Cel artykułu i warsztat badawczy
W artykule rozważano, czy rynek akcji może być barometrem przy-szłego stanu aktywności gospodarczej. Badanie przeprowadzono na przykładzie wybranych indeksów branżowych notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. W artykule doko-nano analizy związku między stopą zwrotu z indeksu giełdowego w roku T a przyszłym realnym tempem zmian PKB, konsumpcji prywatnej i inwestycji w roku T+1. Zbadano efekt konsumpcyjny i inwestycyjny oraz podzielono branże na proimportowe i pro-eksportowe.
W toku badań wykorzystano wybrane narzędzia metod ilościowych. Obliczono średnią arytmetyczną i współczynnik kore-lacji. Dane o wartości indeksów giełdowych zaczerpnięto z bazy danych strony Stooq. Informacje o poziomie wybranych wskaźni-ków makroekonomicznych pochodzą z bazy danych OECD.
Wprowadzenie
Rynek akcji stanowi mechanizm dyskontowania przyszłości. Z fun-damentalnego punktu widzenia rzeczywista wartość akcji danej spółki giełdowej definiowana jest jako suma zdyskontowanych
1
przepływów pieniężnych . Ich poziom zależy m.in. od tempa wzrostu gospodarczego a poziom stopy dyskontowej od polityki pieniężnej banku centralnego oraz rentowności skarbowych papie-rów dłużnych. Można więc spodziewać się, że powinna występować pozytywna zależność między stanem koniunktury na rynku akcji w danym okresie a poziomem aktywności gospodarczej w okresie
2
następnym . Badania empiryczne pokazują, że faktycznie tego typu związek występuje.
Indeksy branżowe notowane
na GPW w Warszawie jako
barometry polskiej gospodarki
dr hab. Eryk Łon Katedra Finansów Publicznych, Wydział Ekonomii, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu
Eryk
Łon
1 Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin, Wycena, mierzenie
i kształtowanie wartości firm (Warszawa: Wig Press, 1997).
2 Paolo Mauro, The stock returns and output growth in emerging and
Spółki cykliczne i defensywne
Istnieją branże, w przypadku których związek stopy zwrotu z konkretnego indeksu branżowego z przyszłym poziomem aktywności gospodarczej jest silnie dodatni. Można je nazwać branżami cy-klicznymi. Są jednak i takie, zwane z kolei defen-sywnymi, w odniesieniu do których korelacja między zachowaniem konkretnego indeksu bran-żowego a przyszłym realnym tempem zmian PKB jest znacznie niższa.
Miary koniunktury na polskim rynku akcji
W artykule wykorzystano bazę danych strony Stooq. Wzięto pod uwagę indeksy typu ceno-wego, czyli nieważonego. Wedle tego podejścia przez zmianę danego indeksu branżowego w dniu X rozumie się średnią zmianę kursów akcji wszystkich spółek wschodzących w skład tego indeksu. W badaniach wyodrębniono oprócz Indeksu Cenowego dziewięć indeksów branżo-wych: WIG-Chemia, WIG-Spożywczy, WIG-Pa-liwa, Wig-Banki, Wig-Budownictwo, Wig-Infor-matyka, Wig-Media, Wig-Nieruchomości oraz Wig-Telekomunikacja. Chcąc opisać sytuację na rynku akcji w poszczególnych segmentach
branżowych, można posłużyć się stopą zwrotu, rozumianą jako procentową zmianę indeksu danej branży w roku T.
Biorąc pod uwagę lata 1995–2019 obli-czono stopy zwrotu z Indeksu Cenowego. Oka-zało się, że w przypadku większości lat mieliśmy do czynienia z dodatnimi stopami zwrotu (hossa na rynku akcji). Szczególnie wysokie stopy zwro-tu obserwowaliśmy w okresie poprzedzającym wybuch kryzysu finansowego w 2008 roku. W la-tach 2003–2006 zanotowano roczne stopy zwro-tu przekraczające 50% (wykres 1).
Bardzo udany dla inwestorów był rok 2006, w którym roczna stopa zwrotu z Indeksu Cenowego przekroczyła nawet 100%. Okres po kryzysie finansowym, a więc lata 2010–2019, nie był już tak korzystny dla inwestorów giełdowych jak wcześniejsze lata.
Patrząc na sytuację na polskim rynku akcji z punktu widzenia poszczególnych indek-sów branżowych, można zauważyć, iż najbardziej korzystną dla inwestorów okazała się inwestycja w akcje spółek branży „Chemia” (wykres 2). Średnia stopa zwrotu z indeksu tej branży wynio-sła 16,57%.
Wykres 1. Stopy zwrotu z Indeksu Cenowego w latach 1995–2019 w %
Korzystając ze strategii inwestycyjnej „kup i trzymaj”, można też pokazać, jak zysko-wną inwestycją okazałaby się lokata kapitału w spółki badanych branż. Gdybyśmy przykłado-wo zainwestowali kprzykłado-wotę 100 000 zł na pierwszej
sesji giełdowej w 1995 roku i przetrzymali kapitał do ostatniej sesji 2019 roku, to wielokrotnie po-mnożylibyśmy swój początkowy kapitał. Szcze-góły tej operacji finansowej przedstawia wykres 3. Wykres 2. Średnie stopy zwrotu z wybranych indeksów branżowych w latach 1995–2019 w %
Źródło: Opracowanie własne na podstawie bazy danych strony Stooq.
Wykres 3. Pomnożona kwota zainwestowanego kapitału w wybranych branżach w zł
Okazało się, że najbardziej zyskowną inwestycją było ulokowanie kapitału w akcje spó-łek branży chemicznej. Z początkowej kwoty 100 000 zł uzyskalibyśmy kwotę aż 4 620 297 zł. Stosunkowo wysoką kwotę uzyskalibyśmy także z lokaty w akcje spółek branży bankowej ( 1 9 6 4 6 2 6 z ł ) o r a z b r a n ż y p a l i wowe j (1 912 969 zł). Warto zauważyć, iż powyższe kwoty należy pomniejszyć o koszty prowizji przy kupnie i sprzedaży spółek.
Indeks Cenowy jako barometr polskiej go-spodarki
Z wielu badań naukowych wynika, iż rynek akcji jest traktowany jako barometr przyszłego stanu
3
aktywności gospodarczej . Postanowiono prze-konać się, czy także Indeks Cenowy można trak-tować jako dobry barometr przyszłego stanu pol-skiej gospodarki. W tym celu obliczono poziom wskaźnika korelacji pomiędzy stopą zwrotu z Indeksu Cenowego w roku T a realnym tempem zmian PKB w roku T+1.
Okazało się, że mamy do czynienia ze stosunkowo silną korelacją dodatnią we wszyst-kich trzech ujęciach czasowych (wykres 4). Co ciekawe, korelacja dodatnia rośnie szczególnie w ostatnim okresie i w latach 2004–2019 wyniosła
0,63. Zatem badania pokazują, iż Indeks Cenowy można traktować jako sprawny barometr polskiej gospodarki.
Na przykładzie Indeksu Cenowego Można także zbadać, czy występuje efekt kon-sumpcyjny i inwestycyjny (wykres 5).
Okazało się, iż efekt inwestycyjny jest silniejszy niż efekt konsumpcyjny. Korelacja mię-dzy stopą zwrotu z Indeksu Cenowego a realnym tempem zmian inwestycji przekraczała bowiem wartość 0,5 zarówno w latach 2000–2019, jak i w 2004–2019.
Można też zmierzyć siłę i kierunek po-wiązań Indeksu Cenowego z realnym tempem zmian polskiego importu (proimportowość) i eksportu (proeksportowość).
Okazało się, iż Indeks Cenowy wykazuje silniejsze powiązanie z importem aniżeli z eks-portem.
Warto także sprawdzić efekt „niespo-dzianki” i „rozczarowania” na przykładzie In-deksu Cenowego. Można bowiem prognozować realne tempo PKB na dany rok. Tę prognozo-waną wielkość wzrostu gospodarczego należy zestawić ze zmianą faktyczną. Możemy mieć do czynienia z sytuacją, w której zmiana wzrostu go-spodarczego była korzystniejsza od oczekiwanej.
3 Np. Eryk Łon, Makroekonomiczne uwarunkowania koniunktury na polskim rynku akcji w świetle doświadczeń
międzynarodowych (Poznań: Wyd. Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, 2006), 10–65.
Wykres 4. Korelacja między stopą zwrotu z Indeksu Cenowego w roku T a realnym tempem PKB w roku T+1
w wybranych latach
Wykres 5. Korelacja między stopą zwrotu z Indeksu Cenowego w roku T a realnym tempem zmian konsumpcji
w roku T+1 (pierwszy słupek) oraz korelacja między stopą zwrotu z Indeksu Cenowego w roku T a realnym tempem zmian inwestycji w roku T+1 (drugi słupek) w trzech ujęciach czasowych
Źródło: Opracowanie własne na podstawie bazy danych strony Stooq i bazy danych OECD.
Wykres 6. Korelacja między stopą zwrotu z Indeksu Cenowego w roku T a realnym tempem zmian importu
w roku T+1 (pierwszy słupek) oraz korelacja między stopą zwrotu z Indeksu Cenowego a realnym tempem zmian eksportu w roku T+1 (drugi słupek) w trzech ujęciach czasowych
Wówczas mówimy o tzw. efekcie niespodzianki. Z kolei jeśli zmiana wzrostu gospodarczego była faktycznie mniej korzystna od zmiany przewidy-wanej, to mówimy o tzw. efekcie rozczarowania.
Okazało się, iż w latach „niespodzianki” zanotowano bardzo wysoką dodatnią stopę zwrotu z Indeksu Cenowego, wynoszącą 26,64%, natomiast w latach „rozczarowania” stopa zwro-tu z badanego indeksu była ujemna i wyniosła -8,29%.
Wybrane indeksy branżowe jako barometry polskiej gospodarki
Zbadano również, czy indeksy branżowe noto-wane na GPW w Warszawie można traktować jako barometry przyszłego stanu polskiej gospo-darki. W tym celu obliczono korelację między stopą zwrotu z wybranego indeksu branżowego w roku T a realnym tempem zmian PKB w roku następnym (wykres 8).
Okazało się, że badane indeksy branżo-we są dobrymi barometrami polskiej gospodarki. Najsilniejszy związek stopy zwrotu z indeksu giełdowego z przyszłym realnym tempem PKB zanotowano w przypadku następujących branż:
Wig-Budownictwo (0,73), Wig-Banki (0,54) oraz Wig-Media (0,46).
Następnie zbadano na przykładzie badanych indeksów branżowych, czy występuje efekt inwestycyjny (wykres 9).
Okazało się, że w badanych latach efekt inwestycyjny najsilniejszy był w przypadku nastę-pujących branż: Wig-Banki (0,71), Wig-Budow-nictwo (0,67) oraz Wig-Media (0,57).
Przeanalizowano także na grupie bada-nych branż występowanie efektu konsumpcyj-nego (wykres 10).
Okazało się, że występuje raczej słaby efekt konsumpcyjny – najsilniejszy dotyczy bran-ży Wig-Budownictwo (0,44). W przypadku pozostałych branż zanotowano słabą korelację dodatnią (poniżej 0,2). Natomiast w przypadku branży Wig-Chemia wystąpiła nawet korelacja ujemna (-0,28).
Badano również proimportowość oraz proeksportowość badanych branż (wykres 11).
Większość badanych branż jest bardziej proeksportowa niż proimportowa. Silniejsze związki stóp zwrotu z indeksów branżowych zaobserwowano bowiem z przyszłym realnym
Wykres 7. Średnia stopa zwrotu z Indeksu Cenowego w roku, w którym zmiana wzrostu gospodarczego była
korzystniejsza od oczekiwanej (efekt niespodzianki), oraz średnia stopa zwrotu z Indeksu Cenowego w roku, w którym zmiana wzrostu gospodarczego była mniej korzystna od oczekiwanej
(efekt rozczarowania) w % w latach 1999–2019
Wykres 8. Korelacja między stopą zwrotu z wybranego indeksu branżowego w roku T a realnym tempem PKB
w roku T+1 w wybranych latach 1995–2019
Źródło: Opracowanie własne na podstawie bazy danych strony Stooq i bazy danych OECD.
Wykres 9. Korelacja między stopą zwrotu z wybranego indeksu branżowego w roku T a realnym tempem inwestycji
w roku T+1 w wybranych latach 1995–2019
Wykres 10. Korelacja między stopą zwrotu z wybranego indeksu branżowego w roku T a realnym tempem
konsumpcji w roku T+1 w latach 1995–2019
Źródło: Opracowanie własne na podstawie bazy danych strony Stooq i bazy danych OECD.
Wykres 11. Korelacja między stopą zwrotu z wybranego indeksu branżowego w roku T a realnym tempem zmian
importu w roku T+1 (pierwszy słupek) oraz korelacja między stopą zwrotu z wybranego indeksu branżowego w roku T a realnym tempem zmian eksportu w roku T+1 (drugi słupek)
w latach 1995–2019
tempem zmian eksportu aniżeli importu. Najbar-dziej proeksportowe okazały się branże: Wig-Me-dia (0,79) oraz Wig-Nieruchomości (0,78).
Zbadano również na przykładzie wybra-nych indeksów branżowych efekty „niespodzian-ki” i „rozczarowania” (wykres 12).
Prawie we wszystkich branżach (w 8 przypadkach na 9) występował efekt niespo-dzianki.
Najwyższą stopę zwrotu zaobserwowa-no w przypadku następujących branż: Wig-Che-mia (23,47%) Wig-Budownictwo (18,84%) oraz Wig-Spożywczy (18,42%).
Wnioski końcowe
Po pierwsze, zachodzi stosunkowo silny dodatni związek między stopą zwrotu z Indeksu Ceno-wego w roku T a realnym tempem zmian PKB i jego elementów składowych (konsumpcją i inwestycjami) w roku T+1. Można powiedzieć, iż indeks ten jest dobrym barometrem polskiego stanu gospodarki.
Po drugie, pomiędzy stopą zwrotu z wy-branych indeksów branżowych w roku T a real-nym tempem zmian PKB w roku T+1 występuje także korelacja dodatnia. Poszczególne branże są jednak w różnym stopniu związane z przyszłym poziomem aktywności gospodarczej. Zdecydo-wanie najsilniejsze związki zachodzą z branżą Wig-Budownictwo oraz branżą Wig-Banki.
Po trzecie, w przypadku badanych branż zaobserwowano efekt inwestycyjny. Natomiast efekt konsumpcyjny był raczej słaby.
Po czwarte, warto było inwestować w poszczególne branże w latach, gdy faktyczne PKB był wyższy od prognozowanego. W takich warunkach uzyskiwano wysokie stopy zwrotu. Najwyższe zanotowano w przypadku branży Wig-Chemia.
Wykres 12. Średnia stopa zwrotu z wybranego indeksu branżowego w roku, w którym zmiana wzrostu
gospodarczego była korzystniejsza od oczekiwanej (efekt niespodzianki), oraz średnia stopa zwrotu z wybranego indeksu branżowego w roku, w którym zmiana wzrostu gospodarczego była mniej korzystna od oczekiwanej (efekt rozczarowania) w % w latach 1995–2019
Bibliografia:
1. Copeland, Tom, Tim Koller i Jack Murrin.
Wycena, mierzenie i kształtowanie wartości firm.
Warszawa: Wig Press, 1997.
2. Gertler, Mark, and Simon Gilchrist. “Mone-tary policy, business cycles, and the behavior of small manufacturing firms”. Quarterly
Journal of Economics, no. 2 (1994): 331.
3. Łon, Eryk. „Koniunktura na rynku akcji a przyszły poziom aktywności gospodar-czej”. Gospodarka Narodowa, nr 3 (2005). 4. Łon, Eryk. „Makroekonomiczne
uwarun-kowania cyklu prezydenckiego w USA”.
Nasz Rynek Kapitałowy, nr 12 (2004).
5. Łon, Eryk. Makroekonomiczne uwarunkowania
koniunktury na polskim rynku akcji w świetle doświadczeń międzynarodowych. Poznań: Wyd.
Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, 2006.
6. Łon, Eryk. „Monetarne uwarunkowania ko-niunktury na rynku akcji”. Nasz Rynek
Kapi-tałowy”, nr 78 (2005).
7. Mauro, Paolo. The stock returns and output
growth in emerging and advanced economies. IMF,
