Reakcja rynku na informację zawartą w sprawozdaniu finansowym na przykładzie utraty wartości

Pełen tekst

(1)Zeszyty Naukowe nr. 849. Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie. 2011. Konrad Grabiński Katedra Rachunkowości Finansowej. Reakcja rynku na informację zawartą w sprawozdaniu finansowym na przykładzie uraty wartości 1. Wprowadzenie Przedmiotem niniejszego artykułu jest analiza przydatności informacji rozumianej jako cecha jakościowa sprawozdawczości finansowej według założeń koncepcyjnych MSR. Analiza została przeprowadzona w warunkach polskiego prawa bilansowego z wykorzystaniem zmian cen akcji na polskim rynku kapitałowym. Spośród prezentowanych w sprawozdaniu finansowym informacji została wybrana informacja dotycząca utraty wartości w odniesieniu do rzeczowych aktywów trwałych oraz wartości niematerialnych i prawnych. Wybór ten został dokonany ze względu na szacunkowy oraz uznaniowy charakter odpisów z tytułu utraty wartości. W literaturze przedmiotu informacja o utracie wartości uznawana jest za obszar manipulacji danymi księgowymi, który jest określany mianem zarządzania zyskami (earnings management). Zjawisko to jest różnie oceniane i rozumiane przez teoretyków rachunkowości. W literaturze można wyróżnić trzy następujące podejścia do zarządzania zyskami1: – podejście pozytywne (białe) – uznaje się, że zarządzanie zyskami wykorzystuje możliwości wyboru w rachunkowości w celu zasygnalizowania i przekazania własnych informacji zarządu użytkownikom sprawozdań finansowych, w szczególności informacji dotyczących przyszłych przepływów pieniężnych,. 1 J. Ronen, V. Yaari, Earnings Management – Emerging Insights in Theory, Practice and Research, Springer, New York 2008, s. 25 i 26..

(2) Konrad Grabiński. 146. – podejście neutralne (szare) – wybór w rachunkowości jest wykorzystywany w celu zwiększenia korzyści zarządu lub zwiększenia wartości jednostki, – podejście negatywne (czarne) – zarządzanie zyskami jest określane jako praktyka stosowania sztuczek księgowych, które zmniejszają przejrzystość sprawozdania finansowego oraz wprowadzają w błąd użytkowników sprawozdań finansowych. Zarządzanie zyskami zatem polega na tym, że: „zarząd wykorzystuje osąd (szacunki) w sporządzaniu sprawozdania finansowego […] w celu wprowadzenia w błąd użytkowników sprawozdań finansowych co do wyników ekonomicznych osiągniętych przez jednostkę lub też aby uzyskać korzyści poprzez wpływ na korzyści wynikające z zawartych kontraktów menedżerskich, co z kolei jest uzależnione od wykazanych wyników finansowych”2. Proces sprawozdawczości finansowej wiąże się z zarządzaniem zyskami w następujący sposób: – w dużych jednostkach, zwłaszcza spółkach giełdowych, ocena pracy, a często wynagrodzenia (premie) dla zarządu, uzależniona jest od wykazanych w sprawozdaniu finansowym wyników finansowych, – istnieją takie obszary rachunkowości (m.in. szacunki księgowe), które dostarczają kierownictwu narzędzie do dokonywania wyborów w rachunkowości w sposób umożliwiający istotny wpływ na kluczowe wartości wykazywane w sprawozdaniu finansowym, zwłaszcza na wynik finansowy, – narzędzia umożliwiające uznaniowy wpływ na wielkości księgowe w rachunkowości mogą być wykorzystywane przez zarząd dwojako: w celu przekazania wewnętrznych informacji posiadanych przez zarząd, zwiększając tym samym jakość sprawozdania finansowego lub też poprzez przekazanie informacji nieprawdziwych i wprowadzenie w błąd użytkowników sprawozdań finansowych, – zarządzanie zyskami może się również przejawiać w zmniejszaniu (lub zwiększaniu) transparentności sprawozdania finansowego. W większości wypadków zarządzanie zyskami dotyczy sytuacji, w których zarząd, poruszając się w granicach prawa, stara się wykorzystać możliwości w zakresie wyboru, jakie daje polityka rachunkowości do kształtowania poziomu zysku. Z reguły zarządzanie zyskami jest ukierunkowanie na zwiększanie zysku. Księgowy mechanizm utraty wartości jest jednym z najczęściej stosowanych narzędzi zarządzania zyskami w zakresie zmniejszania ujawnianego zysku. Głównym kryterium oceny zarządzania zyskami przez zarząd jest wpływ na długookresową wartość firmy lub (inaczej mówiąc) wpływ na wartość dla właścicieli (akcjonariuszy). Zarządzanie zyskami maksymalizujące wartość dla właścicieli określane jest jako działanie ekonomicznie efektywne, natomiast zarządzanie zyskami naruszające wartość dla właścicieli jest określane mianem działania oportunistycznego. Ibidem, s. 26.. 2.

(3) Reakcja rynku na informację…. 147. Z punktu widzenia celów i zasad rachunkowości celowe manipulowanie zyskami wprowadzające w błąd użytkowników co do sytuacji ekonomiczno-finansowej jest działaniem nagannym. 2. Teoria efektywności rynku a informacja księgowa Podstawowym założeniem teorii efektywności rynku jest określenie roli rynku jako narzędzia do optymalnej alokacji rzadkich zasobów, w taki sposób, aby zostały one zużytkowane w sposób najbardziej produktywny. W wypadku rynków kapitałowych oznacza to, że kapitały powinny być alokowane w najbardziej rentowne przedsięwzięcia. Zasadniczo można wyróżnić trzy poziomy efektywności rynku3: – poziom przeznaczenia (alokacji) kapitałów, – poziom operacyjny, – poziom informacyjny. Na poziomie operacyjnym efektywność oznacza zerowy poziom kosztów transakcyjnych przepływu kapitału. W praktyce efektywność operacyjna nie jest możliwa do uzyskania ze względu na instytucje rynkowe, które również ponoszą koszty funkcjonowania (które muszą sobie zrekompensować). Efektywność na poziomie informacyjnym oznacza, że rynek natychmiast i całkowicie odzwierciedla wszystkie istotne i dostępne publicznie informacje. Przyjmuje się że rynek jest doskonale efektywny, kiedy jednocześnie są spełnione warunki w zakresie efektywności alokacji zasobów, efektywności operacyjnej oraz efektywności informacyjnej. W praktyce badawczej w odniesieniu do rynków kapitałowych przyjmuje się założenie a priori, że rynek jest efektywny operacyjnie oraz w zakresie alokacji zasobów (co nie zawsze jest zasadne), natomiast cała uwaga badawcza jest skierowana na efektywność informacyjną. Z tego względu w literaturze często pojęcie efektywności rynku jest utożsamiane z efektywnością informacyjną (mimo że jest ona jedynie składową efektywności rynkowej). W literaturze zostały wyróżnione trzy formy efektywności rynku w zależności od szybkości i zakresu odzwierciedlania informacji w cenach rynkowych4: – słaba forma efektywności rynku – żaden z uczestników rynku nie może zarobić więcej od rynku, wykorzystując historyczne dane, gdyż informacje te zostały już odzwierciedlone przez rynek w cenie akcji, D. Blake, Financial Market Analysis, John Wiley&Sons, New York 2000, s. 389.. 3. T. Copeland, J. Weston, K. Shastri, Financial Theory and Corporate Policy, Pearson Education, London 2005, s. 366. 4.

(4) Konrad Grabiński. 148. – półsilna (średnia) forma efektywności rynku – żaden z uczestników rynku nie może zarobić więcej od rynku, wykorzystując wszystkie publicznie dostępne informacje, gdyż informacje te zostały już odzwierciedlone przez rynek w cenie akcji, – silna forma efektywności rynku – żaden z uczestników rynku nie może zarobić więcej na rynku, wykorzystując wszystkie informacje dostępne publicznie i niepublicznie, gdyż informacje te zostały już odzwierciedlone przez rynek w cenie akcji. Pytanie o efektywność rynku jest zatem pytaniem, jaki zakres informacji jest odzwierciedlany przez rynek i jak szybko to następuje. Zasadniczo jeżeli rynek odzwierciedla wszystkie informacje dostępne publicznie i niepublicznie, można stwierdzić, że jest to silna forma efektywności rynku. Słaba i średnia forma efektywności rynku zakłada istnienie tzw. asymetrii informacyjnej rynku, która polega na istnieniu inwestorów posiadających przewagę informacyjną. Dzięki temu są w stanie uzyskać lepsze wyniki w zakresie ekonomicznych efektów inwestowania od rynku jako całości. W zakresie sprawozdawczości finansowej efektywność rynkowa sprowadza się do następujących kwestii: – czy informacja zawarta w sprawozdaniu finansowym jest istotna, tzn. czy rynek już wcześniej ją rozpoznał i odzwierciedlił w cenie akcji. Stąd powiedzenie, że ceny wyprzedzają raportowane w sprawozdaniach zyski (czasem jest odwrotnie zyski w sprawozdaniu powodują zmianę cen), co wskazuje na formę efektywności rynku, – jeśli informacja raportowana w sprawozdaniu finansowym jest istotna i „nowa” dla rynku, to w jakim czasie zostanie odzwierciedlona w cenie rynkowej. Można zatem stwierdzić, że badania dotyczą określenia czy w kontekście rynków kapitałowych informacja generowana przez system rachunkowości jest użyteczna dla inwestorów oraz jak szybko zostaje odzwierciedlona w cenie akcji. W efekcie problem sprowadza się do badania reakcji rynku pod względem wielkości i szybkości na przedstawianą w sprawozdaniach finansowych zawartość informacyjną. Reakcja rynku może się wyrażać w zmianie ceny akcji oraz w wolumenie obrotów. Pod wpływem teorii efektywności rynków oraz prowadzonych na tej bazie badań zostały w teorii sprawozdawczości finansowej sformułowane dwa podejścia względem rynków kapitałowych5: – ujmowanie użyteczności decyzyjnej z perspektywy informacji (the information perspective on decision usefulness) polegające na uznaniu za główne zadanie sprawozdawczości finansowej dostarczanie użytecznej informacji inwestorowi. Informacja ta powinna być pomocna w przewidywaniu przyszłej kondycji W.R. Scott, Financial Accounting Theory, Prentice Hall, Toronto 2003, s. 138 i 174.. 5.

(5) Reakcja rynku na informację…. 149. ekonomiczno-finansowej podmiotu. Podejście to zakłada efektywność rynków kapitałowych, co oznacza, że rynek kapitałowy będzie reagował na użyteczną informację z każdego źródła, w tym również pochodzącą ze sprawozdania finansowego. Warto zaznaczyć, że obecnie podejście perspektywy informacyjnej jest zawarte w założeniach koncepcyjnych MSR. Podejście informacyjne nastawione jest głównie na informację, jaką jest zysk netto oraz jego podział. Można zatem wnioskować, że podejście to w sprawozdawczości nastawione jest na rachunek zysków i strat; – ujmowanie użyteczności decyzyjnej z perspektywy wyceny (the measurement perspective on decision usefulness) polegające na uznaniu za główne zadanie sprawozdawczości finansowej i jej odpowiedzialność właściwe użycie wartości godziwej w sprawozdaniu finansowym, co powinno, na odpowiednim poziomie wiarygodności, wspomóc inwestorów w określaniu fundamentalnej wartości jednostki, rozumianej jako wartość rynkowa jednostki określona przez rynek, na którym wszystkie istotne informacje są publicznie dostępne. Podejście perspektywy wyceny wymaga bilansowego podejścia w sprawozdawczości finansowej i kładzie większy nacisk na wartość godziwą w wycenie. Pierwszym chronologicznie podejściem w sprawozdawczości finansowej jest podejście z perspektywy informacyjnej, które dominuje do lat 90. XX w. Pionierskimi badaniami dotyczącymi reakcji rynku na przedstawiane w sprawozdaniach finansowych zyski są badania R. Balla i P. Browna6 z 1968 r. W badaniach tych dla 261 firm zostały zebrane miesięczne dane dla okresu pomiędzy 1946 r. a 1965 r. Przyjęto upraszczające założenie, że zawartość informacyjna sprawozdania finansowego jest wyrażona w zyskach netto (lub też zyskach dostępnych dla akcjonariuszy). Na początku zbiorowość badanych podmiotów została podzielona na dwie grupy: – grupę podmiotów, których zyski były powyżej przewidywanych zysków, – grupę podmiotów, których zyski były poniżej przewidywanych zysków. Przewidywane zyski były określane za pomocą prostego modelu: ΔNIjt = a + b j Δmt + εjt, (1). gdzie: ΔNIjt – zmiana zysku na akcję dla j-tej firmy w czasie t, Δmt – średnia zmiana zysku na akcję dla wszystkich firm na rynku w czasie t. Następnie regresja liniowa została użyta do określenia zmiany w zysku na akcję dla j-tej firmy w następnym roku: 6 T. Copeland, J. Weston, K. Shastri, Financial Theory and Corporate Policy, Pearson Education, London 2005, s. 381 oraz R. Ball, P. Brown, An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers, Journal of Accounting Research, Autmun 1968, s. 159–178..

(6) Konrad Grabiński. 150. (2) ΔNI j, t +1 = a + bj Δmt +1 , . gdzie: a, b – współczynniki regresji liniowej, Δmt + 1 – średnia zmiana zysku na akcję dla wszystkich firm na rynku w czasie t + 1. W końcu prognozowane zyski były porównywane z rzeczywistymi i na tej podstawie dokonywano podziału na dwie ww. grupy podmiotów. Raportowane zyski wyższe od przewidywanych (za pomocą modelu) oznaczają dobre wiadomości, natomiast niższe od przewidywanych – złe wieści. Dobre i złe sygnały powinny znaleźć odzwierciedlenie w cenach akcji (rys. 1). Powstaje pytanie, czy odzwierciedlenie to ma miejsce przed czy po ogłoszeniu sprawozdania finansowego.. Zrealizowane zyski w T1 Nieoczekiwane zyski w czasie T1 Przewidywane w czasie TO zyski dotyczce T1. Zyski rezydualne oznaczające reakcję rynku REAKCJA RYNKU. Użyteczność informacji Wymiar księgowy. Oczekiwana stopa zwrotu (ustalana np. na podstawie modelu CAPM) Efektywność rynku Wymiar rynkowy. Rys. 1. Reakcja rynku na informację księgową Źródło: opracowanie własne.. Na podstawie przeprowadzonych badań stwierdzono, że ceny akcji antycypują raportowane w sprawozdaniach zyski. Stwierdzono, że w około 85–90% przypadkach ceny akcji wyprzedzają informacje zawarte w sprawozdaniach finansowych w postaci raportowanego zysku. Oznacza to, że rynek wcześniej rozpoznaje informacje i antycypuje wyniki zawarte w sprawozdaniach finansowych. Pozostała część informacji, tj. 10–15%, zostaje odzwierciedlona w cenie akcji po ogłoszeniu sprawozdania finansowego, czyli tylko ta część informacji jest „nowa”, a zatem istotna dla rynku..

(7) Reakcja rynku na informację…. 151. Badania R. Balla i P. Browna miały innowacyjny charakter ze względu na wybór badanej tematyki oraz metodologii badania. Określili oni kryterium klasyfikacyjne względem dobrych i złych informacji raportowanych w sprawozdaniu finansowym. W wypadku zysku netto kryterium oceny jest rozpatrywane poprzez porównanie osiągniętego zysku na końcu okresu z zyskiem oczekiwanym przez inwestorów na początku okresu. Różnica ta stanowi źródło nowej informacji w wymiarze księgowym i następnie powinna znaleźć odzwierciedlenie w reakcji rynku, pod warunkiem że informacja ta jest istotna. W wymiarze rynkowym reakcja jest mierzona, jak wspomniano, wielkością obrotów oraz zmianą ceny akcji. W szczególności jeśli chodzi o zmianę cen akcji jako sygnał potwierdzający reakcję rynku, stanowi pojawienie się tzw. zysku rezydualnego. Rozwinięcie modelu CAPM ze względu na zrealizowane zyski, znane jako model rynkowy, pozwala na podział zrealizowanych zysków na część zysków wcześniej oczekiwanych (przewidzianych) oraz część zysków nieoczekiwanych – rezydualnych (rys. 3). Model rynkowy7 można przedstawić jako: (3) Rjt = α j + β j . RMt + ε jt ,. gdzie: α j + β j . RMt – oczekiwana na początku okresu stopa zwrotu, αj = R f . (1− βj ) – zysk rezydualny stąd: αj = R f . (1− βj ) oraz przy założeniu efektywności rynku kapitałowego: E(εjt ) = 0 Stopę zwrotu zysku rezydualnego można również interpretować jako stopę zwrotu akcji j-tej firmy po usunięciu wpływu czynników rynkowych. Kolejnym krokiem analizy reakcji rynku na informację księgową jest wprowadzenie tzw. współczynnika reakcji rynku na zyski księgowe (earnings response coefficients). Współczynnik ten określa wielkość reakcji rynku na ujawniany zysk księgowy i stara się ustalić od jakich czynników zależy, że przy zadanym poziomie nieoczekiwanego zysku księgowego w wypadku niektórych firm reakcja w postaci zysku rezydualnego jest większa, a w wypadku innych mniejsza. R. Kormedi i R. Lipe (1987), P. Easton i M. Żmijewski (1989) oraz D.W. Collins i S.P. Kothari (1989) dostarczyli empirycznych dowodów wskazujących, że współczynnik reakcji rynku na zyski księgowe jest8:. W.R. Scott, Financial Accounting Theory, Prentice Hall, Toronto 2003, s. 141.. 7. T. Harikumar, Ch. Harter, Earnings Response Coefficient and Persistence: New Evidence Using Tobin’s q as a Proxy for Persistence, „Journal of Accounting, Auditing & Finance” 1995, vol. 10, iss. 2, s. 401. 8.

(8) Konrad Grabiński. 152. Rjt Zrealizowana stopa zwrotu Zysk rezydualny. εjt. Oczekiwana na początku okresu stopa zwrotu. βj. RMt Rynkowa stopa zwrotu Rjt – stopa zwrotu z akcji j w okresie t RMt – rynkowa stopa zwrotu w okresie t. Rys. 2. Zysk rezydualny w modelu rynkowym. Źródło: W.R. Scott, Financial Accounting Theory, Prentice Hall, Toronto 2003, s. 104–105.. – pozytywnie skorelowany z trwałą (powtarzającą się w czasie) częścią zysków księgowych9. Wytrwałość (persistence) zysków jest dzielona na trzy kategorie, takie jak: 1) wytrwałość permanentna, która w założeniu teoretycznym będzie trwała w nieskończoność, 2) wytrwałość przejściowa, która z czasem całkowicie zaniknie oraz 3) wytrwałość nieistotna dla ceny10, – pozytywnie skorelowany z perspektywami wzrostu, rozumianymi podobnie do stopy wzrostu g z modelu Gordona11, – negatywnie skorelowany z miarą ryzyka Beta oraz stopą wolną od ryzyka, im wyższe ryzyko akcji tym mniejsza reakcja rynku12, 9 R. Kormedi, R. Lipe, Earnings Innovations, Earnings Persistence and Stock Returns, „Journal of Business” 1987, vol. 60, s. 323–329.. 10 R. Ramakrishnan, J. Thomas, Valuation of Permanent, Transitory, and Price-Irrelevant Components of Reported Earnings, „Journal of Accounting, Auditing & Finance” 1998, vol. 13, iss. 3, s. 310. 11. W.R. Scott, Financial Accounting Theory, Prentice Hall, Toronto 2003, s. 152.. D.W. Collins, S.P. Kothari, An Analysis of Intertemporal and Cross-Sectional Determinants of Earnings Response Coefficients, „Journal of Accounting and Economics” 1989, vol. 11, 12.

(9) Reakcja rynku na informację…. 153. – negatywnie skorelowany z zadłużeniem jednostki, gdyż im wyższy poziom zadłużenia, tym większa część zysków rezydualnych trafi do kredytodawców13, co również jest zgodne z faktem, że większy poziom zadłużenia zwiększa poziom miary ryzyka beta. Podejście do powtarzalności zysków znalazło odzwierciedlenie w sprawozdawczości finansowej w postaci segmentacji rachunku zysków i strat, w którym został zaznaczony podział na wyniki z działalności gospodarczej o charakterze powtarzalnym, oraz wyniki zdarzeń nadzwyczajnych, których prawdopodobieństwo powtórzenia się w przyszłości jest znikome. Obecnie proponuje się wprowadzić podział na wyniki mające charakter powtarzalny oraz wyniki o charakterze jednorazowym. Również obecnie wprowadzany wymóg osobnego raportowania informacji dotyczących działalności zaniechanej wspomaga użytkowników w określaniu części zysków powtarzalnych. Współczynnik reakcji rynku na zyski księgowe można również traktować jako miarę użyteczności i istotności informacji księgowej w rozumieniu koncepcji cech jakościowych sprawozdań finansowych. Analiza i monitorowanie wartości współczynnika może ukierunkowywać opracowywanie nowych standardów sprawozdawczości finansowej. Zaprezentowany w 1995 r. model Felthama i Ohlsona zapoczątkował ujmowanie użyteczności decyzyjnej z perspektywy wyceny. Model ten stanowiący rozwinięcie modelu wyceny na bazie zysków rezydualnych określa relację pomiędzy informacją księgową a wartością firmy. Podstawowym elementem modelu jest stwierdzenie, że na wartość firmy dla akcjonariuszy składa się bilansowa wartość księgowa kapitałów własnych (book value) oraz wartość bieżąca oczekiwanych w przyszłości zysków rezydualnych14. Zdyskontowana suma zysków rezydualnych może być również interpretowana jako ta część wartości firmy, która nie jest uchwycona przez system rachunkowości, co można wyrazić jako15:. WdAt = BVt + WpR , gdzie: WdAt – wartość dla akcjonariuszy w czasie t,. (4). s. 143–182 oraz P. Easton, M. Zmijewski, Cross-Sectional Variation in the Stock Market Response to Accounting Earnings Announcements, „Journal of Accounting and Economics” 1989, vol. 11, s. 117–141.. 13 D. Dhaliwal, K. Lee, N. Fargher, The Association Between Unexpected Earnings and Abnormal Security Returns in the Presence of Financial Leverage, „Contemporary Accounting Research” 1991, vol. 8, s. 21–41.. 14 Q. Cheng, What Determines Residual Income? „The Accounting Review” 2005, vol. 80, no. 1, s. 85.. W.R. Scott, Financial Accounting Theory, Prentice Hall, Toronto 2003, s. 192.. 15.

(10) Konrad Grabiński. 154. BVt – wartość bilansowa kapitałów jednostki własnych w czasie t, WpR – wartość firmy poza systemem rachunkowości. W szczególności gdy parametr WpR jest równy zero, oznacza to, że bilans wycenia wszystkie aktywa i zobowiązania właściwie według wartości godziwej, a wykazywania w bilansie wartość kapitałów własnych odzwierciedla ekonomiczną wartość firmy dla akcjonariuszy. W takim wypadku nie występują zyski rezydualne w sposób permanentny, a informacja w rachunku zysków i strat ma drugorzędne znaczenie16. Jest to teoretyczna koncepcja modelu rachunkowości doskonałej (unbiased accounting)17. W praktyce jest to rachunkowość niedoskonała i jak do tej pory nie jest ona w stanie uchwycić całości wartości ekonomicznej dla akcjonariuszy, co przejawia się w występowaniu zysków rezydualnych. Model Felthama-Ohlsona przyjmuje założenie względnej stałości kosztu własnego funkcjonowania podmiotu, możliwość zwiększenia jego wartości istnieje tylko w wypadku inwestowania kapitału w projekty przynoszące stopę zwrotu wyższą niż średni ważony koszt kapitału podmiotu, co skutkuje stopą zwrotu dla akcjonariuszy ponad wcześniej zakładany oczekiwany przez inwestorów koszt kapitału własnego. Zyski zatem zostały z metodologicznego punktu widzenia podzielone na zyski normalne (normal earnings) – które teoretycznie są już uwzględnione w systemie rachunkowości oraz zyski rezydualne – związane z aktywami nierozpoznanymi przez systemem rachunkowości. Zyski rezydualne w odniesieniu do zysków przedsiębiorstwa mogą być rozumiane jako nadwyżka nad kosztem kapitału. W tym wariancie pojęciowym są w literaturze określane również jako zysk ekonomiczny lub ekonomiczna wartość dodana18. Stąd model ten w literaturze określany jest również mianem „czystej nadwyżki” (clean surplus). Zatem formalnie model Felthama i Ohlsona można przedstawić następująco19: ∞. [. ]. WdAt = BVt + ∑Et Xt + k − r . BVt + k −1 /(1 + r)k , k =1. (5). WdAt – wartość dla akcjonariuszy w czasie t, BVt – wartość bilansowa kapitałów własnych podmiotu w czasie t,. Ibidem, s. 192.. 16. Dosłowne tłumaczenie z angielskiego brzmiałoby „rachunkowość bezstronna” lub „rachunkowość bez uprzedzeń”, tłumaczenie „rachunkowość doskonała” lepiej oddaje istotę terminu. 17. H. Wolk, J. Dodd, J. Rozycki, Accounting Theory: Conceptual Issues in a Political and Economic Environment, Sage Publications, London 2008, s. 221. 18. S.P. Kothari, Capital Markets Research in Accounting, „Journal of Accounting & Economics” 2001, vol. 31, s. 176. 19.

(11) Reakcja rynku na informację…. 155. Et – oczekiwania na podstawie informacji dostępnych w czasie t, w odniesieniu do: Xt + k – oczekiwany zysk w okresie t + k, r – stopa dyskontowa odzwierciedlająca koszt kapitału własnego. Obecnie zakres badań dotyczący efektywności rynków kapitałowych jest bardzo rozległy i dotyczy wielu źródeł informacji. W zakresie informacji generowanej przy wykorzystaniu systemu rachunkowości badania dotyczą wielu elementów sprawozdania finansowego (a nie tylko zysków), m.in. wpływu zmiany polityki rachunkowości na cenę akcji. Istotnym elementem badań w tym zakresie jest rozróżnienie zmian polityki rachunkowości na takie zmiany polityki rachunkowości, które powodują zmiany przepływów pieniężnych zmiany neutralne dla przepływów pieniężnych. W dużej części wyniki przeprowadzonych badań wskazują, że tylko w zakresie pierwszej grupy można się doszukiwać istotnej (z punktu widzenia rynku) informacji księgowej. Przykładem takich badań są badania przeprowadzone przez Beavera i Dukesa w 1973 r.20, w których zbiorowość spółek podzielili pod względem stosowanych metod amortyzacji na grupę stosującą liniową amortyzację oraz grupę stosującą amortyzację przyspieszoną. Następnie dla obu grup wyliczono średni wskaźnik cena–zysk i stwierdzono, że spółki stosujące przyspieszoną amortyzację na ogół cechują się wyższym wskaźnikiem cena–zysk w porównaniu ze spółkami stosującymi amortyzację liniową. Różnica ta jednak zanika, gdy zyski spółek stosujących liniową amortyzację są liczone tak jakby stosowały przyspieszoną amortyzację. W większości wypadków badania efektywności rynków w zakresie odzwierciedlania informacji księgowej dotyczą przede wszystkim reakcji rynków na zyski netto jednostek. W tym wypadku miernikami reakcji rynku jest nie tylko zmiana cen rynkowych, ale i również wolumen obrotów. 3. Empiryczna analiza reakcji rynku na badane zjawisko W przedstawionych badaniach reakcja rynku jest rozumiana jako zmianę cen akcji w odniesieniu do średniego poziomu rynkowego. Ze względu na fakt, że jednostkowe sprawozdania finansowe poszczególnych spółek są ujawniane w różnych terminach, zazwyczaj pomiędzy lutym a lipcem (przyjmując, że dzień bilansowy przypada na 31 grudnia), zostało przyjęte założenie, że informacja zawarta w sprawozdaniu finansowym zostaje udostępniona publicznie w dniu przekazania do systemu Emitent (w większości wypadków pokrywa się dniem publikacji). Badania Za: S.P. Kothari, Capital Markets Research in Accounting, „Journal of Accounting & Economics” 2001, vol. 31, s. 197. 20.

(12) Konrad Grabiński. 156. wolumenu obrotów również wskazują zwiększony obrót akcjami w dniu publikacji sprawozdań finansowych. Reakcja rynku została zbadana jedynie w odniesieniu do spółek, które ujawniły uznaniową utratę wartości w odniesieniu do wartości niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych aktywów trwałych. Spółki te zostały podzielone na dwie grupy: A. spółka ujawnia utratę wartości w niskiej kwocie nieprzekraczającej 1% aktywów ogółem (sumy bilansowej) i B. spółka ujawnia utratę wartości w istotnej kwocie – powyżej 1% aktywów ogółem. Dla każdej badanej spółki w każdym roku data publikacji została określona jako t 0, a następnie zostały zebrane ceny zamknięcia akcji dla okresu 30 sesji przed czasem t 0 oraz 30 sesji po czasie t 0. W praktyce oznacza to okres około półtora miesiąca przed i po publikacji sprawozdania finansowego (w literaturze przyjmuje się, że w krótkim okresie parametry α i β można uznać za stałe). Dla tych samych okresów, dla określenia zmian rynku, zostały zebrane dane indeksu WIG PL. Następnie dla okresu przed publikacją sprawozdania finansowego dla każdej spółki zostały określone parametry α oraz β na podstawie modelu rynkowego21: n. βi =. oraz. ∑(Rit − Ri ) . (RMt − R M ). i =1. n. ∑(RMt − R M)2. . (6). t =1. (7) α i = Ri − βi R M , . gdzie: n – liczna okresów, z których pochodzą informacje, Rit – stopa zwrotu i-tej akcji w t-tym okresie, RMt – stopa zwrotu indeksu rynku w t-tym okresie, Ri – średnia arytmetyczna stóp zwrotu i-tej akcji, R M – średnia arytmetyczna stóp zwrotu indeksu rynku. W szczególności w przedstawionym modelu n wynosi 30 sesji, a za indeks rynku został przyjęty WIG PL. Na podstawie powyższych formuł zostały obliczone parametry α oraz β dla spółek, dla których istnieje możliwość pozyskania ww. danych. W efekcie badaniem zostało objętych łącznie 164 spółek. Następnie zostały one zaklasyfikowane ze względu na wielkość raportowanej utraty wartości. K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje – instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005, s. 164. 21.

(13) Reakcja rynku na informację…. 157. do klasy A (mała kwota utraty wartości) – 130 spółek oraz zaliczone do klasy B (istotna kwota utraty wartości) – 34 spółki. Wyliczone parametry α i β zostały wykorzystane do zbudowania prognozy cen akcji dla każdej spółki dla okresu od T0 do T30. Porównanie prognozy cen akcji z rzeczywistymi zmianami pozwoliło na określenie reakcji rynku na sprawozdania ujawniające utratę wartości. Różnice pomiędzy rzeczywistą ceną akcji a planowaną można określić mianem zysku / straty rezydualnej. W wyniku porównania dla każdego okresu Tk (k = 0, …, 30) rzeczywistej i planowanej ceny akcji (kurs zamknięcia dnia) dla każdej badanej spółki otrzymano dwa możliwe wyniki: – Cki > C ki rzeczywista cena akcji i-tej spółki w dniu k jest wyższa od ceny prognozowanej, co oznacza pozytywną reakcję rynku, – Cki < C ki rzeczywista cena akcji i-tej spółki w dniu k jest niższa od ceny prognozowanej, co oznacza negatywną reakcję rynku. Na tej podstawie można ocenić reakcję rynku dla każdej spółki w czasie k, oznaczającym liczbę dni po ogłoszeniu sprawozdania finansowego. Obliczenia reakcji rynku dla wszystkich spółek w podziale na klasy A i B wskazują, że w stosunku do spółek raportujących istotną kwotę utraty wartości następuje znacznie częściej negatywna reakcja rynku w pierwszych dwóch dniach po ogłoszeniu sprawozdania finansowego. 4. Wnioski Ogólnie można stwierdzić, że spółki wykazujące istotną utratę wartości, stykają się z negatywną reakcją rynku znacznie częściej, niż spółki raportujące utratę wartości w niskiej kwocie. Pod koniec badanego okresu różnica w reakcjach jest jednak niższa, co sugeruje szybką reakcję rynku na informację zawartą w sprawozdaniu finansowym (rys. 3). Nie można jednak stwierdzić, aby spółki wykazujące utratę wartości w niskiej kwocie wykazywały się reakcją jednoznacznie pozytywną lub negatywną, gdyż średnie wartości na przestrzeni 30 sesji po ogłoszenia sprawozdania finansowego oscylują wokół 50%. Reasumując, negatywną reakcję rynku można zaobserwować jedynie w wypadku spółek wykazujących istotną kwotę utraty wartości. Należy jednak pamiętać, że spółki te z reguły charakteryzowały się znacznie gorszą od średniej kondycją finansową. Reakcja rynku związana jest bowiem z całokształtem oceny jednostki zawartym w sprawozdaniu finansowym. Należy również pamiętać, że rynek reaguje na wiele różnorodnych informacji, nie tylko pochodzących ze sprawozdawczości finansowej. Być może dlatego.

(14) Konrad Grabiński. 158. 60 55 50 % 45 40 35 30. 1. 3. 5. 7. 9. 11. 13. 15. A – mała kwota utrwaty wartości. 17. 19. 21. 23. 25. 27. 29. 31. B – istotna kwota utraty wartości. Rys. 3. Różnice w reakcjach rynku pomiędzy spółkami z grupy A i B Źródło: opracowanie własne.. w dalszych okresach, różnica w reakcji rynku pomiędzy dwoma badanymi grupami zaciera się. Prawdopodobnie w tym okresie pojawiają się nowe informacje, na które rynek reaguje w postaci zmian cen rynkowych. Literatura Collins W., Kothari S.P., An Analysis of Intertemporal and Cross-Sectional Determinants of Earnings Response Coefficients, „Journal of Accounting and Economics” 1989, vol. 11. Cheng Q., What Determines Residual Income? The Accounting Review 2005, vol. 80, no. 1. Ball R., Brown P., An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers, „Journal of Accounting Research” 1968, Autmun. Beaver W., Dukes R., Interperiod Tax Allocation and Delta Depreciation Methods: Some Empirical Results, The Accounting Review 1973, 48. Blake D., Financial Market Analysis, John Wiley & Sons, New York 2000. Copeland T., Weston J., Shastri K., Financial Theory and Corporate Policy, Pearson Education, London 2005. Dhaliwal D., Lee K., Fargher N., The Association between Unexpected Earnings and Abnormal Security Returns in the Presence of Financial Leverage, „Contemporary Accounting Research”, Fall 1991, vol. 8. Easton P., Zmijewski M., Cross-Sectional Variation in the Stock Market Response to Accounting Earnings Announcements, „Journal of Accounting and Economics” 1989, vol. 11..

(15) Reakcja rynku na informację…. 159. Harikumar T., Harter Ch., Earnings Response Coefficient and Persistence: New Evidence Using Tobin’s q as a Proxy for Persistence, „Journal of Accounting, Auditing & Finance” 1995, Spring, vol. 10, iss. 2. Jajuga K., Jajuga T., Inwestycje – instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005. Kormedi R., Lipe R., Earnings Innovations, Earnings Persistence and Stock Returns, „Journal of Business” 1987, vol. 60. Kothari S.P., Capital Markets Research in Accounting, „Journal of Accounting & Economics” 2001, vol. 31. Ronen J., Yaari V., Earnings Management – Emerging Insights in Theory, Practice and Research, Springer, New York 2008. Scott W.R., Financial Accounting Theory, Prentice Hall, Toronto 2003. Wolk H., Dodd J., Rozycki J., Accounting Theory: Conceptual Issues in a Political and Economic Environment, Sage Publications, London 2008. Market Reactions to Information Contained in Financial Reports: the Case of Loss of Value In this article, the author analyses the market reaction to information contained in financial reports. The aim of the research is to establish whether information concerning discretionary loss of value, which has the character profit management, is relevant from the point of view of the capital market. In the first and second parts, the author introduces the theory of profit management and the theory of market efficiency from the point of view of its reflecting information in accounts. In the third part, he presents an analysis using a market model on a sample of 164 financial reports of companies listed on the Polish capital market, mainly the Warsaw Stock Exchange. This analysis establishes that the market reacts negatively to firms that report a significant loss of value. The research demonstrates that information concerning the loss of value of tangible fixed assets and intangible assets is relevant and useful for users of financial reports – shareholders and investors. This information is reflected in changes in the share price of listed companies..

(16)