• Nie Znaleziono Wyników

Polityka pieniężna i kursowa w wybranych nowych krajach członkowskich Unii Europejskiej

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Share "Polityka pieniężna i kursowa w wybranych nowych krajach członkowskich Unii Europejskiej"

Copied!
12
0
0

Pełen tekst

(1)Zesz yty Naukowe nr. 721. 2006. Akademii Ekonomicznej w Krakowie. Piotr Stanek Katedra Mi´dzynarodowych Stosunków Gospodarczych. Polityka pieni´˝na i kursowa w wybranych nowych krajach cz∏onkowskich Unii Europejskiej 1. Wprowadzenie Rozszerzenie Unii Europejskiej o dziesi´ç nowych paƒstw cz∏onkowskich (NPC) z dniem 1 maja 2004 r. z jednej strony zwieƒczy∏o wieloletnie ich starania o przystàpienie do tej organizacji, z drugiej jednak postawi∏o przed nimi kolejne wyzwania. Jednym z nich jest przyj´cie wspólnej waluty euro i wià˝àce si´ z nim pe∏ne przystàpienie do unii gospodarczej i walutowej (UGW) – obecnie NPC majà status paƒstw „z derogacjà”. Warunkiem koniecznym przystàpienia do strefy euro jest spe∏nienie kryteriów konwergencji. Dwa spoÊród nich znajdujà si´ pod bezpoÊrednim wp∏ywem banku centralnego, sà to: kryterium inflacji i stabilnoÊci kursu walutowego oraz wysokoÊç d∏ugoterminowej stopy procentowej, która zwiàzana jest ze skutecznoÊcià polityki pieni´˝nej. Celem niniejszego artyku∏u jest porównanie strategii poszczególnych NPC w ramach polityki pieni´˝nej i kursowej oraz próba odpowiedzi na pytanie, jakimi przes∏ankami kierowa∏y si´ poszczególne paƒstwa decydujàc si´ na danà opcj´. Nale˝y zwróciç uwag´, ˝e wybory strategii polityki pieni´˝nej i polityki kursowej nie sà od siebie niezale˝ne. Wystarczy przypomnieç tu problem niemo˝noÊci jednoczesnego prowadzenia autonomicznej polityki pieni´˝nej i utrzymywania stabilnoÊci kursu walutowego przy wolnych przep∏ywach kapita∏owych. Poniewa˝ wolny przep∏yw kapita∏u jest jednym z fundamentów UE, prowadzenie np. niezale˝nej polityki dezinflacyjnej przy za∏o˝eniu sta∏ego kursu walutowego b´dzie bardzo trudne. OczywiÊcie konkretne rozwiàzania b´dà zale˝eç od charakterystyki poszczególnych krajów: inaczej b´dzie wyglàdaç sytuacja w niewielkiej i bardzo.

(2) 168. Piotr Stanek. otwartej gospodarce, jaka jest np. w Estonii, a inaczej – w relatywnie du˝ej i mniej zale˝nej od przep∏ywów kapita∏owych i handlowych Polsce. W pierwszej cz´Êci artyku∏u przedstawione zostanà strategie polityki pieni´˝nej i kursowej przyj´te w Czechach, Estonii, ¸otwie i Polsce w latach 2002–2004. Wybór ten podyktowany jest ch´cià zaprezentowania mo˝liwie szerokiego spektrum strategii polityki pieni´˝nej, kursowej i deklarowanej Êcie˝ki przyj´cia wspólnej waluty przy jednoczesnym ograniczeniu liczby analizowanych krajów. Przekrój czasowy analizy pokrywa si´ z okresem referencyjnym raportu konwergencji. Na tym tle w cz´Êci drugiej zaprezentowana zostanie ocena osiàgni´ç w zakresie konwergencji zawarta w Raporcie zbie˝noÊci opublikowanym przez EBC w paêdzierniku 2004 r. Artyku∏ zakoƒczà wnioski odnoÊnie do dajàcych si´ zaobserwowaç zale˝noÊci mi´dzy wyborem strategii polityki pieni´˝nej i kursowej a skutecznoÊcià procesu konwergencji.. 2. Polityka pieni´˝na i kursowa 2.1. Uwagi wst´pne Zgodnie z wymaganiami aquis communautaire (jak równie˝ konsensusem panujàcym w g∏ównym nurcie ekonomii1), g∏ównym celem banku centralnego, a wi´c i prowadzonej przez niego polityki pieni´˝nej, powinna byç stabilnoÊç cen. Cel ten mo˝e byç oczywiÊcie osiàgni´ty ró˝nymi sposobami. Jednà ze strategii znajdujàcych zastosowanie w coraz wi´kszej liczbie banków centralnych, a jednoczeÊnie szeroko dyskutowanà w Êrodowisku naukowym, jest strategia bezpoÊredniego celu inflacyjnego2. W pewnym uproszczeniu mo˝na przyjàç, ˝e polega ona na zobowiàzaniu si´ banku centralnego do osiàgni´cia w Êrednim okresie pewnego, uprzednio okreÊlonego poziomu inflacji. Dla osiàgni´cia tego celu bank centralny u˝ywa dost´pnych mu instrumentów (przede wszystkim krótkoterminowej stopy procentowej). Bardzo wa˝nà rol´ odgrywa w niej równie˝ systematyczne publikowanie prognoz inflacji, które ma za zadanie ustabilizowanie oczekiwaƒ inflacyjnych na poziomie celu inflacyjnego. Strategia ta uznawana jest doÊç powszechnie za skutecznà w wal1. Jednà z podstawowych pozycji w literaturze z zakresu niezale˝noÊci banku centralnego jest: A. Cukierman, Central Bank Strategy, Credibility and Independence, MIT Press, 1992; nowsze badania podsumowane zosta∏y np. w: H. Berger, J. de Haan, S.C.W. Eijfinger, Central Bank Independence: An Update of Theory and Evidence, „Journal of Economic Surveys” 2001, vol. 15, nr 1. 2 Por. np. B.S. Bernanke, T. Laubach, F. Mishkin, A.S. Posen, Inflation Targeting. Lessons from the International Experience, Princeton University Press, Princeton 1999; J. Drop, A. Wojtyna, Strategia bezpoÊredniego celu inflacyjnego: przes∏anki teoretyczne i doÊwiadczenia wybranych krajów, „Materia∏y i Studia NBP” 2001, nr 118; A. Fraga, I. Goldfajn, A. Minella, Inflation Targeting in Emerging Market Economies, NBER Working Paper nr 10019, 2003; lub D. Daianu, L. Lungu, Inflation Targeting. Between Rhetoric and Reality. The Case of Transition Economies, William Davidson Institute Working Paper 743, 2005. Ostatnie dwa opracowania dotyczà w szczególnoÊci krajów na drodze transformacji..

(3) Polityka pieni´˝na i kursowa.... 169. ce z inflacjà. Ponadto przyczynia si´ ona do wzrostu przejrzystoÊci polityki pieni´˝nej, jej „odpowiedzialnoÊci demokratycznej” (accountability) oraz odpornoÊci gospodarki na szoki zewn´trzne3. Innà mo˝liwà strategià polityki pieni´˝nej dost´pnà dla NPC jest tzw. zarzàd waluty (currency board), czyli jednostronne zobowiàzanie banku centralnego do utrzymania sta∏ego kursu wobec danej waluty, co w praktyce oznacza te˝ koniecznoÊç „importowania” stóp procentowych z kraju, w stosunku do którego waluty usztywniany jest kurs4. Teoretycznie mo˝liwe jest te˝ wprowadzenie waluty innego kraju do obiegu na mocy jednostronnej decyzji – w przypadku analizowanych krajów mo˝na ewentualnie zastanawiaç si´ nad „euroizacjà”5. Na drodze do przyj´cia wspólnej waluty w sposób przewidziany procedurà konieczne jest te˝ ustabilizowanie kursu walutowego wobec euro. Jednak przed przystàpieniem do mechanizmu kursów walutowych II (ERM II), które jest obowiàzkowà instytucjonalnà formà takiego usztywnienia przewidzianà traktatem, NPC majà prawo dowolnie kszta∏towaç swoje systemy kursów walutowych. W NPC znaleêç mo˝na ró˝ne typy systemów kursowych: od ca∏kowicie p∏ynnych (jak w Polsce), do ca∏kowicie sztywnego powiàzania w∏asnej waluty z euro (jak w Estonii), poprzez ró˝ne stany poÊrednie: kurs p∏ynny sterowany (w Czechach) czy powiàzanie waluty z innà walutà ni˝ euro lub ich koszykiem (¸otwa), jak równie˝ nieu˝ywany ju˝, lecz stosunkowo popularny na poczàtku transformacji (wyst´pujàcy np. w Polsce do 2000 r. i implicité równie˝ w S∏owenii), system pe∏zajàcej dewaluacji. Ten ostatni móg∏ przyjmowaç ró˝ne formy: np. pe∏zajàca dewaluacja wobec jednej waluty lub ich koszyka; z dopuszczalnym zakresem wahaƒ lub bez. Od przyj´cia odpowiedniej kombinacji polityki pieni´˝nej i kursowej zale˝eç mo˝e, jak si´ wydaje, skuteczne osiàgni´cie konwergencji niezb´dnej do przystàpienia do strefy euro. Warto przeÊledziç na kilku przyk∏adach, jakich wyborów dokona∏y nowe kraje cz∏onkowskie UE. 2.2. Czechy Bank Narodowy Czech (CNB), jak wspomniano, prowadzi od 1998 r. polityk´ pieni´˝nà opartà na strategii bezpoÊredniego celu inflacyjnego. Wed∏ug raportu rocznego system celu inflacyjnego polega na publicznym og∏aszaniu okreÊlonych docelowych wartoÊci inflacji dla poszczególnych horyzontów czasowych6. D. Daianu, L. Lungu, op. cit., s. 3. Szeroki przeglàd opcji opisujàcych rozwiàzania w zakresie polityki pieni´˝no-walutowej w NKC i ich implikacje dla przystàpienia do strefy euro przedstawiajà np. F.M. Natalucci, F. Ravenna, The Road to Adopting the Euro: Monetary Policy and Exchange Rate Regimes in EU Candidate Countries, Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Papers 741, 2002. 5 Argumenty za i przeciw jednostronnej euroizacji przedstawia np. S. Levasseur, Why Not Euroisation?, „Revue de l’Observatoire Français des Conjonctures Economiques”, Special Issue: „The new European Union Enlargement”, ed. Jérôme Creel & Sandrine Levasseur, April 2004. 6 Por. np. CNB, Annual Report 2002, 2003, s. 40. 3 4.

(4) 170. Piotr Stanek. W∏adze banku biorà pod uwag´ najnowsze prognozy opracowywane przez centrum analiz banku i oceniajà ryzyko niezrealizowania celu inflacyjnego. Na tej podstawie rada banku g∏osuje decyzje o zmianie instrumentów polityki pieni´˝nej (przede wszystkim stóp procentowych7, ale równie˝ ewentualnie rezerw obowiàzkowych). WyjaÊniajàc istot´ tej strategii CNB k∏adzie nacisk na przejrzystoÊç i zrozumia∏oÊç systemu, gdzie decyzje w polityce pieni´˝nej zapadajà na podstawie jasnych regu∏ i procedur, co pozwala na utrzymanie wysokiej wiarygodnoÊci banku w zakresie realizacji celu inflacyjnego w Êrednim okresie, a jednoczeÊnie umo˝liwia aktywnà polityk´ antycyklicznà. Uzupe∏nieniem czeskiej strategii celu inflacyjnego w polityce pieni´˝nej jest, w zakresie polityki walutowej, sterowany p∏ynny kurs walutowy. Oznacza to, ˝e w przewa˝ajàcej mierze cena czeskiej korony zale˝y od sytuacji na mi´dzynarodowych rynkach walutowych, jednak w wypadku nadmiernych w ocenie CNB fluktuacji kursu, pozostawia on sobie mo˝liwoÊç interwencji. Rok 2002 by∏ w Czechach okresem niewielkiego wzrostu gospodarczego (poni˝ej 2%), podczas gdy w 2003 r. przyrost realnego PKB osiàgnà∏ ju˝ wartoÊç bliskà 4%8. JednoczeÊnie inflacja przez ca∏y ten czas kszta∏towa∏a si´ znacznie poni˝ej Êrednioterminowego celu inflacyjnego (na koniec 2005 r. inflacja ma znaleêç si´ w przedziale 2–4%) i osiàgn´∏a w 2003 r. wartoÊç bliskà 0. JednoczeÊnie korona podlega∏a znacznej presji na aprecjacj´, co sk∏oni∏o CNB do znacznych interwencji na rynku walutowym w 2002 r. Sytuacja zmieni∏a si´ znacznie w 2003 r. (choç aprecjacja korony wobec dolara nast´powa∏a nadal, to by∏a znacznie wolniejsza, a wobec euro trend uleg∏ odwróceniu), co wp∏yn´∏o na zaniechanie aktywnoÊci CNB na rynku walutowym. 2.3. Estonia Estonia opiera swà polityk´ pieni´˝nà i walutowà na jednostronnym zobowiàzaniu do utrzymania sta∏ego kursu walutowego na poziomie 15,64664 EEK za 1 EUR (od 1999 r.; wczeÊniej, od 1992 r., by∏o to 8 EEK za 1 DEM). Poniewa˝ ró˝nice mi´dzy kursem zakupu a kursem sprzeda˝y oraz jakiekolwiek fluktuacje kursu nie sà dopuszczalne, Estonia zobowiàzana jest do Êcis∏ego naÊladowania polityki pieni´˝nej prowadzonej przez Europejski Bank Centralny. Tego typu polityka pieni´˝na, jak wspomniano, nazywana jest zarzàdem waluty (currency board). Zarzàd waluty w ma∏ej otwartej gospodarce (stosunek handlu zagranicznego do PKB przekracza w Estonii 120%) i zwiàzana z wagà wymiany mi´dzynarodowej w gospodarce du˝a zale˝noÊç cen krajowych od cen zagranicznych powo-. 7. Najwa˝niejszym instrumentem polityki pieni´˝nej w Czechach jest dwutygodniowa stopa repo. Dane o gospodarkach poszczególnych krajów w tej cz´Êci artyku∏u, b´dàce wartoÊciami Êredniorocznymi, sà wynikiem w∏asnych wyliczeƒ na podstawie: International Financial Statistics – February 2005, wydanego w formie elektronicznej przez MFW. 8.

(5) Polityka pieni´˝na i kursowa.... 171. duje znaczne efekty zwiàzane z „importem wiarygodnoÊci banku centralnego” czy „importem niskiej inflacji” z kraju, z którego kursem powiàzana jest waluta. Inflacja w Estonii wynosi∏a ok. 3,5% w 2002 r. i spad∏a poni˝ej 1,5% w 2003 r. przy nale˝àcych do najwy˝szych w regionie wskaênikach wzrostu: odpowiednio ponad 7% i 5%. Âcis∏e powiàzanie estoƒskiej korony z euro sk∏oni∏o w∏adze tego kraju do bardzo szybkiego przystàpienia do ERM II. Sta∏o si´ to 28.06.2004 r., a wi´c nieca∏e dwa miesiàce po przystàpieniu tego kraju do UE9. Decyzja ta jest równie˝ wyrazem ch´ci mo˝liwie najszybszego przystàpienia Estonii do strefy euro i przyj´cia wspólnej waluty. 2.4. ¸otwa Strategia ∏otewskiej polityki pieni´˝nej przypomina nieco t´ stosowanà przez EBC: nie ma oficjalnych celów inflacyjnych, a decyzje podejmowane sà na podstawie wskaêników ekonomicznych, wÊród których bardzo wa˝nà rol´ odgrywajà: wzrost poda˝y pieniàdza oraz szybkoÊç jego obiegu – wskazujàce na oparcie polityki pieni´˝nej na iloÊciowej teorii pieniàdza. Cechà wyró˝niajàcà polityk´ pieni´˝no-walutowà ¸otwy jest powiàzanie kursu lata ze specjalnym prawem ciàgnienia (SDR) – od 1994 r. a˝ do 31.12.2004 r. – parytet centralny by∏ sta∏y i wynosi∏ 1 XDR = 0,7997 LVL10. Fluktuacje najwa˝niejszych walut wzgl´dem lata by∏y wi´c mo˝liwe, ale wynika∏y wy∏àcznie ze zmian parytetów mi´dzy nimi (a wi´c równie˝ mi´dzy nimi a SDR). Od 1.01.2005 r. Bank ¸otwy zmieni∏ referencyjny koszyk walut, jakim by∏ SDR, na jednà walut´ referencyjnà – euro (1 EUR = 0,702804 LVL), dajàc tym samym wyraz swemu dà˝eniu do zastàpienia lata wspólnà walutà. JednoczeÊnie Bank ¸otwy zobowiàza∏ si´ jednostronnie do ograniczenia wahaƒ kursu w bardzo wàskim przedziale ±1%. Termin przystàpienia do strefy euro, wed∏ug informacji zamieszczonych na stronie internetowej Banku ¸otwy, przypada na 2008 r. (wed∏ug informacji na dzieƒ 15.03.2005). ¸otewska polityka pieni´˝na w analizowanym okresie mo˝e byç uznana za skutecznà: inflacja wynios∏a: 1,9% w 2002 r. i 2,9% w 2003 r. JednoczeÊnie ¸otwa utrzyma∏a bardzo wysokie tempo wzrostu gospodarczego – PKB rós∏ odpowiednio o 6,4% i 7,5%.. 9. Wraz z Estonià przystàpi∏y wówczas do ERM II Litwa i S∏owenia. W pracy B. Egert, R. Kierzenkowski, Asymmetric Fluctuation Bands in ERM and ERM II: Lessons from the Past and Future Challenges for EU Acceding Countries, William Davidson Institute Working Paper Number 597, 2003, s. 3, autorzy uznali ∏otewski system polityki pieni´˝nej za de facto currency board, zapewne ze wzgl´du na sta∏oÊç parytetu wobec SDR. Wydaje si´ jednak, ˝e ze wzgl´du na pewien poziom dopuszczalnych wahaƒ, jak równie˝ brak banku centralnego, którego poziom stóp procentowych Bank ¸otwy mia∏by naÊladowaç, nie jest to adekwatny opis ∏otewskiego re˝imu pieni´˝nego (przed 1.01.2005, kiedy to kurs lata zosta∏ powiàzany z euro i od kiedy mo˝na ju˝ mówiç o istnieniu zarzàdu waluty). 10.

(6) 172. Piotr Stanek. 2.5. Polska Polska, podobnie jak Czechy, od 1998 r. stosuje w polityce pieni´˝nej strategi´ bezpoÊredniego celu inflacyjnego. W Polsce w latach 2002–2003 cel inflacyjny wynosi∏ 3±1%11. W obu okresach inflacja ukszta∏towa∏a si´ ostatecznie poni˝ej zak∏adanych wielkoÊci (odpowiednio 1,8% i 0,7%). JednoczeÊnie nastàpi∏o pewne o˝ywienie gospodarcze, wyra˝ajàce si´ wzrostem PKB rz´du 3,8% w 2003 r. G∏ównym instrumentem polityki pieni´˝nej NBP sà krótkoterminowe stopy procentowe. NBP wp∏ywa na wysokoÊç stóp procentowych na rynku mi´dzybankowym za pomocà operacji otwartego rynku. Pomocniczym instrumentem kszta∏towania polityki pieni´˝nej jest równie˝ rezerwa obowiàzkowa. Lata 2002–2003 by∏y okresem systematycznego obni˝ania stóp procentowych, zwiàzanego z wyraênym trendem spadkowym inflacji. Wraz ze spadkiem wysokoÊci stóp znaczàco zmniejszy∏a si´ szerokoÊç korytarza, w którym mieÊciç si´ mo˝e stopa rynkowa, a który ograniczony jest z góry przez stop´ lombardowà, a z do∏u – depozytowà. ¸àcznie w latach 2002–2003 dokonano czternastu obni˝ek stóp procentowych, w wyniku których stopa referencyjna spad∏a z 11,5% do 5,25%, a ró˝nica mi´dzy stopà lombardowà a depozytowà zmniejszy∏a si´ w tym czasie z 6 do 3 punktów proc. Kurs z∏otego jest od kwietnia 2000 r. kursem p∏ynnym, a NBP nie interweniuje na rynku walutowym. Niemniej, w ramach przygotowaƒ do wejÊcia z∏otego do ERM II NBP zajmuje si´ przygotowaniem odpowiednich procedur interwencyjnych, które b´dà mia∏y zastosowanie, gdy kurs z∏otego zostanie usztywniony wzgl´dem euro.. 3. Raport zbie˝noÊci 2004 Raport zbie˝noÊci (Raport konwergencji) jest oficjalnym dokumentem EBC, przygotowywanym nie rzadziej ni˝ co dwa lata, s∏u˝àcym ocenie post´pów krajów cz∏onkowskich UE, które nie przyj´∏y wspólnej waluty i które nie posiadajà klauzuli opt-out12 w zakresie UGW13. Na raport sk∏adajà si´ oceny gotowoÊci poszczególnych paƒstw cz∏onkowskich do zastàpienia w∏asnych walut przez euro w dwóch obszarach – zbie˝noÊci ekonomicznej (tak w zakresie nominalnym wyznaczonym przez kryteria konwergencji z Maastricht, jak i z punktu widzenia innych wskaêników mogàcych pomóc w ocenie trwa∏oÊci zbie˝noÊci) oraz 11 Poczàtkowo cel inflacyjny na 2002 r. ustalony by∏ na wy˝szym poziomie (5 ± 1%), jednak ze wzgl´du na korzystne okolicznoÊci zewn´trzne (poda˝owe, wp∏ywajàce np. na niewielki wzrost cen ˝ywnoÊci, mniejszy, ni˝ przewidywano, wzrost popytu wewn´trznego oraz ni˝sze, ni˝ oczekiwano, podwy˝ki cen administrowanych), w czerwcu 2002 r. krótkoterminowy cel inflacyjny obni˝ono. 12 Klauzula ta, oznaczajàca brak obowiàzku przystàpienia do strefy euro, dotyczy Wielkiej Brytanii i Danii. 13 Poprzedni Raport zbie˝noÊci (2002) dotyczy∏ wi´c tylko Szwecji..

(7) Polityka pieni´˝na i kursowa.... 173. pod wzgl´dem zgodnoÊci ustawodawstwa dotyczàcego banku centralnego i polityki pieni´˝nej z wymogami traktatowymi i statutem ESBC i EBC. Kryteria konwergencji z Maastricht by∏y przedmiotem intensywnej analizy ekonomistów jeszcze przed wprowadzeniem euro14, niemniej w zwiàzku z przyst´powaniem nowych krajów do UGW i obecnà sytuacjà ekonomicznà w krajach UE (bardzo niska inflacja, a nawet okresowe spadki indeksów cen) pojawi∏y si´ pewne dodatkowe kontrowersje. Dotyczà one wyk∏adni przepisów okreÊlajàcych dopuszczalny poziom inflacji i d∏ugoterminowej stopy procentowej. Zgodnie z zapisem Protoko∏u o kryteriach konwergencji, b´dàcego za∏àcznikiem do Traktatów, inflacja w kraju przyst´pujàcym do strefy euro nie powinna byç wy˝sza o wi´cej ni˝ 1,5 punktu proc. od Êredniej inflacji w trzech krajach cz∏onkowskich o najlepszym wyniku pod wzgl´dem stabilnoÊci cen. Okazuje si´, ˝e tymi trzema krajami w okresie referencyjnym (wrzesieƒ 2003 –sierpieƒ 2004) by∏y: Finlandia (wskaênik wzrostu cen 0,4%), Dania (1%) i Szwecja (1,3%). Po wyliczeniu Êredniej i dodaniu 1,5 punktu proc. otrzymujemy wartoÊç referencyjnà 2,4% – maksymalny dopuszczalny wskaênik inflacji, by dany kraj móg∏ zostaç zaakceptowany jako nowy cz∏onek strefy euro. Ciekawe jest, ˝e dwa spoÊród trzech krajów, których inflacja pos∏u˝y∏a do wyliczenia wartoÊci referencyjnej, nie nale˝à do strefy euro. WartoÊç ta mog∏aby byç jeszcze ni˝sza, gdyby do Êredniej w∏àczyç wskaênik wzrostu cen konsumpcyjnych na Litwie (równie˝ poza strefà euro), który wyniós∏ w tym okresie –0,2%. Litwa zosta∏a jednak uznana za outliera i nie zastosowano tej wartoÊci do wyliczenia wartoÊci referencyjnej15. Pewne problemy mogà równie˝ powstaç w przysz∏oÊci w zwiàzku z kryterium d∏ugoterminowej stopy procentowej (majàcej byç wskaênikiem trwa∏oÊci konwergencji). WartoÊç referencyjna obliczana jest poprzez dodanie 2 punktów proc. do Êredniej d∏ugoterminowej stopy procentowej trzech krajów o najni˝szej inflacji. Gdyby niska inflacja utrzymywa∏a si´ w NKC przez d∏u˝szy czas, to mo˝e si´ okazaç, ˝e wartoÊç referencyjna d∏ugoterminowej stopy procentowej zostanie sztucznie zawy˝ona. Stanie si´ tak, poniewa˝ NKC majà z regu∏y wy˝szà d∏ugoterminowà stop´ procentowà ni˝ stare kraje cz∏onkowskie (ze wzgl´du na wi´ksze ryzyko kraju). SpoÊród kryteriów konwergencji, narodowy bank centralny mo˝e mieç wp∏yw na inflacj´ (bez wàtpienia – niska inflacja jest w koƒcu g∏ównym statutowym celem banków centralnych), na stabilnoÊç kursu walutowego oraz (przynajmniej poÊrednio) – wysokoÊç d∏ugoterminowych stóp procentowych. Z tego powodu analiza zbie˝noÊci ograniczona zostanie tu do tych w∏aÊnie wymogów traktatowych, a pozosta∏e dwa (wysokoÊç d∏ugu publicznego – poni˝ej 60% PKB i deficytu bud˝etowego – poni˝ej 3%) zostanà potraktowane marginalnie. Por. np. A. Wojtyna, Teoretyczne kontrowersje wokó∏ Unii Gospodarczej i Walutowej, „Gospodarka Narodowa” 1998, Numer Specjalny, s. 7–27; lub: S. Miklaszewski, Historyczne i ekonomiczne podstawy integracji krajów Unii Europejskiej, WSB-NLU, Nowy Sàcz 1999. 15 Por. EBC, Converegence Report, 2004, s. 8. 14.

(8) 174. Piotr Stanek. Wszystkie analizowane w niniejszym artykule kraje spe∏nia∏y kryterium inflacyjne jeszcze w 2003 r. Jednak˝e, w du˝ej mierze ze wzgl´du na impuls proinflacyjny zwiàzany z przystàpieniem do UE, sytuacja zmieni∏a si´ nieco w 2004 r. W okresie referencyjnym inflacja poni˝ej wartoÊci referencyjnej 2,4% utrzyma∏a si´ w Czechach i Estonii16. Na ¸otwie wynios∏a ona 4,9%, a wi´c znacznie powy˝ej traktatowego limitu, podczas gdy w Polsce znalaz∏a si´ zaledwie o 0,1 punktu proc. powy˝ej wartoÊci referencyjnej. Poniewa˝ w pewnej mierze wzrost inflacji spowodowany by∏ jednorazowym efektem przystàpienia do UE, nale˝y oczekiwaç powrotu wskaêników wzrostu cen do wartoÊci akceptowalnej. EBC zwraca jednak uwag´ na pewne zagro˝enia zwiàzane z „efektami drugiej rundy” oraz niekorzystnym wp∏ywem zbyt luênej polityki fiskalnej (w Polsce). W zakresie kryterium stopy procentowej, której wartoÊç referencyjna wynios∏a 6,4%, w gronie paƒstw pozytywnie ocenionych znalaz∏y si´ Czechy, ¸otwa i Estonia17. Polska przekroczy∏a wartoÊç referencyjnà o 0,5 punktu proc. Przyczyn wzrostu d∏ugoterminowej stopy procentowej w Polsce w 2003 r. powy˝ej wartoÊci referencyjnej EBC upatruje we wzroÊcie inflacji oraz w rosnàcej niepewnoÊci co do polityki fiskalnej. Jak wspomniano, Raport zbie˝noÊci zosta∏ opublikowany w paêdzierniku 2004 r., a wi´c pi´ç miesi´cy po przystàpieniu dziesi´ciu NPC do UE i trzy miesiàce po przystàpieniu trzech z nich do ERM II. Oznacza to, ˝e z formalnego punktu widzenia pozytywna ocena któregokolwiek kraju w Êwietle kryterium stabilnoÊci kursu walutowego jest niemo˝liwa, gdy˝ wymagane jest przynajmniej dwuletnie uczestnictwo w ERM II18. SpoÊród analizowanych krajów tylko Estonia przystàpi∏a do systemu kursów walutowych, a zarzàd waluty uzyska∏ akceptacj´ EBC, jednak˝e jako jednostronne zobowiàzanie Estonii nie wp∏ywajàce na obowiàzki interwencji na rynku walutowym przez EBC. Choç w analizowanym okresie kurs estoƒskiej korony do euro by∏ sta∏y, a ró˝nice w krótkoterminowych stopach procentowych by∏y minimalne (w∏aÊnie ze wzgl´du na currency board), EBC wskaza∏ na du˝y deficyt bie˝àcy i kapita∏owy (∏àcznie 12,7% PKB) jako potencjalne zagro˝enie dla stabilnoÊci kursu. W odniesieniu do czeskiej korony Raport konwergencji stwierdza, ˝e jej fluktuacje by∏y wzgl´dnie du˝e, choç ró˝nice mi´dzy czeskimi krótkoterminowymi stopami procentowymi a ich odpowiednikami w strefie euro by∏y nie-. 16 Kwestià dyskusyjnà pozostaje fakt, czy deflacja (wyst´pujàca w tym kraju) zgodna jest z ideà stabilnoÊci cen. EBC wydaje si´ jednak akceptowaç ujemny wskaênik wzrostu cen jako zgodny z kryterium konwergencji. 17 Estonia nie emituje papierów wartoÊciowych porównywalnych do 10-letnich obligacji skarbowych. Jednak ze wzgl´du na bardzo niski wskaênik zad∏u˝enia (poni˝ej 5%), EBC nie widzi „wskazaƒ sugerujàcych negatywnà ocen´” w zakresie tego kryterium. 18 Szwecja równie˝ nie uczestniczy w ERM II..

(9) Polityka pieni´˝na i kursowa.... 175. wielkie. Przyczyn niestabilnoÊci kursu mo˝na wi´c upatrywaç w sporym deficycie handlowym i kapita∏owym Czech. Wyst´pujàca w badanym okresie deprecjacja ∏otewskiej waluty wobec euro wynika∏a, wobec powiàzania lata z SDR, z aprecjacji euro w stosunku do wszystkich innych wa˝niejszych walut Êwiatowych, a w szczególnoÊci do dolara. EBC zwróci∏ te˝ uwag´ na znaczne ró˝nice w stopach procentowych mi´dzy ¸otwà a strefà euro19. W analizowanym w Raporcie konwergencji okresie polski z∏oty znaczàco os∏abi∏ si´ wobec euro20. Trend ten jednak uleg∏ odwróceniu w czwartym kwartale 2004 r. Wydaje si´ jednak, ˝e w wypadku przystàpienia Polski do ERM II przy odpowiednim parytecie mo˝na b´dzie liczyç na spe∏nienie kryterium stabilnoÊci kursu walutowego.. 4. Wnioski Na podstawie porównania strategii polityki pieni´˝nej i walutowej w czterech krajach przedstawiono stosunkowo szeroki wachlarz opcji dost´pnych NKC na ich drodze do wprowadzenia euro. Jak mo˝na zauwa˝yç, wi´ksze (a przez to równie˝ mniej otwarte) kraje (jak Polska czy Czechy) stosunkowo ch´tniej wybiera∏y niezale˝ne strategie polityki pieni´˝nej i kursowej, podczas gdy kraje mniejsze (jak Estonia czy ¸otwa) sk∏ania∏y si´ ku polityce pozwalajàcej „importowaç” wiarygodnoÊç przez zastosowanie mniej lub bardziej sztywnych re˝imów kursowych. W zakresie polityki pieni´˝nej przedstawiono strategi´ bezpoÊredniego celu inflacyjnego, która wyst´puje w Czechach i w Polsce21. Oba kraje stosujà jà od 1998 r. i w obydwu okaza∏a si´ ona skutecznym narz´dziem dezinflacji. Uzupe∏nieniem strategii celu inflacyjnego by∏ w tych krajach p∏ynny kurs walutowy (z doÊç systematycznymi interwencjami – przynajmniej w 2002 r. w przypadku Czech). Dwa mniejsze kraje wybra∏y mniej niezale˝ne strategie polityki pieni´˝nej – powiàzanie wartoÊci w∏asnego pieniàdza z innà walutà (Estonia) lub ich koszykiem (¸otwa). Ten ostatni stara∏ si´ jednak prowadziç przynajmniej cz´Êciowo niezale˝nà polityk´ pieni´˝nà, a podejmowane decyzje wyjaÊnia∏ za pomocà podobnych analiz jak EBC. Przedstawione powy˝ej fakty dotyczàce systemów polityki pieni´˝nej i walutowej oraz wyników analizowanych krajów w zakresie konwergencji przedstawia tabela 1. Jak wynika z tych danych, najlepiej z procesem konwergencji nominalnej poradzi∏a sobie Estonia, jednak wszystkie kraje majà wi´cej problemów z ograniczeniem deficytu publicznego ni˝ z wype∏nieniem kryteriów 19. Obecny sztywny kurs lata wobec euro zapewne zlikwiduje oba te problemy. Przyczyny wskazywane przez EBC to wysoki deficyt bud˝etowy (zwi´kszone ryzyko kraju) i zmniejszajàce si´ jednoczeÊnie ró˝nice mi´dzy stopami procentowymi w Polsce i w strefie euro. 21 SpoÊród pozosta∏ych NPC przyj´∏y jà równie˝ W´gry. 20.

(10) Piotr Stanek. 176. monetarnych. Nale˝y bowiem przypomnieç, ˝e problem z inflacjà pojawi∏ si´ znów dopiero w 2004 r. i by∏ w du˝ej mierze zwiàzany z dostosowaniami cen po przystàpieniu do UE, a wi´c prawdopodobnie inflacja powróci do niskich poziomów najdalej w Êrednim okresie. Tabela 1. Polityka pieni´˝na i kursowa oraz konwergencja* analizowanych krajów w latach 2002–2004 (w %) Wyszczególnienie. Czechy. Estonia. ¸otwa. Strategia polityki pieni´˝nej. BezpoÊredni cel inflacyjny. Polityka kursowa. Kurs p∏ynny sterowany. Kurs sztywny do euro. Kurs sztywny do SDR, od 1.01.2005 – do euro. Kurs p∏ynny. Inflacja. 1,8. 2,0. 4,9 (2,5). 2,5 (0,1). Stopy procentowe. 4,7. .. 5,0. 6,9 (0,5). Kurs walutowy. –. +. –/+. –. Saldo bud˝etu/ PKB. –5 (2). +0,3. –2,0. –5,6 (2,6). D∏ug publiczny/ PKB. 37,9. 4,8. 14,7. 47,2. Polska. Zarzàd waluty Polityka naÊladujàca BezpoÊredni cel (currency board) polityk´ EBC inflacyjny. *. w odniesieniu do kursu walutowego + oznacza, ˝e kryterium prawdopodobnie by∏oby spe∏nione (jak wspomniano, ze wzgl´dów formalnych ˝aden kraj nie móg∏by go spe∏niç, poniewa˝ ˝aden z nich nie uczestniczy∏ w ERM II przez 2 lata). WartoÊci wyró˝nione pogrubionym drukiem oznaczajà spe∏nienie kryterium, w nawiasach podano dystans do wartoÊci referencyjnej – w przypadku gdy kryterium nie jest spe∏nione èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie: EBC, Convergence Report, 2004; oraz raportów rocznych narodowych banków centralnych.. Wydaje si´, ˝e mo˝na zaryzykowaç stwierdzenie, i˝ wybór strategii polityki pieni´˝nej i kursowej nie determinuje bezpoÊrednio wype∏nienia kryteriów konwergencji. OczywiÊcie strategie takie muszà byç dostosowane do sytuacji danego kraju (w szczególnoÊci do stopnia otwartoÊci, ale równie˝ do ogólnej elastycznoÊci gospodarki w reakcji na szoki). Najwa˝niejsze wi´c dla skutecznego przejÊcia procesu konwergencji jest zastosowanie spójnego policy-mix, dostosowanego do strukturalnych cech ekonomii danego kraju. W takich warunkach b´dzie mo˝na sprostaç wymaganiom z Maastricht niezale˝nie od konkretnych przyj´tych rozwiàzaƒ..

(11) Polityka pieni´˝na i kursowa.... 177. Literatura Bank of Latvia, Annual Report 2002, 2003. Bank of Latvia, Annual Report 2003, 2004. Berger H., Haan de J., Eijfinger S.C.W., Central Bank Independence: An Update of Theory and Evidence, „Journal of Economic Surveys” 2001, vol. 15, nr 1. Bernanke B.S., Laubach T., Mishkin F., Posen A.S, Inflation Targeting. Lessons from the International Experience, Princeton University Press, Princeton 1999. CNB, Annual Report 2002, 2003. CNB, Annual Report 2003, 2004. Cukierman A., Central Bank Strategy, Credibility and Independence, MIT Press, 1992. Daianu D., Lungu L., Inflation Targeting. Between Rhetoric and Reality. The Case of Transition Economies, William Davidson Institute Working Paper 743, 2005. Drop J., Wojtyna A., Strategia bezpoÊredniego celu inflacyjnego: przes∏anki teoretyczne i doÊwiadczenia wybranych krajów, Materia∏y i Studia NBP 2001, nr 118. EBC, Converegence Report, 2004. Egert B., Assessing Equilibrium Real Exchange Rates in Accession Countries. Can we Have DEER with BEER without FEER. A Critical Survey of the Literature, „Focus on Transition” 2003, nr 2, Autumn. Fraga A., Goldfajn I., Minella A., Inflation Targeting in Emerging Market Economies, NBER Working Paper 10019, 2003. Levasseur S., Why Not Euroisation? „Revue de l’Observatoire Français des Conjonctures Economiques”, Special Issue: „The New European Union Enlargement”, ed. Jérôme Creel & Sandrine Levasseur, 2004, April. Miklaszewski S., Historyczne i ekonomiczne podstawy integracji krajów Unii Europejskiej, WSB-NLU, Nowy Sàcz 1999. Natalucci F.M., Ravenna F., The Road to Adopting the Euro: Monetary Policy and Exchange Rate Regimes in EU Candidate Countries, Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Papers 741, 2002. NBP, Raport roczny 2002, 2003. NBP, Raport roczny 2003, 2004. Wojtyna A., Teoretyczne kontrowersje wokó∏ Unii Gospodarczej i Walutowej, „Gospodarka Narodowa” 1998, Numer Specjalny.. Monetary and Exchange Rate Policy in Selected New European Union Member States This article constitutes a review of monetary and exchange rate strategy available to new European Union Member States. These strategies are one of the factors upon which the date of entry of these countries into the Euro zone should depend. The author presents selection options based on the example of four countries: the Czech Republic, Estonia, Latvia and Poland. This set of countries is dictated by the possibility of presenting a broad spectrum of monetary policies, exchange rate policies, and chosen paths towards accepting the common currency, while at the same time limiting the number of analysed countries. The discussed monetary policy strategies include the management of currency de iure in Estonia and de facto in Latvia, as well as direct inflation targets in the Czech Republic and Poland. The author presents exchange rate strategies that are supplementary to monetary policies: ones that are rigid (with respect to the Euro in the case of the Estonian crown, and.

(12) 178. Piotr Stanek. with respect to SDR in the case of the Latvian lat) and ones that are flexible, such as in Poland and the Czech Republic. The author examines the effectiveness of the methods for conducting monetary policy chosen by each country in light of the convergence report – a document published by the European Central Bank in October 2004, which assessed the EU countries that remain outside the Euro zone (and not having an opt-out clause) with respect to preparing for adoption of the common currency. The author closes the article with conclusions on the need to make a cohesive choice of strategy for monetary and exchange rate policy, which in addition should be adjusted to the economic situation of a given country (in particular, the size and openness of its economy)..

(13)

Cytaty

Powiązane dokumenty

Podjęte badania miały na celu ustalenie, czy i w jakim stopniu występuje potraumatyczny wzrost w grupie osób doświadczających różnych negatywnych wydarzeń życiowych,

Na sposób spędzania czasu wolnego przez dziecko mają wpływ również takie czynniki jak: wykształcenie rodziców, tradycje środowiskowe, poziom zamożności rodziców,

Jednym z podstawowych zadañ fotogrametrii bliskiego zasiêgu jest zautomatyzowany tryb pomiaru na pojedynczych obrazach cyfrowych punktów sygnalizowanych i odwzoro- wanych w

Jeszcze  dwa  postulaty  dotyczące  heterogeniczności  wrażeń  (rozu- mianych  przez  Husserla  jako  treści  zmysłowe)  i  aktów  uposażonych 

Rygorystyczne żądanie Weinricha, by metoda opisu nie zbaczała „ku innym dziedzinom teorii”, ale ograni­ czała się do jednej dziedziny, mianowicie do

sieving with a 0.8 cm mesh recovered multiple faunal remains: mammals, birds, fish bones (to be analyzed separately), as well as remains of sea urchins, and marine

3) attività in m erito di form azione di spiritualità e culto mariano. 10 Socio ordinario può diventare qualsiasi persona fisica, consacrata о lai­ ca, che

Jest ona godna polecenia studentom teologii poszukującym podręcznikowe opracowania listów Pawiowych i Listu do Hebrajczyków Książka jest cennym źródłem wiedzy dla