Wpływ zadłużenia na rentowność kapitału własnego w spółkach notowanych na GPW w Warszawie

Pełen tekst

(1)ACTA UNIVERSITATIS LODZIENSIS FOLIA OECONOMICA 236, 2010. Artur Sajnóg. *. WPŁYW ZADŁUĩENIA NA RENTOWNOĝû KAPITAŁU WŁASNEGO W SPÓŁKACH NOTOWANYCH NA GPW W WARSZAWIE 1. WSTĉP. Celem niniejszego artykułu jest próba zbadania charakteru i siły zalenoĞci wystpujcej midzy zadłueniem a rentownoĞci kapitału własnego spółek przemysłowych notowanych na GPW w Warszawie. OdpowiedĨ na pytanie, czy i w jakim stopniu zmiana struktury kapitału znajduje odzwierciedlenie w pozytywnym oddziaływaniu dĨwigni finansowej na rentownoĞü kapitału własnego uznaü naleĪy za waĪną dla formułowania realizacji i kontroli wielu strategii finansowych przedsiĊbiorstwa. Jedną z nich jest kształtowanie struktury kapitału dla wzrostu rentownoĞci kapitału własnego przedsiĊbiorstwa. Dla realizacji celu opracowania sformułowano hipotezĊ badawczą stanowiącą, iĪ istnieje pozytywny i zarazem silny związek miĊdzy stopą zadłuĪenia przedsiĊbiorstwa a współczynnikiem rentownoĞci kapitału własnego. Weryfikacja przedstawionej hipotezy została przeprowadzona w oparciu o analizĊ danych liczbowych zaczerpniĊtych z bazy Notoria Serwis Sp. z o.o.1 i dotyczących publicznych spółek akcyjnych z sektora przemysłu, notowanych na Giełdzie Papierów WartoĞciowych w Warszawie w latach 1998–2007. Z analizy wykluczono spółki, dla których dane liczbowe nie zapewniły reprezentatywnoĞci badanej próby i uniemoĪliwiły obliczenie współczynników korelacji z powodu braku danych liczbowych. Przyczyną braku pełnych danych w całym analizowanym okresie były głównie krótkie okresy notowaĔ tych spółek i/lub straty w badanym okresie bądĨ wystĊpowanie ujemnej wartoĞci kapitału własnego. W rezultacie badaniu siły związku miĊdzy zmiennymi poddano 94 spółki przemysłowe. Badania empiryczne nad zaleĪnoĞcią zadłuĪenia i rentownoĞcią kapitału własnego przedsiĊbiorstwa zostały przeprowadzone na podstawie informacji dotyczących podstawowych wyników finansowych polskich spółek przemysłowych notowanych na GPW w Warszawie. Analiza objĊła roczne dane ze sprawozdaĔ finansowych za okres 10 lat. Odnosząc siĊ do metodyki liczenia po* 1. Dr, Centrum BankowoĞci Elektronicznej, Bank Pekao SA. Notoria Serwis – wyniki finansowe spółek giełdowych, wersja 15.90, Maj 2008. [105].

(2) 106. Artur Sajnóg. szczególnych współczynników, warto podkreĞliü, iĪ przy szacowaniu wartoĞci pochodzących z bilansu przedsiĊbiorstwa (aktywów, kapitału własnego, zobowiązaĔ długoterminowych czy krótkoterminowych) zastosowano Ğrednią arytmetyczną ze sprawozdaĔ finansowych spółek w ujĊciu kwartalnym. Badania nie objĊły spółek z makrosektorów handlu i usług czy finansów, gdyĪ mając na wzglĊdzie specyfikĊ działalnoĞci tych przedsiĊbiorstw i moĪliwe róĪnice w wynikach finansowych, uznano je za trudno porównywalne ze spółkami przemysłowymi. Chcąc zbadaü bardziej szczegółowo cały makrosektor przemysłu, dokonano wyodrĊbnienia poszczególnych sektorów tej gałĊzi gospodarki, mianowicie: przemysł chemiczny, drzewny i papierniczy, elektromaszynowy, lekki, materiały budowlane, metalowy, paliwowy, spoĪywczy oraz przemysł–inne2. Zaprezentowane w artykule wyniki badaĔ nad relacjami zadłuĪenia długookresowego z rentownoĞcią kapitału własnego uwzglĊdniają rzadko wymienianą i tym samym nie czĊsto analizowaną formułĊ współczynnika tej rentownoĞci, która uwzglĊdnia stopĊ zadłuĪenia. 2. STOPA ZADŁUĩENIA JAKO DETERMINANTA RENTOWOĝCI KAPITAŁU WŁASNEGO. PrzyjĊcie do zasadniczych badaĔ rentownoĞci kapitału własnego załoĪenia, iĪ w długookresowym ujĊciu rentownoĞü kapitału własnego jest zdeterminowana nie tylko zmianami strategii gospodarowania majątkiem przedsiĊbiorstwa, ale równieĪ strukturą kapitałów, pozwala pełniej wyeksponowaü wpływ zmian kluczowych czynników długoterminowego sukcesu przedsiĊbiorstwa. Do tych czynników zaliczyü moĪemy: rentownoĞü majątku finansowanego kapitałem własnym, stopĊ zadłuĪenia finansowego oraz wielkoĞü odchylenia rentownoĞci majątku całkowitego finansowanego kapitałem własnym oraz obcym od rentownoĞci majątku całkowitego finansowanego kapitałem własnym. Zaprezentowana poniĪej formuła obliczania rentownoĞci kapitału własnego pozwala dostrzec, iĪ o rentownoĞci tego kapitału decydują dwie strategiczne zmienne, a mianowicie: rentownoĞü aktywów przedsiĊbiorstwa finansowanych tylko kapitałem własnym oraz premia zadłuĪenia. Czynniki te oraz zaleĪnoĞci zachodzące miĊdzy nimi wyraĪa nastĊpująca formuła rentownoĞci kapitału własnego przedsiĊbiorstwa3: 2. Podział zaczerpniĊty z bazy danych Notoria Serwis Sp. z o.o. Por. J . D u r a j , Podstawy ekonomiki przedsiĊbiorstwa, PWE, Warszawa 2000, s. 232. W formule tej zastosowano zmodyfikowaną postaü premii zadłuĪenia długookresowego, gdzie zamiast (rotan – ki) wykorzystano spread rentownoĞci (rotan – rotao). Zob. teĪ. A. S a j n ó g , Analiza zróĪnicowania stóp zysku zatrzymanego w rozwojowych spółkach notowanych na GPW w War3.

(3) Wpływ zadłuĪenia na rentownoĞü kapitału własnego w spółkach…. roen = rota o + α n (rota n − rota o ). 107. (1). gdzie: – współczynnik długookresowej rentownoĞci kapitału własnego, – współczynnik rentownoĞci aktywów całkowitych finansowanych wyłącznie kapitałem własnym, – stopa zadłuĪenia długookresowego, bĊdąca relacją zadłuĪenia αn długoterminowego do kapitału własnego oraz rota n – współczynnik rentownoĞci aktywów całkowitych finansowanych kapitałem własnym oraz obcym. Premia zadłuĪenia zaleĪy od dwóch czynników, a mianowicie stopy zadłuĪenia i spread-u miĊdzy wartoĞcią współczynnika rentownoĞci aktywów całkowitych finansowanych kapitałem własnym i obcym oraz współczynnika rentownoĞci aktywów całkowitych finansowanych wyłącznie kapitałem własnym [ α n (rota n − rota o ) ]. Efektem wspierania finansowego, polegającego na angaĪowaniu kapitału obcego w finansowanie majątku dla wzrostu rentownoĞci kapitału własnego (dĨwignia finansowa), są zainteresowani głównie akcjonariusze. KorzyĞci w postaci zwiĊkszania rentownoĞci kapitału własnego wywołane pozytywnym efektem dĨwigni finansowej są potencjalnie tym wiĊksze, im wyĪsza jest relacja długu do kapitału własnego (stopa zadłuĪenia)4. MoĪna zatem załoĪyü, Īe wysokie stopy zadłuĪenia bĊdą wzmacniaü efekt dĨwigni finansowej, a tym samym zwiĊkszaü rentownoĞü kapitału własnego. Wybór Ĩródeł finansowania oraz poziom zadłuĪenia przedsiĊbiorstwa mogą byü determinowane przez szereg dodatkowych czynników, m. in.: strukturĊ aktywów, dostĊpnoĞü i koszt kapitałów, ryzyko, system podatkowy czy politykĊ właĞcicielską5. Badania niemieckich spółek na decyzje dotyczące struktury kapitału, a tym samym wielkoĞci zadłuĪenia w finansowaniu działalnoĞci przedsiĊbiorstwa, wskazują równieĪ, iĪ na poziom i strukturĊ zadłuĪenia wpływają takie m. in. czynniki, jak: ryzyko finansowe, opłacalnoĞü zaciągania kredytów, rosnąca konkurencja, roczny zysk i wysokoĞü przepływów gotówkowych, obciąĪenia podatkowe i odsetkowe, zadłuĪenie siĊ przedsiĊbiorstw w podobnej branĪy czy kurs akcji danej spółki6. O wadze i znaczeniu podjĊtych badaĔ empirycznych nad problemem związku zadłuĪenia z rentownoĞcią kapitału własnego przedsiĊbiorstwa Ğwiadczy nie. roen rotao. szawie, [w:] S . Wr z o s e k (red.), Współczesne problemy analizy ekonomicznej przedsiĊbiorstwa, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, Wrocław 2008, s. 218. 4 A. D u l i n i e c, Finansowanie przedsiĊbiorstwa, PWE, Warszawa 2007, s. 36. 5 J. O s t a s z e w s k i, T. C i c i r k o, Finanse spółki akcyjnej, Wydawnictwo Difin, Warszawa 2005, s. 135. 6 W. D r o b e t z, P. P e n s a, C. W ö h l e, Kapitalstrukturpolitik in Theorie und Praxis: Ergebnisse einer Fragebogenuntersuchung, „Zeitschrift für Betriebswirtschaft” 2006, Heft 3, s. 260..

(4) 108. Artur Sajnóg. tylko koniecznoĞü podejmowania, a nastĊpnie realizowania i kontrolowania decyzji z zakresu sytuacji finansowo-majątkowej przedsiĊbiorstwa, lecz takĪe niejednoznacznoĞü wyników zagranicznych i polskich badaĔ empirycznych odnoszących siĊ do tej zaleĪnoĞci. Niedostatecznie wysoka rentownoĞü, przy nadmiernym wykorzystaniu długów, prowadzi w konsekwencji do niewypłacalnoĞci. Zdaniem B. Feldbauer-Durstmüller obniĪająca siĊ rentownoĞü przedsiĊbiorstwa moĪe byü traktowana, obok: rosnącego zadłuĪenia, malejącej wielkoĞci sprzedaĪy i spadającej płynnoĞci, nawet jako symptom kryzysu finansowego przedsiĊbiorstwa7. Prowadzone badania wykazują, Īe przedsiĊbiorstwa o wysokim poziomie rentownoĞci posiadają niski udział kapitałów obcych w strukturze kapitału8. 3. OCENA WPŁYWU ZADŁUĩENIA NA KSZTAŁTOWANIE SIĉ RENTOWNOĝCI KAPITAŁU WŁASNEGO W SPÓŁKACH PRZEMYSŁOWYCH NOTOWANYCH NA GPW W WARSZAWIE. 3.1. Analiza kształtowania siĊ współczynnika długookresowej rentownoĞci kapitału własnego i stopy zadłuĪenia spółek przemysłowych Oceny kształtowania siĊ wielkoĞci współczynników długookresowej rentownoĞci kapitału własnego i stopy zadłuĪenia dokonano na podstawie badania 135 spółek przemysłowych. Z analizy zostały wyłączone te okresy roczne, w których spółki generowały straty, wykazywały ujemną wielkoĞü kapitału własnego bądĨ podane wielkoĞci w sprawozdaniach spółek dotyczyły okresów nieporównywalnych (innych niĪ roczne). W ocenie rentownoĞci kapitału własnego i stopy zadłuĪenia wykorzystano współczynnik długookresowej rentownoĞci kapitału własnego (zob. równanie (1)), w którym: a) współczynnik rentownoĞci aktywów całkowitych finansowanych wyłącznie kapitałem własnym ( rotao ) liczony jest jako iloraz zysku netto do kapitału własnego łącznie ze zobowiązaniami krótkoterminowymi:. rota o =. EAT E + CL. (2). 7 B. F e l d b a u e r-D u r s t m ü l l e r, Sanierungsmanagment, „Zeitschrift Führung und Organisation” 2003, Heft 3, s. 130. 8 H. K o Ğ c i e l n i a k, ZwiĊkszanie wartoĞci przedsiĊbiorstwa poprzez kapitał obcy, [w:] J. D u r a j (red.), WartoĞü przedsiĊbiorstwa – z teorii i praktyki zarządzania T. V, Wydawnictwa Uniwersytetu Łódzkiego i Szkoły WyĪszej im. P. Włodkowica w Płocku, ŁódĨ–Płock 2004, s. 473..

(5) Wpływ zadłuĪenia na rentownoĞü kapitału własnego w spółkach…. 109. b) współczynnik rentownoĞci aktywów całkowitych, finansowanych kapitałem własnym oraz obcym ( rota n ), wyraĪony jest jako iloraz zysku operacyjnego do aktywów całkowitych:. rota n =. EBIT TA. (3). c) z kolei stopa zadłuĪenia ( α n ) to relacja zobowiązaĔ długoterminowych do kapitału własnego:. αn =. D E. (4). gdzie: – zysk netto, – zysk operacyjny, – wartoĞü ksiĊgowa kapitału własnego, – zobowiązania długookresowe, – aktywa całkowite, – zobowiązania bieĪące (krótkookresowe). Przeprowadzona analiza kształtowania siĊ współczynników długookresowej rentownoĞci kapitału własnego wskazuje na znaczne zróĪnicowanie wewnątrzsektorowe wartoĞci tych współczynników, jak i miĊdzy danymi branĪami przemysłu. Czynnikami wywołującymi to zróĪnicowanie oprócz specyfiki danego sektora, mogły byü: odmienna liczebnoĞü spółek w danym sektorze, ich czas funkcjonowania na giełdzie oraz okresy, w których spółki osiągały zyski (ponosiły straty) lub wykazywały w sprawozdaniach finansowych ujemną wartoĞü kapitału własnego. Jak pokazują wyniki badaĔ empirycznych, najwiĊksze wartoĞci współczynników rentownoĞci kapitału własnego odnotowano w 2004 r., w którym wyniosły one Ğrednio 11,3 (zob. tab. 1). NajniĪszą rentownoĞü odnotowano w latach 2001–2002, w których Ğrednie współczynniki długookresowej rentownoĞci kapitału własnego wyniosły ok. 7,0. Biorąc pod uwagĊ sytuacjĊ wewnątrz makrosektora przemysłu, najwyĪsze Ğrednie współczynniki rentownoĞci odnotowano w przemyĞle–inne w latach 1998 i 2001, w których wyniosły one ponad 20,0. NajniĪsze współczynniki rentownoĞci pojawiły siĊ równieĪ w tym sektorze, tyle Īe w 2007 r. Na podstawie badaĔ Ğrednich 10-letnich wartoĞci współczynników długookresowej rentownoĞci kapitału własnego w spółkach przemysłowych (zob. rys. 1), moĪna zaobserwowaü, iĪ najbardziej rentownym okazał siĊ przemysł. EAT EBIT E D TA CL.

(6) 110. Artur Sajnóg. chemiczny, tuĪ za nim metalowy, drzewny i papierniczy oraz przemysł–inne. W tych sektorach Ğrednie współczynniki zyskownoĞci wynosiły ponad 10 i były wyĪsze od Ğredniej w branĪy. Najmniejszą Ğrednią 10-letnią wartoĞü współczynników rentownoĞci (7,24) osiągnął sektor spoĪywczy. Tabela 1 ĝrednie współczynniki długookresowej rentownoĞci kapitału własnego spółek przemysłowych w latach 1998–2007 Sektor. 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007. Chemiczny Drzewny i papierniczy Elektromaszynowy Lekki Materiałów budowlanych Metalowy Paliwowy SpoĪywczy Przemysł–inne ĝrednia. 9,85 10,54 11,18 4,65 4,41 11,61 6,78 4,27 3,45 7,21 8,07 7,56 9,39 8,43 12,99 5,15 5,47 5,91 9,24 8,63 7,28 7,58 4,86 4,55 21,49 18,98 9,04. 8,18. 8,40 9,13 9,75 11,89 11,18 11,73 10,56 9,90 10,70 11,12 12,85 7,57 13,64 13,69 3,84 6,40 7,34 8,41 7,69 12,13 11,14 2,50 3,63 8,80 15,90 7,63 9,40 9,37 5,53 4,91 6,26 10,44 8,21 7,69 7,75 4,00 2,85 10,88 14,90 10,77 14,58 14,80 1,99 5,13 8,61 12,85 11,53 9,51 10,42 4,51 5,74 7,73 8,07 8,08 7,79 9,04. 7,54 22,36 14,54 12,60 8,01. 7,01. 7,00. 6,73. 2,80. 0,29. 0,03. 9,23 11,34. 8,38. 9,64. 9,64. ħ r ó d ł o: opracowanie własne na podstawie bazy danych Notoria Serwis Sp. z o.o. 10,60. CHEMICZNY. 10,29. DRZEWNY I PAPIERNICZY. 7,93. ELEKTROMASZYNOWY LEKKI. 8,29. MATERIAŁÓW BUDOWLANYCH. 8,19 10,58. METALOWY. 8,84. PALIWOWY. 7,24. SPOĩYWCZY. 10,27. INNE. 8,94. ĝREDNIA. 0,00. 2,00. 4,00. 6,00. 8,00. 10,00. 12,00. Rys. 1. ĝrednie 10-letnie wartoĞci współczynników długookresowej rentownoĞci kapitału własnego w spółkach przemysłowych (za lata 1998–2007) ħ r ó d ł o: opracowanie własne na podstawie bazy danych Notoria Serwis Sp. z o.o..

(7) Wpływ zadłuĪenia na rentownoĞü kapitału własnego w spółkach…. 111 Tabela 2. ĝrednie stopy zadłuĪenia spółek przemysłowych w latach 1998–2007 Sektor. 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007. Chemiczny Drzewny i papierniczy Elektromaszynowy Lekki Materiałów budowlanych Metalowy Paliwowy SpoĪywczy. 0,04 0,67 0,10 0,29 0,41 0,10 0,11 0,18. 0,04 0,83 0,11 0,24 0,34 0,13 0,11 0,18. 0,22 0,42 0,12 0,22 0,30 0,21 0,12 0,31. 0,18 0,37 0,09 0,06 0,23 0,23 0,53 0,28. 0,23 0,35 0,10 0,11 0,26 0,34 0,40 0,38. 0,25 0,29 0,18 0,14 0,25 0,54 0,31 0,61. 0,13 0,20 0,19 0,13 0,19 0,37 0,19 0,33. 0,13 0,14 0,20 0,14 0,27 0,16 0,11 0,29. 0,11 0,20 0,20 0,13 0,28 0,71 0,26 0,26. 0,24 0,19 0,16 0,07 0,31 0,21 0,30 0,18. Przemysł–inne. 0,10. 0,14. 0,14. 0,47. 0,28. 0,21. 0,36. 0,17. 0,22. 0,07. ĝrednia. 0,22. 0,24. 0,23. 0,27. 0,27. 0,31. 0,23. 0,18. 0,26. 0,19. ħ r ó d ł o: jak do tab. 1.. 0,40. 0,35. 0,35. 0,32 0,28. 0,30. 0,31 0,28 0,21. 0,17. 0,15. 0,15. LEKKI. 0,20. ELEKTROMASZYNOWY. 0,25 0,15 0,10 0,05. D/E ĝrednia branĪowa. Rys. 2. ĝrednie 10-letnie wartoĞci stóp zadłuĪenia spółek przemysłowych (za lata 1998–2007) ħ r ó d ł o: jak do rys. 1.. PRZEMYSŁ–INNE PRZEMYSŁ-INNE. SPOĩYWCZY. PALIWOWY. METALOWY. MAT. BUDOWLANYCH MATERIAŁÓW BUDOWLANYCH. DRZEWNY I PAPIERNICZY. CHEMICZNY. 0,00.

(8) 112. Artur Sajnóg. Analiza kształtowania siĊ stóp zadłuĪenia w spółkach przemysłowych w latach 1998–2007 pokazuje, iĪ najwiĊksze jej wartoĞci odnotowano w 2003 r., w którym Ğrednie stopy zadłuĪenia wyniosły 0,31 (zob. tab. 2). NajwiĊkszy udział długu w finansowaniu majątku pojawił siĊ w przemyĞle drzewnym i papierniczym w 1999 r., w którym stopy zadłuĪenia wyniosły Ğrednio 0,83. Mniejsze zadłuĪenie pojawiło siĊ w latach 2005 i 2007. Biorąc pod uwagĊ analizĊ wewnątrzsektorową, ponadprzeciĊtnymi branĪami w zakresie stopnia zadłuĪenia były: przemysł drzewny i papierniczy, metalowy, spoĪywczy, materiałów budowlanych oraz paliwowy (zob. rys. 2). Mniejszy stopieĔ angaĪowania długu do finansowania działalnoĞci przedsiĊbiorstwa pojawił siĊ w sektorach lekkim i elektromaszynowym, w których Ğrednie stopy zadłuĪenia liczone dla całego badanego okresu wyniosły 0,15 i były niĪsze o ponad 30% od przeciĊtnej dla całego makrosektora przemysłu. 3.2. Analiza korelacji miĊdzy stopą zadłuĪenia a współczynnikiem długookresowej rentownoĞci kapitału własnego Metodą badawczą, weryfikującą wystĊpowanie zaleĪnoĞci pomiĊdzy stopą zadłuĪenia a współczynnikiem długookresowej rentownoĞci kapitału własnego, była analiza korelacji (współczynnik korelacji r-Pearsona). Dodatni znak współczynnika korelacji Ğwiadczy o istnieniu pozytywnej zaleĪnoĞci miĊdzy zmiennymi, ujemny zaĞ pokazuje związki o negatywnym charakterze. Im bardziej współczynnik korelacji jest bliĪszy jednoĞci, tym zaleĪnoĞü korelacyjna jest silniejsza. BezwzglĊdna wartoĞü współczynnika korelacji Ğwiadczy o sile współzaleĪnoĞci zmiennych. Przyjmując za S. Ostasiewicz: jeĪeli współczynnik korelacji jest a) mniejszy niĪ 0,2, to nie ma związku miĊdzy badanymi zmiennymi, b) z przedziału (0,2–0,4), to zaleĪnoĞü jest wyraĨna, ale niska, c) z przedziału (0,4–0,7) – zaleĪnoĞü umiarkowana, d) z przedziału (0,7–0,9) – zaleĪnoĞü znacząca, e) powyĪej 0,9 – zaleĪnoĞü bardzo silna9. Na podstawie uzyskanych wyników badaĔ empirycznych nie moĪna jednoznacznie stwierdziü, iĪ stopa zadłuĪenia przedsiĊbiorstwa wykazuje pozytywne i silne związki z osiąganą rentownoĞcią kapitału własnego przedsiĊbiorstwa. Obliczone współczynniki korelacji przyjmowały bowiem zarówno dodatnie, jak i ujemne wartoĞci (zob. tab. 3). 9. S. O s t a s i e w i c z, Z. R u s n a k, U. S i e d l e c k a, Statystyka. Elementy teorii i zadania, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2003, s. 311..

(9) Wpływ zadłuĪenia na rentownoĞü kapitału własnego w spółkach…. 113 Tabela 3. Współczynniki korelacji r-Pearsona miĊdzy stopą zadłuĪenia a współczynnikiem długookresowej rentownoĞci kapitału własnego spółek przemysłowych (za lata 1998–2007) CHEMICZNY SPOĩYWCZY Boryszew SA –0,61 Indykpol SA DĊbica SA –0,03 Grupa ĩywiec SA ĝnieĪka SA 0,56 Beef-San SA Plast-Box SA 0,46 PKM Duda SA ZM Ropczyce SA –0,11 Hoop SA Suwary SA 0,56 Mieszko SA Permedia SA –0,16 Pepees SA Ciech SA 0,09 Elstar Oils SA Decora SA –0,63 Graal SA Pollena-Ewa SA 0,51 Jutrzenka SA Stomil Sanok SA 0,21 Wawel SA Puławy SA –0,14 Wilbo SA Bioton SA –0,52 Ambra SA HTL-Strefa SA 0,36 Kruszwica SA Synthos SA 0,05 FH Jago SA DRZEWNY I PAPIERNICZY Pamapol SA Paged SA –0,39 Adv. Distr. Solutions SA Forte SA –0,04 Seko SA Mondi Paper ĝwiecie SA 0,22 Makarony Polskie SA Pfleiderer Grajewo SA 0,05 METALOWY Barlinek SA 0,68 Impexmetal SA KPPD SA 0,44 KGHM Polska MiedĨ SA MAT. BUDOWLANYCH Ferrum SA Cersanit SA 0,08 Odlewnie Polskie SA Lentex SA 0,00 Stalprodukt SA Krosno SA –0,53 FAM SA Irena SA –0,11 Koelner SA Ceramika Nowa Gala SA –0,18 ĝrubex SA Polcolorit SA –0,63 Alchemia SA Opoczno SA –0,78 Zetkama SA Trion SA 0,86 Grupa KĊty SA Yawal SA Ulma SA Izolacja Jarocin SA. –0,17 0,56 0,91 0,71 0,22 –0,41 0,30 –0,45 –0,67 0,42 0,09 –0,61 –0,10 0,00 –0,05 0,70 0,90 0,86 0,87 0,29 –0,05 0,67 0,87 –0,13 0,26 –0,17 –0,44 –0,80 –0,84 –0,57. –0,48 Mennica PaĔstwowa SA –0,02 0,92 Zastal SA –0,18. ħ r ó d ł o: jak do tab. 1.. ELEKTROMASZYNOWY Amica Wronki SA –0,37 Hydrotor SA 0,27 NKT Cables SA –0,15 Ponar Wadowice SA 0,08 ZEG SA 0,67 ZPUE SA 0,80 Fasing SA 0,49 Rafako SA 0,25 Kopex SA –0,54 Relpol SA 0,40 Zelmer SA 0,97 Lena Lighting SA –0,83 Apator SA 0,70 Remak SA –0,34 Famur SA –0,47 Rafamet SA 0,25 MOJ SA 0,96 ZNTK Łapy SA 0,13 LEKKI Lubawa SA 0,00 LZPS Protektor SA –0,40 Novita SA –0,62 Skotan SA –0,17 Vistula & Wólczanka SA 0,72 Wistil SA 0,12 Mewa SA 0,71 Orzeł SA –0,81 PALIWOWY PKN Orlen SA 0,33 Grupa Lotos SA –0,71 PGNiG SA 0,96 PRZEMYSŁ–INNE. 0,65 Inter Groclin Auto SA. 0,49.

(10) 114. Tabela 4 Charakter zalenoĞci i siła zwizku midzy stop zadłuenia a współczynnikiem długookresowej rentownoĞci kapitału własnego spółek przemysłowych w powizaniu z istotnoĞci statystyczn współczynników korelacji (za lata 1998–2007) Charakter zalenoĞci. Siła zwizku. 1. 2 bardzo silna. umiarkowana. niska. brak związku. istotny statystycznie. nieistotny statystycznie. 3. 4. Zelmer MOJ Trion PKM Duda Adv. Distr. Solutions Seko Makarony Polskie ĝnieka Suwary KPPD Grupa ywiec Jutrzenka Pamapol. Ulma Beef-San Odlewnie Polskie ZPUE Vistula & Wólczanka Mewa Ferrum Zastal ZEG Fasing Apator Inter Groclin Auto. Relpol PKN Orlen. –. –. – Artur Sajnóg. Pozytywny. znaczca. Współczynnik korelacji r-Pearsona. Plast-Box Pollena-Ewa Barlinek Stomil Sanok HTL-Strefa Mondi Paper ĝwiecie Hoop Pepees Ciech Synthos Pfleiderer Grajewo Cersanit Lentex Wawel. Impexmetal FAM Hydrotor Rafako Rafamet Kruszwica Ponar Wadowice Lubawa Wistil ZNTK Łapy.

(11) Tabela 4 (cd.) 1. 2 bardzo silna. Negatywny. umiarkowana. niska. brak związku. ħ r ó d ł o: jak do tab. 1.. 4. PGNiG Lena Lighting Orzeł Grupa Lotos Krosno Polcolorit Yawal Mieszko Graal Wilbo. – Alchemia Opoczno Zetkama Grupa Kty Kopex Novita Boryszew Decora. Amica Wronki LZPS Protektor. Mennica PaĔstwowa. – Bioton Elstar Oils Famur ĝrubex Remak Paged DĊbica ZM Ropczyce Permedia Puławy Forte Irena Ceramika Nowa Gala Izolacja Jarocin. Indykpol Ambra FH Jago KGHM Stalprodukt Koelner Skotan NKT Cables. Wpływ zadłuĪenia na rentownoĞü kapitału własnego w spółkach.... znacząca. 3. 115.

(12) 116. Artur Sajnóg. Dla zbadania istotnoci statystycznej współczynników korelacji r-Pearsona midzy stop zadłuenia a współczynnikiem długookresowej rentownoci kapitału własnego została wykorzystania statystyka t , która ma rozkład t-studenta z n − 2 stopniami swobody i jest stosowana do weryfikacji hipotezy zerowej, stwierdzajcej, e współczynnik korelacji w populacji generalnej nie róni si istotnie od zera (cechy nie s skorelowane), wobec hipotezy alternatywnej, stanowicej, i współczynnik ten jest róny od zera (jest istotny, tzn. istnieje midzy badanymi cechami istotna zaleno)10. W tab. 4 wyszczególniono te spółki, których współczynniki korelacji wiadcz zarówno o pozytywnej, jak i negatywnej zalenoci pomidzy stop zadłuenia a współczynnikiem rentownoci kapitału własnego. Wskazano ponadto na sił tego zwizku oraz na istotno statystyczn współczynników korelacji, zakładajc poziom istotnoci 0,05. W przypadku 54% badanych przedsibiorstw odnotowano dodatnie współczynniki korelacji, które wiadcz o pozytywnym oddziaływaniu stopy zadłuenia na rentowno kapitału własnego. W pozostałych za spółkach oddziaływanie to miało charakter negatywny. Wród spółek o pozytywnym i bardzo silnym oddziaływaniu stopy zadłuenia na rentowno kapitału znalazły si: Zelmer, MOJ, Beef-San oraz Ulma. W ich przypadku współczynniki korelacji wynosiły powyej 0,9 i co wane były istotne statystycznie. W przedsibiorstwach o pozytywnym i znaczcym zwizku midzy badanymi zmiennymi, czyli w których współczynniki korelacji kształtowały si na poziomie 0,7–0,9, wykazano istotno statystyczn. W przypadku współczynników korelacji mieszczcych si w granicach 0,4–0,7 (umiarkowana zaleno) istotno statystyczna dotyczyła 80% badanych spółek. Silne negatywne oddziaływanie stopy zadłuenia na rentowno kapitału własnego zaobserwowano w przypadku jednej spółki, tj. PGNiG. Współczynnik korelacji wyniósł –0,96 i okazał si istotny statystycznie. Znaczc negatywn zalenoci midzy badanymi zmiennymi (korelacja w granicach od –0,7 do –0,9) charakteryzowało si 6 spółek, a w przypadku jednej z nich współczynnik korelacji okazał si nieistotny statystycznie. 3.3. Premia zadłuĪenia a rentownoĞü kapitału własnego Efektem wspierania finansowego, polegajcego na angaowaniu kapitału obcego w finansowanie majtku dla wzrostu rentownoci kapitału własnego (dwignia finansowa), s zainteresowani głównie akcjonariusze. Pozytywny efekt działania dwigni finansowej powoduje zwikszenie rentownoci kapitału własnego, a jednoczenie wielko zysku przypadajcego na jedn akcj. Wy10. J . J ó w i a k , J . P o d g ó r s k i , Statystyka od podstaw, PWE, Warszawa 2000, s. 374..

(13) Wpływ zadłuenia na rentowno kapitału własnego w spółkach…. 117. szy poziom rentownoci kapitału własnego stanowi swego rodzaju rekompensat dla włacicieli z tytułu zwikszonego ryzyka finansowego przy angaowaniu kapitałów obcych. Powstaje zatem pytanie, w jakim stopniu angaowanie kapitału obcego sprzyja wzrostowi rentownoci kapitału własnego? Wykorzystujc formuł współczynnika długookresowej rentownoci kapitału własnego (zob. równanie (1)) wskaza naley, i premi zadłuenia (efekt dwigni finansowej) mona wyrazi jako iloczyn stopy zadłuenia i odchylenia rentownoci majtku całkowitego finansowanego kapitałem własnym oraz kapitałem obcym od rentownoci majtku całkowitego finansowanego wyłcznie kapitałem własnym:. Pd = α n (rota n − rota o ). (5). gdzie:. Pd – premia zadłuenia (efekt dwigni finansowej), pozostałe oznaczenia jak w równaniu (1). Dla wariantu finansowania bez wykorzystania kapitału obcego rentowno kapitału własnego (roe) bdzie równa rentownoci aktywów całkowitych finansowanych wyłcznie przez kapitał własny ( rotao ). Na skutek angaowania długu, pojawia si efekt wspierania finansowego, który skutkuje tym, i roe > rota o . Premia zadłuenia przyjmuje wówczas dodatnie wartoci. W oparciu o powysze załoenia teoretyczne dokonano analizy kształtowania si premii zadłuenia spółek przemysłowych notowanych na GPW w Warszawie w latach 1998–2007. W niektórych latach odnotowano rednie premie zadłuenia poniej zera (zob. tab. 5). W sektorze przemysłu drzewnego i papierniczego oraz w sektorze przemysł–inne tego typu przypadki zaobserwowano a w piciu badanych okresach rocznych. Najmniej przypadków (dwa okresy) odnotowano za w sektorach: materiały budowlane, lekki oraz spoywczy. Przeprowadzone badania empiryczne nad wielkoci osignitej premii zadłuenia wskazuj, i w badanych spółkach wystpuj zarówno pozytywne, jak i negatywne efekty wykorzystywania kapitału obcego w finansowaniu majtku przedsibiorstwa, tym samym ma miejsce pozytywna i negatywna dwignia finansowa. Biorc pod uwag rednie 10-letnie wartoci premii zadłuenia (zob. rys. 3), okazało si, e najwiksze negatywne efekty wspierania finansowego wystpiły w przemyle drzewnym i papierniczym. rednie premie zadłuenia w badanym okresie wyniosły –1,27. Najsilniejsze pozytywne efekty pojawiły si z kolei w sektorze spoywczym..

(14) 118. Artur Sajnóg Tabela 5 Kształtowanie si rednich wartoci premii zadłuenia spółek w latach 1998–2007 Sektor. 1998. Chemiczny. 1999. 0,17. 0,07. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 0,60. 0,49 0,14 –0,06. 1,77 –0,63. 0,06 –0,13. Drzewny i papierniczy. –0,01 –14,52 –3,05. 0,80 0,47 –0,15. 0,01. 0,29. 0,03 –0,76. Elektromaszynowy. –0,09. 0,45 0,29. 0,14. 0,49. 0,17 –0,14. 0,10 –0,05 0,66. 1,09 –0,21. 0,42. 0,19. 0,11. 0,94. 0,12 –0,22. 0,06. Lekki. 0,21. 0,58. Materiałów budowlanych. 0,18. –1,05. 1,31. 0,63 0,32. 0,08 –0,09. 0,16. Metalowy. 0,16. 0,25. 0,28. 1,05 0,05 –0,37 –2,71 –0,44 –0,21. 0,41. Paliwowy. 0,42. 0,23. 0,47 –0,01 1,16. 1,84. Spoywczy. 0,99. 0,43. 0,79. 1,04 1,98. 1,90 –1,37. 0,02. Przemysł–inne. 0,09. –0,07 –0,24 –2,51 1,57. 1,51 –0,66. 0,11 –0,50. rednia. 0,24. –1,55. 0,75 –0,30. 0,03 –0,07 –0,15. 0,00. 0,21 0,74. 0,13. 0,22 –0,04 –0,46 –0,59 0,15 –0,46 0,01. r ó d ł o: jak do tab. 1.. 0,25. CHEMICZNY. -1,27 –1,27. DRZEWNY DRZEWNY II PAP. PAPIERNICZY. 0,12. ELEKT ROMASZYNOWY. 0,31. LEKKI. 0,26. MATERIAŁÓW BUDOWLANYCH MAT . BUDOWLANYCH. -0,34 –0,34. MET ALOWY. 0,33. PALIWOWY. 0,44 -0,20 –0,20. INNE. 0,06 –1,40 -1,40 –1,20 -1,20. –1,00 -1,00 –0,80 -0,80 –0,60 -0,60 –0,40 -0,40 –0,20 -0,20. SPO YWCZY. 0,00. 0,20. rednia-przemysł REDNIA–PRZEMYSŁ. 0,40 0,40. 0,60 0,60. Rys. 3. rednie 10-letnie wartoci premii zadłuenia w spółkach przemysłowych (za lata 1998–2007) r ó d ł o: jak do rys. 1..

(15) Wpływ zadłuenia na rentowno kapitału własnego w spółkach…. 119. 4. SYNTETYCZNY WYMIAR OCENY RELACJI ZADŁUĩENIA I RENTOWNOĝCI KAPITAŁU WŁASNEGO PRZEDSIĉBIORSTW. Efekt wspierania finansowego w ujciu długookresowym moe by badany nie tylko za pomoc stopy zadłuenia czy te premii zadłuenia, ale całociowo przy wykorzystaniu jednego zagregowanego współczynnika. Biorc bowiem pod uwag współczynnik długookresowej rentownoci kapitału własnego (zob. równanie (1)), mona doprowadzi w wyniku przekształce. matematycznych model wieloczynnikowy do postaci dwuczynnikowej:. roen = rota o + α n (rota n − rota o ) = rota o + α n rota n − α n rota o = ª ·º § rota n = rota o «1 + α n ¨¨ − 1¸¸» = rota o [1 + α n (arota )] = ¹¼ © rota o ¬ = rota o (1 + arotaα ) = rota o ( warota ). (6). W ten sposób otrzymujemy wan formuł współczynnika efektu wspomagania finansowego przedsibiorstwa. Wyrazi j mona jako:. warota =. roen rotao. (7). gdzie:. warota – współczynnik efektu wspomagania finansowego, pozostałe oznaczenia jak w równaniu (1). Warto współczynnika efektu wspomagania finansowego (warota) wiksza od jednoci oznacza bdzie wystpowanie pozytywnego wsparcia, które wyraa si wikszym wzrostem współczynnika rentownoci aktywów całkowitych z wykorzystania zadłuenia długoterminowego ni finansowania majtku wyłcznie przez kapitał własny. W przypadku wartoci współczynnika efektu wspomagania finansowego poniej jednoci, mamy do czynienia z negatywnym oddziaływaniem długu na rentowno aktywów całkowitych. Jeeli przedsibiorstwo nie korzysta z zobowiza długoterminowych, wówczas nie wystpuje efekt wspierania finansowego (współczynnik warota równy jest jednoci). Przeprowadzona analiza kształtowania si rednich współczynników efektu wspomagania finansowego w całym makrosektorze przemysłu pokazała, i w 2007 r. przyjły one wartoci poniej jednoci (zob. tab. 6). Najwysze wartoci rednich współczynników efektu wspomagania finansowego (ponad 6,0) odnotowano w 2006 r. w przemyle materiałów budowlanych. Najwicej przypadków wartoci współczynników efektu wspomagania finansowego poniej jednoci (negatywny efekt dwigni) pojawiło si w przemyle–inne, w którym taka sytuacja wystpiła w siedmiu badanych okresach..

(16) 120. Artur Sajnóg Tabela 6 Kształtowanie si rednich współczynników efektu wspomagania finansowego spółek przemysłowych w latach 1998–2007 Sektor. 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007. Chemiczny. 1,05. 1,05. 1,13. 1,08. 1,05. 1,08. 1,19. 0,99. 1,11. 0,95. Drzewny i papierniczy. 0,99. 2,86. 1,09. 1,05. 1,05. 1,01. 1,00. 1,09. 1,01. 0,95. Elektromaszynowy. 1,00. 1,02. 0,99. 1,35. 1,12. 1,26. 1,73. 1,33. 1,42. 1,31. Lekki. 1,05. 1,08. 1,01. 0,97. 2,48. 2,13. 1,00. 1,12. 1,06. 1,03. Materiałów budowlanych. 2,14. 0,95. 1,08. 1,85. 1,67. 2,55. 1,02. 1,00. 6,71. 1,01. Metalowy. 1,10. 1,09. 1,31. 1,09. 1,01. 1,02. 0,98. 0,94. 1,06. 1,04. Paliwowy. 1,05. 1,03. 1,07. 0,95. 1,32. 1,80. 1,04. 1,00. 0,96. 0,95. Spoywczy. 1,81. 1,08. 1,37. 2,31. 1,87. 1,65. 1,69. 1,11. 1,09. 1,03. Przemysł–inne. 1,00. 1,00. 0,97. 0,89. 1,11. 1,14. 0,52. 0,52. 0,62. 0,01. rednia. 1,24. 1,24. 1,11. 1,28. 1,41. 1,52. 1,13. 1,01. 1,67. 0,92. r ó d ł o: jak do tab. 1. 2,50 2,06 2,00 1,50. 1,07. 1,16. 1,30. 1,26. 1,05. 1,14. 1,47 0,76. 1,00 0,50. INNE. SPO YWCZY. PALIWOWY. METALOWY. MATERIAŁÓW BUDOWLANYCH MAT. BUDOWLANYCH. LEKKI. ELEKTROMASZYNOWY. DRZEWNY I PAPIERNICZY DRZEWNY I PAP.. CHEMICZNY. 0,00. warota rednia branowa. Rys. 4. rednie 10-letnie wartoci współczynników efektu wspomagania finansowego w spółkach przemysłowych (za lata 1998–2007) r ó d ł o: jak do rys. 1..

(17) Wpływ zadłuenia na rentowno kapitału własnego w spółkach…. 121. Na podstawie obserwacji rednich 10-letnich wartoci współczynników efektu wspomagania finansowego okazało si, e znaczco wyróniał si przemysł materiałów budowlanych, w którym badane współczynniki wyniosły rednio 2,06 (zob. rys. 4). Jedynie w przemyle–inne pojawiła si rednia warto współczynników efektu wspomagania finansowego poniej jednoci, która wskazuje na wystpowanie negatywnego efektu dwigni finansowej. Wydaje si, i w takiej sytuacji nieuzasadnione jest angaowanie długu w finansowanie działalnoci przedsibiorstwa z uwagi na obnienie rentownoci kapitału własnego. 5. PODSUMOWANIE. Z przedstawionych rozwaa teoretycznych oraz przeprowadzonych bada. empirycznych, majcych na celu zweryfikowanie zalenoci wystpujcej pomidzy zadłueniem a rentownoci kapitału własnego, mona wywnioskowa, i w wielu przypadkach spółek wystpuje umiarkowana, znaczca bd silna pozytywna zaleno pomidzy stop zadłuenia a współczynnikiem rentownoci kapitału własnego. Z drugiej jednak strony miały miejsce przypadki przedsibiorstw, w których odnotowano ujemne wartoci współczynników korelacji, ponadto okazało si, i były one istotne statystycznie. W gruncie rzeczy nie mona jednoznacznie stwierdzi silnej pozytywnej zalenoci midzy stop zadłuenia a współczynnikiem rentownoci kapitału własnego. Majc na uwadze ujcie strategiczne oraz badanie oddziaływania premii zadłuenia na zwikszanie rentownoci kapitału własnego przedsibiorstwa, mona stwierdzi, i w kilku sektorach (drzewny i papierniczy, metalowy oraz przemysł–inne) wystpowały z reguły negatywne efekty dwigni finansowej. W duej jednak mierze polityka finansowania majtku firmy przy korzystaniu z długoterminowych zobowiza pozytywnie wpływała na rentowno kapitału własnego. Potwierdzeniem tej zalenoci s w nie tylko dodatnie wartoci premii zadłuenia, ale i współczynniki wspomagania finansowego warota .. Artur Sajnóg INFLUENCE OF THE DEBT ON THE PROFITABILITY OF EQUITY IN THE PARTNERSHIPS QUOTED ON THE WARSAW STOCK EXCHANGE The issues of the profitability of equity constitutes an important aspect in the enterprise management, particularly as an element which can increase market value. Against this background the realistic estimate of the debt and its impact on the development of the enterprise’s profitability of equity come into a relevant prominence. The fundamental purpose of this article is to assess the.

(18)