Niedowartościowanie pierwotnych ofert publicznych na przykładzie akcji notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie

Pełen tekst

(1)Załącznik nr 1 do Zarządzenia Rektora nr R-0121-15/2010 z dnia 17 lutego 2010 roku. Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie Wydział Finansów i Prawa Katedra Ekonomii. mgr Rafał Sieradzki. Niedowartościowanie pierwotnych ofert publicznych na przykładzie akcji notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Rozprawa doktorska. Promotor: prof. dr hab. Andrzej Szopa. Kraków, 2016.

(2) Załącznik nr 2 do Zarządzenia Rektora nr R-0121-15/2010 z dnia 17 lutego 2010 roku. Opis rozprawy doktorskiej Imię i nazwisko autora *. Rafał Sieradzki. Imię i nazwisko promotora *. Prof. dr hab. Andrzej Szopa. Wydział *. Wydział Finansów i Prawa. Katedra/Zakład. Katedra Ekonomii. Data obrony (rok) *. 2016. Tytuł rozprawy *. Niedowartościowanie pierwotnych ofert publicznych na przykładzie akcji notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Język rozprawy. polski. Streszczenie rozprawy w jęz. polskim (max 1400 znaków) *. Głównym celem niniejszej pracy była analiza niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych akcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. W rozprawie dokonano kompleksowego przeglądu dotychczasowych badań empirycznych poświęconych tej tematyce w literaturze światowej. Dodatkowo zbadano interakcje między podmiotami zaangażowanymi w przeprowadzenie pierwotnej oferty publicznej w kontekście teorii gier. Przeprowadzone badania pozwoliły na pozytywną weryfikację hipotezy, że inwestycje w pierwotne oferty publiczne pozwalają na realizację ponadnormatywnych stóp zwrotu, tj. wyższych niż w przypadku inwestycji w portfel rynkowy oraz na wskazanie przyczyn ich niedowartościowania. Co istotne, przy obliczaniu stóp zwrotu z inwestycji w pierwotne oferty publiczne w pracy uwzględniono takie zmienne, jak: koszty transakcyjne i koszty alternatywne co sprawia, że przedstawiona analiza jest bliska rzeczywistym warunkom rynkowym. Model ekonometryczny skonstruowany na potrzeby niniejszego opracowania pozwolił na weryfikację poszczególnych teorii wyjaśniających niedowartościowanie ofert. Na krajowym rynku akcji najbardziej istotne okazały się teorie behawioralne oraz teorie asymetrii informacji. W mniejszym stopniu wpływ na niedowartościowanie akcji miały zmienne związane z teoriami praw własności i kontroli..

(3) Streszczenie rozprawy w jęz. angielskim (max 1400 znaków). * pole obowiązkowe. The main goal of this dissertation was an analysis of Initial Public Offerings carried on the Warsaw Stock Exchange. A thorough study of the existing literature and empirical research of the subject was done. Moreover, interactions between different agents involved in an IPO process were analyzed in the light of the game theory. Research performed in this work allowed to verify the main hypothesis of the dissertation that investments in IPOs give above-standard rate of returns, i. e. higher than investments in market index and to pinpoint factors that cause underpricing of IPOs. What is worth noting, the calculations of the return rates take into consideration such variables as transaction and alternative costs, which makes the analysis close to the real market conditions. Econometric model presented in the dissertation allowed for the verification of the selected theories of IPO underpricing. On the Polish market the most relevant theories include behavioral and information asymmetry ones. Smaller impact on the underpricing of IPOs had factors corresponding to the ownership and control theories..

(4)

(5) Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie Wydział Finansów. Praca doktorska. Rafał Sieradzki Niedowartościowanie pierwotnych ofert publicznych na przykładzie akcji notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Praca napisana pod kierunkiem prof. dr hab. Andrzeja Szopy. Kraków 2016.

(6)

(7) Spis treści Wstęp. 3. Rozdział 1 Pierwotna oferta publiczna – podstawowe pojęcia. 7. 1.1 Uwarunkowania instytucjonalno-prawne emisji akcji i upublicznienia spółki. 7. 1.1.1 Pierwotna oferta publiczna. 7. 1.1.2 Prywatna oferta papierów wartościowych i proces upublicznienia spółki bez dodatkowej emisji akcji. 12. 1.2 Koszty przeprowadzenia pierwotnej oferty publicznej. 13. 1.3 Pierwotna oferta publiczna w teorii finansów. 16. 1.3.1 Struktura finansowania przedsiębiorstw. 16. 1.3.2 Średni ważony koszt kapitału. 19. 1.3.3 Teoria hierarchii źródeł finansowania. 24. 1.3.4 Hipoteza efektywności rynku a niedowartościowanie IPO. 26. 1.3.5 IPO a inne formy finansowania przedsiębiorstw. 30. Rozdział 2 Sposoby organizacji sprzedaży akcji przez spółki. 33. 2.1 Sposoby alokacji akcji. 33. 2.1.1 Budowa księgi popytu. 33. 2.1.2 Aukcje. 34. 2.2 Organizacja IPO a poziom niedowartościowania oferty. 42. Rozdział 3 Przegląd dotychczasowych badań dotyczących niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych. 47. 3.1 Wyniki badań w zakresie niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych w wybranych krajach świata. 47. 3.2 Najważniejsze teorie wyjaśniające niedowartościowanie IPO. 53. 3.2.1 Teorie asymetrii informacji. 54. 3.2.2 Teorie uwarunkowań instytucjonalnych. 69. 3.2.3 Teorie praw własności i kontroli. 73. 3.2.4 Teorie behawioralne. 75. 3.3 Ocena teorii wyjaśniających niedowartościowanie IPO w kontekście ofert przeprowadzonych na GPW 83 Rozdział 4 Interakcje między podmiotami uczestniczącymi w IPO w kontekście niedowartościowania ofert. 85. 4.1 Ustalanie ceny emisyjnej akcji w pierwotnych ofertach publicznych a poziom ich niedowartościowania. 85. 4.1.1 Interakcje między emitentem i inwestorami. 85. 1.

(8) 4.1.2 Interakcje między emitentem i podmiotem maklerskim. 92. 4.1.3 Ustalanie ceny akcji na rynku wtórnym. 93. 4.2 Pierwsza oferta publiczna w świetle teorii gier. 93. 4.2.1 Wprowadzenie. 93. 4.2.2 Gra 1. emitent vs inwestorzy. 99. 4.2.3 Gra 2. emitent vs podmiot maklerski. 101. 4.2.4 Gra 3. oferujący akcje vs inwestorzy poinformowani. 104. 4.2.5 Gra 4. inwestorzy niepoinformowani vs inwestorzy poinformowani. 106. 4.3 Przewartościowanie akcji oferowanych w pierwotnych ofertach publicznych w długim okresie. 108. Rozdział 5 Tendencje na polskim rynku kapitałowym w latach 2003-2014 113. 113. 5.1 Sytuacja na rynku akcji GPW w latach 2003-2014. 113. 5.2 Charakterystyka rynku pierwotnych ofert publicznych w latach 2003-2014. 119. 5.3 Analiza statystyczna niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych. 121. 5.4 Koszty emisji akcji na głównym rynku GPW. 128. 5.5 Stopa zwrotu z inwestycji w pierwotne oferty publiczne w krótkim okresie. 135. 5.5.1 Natychmiastowa stopa zwrotu. 137. 5.5.2 Natychmiastowa stopa zwrotu netto. 138. 5.6 Stopa zwrotu z inwestycji w pierwotne oferty publiczne w średnim i długim okresie. 145. Rozdział 6 Model niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych na GPW. 149. 6.1 Determinanty stóp zwrotu z inwestycji w IPO. 149. 6.2 Model niedowartościowania ofert z uwzględnieniem wszystkich spółek wprowadzających akcje do obrotu na GPW w latach 2003-2014. 155. 6.3 Model niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych. 162. Zakończenie. 164. Bibliografia. 166. Spis tabel. 174. Spis rysunków. 176. Spis wykresów. 177. 2.

(9) Wstęp W kwietniu 1991 r. po ponad pięćdziesięciu latach przerwy, wznowiła funkcjonowanie Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW). Na pierwszej sesji zadebiutowały akcje pięciu prywatyzowanych spółek. W początkowych latach działania GPW głównymi podmiotami przeprowadzającymi pierwsze oferty publicznie akcji były spółki Skarbu Państwa. Chociaż w późniejszym okresie wzrastała liczba ofert spółek o rodowodzie prywatnym, Skarb Państwa nadal pozostawał jednak bardzo istotnym podmiotem na tym rynku. Można tu wspomnieć oferty takich spółek, jak PKN Orlen, TP SA, KGHM, PKO BP, czy przeprowadzone niedawno oferty PGE i PZU. Rozwój rynku kapitałowego w Polsce był widoczny poprzez rosnącą liczbę spółek, których akcje były notowane na warszawskiej giełdzie, wzrost kapitalizacji GPW oraz wzrost obrotów i rosnącą liczbę inwestorów. Duże znaczenie dla rozwoju rynku akcji miała reforma emerytalna przeprowadzona w Polsce w 1999 r. Nowy system emerytalny został bowiem oparty na indywidualnych kontach emerytalnych i zdefiniowanej składce, wykorzystując rynek finansowy do pomnażania oszczędności emerytalnych. Stały dopływ środków do otwartych funduszy emerytalnych sprawia, że instytucje te dysponują znacznymi zasobami finansowymi i są istotnym uczestnikiem rynku akcji na GPW1. Oprócz funduszy emerytalnych na GPW obecne są także fundusze inwestycyjne, inwestorzy zagraniczni oraz krajowi inwestorzy indywidualni. Szeroka baza inwestorów na GPW stwarza dobre warunki dla spółek poszukujących na tym rynku kapitału na rozwój. Przejawia się to w liczbie spółek przeprowadzających pierwotne oferty publiczne na warszawskiej giełdzie. W ostatnich latach pod tym względem GPW znajduje się w czołówce europejskich rynków. Dla rozwoju rynku akcji na GPW od początku jego funkcjonowania duże znaczenie mieli inwestorzy indywidualni. Zaangażowanie tej grupy inwestorów na rynku akcji jest szczególnie istotne dla małych spółek, ponieważ ułatwia (a w wielu przypadkach umożliwia) im plasowanie emisji akcji. Na GPW to właśnie małe i średnie podmioty przeważają pod względem liczby przeprowadzanych pierwotnych ofert publicznych akcji. Akcje spółek oferowane w ramach pierwotnych ofert publicznych z reguły cieszyły się dużym zainteresowaniem inwestorów, czego przejawem były stopy redukcji zapisów, które w przypadku niektórych ofert przekraczały 95%. Duży popyt na akcje sprawiał, że w dniu pierwszego notowania na GPW ich cena z reguły znacznie przekraczała cenę emisyjną. Stwarzało to dla inwestorów możliwość osiągnięcia ponadstandardowych stóp zwrotu (tzn. wyższych niż w 1 W lutym 2014 r. doszło do istotnej zmiany struktury systemu emerytalnego w Polsce. Decyzją parlamentu (Ustawa z dnia 6 grudnia 2013 r. o zmianie niektórych ustaw w związku z określeniem zasad wypłaty emerytur ze środków zgromadzonych w otwartych funduszach emerytalnych, Dz. U. 2013 poz. 1717.) z aktywów OFE do ZUS przesunięto 153,5 mld zł, które były zainwestowane w obligacje skarbowe. Środki te następnie umorzono, co zmniejszyło znaczenie filara kapitałowego w ustalaniu wysokości przyszłych emerytur na korzyść filara repartycyjnego.. 3.

(10) przypadku zakupu portfela rynkowego). W literaturze przedmiotu różnica między ceną akcji podczas ich pierwszego notowania na giełdzie (z reguły analizowana jest cena zamknięcia) a ceną emisyjną określana jest jako „niedowartościowanie” (ang. underpricing). Jak wskazują wyniki badań przeprowadzonych na światowych rynkach akcji, niedowartościowanie akcji w pierwotnych ofertach publicznych występuje w przypadku znakomitej większości ofert. Jednak jego skala na poszczególnych rynkach jest różna. Przykładowo dla ofert przeprowadzonych na GPW w latach 2003-2014 wyniosła ona średnio 12,4% i stopa ta była niższa od poziomu obserwowanego na amerykańskim rynku w latach 1980-2001, kiedy to wyniosła 18,8%2. Badania prowadzone na światowych rynkach giełdowych wskazują na różne czynniki mające wpływ na skalę tego niedowartościowania, co może sugerować na ich idiosynkratyczny charakter. Wydaje się zatem, że czynniki specyficzne dla danego giełdowego rynku akcji, takie jak np. wielkość spółek przeprowadzających pierwotne oferty publiczne, rodzaj spółek ze względu na branżę, struktura inwestorów, funkcjonujący system notowań, etc., mogą mieć istotny wpływ na skalę niedowartościowania ofert. Ponadto można założyć, że dużą rolę w tym zakresie odgrywa koniunktura panująca na rynku akcji w momencie przeprowadzania oferty. Należy podkreślić, że żadna z istniejących teorii nie wskazuje jednoznacznie jakie czynniki wpływają na skalę niedowartościowania ofert. W pracy sformułowano hipotezę badawczą wskazującą na możliwość uzyskiwania ponadnormatywnych stóp zwrotu z inwestycji w pierwotne oferty publiczne na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Jako główny cel rozprawy przyjęto zatem identyfikację stopnia niedowartościowania ofert na przykładzie akcji notowanych na GPW. Podjęto. ponadto. próbę. wyjaśnienia. przyczyn. niedowartościowania,. dokonując. kompleksowego przeglądu dotychczasowych badań empirycznych poświęconych tej tematyce w literaturze światowej. Dla określenia przydatności poszczególnych teorii do wyjaśnienia czynników wpływających na niedowartościowanie ofert na krajowym rynku akcji skonstruowano model ekonometryczny, formułując na tej podstawie wnioski. Struktura rozprawy jest podporządkowana jej celom. W pierwszym rozdziale pracy wyjaśniono podstawowe pojęcia związane z pierwotnymi ofertami publicznymi oraz opisano proces przeprowadzenia takiej oferty na rynku. W drugim rozdziale omówiono sposoby organizacji sprzedaży. akcji. przez. spółki.. Trzeci. rozdział. zawiera. przegląd. literatury. dotyczącej. niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych przeprowadzonych na światowych giełdach. 2 Dla rynku amerykańskiego: Ritter J.R., Welch I., A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations, Working Paper 8805, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2002; dla polskiego rynku obliczenia autora.. 4.

(11) W czwartym rozdziale opisano mechanizm ustalania ceny emisyjnej akcji i ich ceny na rynku wtórnym.. Dodatkowo. scharakteryzowano. interakcje. zachodzące. między. podmiotami. uczestniczącymi w pierwotnej ofercie publicznej w świetle teorii gier. W piątym rozdziale przedstawiono sytuację na rynku akcji organizowanym przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 2003-2014 oraz charakterystykę pierwotnych ofert publicznych akcji przeprowadzonych na tym rynku. Okres analizy został wybrany nieprzypadkowo, ponieważ występowały w nim lata zarówno dobrej, jak i złej koniunktury. Ponadto od 2003 r. szeroko dostępne są dane dotyczące pierwotnych ofert publicznych przeprowadzanych na GPW w postaci elektronicznej, co ułatwia ich pozyskiwanie i obróbkę statystyczno-ekonometryczną. Co więcej w 2003 r. do obrotu na GPW po raz pierwszy wprowadzono akcje zagranicznej spółki, co niewątpliwie było istotnym wydarzeniem z punktu widzenia krajowego rynku akcji. W tym rozdziale przeprowadzono także statystyczną analizę danych rynkowych. Rozdział szósty przedstawia autorski model ekonometryczny służący identyfikacji czynników, które miały wpływ na skalę niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych. W niniejszej pracy uwzględniono wszystkie pierwotne oferty publiczne akcji, transakcje sprzedaży akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy spółek w trakcie ich wprowadzania na rynek giełdowy, migracje akcji spółek z Rynku Papierów Wartościowych CeTO i NewConnect, a także akcje spółek zagranicznych wprowadzane do obrotu na GPW w ramach podwójnych notowań w latach 2003-2014. Takie podejście jest zbieżne z praktyką stosowaną przez innych autorów (np. W. Aussenegg3, D. Sukacz4) i umożliwia porównanie otrzymanych wyników. Pojęcie pierwotnej oferty publicznej jest w pracy używane zamiennie z akronimem jej angielskiego odpowiednika, tj. Initial Public Offering – IPO. Wkładem pracy w dorobek w dziedzinie teorii rynku kapitałowego jest analiza pierwotnych ofert publicznych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 2003-2014, które dotychczas nie zostały objęte badaniami. Ponadto przy obliczaniu stóp zwrotu z IPO w pracy uwzględniono takie zmienne, jak: koszty transakcyjne, koszty alternatywne oraz podatki, które w większości podobnych analiz były pomijane. To sprawia, że przedstawiona analiza jest bliska rzeczywistym warunkom rynkowym. W badaniu uwzględniono też szeroki zestaw zmiennych, które poddano analizie pod kątem ich wpływu na kierunek i skalę niedowartościowania ofert. Dodatkowo zbadano interakcje między podmiotami zaangażowanymi w przeprowadzenie pierwotnej oferty publicznej w kontekście 3 Aussenegg W., Privatization Versus Private Sector: Initial Public Offerings in Poland, Multinational Finance Journal, Nr 4 (1-2), 2000. 4 Sukacz D., Pierwsze oferty publiczne na rynkach kapitałowych, CeDeWu, Warszawa, 2005.. 5.

(12) teorii gier. Zgodnie z wiedzą autora tematyka ta, jak dotąd, nie była gruntownie opisana w krajowej literaturze, a i w światowych źródłach wątek ten jest słabo widoczny. Warto zaznaczyć, że badania empiryczne przedstawione w tej pracy opierają się na bazie danych stworzonej przez autora na potrzeby tego opracowania. Dane pochodzą ze strony internetowej Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, raportów bieżących spółek publikowanych w Elektronicznym Systemie Przekazywania Informacji (ESPI) oraz strony internetowej Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska. Przedmiot badań został wybrany przez autora nieprzypadkowo. Zainteresowanie tematyką niedowartościowania pierwotnych ofert publicznych jest pochodną doświadczeń autora związanych z praktyką inwestowania na rynkach akcji GPW i NewConnect, a także wynika z jego zainteresowań badawczych. Niniejsza dysertacja swoją tematyką nawiązuje bowiem do pracy magisterskiej autora – obronionej w 2001 r., która skupiała się na wycenie spółek z branży internetowej przeprowadzających pierwotne oferty publiczne akcji na GPW. Kwestie dotyczące niedowartościowania IPO oraz tematyka związana z funkcjonowaniem rynków finansowych były także przedmiotem badań autora, których wyniki zostały zaprezentowane w artykułach naukowych publikowanych m.in. w Banku i Kredycie oraz Materiałach i Studiach Narodowego Banku Polskiego.. 6.

(13) Rozdział 1 Pierwotna oferta publiczna – podstawowe pojęcia 1.1 Uwarunkowania instytucjonalno-prawne emisji akcji i upublicznienia spółki 1.1.1 Pierwotna oferta publiczna Zgodnie z definicją zawartą w Ustawie o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych 5 „ofertą publiczną jest udostępnianie, co najmniej 150 osobom lub nieoznaczonemu adresatowi, w dowolnej formie i w dowolny sposób, informacji o papierach wartościowych i warunkach ich nabycia, stanowiących wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu tych papierów wartościowych”. Istotnym elementem tej definicji, który decyduje o tym, że oferta ma charakter „publiczny” jest szeroki krąg jej adresatów. Wszystkie oferty, kierowane do oznaczonych adresatów, których liczba nie przekracza 149, są z mocy prawa traktowane jako oferty prywatne 6. Dodatkowo wszystkie oferty, w których adresat jest nieoznaczony, są traktowane jako oferty publiczne. Taki charakter mają wszystkie oferty, o których informacje rozpowszechniane są za pomocą środków masowego przekazu, włączając w to internet, a informacje o danej ofercie są dostępne dla wszystkich zainteresowanych inwestorów. W tym miejscu warto zaznaczyć, że przeprowadzenie oferty publicznej nie zawsze musi się wiązać z wprowadzeniem akcji do obrotu zorganizowanego, a w szczególności ich wprowadzeniem do obrotu na rynku regulowanym. Można co prawda wyobrazić sobie sytuację, w której spółka przeprowadza ofertę publiczną i nie wprowadza akcji do obrotu na rynku zorganizowanym. W rzeczywistości jednak takie przypadki występują bardzo rzadko, ponieważ inwestorzy są zwykle zainteresowani możliwością sprzedaży akcji w przyszłości, a taką możliwość daje im płynny rynek wtórny. W przypadku akcji płynne rynki wtórne to rynki zorganizowane, na których koncentracja popytu i podaży pozwala na aktywny handel tymi instrumentami. Warto zaznaczyć, że wszystkie akcje będące przedmiotem oferty publicznej muszą być homogeniczne pod względem inkorporowanych w nich praw. Dla przykładu: na każdą akcję z danej serii musi przypadać taka sama liczba głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy i taka sama kwota dywidendy w przypadku, gdy spółka zamierza ją wypłacać. Aktualnie polskie prawo definiuje jedynie pojęcie oferty publicznej, a nie definiuje pojęcia pierwotnej oferty publicznej. Jak łatwo można jednak stwierdzić jest to oferta publiczna, która jest 5 Ustawa z dnia 25 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do 6. zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Dz.U. 2005 Nr 184 poz. 1539. W okresie objętym badaniem kryterium liczby podmiotów stanowiących o tym czy oferta była traktowana jako publiczna lub jako prywatna ulegało zmianie. W okresie od stycznia 2003 r. do lipca 2005 r. granica ta wynosiła 300 osób, w okresie od sierpnia 2005 r. do kwietnia 2013 r. wynosiła ona 100 osób, a po tym okresie 150 osób.. 7.

(14) przeprowadzana po raz pierwszy. Oznacza to, że przed przeprowadzeniem tej oferty spółka ma charakter niepubliczny, tzn. grono jej akcjonariuszy jest ograniczone. W przypadku ofert publicznych istotne jest udostępnienie inwestorom wszystkich informacji, które pozwolą im na adekwatną ocenę ryzyka inwestycji. Jest to o tyle ważne, że oferta może dotrzeć do inwestorów, którzy nie mają dużej wiedzy i doświadczenia w inwestowaniu na rynku kapitałowym. Z tego powodu emitenci oraz podmioty maklerskie muszą w przystępny sposób prezentować – niekiedy skomplikowane – kwestie dotyczące działalności emitenta. Informacje, które powinny ułatwić inwestorom podjęcie decyzji o kupnie oferowanych akcji, są zawarte w prospekcie emisyjnym, o zakresie zdefiniowanym we wspomnianej ustawie. W przypadku prospektu emisyjnego ilość informacji, jakie spółka udostępnia inwestorom, jest znacznie większa niż w przypadku przeprowadzenia emisji prywatnych, które wymagają jedynie sporządzenia memorandum inwestycyjnego. Koszty przygotowania prospektu emisyjnego stanowią zatem istotny koszt przeprowadzenia ofert publicznych akcji. Podstawowym celem przeprowadzenia pierwotnej oferty publicznej akcji jest niewątpliwie chęć pozyskania kapitału przez spółki. Z uwagi na duży kapitał jakim dysponują inwestorzy oraz na rozproszenie ryzyka inwestycyjnego, rynek akcji daje możliwość pozyskania środków o znacznej wartości i na realizację projektów inwestycyjnych obarczonych wysokim ryzykiem. Oczywiście nie są to jedyne uwarunkowania, które skłaniają zarządy spółek do podjęcia decyzji o przeprowadzeniu oferty i wprowadzeniu akcji do obrotu zorganizowanego. Dodatkowo możemy wyróżnić następujące motywy: ➢ poznanie rynkowej wyceny spółki, ➢ ułatwienie dotychczasowym akcjonariuszom sprzedaży posiadanych akcji, ➢ podniesienie wiarygodności spółki w oczach kontrahentów, ➢ zwiększenie rozpoznawalności spółki (i jej firmy), co wpływa na podniesienie jej wartości marketingowej, ➢ ułatwienie pozyskania finansowania poprzez emisje akcji w przyszłości. Jak można zauważyć, wymienione powyżej cele nie muszą się wiązać z przeprowadzeniem nowej emisji akcji. Spółka może je zrealizować wprowadzając już istniejące akcje do obrotu na rynku zorganizowanym. W większości przypadków spółki korzystają jednak z możliwości pozyskania kapitału w formie emisji akcji. Przeprowadzenie pierwotnej oferty publicznej i wprowadzenie akcji do obrotu zorganizowanego jest procesem złożonym. Zasadniczo można podzielić go na trzy etapy: ➢ przygotowawczy, 8.

(15) ➢ przeprowadzenia oferty publicznej, ➢ wprowadzenia akcji do obrotu na rynku zorganizowanym. Etap przygotowawczy polega na przeprowadzeniu badania spółki pod kątem prawnym i ekonomicznym (ang. due diligence). Działania prawne mają na celu ustalenie i wyeliminowanie ewentualnych niejasności dotyczących posiadanego majątku przez spółkę, posiadanych udziałów w innych podmiotach oraz relacji z podmiotami dominującymi. Brak wątpliwości prawnych jest kluczowym elementem przeprowadzenia publicznej oferty akcji, gdyż m.in. wpływa na wycenę spółki. Analiza ekonomiczna polega na ocenie aktualnej działalności spółki (modelu biznesowego, rentowności, płynności, etc.) w kontekście możliwości pozyskania kapitału poprzez publiczną ofertę akcji. Celem tej analizy jest ustalenie możliwości oraz strategii pozyskania środków na rynku kapitałowym. Ważnymi elementami tego procesu są ocena bieżącej sytuacji na rynku akcji, dokonanie wyceny spółki, ustalenie jej potrzeb kapitałowych oraz ustalenie docelowej struktury kapitału po emisji. Właściwe określenie terminu przeprowadzenia oferty jest bardzo istotne. W czasie dobrej koniunktury giełdowej spółki mogą relatywnie drożej sprzedać oferowane akcje, czyli taniej pozyskać kapitał. Co więcej, właściwe określenie daty IPO może decydować o sukcesie lub niepowodzeniu emisji z uwagi na potencjalnie mały popyt na oferowane akcje. W przeciwieństwie do rozwiniętych rynków akcji (w szczególności amerykańskiego i brytyjskiego) w Polsce relatywnie mało spółek decyduje się bowiem na subemisję inwestycyjną z uwagi na jej koszty. Na tym etapie analizowane są również alternatywne wobec publicznej emisji akcji formy pozyskania kapitału m.in. finansowanie bankowe, emisja obligacji korporacyjnych, emisja akcji skierowana do funduszy private equity lub venture capital7. Przeprowadzenie oferty publicznej akcji wymaga sporządzenia prospektu emisyjnego. Prospekt musi m.in. zawierać informacje dotyczące przedmiotu działalności spółki (branża, główne produkty, dostawcy, odbiorcy, etc.), zatwierdzone przez audytora sprawozdania finansowe oraz opis ryzyk związanych z inwestycją w oferowane akcje. Następnie prospekt jest składany do Komisji Nadzoru Finansowego, której akceptacja jest warunkiem koniecznym przeprowadzenia oferty. Jeśli Komisja nie zgłosi zastrzeżeń do prospektu, może zostać przeprowadzona oferta publiczna. Z reguły równolegle toczą się prace nad materiałami informacyjnymi dla inwestorów – np. opracowanie ulotek (tzw. teaserów) przedstawiających najważniejsze informacje dotyczące działalności emitenta oraz szczegółów danej emisji. Na tym etapie ustalana jest także strategia promowania danej oferty oraz określane są szczegóły dotyczące sposobu dystrybucji emitowanych 7 Fundusze private equity inwestują w prywatne spółki, których akcje nie są notowane na rynku zorganizowanym. Są to inwestycje średnio- i długoterminowe, charakteryzujące się aktywnym wpływem funduszy na działalność operacyjną spółek portfelowych. Fundusze venture capital są podtypem funduszy private equity, które skupiają się na inwestycjach w spółki, o krótkiej historii działalności (ang. start-up companies).. 9.

(16) akcji. W przypadku dużych ofert wiąże się to często z tworzeniem konsorcjów dystrybucyjnych, w których jeden pomiot maklerski pełni rolę lidera, a inne podmioty umożliwiają plasowanie akcji z wykorzystaniem sieci swoich oddziałów i systemów informatycznych. Etap przygotowawczy zamyka określenie harmonogramu przeprowadzenia pierwotnej oferty publicznej. Na tym etapie ważne jest współdziałanie emitenta z podmiotem maklerskim. Podmiot maklerski, oprócz pełnienia funkcji oferującego akcje, wykonuje również zadania agenta i sponsora emisji. Rola agenta emisji polega na obsłudze procesu wprowadzania papierów wartościowych do depozytu papierów wartościowych, które są rejestrowane po raz pierwszy na specjalnym koncie ewidencyjnym. Agent emisji jest zatem odpowiedzialny za rejestrację papierów wartościowych na rachunkach maklerskich inwestorów, którzy złożyli zapisy na akcje i je opłacili (tzw. wydanie papierów. wartościowych).. W praktyce. agent. emisji. dokonuje. przeniesienia. papierów. wartościowych ze specjalnego wewnętrznego konta ewidencyjnego na odpowiednie konta akcjonariuszy prowadzone przez inne podmioty maklerskie. Sponsor emisji prowadzi natomiast rachunki papierów wartościowych dla właścicieli papierów wartościowych nabytych w obrocie pierwotnym lub w ofercie publicznej, którzy nie zdeponowali posiadanych walorów na rachunkach inwestycyjnych. Obowiązki sponsora i agenta emisji pełnione są równolegle. Działania mające na celu wprowadzenie akcji spółki do obrotu na rynku zorganizowanym przeprowadzane są (niemal) równolegle z ofertą publiczną. Akcje spółki muszą być przyjęte przez spółkę prowadzącą depozyt papierów wartościowych – w Polsce jest to Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych – oraz muszą być dopuszczone do obrotu na rynku zorganizowanym. W przypadku GPW decyzję o dopuszczeniu papierów do obrotu na rynku zorganizowanym wydaje jej zarząd. Jednocześnie spółka musi podpisać umowę z agencją informacyjną (na krajowym rynku jest nią Polska Agencja Prasowa), za pośrednictwem której będzie upubliczniać istotne informacje dotyczące jej działalności. Informacje te przekazywane są w formie raportów bieżących, kwartalnych i rocznych. Służy do tego Elektroniczny System Przekazywania Informacji – ESPI8. Proces przeprowadzenia oferty publicznej i wprowadzenia akcji do obrotu na GPW zwykle trwa od 6 do 9 miesięcy. Na rysunku 1.1 przedstawiono poszczególne etapy przeprowadzenia pierwotnej oferty publicznej.. 8 http://biznes.pap.pl/pl/reports/espi/all,0,0,0,1.. 10.

(17) Rysunek 1.1 Etapy przeprowadzenia pierwotnej oferty publicznej 1. Opracowanie koncepcji pozyskania środków. Wycena spółki. Analiza możliwości pozyskania środków. Strategia pozyskania środków. Analiza aktualnej sytuacji na rynku kapitałowym pod kątem określenia momentu przeprowadzenia oferty. Określenie harmonogramu przeprowadzenia oferty.. 2. Przeprowadzenie publicznej oferty akcji. Przygotowanie materiałów informacyjnych (prospekt emisyjny, memorandum inwestycyjne). Wystąpienie do organów nadzoru o zgodę na przeprowadzenie publicznej oferty akcji. Przygotowanie materiałów promujących ofertę wśród inwestorów. Przeprowadzenie publicznej oferty akcji.. 3. Wprowadzenie akcji do obrotu na rynku zorganizowanym. Przygotowanie niezbędnych dokumentów dla KNF, GPW i KDPW związanych z dopuszczeniem akcji do obrotu na rynku zorganizowanym. Określenie obowiązków emitenta w związku z wprowadzeniem akcji do zorganizowanego obrotu.. Źródło: www.bossa.pl [dostęp: 12.12.2014 r.].. Z punktu widzenia (dotychczasowych) właścicieli spółki przeprowadzenie pierwotnej oferty publicznej i wprowadzenie akcji do obrotu na rynku zorganizowanym ma wiele zalet, ale również ma pewne wady. Z pewnością największą zaletą tego procesu jest możliwość pozyskania dużych środków z uwagi na potencjalnie nieograniczone grono inwestorów giełdowych, którzy mogą nabyć oferowane akcje. Wśród największych wad utrzymywania akcji w obrocie na rynku regulowanym można wymienić konieczność publikacji danych finansowych i wszelkich innych istotnych informacji, do których dostęp oprócz inwestorów mają również konkurenci spółki. Ponadto utrzymywanie akcji w obrocie giełdowym wiąże się z koniecznością wnoszenia opłat na rzecz organizatora obrotu, depozytu papierów wartościowych oraz animatora rynku, jeśli taki został zakontraktowany. Główne zalety i wady przeprowadzenia IPO i notowania akcji na rynku regulowanym przedstawia tabela 1.1.. 11.

(18) Tabela 1.1. Najważniejsze zalety i wady przeprowadzenia IPO i notowania akcji na rynku regulowanym Zalety. Wady. Dostęp do szerokiego grona inwestorów, który umożliwia Debiut giełdowy wiąże się z kosztami przeprowadzenia pozyskanie dużych kwot. oferty oraz utrzymania akcji w obrocie na rynku regulowanym. Lepsze postrzeganie spółki przez podmioty finansowe (banki, fundusze wysokiego ryzyka), co pozwala na łatwiejsze i tańsze pozyskanie środków poza rynkiem giełdowym. Zwiększenie kontrahentów.. wiarygodności. spółki. wśród. Utrzymywanie akcji w obrocie giełdowym wymaga regularnego informowania inwestorów o działalności emitenta w formie raportów bieżących, kwartalnych i rocznych.. jej Przeprowadzenie oferty wiąże się z ujawnieniem istotnych danych o działalności spółki, do których dostęp ma jej konkurencja.. Regularna i darmowa reklama spółki w mediach.. Sprzedaż dużego pakietu akcji inwestorom może oznaczać częściową lub całkowitą utratę kontroli nad spółką przez jej dotychczasowych akcjonariuszy .. Przeprowadzenie IPO często wiąże się z restrukturyzacją spółki, która prowadzi do zwiększenia efektywności jej funkcjonowania. Brak konieczności wynagradzania akcjonariuszy za udostępniony kapitał. Kapitał akcyjny nie wymaga regularnych, obligatoryjnych płatności w formie odsetek. Źródło: opracowanie własne. Gruntowna analiza zalet i wad wprowadzenia akcji spółki do obrotu na rynku regulowanym jest bardzo istotna i nierzadko zarządy spółek cofają wstępnie podjętą decyzję. Najczęściej związane jest to z obawami dotyczącymi możliwości utraty kontroli nad spółką lub nawet jej wrogiego przejęcia oraz utratą aktualnej pozycji rynkowej z uwagi na konieczność upublicznienia wrażliwych danych rynkowych i finansowych. Czynniki te mają z pewnością różne znaczenie dla poszczególnych spółek. Dla tych z nich, które nie mają innej możliwości pozyskania finansowania będą one miały znaczenie drugorzędne. 1.1.2 Prywatna oferta papierów wartościowych i proces upublicznienia spółki bez dodatkowej emisji akcji Spółki, które chcą pozyskać relatywnie niewielkie środki z emisji akcji, najczęściej decydują się na emisję kierowaną do ograniczonego grona inwestorów (tzw. emisja prywatna). Opierając się na przedstawionej powyżej definicji oferty publicznej, można wnioskować jakimi cechami musi się charakteryzować dana emisja akcji, aby można ją było zakwalifikować jako ofertę prywatną. Oferta taka musi być skierowana maksymalnie do 149 oznaczonych inwestorów. Ograniczony krąg adresatów oferty pozwala na obniżenie kosztów przeprowadzenia emisji. Zamiast prospektu emisyjnego spółka wraz z podmiotem maklerskim może bowiem opracować dokument informacyjny, który będzie zawierał informacje niezbędne dla inwestorów do podjęcia decyzji inwestycyjnej. Dokument ten zawiera mniej wymaganych przez prawo informacji niż prospekt 12.

(19) emisyjny, a przez to jest szybszy i tańszy w przygotowaniu. W praktyce emisje prywatne przeprowadzane są najczęściej przez małe i/lub krótko działające podmioty, które poszukują środków o relatywnie niewielkich wartościach. W wielu przypadkach emisje prywatne są traktowane jako sposób na doraźne dokapitalizowanie spółek przed przeprowadzeniem pierwotnej oferty publicznej. Określane są wtedy emisjami lub transakcjami pre-IPO. Niejednokrotne spółki przeprowadzają emisje prywatne, aby pozyskać kapitał i później wprowadzić swoje akcje do obrotu na rynku zorganizowanym bez przeprowadzania pierwotnej oferty publicznej akcji. Wprowadzenie akcji do obrotu zorganizowanego jest niezwykle istotne dla inwestorów z uwagi na możliwość płynnego wyjścia z inwestycji. Brak perspektywy szybkiego wyjścia z inwestycji sprawia, że inwestorzy wymagają od spółki ustalenia ceny emisyjnej akcji na znacznie niższym poziomie (większego poziomu dyskonta), niż to ma miejsce w przypadku ofert, które wiążą się z notowaniem akcji na rynku zorganizowanym. Dlatego na krajowym rynku akcji po przeprowadzeniu oferty prywatnej spółki zazwyczaj wprowadzają swoje akcje do obrotu zorganizowanego aby umożliwić inwestorom płynny handel tymi walorami. W zdecydowanej większości przypadków spółki przeprowadzające ofertę prywatną wybierają platformę NewConnect jako rynek notowań swoich akcji. Rynek ten ma bowiem mniejsze wymagania informacyjne względem emitentów papierów wartościowych niż rynek główny GPW, a notowanie walorów na tym rynku wiąże się z niższymi kosztami niż na rynku głównym. Przeprowadzenie oferty prywatnej w Polsce i wprowadzenie akcji do obrotu na rynku NewConnect z reguły trwa od trzech do sześciu miesięcy, licząc od dnia podjęcia decyzji o przeprowadzeniu nowej emisji akcji przez walne zgromadzenie akcjonariuszy. Spółki, które nie chcą pozyskiwać kapitału poprzez emisję akcji, ale są np. zainteresowane uzyskaniem rynkowej wyceny spółki, mogą wprowadzić do zorganizowanego obrotu jedynie akcje starych emisji. W tym przypadku procedura postępowania wygląda nieco inaczej niż w sytuacji pierwotnej oferty publicznej i oferty prywatnej. Podobnie jednak jak w tamtych przypadkach wymaga ona przygotowania dokumentu informacyjnego, którym jest prospekt emisyjny lub memorandum informacyjne, lub też stwierdzenie KNF, że taki dokument w danym przypadku nie jest wymagany. Po uzyskaniu aprobaty ze strony Komisji następuje rejestracja akcji w KDPW, a następnie realizowana jest procedura dopuszczenia i wprowadzenia akcji do obrotu na GPW. Przed rejestracją akcji w KDPW, musi nastąpić ich dematerializacja. 1.2 Koszty przeprowadzenia pierwotnej oferty publicznej Istotną kwestią związaną z pozyskaniem kapitału w formie emisji akcji są koszty przeprowadzenia IPO. W literaturze przedmiotu można znaleźć podział na koszty, które są bezpośrednio związane z przeprowadzeniem oferty oraz koszty pośrednie. Do kosztów 13.

(20) bezpośrednich zaliczane są: ➢ koszty przygotowania i przeprowadzenia oferty; ➢ koszty przygotowania dokumentu informacyjnego; ➢ koszty doradztwa i promocji oferty; ➢ wynagrodzenie subemitentów. Dane z rynku amerykańskiego dla lat 1990-1994 wskazują, że średnie bezpośrednie koszty przeprowadzenia oferty publicznej wyniosły 11,0% i były silnie zróżnicowane w zależności od wartości emisji9. W przypadku emisji o wartości od 2 mln USD do 9,99 mln USD stanowiły średnio 16,96% wartości emisji, a dla ofert o wartościach przekraczających 500 mln USD były równe 5,72%. Wynika to z faktu, że znaczna część kosztów ma charakter stały i wzrost wartości emisji wpływa na spadek tych kosztów wyrażonych w ujęciu procentowym. Oprócz wielkości emisji, wpływ na bezpośrednie koszty IPO ma także termin przeprowadzenia oferty. W okresach, w których ceny akcji są wysokie (tzw. hot IPO market), koszty przeprowadzenia pierwotnej oferty publicznej w ujęciu względnym są niższe niż w okresach, w których wyceny spółek są niskie. Dla przykładu na krajowym rynku akcji w latach 2003-2014 średni koszt przeprowadzenia IPO był równy 5,7% wartości oferty. Koszty te były najniższe w latach 2011 i 2004 (odpowiednio 4,1% i 4,3%) – okresy hossy, a najwyższe w latach 2009 i 2008 (odpowiednio 8,2 i 7,3%) – lata bessy. Warto przy tym zaznaczyć, że w okresach bessy podmioty maklerskie pobierają za swoje usługi niższe opłaty niż w czasach hossy, ponieważ trudniej jest im znaleźć emitentów akcji. Mimo to, niższe koszty ponoszone na rzecz podmiotów maklerskich nie są w stanie zrekompensować relatywnych strat wynikających z niższych wycen akcji i dlatego w okresach bessy pozyskanie kapitału przez spółki w formie IPO jest relatywnie bardziej kosztowe niż w okresach hossy. Jak wcześniej wspomniano, oprócz kosztów bezpośrednich, z przeprowadzeniem IPO wiążą się również koszty pośrednie. Zalicza się do nich przede wszystkim: ➢ niedowartościowanie akcji oferowanych w IPO, które najczęściej jest definiowane jako natychmiastowa stopa zwrotu z IPO, ➢ konieczność ujawniania istotnych informacji dla spółki, do których ma łatwy dostęp konkurencja, ➢ ryzyko utraty kontroli nad spółką. W literaturze to właśnie niedowartościowanie akcji oferowanych w IPO jest uznawane za największy koszt pośredni przeprowadzenia IPO 10. W wielu przypadkach koszty związane z 9 http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/ipodata.htm [dostęp: 12.02.2015 r.]. 10 Lee I., Lockhead S., Ritter J., Zhao Q., The cost of Rising Capital, The Journal of Financial Research, vol. XIX, Nr 1, 1996, s.62.. 14.

(21) niedowartościowaniem przewyższają bezpośrednie koszty związane z realizacją oferty. Są one określane nie tylko relatywnie, ale również wartościowo i wtedy są nazywane pieniędzmi zostawionymi na stole (ang. money left on the table)11. W latach 1990-1994 na amerykańskim rynku akcji stanowiły średnio 12,05% wartości ofert, czyli były o ponad 1 pkt proc wyższe niż koszty bezpośrednie. Zgodnie z metodyką Lee et al.12 na łączne koszty przeprowadzenia IPO składają się koszty bezpośrednie oraz niedowartościowanie oferowanych akcji. Są one obliczane wg następującej formuły: IPO cost =. d + IR 1+ IR /100. (1.1). gdzie: d – bezpośrednie koszty przeprowadzenia IPO, na które składają się koszty przygotowania i przeprowadzenia oferty, wynagrodzenie subemitentów i opłata za dystrybucję akcji wyrażone jako procent wartości oferty, IR – natychmiastowa stopa zwrotu z IPO wyrażona w procentach, interpretowana jako pośredni koszt przeprowadzenia IPO Zgodnie z powyższym wzorem średni koszt przeprowadzenia IPO na rynku amerykańskim wyniósł 18,7%. Na krajowym rynku akcji koszty te były zbliżone i wyniosły 18,1%. Z zaliczaniem niedowartościowania ofert, do kosztów ich przeprowadzenia, wiąże się jeden bardzo istotny problem. O ile analiza wartości średnich daje się łatwo interpretować i jest intuicyjna, o tyle ich analiza w przypadku poszczególnych emisji jest dość utrudniona. Jest tak dlatego, że chociaż w ujęciu średnim pierwotne oferty publiczne są niedowartościowane, to jednak często zdarzają się pojedyncze przewartościowane oferty, których natychmiastowe stopy zwrotu z IPO są ujemne. W przypadku tych ofert wartość pieniędzy pozostawionych na stole jest również ujemna. Niekiedy sprawia to, że łączne koszty przeprowadzenia IPO także są ujemne. Ten fakt pozwala wnioskować, że traktowanie niedowartościowania jako kosztu przeprowadzenia IPO nie do końca jest właściwe. Niestety autorzy większości prac skupiają się na średnim niedowartościowaniu IPO, przez co ten aspekt jest zupełnie przez nich pominięty. W praktyce jest on jednak bardzo istotny czego potwierdzeniem jest fakt, że 100 pierwotnych ofert publicznych przeprowadzonych w latach 2003-2014 na GPW było przewartościowanych. Stanowiły one ponad 11 Definicja tego terminu znajduje się m.in. w opracowaniu: Ritter, J.R., Money Left on the Table in IPOs by Firm, University of Florida, Working Papers, January 2006. 12 Ibidem.. 15.

(22) jedną czwartą całkowitej liczby ofert. W przypadku 70 z nich (18% wszystkich ofert) koszty przeprowadzenia IPO obliczone według wzoru 1.1 były ujemne i ich relacja do wartości oferty wyniosła średnio -19,1%. 1.3 Pierwotna oferta publiczna w teorii finansów 1.3.1 Struktura finansowania przedsiębiorstw Wybór optymalnej struktury kapitału przedsiębiorstwa jest złożonym zadaniem. Nie zawsze finansowanie oparte jedynie na kapitale własnym jest dobre dla spółki i podobnie maksymalne zwiększanie poziomu zadłużenia również nie wydaje się być optymalne. Można wskazać cztery podstawowe obszary, na które trzeba zwrócić uwagę przy wyborze relacji długu do kapitału własnego. Są one następujące13: ➢ Podatki. Zwiększenie poziomu zadłużenia przez spółki, oczekujące, że w horyzoncie finansowania będą generowały zyski, będzie dla nich korzystne z uwagi na wykorzystanie tarczy podatkowej. Największe korzyści z finansowania kapitałem obcym osiągają spółki mające wysokie i stabilne zyski. ➢ Niepewność finansowa i ryzyko bankructwa. Niepewność finansowa i związane z nią ryzyko bankructwa (ang. financial distress and bankruptcy risk) są silnie skorelowane z ryzykiem biznesu. Spółki, których ryzyko biznesu jest wysokie z reguły będą w mniejszym stopniu finansować się długiem niż spółki działające w stabilnych branżach i charakteryzujące się małym ryzykiem biznesu. ➢ Rodzaj aktywów. Koszty związane z niepewnością finansową są wyższe w przypadku spółek, których wartość zależy od perspektyw rozwoju (ang. growth opportunities) oraz aktywów niematerialnych niż w przypadku spółek, których działalność opiera się na aktywach materialnych (tzw. branże tradycyjne). W sytuacji bankructwa pierwszych z nich, sprzedaż ich aktywów może nie wystarczyć na pokrycie wszystkich zobowiązań. Z tego powodu spółki, w których aktywach przeważają aktywa niematerialne, zwykle będą miały niższe wskaźniki zadłużenia niż spółki, w których aktywach są głównie aktywa materialne. ➢ Elastyczność finansowa. W długiej perspektywie wartość spółki w większym stopniu zależy od podejmowanych decyzji biznesowych niż od jej struktury finansowania. Z tego powodu istotne jest, aby przedsiębiorstwo miało elastyczność finansową (ang. financial slack), by w razie pojawiających się korzystnych okazji inwestycyjnych móc je sfinansować. Elastyczność finansowa ma największą wartość dla przedsiębiorstw wzrostowych i z tego powodu w ich strukturze finansowania przeważa kapitał własny. W 13 Brealey R.A., Myers S.C., Principles of Corporate Finance, Fourth Edition, McGraw-Hill, 1991, s.447-448.. 16.

(23) razie potrzeby mogą one bowiem szybko pozyskać finansowanie dłużne, aby zrealizować pojawiające się projekty inwestycyjne. W literaturze przedmiotu można wyróżnić dwa konkurencyjne podejścia, dotyczące optymalnej struktury finansowania przedsiębiorstw, a są to teoria Millera-Modigilaniego oraz tzw. podejście tradycyjne. Pierwsza z teorii została opracowana na przełomie lat 50. i 60. XX w. przez dwóch ekonomistów amerykańskich: M.H. Millera i F. Modiglianiego. W swoich pracach 14 dowiedli oni, że: ➢ wartość spółki nie zależy od struktury jej finansowania (tzw. Twierdzenie I), ➢ średni ważony koszt kapitału jest niezależny od poziomu zadłużenia spółki (tzw. Twierdzenie II), ➢ wartość spółki jest niezależna od jej polityki dywidendowej (tzw. Twierdzenie III), ➢ posiadacze akcji (właściciele spółki) są obojętni w odniesieniu do źródeł jej finansowania (tzw. Twierdzenie IV). Już na pierwszy rzut oka twierdzenia te wydają się być kontrowersyjne i nieintuicyjne. Ich krytyka jest o tyle zasadna, że zostały one udowodnione po przyjęciu kilku nierzeczywistych założeń. Autorzy założyli m.in.: ➢ brak podatków, ➢ brak kosztów transakcyjnych, ➢ brak ograniczeń w handlu papierami wartościowymi, ➢ brak kosztów bankructwa spółki, ➢ możliwość pożyczania środków i udzielania pożyczek po stopie wolnej od ryzyka. Nierzeczywistość założeń, na których opiera się model Millera-Modiglianiego skłania niektórych do przyjęcia poprawności podejścia tradycyjnego. Podejście to sugeruje, że istnieje pewna optymalna struktura kapitału, rozumiana jako relacja długu do kapitału własnego, która maksymalizuje wartość przedsiębiorstwa. Jest tak dlatego, że finansowanie długiem jest korzystne dla spółki z uwagi na niższe koszty niż w przypadku finansowania kapitałem własnym. Jest to m.in. związane z możliwością zaliczania odsetek do kosztów uzyskania przychodów (tzw. tarcza podatkowa). Korzyści ze zwiększania zadłużenia (dźwigni finansowej), w postaci obniżania średniego ważonego kosztu kapitału, przedsiębiorstwa mogą jednak osiągać tylko do pewnego momentu. Rosnące zadłużenie prowadzi bowiem do wzrostu prawdopodobieństwa bankructwa 14 Modigliani F., Miller M.H., The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, Nr 48, 1958. Miller M.H., Modigliani F, Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares, Journal of Business, Nr 34, 1961. Modigliani F., Miller M.H., Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, Nr 53, 1963.. 17.

(24) spółki, które przyczynia się do wzrostu kosztów finansowania kapitałem własnym i obcym (wzrasta wymagana przez inwestorów stopa zwrotu), przy czym wzrost kosztów finansowania kapitałem własnym jest szybszy. To sprawia, że średni ważony koszt kapitału (ang. Weighted Average Cost of Capital – WACC) rośnie. Niższe koszty finansowania dłużnego oraz rosnące prawdopodobieństwo bankructwa spółki wyznaczają warunki brzegowe dla ustalenia optymalnej struktury finansowania przedsiębiorstwa. Porównanie modelu Millera-Modiglianiego i podejścia tradycyjnego przedstawia Rysunek 1.2. Rysunek 1.2 Zależność między stopą zwrotu i relacją: dług\kapitał własny Stopy zwrotu. rE - MM rE - p. tradycyjne. rA – p. tradycyjne rA - MM rD dług\kapitał własny Optymalna relacja dług\kapitał własny według podejścia tradycyjnego Uwaga: rE – oznacza oczekiwaną stopę zwrotu z kapitału własnego, rA – oznacza średni ważony koszt kapitału, rD – oznacza koszt finansowania dłużnego, MM – oznacza model Millera-Modiglianiego Źródło: Brealey R.A., Myers S.C., Principles of Corporate Finance, Fourth Edition, McGraw-Hill, 1991, s.411.. Warto zauważyć, że akcjonariusze spółki nie są zainteresowani minimalizacją średniego ważonego kosztu kapitału, ale interesuje ich przede wszystkim maksymalizacja stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału. W większości przypadków minimalizacja średniego ważonego kosztu kapitału nie jest tożsama z maksymalizacją wartości spółki, czyli z punktu widzenia inwestorów maksymalizacją stopy zwrotu z kapitału własnego (ang. Return on Equity – ROE)15, co jest zgodne z podejściem tradycyjnym.. 15 Matematyczny dowód takiego twierdzenia został przedstawiony m.in. w nieopublikowanej pracy autorstwa: Gurycz J., Janik K., Sieradzki R., Does minimalization of WACC mean maximization of ROE?. 18.

(25) 1.3.2 Średni ważony koszt kapitału Przedsiębiorstwa podejmując decyzje biznesowe, zwykle muszą wybierać spośród wielu potencjalnych projektów inwestycyjnych. Jednym z podstawowych narzędzi pozwalających ocenić opłacalność inwestycji jest określenie ich wartości bieżącej netto (ang. Net Present Value – NPV) i związanej z nią kategorii wewnętrznej stopy zwrotu (ang. Internal Rate of Return – IRR). W skrócie metody te polegają na oszacowaniu nakładów, jakie trzeba ponieść na realizację danego projektu, przepływów pieniężnych jakie będzie on generował w czasie swojego trwania oraz ustaleniu stopy procentowej, która posłuży do zdyskontowania tych przepływów. Zależność między stopą procentową i opłacalnością danego przedsięwzięcia jest odwrotnie proporcjonalna. Im niższa jest zatem stopa procentowa, tym wyższa jest rentowność projektu inwestycyjnego. Poziom stopy procentowej służącej do dyskontowania strumieni pieniężnych powinien odzwierciedlać oczekiwania dostarczycieli kapitału dla spółki. W przypadku przedsiębiorstw można stwierdzić, że projekty przez nie podejmowane muszą zapewniać wyższą stopę zwrotu niż stopa po jakiej są one finansowane. W praktyce projekty inwestycyjne – szczególnie o dużych wartościach – są często finansowane z kilku źródeł. W tym celu przedsiębiorstwa mogą wykorzystać m.in. środki własne, kredyty bankowe, emisje obligacji i emisje akcji. Wykorzystanie każdej z tych form finansowania wiąże się z poniesieniem innego kosztu. Aby ustalić stopę procentową, która pozwoli sprowadzić przyszłe przepływy pieniężne do bieżących wartości, należy określić udziały poszczególnych form finansowania. W tym miejscu dochodzimy do koncepcji średniego ważonego kosztu kapitału – WACC – którym jest średni koszt pozyskania finansowania przez przedsiębiorstwo z wykorzystaniem różnych form jego finansowania, tj. niepodzielonych zysków, finansowania bankowego, emisji obligacji, emisji instrumentów hybrydowych, pożyczek oraz emisji akcji. Można go obliczyć według wzoru16: n. WACC =∑ w i k i. (1.2). i=1. gdzie: WACC – średni ważony koszt kapitału, wi – udział i-tego składnika kapitału w źródłach finansowania, ki – koszt i-tego składnika kapitału, n – liczba składników kapitału. W praktyce najczęściej wykorzystywany jest wzór, który uwzględnia jedynie dwie najbardziej popularne formy finansowania, tj. kapitał własny oraz kapitał dłużny i jest on określony następująco: 16 Jajuga K., Jajuga T., Inwestycje, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006, s.337.. 19.

(26) WACC =. E D ∗r e + ∗r ∗(1−t ) E+ D E+ D d. (1.3). gdzie: WACC – średni ważony koszt kapitału E – wartość kapitału własnego D – wartość zadłużenia re – koszt finansowania kapitałem własnym rd – koszt finansowania długiem t – stopa opodatkowania zysku przedsiębiorstw Koszt kapitału obcego w przypadku kredytu bankowego równy jest wysokości płaconych odsetek oraz prowizji bankowych związanych z udzieleniem i obsługą kredytu, takich jak prowizja za rozpatrzenie wniosku i przyznanie kredytu oraz koszty ubezpieczenia spłaty kredytu. W przypadku emisji obligacji koszt ten jest równy wysokości stopy zwrotu w terminie do wykupu (ang. yield to maturity – YTM). Dodatkowo powinien on także uwzględniać koszty stałe związane z organizacją i przeprowadzeniem emisji obligacji, a w przypadku obligacji, które znajdują się obrocie na rynku zorganizowanym, należy także uwzględnić wszystkie opłaty z tym związane (np. na rzecz organizatora obrotu i depozytu papierów wartościowych). Te wartości należy skorygować o wartość tarczy podatkowej. Koszt kapitału własnego zależy od tego czy mamy do czynienia z zyskami zatrzymanymi (tzw. wewnętrzny kapitał własny) czy z emisjami nowych akcji (tzw. zewnętrzny kapitał własny). Niewątpliwie w obu przypadkach zależy on od wymagań akcjonariuszy spółki dotyczących oczekiwanej przez nich stopy zwrotu z inwestycji w akcje. W przypadku kapitału własnego, którego źródłem są zyski zatrzymane można założyć, ze akcjonariusze będą oczekiwali, że stopa zwrotu z realizowanej przez spółkę inwestycji będzie co najmniej równa oczekiwanej stopie zwrotu z posiadanych akcji. W innym przypadku zagłosują oni za wypłatą całego zysku w formie dywidendy i zainwestują otrzymane w ten sposób środki samodzielnie na rynku akcji. Projekty realizowane przez spółkę charakteryzują się określonym poziomem ryzyka. Im wyższe ryzyko projektu, tym wyższa jest wymagana przez inwestorów stopa zwrotu. Z tego powodu koszt pozyskania finansowania przez spółkę w formie zysków zatrzymanych jest określony przez stopę zwrotu jakiej wymagają akcjonariusze. Można go wyznaczyć z modelu Gordona, który określany jest następującym wzorem17: 17 Model ten, po raz pierwszy został opisany przez J.B. Williamsa, The Theory of Investment Value, Harvard University Press, Cambridge, Massachusetts, 1938, a później ponownie „odkryty” przez Gordona M.J. i Shapiro E., Capital Equipment Analysis: TheRequired Rate of Profit, Management Science, Nr 3, Październik 1956.. 20.

(27) P=. D1 r −g. (1.4). gdzie: P – rynkowa cena akcji D1 – wartość dywidendy przypadająca na jedną akcję w kolejnym roku po ostatnim roku szczegółowej prognozy r – stopa zwrotu wymagana przez inwestorów g – stopa wzrostu dywidendy Z powyższego wzoru wynika, że koszt finansowania zyskami zatrzymanymi równy jest: r=. D1 P+ g. (1.5). Aby z kolei określić koszt kapitału własnego pozyskanego poprzez emisje akcji (zwykłych) należy we wzorze (1.5) uwzględnić koszty przeprowadzenia emisji akcji. Wzór ten przyjmuje następującą postać: r=. D1 (P−F )+ g. (1.6). gdzie: F – koszty przeprowadzenia emisji akcji w przeliczeniu na jedną akcję uwzględniające m.in. koszty przygotowania prospektu emisyjnego, koszty promocji oferty i jej przeprowadzenia oraz koszty wynagrodzenia subemitentów. P – to cena emisyjna akcji Inną metodą wyznaczenia kosztu kapitału własnego jest model wyceny aktywów kapitałowych (ang. Capital Asset Pricing Model – CAPM). Model CAPM został niezależnie opracowany przez przez J.L. Treynora, W. Sharpe'a, J. Lintnera i J. Mossina 18, w oparciu o wcześniejsze prace H. Markowitza dotyczące dywersyfikacji portfela inwestycyjnego 19. Model ten 18 Treynor J.L., Market Value, Time, and Risk, maszynopis, datowany 08.08.1961, cytowane za: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2600356 [dostęp: 18.05.2015]; Treynor J.L., Toward a Theory of Market Value of Risky Assets, rękopis datowany na jesień 1962, opublikowany później jako Rozdział 2. w Korajczyk R. A., Asset Pricing and Portfolio Performance: Models, Strategy and Performance Metrics. London, 1999; Sharpe W., Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Condition of Risk, Journal of Finance, Nr 19, 1964; Lintner J., Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversifications, Journal of Finance, Nr 20, 1965; Lintner J., The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, Review of Economics and Statistics, Nr 47, 1965. Mossin J., Equilibrium in the Capital Asset Market, Econometrica nr 34, 1966. 19 Markowitz H., Portfolio Selection. Efficient Diversification of Investments,The Journal of Finance, Vol. 7, Nr 1., 1952.. 21.

(28) pozwala na ustalenie relacji między oczekiwaną stopą zwrotu z inwestycji i jej ryzykiem. Model CAPM ma dwie postacie. Pierwszą z nich stanowi wzór na oczekiwaną stopę zwrotu z tzw. portfela efektywnego, czyli takiego portfela, który znajduje się na granicy portfeli efektywnych Markowitza. Jest to tak zwana linia rynku kapitałowego (ang. Capital Market Line – CML). Równanie tej linii przedstawia się następująco: R= R f +. sx ( R −R f ) sm m. (1.7). gdzie: R – oczekiwana stopa zwrotu z portfela Rf – stopa wolna od ryzyka (zazwyczaj stopa zwrotu z papierów skarbowych) Rm – stopa zwrotu z portfela rynkowego sx – odchylenie standardowe oczekiwanej stopy zwrotu z portfela "X", sm – odchylenie standardowe oczekiwanej stopy zwrotu z portfela rynkowego "M". Druga postać równania odnosi się do wszystkich portfeli, nie tylko efektywnych, a także pojedynczych akcji. Jest to równanie linii rynku papierów wartościowych (ang. Security Market Line – SML). Równanie to przedstawia się następująco: R=R f + β ( Rm −R f ). (1.8). gdzie: β – współczynnik określający udział ryzyka danego papieru wartościowego w ryzyku rynkowym. Zależność oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji od jej ryzyka przedstawiono na Rysunku 1.3. Rysunek 1.3 Linia rynku papierów wartościowych – SML Zyskowność Niedowartościowane akcje. E(Rm). Rf. M. Linia rynku papierów wartościowych. Przewartościowane akcje. 1. Ryzyko. Uwaga: E(Rm) – oznacza oczekiwaną przez inwestorów stopę zwrotu z portfela rynkowego. Źródło: opracowanie własne na podstawie Czekaj J. [red.], Rynki instrumenty i instytucje finansowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa, 2008, s. 408.. 22.

(29) Koszt kapitału własnego można także wyznaczyć za pomocą metody uproszczonej. Metoda ta bazuje na założeniu, że stopa zwrotu z inwestycji na rynku kapitałowym jest wprost proporcjonalna do ryzyka instrumentu. A zatem koszt kapitału własnego pozyskanego przez spółkę z emisji akcji zwykłych można wyznaczyć, znając koszt finansowania tej spółki poprzez emisje obligacji. Ryzyko inwestycji w obligacje jest niższe od ryzyka inwestycji w akcje z dwóch przyczyn. Po pierwsze, obligacje dają stały dochód, który jest równy wysokości kuponu 20. Po drugie, posiadacze obligacji mają pierwszeństwo w egzekwowaniu roszczeń przed posiadaczami akcji w przypadku bankructwa spółki. Do kosztu finansowania pozyskanego poprzez emisje obligacji należy więc dodać pewną premię. Premia ta jest zazwyczaj wyznaczana z wykorzystaniem danych historycznych dotyczących różnicy między kosztem kapitału własnego i obcego pozyskanego przez spółkę. Zależność między stopą zwrotu z inwestycji na rynku finansowym i ryzykiem przedstawia Rysunek 1.4. Rysunek 1.4 Zależność między ryzykiem a stopą zwrotu na rynku finansowym Stopa zwrotu ke kp. Akcje zwykłe spółki A premia za ryzyko. kd kOR. kf. Akcje uprzywilejowane spółki A. obligacje korporacyjne spółki A obligacje rządowe bony skarbowe Ryzyko. Uwaga: warto zauważyć, że na powyższym wykresie pominięto premię za ryzyko między obligacjami rządowymi a obligacjami korporacyjnymi spółki A. Premia ta jest bowiem uwzględniona w koszcie pozyskania finansowania dłużnego spółki i obliczanego z jego wykorzystaniem finansowania akcyjnego. Źródło: Jajuga K., Jajuga T., Inwestycje, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006, s. 341.. Wybór metody obliczania kosztu kapitału własnego zależy od zasobu posiadanych informacji. W sytuacji, gdy dostępne dane pozwalają na jego obliczenie z wykorzystaniem wszystkich wspomnianych metod, zazwyczaj koszt ten wyznacza się jako średnią arytmetyczną 20 W tym miejscu dla uproszczenia zakłada się, że spółki emitują obligacje stałokuponowe. W praktyce na krajowym rynku przedsiębiorstwa emitują głównie obligacje zmiennokuponowe. Zazwyczaj kupony są określone jako stopa rynku międzybankowego WIBOR + marża o stałej wysokości odzwierciedlająca ryzyko działalności danego emitenta obligacji. W takim przypadku stopa zwrotu z inwestycji w obligacje jest uzależniona od kształtowania się stawek WIBOR. Ryzyko dla inwestora występuje w sytuacji spadku tych stawek, gdyż oznacza zmniejszenie rentowności inwestycji w obligacje.. 23.

(30) wyników otrzymanych tymi trzema metodami. Jest tak dlatego, ze inwestycja w spółkę bazuje na wartościach dotyczących przyszłości (wartości oczekiwane), które są niepewne, a każda dodatkowa informacja zmniejsza tę niepewność. 1.3.3 Teoria hierarchii źródeł finansowania Analizując strukturę finansowania przedsiębiorstw, można zauważyć występowanie odwrotnej zależności między zyskownością i wskaźnikami zadłużenia. Jedną z teorii, która stara się wytłumaczyć tę zależność jest teoria hierarchii źródeł finansowania (ang. pecking order theory). Teoria ta została sformułowana przez G. Donaldsona na początku lat 60. XX w. i następnie rozwinięta przez S. Myersa i N. Maylufa 21. Sugeruje ona, że spółki do finansowania swojej działalności najpierw wykorzystują środki wewnętrzne, następnie korzystają z kapitału dłużnego i w ostatniej kolejności z emisji nowych akcji. Teoria ta opiera się na następujących założeniach: ➢ Przedsiębiorstwa preferują wykorzystanie wewnętrznych źródeł finansowania. ➢ Spółki unikają nagłych zmian w wysokości wypłacanych dywidend i dostosowują docelowe wskaźniki wypłaty dywidend do oczekiwanych planów inwestycyjnych. ➢ Powiązanie sztywnej polityki dywidendowej ze zmiennymi zyskami spółki oraz nie do końca przewidywalnymi okazjami inwestycyjnymi sprawia, że przepływy pieniężne generowane przez spółkę czasami są wyższe niż wydatki kapitałowe, a czasami niższe. W sytuacji, gdy są one wyższe spółka spłaca zobowiązania i/lub kupuje zbywalne papiery wartościowe. W odwrotnej sytuacji zmniejsza ona zasób gotówki i/lub sprzedaje posiadane papiery wartościowe. ➢ W sytuacji gdy konieczne jest wykorzystanie finansowania zewnętrznego, przedsiębiorstwa najpierw emitują papiery wartościowe obarczone najniższym ryzykiem inwestycyjnym, czyli obligacje, następnie emitują papiery hybrydowe (np. obligacje zamienne na akcje), a w ostatniej kolejności emitują akcje. Warto zauważyć, że teoria ta nie zakłada żadnej docelowej proporcji między długiem i kapitałem własnym, ponieważ de facto rozróżnia ona dwa rodzaje kapitału własnego, tj. kapitał własny wewnętrzny (ang. internal equity) oraz kapitał własny zewnętrzny (ang. external equity). Pierwszy z nich jest na szczycie hierarchii preferowanych źródeł finansowania, a drugi na jej dole (Rysunek 1.5).. 21 Donaldson G., Corporate debt capacity: A study of corporate debt policy and the determination of corporate debt capacity, Boston: Division of Research, Harvard School of Business Administration, 1961; Myers S. C., Mayluf N. S., Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, Nr 13 (2), 1984.. 24.

(31) Rysunek 1.5. Kolejność wyboru źródeł finansowania przez spółkę według teorii hierarchii źródeł finansowania Kapitał własny wewnętrzny. Finansowanie dłużne. Kapitał własny zewnętrzny. Źródło: opracowanie własne an podstawie Brealey R.A., Myers S.C., Principles of Corporate Finance, Fourth Edition, McGraw-Hill, 1991, s. 446-447.. Teoria ta wyjaśnia dlaczego najbardziej dochodowe spółki pożyczają relatywnie mniej środków niż przedsiębiorstwa mniej dochodowe. Przyczyną jest brak potrzeb w zakresie pozyskania finansowania zewnętrznego, a nie – jak czasem jest to interpretowane – niskimi docelowymi wskaźnikami zadłużenia tych spółek. Mniej dochodowe spółki muszą korzystać z finansowania dłużnego, gdyż fundusze wewnętrzne, którymi dysponują, nie wystarczają im na sfinansowanie działalności, a finansowanie dłużne jest wyżej w hierarchii preferowanych zewnętrznych form finansowania niż emisje akcji. Warto zauważyć, że na kolejność wyboru poszczególnych form finansowania istotny wpływ mają także ich koszty. W przypadku wykorzystania środków własnych spółka nie podnosi kosztów związanych z ich pozyskaniem. W przypadku otrzymania kredytu bankowego, przeprowadzenia emisji obligacji lub akcji takie koszty już występują. Z reguły przeprowadzenie emisji obligacji jest tańsze niż przeprowadzenie emisji akcji. Z tego powodu spółki budują bufor kapitałowy w formie gotówki, zbywalnych papierów wartościowych oraz niewykorzystanej możliwości emisji instrumentów dłużnych, aby zminimalizować konieczność emisji akcji w przyszłości. Poza kosztami stałymi związanymi z poszczególnymi formami finansowania istotną rolę odgrywa także aspekt psychologiczny. Nowe emisje akcji zazwyczaj są negatywnie odbierane przez inwestorów i skutkują spadkiem cen akcji emitenta na rynku wtórnym. Emisja instrumentów dłużnych zwykle jest neutralnie odbierana przez inwestorów i m.in. z tego powodu zarządy spółek. preferują. pozyskanie kapitału dłużnego w formie obligacji nad emisje akcji22. 22 Eckbo B.E., Valuation Effects of Corporate Debt Offerings, Journal of Financial Economics, Nr 15, 1986. s. 24.. 25.

(32) 1.3.4 Hipoteza efektywności rynku a niedowartościowanie IPO Jedną z podstawowych funkcji rynków kapitałowych jest wycena instrumentów finansowych oraz odpowiednia alokacja kapitału. Rynek efektywny to taki, który dostarcza wiarygodnych i wystarczających informacji inwestorom do podjęcia decyzji inwestycyjnych. Mówiąc inaczej, na efektywnym rynku ceny instrumentów finansowych zawsze w pełni odzwierciedlają dostępne informacje i są podstawą dla inwestorów do podjęcia decyzji o alokacji kapitału. To stwierdzenie implikuje, że jeśli ceny w pełni odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje, to zmiany cen muszą mieć charakter losowy. Teoria efektywności rynków została sformułowana przez E. Famę na początku lat 70. ubiegłego wieku 23. Opiera się ona na kilku założeniach: ➢ brak kosztów transakcyjnych przy kupnie i sprzedaży instrumentów finansowych, ➢ wszyscy uczestnicy rynku mają darmowy dostęp do informacji, ➢ uczestnicy rynku są zgodni co do kierunku i siły wpływu danej informacji na ceny aktywów finansowych. W rzeczywistości żaden rynek nie spełnia powyższych warunków, ale zdaniem E. Famy nie wyklucza to sytuacji, że dany rynek jest efektywny informacyjnie. Powyższe warunki są bowiem jego zdaniem warunkami wystarczającymi, ale nie koniecznymi. Autor określił trzy formy efektywności rynku, które różnią się zakresem informacji uwzględnionych w cenach instrumentów finansowych, mianowicie: słabą, półsilną i silną. Słaba forma efektywności rynku określa, że w cenach instrumentów finansowych uwzględnione są jedynie informacje historyczne dotyczące cen tych instrumentów, wolumenu obrotów, wypłacanych dywidend, stóp procentowych, etc. Z tego powodu najlepszym przybliżeniem przyszłych cen tych instrumentów są ich dotychczasowe poziomy. Jeśli przyjmiemy, że w cenie instrumentów finansowych są uwzględnione wszystkie informacje historyczne to implikuje to, że mając dostęp tylko do tych informacji, nie można osiągać ponadprzeciętnych stóp zwrotu z inwestycji. Oznacza to, że na podstawie jedynie informacji historycznych inwestorzy nie mogą zidentyfikować instrumentów niewłaściwie wycenionych na rynku. Półsilna forma efektywności rynków wskazuje, że w cenach instrumentów finansowych uwzględnione są nie tylko wszystkie informacje historyczne, ale również wszystkie inne informacje dostępne publicznie. Inwestorzy mają szybki dostęp do tych informacji i tak szybko jak tylko one do nich docierają są wykorzystywane do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Inwestorzy 23 Fama E., Efficient Capital Markets: Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance, Nr 2, 1970.. 26.

(33) kupują te instrumenty, które na podstawie nowych informacji są w ich ocenie niedowartościowane, a sprzedają te, które oceniają jako przewartościowane. Ceny instrumentów finansowych błyskawicznie dostosowują się zatem do napływających informacji. Silna forma efektywności rynków oznacza, że ceny instrumentów finansowych w pełni odzwierciedlają nie tylko wszystkie informacje publicznie dostępne, ale również wszystkie informacje prywatne. Rynek efektywny w formie silnej zakłada więc, że wszystkie informacje, które mogą mieć wpływ na wycenę instrumentów finansowych i są znane przynajmniej jednemu inwestorowi, są uwzględnione w cenie instrumentu finansowego. Badania przeprowadzone przez E. Famę z wykorzystaniem danych z rynku amerykańskiego – w jego opinii – potwierdziły słabą i półsilną efektywność informacyjną rynków. Autorowi nie udało się jednak znaleźć dowodów na istnienie silnej formy tej efektywności. Istnienie słabej formy efektywności informacyjnej rynków można wyjaśnić w dość prosty sposób. Otóż ceny historyczne są łatwo i praktycznie bezkosztowo dostępne dla wszystkich uczestników rynku, a ich analiza nie wymaga ani specjalistycznej wiedzy ani wyszukanego oprogramowania komputerowego. W praktyce analiza cen historycznych sprowadza się do studiowania różnych formacji pojawiających się na wykresach tych cen oraz konstrukcji i interpretacji różnego rodzaju wskaźników (tzw. analiza techniczna). Powyższe uwarunkowania sprawiają, że osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu z inwestycji jedynie na podstawie informacji historycznych w praktyce jest bardzo trudne. Warto zauważyć, że na zasadzie analogii można stwierdzić, że jeśli wykorzystanie analizy technicznej okazuje się w praktyce skuteczne, może to być dowód na brak informacyjnej efektywności rynku w formie słabej. Formalnie występowanie zależności między cenami historycznymi a bieżącymi cenami instrumentów finansowych można sprawdzić badając korelację seryjną. Jeśli wszystkie informacje historyczne są odzwierciedlone w aktualnych cenach akcji, korelacja ta będzie bardzo silna. W przypadku cen akcji znajdujących się w obrocie na GPW można stwierdzić istnienie słabej formy efektywności informacyjnej rynku. Współczynnik korelacji dla indeksu WIG z jednodniowym przesunięciem w latach 2003-2014 wyniósł 0,25, a współczynnik determinacji R2 0,06. Oznacza to, że zmiany indeksu szerokiego rynku WIG w okresie t są tłumaczone jedynie w 6% zmianami tego indeksu w okresie t-1. Przeprowadzony test istotności wykazał, że przy poziomie istotności równym 0,05 przedział ufności dla współczynnika korelacji wynosi <-0,2248;-0,2760>, co nie pozwala odrzucić hipotezy zerowej o braku zależności między zmianami indeksu w okresie t i t-1. A zatem można stwierdzić, że zmiany te mają charakter losowy. Na wykresie 1.1 przedstawiono pary stóp zwrotu z indeksu WIG w dwóch kolejnych sesjach w latach 2003-2014. Jak widać, trudno jest 27.