Rachunek ekonomiczny fuzji przedsiębiorstw

Pełen tekst

(1)wC? 627. 2003. w Krakowie. Katarzyna Bartusik Katedra Procesu Zarządzania. Rachunek ekonomiczny fuzji przedsiębiorstw 1. Wprowadzenie W gospodarce rynkowej, charakteryzującej się silną konkurencją, przedsię biorstwo, aby moglo funkcjonować , musi działać w warunkach sprzyjajqcych przetrwaniu i rozwojowi. Wymaga to nie tylko odpowiednich regulacji prawnych w państwie, alc także stalej adaptacji przedsiębiorstw do coraz bardziej turbulentnego otoczenia. Oznacza to,. że przedsiębiorstwo. zostaje zmuszone do. podjęcia dzialań zmierzających do tworzenia nowej wewnętrznej struktury, do restrukturyzacji, a więc do wprowadzania zmiart, któ,'e pozwolą na sprawne. i efektywne ich funkcjonowanie na rynku, Formami takich zmian są między innymi fuzje i przejęcia przedsiębiorstw'. Fuzja przedsiębiorstw odnosi się do takich sytuacji, w których z dwóch lub więcej niezależnych podmiotów gospodarczych pozostaje jeden. W wypadku gdy pozostającym podmiotem w sensie prawnym jest jedeo z łączących się przedsiębiorstw, to taki proces określa się mianem fuzji (inaczej inkorporacji lub wcielenia). W wypadku gdy ląc,,]ce się jednostki organizacyjne tracą osobowość prawną, a zamiast nich z polączonych majątków i kapitalów powstaje nowe przedsiębiorstwo, to proces ten nazywa się konsolidacją. Natomiast przez przejęcie należy rozumieć transfer kontroli, czyli przeniesienie kontroli nad działalnością gospodarczą przedsiębiorstwa z jednej grupy inwestorów do innej (może to nastąpić w wyniku zakupu akcji, zakupu aktywów, prywatyzacji spólki publicznej lub wspólnego przedsięwzięcia),. ] W praktyce gospodurczej najczęściej dzia!ania polcgajq na zmianie kontroli nad przedsiębior stwem, jej przcjsciu z jcdnycll njk w inne. Z tego tcż względu w nowszej literaturze uznaje sit;! przejęcia zu podstawowe rodzaje tlzinlm'l. a fuzję traktuje się jako szczególne przejęcie [F/{~je i przejęcia przedsirhio/"sfw J 998, s. 19]. W zwi:\zku z tym prezentowana w artykule metoclyka l'lIcllunku ekonomicznego fuzji dotyczy zarówno fllzJi,Jak i przejęć..

(2) Katarzyna Bartusik. sobie fakt, iż tak ważne zmiany mogą odbywać się bez wcześniejszych dokładnych analiz wskazujących na opłacalność, zasadność ich wprowadzania. Jednak przeprowadzone w ostatnim okresie badania w firmach funkcjonujących w branży budowlanej pozwalają na stwierdzenie. że takie analizy są rzadkością. W związku z powyższym w artykule zost2nie przedstawiony rachunek ekonomiczny fuzji przedsiębiorstw zarówno od strony teoretycznej, jak również praktycznej. Obejmuje on następujące etapy: analizę wskaźnikową, wycenę kandydata do przejęcia, analizę korzyści nabycia i wreszcie podjęcie decyzji. Praktyczna część dotyczy fuzji dwóch firm budowlanych z uwzględnieniem przewidywanych efektów synergii oraz strategii rozwojowej dla jednostki przejmującej. Trudno. wyobrazić. 2. Etapy rachunku ekonomicznego fuzii Przedmiotem analizy ekonomicznej są zjawiska oraz procesy gospodarcze we wszystkich sferach działalności przedsiębiorstwa, występujące zarówno w jego obrębie, jak i w otoczeniu. Ujmowane są one w związkach i zależno ściach ze zjawiskami oraz procesami technicznymi, a także społecznymi istniejącymi w przedsiębiorstwie. W ujęciu dziedzinowym przedmiotem analizy. mogą być:. wyniki finansowe,. wyniki materialne działalności, koszty własne, gospodarka zasobami ludzkimi, gospodarka środkami trwałymi, wartość przedsiębiorstwa, rozwój przedsiębior stwa itd. Do podstawowych etapów badań analitycznych zalicza się: precyzyjne zdefiniowanie obiektu badań, wybór kryterium oceny zachowania się zjawiska lub procesu, wybór adekwatnej miary, ustalenie jednostki odniesienia, określenie odchyleń stanów rzeczywistych od postulowanych, postawienie wstępnej hipotezy, sformułowanie modelu i przeprowadzenie analizy przyczynowej, ustalenie przyczyn oraz skutków stwierdzonych zakłóceń, ustalenie działań racjonalizujących obiekt badań. W dobie transformacji systemowej dużym powodzeniem zaczęły się cieszyć metody, które nie były wykorzystywane w gospodarce centralnie planowanej. Należy tu wymienić: analizy kosztu kapitału, analizy progów rentowności, analizy dźwigni ekonomicznej, wskaźniki finansowe. efektywność inwestycji w ujęciu dynamicznym itd. W dalszej części uwaga zostanie skupiona na analizie ekonomicznej fuzji. Aby móc mówić w praktyce o powodzeniu fuzji oraz przejęć, muszą one być poprzedzone analizą potencjalnych kandydatów do nabycia. Cały proces analityczny sprowadza się do oceny wyników finansowych oraz działalności operacyjnej potencjalnych kandydatów. Skutkiem przeprowadzenia takiej analizy jest zawężenie obszaru zainteresowania do jednego z nich. Należy przy tym zwrócić uwagę na fakt, że taka analiza różni się od analiz wykonywanych w przedsiębiorstwach w innych celach niż nabycie. Różnice te sprowadzają się.

(3) Rachunek. do glębokości przeprowadzanych analiz oraz przeprowadzania jej z subiektywnego punktu widzenia potencjalnego nabywcy (ma to znacze~ie, jeżeli bierzemy pod uwagę możliwość wystąpienia specyficznych synergii oraz zakresu dopasowania przedsiębiorstw). Jak już wyżej wspomniano, podstawą oceny kandydata do nabycia jest przeprowadzenie odpowiedniej analizy ekonomicznej. W tym przypadku należy odróżnić analizę ekonomiczną kandydata do nabycia od analizy ekonomicznej samej transakcji. Analiza ekonomiczna fuzji lub przejęcia jest pojęciem szerszym od analizy ekonomicznej kandydata i obejmuje ona zarówno analizę i wycenę kandydata, jak i ocenę wpływu transakcji na lączn') wartość obu firm po jej zrealizowaniu. Poprawna analiza w tym obszarze powinna udzielić odpowiedzi na następujq ce pytania: jaką maksymalną cenę można zaplacić za nabywane przedsiębior stwo; jakich można się spodziewać skutków po stronie przychodów, kosztów, podatków, inwestycji i przepływów pieniężnych; gdzie kryją się i na czym polegają główne obszary lub elementy ryzyka; w jaki sposób najlepiej sfinansować calą transakcję. Można zatem powiedzieć, iż zadania, przed którymi stoi analiza ekonomiczna przejęć i fuzji, determinują jej kształt i procedurę postę powama. Celem uzyskania odpowiedzi na wyżej postawione pytania, przedsiębior stwo, które chce dokonać przejęcia lub fuzji innego podmiotu, musi proces ten rozpocząć od określenia i zrozumienia swojej pozycji oraz identyfikacji czynników wpływających na własną wartość. Wyniki tych analiz powinny dać do zrozumienia kierownictwu firmy nabywajqcej, ile jest warta kierowana przez nie firma. Dzięki tym działaniom możliwe będzie określenie wpływu na tę wartość różnych scenariuszy przyszłego rozwoju, w szczególności zaś tych, które dotyczą fuzji oraz przejęć. Wiedza związana z wpływem fuzji lub przejęć na wartość firmy stawia clo dyspozycji jego kierownictwu ugruntowane} bazę informacyjną, na podstawie której może ono szybko i w profesjonalny sposób reagować i odpowiadać na sygnały rynkowe. Ma to szczególne znaczenie zwłaszcza w dobie rosnącej konkurencji na rynku kontroli. Po zebraniu tych informacji, w następnej kolejności, należy przeprowadzić analizę oraz wycenę firm wyszczególnionych w fazie monitoringu oraz wyszukiwania kandydatów do fuzji lub przejęć (dokonując wyboru kandydata do nabycia). Istnieje więc potrzeba zastosowania tzw. rachunku ekonomicznego fuzji, który umożliwi zarówno podjęcie trafnej (racjonalnej) decyzji co do wyboru kandydata do nabycia, jak j przeprowadzenie odpowiedniej wyceny oraz wreszcie pozwoli na określenie korzyści nabycia. Z powyższych stwierdzeli wynika, że podjęcie decyzji o nabyciu wymaga oszacowania korzyści, które mierzy się przyroslem wartości rynkowej firmy nabywającej, oraz kosztów nabycia i kosztu kapitału nabywcy odzwierciedlającego ryzyko i koszty utraconych możliwości..

(4) Katar zyna Barltlsik. Proces analizy ekonomicznej można podzielić na cztery elapy: - analiza wskaźnikowa spółki przejmowanej, - wycena kandydata do przejęcia, - analiza korzyści nabycia, - podjęcie decyzji.. Analiza wskail1ikowa Analiza wskaźnikowa spółki wycenianej sprowadza się w praktyce do oceny następujących grup wskaźników: płynności finansowej, zadłużen ia, sprawności działania. Analiza wskaźnikowa jest szybką. i efektywną metodą uzyskiwania wglądu w operacje gospodarcze i funkcjonowanie firmy. Niemniej sposób podejścia do tego narzędzia musi być odpowiednio wyważony i uzu pełni ony innymi narzę dziami analitycznymi. Wynika z tego, że anałiza wskaźnik owa nie jest wołna od pewnych ograniczeń. Najistotniejsze z nich to fa kt, że bawje ona wy łącz nie na przeszłośc i fi rmy.. Wycena kandydata do przejęcia Wycena stanowi ważny etap w transakcjach fuzji i przejęć przedsiębiorstw. W przypadku transakcji przejęcia wycena powinna służyć określeniu wartości firmy (celu przejęcia), czyli ceny ,jaką ewentualnie można zapłacić za przejmowany podmiot, nie powoduj~c ujem nych konsekwencji dla akcjonariuszy. W ramach transakcji połączenia wycena firm umożli wia uSlalenie parytetu wattości łączących się podmiotów, co jest niezbędne dła ustalenia struktury akcjomu'iatu połączonych firm. W przypadku kiedy przyjmuje się, że podstawową przyczyną transakcji przejęci a i fuzji jednostek gospodarczych będzie chęć wygenerowania dodatniej wartości dla akcjonariuszy firmy inicjującej transakcję, można stwierdzić, iż nie ma sensu nabycie innej firmy za cenę wyższą niż jej wartość łącznie. z wartością ewentualnych synergii z połąc zenia. Wśród stosowanych w polskiej. praktyce gospodarczej metod wyceny wy mienić nal eży: metody dochodowe (zdyskontowanych przepływów pieniężnych do wszystkich stron finansujących, metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych do właścicieli, metoda skorygowanej wartości bieżącej), metody porównawcze, metody majątkowe (metody wyceny aktywów: bilansowa i skorygowanej wartości aktywów netto, metoda odtworzeniowa i likwidacyjna) oraz metody mieszane'.. 2 Szczegółowy. i przejęcia. \11. opis metod wyceny moina maleć m.in. w następujących pozycjach: [Ftąje Polsce ." 200 I, s. 157-1761, rSZczcpJnkow.~ki 2000, s. 154-2C I J, [Fuzje i przejęcie!. przedsiębiorstw. 1998,. s. 181-289], [Helin. ZorrJc 1998, s. 69-79], [Cornc! 1993 , oS. 127-130].. (Damodaran 1998, s. 495- 50 l] oraz innych..

(5) Rachunek ekonomiczny fuzji przedsiębiorsnv. Analiza. korzyści. Podjęcie ści,. nabycia. decyzji o nabyciu wymaga oszacowania i przeanalizowania korzy-. które mierzy si<;: przyrostem. wartości. rynkowej firmy. nabywającej,. oraz. kosztów nabycia i kosztu kapitału nabywcy odzwierciedlającego ryzyko i koszty utraconych możliwości. Korzyści z fuzji lub przejęcia dla akcjonariuszy firmy nabywającej zależą od dwóch czynników: relacji wartości rynkowej przedsiębiorstwa nabywającego przed transakcją oraz od ceny zapłaconej za przedsiębiorstwo nabywane. To, czy akcjonariusze firmy nabywającej odniosą korzyści. z nabycia innego podmiotu,. zależy. od tego, czy cena. zapłacona. wraz. ze wszystkimi kosztami towarzyszącymi temu procesowi będzie niższa od sumy wartości rynkowej firmy nabywanej oraz przyrostu wartości rynkowej obu firm w wyniku nabycia. Jeżeli akcjonariusze przedsiębiorstwa nabywającego uzyskują przynajmniej część przyrostu wartości rynkowej obu firm w wyniku nabycia, czyli jeżeli cena zapłacona za przedsiębiorstwo nabywane jest mniejsza od sumy. wartości. rynkowej. przedsiębiorstwa. nabywanego oraz przyrostu. wartości. rynkowej obu firm w wyniku nabycia, to operacja ta jest dla nich korzystna. Gdy cena zapłacona za przedsiębiorstwo nabywane jest niższa, transakcja jest dla nich niekorzystna, ponieważ wszelkie korzyści z nabycia uzyskują akcjonariusze przedsiębiorstwa nabywanego. Na tej podstawie podejmowane są racjonalne decyzje dotyczące opłacalności i zasadności transakcji nabycia.. 3. Przykład oceny efektywności nabycia Exbau SA przez Budimex SA 3,1,. Przesłanki łączenia się. firm Exbau SA i Budimex SA. Polskie budownictwo przechodzi szybkie. przeobrażenia.. Jest to jedna z nie-. wielu dziedzin gospodarki niemal w pełni sprywatyzowana, a rynek budowlany od lat poddawany jest twardym prawom wolnej konkurencji. Aktualnie na rynku budowlanym dominują następujące trendy: koncentraoja firm budowlanych na. działalności. wielkość. podstawowej, koncentracja na rynku krajowym,. konkurencji, finansowanie kontraktów przez. wykonawcę. rosnąca. we wcze-. spadające marże. znaczną fragmentacją rynku powodu-. snej fazie realizacji, cenowy charakter konkurencji Rysujące się. trendy w połączeniu ze ją, że w branży ulegają nasileniu procesy konsolidacyjne. Kumulacja tych procesów nastąpiła w latach 2000-200 l. Obserwowane duże rozdrobnienie polskiego rynku budowlanego sprzyja wejściu do polskich firm zagranicznych gigantów. Mimo rozpoczętych już procesów konsolidacyjnych, największe grupy dysponują zaledwie kilkuprocentowym udziałem w całości robót budowlano-montażowych. W związku z tym przejęcie kontroli naci krajowymi liderami wymaga znacznie mniejszych nakładów niż akwizycje firm o podobnym potencjale w Europie Zachodniej..

(6) BartLlsik. Na Gie łdz ie Papierów Wartośc iowych ,ektor budowlany jest reprezento wany przez 40 spółek o lącznej kapitalizacji nieco ponad 3.5% kapitali zacj i gieł dy . Cy fry te od dają najlepiej rozdrobnien ie sektora . Jedn oc ze ś nie na GPW obecne są najw i ększe firmy reprezentuj'lce sektor, do któryc h niew'ltpliwie nal eży za li czyć: Exbud , Budimex , Mostostal Export , Mostostal Warszawa , Mostostal Zabrze. Podsumowując, należy powiedzieć, że polskie holdingi budowlane, chcąc w przys złości konkurować z zagraniczną korkurencją, muszą podjąć trud wzmocnien ia swej pozycji na rynku i budowy si lnego potencjału wykonawczego. 3.2. Cele, motywy i korzyści fuzji Exbau SA z Budimex SA. Cele. Budimex SA . realizuj,!c slralegi9 rozwoju Grupy. podjął działania maj'lce na celu identyfikację działalności budowl anej na ważnych rynkach polskich, na których by ł dotychcza, obecny w ni ew y sta rczający m stopniu. Jednym z takich rynków jest rynek Polski Poludni owej . Przeprowadzenie akw izycji w 1999 r. , mającej na celu przejęcie pakietu kontro lnego w Exbau SA. sta now iło pierwszy krok w przej ęci u 100% kontroli nad s pólką. Zgodnie z ustaleniami podj ę t y mi przez zarząd y obu zainteresowanych ,pólek, następnym etapem wspólpracy kapitał owej tych firm je't fuzj a obu podmiotów poprz.ez przejęcie maj ątku Exball SA przez Budimex SA w zam ian za akcje, które Bud imex SA wyda akcjonariu szom Exbau SA. Budimex SA i Exbau SA podjęły działania, które doprowadzą do przejęcia mienia i zespo łów ludzkich przez nowo pow ołany podmiot, który będzie prowadził działalno ść w miejsce Exbau SA.. Motywy . Realizacja nowej strategii. wymusiła. na Budimex SA poszukiwanie spó łki, która swym potencjałem mogłaby zostać włączo na do grupy kapitałowej Budimexu i pełnić funkcję Generalnego Wyk o nawstwa-Południe. Dokonuj ąc fuzji z Exbau SA, Zarząd Budimex SA liczy na wzmocnienie swojej pozycji na rynku budowlanym województw Pol ski Południowo-Wschodniej. Korzyści.. Fuzja umożliwi ulworzenie silnego Centrum Generalnego Wykonawstwa i ustanowienie silnej pozycji Budimex SA na terenie Polski Poludniowo-Wsc hodniej oraz lepsze wykorzystanie potencjalu swych s półek specjalistycznych, co wiązać się bę dzi e z budow ą au tostrad y A4 z Krakowa do Przemyś l a . Dane dot y czące. kosztów. korzyści, ryzyka i barier procesów bhnesow ych obu firm Z:lwa rto w tnbe li I.. związ anych. z integracj~.

(7) Rachunek ekonomiczny fuzji Tabela 1. Koszty, Obszar Marketing. korzyści,. Wyszczególnienie. PrL'jCl.yny. czynników. Koszty. Korzyści. Ryz.yko ............-...-Kadry i zarządzanie. ryzyko i bariery integracji. Bariery Koszty. Korzyści. Ryzyko. Wpływ. na procesy. integracji. Kosz;ty i ntcgracji ograniczaj,! siC; jedynie Bardzo slaby do ko~ztów opracowania i druku wydawnictw reklamowych i wynios'150 tys. zł Obniżenie kosztów spowodowane cli miDuży nowaniem funkcji i procedur pokrywających się, wspólna promocja. na targach oraz. wystawach Mag,) wystqpić konflikty pomic;dzy biul"a- Bardzo slaby mi marketingu ~półek organizacyjne Bardzo sluby .............Odmienne .................... "kultLIrY .........................................................................._..................... _..... Srednl Mog'l być WS'ldzone odprawy na rzecz tych pracowników, którzy nic podpiszą nowych umów o prace; Dopasowanie struktury zatrudnienia do Slaby wymllgHli sp6tki jnko caloki (racjonalizacju zatrudnienia. obnizenic kosztów, popniwa efektywności zarz,ldzania itd.) Możliwość dochodzenia odpraw picnic;żŚredni nych prl:t':z pracowników. Bariery. -----I-;;-"---------+;;--c ------------------------- ----------Finanse Koszty Koszt sporządzania sprawozdania finanso- Srcdni Korzyści. Ryzyko. Bariel·y ................. _..... wego przez biegtych rewidentów ł,)cz'1cyeh si\". spótck Wprowadzenie jednolitych zasad l'achun- Duży kowo$ci pozwoli m\ wprowadzenie systemu komputerowego wspomngaj'1ccgo procesy rachunkowośd i kontroli flllunsowej Proces fuzji spótck moż.e przcjściowo spo- Srcdni wodować zak!óceni<t w przcptywic informacji pomb;dzy spólkami Odmienna kultura organizacyjna komórek Slaby księgowych. .................,. ......... -...... -.........................-...... -........-.... --- .....-................................. Koszty dostosowania Grupy Kapitalowej Zll<lCZ')cy do strategii Budimcx SA (zakup nowych podmiotów, restrukturyzacja podmiotów znajdujących S]!; w grupie) Pozyskanie silnego paltnera strategieznc- Znacz'lcy go, zwiększenie potencjału rynkowego obu lIJcz!)cych si9 firm Fuzja może ujemnie wpłynąć tul postrze- Bardzo słaby gunie Exbau SA pI7:CZ zleceniodawcow! wierzycieli Odmienne kultury organizacyjne Slaby. ..................... ... ... .......................... Organizacja Koszty i zarLqdzunie. Korzyści. Ryzyko. Bariery Źródlo: opracowanie własne..

(8) Ka!arzyna Bartusik. 3.3. Analiza ekonomiczna Exbau SA (EB) Analiza ekonomiczna obejmuje policzone wymienione wskaźników (por. tabela 2).. wcześ niej. grup y. Tabe la 2. Analiza ekonomiczna Exb.m SA 1997. 1996 Wskaźniki. EB. SI'. 1innych. B ieżąca płynność Szybka płynnos~. 2.11 1,99. 2.04 1,75. śr. z innych. SI'. z. ES. innych firm. 1.01. 1.62 1.38. firm. IJ8. I. 1998. EB. firm 1,25 1,09. 1.11 1.09. I. 1999. ES. śr. z innych firm. 1.Q9 1,00. 1.15 1,00. S pół ka charaktery7.tlwa ta s ię zdo ln ością do regulacj i zobowi;IZilń . Niekorzystna tendencja zoswJa zanotowana w Słosunku do wsknźn ik:\ pJ Yll n o~c i bie ż;lcej. który s pad I poni zej granicy traktowanej jako bezpieczna. a także pon i żej srcun iej innych społek 7. tej branż y. Sy lllł!Cj'l ta jest spowodownna znac1..')Cym wzrostem zapasów . Wykaul1le zwi'tkszenie Z'lpU~ÓW jest sytuacją przejściową, zwiqz:\l1<} ze specyfikq braniy (sezonowość spl-l. eclaży) Wskaźnik szybki pokazuje, iejednostka może szy hko sprosta ć biez'lcym zobowiązll1liom. Rotacja zapasów Rotacja nalcwoki Rotacja zobo wiąz.an Cykl środków pieniężnych. 6. 22. 8. 16. 71 69. 71. 93. 86. 8. 24. 105 (2). 3. 16. 7. 58. 74. 74. 90. 15. ( J3). 70 90 19. 114 ( 14 ). "3. 15. 67 96. (8). W badanym okresie sp6!k:t chllrnkleryzow<lln się nisk im poziomem wskaj.nik:1 obrotu zapasllmi, co jest związane ze specyfiką branży, u także nie odbiega znacznie od sredniego poziomll d la innych spólck. Wsk1linik rotacji nuleżnosci w okresie ostatnicll czterech lat u legł wydłużeniu aż do 93 dni, co jest związane z Il<lsilaj'lcl) się konkurencj') na rynkllllslug budow lanych. Okres płacenia zobowiqzal\ wynosi 114 dni. co jest bezpiecznym poziomem. Świ ... dczy to, że spótka nie ma problemu z regulowaniem swych zobowiq z ań wobec dostawców . U:tyskill1e srodki z tytulu należności może lokować w krótkoterminowe instrumenty finansow e (cy kl srodków pieniężnych - 14 dni). Poziom kapitału obrotowego w pelni zapewnia s pójce pły nn oś ć finanSOWi} Ogólny poziom zad łużen ia. 36,45. 39, 13. 48.36. 3950. 49 .n{). 48 118. 52 .92. 5 1,00. Zadłużenie kapitahl własnego Z.'l.dlużenie długote rminowe Poziom pokrycia wbowiąZllli. 0,66 0,02 4,83. 0,72 0,01 1.46. 1.02 0,02 18 ,00. om. 0,65. 1,06 0,2 1),75. 1.04 0,03 7,06. 1. 18 0,04. O,OS. 4.19. 2,)0. 7,09. 1,18. dlugotcrminuwych rzeczowymi składnik ami majątku Poziom ogólnego 7.ud l u żenia Exbau można u7.nnć za bezpieczny {50%), j CSf on tilkie porówllyWOlIny z pozost a łymi .~p6 łkOlmi. Według srnndllrdów światowych w firmie. w której nie zosta ła zachwiana równowaga m i~d zy kapitalem obcym a kl1 pil <llem wła s nym . wskflinik ten Jlowinien oscy l o wać w prLedziale 57-67% . Tilk jak w pozos t ałych badanych p "7.ccls i ~b i ofstW ..ch. wska7.ni k zadłużenia kapi [3 łu wlOlsnego wzrósł w ostatnim okresie tł o Wm10śL' i , kt6re ~wi il( uZlliIje za bezpieczne (I : I). Poziom za dłużeniu d lugorenninowego ksztahuje si<; na hrll"d1.o ni ~ k i lll poziomic. co jest zwil}zane z charakterem branży. Wi ęks zość budów jest finons o wmw zobowit)zHniumi krótkoterminowymi. Wskaźnik pokrycia zo bowitjzmi długoterminowy c h rzeczowymi skI udnikami majijtk u kszti\ltuje ,~ ii( na bezpiecz.n)'ch po ziomach.

(9) Rachunek. cd. tabeli 2 Rentowność kapitału włu~)flego. ROE. Rentowność majątku. 9,58. 9.58. 5.29. 11,21. 10,08. 13,66. 12,\9. 12,74. 13,72. 4.74. 534. 5,34. 6,30. 5.7ó. 5.71. 4,63. 6.50 1.82 4.36. 10.86 4.98 4.36. 5.05. 6.85 5.05. 9.68. 4.99. 4.88 5.59. 3,93 5.30. 9,35 4,20. 6.01. 4,67 1.65 4.63. 1,16. l.os. 5.07. 3,12. 3,\2. 3.97. 2,96. 3.46. 3,49. 3.81. 3.55. ROA. Poziom. marży. brutto. Rentowność operacyjna Rentowność .sprzedaży. brutto Rentownosć .sprzedaży. netto rentowności kapitałów własnych spółki w zwiększaniu ~ię, Rentownosć ta osiągnęla poziom. okresie ostatnich czterech Int uległ stopniowem\l l 2,74°1r!, (,!o daje wlaScicielom tego kapitału zwrot wyższy od poziomu inflacji w 1999 T. Poziom rentowności maj<jtku kształtowal si9 w badanym okresie na usmbillzowanym poziomie ok. 5,%, co oznacza znacznie lepszy wynik ni7. pozostntych spółek. W latnch 1996-1999 widoczn<lJest tcndencJa do spadku marzy brutto. Sytuacja IH spowodowana jest narastaj'iC'l konkurencją w branży hudowlanej. Exbau w porównaniu do innych ~półek osiliga znacznie nizszc marże niż konkurenci, co świadczy. zc jego glównq bronIl} w wake konkurcncyjnej jest obniżanie cen oferowanych usług. Pozostałe wskaźniki II!j grupy kszmttuj'l się mI ustabilizowanych poziomach z lekk'l tendenej'l do spadku. Poziom. Wsknźnlk operacyjno~ci. 93,50. 89,13. 94,1)5. 93,15. 90,32. 9),3:1. 9ó,H4. 90,65. Wydajno::\ć pracy 526712,33 4ó3057,32 535273,97 452696,4ó 872260,27 470976,62 845fl90,41 589G2D,25 na jednego zatrudnionego Obrót aktywami 1,69 1,69 1,35 1~")7 1,82 1,76 1,50 1.54 Rotacja środków 6,72 2,61 3,24 3,90 3,90 4.6 J,4D \51 trwałych. Rotacja majlltku. 2,68. 2,28. l,RO. 3,00. 3,22. 3,43. 2M. trwałego. 2,(,9. W ostatnich czterech latach w spółce nU'sI<jpil wzrost kosztów operacyjnych do bnrdzo wysokiegll poziomu 96.84%, co ~wiadci'<y o zwiększaniu się km;ztów d:.dalalności przedsiębiorstwa, Zmlcznie lepiej prezentuje sil; wt;kaźnik wydajno~ki na jednego zatrudnioneg(j, który systematycznie r6sl w badanym okresie. Jego wnrtość jest znacznie lepsza niż pozostałych spólek w bran7.y. Można więc wysunąć wniosek. iż wzrost kosztów operacyjnych nie jest spowodownny obciążeniami kosztów w)'nagrodzen. W.skaźniki rotacji kształtujl) się na bezpiecznych poziomach. nie powoduj'lcych zagrożeń dla przyszłych wyników finansowych spółki Zysk na jednq akcję (EPS) Dynamika przychodów Dynamika zysku neto. 0.77. 0.84. 0.67. 0.91. 160.21 211.34 101.63 154,99 230,(10 166,67 129.17 197.73. 0,95. 1,33. 1.01. 1,09. 162.96 165,48 96,98 137.01 141.94 151.11 106.82 106,82. Źródlo: opracowanie własne.. 3.4, Wycena Exbau SA. Do analizy porównawczej zostały wybrane spółki, które charakteryzowały się zbliżonymi do prezentowanej jednostki przychocIami ze sprzedaży. tj. Mostostal Gdańsk, Mostostal Export, Mostostal Warszawa, PIA Piasecki, Mitex, KPBP·BleK..

(10) K~ltar::..yna. Bartusik. Źródłem wyliczeń wartości rynkowej akcji spółek są wyniki finansowe osiągnięte przez poszczególne firmy w II półroczu 1999 i I półroczu 2000 r. Do. oblicze!i. przyjęto cenę. akcji z sesji nr 1877 (11.08.20001".). Wykorzystano następujące dane finansowe: wartość aktywów spółki według stanu na dzień 01.06.2000, wartość wypracowanego przez spółkę zysku operacyjnego w II półroczu 1999 i 120001"., wartość wypracowanego przez spółkę zysku netto (w okresach wyżej wymienionych), wartość wypracowanego przez spółkę zysku przed opodatkowaniem powiększonego o zapłacone odsetki (w okresie wyżej wymienionym), wartość zysku netto powiększonego o amortyzację (w okresach wyżej wymienionych). Tabela 3. Podstawowe dane finansowe Spólka KPHB-BICK Mitex M.Gdańsk. Exbau SA M. Export M. Warszawa PIA Piasecki. Licba akcji (w szt.). spółek. Wartość. budowlanych (na 30.06.2000). rynkowa. księgowa. (w zl). 1991 890 4104030 4000 000 9320000 44774503 10000000 6 353 500. Wartość. 25 994 164,50 268813965,00 68 400 000 ,00 101588000,00 223872 515,00 147000000,00. 66 086 800,00. na 30.06.. BPS. (w zl). 2000 r.. 34 202 848,03 68400 500,00 65 142857.14 78 144 615,38 211 200 485,80 167045454,50 53 295 806.45. 0,45 6,58 0,77 -0,74 0,75 -. 1,18. Źródło: opracowanie własne.. Tabela 4. Wskaźniki wyceny rynkowej firm budowlanych (na 30.06.2000) Spójka. Cena. Crz.. PICE. PIOP. P/EBlT. PNB. Exbau SA. 10,90. M. Export M. Warszawa PTA Piasecki. 5,00 14,10 10,40 13,05. 28,70 10,00 22,30 14,70 6,70. 9,70 8,50 8,50 11,90 6,50. 4,70 7,90 9,20 21,70 8,30. 11,74 5,29 6,02 15,14 2,30. 0,76. M.Gdańsk. 13,05 65,50 11,10. -. -. -. 8,80. 5,90 8,50. 3,80 8,10. 3,82 8,53. KPHB-BICK Mitex. Mediana. -. 12,35. 3,93 1,05 1,30 1,06 0,88 1,24 1,06. EPS - wlelkosć zysku netto przypadającego na jedną akcję wypracowanego przez daną spółkę za okres 1.07.1999 do 30,06,2000; CIZ - stosunek ceny giełdowej poszczególnych spóJek z dnia 11,08.2000 do wielkości EPS poszczególnych przedsiębiorstw; PICE - stosunek ceny giełdowej po~ szczególnych spółek z dnia 11.08.2000 do wielkości nadwyżki finansowej (zysk + amoltyzacja) poszczególnych przedsiębiorstw; P/OP - stosunek ceny giełdowej poszczególnych spółek z dnia 11.08.2000 do wielkości zysku operacyjnego przypadającego najedm:l akcję poszczególnych przedsiębiorstw; P/EBIT - slosunek ceny gieldowej poszczególnych ~pólek z dnia [1.0&.2000 do wielkości EBlT przypadającej na jedną akcje (zysk brutto + zaphlcone odsetki) pOS7.ci'.cgólnych przedsię biorstw; PIVB - stosunek wartości rynkowej poszczególnych spółek z dnia 11.0&.2000 do wielkości księgowej z okresu 01,07.1999-30.06.2000 po::;zczególnych przedsiębiorstw Źródło: oprOlcowanie własne.. o.

(11) 5'. -"'" ;;. Tabela 5. Wycena firm budo wlanych z Spólka. Cena. KPHB-BICK. 13,05 65,50 17 ,10 10,90 5.00 14,70 IOAO. Mitex. M.. G d ańsk. Exbau M. Export 1\.'1. Warszawa PIA Piasecki. uw zgl ędnien i em. wyników finansowych za. n półroc ze. $rednia. Odchylenie od. Mnożnik. Mnożnik. Mn oż nik. Mn o żnik. Mnoznik. z cen. ceny aktualnej. PfE. PICE. PIOP. PfEBIT. PIVB. 5,56 8 / .26 9,5 I 9,14 9,26. 11 .44 65 ,50 17,10 7,79 6,54. 22,49 67,/ 6 / 5 ,06 4,07 4,88. 13,43 67 ;37 20.2 / 7,21 8,84. 16,77. 102,12 102,85 /18 ,2 1 66,11 /76 ,88. -. -. 161 ,2/. /4,57. ~. 1999 r. i I p ó łrocze 2000 I.. 9 ,46 /05,25 42, 14 6 ,14 18,54. -. -. -. /4,98. 22,1 7. 23.22. ".. 18,20 17 f>7 17 ,26 8,89 5.00 17 ,71 8,89. 2 rOOlo: opracowanie wJasne.. Tabela 6_ \\'ycena firm budow lanych z Spójka. Cena. KPHB -BICK. 13.05 65,50 17 ,10 10,90 5,00 14,70 10,40. Mitex M. Gdan sk Exbau M . ExpOtt. M_Warszawa PIA Piasecki Źródło:. opracowanie. własn e .. uwzględnieniem. Średnia z cen. wyników finan sowyc h na. dzi eń. 31 . 12.1999 f.. Odchylenie od ceny aktuaJnej. Mnożnik. Mnożnik. Mnoinik. Mn ożn i k. Mnożn ik. PfE. PICE. PIOP. PIEBIT. PIV B. 25 ,12 61,51 28 ,72 12 ,96 7,82. 192,49 93,91 167,95 /19 .00 156,40. 19 .00 48.40 27.80 9,20 5.60. 3 1.40 103,00 31.00 " .80 4 ,50. 28,70 97 ,10 44,60 15 ,50 13.50. / 8,50 / 3,90 17.30 8.40. -. 19,70 63,70 29,50 12,70 8,90. -. -. -. -. -. 18,83. / 8 1,06. 13.80. 12,90. 29.50. 22,60. 17 .7 1 8,40. 4.80 I.

(12) Katarzyna Bartllsik Każda. wymienionych spólek została wyceniona według pięciu metod obrazujących różne pozycje zarówno bilansu,jak i rachunku zysków i strat, tj .: 1) mnożnik P/E (wielkość zysku netto przypadającego na akcję wypracowanego przez daną spółkę zysku pomnożona przez średnią wartość wskaźnika cena/zysk netto), 2) mnożnik PICE (suma zysku netto i amortyzacji przypadająca na akcję danej spółki pomnożona przez średnią wartość wskaźnika cena/nadwyżka finansowa), 3) mnożnik P/OP (wielkość zysku operacyjnego przypadającego na akcję wypracowanego przez daną spółkę pomnożona przez średnią wartość wskaź nika cena/zysk operacyjny), 4) mnożnik PIEBIT (suma zysku przed opodatkowaniem i zapłaconych odsetek przypadająca na akcję danej spółki pomnożona przez średnią wartość wskaźnika cenalEBIT), 5) mnożnik PIBY (stosunek ceny wartości PIVB pomnożony przez średnią wartość wskaźnika cena/PIVB). Jako podstawę ostatecznej wyceny przyjęto średnią arytmetyczną poszczególnych wycen cząstkowych. Uwzględniono również wartość odchylenia teoretycznej wyceny w stosunku do aktualnej ceny giełdowej. Wartość odchylenia <100% świadczy o możliwym aktualnym przewartościowaniu akcji spółki. Wartość odchylenia> 100% sugerować może, że spółka ta jest przewartościowanaJ, Na podstawie przeprowadzonych wylicze)l można stwierdzić, że w przypadku Exbau cena, po której był notowany 1 I .08.2000 r., przy uwzględnieniu wyników za II półrocze 1999 r. i I półrocze 2000 r., jest przcwa:tościowana o ok. 34%. Porównując wycenę przeprowadzoną z uwzględnieniem wyników za 1999 1'. można stwierdzić, że wartość spółki spadła. Podejmując decyzję o fuzji, Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy musi określić, która z wyżej wymienionych wycen zostanie przyjęta do oszacowania ostatecznej wartości Exbau SA.. 3,5.. z. wyżej. Anałiza korzyści. nabycia. I. Wymagana stopa zwrotu (nazywana też czasami stopą dyskontową lub stopą kapitalizacji) będzie stanowiła stopę dyskontową odzwierciedlającą wymaganą przez inwestora stopę zwrotu w odniesieniu do konkretnej akcji. Ta stopa dyskontowa uwzględnia ryzyko konkretnego papieru wartościowego (mierzone w kontekście rynku),jak również stopę wolną od ryzyka osiąganą na tym rynku.. 3 Pokazany sposób wyceny stara się wykorzystać zUłiudę rynku efektywnego oraz arbitrazu, Teorie te llróbują wytlumaczyć,jak rynek poprzez zmianę cen akcji niweluje chwilowe rozbieżno sci pojawiające się w wycenie poszczególnych spółek. Można powiedzieć, że wczesnicj czy póź niej inwestorzy gieldowi, przez wzmożone zakupy lub sprzedaż poszczególnych akcji, powinni dostosowywać ceny wszystkich akcji do aktualnej ich warto~ci..

(13) ii'. g. ;;'". "". " il'. ~. g ~. Tabela 7. Podstawowe wskaż n Hci wzrostu gospodarczego (tempo wzrostu w %) Wskaźn ik. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 20 10. Krajowy popyt finalny Spożycie indywidual ne Spożycie pozostaJe Nakłady inwestycyjne. 5,54 4 ,05 2, 10 10,57. 6,24 4 ,62. 6,74 5,60 3.52. 6,16 5.32 3,64 9,27. 5,60 4,89 3.59 8,03 5,68 6,17 5,54 8 ,23 8,93 11.35 5.85. 5, 11 4,36 3,56 7,29 5,34 5,65 5,05 7.96 8,74 10.90 5,05. 4,43. 3 ,82 3,49 2,89 4 ,72 5,22 1,10 4,1 1 6,52. 3,01 3,00 2,44 3,ID 4,77 -2.73 3,61 5,7 1 8,16 8,30 2 .61. 2,76 2,69 2,37 3,92. 2 ,61 2,61 2 ,14 2 ,69 4 ,00 -5.32 3.13 4 ,83 1 ,14 8.47 2.52. PrzyrosT zapasów. Eksport netto PKB JmpoIT. Eksport Swpa bezrobocia Indeks kOSZlÓW utrtyma nia Źródło: Instytut LIFE .. 4 ,15. 14,56 4,79 9,21 7,76 13.47 756. 2,76 12.1 2. 11.13. 6,95 12,77 5,62. 6,15 II,ID. 10,09 9,2 1. 9,78 9.33 12,93 6,35. 13,45 6,75. 6,29. s,n. 8,23 5,94 8,88 9, 11 12.19. 5,96. 3,95. 3,22 5,80 5,43. 3,73. 4,50 7 ,13 8,24. 9, 12 4.96. 8,2 1. 8,57 3.49. 4 ,2R. - 6,1 1 3,64 4 ,86 7 ,13 8.29 2,45. "~. "-~-. ""c;;:". ~.

(14) Tabela 8. Porównanie obliczenia wartości połą.czenia z Exbau SA. wewnętrznej. Budimexu w wariancie samodzielnej. A. Samodzielna działalność. B.. działalności. Połączenie. oraz w wariancie. z Exbau. Założenia. l. 2. EPS (mI31.12.1999)=2P2 g (stopa wz.rostu dla okresu 2000-20 10= 17,05% G (długookresowa stopa wzrostu) = 9,5% Spodziewany kurs akcji = 60 zł Bieżący kurs akcji (maks. z 52 tyg.) = 40,40 zł Po - bieżąca wartość akcji PlO - wartość akcji w okresie 10. Uwzględnia długookresową py wzrostu (G) k - stopa kapitalizacji (model CAPM). EPS (na 31.12.1999) = 2,33 g (stopa wzrostu dla okresu 2000-2010 = 18,93% G (dlugookresowa stopa wzrostu) =9,5% Spodziewany kurs akcji = 60 zł Bieżący kurs akcji (maks. z 52 tyg.) == 40,40 zł Po - bieżąca wartość akcji wartość sto- PlO - wartość akcji w okresie 10 lat. Uwzględnia dlugookresową wartość stopy wzrostu (G) k - stopa kapitalizacji (model CAPM) Obliczenia. 2,02' (l + 0,1705)' 2.36 ~ 1,1618 ~2,04 (1 + 0,161&)' 2,77 2,02 ' (1 + 0,1705)' ~ l.3s ~ 2,05 P2 = (1+0,1618)'. P,~. P3. =. 2,02 . (l + 0,1 705)3 (I + 0,1618);. ~--~206. P4. =. 2,02' (1 +0,1705)' (l +0.1618)'. ~--=?08. 2,02 ' (I + 0,1705)' (1 +0,1618)'. 4,44 ~--~209 2,12 '. P5~. 3,24 1,57. 3,79 1,82. '. -,. --. 2,33 . (1 + 0,1893»). 2.77 ~ 1,1'618 ~2,39. (A. l). Pj =. (AZ). Pl::::. 2,33 . (l + O,I893r (1 +0.1618)'. ~. (A.3). P,~. 2,33, (1 +0,1893)' (l + 0,1618)'. ~. (A.4). P4=. 2,33 ' (1 + 0,1893)' (l + 0.1618)'. ~. (A.5). 2,33' (1 +0,18931' P5 = {l + 0,1618)5. _._-. (l +0,1618)'. ----. 3,3 I 1,35. ~. 2,44. (B.2). ~. 2,51. (B.3). = 2,56. (B.4). 5,24 :::: 2,62 12,12. (B.5). 3.9?. 1,57. ~. (B.l ). 4,66 1.82. "~'". ". '-::;. "bo "-Ę ~. '".

(15) 5'. ". ".. """ "". cd. tabeli 8 l. P6 ::::: P7 =. P8= P9=. Pro ::::. 2[J2 . (I + 0,1705)'. 2. 5 ,19 =--=211 2 ,46 '. (A.6). P6 =. 6,08 2,02 ' (1 +0.1705)' = 2,86 = 2,13 (I + 0,1618)'. (A.7). ( I + 0,1618)&. 2[J2· ( I + 0,1705)'. (I + 0,1618)' 2[J2 . (I + 0,1705)'. (I TO,16 l8)' 2,02· (I + O,J705)~ (I + 0,1618)10. 7,12 =--=214 3,32 ' 8,33 3,86. = - - =21 6. '. 9,75 8 = - - = 21 4,48. '. 2 ,33 . (I + 0,1893)'. 2,68 = - - =268 2.46 '. (B.6). P7 ::::. 7,84 2,33 · ( l + 0 ,1893)' = - - =274 (I + 0, 1618)' 2,86 '. (B.7). (A.8). Ps::::. 2 ,33 ' ( I + 0.1893)' 9,33 = 3.32 =2,81 (1 + 0,1618)'. (B.8). (A.9). P9 =. (A.JO). PlO. (l + 0 ,1 6 18 )'. 2,33 · ( l + 0,1893)'. ( I + 0 ,16 18)'. 11,09 = - - = 2 87 3,86 '. 2,3 3 . (l + 0,1893) 10 =. (J + O.l6 18)1!I. 13,1 9. = --=294. 4,48. suma: 21 .04 Wa rtość. (B . 10). suma: 26 ,56. akcji w roku 10. Uwzg l ęd niona d ługookresowa wartosć stopy wzrostu (G). PlO ::::. PlO ::::. '. (B .9 ). [2,02 . (I + O,1705)"J . (I + 0,095) (0.1618-0,095). =. [EPS· (I T g )"1 . (I + Ci) (k- G). 10,68 _ 0.0668 = 1'9 ,82. PlO ::::. (A.- B.II). [2,33· (l + 0.1893)"'1 ' CI + 0,1) (0,1618 .- 0,1). =. 14 ,509 = 234 77 0 ,0618 .. Zakrualizowana W3J10SC akcji do dnia dzisiejszego. PlO (l + k)IO. =. 159,82. 4,48. = 35,66. (A.12). PlO (l + k). lU. =. 234,77. 4,48. =52,40. (B. I 2).

(16) cd. tabeli 8 2. I Wartość b iei,ąca. P 0Po - 21,04 + 35,66. L. [EPS· (I + 8) ' (I +k). jednej akcji wynosi 56,71. PlO. • (I + k). = 56,71. (A .-B .13) Po. Warto ść Wal10ść. akcji Budimex.u. zł. Mnożąc tę wartość przez liczbę wyemitowanych akcji (19 750 388) , otrzymujemy w31tOSć rynkową .....'YIlOS2.ącą I 120044 500 ,00 zl.. = 26,56 + 52,40 - 78,96. rynkowa Wartość. jednej akcji spóJki wynosilaby 78,96 zł. kiej fIrmy wyniosłaby l 559490636,00 zł. Wartość. rynkowa ta-. Porównuj ąc ce nę. z obliczeń z. kurse m rynkowym akcji Budimcxu powiedziet, iż spólkajesl niedow3nośc iowana o okolo 39,23% mOżna. '--Żródło:. opracowanie własne.. ""~. q. 15. go. :,. ~ ~. ~.

(17) Rachunek. Modelem, który umożliwia wyznaczenie takiej stopy, jest model wyceny aktywów kapitałowych, który olaeślony jest następującym wzorem: K = R" + ~ . (R,. - R,,). (2). gdzie: ~ - beta (kowariancja stopy zwrotu danego papieru wartościowego i stopy zwrotu portfela cynkowego), R" - stopa wolna od ryzyka (rentowność trzyletnich obligacji skarbowych), R, - stopa zwrotu z portfela rynkowego.. Model wyceny aktywów kapitalowych (CAMP) ~. = 1,32 R" = 17,7%. R,. = 16,55 % K = 17,7 + 1,32 (16,55 - 17 ,7) = 16,1 8. II, Wycena Budimex SA zostanie przeprowadzona w oparciu o model wielofazowy (dwufazowy): przy założeniu samodzielnej dziaŁalności i w przypadku działalności po fuzji z Exbau, Istota budowy mocIelu opartajesl na dyskontowaniu przyszłych strumieni pieniężnych (zysku najedną akcję EPS), Okres, jaki przyjęto do badania, obejmuje lata 2000-2010, Zakładając, żc do końca 2010 r., kiedy Polska będzie już członkiem UE, budownictwo osiągnie już udział w PKB na poziomie zbliżonym do Portugalii, czyli około 17% i przeprowadzając symulację rozwoju sytuilcji gospodarczej w laaju, na podstawie danych z tabeli 7 można stwierdzić, że do 2010 r. sektol' budowlany w Polsce będzie rósł średnio od 1,8 do 2,4 razy szybciej niż PKB. A więc oznacza to, że wśród rynków o liczącej się wielkości Polska będzie w najbliższym dziesięcioleciu prawdopodobnie najszybciej rozwijającym się rynkiem budowlanym w Europie, oczywiście, jeśli nie nastąpi załamanie rozwoju gospodarczego kraju. Wzrost produkcji budowlanej jest bowiem ściśle powiązany ze wzrostem PKB, Według analityków rynku usług budowlanych (DM BGŻ SA) stopy wzrostu tego rynku osiągną: - 10 pierwszych lat: wartość naj niższa - 9,94%, wartość najwyższa - 12,58%, - długookresowo: wartość najniższa - 3,00%, wartość najwyższa - 6,20%, Według DM BGŻ SA stopy wzrostu zysku na jedną akcję (EPS) dla Budimeksu wyniosą: - 10 pierwszych lat: samodzielna dzialalno,§ć - 17,05%, po połączeniu z Exbau - 18,93%, - długookresowo: samodzielna działalność - 9,5%, po połączeniu z Exbau - 10,00%, Tabela 8 zawiera porównanie obliczania wartości wewnętrznej BudimexlI w wariancie samodzielnej działalności oraz w wariancie połączenia z Exbau SA,.

(18) Katarzyna Bartusik 3.6. Analiza opłacalności nabycia. Przyrost. wartości. rynkowej firmy nabywanej (w. zł):. 1559490636.00-1 120044500,00 = 439446133,00 Wartość. rynkowa firmy nabywanej (w zł): 11,00 x 9 320 000,00 = !O2 520 000,00. Wartość. (suma przyrostu wartości rynkowej firmy nabywającej i wartości rynkowej firmy nabywanej (w zł)):. 439446133,00 + 102520000,00 = 541966132,00 Koszty (cena. zapłacona. za nabycie (w. zł)):. 13,00 x 9 320000 = 121 160000,00 NPV = zaktualizowana wartość netto korzyści nabycia (w zł): NPV=541966132,00-121160000,00=420806132,00 Powyższe. SA. wzrośnie. obliczenia wskazują, że wartość spółki Budimex po fuzji z Exbau o 420 806 132,00 zł. Wskazuje to na opłacalność nabycia.. 3.7. Analiza wskaźnikowa dla Budimexu. Analiza została opracowana na podstawie tych podczas prezentacji Exbau SA. Tabela 9. Prezentacja wyników analizy Nazwa. 1996 11997. 1998. wskaźnikowej. 1999. wskaźnika bieżąca. zalożeli. 2000. gospodarczych. przyję. dla Budimex SA. 2001. I 2002 2003 2004 2005. Wskaźniki płynności. 2.05 2.15 0.96 1.30 1.45 1.68 2.12 2,12 2,00 2,10 1,32 1,51 1,60 1,65 1.75 1,80 Bieżąca [Jłynność spółki kształtuje się na bezpiecznym poziomie (1,5-2,0), także W nadcbodz<,cych latach wskaźnik ten nie powinien odbiegać od wartości bezpiccznych.Jedynym wyjątkiem jest 2000 r., co wiąż~ się z zaciągnięciem kredytu krótkoterminowego na pokrycie wydatków związanych z zakupem firmy Dromex, Kredyt ten został spłacony w 2001 r. z wpływów z emisji akcji serii L Wskaźnik płynności szybkiej w całym analizowanym okresie kształtuje się na bezpiecznym poziomic, co oznacza, że spółka szybko może sprostać bicżllcym zobowiązaniom szybka. 1.84 1,83. 1,36 1,35. Wskażniki. zapasów należności zobowiązD.ó. cykl. środków. pieniężnych. 2 123 103 22. l 77 84 (6). 2 60 83 (2 J). 3 73 83 (7). rotacji. -. -. -. -. -. -. -. -. -.

(19) Rachunek ekonomiczny fuz,ji. przedsiębiorstw. cd, tabeli 9 Wskażniki zadłużenia. ogólny poziom. 39.02 47,95. zadłużenia zadłużenie. kapitulLl własnego zadłużenie dlugoterminowe. 27,80 31,09. 36,67. 37,89. 38,0 I. 39,89 40,77 41,00. 0,68. 1,00. 0,39. 0,48. 0,62. 0,63. O,M. 0,65. 0,66. 0,70. 0,04. 0,07. 0,10. 0,12. 0,15. 0,17. 0,20. 0,21. 0,09. U,IO. Poziom ogólnego zadłużenia można uznać za bezpieczny. W na5tępnych latach wraz ze spadkiem stóp procentowych powinien zwiCkszać się do wartości 0,57--0,67 uważanej za optymalnej_ Podobnie kształtuj:.! sir; pozostałe dwa wskainiki Wskaźniki rentowności kapitału. wlasne-. go (ROE) majątku (ROA). poziom brutto. marż.y. 17,50. 9,50. 9,30. 7,40. 7,64. 8,04. 8,56. 9,51. IO,3J. II,OJ. 9,30 9,90. 4,90 10,40. 5,50 9,50. 5,10 10,80. 4,51 11,01. 4,74 14,53. 5,05 15,34. 5,06 15,40. 4,94 15,44. 5,23 15,44. Wskaźnik ROA kształtuje się na niskim poziomie, co ogólnie związane jest z sytuacji) podobnych firm dzialaj'lcych na polskim rynku. Sprzedaz. spółek wchodz<)cych w skład grupy, ,l nic rokujących poprawy wyników finansowych w najbliższych latach powinna poprawić rentowność majątku_ Dzialania te pozytywnie wplyną na Wartość wskaźnika ROB spółki. Poziom marży brutto kS7..tałtował się w ostatnich latach na stabilnym poziomie. W najbliższych latach powinien on wzrosnąć o okolo 6%, co wif).że się ze zdobyciem przez spółkę kontraktów budowlanych na budowę dużych obiektów. Inne wskażniki operacyjności. obrót aktywami zysk netto na. 90,17 1,17 2,33. 89,56 90,50 1,46 1,45 1,54 1,31. 89,20 88,88 0,92 0,98 1,25 1,53. 89,00 89,56 89,67 1,09 1,16 1,17 1,82 2,27 2,71. 89,77 88,77 1,18 1,20 3,30 3,94. jedną akcję. dynamika prq99,48 195,41 109,69 92,06 119,06 120,25 121,45 120,26 119,15 117,17 chodów dynamika zysku 84,14 76.44 142,47 119,23 119,06 120,25 121,45 120,26 119,15 1l7,17 netto Uczestnictwo w realizacji tycI) inwestycji Spowodllje także poprawę wskaźnika rentownoścl sprzedaży netto. Rosnąca konkurencja wymusiła na spóJce konieczność ob:1iżcnia kosztów. Opracowan<l str<ltegia rozwoju doprowadziła do znacznej obniiki kosz.tów operacyjnych w spółce, co obrazuje wsknżnik operacyjnosci Żródlo:. opracowlmie. własne.. 3.8, Strategia rozwoju Grupy Budimex oraz Budimex SA Główne. cele strategiczne dla Budimex SA: wypracowanie w ciągu najbliż szych 5 lat, umocnienie i ugruntowanie przewagi konkurencyjnej w wybranych obszarach rynku budowlanego w Polsce; osiągnięcie optymalnej struktury Grupy z punktu widzenia przyjętej na dany okres stratcgii marketingowej i strategii operacyjnej; utrzymanie płynności i wiarygodności finansowej; osiągnięcie.

(20) Bartusik stałego. wzrostu clodanej wartości tworzonej przez Spólkę i podobnego stopnia satysfakcji z podlia!u wartości, wyrażającej się: dla akcjonariuszy w postaci wzrostu. wartości notowań. akcji. Spółki (osiągnięcie. wzro.stu. wartości. rynkowej. akcji Spółki wyższego niż przeciętny wzrost dla spółek budowlanych); dla pracowników w postaci utrzymywania konkurencyjnego poziomu plac w stosunku do średniej w branży - zadowolenie pracowników; dla klienta w postaci oferowanych produktów i usług o konkurencyjnej jakości; dla pailstwa w postaci wzrostu masy płaconych podatków związanych z rosnącymi obrotami; wdrożenie zintegrowanego systemu wspomagajqcego zarządzanie Grupą, umożliwiającego planowanie, kontrolę, rozliczanie i ocenę stopnia realizacji założonych. celów w podstawowych obszarach strategicznych. W wyniku przyjętej strategii rozwoju Budimex przewiduje uzyskanie następujących efektów synergii w Grupie: - efekty w dziedzinie marketingu: wspólne działania marketingowe; lepsza i pełniejsza informacja o rynkach lokalnych, możliwość intcnsywncj, skoordynowanej promocji wyrobów, uslug i składania ofert Spółki w wybranych obszarach biznesowych; możliwość szerszego udziału w przetargach lokalnych, - efekty wynikające ze współdziałania z biurami projektów: szybsza informacja o potencjalnych klientach (zapytania ofertowe dotyczące projektów wyprzedzają przetargi na GW); wspóldzialanie z biurami projektowymi przy skladaniu ofert na GW; współdziałanie z biurami projektów przy realizacji kontraktów - silniejsza pozycja wobec klienta-inwestora, a przez to możliwość poprawy rentowności kontraktu; lepszy przeplyw informacji z biur projektów do wykonawstwa (i odwrotnie), a przez to możliwość doskonalenia wlasnych ofert, informacja o nowych: materiałach, rozwiązaniach konstrukcyjnych, instalacjach, maszynach i urządzeniach budowlanych, technologiach; wykorzystanic w składanych ofertach na GR! przewagi wlasnego projektowania, tj. możliwo ści zaoferowania klientom wariantowych rozwiązań projektowych (architektonicznych, konstrukcyjnych, instalacyjnych, wykOl1czeniowych itp.); możliwość zaoferowania klientom korzystniejszych terminów realizacji, licząc cykl projektowania wraz z realizacją; możliwość zaoferowania klientowi szerszej gamy usług związanych z GR! (doradztwo, pomoc w opracowaniu biznesplanu i pozyskaniu finansowania inwestycji, załatwienie pozwoleniu na budowę itd.), - efekty ze współdziałania w realizacji kontraktów: silniejsza kontrola nad realizacją dostaw i robót zgodnie z umownym harmonogramem (nadzór wła ścicielski oprócz umownego) oraz kontrola nad ustalonymi cenami i zakresem prac; korzyści ze skali dostaw i usług (opusty, rabaty); egzekwowanie jakości zgodnej z obowiązującymi w Grupie standardami; bardziej elastyczne opero-. wanie potencjałem wykonawczym (roboty dodatkowe, konieczne przyspieszenia itp., bieżąca informacja o posiadanym potencjale produkcyjnym wolnym i zaangażowanym; aktywne oddziaływanie na obniżkę oferowanych cen w GW - przez możliwość kontroli i oddziaływania na koszty i budżety spólek zależ nych); oferowanie podwykonawstwa spółkom Grupy na warunkach rynkowych.

(21) Rachunek. cenowym) wymusza na tych spółkach konieczną restrukturyzację działalności biznesowej, lepsze dostosowanie się do potrzeb klienta, postęp techniczny, organizacyjny, ograniczenie konsumpcji na rzecz inwestycji, obniżkę kosztów produkcji.. (bez uprzywilejowania pod. 4.. względem. Zakończenie. Prezentowany w artykule rachunek ekonomiczny fuzji przedsiębiorstw wskazuje na konieczność jego stosowania w praktyce. Wiele firm, podejmując decyzje dotyczące wprowadzania takich zmian organizacyjnych, jakimi są fuzje, nic uwzględnia takiego rachunku. Prowadzi to w rzeczywistości do podejmowania w tym zakresie wielu błędnych decyzji, które mają kluczowe znaczenie dla efektywności prowadzonych przez jednostkę inicjującą tę zmianę działań w przyszłości. Takie działania prowadzą w konsekwencji cia realizacji nieopłacalnych transakcji spowodowanych dla przykładu błędami w wycenie jednostki nabywanej. W związku z powyższym, podejmując decyzję o fuzji przedsiębiorstw, firma nabywająca powinna z dużą starannością przeprowadzić rachunek ekonomicznej opłacalności realizacji takiej transakcji, zwracając przy tym szczególną uwagę na: ocenę kondycji ekonomiczno-finansowej jednostki nabywanej, jej wycenę oraz na korzyści nabycia z uwzględnieniem własnych oczekiwat\ z tej transakcji. Literatura Cornell B. (1993), Corporate Valuatioll, Trwin Professional Publishing, Chicago, Damodaran A. [1998], Investment Valuation, John Wiley & Sons, New York Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw [1998], pod red. W. Frąckowiaka, PWE, Warszawa. Fuzje i przejęcia w Polsce na tle tendencji .\\viatowyc!J [200!], pod red. M. Lewandowskiego, WIG-Press, Warszawa.. Helin A., Zorde K. (t 998), Fuzje i przejęcia prz.edsiębiorstw, Fundacjn Rozwoju Rachunkowości w Pohice, Warszawa. Szczepankowski P.J. [2000J, Fuzje i przejęcia. Techniki ocel/y oplac{/lllo,\:ci i sposoby. finansowania, PWN, Warszawa.. Zarzecki D. [1999], Metody wyceny przedsiębiorstw, FRR, Warszaw~l.. The Economic Accounts ot Mergers Recent trends in the macroeconomic situatioll, in the competitive environment and in organisarional culture in Poland have made significant orgl.lllisalional changes at economic entilies unavoidable. Their aims are to survive on the market, strengthen their market position and increase compctitiveness. Mergers, amon g others, are a good example ot' thcse changes. They mean that the services provided tan be mare complex, and this increascs the acquiring entity's chances of survival in thc face af increasing competition..

(22) Bartusik Choosing the appropriate entity to acquire and assessing the viabiltty of the transaction, then, is af prime impartance. Taking Ihis into account, the article presents the theoretical and practical aspects ot" the economic accounts or mergers. This extcnd,s to an economic anaJysis and a valualion of the potential acquisition, as well ~I.s an analysis of the benefit to the acquirer. The article gives a practical ex ample of mergers in tbe constrLlctioll seetol' with particular attention paid to the viability of the transaction and an analysis of the potential benefit to the acquiring entity. The article refers here, also, to synergy. The practical section Jooks at the growth and development strategy of the Budimcx SA group, and its individual components. following ies mcrger. as the dominant party, with Exbau SA..

(23)