STRESZCZENIE
Celem artykułu jest przedstawienie wpływu salda dochodów od inwestycji na saldo obrotów bieżących w bilansie płatniczym Polski. Z badań wynika, że różnice w wartości i strukturze zagranicznych aktywów i pasywów negatywnie wpływały na saldo dochodów od inwestycji zagranicznych w bilansie płatniczym Polski. Było to skutkiem zarówno kil-kukrotnie większej wartości pasywów niż aktywów, jak i większego udziału inwestycji wy-sokiego zwrotu w polskich pasywach niż aktywach. W rezultacie zwiększyła się zależność salda rachunku bieżącego bilansu płatniczego od zmian na rachunku dochodów. Oznacza to, że rosnący poziom przepływów fi nansowych brutto w relacji do przepływów handlowych powoduje, że stabilność zewnętrzna gospodarki coraz bardziej zależy od zmian poziomu dochodowości aktywów fi nansowych na światowym rynku.
Słowa kluczowe: dochody od inwestycji zagranicznych, rachunek bieżący Polski, aktywa i pasywa zagraniczne
* Projekt fi nansowany w ramach programu Ministra Nauki i Szkolnictwa Wyższego pod na-zwą „Regionalna Inicjatywa Doskonałości” w latach 2019–2022 nr projektu 001/RID/2018/19, kwota fi nanso wania 10 684 000,00
Wprowadzenie
W ostatnich kilku dekadach w teorii ekonomii nastąpiła ewolucja poglądów dotyczących znaczenia defi cytu obrotów bieżących bilansu płatniczego dla stabil-ności makroekonomicznej gospodarki. Obecnie większość ekonomistów wskazuje, że wysoki poziom defi cytu na tym rachunku powoduje wzrost ryzyka gwałtownego odpływu kapitału zagranicznego z kraju, co destabilizuje gospodarkę i może wywo-łać kryzys. Stąd też saldo rachunku obrotów bieżących i będący jego odzwierciedle-niem przepływ kapitału netto stały się kluczowe dla oceny podatności gospodarki na kryzys fi nansowy.
Zachodzące procesy globalizacji wymuszają nowe podejście do analizy stabil-ności zewnętrznej z wykorzystaniem salda na rachunku obrotów bieżących. W do-bie nasilających się przepływów kapitału ocena stabilności zewnętrznej jedynie na podstawie poziomu defi cytu rachunku bieżącego nie odzwierciedla wszystkich pro-blemów związanych z zapewnieniem równowagi w relacjach z zagranicą. Ważna jest nie tylko wielkość, ale i struktura rachunku obrotów bieżących oraz wielkość i struktura kapitału fi nansującego ten defi cyt. To, co generuje defi cyt i w jaki sposób jest on sfi nansowany, stanowi ważną informację o źródłach nierównowagi i zagro-żeń fi nansowych dla gospodarki.
Celem artykułu jest przedstawienie wpływu salda dochodów od inwestycji na saldo obrotów bieżących w bilansie płatniczym Polski. W pierwszej części przedsta-wiono teoretyczne przyczyny wzrostu znaczenia czynników fi nansowych (salda do-chodów od inwestycji) w kształtowaniu salda rachunku obrotów bieżących, w dru-giej natomiast zaprezentowano wyniki analizy kształtowania się salda dochodów od inwestycji i jego głównych determinant oraz określono oddziaływanie tego salda na rachunek bieżący w polskim bilansie płatniczym.
1. Znaczenie salda dochodów od inwestycji w ocenie stabilności salda rachunku obrotów bieżących
Zgodnie z modelem neoklasycznym defi cyt na rachunku bieżącym nie stanowił zakłócenia równowagi zewnętrznej kraju, bowiem umożliwiał akumulację zasobu kapitału i optymalizację konsumpcji w długim czasie. Będący konsekwencją defi cy-tu napływ kapitału zagranicznego netto umożliwiał zbilansowanie nadwyżki
inwe-stycji w gospodarce krajowej nad oszczędnościami, co miało szczególne znaczenie dla krajów słabiej rozwiniętych.
Powtarzające się kryzysy spowodowały, że zaczęto odmiennie postrzegać rolę defi cytu na rachunku bieżącym. Wysoki poziom defi cytu na rachunku bieżącym oznacza większą zależność od zewnętrznego fi nansowania, a tym samym większą wrażliwość na zakłócenia w międzynarodowych przepływach kapitału. Konsekwen-cją utrzymującego się w długim okresie czasu ujemnego salda obrotów bieżących jest wzrost długu zagranicznego państwa, co może prowadzić do obniżenia wia-rygodności na arenie międzynarodowej i spadku napływu (lub odpływu) kapitału zagranicznego oraz wzrostu kosztu fi nansowania w postaci wzrostu rentowności obligacji rządowych, jako premii za rosnące ryzyko, wynikające z pogarszającej się wiarygodności kredytowej zadłużonego. W skrajnym przypadku może to wywołać kryzys zadłużeniowy, którego konsekwencją jest utrata równowagi zewnętrznej przez kraj (UN/DESA, 2016, s. 86).
Saldo rachunku obrotów bieżących i będący jego odzwierciedleniem przepływ kapitału netto stały się kluczowe dla oceny podatności gospodarki na kryzys fi nan-sowy (Butzen. Deroose, Ide, 2014). Rozwinęły się koncepcje oceny bezpieczeństwa tego defi cytu, w kontekście równowagi zewnętrznej gospodarki. Relacja salda na ra-chunku obrotów bieżących do PKB stała się podstawowym miernikiem służącym do oceny bezpieczeństwa zewnętrznej sytuacji fi nansowej państwa. Trudno jednoznacz-nie ustalić bezpieczny poziom ujemnego salda na tym rachunku, jednak umowjednoznacz-nie za alarmujący przyjmuje się poziom 4% PKB (Cavallo, Eichengreen, Panizza, 2016).
Ponadto dwa kraje odnotowujące określony poziom defi cytu na rachunku bieżącym w praktyce mogą różnić się poziomem stabilności fi nansowej ze względu na skalę i strukturę kapitału fi nansującego defi cyt oraz różny poziom zobowiązań zagranicz-nych, które powstały z tytułu jego napływu.
W literaturze pojawiły się również prace, w których wskazywano, że dla sta-bilności zewnętrznej kraju istotna jest nie tylko wielkość defi cytu rachunku bieżące-go i odpowiadająca mu wielkość zewnętrznebieżące-go fi nansowania, ale również struktura tego fi nansowania. Za najmniej pożądany uważa się kapitał krótkoterminowy – dłuż-ny portfelowy i bankowy, za najbardziej stabildłuż-ny zaś kapitał udziałowy, a zwłaszcza inwestycje bezpośrednie (OECD, 2012).
Ponadto doświadczenia ostatniego globalnego kryzysu z lat 2008–2009 dowio-dły, że tradycyjne podejście w analizie międzynarodowych przepływów kapitału, tj. oparte na kategoriach netto, czyli saldzie rachunku obrotów bieżących i będącym
jego odbiciem zbilansowanym przepływie kapitału, a nie brutto, może prowadzić do błędnej diagnozy podatności gospodarek na odwrócenie kierunków przepływu kapitału (Obstfeld, 2012). Wynika to z faktu, że w ostatnich kilkunastu latach miał miejsce dynamiczny wzrost napływu i odpływu kapitału brutto, który nie znajduje odzwierciedlenia w przepływach kapitału netto. Przepływy w kategorii netto są na ogół znacząco mniejsze niż w kategorii brutto i cechują się mniejszą zmiennością.
Ponadto inne czynniki determinują zachowania inwestorów krajowych i zagranicz-nych. Tymczasem, jak piszą Davis, Valente i Wincoop (2019), silny wzrost aktywów i pasywów zagranicznych, który miał miejsce w wielu krajach w ostatnich trzech dekadach, zwiększa ryzyko nagłej likwidacji pozycji zewnętrznych przez inwesto-rów, nieodzwierciedlone w przepływach netto. Nawet kraje będące wierzycielami zagranicznymi netto mogą nie być w stanie, w krótkim okresie, wykorzystać swo-ich aktywów zagranicznych, by spłacić zadłużenie zagraniczne. Może to wynikać z różnic w terminie zapadalności oraz w strukturze podmiotowej i walutowej zadłu-żenia. Stąd też rozróżnienie między przepływami brutto i netto pozwala na lepsze zrozumienie natury kryzysu, a tym samym odpowiednią reakcję ze strony polityki gospodarczej (Broner, Didier, Erce, Schmukler, 2013).
Szybki wzrost aktywów i pasywów zagranicznych na przestrzeni ostatnich kil-kunastu lat miał miejsce nie tylko w krajach rozwiniętych, ale również rozwijają-cych się w wyniku wzrostu otwartości ich gospodarek oraz pogłębiania integracji z międzynarodowymi rynkami fi nansowymi. W niektórych krajach rozwijających się wzrost aktywów zagranicznych był szybszy niż pasywów, w wyniku czego ich międzynarodowa pozycja inwestycyjna (MPI) przekształciła się z ujemnej w dodat-nią (np. w Chinach), co oznacza, że kraje te z dłużników zagranicy zmieniły się w jej wierzycieli (Prasad, 2011).
Dynamiczny wzrost aktywów i pasywów zagranicznych, zarówno w ujęciu ab-solutnym, jak również w relacji do PKB, miał wpływ na wartość salda dochodów od inwestycji, które w wielu krajach coraz bardziej determinuje saldo obrotów bie-żących. Saldo dochodów od inwestycji jest elementem składowym tzw. dochodów pierwotnych, które są częścią rachunku bieżącego. Dochody od inwestycji obejmują dochody od inwestycji bezpośrednich, dochody od inwestycji portfelowych oraz po-zostałe dochody (NBP, 2019).
Rosnące zaangażowanie inwestorów zagranicznych w gospodarkę krajową (wzrost pasywów zagranicznych) powoduje wzrost dochodów wypłacanym pod-miotom zagranicznym. Z kolei coraz większe inwestycje podmiotów krajowych za
granicą (wzrost aktywów) prowadzą do wzrostu przychodów od inwestycji zagra-nicznych. Kraje z ujemną międzynarodową pozycją inwestycyjną netto (przewaga zagranicznych pasywów nad aktywami, która wskazuje, że kraj jest dłużnikiem net-to) zwykle mają ujemne saldo dochodów od inwestycji, co oddziałuje negatywnie na saldo obrotów bieżących.
Saldo dochodów z inwestycji zagranicznych jest funkcją nie tylko wielkości za-granicznych aktywów i pasywów, ale również ich struktury oraz poziomu zwrotu ze zrealizowanych inwestycji. Różnice w strukturze pasywów i aktywów zagranicznych powodują występowanie różnic w wysokości dochodów kapitałowych uzyskiwa-nych z zagraniczuzyskiwa-nych aktywów i pasywów, w wyniku różnic wysokości dochodów uzyskiwanych z poszczególnych rodzajów inwestycji. W literaturze stosowany jest podział funkcjonalnych aktywów i pasywów według kryterium ich dochodowości.
Do grupy inwestycji o wysokim dochodzie (i wysokim ryzyku) dla inwestora zali-czono inwestycje bezpośrednie i portfelowe o charakterze udziałowym, a do grupy inwestycji o niskim dochodzie (i niskim ryzyku) inwestycje portfelowe dłużne, po-zostałe inwestycje i rezerwy dewizowe (Knap, 2016).
Na znaczenie struktury aktywów i pasywów w kształtowaniu salda dochodów od inwestycji wskazuje przykład Stanów Zjednoczonych, w których zaobserwowa-no paradoks – mimo że są one największym dłużnikiem na świecie, to dotychczas wpływy z dochodów od inwestycji zagranicznych były wyższe niż wydatki. Powsta-je więc pytanie: jak to możliwe, że USA, mając strukturalnie uPowsta-jemną MPI, osiągały dodatnie saldo dochodów z inwestycji zagranicznych? Odpowiedzi na to pytanie do-starcza analiza struktury aktywów i pasywów Stanów Zjednoczonych. Amerykańscy inwestorzy uzyskują wyższe dochody od kapitału, który lokują za granicą, niż inwe-storzy zagraniczni od kapitału ulokowanego w USA. Wynika to z odmiennej struktu-ry amestruktu-rykańskich aktywów i pasywów zagranicznych. O ile nierezydenci często są właścicielami nisko oprocentowanych aktywów o małym ryzyku (głównie papierów skarbowych), o tyle amerykańscy inwestorzy nabywają bardziej ryzykowne aktywa zagraniczne (głównie akcje), które przynoszą wyższe dochody (Heath, 2007).
Wzrost aktywów i pasywów zagranicznych jest istotny z punktu widzenia za-grożeń, jakie mogą wynikać z długotrwałego defi cytu na rachunku bieżącym, po-nieważ ich poziom determinuje wielkość dochodów od inwestycji zagranicznych, które są elementem składowym rachunku bieżącego. Związek między saldem do-chodów od inwestycji a saldem rachunku obrotów bieżących nie był przedmiotem
częstych analiz w literaturze przedmiotu1. Dotychczasowe dyskusje koncentrowały się na bilansie handlowym2 jako głównej determinancie salda obrotów bieżących.
Z badań wynika, że obecnie, wraz ze wzrostem zagranicznych aktywów i pasywów, znaczenie salda bilansu handlowego jako czynnika wyjaśniającego saldo rachunku bieżącego zmniejszyło się. Coraz częściej duże defi cyty na rachunku bieżącym nie są synonimem dużych defi cytów handlowych, lecz rezultatem ujemnego salda do-chodów od inwestycji (Forbes, Hjortsoe, Nenova, 2016).
Oznacza to, że ocena zagrożeń wynikających z ujemnego salda na rachunku obrotów bieżących powinna uwzględniać również wpływ czynników fi nansowych (tj. zmiany salda dochodów od inwestycji) na to saldo. Pozwoli to bowiem na lepsze zrozumienie ryzyka, jakie wynika z defi cytu na rachunku bieżącym.