Obligacje o zmiennym oprocentowaniu

Henryk Mamcarz

Obligacje o zmiennym

oprocentowaniu

Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio H, Oeconomia 31, 51-64

A N N A L E S

U N I V E R S I T A T I S M A R I A E C U R I E - S K Ł O D O W S K A L U B L I N - P O L O N I A

VOL. XXXI SECTIO H 1997

Zakład Funkcjonowania Gospodarki Wydziału Ekonomicznego UMCS

HENRYK MAMCARZ

Obligacje o zmiennym oprocentowaniu

HISTORIA I ISTOTA OBLIGACJI

Obligacje o zmiennym oprocentowaniu (ang. Floating Rate Notes, Floater, FRNS, niem. variabel verzinste Anleihen) charakteryzują się, jak sama nazwa wskazuje, fluktuacją nominalnej stopy procentowej. Są one innowacją finanso­ wą zmierzającą do ograniczenia ryzyka kursowego, którego przyczyną są zmia­ ny stóp procentowych. Ryzyko to nie występowało na rynku obligacji w zasa­ dzie do początku lat 70. W latach następnych w związku z nasileniem się proce­ sów inflacyjnych banki zaczęły zmieniać stopy procentowe, czego wynikiem były ruchy kursów na rynkach obligacji. W rezultacie emitenci nie byli w stanie oferować dłużej potencjalnym inwestorom obligacji o stałym oprocentowaniu bez narażenia ich na ryzyko kursowe.1 Na rynkach finansowych pojawiły się nowe rodzaje obligacji, wśród nich obligacje o zmiennym oprocentowaniu, bę­ dące odpowiedzią na zmieniające się warunki inwestowania. Ojczyzną tych in­ nowacji finansowych były USA, co znalazło m.in. wyraz w obowiązującym do­ tychczas nazewnictwie w obszarze obligacji. Wiele nowych konstrukcji obliga­ cji miało na celu umożliwienie taniego pozyskania kapitału. Głównymi emiten­ tami tych obligacji stały się banki, które w ten sposób refinansowały kredyty Roll-Over.

Rynek obligacji o zmiennym oprocentowaniu rozwinął się pod koniec lat 70. Floater służyły m.in. jako lokata dla miliardów petrodolarów. Arabskie kraje naftowe chciały w ten sposób zapewnić sobie oprocentowanie zbliżone do aktualnie obowiązującego na rynku bez ponoszenia ryzyka kursowego.

Wysokość nominalnego oprocentowania w przypadku Floater jest zmienna i zależy od aktualnie obowiązujących krótkoterminowych bankowych stóp pro­ centowych. Jego podstawą są konkretnie stopy procentowe, po których najwię­ ksze banki pożyczają sobie nawzajem pieniądze, tj. Libor {London Interbank Offered Rate) Wielkiej Brytanii i Fibor (Frankfurter Interbank Ojfered Rate) RFN. Libor i Fibor ustala się jako średnią arytmetyczną stóp procentowych ogłaszanych przez największe wytypowane banki na dwa dni handlowe przed rozpoczęciem nowego okresu odsetkowego. Są to tzw. stopy referencyjne, do których dopasowywana jest według z góry określonego rytmu, najczęściej trzy- lub sześciomiesięcznego, stopa oprocentowania Floater. Dla emitenta i inwesto­ ra jest ona znana z góry. W praktyce nominalna stopa Floater ustalana jest nie­ co powyżej lub poniżej Libor {Fibor), np. 1/8%. W pierwszym przypadku nad­ wyżkę tę określa się mianem premii (agio), w drugim natomiast mianem disa- gio. Wysokość agio {disagio) jest niezmienna w zasadzie w całym okresie waż­ ności obligacji i zależy od zdolności kredytowej emitenta.2 Obligacje z premią emitują emitenci mało wiarygodni, a obligacje z disagio emitenci cieszący się dużym zaufaniem potencjalnych inwestorów.

Obligacje o zmiennym oprocentowaniu zapewniają inwestorom lokatę środków według stopy procentowej odpowiadającej aktualnej stopie rynkowej i powodują analogięzne obciążenie finansowe emitenta z tytułu zaciągniętej po­ życzki. Są one przykładem „automatycznej konwersji” dotyczącej wysokości oprocentowania obligacji. Inwestor przy nabywaniu Floater - z formalnego punktu widzenia - stawia do dyspozycji emitenta kapitał długoterminowy, któ­ rego oprocentowanie jest zależne do aktualnych krótkoterminowych stóp pro­ centowych rynku pieniężnego.3 Wahania kursów tych obligacji są dlatego nie­ znaczne i w momencie ustalania nowego oprocentowania na początku okresu odsetkowego wynoszą one w zasadzie 100%. W tej sytuacji problem wyboru przez inwestora właściwego momentu zakupu i sprzedaży obligacji na rynku wtórnym schodzi na plan dalszy.4 Fakt ten oddziałuje również na pierwotny ry­

2 Por. P. Binkowski, H. Beeck, Finanzinnovationen, wyd. II, Bonn 1991, s. 2, 5; E. Głogo­ wski, M. Münch, Nowe usługi finansowe, Warszawa 1994, s. 352 (tłum. z niem. Neue Finanz­

dienstleistungen. Bankenmärkte im Wandel, Wiesbaden 1990).

3 W. Harter, J. Franke, J. Hogrefe, R. Seger, Wertpapiere in Theorie und Praxis, wyd. II, Stuttgart 1989, s. 195.

O B LIG A C JE O ZM IEN N Y M O PR O C E N T O W A N IU 53

nek obligacji. O ile obligacje tradycyjne - w celu podniesienia rentowności in­ westora emitowane są często poniżej ich wartości nominalnej (z dyskontem), o tyle w odniesieniu do obligacji o zmiennym oprocentowaniu należy to do rzadkości. Na skutek częstego osiągania przez Floater na początku kolejnych okresów odsetkowych kursu równego 100%, ich emisja poniżej wartości nomi­ nalnej oznaczałaby zmniejszenie dopływu środków finansowych do emitenta, a stanowiłaby zachętę do zakupu tylko dla pierwszego nabywcy. Na rynku wtórnym możliwości uzyskania korzyści z dyskonta przez kolejnych inwesto­ rów ulegają natomiast zupełnemu wyczerpaniu.

Floater są - w przeciwieństwie do obligacji o stałym oprocentowaniu - do­ brą inwestycją wtedy, gdy inwestor oczekuje wzrostu stóp procentowych lub ewentualnie, gdy zamierza sprzedać obligację na rynku wtórnym przed termi­ nem zapadalności. W wyniku periodycznego dopasowywania oprocentowania Floater do stopy referencyjnej ich kursy oscylują wokół 100% wartości nomi­ nalnej, tak że przy sprzedaży obligacji inwestor może ponieść co najwyżej nie­ znaczną stratę kursową. Wysokość ryzyka kursowego jest ponadto niezależna od terminu wykupu obligacji. Warunkiem jest oczywiście niepogorszenie zdol­ ności kredytowej emitenta. Wysokie ryzyko kursowe wchodzi w rachubę tylko wtedy, gdy wahania stopy procentowej są znaczne między dwoma momentami ustalania oprocentowania Floater. W okresach spadających stóp procentowych obligacja o zmiennym oprocentowaniu przynosi natomiast coraz niższe dochody z tytułu oprocentowania; lepszą formą lokaty jest wtedy obligacja tradycyjna umożliwiająca otrzymywanie znacznych zysków z tytułu wzrostu kursów.

Charakterystyczną cechą Floater jest również fakt, że nie można z góry do­ kładnie ustalić rentowność tej obligacji dla całego terminu wykupu. Ze względu na ciągle na nowo ustalaną stopę oprocentowania tych obligacji konieczne jest obliczanie rentowności dla kolejnych okresów odsetkowych. Inwestor przy za­ kupie Floater powinien mieć również na uwadze wysokość opłat transakcyj­ nych, zależnych m.in. od okresu zapadalności obligacji. Ponieważ opłaty trans­ akcyjne dla obligacji o krótkich terminach zapadalności obciążają znacznie ich rentowność a Floater należy właśnie do tej grupy obligacji, to nabycie obligacji o dłuższych terminach zapadalności jest bardziej rentowne.5

Wyeliminowanie w przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu ryzy­ ka kursowego naraziło jednak inwestorów, a ponadto i emitentów Floater na ryzyko procentowe wynikające ze zmian stóp referencyjnych (Libor, Fibor).

4 L. Perridon, M. Steiner, Finanzwirtschaft der Unternehmung, wyd. VI, München 1991, s. 351. 5 Por. W eisensee, op. cit., s. 199.

Była to główna przyczyna kolejnych innowacji finansowych na rynku Floater, wyrażających się w pojawieniu się ich wielu nowych wariantów. Konstrukcje niektórych rodzajów nowych obligacji są jednak zbyt finezyjne, a. tym samym mało przejrzyste. Nie odpowiadają one zawsze właśnie z tego względu wymo­ gom potencjalnych inwestorów i nie w pełni przyjmują się na rynku.

Poniżej przedstawiono nowe rodzaje obligacji o ^zmiennym oprocentowa­ niu, poczynając od najbardziej znanych ich wariantów. Niektóre Floater zawie­ rają jednak w swej konstrukcji elementy obligacji o stałym oprocentowaniu.

RODZAJE OBLIGACJI O ZMIENNYM OPROCENTOWANIU

C A P F L O A T E R

W przypadku Capfloater warunki emisji określają maksymalną stopę pro­ centową tzw. Cap (ang. sufit, czapka), wg której emitent obligacji płaci odsetki wierzycielowi w przypadku wzrostu stóp referencyjnych ponad tę stopę. Emi­ tent zabezpiecza się w ten sposób przed ryzykiem związanym ze wzrostem stóp procentowych. Po przekroczeniu wielkości Cap przez stopę referencyjną Flo­ ater staje się obligacją o stałym oprocentowaniu, co z kolei naraża inwestora na znacznie wyższe ryzyko kursowe aniżeli poniżej Cap. Spadek stopy refer­ encyjnej poniżej Cap powoduje natomiast ponowną zamianę obligacji o stałym oprocentowaniu na Floater.

Za otrzymane bezpieczeństwo emitent Floater musi jednak zapłacić inwes­ torowi marżę w postaci nadwyżki oprocentowania obligacji ponad obowiązującą aktualnie stopę referencyjną. Wysokość marży zależy od6:

- wyjściowego poziomu stóp procentowych, - wysokości Cap,

- terminu zapadalności obligacji,

- oczekiwanej tendencji zmian stóp procentowych.

Marża, ogólnie mówiąc, jest tym wyższa, im wyższe jest prawdopodob­ ie ń stw o przekroczenia Cap przez stopę referencyjną. Ma to miejsce w przy­ padku małej rozpiętości Cap w stosunku do Libor (Fibor), niskiego poziomu stóp procentowych, długich terminów zapadalności obligacji i wystąpienia ten­ dencji wzrostowej Libor. Osiągnięcie wysokości Cap przez Libor (Fibor)

O B L IG A C JE O ZM IE N N Y M O PR O C EN TO W A N IU 55

cza zmianę Floater na obligację o stałym oprocentowaniu i narażenie inwestora na potencjalne straty w związku z pojawieniem się ryzyka kursowego.

Inwestor nabywając Copfloater sprzedaje w zasadzie emitentowi opcję ku­ pna, za co otrzymuje premię w postaci podwyższonego oprocentowania. Reali­ zacja tej opcji następuje automatycznie, gdyż emitent płaci tylko odsetki w wy­ sokości maksymalnej stopy procentowej (Cap), a nie w wysokości wyższej aktualnie stopy procentowej.

Dla emitenta przy rozważaniu decyzji o rodzaju emitowanych obligacji szczególne znaczenie ma prognoza zmian stóp procentowych. W zależności od tej prognozy i skłonności do podejmowania ryzyka ma on bowiem do wyboru trzy możliwości pozyskania kapitału:

a) obligacja (kredyt) o stałym oprocentowaniu, b) Floater

c) Capfloater.

Capfloater chronią przed wzrostem stóp procentowych powyżej Cap, dając równocześnie szansę taniego zdobycia kapitału w przypadku ich spadku (tab. 1).

Tab. 1. Relacja prognozy zmian stopy procentowej i sposobu finansowania Verhältnis der Prognose der Änderung des Zinssatzes und der Finanzierungsweise

Prognoza zmian stopy procentowej Sposób finansowania

Spadek stóp procentowych w okresie kredytowania Floater

Stopniowy wzrost stóp procentowych w okresie kredytowania i przekro- Floater lub Capfloater czenie stałej stopy oprocentowania dopiero pod koniec tego okresu

Wzrost stopy procentowej już w pierwszych latach okresu kredytowa­ nia i wyraźne przekroczenie stopy oprocentowania

a) poziom wysokich stóp procentowych rozciąga się przez wiele lat obligacja (kredyt) o stałym oprocentowaniu

b) krótkotrwały okres wysokich stóp procentowych, potem ich spadek Capfloater

Źródło: Binkowski, Beeck, op. cit., s. 55.

Ogólnie można postawić tezę, że Capfloater w porównaniu z obligacjami (kredytem) o stałym oprocentowaniu są prawidłowym źródłem finansowania w okresach, w których stopy referencyjne utrzymują się relatywnie długo na ni­ skim poziomie. Obligacje te przynoszą ponadto emitentowi większe korzyści w warunkach występowania typowej struktury krzywej rentowności (yield cur­ ve), a zwłaszcza wtedy, gdy przebiega ona bardziej stromo, tzn. stopy procen­ towe rynku pieniężnego są znacznie niższe od stóp rynku kapitałowego. Emi­ tent przez doprowadzenie oprocentowania Floater do niskich stóp rynku pie­ niężnego (Libor, Fibor) może zapewnić sobie w całym okresie kredytowania aż

do wykupu obligacji nisko oprocentowany kredyt w porównaniu z wysoką ceną kredytu długoterminowego; okres ważności wykupu Capfloater wynosi z reguły 5-10 lat. Emitent jest wtedy w stanie zrekompensować sobie koszty marży bez narażania się na ryzyko ewentualnego wzrostu stóp procentowych w przyszłości.

W ostatnim czasie Cap zostało oddzielone od obligacji i stało się obiektem samodzielnego obrotu (Solo-Cap). Cap stanowi dodatkowe porozumienie kon­ trahentów dotyczących instrumentu podstawowego (kredyt, obligacja). Sprze­ dawca Cap, którym najczęściej jest bank, zobowiązuje się wypłacić jego na­ bywcy w przypadku przekroczenia przez Libor (Fibor) ustalonej w umowie ma­ ksymalnej stopy procentowej (Cap) różnicę między wyższą zmienną stopą ref­ erencyjną (Libor, Fibor) a wysokością Cap. Sprzedawca Cap ponosi ryzyko ekonomiczne i jako odszkodowanie otrzymuje od kupca zapłatę (premię). Płat­ ność na rzecz nabywcy Cap dokonywana jest na końcu kolejnych okresów od­ setkowych, a jej wysokość uwzględnia wspomnianą wyżej różnicę stóp procen­ towych, wielkość kredytu i ilość dni odsetkowych, czyli:

ę _ (Li - Ci) • t - W n 360

gdzie:

S - suma należna nabywcy Cap, Li - stopa procentowa (Libor),

Ci - maksymalna stopa oprocentowania (CAP), t - ilość dni odsetkowych,

Wn - wartość nominalna obligacji (kredytu).

Kupiec nabywa Cap w celu ograniczenia ryzyka wzrostu stóp procento­ wych. Jest nim emitent obligacji lub biorca kredytu o zmiennym oprocentowa­ niu. Płaci za Cap premię w momencie zawierania umowy albo w postaci jedno­ razowej kwoty, albo świadczy okresowe np. roczne płatności równe opłacie jednorazowej. Premia stanowi wynagrodzenie sprzedawcy za ograniczenie dla kupca Cap ryzyka wzrostu stóp procentowych. W przypadku wzrostu Libor (Fibor) będzie on płacił wyższe odsetki od obligacji (kredytu), ale dzięki zaku­ powi Cap otrzyma niejako rekompensatę od sprzedawcy Cap po przekroczeniu Cap przez Libor. Posiadacz Cap może je oczywiście sprzedać, obniżając w ten sposób koszty pozyskania kapitału, naraża się jednak ponownie na ryzyko wzrostu stóp procentowych. Dla nabywcy Cap ryzyko straty ograniczone jest do wysokości premii, podczas gdy przy rosnących stopach procentowych ma on nieograniczone możliwości zysku w postaci płatności otrzymanych od sprze­ dawcy. Prawo to realizuje automatycznie wtedy, jeżeli stopy procentowe

prze-O B L IG A C JE prze-O Z M IE N N Y M prze-O PR prze-O C E N T prze-O W A N IU 57

kroczą Cap. Fakt ten upodabnia Cap do transakcji o charakterze opcyjnym, gdzie sprzedawca Cap jest wystawcą opcji kupna (short cali optiori), a nabywca kupcem opcji kupna (long cali optiori). Nabywca Cap przy silnych wahaniach stóp procentowych może zwłaszcza w przypadku obligacji długoterminowych realizować to prawo kilkakrotnie; jest to w zasadzie wiązka opcji kupna (Cali options).1

Premia w przypadku Solo-Cap jest tożsama z marżą płaconą przez emitenta podczas emisji Capfloater. Wysokość jej określają te same czynniki co wielkość marży: poziom ustalonej maksymalnej stopy procentowej (Cap), poziom stóp procentowych w momencie zawierania umowy, okres zapadalności i tendencja zmian referencyjnych stóp procentowych (Libor, Fibor) (tab. 2)

Tab. 2. Relacje wysokości premii, poziomu Cap i terminu wykupu (RFN - stan z 1989 roku) Varhältnis der Prämienhöhe, des Cap-Niveaus und der Einkauffrist (BRD - Stand im 1989)

Cap (w %)

Wielkość premii

(w % zabezpieczonego kwota kredytu)

5 lat 7 lat 10 lat

6 3,65 6,53 9,88 6,5 2,83 3,52 8,22 7 2,20 4,33 6,83 7,5 1,70 3,54 5,68 8 1,32 2,89 4,72 8,5 1,03 2,37 3,94

Źródło: WestLB: Investment Banking, Finanzmanagement 1989, s. 41.

Z tabeli wynika, że Caps z dłuższym terminem zapadalności mają wyższą premię (cenę) niż Caps z krótszym terminem zapadalności. Wynika to z faktu, że w okresie długim rosną szanse nabywcy do otrzymania płatności od sprze­ dawcy Caps, co podnosi ich cenę. Premia maleje równocześnie wraz ze wzro­ stem poziomu Cap. Przy wysokim poziomie Cap stopa referencyjna (Libor, Fibor) może bowiem nie osiągnąć Cap, a zatem szanse nabywcy Cap na otrzymanie płat­ ności od sprzedawcy wyraźnie maleją. Wyraża się to w niskiej cenie Cap.

Przedmiotem transakcji mogą być także Caps sprzedawane na termin, tzw. Forward Cap. Nabywają je firmy, które nie potrzebują wprawdzie obecnie środków finansowych, jednak chcą się zabezpieczyć przed wzrostem stóp pro­ centowych w przyszłości, gdy wyemitują Floater lub zaciągną kredyt o zmien­ nym oprocentowaniu.

F L O O R F L O A T E R

Floorfloater są „lustrzanym” odbiciem Capfloater. Oznaczają one porozu­ mienie dotyczące minimalnej stopy procentowej (Floor, ang. podłoga), po prze­ kroczeniu której Libor (Fibor) Floater staje się obligacją o stałym oprocentowa­ niu. Konstrukcja ta zapewnia inwestorowi partycypację we wzroście stóp pro­ centowych powyżej Floor, zabezpieczając go równocześnie przed spadkiem tych stóp poniżej Floor. Inwestor narażony jest zatem na ryzyko kursowe w przypadku wzrostu stóp procentowych w przedziale poniżej Floor. Przebicie od dołu przez stopy procentowe poziomu Floor oznacza, że obligacja o stałym oprocentowaniu staje się ponownie obligacją o zmiennym oprocentowaniu.

Bezpieczeństwo osiągnięte poprzez zakup Floorfloater inwestor musi jed­ nak opłacić w postaci niższej stopy oprocentowania Floater w porównaniu z L i­ bor (disagio). Różnice w rozpiętości minimalnych kuponów odsetkowych są ponadto na rynku pierwotnym w pewnym stopniu miernikiem wypłacalności emitentów obligacji. Wysoka zdolność kredytowania emitenta wyraża się w ustaleniu minimalnej stopy procentowej {Floor) na poziomie relatywnie ni­ skim w stosunku do aktualnej rynkowej stopy procentowej. Floater z minimal­ nym kuponem procentowym jako instrumenty finansowe o wyższej jakości re­ agują szczególnie silnie wzrostem kursów w okresach spadku stóp procento­ wych w porównaniu z obligacjami bez takiego kuponu.8

Floater pojawiają się na rynku głównie w okresach występowania niskich stóp procentowych, ponieważ emitent może tylko wtedy obniżyć koszt pozyskania kapi­ tału. Inwestorzy profitują z kolei w okresach wysokich stóp procentowych, gdyż prawdopodobieństwo ich spadku jest wtedy duże i mogą liczyć na zyski wynikają­ ce z przekroczenia przez nie poziomu Floor. W przeciwieństwie do Capfloater ry­ nek Floorfloater jest mało rozwinięty i odgrywa rolę nieznaczną.

Floors, podobnie jak Caps, mogą stanowić przedmiot odrębnego handlu. W przeciwieństwie do Caps dotyczą one inwestorów. Służą jako zabezpieczenie przed spadającymi stopami procentowymi, gwarantując nabywcy określoną sto­ pę minimalną. Floors mają dlatego swoją cenę, którą płaci nabywca Floor jego sprzedawcy; określa się ją mianem premii. Premia stanowi wynagrodzenie sprzedawcy Floor, który zobowiązuje się do dokonywania określonych płatnoś­ ci na rzecz nabywcy w przypadku, gdy stopa procentowa (Libor, Fibor) spad­ nie poniżej ustalonej w umowie stopy minimalnej. Dla nabywcy Floor ryzyko straty przy rosnących stopach procentowych ograniczone jest do wysokości

O B L IG A C JE O ZM IEN N Y M O P R O C E N T O W A N IU 59

mii, podczas gdy ma on prawie nieograniczone możliwości zysku przy spadają­ cych stopach procentowych. Jego sytuacja porównywalna jest z sytuacją kupca opcji sprzedaży (long put option).9

M I N 1 - M A X - F L O A T E R

Mini-max-Floater są obligacjami o zmiennym oprocentowaniu z ustaloną minimalną (Floor) i maksymalną (Cap) stopą procentową, po przekroczeniu których Floater staje się obligacją o stałym oprocentowaniu. Konstrukcja tej ob­ ligacji oznacza dla inwestora, że nie partycypuje on w ekstremalnym wzroście stóp procentowych, ale równocześnie chroniony jest przed ich silnym spad­ kiem. Ryzyko kursowe inwestor ponosi poza określonym przedziałem zmian stóp procentowych i nie jest ono nieograniczone po przebiciu od dołu przez sto­ pę referencyjną (Libor, Fibor) granicy górnej. Wahania (wzrost) Libor poniżej gra­ nicy dolnej narażają natomiast inwestora na ryzyko kursowe relatywnie nieznacz­ ne, gdyż po przebiciu od dołu przez Libor granicy dolnej obligacja o stałym opro­ centowaniu przekształca się ponownie we Floater. Im niższa jest rozpiętość między maksymalną i minimalną stopą procentową (Cap i Floater) tym bardziej Floater zbliżona jest w swej konstrukcji do obligacji o stałym oprocentowaniu.

Umowa kontrahentów polegająca na połączeniu oddzielnych Caps i Floors określana jest mianem Collar (ang. kołnierzyk). Collar oznacza zakup Caps i sprzedaż Floor. Kupiec Collar (emitent obligacji, kredytobiorca) jest równo­ cześnie kupcem Cap i sprzedawcą Floor. Płaci on kontrahentowi premię za pra­ wo korzyści w przypadku przekroczenia przez Libor granicy górnej, a równo­ cześnie otrzymuje premię za obowiązek płatności na rzecz swego kontrahenta w przypadku przekroczenia przez Libor granicy dolnej. Zakup Collar jest rów­ noznaczny z kupnem opcji kupna (long cali) i równocześnie wystawieniem opcji sprzedaży (short put) o różnych cenach rozliczeniowych (stopach procen­ towych). Koszt netto emitenta obligacji (kredytobiorcy) z tytułu umowy Collar równy jest różnicy wysokości premii Cap i wysokości premii Floor. Koszt emi­ tenta poniesiony na zakup Cap może być zatem zredukowany dzięki umowie Collar. 10 W okresach, gdy krzywe rentowności mają typowy, stromy układ,

9 Warto podkreślić, że chociaż Caps i Floors ze względu na ich konstrukcję ekonomiczną na­ leży zaliczyć do instrumentów o charakterze opcyjnym, to z powodu podobieństwa do spawów procentowych uważa się je niekiedy za ten właśnie rodzaj transakcji (Por. U. Jahn, Gestaltung

von Zinsbegrenzungsverträgen, „Die Bank” 1989, nr 4, s. 198 i dalsze).

premia Floor kupującego Collar, jest jednak nieznaczna i nie uzasadnia w szczególny sposób przeprowadzania tych transakcji. Kupiec Collar zakłada wzrost stóp procentowych. Poprzez sprzedaż Floor nie jest on z reguły w stanie obniżyć znacznie kosztów pozyskania kapitału poniżej stopy minimalnej, może jednak zabezpieczyć się przed wzrostem stóp procentowych. Rynek Collar, po­

dobnie jak rynek Floor, ma znaczenie drugorzędne.

P O Z O S T A Ł E W A R I A N T Y O B L I G A C J I

Rynki pozostałych wariantów obligacji są mniej rozwinięte od dotychczas omówionych. Konstrukcje tych obligacji są już bardzo finezyjne i stanowią „subtelne odcienie” wariantów podstawowych. Należy do nich: Drop Lock Flo­ ater, Mismatch Floater, Reverse Floater, Flip-flop Floater, Step up Floater, Step down Floater, Roly poly Floater i Perpetual Floater (nim. ewige Floater).

Drop Lock Floater jest obligacją o zmiennym oprocentowaniu z ustaloną minimalną stopą procentową, tzw. tigger rate. Po jej przekroczeniu przez Libor staje się ona obligacją o stałym oprocentowaniu w wysokości stopy minimalnej aż do ich wykupu przez emitenta. Nie istnieje zatem możliwość powrotu do ob­ ligacji o zmiennym oprocentowaniu po przebiciu przez Libor od dołu poprze­ dnio ustalonej stopy minimalnej.11 Cecha ta odróżnia Drop Lock Floater od Floor Floater. Inwestor, nabywając tę obligację, narażony jest na ryzyko kurso­ we począwszy od momentu pierwszego przebicia przez Libor od góry minimal­ nej stopy procentowej (tigger rate). Jest on zatem chroniony przed spadkiem stóp procentowych tylko raz. Za tę jednorazową ochronę płaci cenę w postaci disagio w stosunku do Libor, które jest jednak znacznie niższe niż przy Floor Floater.

Mismatch Floater pojawiły się na rynku obligacji już w 1985 roku. Chara­ kteryzują się one tym, że termin dostosowywania stopy procentowej obligacji do stopy referencyjnej (Libor) nie odpowiada stopie referencyjnej, do której jest ona dostosowywana. Konkretnie oznacza to, że dopasowanie oprocentowania Mismatch Floater dokonywane jest co miesiąc, lecz nie na bazie Libor dla dola­ rowych kredytów miesięcznych, a w oparciu o stopę sześciomiesięczną. Na­ bywcy Mismatch Floater gwarantują sobie w ten sposób co miesiąc obowiązują­ cą stopę sześciomiesięczną. Zapewnia to im korzyść dopóty, dopóki stopa sześ­

O B L IG A C JE O ZM IEN N Y M O PR O C EN TO W A N IU 61

ciomiesięczna w poszczególnych miesiącach okresu odsetkowego jest wyższa od stopy miesięcznej dla kredytów dolarowych.12

Wypłata odsetek w przypadku obligacji Mismatch następuje co 6 miesięcy, w wysokości przeciętnej sześciomiesięcznej stopy procentowej z tego okresu, czyli:

c _

sx

+ s

+ s

+

s

+ s

+ s

* ~ 6

gdzie:

S - stopa oprocentowania Mismatch Floater,

Si~S6 - stopy oprocentowania kredytów sześciomiesięcznych (Libor) w po­ szczególnych miesiącach okresu odsetkowego.

Reverse Floater są obligacjami o zmiennym oprocentowaniu, dla których stopa procentowa jest różnicą między dowolnie ustaloną wyższą, stałą stopą procentową a niższą od niej zmienną stopą referencyjną {Libor). Obligacja ta została pomyślana dla inwestorów, którzy oczekują spadku stóp procentowych, gdyż jest to dla nich' równoczesne ze wzrostem oprocentowania obligacji. Im niższa jest bowiem aktualnie obowiązująca na rynku stopa procentowa, tym wy­ ższe jest oprocentowanie obligacji. Oprocentowanie maksymalne równe jest ustalonej stałej stopie procentowej (spadek referencyjnych stóp procentowych do zera), a minimalna skrajna stopa procentowa wynosi zero w przypadku osiągnięcia przez stopę referencyjną poziomu stałej stopy procentowej . Opro­ centowanie Reverse Floater kształtuje się w odwrotnym kierunku do zmian stóp procentowych rynku pieniężnego. Znaczy to, że w okresach wysokich stóp pro­ centowych oprocentowanie tych obligacji spada natomiast w okresach niskich stóp procentowych rośnie. Reverse Floater są w zasadzie wynalazkiem na prze­ ciwstawne oczekiwania uczestników rynku: inwestorów obawiających się spad­ ku stóp procentowych i emitentów obawiających się ich wzrostu.13

Flip-Flop Floater są wariantem obligacji, które daje wierzycielowi po usta­ lonym okresie karencji prawo dokonania przez wypowiedzenie w określonych terminach zamiany obligacji długoterminowej na obligację krótkoterminową (Flip).14 Tę możliwość inwestor musi opłacić niższym oprocentowaniem obliga­ cji. Niektóre konstrukcje dopuszczają ponowny powrót do obligacji długoter­ minowej (Flop). Obligacja Flip-Flop Floater daje inwestorowi możliwość

re-12 Głogowski, Münch, op. cit., s. 355.

131. Kauper, Festverzinsliche Wertpapiere, Bonn 1992, s. 42. 14 F.-u. Jahrmann, Finanzierung, Berlin 1992, wyd II, s. 182.

akcji na zmiany w przebiegu krzywej rentowności. Inwestor preferuje obligacje z takim terminem wykupu, która przynosi aktualnie wyższy procent. Rentow­ ność Flip-Flop Floater jest szczególnie wysoka w warunkach przejścia od niety­ powej (ujemnej) do typowej krzywej rentowności. Inwestor zamienia wtedy ni­ sko rentowną obligacje krótkoterminową, by następnie zamienić ją znowu na wysoko rentowną obligację długoterminową. Ma on równocześnie wtedy szansę otrzymania relatywnie wysokich odsetek rekompensujących mu niższe oprocen­ towanie obligacji.

Step Up Floater jest obligacją, która dopuszcza prawo emitenta do stopnio­ wego podnoszenia stopy oprocentowania obligacji. Jest to przyczyna, dla której w momencie emisji obligacje te są wyposażone w stopę procentową leżącą zna­ cznie poniżej Libor. Emitent osiąga zatem korzyść finansową, która zmniejsza się wraz z upływem czasu w związku z podnoszeniem stopy procentowej. Emi­ tent staje przed problemem prawidłowego zsynchronizowania w czasie ewentu­ alnych dochodów z inwestycji sfinansowanej w drodze emisji obligacji z rosną­ cym obciążeniem z tytułu odsetek. Równocześnie dochody inwestora przesuwa­ ne są na okres późniejszy, co może być ważne ze względów podatkowych.

Obligacją zbliżoną do Step Up Floater jest obligacja o zmiennym oprocen­ towaniu, tzw. Deferred Coupon Notes. Charakterystyczną cechą tej obligacji jest fakt, że przez pierwsze dwa lata od momentu emisji nie przynosi ona w ogóle odsetek {zero bonds), w latach następnych zmienna stopa procentowa - jako rodzaj rekompensaty - przekracza natomiast znacznie, nawet o kilka procent, Libor. Deferred Coupon Notes jest już wyraźnie adresowana do inwes­ torów, którzy ze względów podatkowych nie chcą osiągnąć wysokich docho­ dów m. in. z tytułu odsetek bezpośrednio po zakupie obligacji. Dochody inwes­ tora - podobnie jak w przypadku wzrostu Step Up Floater przesuwane są na okres późniejszy.15

Step Down Floater daje emitentowi prawo do corocznej redukcji aż do mo­ mentu wykupu stopy procentowej obligacji o określoną z góry wielkość, np. 0,25% p.a. Obciążenie emitenta z tytułu wypłat odsetek jest coraz niższe w miarę upływu czasu, a znaczną korzyść osiąga on w przypadku wzrostu stóp procentowych. Nabywca tej obligacji obciążony jest dodatkowo ryzykiem obni­ żenia oprocentowania obligacji. Spadek stóp procentowych nie daje z kolei in­ westorowi możliwości otrzymania dużych zysków kursowych, jak to ma miej­ sce w przypadku obligacji klasycznych. Jest to powód, dla którego Step Down Floater muszą być wyposażone w momencie emisji w wysoką stopę procentową

O B LIG A C JE O Z M IE N N Y M O PR O C EN TO W A N IU 63

(np. Libor plus 4%); jest to warunkiem sukcesu obligacji na rynku. Emitent obniża następnie sukcesywnie tę stopę oprocentowania obligacji tak, że w skrajnym przy­ padku może ona wynieść nawet zero. Obligacja upodabnia się wtedy do obligacji o kuponie zerowym. Firma emitująca obligację Step Down Floater oczekuje wzro­ stu stóp procentowych, natomiast inwestor spadku stóp procentowych.

Roly poły Floater stanowi pewną odmianę ostatnio omówionych wariantów obligacji. Jest to obligacja o stałym oprocentowaniu na początku okresu waż­ ności, a następnie ma miejsce okresowe dostosowywanie stopy procentowej do Libor. Konstrukcja tej obligacji odpowiada inwestorowi, który na początku oczekuje spadku stóp procentowych (korzyść kursowa), a następnie ich wzrostu (korzyść procentowa, brak ryzyka kursowego).

Perpetual albo Undated Floater są obligacjami o zmiennym oprocentowa­ niu bez określonego terminu wykupu. Są to obligacje wieczne, nigdy nie wyga­ sają i ze względu na nieograniczony termin ważności gwarantują inwestorowi wieczną rentę. W celu zwiększenia atrakcyjności obligacji są one wyposażone w wyższą stopę procentową niż miałoby to miejsce w przypadku obligacji tra­ dycyjnych (,Straight Bonds). Zostały one wyemitowane przez Bank Anglii z oprocentowaniem w wysokości 3/8% ponad Libor. Jedyną możliwość odzy­ skania włożonego kapitału, jaką posiada inwestor, jest ich sprzedaż na rynku wtórnym; skrajny przypadek stanowi likwidacja emitenta. Warunki emisji mogą jednak wyposażyć wierzyciela w opcję zwrotu obligacji lub jej zamianę na obli­

gację o stałym oprocentowaniu.16

Obligacje „wieczne” mają dla emitenta charakter kapitału własnego akcji uprzywilejowanych bez prawa głosu. Niektóre warianty obligacji dopuszczają nawet możliwość zawieszania wypłaty odsetek w przypadku niewypłacenia dy­ widendy. Oznacza to powstanie zależności wypłaty odsetek od zysku emitenta. Wynika stąd dodatkowe ryzyko dla inwestora. Perpetual Floaters jako forma fi­ nansowania są wykorzystywane zwłaszcza przez instytucje kredytowe działające za granicą, które stają przed koniecznością wzmocnienia bazy kapitału własne­ go lub dla których pozyskanie „czystego” kapitału własnego [emisja akcji - podkr. H. M.] byłoby albo zbyt drogie, albo z powodu słabej kondycji finanso­ wej firmy nie mogłoby to szybko nastąpić;dotyczy to zarówno rynku wewnętrz­ nego, jak i zagranicznego.17

16 F.-u. Jahrmann, op. cit., s. 182.

ZUSAMMENFASSUNG

Der Floater-Markt hat sich Ende der siebziger Jahre entwickelt. Floating Rate Notes haben anstelle festen Zinssatzes für die gesamte Laufzeit nur eine kurzfristige Zinsbindung auf der Basis eines Referenzzinssatzes mit dem Vorteil einer fristkongruenten langfristigen Finanzierung zu je­ weils marktkonformen Zinsatz. Als Referenzzinssatz dient ein ausgewählter Geldmarktzins, der für die Verzinsung der Anleihe um einen Aufschlag oder Abschlag je nach Bonität des Emitenten korrigiert wird. Die Zeitabstände der Zinssatzfestlegung belaufen sich überwiegend auf drei oder sechs Monate.

Für den Emitenten bietet die Anleihe mit variabler Verzinsung die Möglichkeit einer lang­ fristigen Kapitalaufnahme bei stets marktkonformer Verzinsung. Für den Kapitalanleger ergibt sich der Vorzug, daß das Kursrisiko bei dieser Anleiheform weitgehend ausgeschaltet ist, da die­ se Papiere zu den Anpassungszeitpunkten in der Nähe ihres Emissionskurses notiert werden. Im Gegensatz zu Festzinssatzanleihen empfielt sich der Einstieg in FRN, wenn mit einem Zinsan­ stieg gerechnet wird und eventuell auch daran gedacht ist, das Wertpapier nicht bis zum Ende der Laufzeit zu halten.

Auch bei Floating Rate Notes treten verschiedene Abwandlungen (Innovationen) auf. So können Zinsobergrenzen bei etwas höherem Basiszins vereinbart werden (Cap Floater). Steigt der Marktzins über die Obergrenze, zahlt der Schuldner diesen Höchstsatz, bis der Marktzins wieder darunter liegt. Bei normaler Zinsstruktur hat der Gläubiger den Vorteil eines über dem Marktni­ veau liegenden Basiszinses. Ist Floater auch mit Zinsuntergrenzen ausgestattet, wird vom Mini­ max Floater gesprochen. Es sind auch weitere Innovationen: Drop lock Floater, Mismatch Flo­ ater, Reverse Floater, Flip-flop Floater und Perpetual Floater. Die großen Emissionshäuser haben eine Vielzahl von FRN-Varianten auf den Markt gebracht, denen aber nur ein kurzes Leben be- schieden war. Entweder entsprach die Konzeption nicht den Wünschen der potentiellen Anleger oder die Anleihen waren in ihrem Raffinement nicht mehr zu durchschauen oder beides.