A C T A U N I V E R S I T A T I S L O D Z I E N S I S FO LIA O ECO N O M ICA 193, 2005
Zuzanna Wośko*, Wojciech Zatoń**
P O P Y T B A N K Ó W K O M E R C Y JN Y C H NA O B L IG A C JE A W Z R O S T G O S P O D A R C Z Y
Streszczenie. W prezentowanym artykule podjęto próbę analizy wpływu struktury popytu n a obligacje Skarbu Państw a na wzrost gospodarczy. Badania empiryczne w ykonano na podstawie obserwacji rynku finansowego w Polsce w latach 1997-2003. Szczególnie zwrócono uwagę n a zależność między stopami procentowymi NBP i stopami oprocentow ania kredytów i depozytów w bankach komercyjnych a popytem na obligacje ze strony banków, osób fizycznych i podm iotów gospodarczych. D uża rozpiętość między stopam i oprocentow ania depozytów i kredytów w bankach komercyjnych, przy szybko malejącej inflacji, wpłynęła na spowolnienie wzrostu gospodarczego w Polsce. Konsekwencją zaistniałej sytuacji był spadek wielkości udzielanych kredytów przez banki, które uznały za atrakcyjne inwestowanie w relatywnie wysoko oprocentow ane papiery skarbowe, zwłaszcza obligacje.
Słowa kluczowe: obligacje, stopy procentowe, kredyty, wzrost gospodarczy.
1. W STĘP
O bligacje to pap iery w artościow e, dające ich p o siad ac zo m (pożycz kodaw com ) praw o d o uzyskiwania od em itenta (pożyczkobiorcy) określonego, w d okum encie um ow y obligacji, strum ienia płatności i w okresie w ykupu odzyskan ia kw oty pożyczki. Z atem wyłożony n a zak up obligacji k ap itał jest podstaw ą stałych lub zmiennych dochodów dla posiadaczy obligacji. Z punktu w idzenia ekonom ii jest to k ap itał pożyczkow y. Jest on niezbędny em itentow i do, m . in., pok rycia deficytów budżetów adm inistracji centralnej lub lokalnej (w w a ru n k ach Polski - gm in) albo też do sfinansow ania inwestycji (por. M ilo 2000).
W niniejszej opracow aniu została podjęta p ró b a analizy w pływ u stru k tu ry p opytu n a obligacje (głównie S karbu P aństw a) n a w zrost gospodarczy. B adania em piryczne o p arto n a danych z ryn ku finansow ego w Polsce w latach 1997-2003. Szczególną uwagę zw rócono n a zależność m iędzy
* M gr, d o k to ran tk a w K atedrze Ekonom etrii Uniwersytetu Łódzkiego. ** D r, adiunkt w K atedrze Ekonom etrii Uniwersytetu Łódzkiego.
stopam i procentow ym i N arodow ego B anku Polskiego (N B P ) o ra z stopam i o p ro c en to w an ia k redytów i depozytów w ban kach kom ercyjnych a popytem n a obligacje ze strony banków kom ercyjnych. P ostaw ion o tezę, że d u ża rozpiętość stóp procentow ych depozytów i kredytów w b an k ach kom ercyj nych, przy szybko m alejącej inflacji, wpłynęła na spow olnienie w zrostu gospodarczego w Polsce. T a k a sytuacja p ow odow ała bow iem spadek wiel kości udzielanych kredytów przez banki, które uznały za atrak cyjne inwes tow anie w relatyw nie w ysoko oprocentow ane papiery skarbow e, głównie obligacje.
W kolejnej części arty k u łu przedstaw iono wyniki b ad a ń em pirycznych i analiz ek onom etrycznych, dotyczących inw estow ania w obligacje oraz wpływu sytuacji na rynku finansow ym na w zrost gospodarczy. B adania te zostały p rzeprow adzone na podstaw ie danych m iesięcznych z rynku fin an sowego w Polsce za okres od stycznia 1997 r. do m aja 2003 r. (77 obserwacji). W yniki w szystkich przedstaw ionych w opracow aniu estym acji są obliczeniam i w łasnym i, n a to m ia st oszacow ania param etró w uzyskano klasyczną m eto d ą najm niejszych k w a d rató w w program ie Eviews.
2. W PŁYW S T Ó P PR O CEN TO W Y CH NA PO PY T NA O B LIG A C JE I W ZRO ST G O SPODA RCZY
Analizie poddano wpływ stóp procentowych N B P na stopy oprocentow ania kred ytów i depozytów w b ankach kom ercyjnych. N astępn ie p rzedstaw iono konsekw encje zm ian stóp procentow ych dla skłonności d o zad łużan ia się p o d m iotów gospodarczych i osób pryw atnych w b an k ach kom ercyjnych, a pośred n io dla w zrostu gospodarczego.
2.1. Polityka stóp procentowych N B P i banków komercyjnych a wzrost gospodarczy
Z m iany stóp procentow ych m ają zasadnicze znaczenie d la sfery realnej g o sp o d a rk i (por. np. H all i T ay lo r 1995). W ysokie sto p y p rocentow e w system ie bankow ym , p odnosząc koszty k red y tu bank ow ego , nie sprzyjają inw estycjom w gospodarce (por. Blinder i Stiglitz 1983; F ried m an 1981). Z drugiej strony obniżanie stóp procentow ych przez b an k centralny pow inno skutkow ać obniżkam i stóp (kredytów i depozytów ) w b an kach kom ercyjnych, co z kolei pow inno sprzyjać rozw ojow i gospodarczem u (por. M ishkin 2002; K ing i Plosser 1982). W badanym okresie (1997-2003) m o żn a zaobserw ow ać
p ostępującą obniżkę stó p procentow ych N B P, z w yjątkiem krótkieg o okresu n a przełom ie lat 1998 i 1999 o raz nieco dłuższego w ro k u 2000.
Z m iany stó p procen to w y ch N B P są d o b ry m in stru m e n te m polityki gospodarczej, jed n ak pod w arunkiem , że krajow e banki kom ercyjne będą d o nich dostosow yw ały rów nież swoje stopy procentow e. D a n e z ostatnich kilku lat, zw łaszcza od roku 2001, w skazują n a słab ą elastyczność banków k o m erc y jn y ch w ty ch że d o sto so w a n ia c h . N a ry s u n k u 1 p rz e d s ta w io no k ształto w a n ie się trzech stó p p ro centow y ch w Polsce: sto p y lo m bardow ej N B P - R L O M , stopy oprocentow ania k red ytó w d la osób p ry w a tn y ch w b a n k a c h kom ercy jn y ch - R K G D , sto p y o p ro c e n to w a n ia depozytów 12-miesięcznych w bankach kom ercyjnych d la osó b pryw atnych - R D G D 12.
— > > < — > > < — > > < — > > < — > X — > X — >
- в - R LO M - b - R D G D 1 2 — » - R K G D
Rys. 1. W ybrane stopy procentowe w Polsce w okresie 1997.01-2003.05. Źródło: Biuletyny NBP
W yraźnie zauw ażalna jest asym etria m iędzy tem pem ob n iżan ia stóp depozytów w b an k ach kom ercyjnych (w reakcji n a m alejące stopy referen cyjne N B P) a tem pem dostosow yw ania stóp kredytów . O pro cen tow anie depozytów reaguje znacznie szybciej niż oprocen to w an ie k redytów . M ech a nizm ten jest w idoczny zwłaszcza począwszy od ro k u 2001. W tabelach 1 i 2 p rzedstaw iono wyniki estym acji dla przeciętnych p o zio m ó w o p ro cen to w an ia k redytów i depozytów dla osób pryw atnych i p o d m io tó w gos podarczych.
W yniki estym acji potw ierdzają, że elastyczność opro cen to w ania depozytów w b an k ach kom ercyjnych w obec zm ian stopy lom bardow ej N B P jest większa niż analogiczna elastyczność oprocentow ania kredytów . O szacow any param etr przy stopie lom bardow ej N B P jest w yraźnie wyższy dla stopy procentow ej d ep o zy tó w niż k redytów . P o n a d to zm ienne ze ro jed yn ko w e 179903.0106
Tabela 1. Średnia stopa procentow a kredytów w bankach komercyjnych dla osób prywatnych
(RKG D ) i podm iotów gospodarczych (RKPG36 - dla kredytów na okres 36 miesięcy)
- wyniki estymacji
Z m ienna objaśniająca Oszacowany param etr W artość statystyki I-Studenta W artość p (wyraz wolny) 8,1210 40,4 <0,0001 R LO M 0,6815 62,4 <0,0001 t/9802.9812* R LO M 0,0386 5,0 <0,0001 U9903_0106* R LO M -0,0941 -14,9 <0,0001 Próba: 1997.01-2003.05 J-B = 5,43 D-W == 1,88 R J = 0,986 SE = 0,496
Uwagi: zmienna objaśniana: (RKGD + RK P G 36)/2); U9802.9812 - zmienna 0-1 przyjmująca w artość 1 w okresie 1998.02-1998.12 (w tym czasie nastąpił ponadprzeciętny wzrost oprocen tow ania kredytów w bankach po podniesieniu stóp przez NBP); £79903.0106 - zmienna 0-1 przyjmująca w artość 1 w okresie 1999.03-2001.06; objaśnienia statystyk: J-B - statystyka Jarque-Bera, D-W - statystyka D urbina-W atsona, SE - błąd standardow y regresji, wartość
p - graniczny poziom istotności dla testu i-Studenta.
Źródło: opracow anie własne.
Tabela 2. Średnia stopa procentow a depozytów na okres 12 miesięcy w bankach komercyjnych dla osób pryw atnych (RD GD 12) i podm iotów gospodarczych - wyniki estymacji
Zm ienna objaśniająca Oszacowany param etr W artość statystyki i-Studenta W artość p (wyraz wolny) -2,5656 -11,2 < 0,0001 RLO M 0,8461 77,3 <0,0001 U99Q3 0206*R LO M -0,0821 -12,4 <0,0001 Próba: 1997.01-2003.05 J-B = 0 ,5 6 D-W == 1,63 R 2 = 0,988 SE = 0,563
Uwaga: zmienna objaśniana: (RDGD 12 + R D P G \2)ß\ U9903.0206 - zmienna 0-1 przyjmująca w artość 1 w okresie 1999.03-2002.06; objaśnienia statystyk: J-B - statystyka Jarque-B era, D-W - statystyka D urbina-W atsona, SE - błąd standardow y regresji, w artość p - graniczny poziom istotności dla testu f-Studenta.
Źródło: opracow anie własne.
i U9903_0206, uzm ienniające ocenę p aram etru przy stopie lom bardow ej po kazują, że od ro k u 1999 reakcja banków kom ercyjnych n a zm ianę stopy procentow ej N B P była słabsza niż przeciętnie w próbie.
B anki kom ercyjne niechętnie obniżały o p rocentow anie udzielanych k re dytów , zw łaszcza po ro k u 2000. Z ankiet sp orządzonych w śród przedsię biorców , n a zlecenie N B P , wynika, że w ro ku 2002 przedsiębiorcy nie odczuli efektów m niej restrykcyjnej polityki pieniężnej N B P , korzystając
z usług oferow anych przez banki kom ercyjne. 39% an kietow any ch nie odczuło efektów redukcji stóp procentow ych. B ardzo sztyw ne były rów nież m arże zw iązane z udzieleniem kredytów . Z adan iem 93% przedsiębiorców , banki kom ercyjne nie obniżyły m arż po obniżkach stóp procentow ych. N a to m iast w edług 76% badan ych, banki nie były skłonne d o pow ażnych ustępstw w kwestii wysokości oprocentow ania kredy tu (M ało elastyczne
banki 2003).
W a rto zauw ażyć (por. rysunek 1), że w rok u 2000 sto p a pro centow a kredytów dla osób pryw atnych w ban kach kom ercyjnych była praktycznie na poziom ie stopy k red y tu lom bardow ego NBP. Od pierw szych miesięcy ro k u 2001 w raz z gw ałtow nym spadkiem stóp N B P, banki zaczęły rów nie szybko o b n iżać o p ro c en to w an ie d ep o zy tó w , w znacznie m niejszym zaś stopniu oprocentow anie kredytów . Z aham ow any w ten sposób został przyrost kw ot kredytów , a co za tym idzie tem po w zrostu gospodarczego (por. rysunki 2 i 3). 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 --- KRGDPG
Rys. 2. W artość kredytów i pożyczek zlotowych, udzielonych gospodarstw om domowym i podm iotom gospodarczym przez instytucje finansowe w okresie 1997.01-2003.05 (KRGDPG),
w min zł Źródło: Biuletyny NBP
Z asadniczym i czynnikam i w zrostu gospodarczego są inw estycje i k o n sum pcja. O bie te wielkości są w znacznej części finan sow ane kredytam i, zatem m o żn a oczekiw ać, że spadek w artości kredytów będzie m iał nega tyw ny wpływ na gospodarkę. W tabeli 3 przedstaw iam y w yniki oszaco w ania wpływu wielkości udzielonych kredytów n a pro du kcję przem ysłow ą w Polsce.
P S I N D E X --- TREND
Rys. 3. Produkcja przemysłowa (PS1N D E X ) i jej oszacowana funkcja trendu w okresie 1997.01-2003.05 (1997.01 = 100)
Źródło: Biuletyny NBP i obliczenia własne
Tabela 3. Produkcja przemysłowa (P S IN D E X , indeks,: 1997.01 = 100) - wyniki estymacji
Z m ienna objaśniająca Oszacowany param etr W artość statystyki t -Studenta W artość p (wyraz wolny) 0,9548 4,7 <0,0001 L O G (P S IN D E X (-l)) 0,3030 3,2 0,0024 LO C,(KRG D PG (-2)) 0,2068 6,4 <0,0001 Z l -0,0844 -5 ,9 < 0,0001 Z2 -0,0535 -3 ,2 0,0020 Z3 0,0626 3,9 0,0002 Z9 0,0659 4,6 <0,0001 Z10 0,0687 4,6 <0,0001 Próba: 1997.03-2003.05 J-B = 0 ,5 1 7 D-W == 2,12 R 2 = 0,897 SE = 0,0326
Uwaga: zmienna objaśniana: LO G (P SIN D E X ); Z l, Z2, Z3, Z9, Z10 - zmienne 0-1, dla uwzględnienia efektów sezonowych odpowiednio w pierwszym, drugim , trzecim, dziewiątym, i dziesiątym miesiącu roku; objaśnienia statystyk: J-B - statystyka Jarque-Bera, D-W - statystyka D urbina-W atsona, SE - błąd standardow y regresji, wartość p - graniczny poziom istotności dla testu r-Studenta.
Źródło: opracow anie własne.
O pó źn io n a zm ienna ob jaśn ian a reprezentuje czynniki nieobecne w ró w nan iu , a m ające wpływ na prod ukcję przem ysłow ą (korzystając z danych m iesięcznych tru d n o jest bezpośrednio uwzględnić wpływ tych zm iennych). Z g o dnie z przew idyw aniam i, w ielkość udzielonych k re d y tó w w isto tn y sposób wpływa z opóźnieniem (dwum iesięcznym ) na p ro du kcję przem ysłow ą.
O d ro k u 2001 akcja k redyto w a banków kom ercyjnych zaczęła w yraźnie zw alniać, co w ynikało ze w spom nianej ju ż niechęci ban ków d o szybkiego o b niżania stó p o p ro cen to w an ia kredytów . J a k ą zatem alternatyw ę znalazły b an k i d la u tra c o n y c h d o ch o d ó w odsetkow ych? O k azu je się, że b ank i postanow iły, w większym niż dotychczas stopniu, inw estow ać w obligacje, zw łaszcza obligacje skarbow e (por. rysunek 4). Ich w arto ść w portfelach banków zw iększyła się od stycznia 2001 r. do m aja 2003 r. o 90% . W arto zw rócić uwagę, że w analizow anym okresie (od p o czątku 1997 r.)) inwestycje banków kom ercyjnych w obligacje cechow ały się znacznie w iększą dy nam iką niż inwestycje w bony skarbow e. Niew ątpliw ie przyczyniła się d o tego d uża po d aż obligacji skarbow ych i ich atrakcyjna, zw łaszcza w długim term inie, re n to w n o ść w sto su n k u d o szybko m alejącej inflacji. P o z a tym S karb P aństw a był z pew nością znacznie bardziej w iarygodnym k re d y to b io rc ą niż podm ioty gospodarcze lub osoby pryw atne. Było to d o d a tk o w ą zachętą dla banków kom ercyjnych do inwestowania w obligacje w sytuacji powiększających się portfeli tzw. złych długów.
— BKBONY — BKROB
Rys. 4. Portfel skarbowych papierów wartościowych krajowych banków komercyjnych w okresie 1997.01-2003.05 (w min zł)
Uwaga: B K B O N Y - w artość bonów skarbowych w posiadaniu banków komercyjnych,
BKRO B - w artość rynkowych obligacji skarbowych w posiadaniu banków komercyjnych
Źródło: Ministerstwo Finansów
2.2. Popyt na obligacje
R o zp atru ją c udziały poszczególnych typów obligacji w całym ry n k u tych papierów , w a rto zw rócić uwagę, że w okresie od stycznia 1997 r. d o m aja 2003 r. szczególnie w yraźnie w zrosła em isja obligacji o o pro cen to w aniu stałym do pięciu lat (por. rysunek 5). Stało się to głów nie za spraw ą
zw iększonego p o p y tu ze strony krajow ego sek to ra p o zaban ko w ego oraz inw estorów zagranicznych. R ów nież zainteresow anie obligacjam i dw uletnim i zerokuponow ym i oraz dziesięcioletnimi o stałym oprocentow aniu dynam icznie w zrastało, głównym i zaś nabyw cam i były banki kom ercyjne (por. rysunek 6). W zm ożony popy t na obligacje o stałym oprocento w an iu w bad any m okresie w ynikał przede wszystkim z m alejącej inflacji w Polsce i chęci zabezpieczenia sobie przez inw estorów wysokich stóp zw rotu w horyzoncie kilkuletnim .
80 000 70 000 60 000 50 000 40 000 30 000 20000 10 000 > Of О) ОУ 4 0> OJ Oł ' - 5 *
..obligacje roczne o oprocentowaniu stałym - obligacje 2-letnie zerokuponowe . obligacje o oprocentowaniu stałym do 5 lat - obligacje 10-letnie o oprocentowaniu stałym . obligacje 4-letnie oszczędnościowe
§
! T ľ r T r r ľ C N J C \ I C N C \ i n t O8 8 8 8 g g g g g g
N r g r ' 4 C N C N C N C N r 4 J c N ( N t N C N = x - 2 5 * - > 5 * - >
. obligacje 2-letnie o oprocentowaniu stałym . obligacje 3-letnie o oprocentowaniu zmiennym . obligacje o oprocentowaniu zmiennym do 10 lat . obligacje 2-letnie oszczędnościowe
Rys. 5. S truktura rynku obligacji w zależności od typu obligacji w okresie 1997.01-2003.05 (w min zl)
Źródło: M inisterstwo Finansów
P o p y t n a d o b ra finansow e jest kateg orią, k tó rą tru d n o m odelow ać. W y n ik a to głów nie z dużej zm ienności ry n k u fin anso w ego , zależności m iędzy różnym i jego segm entam i (np. rynku w alutow ego i ry n k u papierów w artościow ych), istotnej roli przew idyw ań, opinii analityków o ra z czynników politycznych i psychologicznych. D la obligacji skarbow ych dobrym miejscem p o m iaru p o p y tu są przetargi organizow ane przez M inisterstw o F inansów . U czestnicy przetargów (duże instytucje finansow e) zgłaszają swoje oferty określając ilość obligacji i cenę, po jakiej są skłonni je kupić. M inisterstw o F in a n só w m oże oferty przyjąć lub odrzucić.
A obligacje 2-letnie o oprocentowaniu stałym — x — obligacje 2-letnie zerokuponowe
obligacje 3-letnie o oprocentowaniu zmiennym ..™ ..obligacje o oprocentowaniu stałym do 5 lat
— a — obligacje o oprocentowaniu zmiennym do 10 lat — obligacje 10-letnie o oprocentowaniu stałym
Rys. 6. S truktura portfela obligacji skarbowych krajowych banków komercyjnych w okresie 1997.01-2003.05 (w min zł)
Źródło: Ministerstwo Finansów
W tabeli 4 przedstaw ione zostały wyniki estym acji ró w n a n ia opisującego k ształtow anie się n a przetargach łącznego p o p y tu n a obligacje dw uletnie i pięcioletnie o stałym opro cen to w an iu (D E M O S 25 ). S ko n cen tro w an o się n a b ad a n iu tego typ u obligacji, ze względu n a ich reprezentatyw no ść i znaczący udział w ryn ku obligacji.
Pierw sza ze zm iennych objaśniających - zm ienność p o p y tu n a obligacje - o b razuje ich realną rentow ność1. W arto zw rócić uwagę, że rentow ność n o m in aln a obligacji jest wielkością odnoszącą się do przyszłości, a jest p o ró w n a n a ze w skaźnikiem rocznej inflacji, dotyczącym przeszłości. O cze kiw ania m alejącej inflacji w badanym okresie pow odow ały, iż ta k liczona realna rentow ność obligacji m iała silny wpływ na chęć ich zak u p u . In w estow anie w obligacje jest też dla instytucji finansow ych alternatyw ą w obec udzielan ia k re d y tó w (co o b razu je d ru g a zm ien n a o b jaśn iająca). Jeśli b an ki przeznaczają m niej środków z depozytów na udzielanie kre dytów , to ich po p y t na obligacje rośnie. Te dw a czynniki (rentow ność obligacji i polityka kredytow a banków ) w zasadniczy sposób determ inu ją po p y t n a obligacje. D odatkow ym czynnikiem determ inującym p o p y t na obligacje jest niezaspokojony po p y t n a nie. Część po pytu, k tó ra z pow o du
ograniczeń podażow ych nie m ogła być zrealizow ana na dan ym p rzetargu, zostaje przeniesiona n a przetarg następny.
Tabela 4. Łączny popyt na przetargach na obligacje dwuletnie i pięcioletnie o oprocentowaniu stałym w min zł (DEM OS25) - wyniki estymacji
Zm ienna objaśniająca Oszacowany param etr Wartość statystyki i-Studenta W artość p (wyraz wolny) (((ZOS5 + ZO S2)/2) x 100)/ /(С Р /У -100) KRGDPG/DTGDPG 1/0304 D EM O S25(-l )-SA LO S25(-l) 18452,3 759,1 -15780,4 15170,5 0,19019 4,7 4.9 -4,2 4,4 1.9 < 0,0001 < 0,0001 0,0001 <0,0001 0,0693 Próba: 1997.02-2003.05 J-B = 7,39 D-W == 1,56 R 2 = 0,803 SE = 2521
Uwaga: zmienna objaśniana: DEMOS25; 1/0304 - zmienna 0-1 przyjmująca wartość 1 w kwie tniu 2003 r. (na przetargu w tym miesiącu zanotowano niezwykle wysoki popyt przekraczający 36 mld zł! - w całym badanym okresie druga co do wielkości wartość popytu to 17 mld zł, a średnia to niecałe 6 mld zł); ZOS5, ZOS2 - średnia rentowność obligacji pięcio- i dwuletnich sprzedanych na przetargach; C P IY - indeks cen towarów i usług konsumpcyjnych (analogiczny miesiąc roku poprzedniego = 100); KRGDPG - kredyty i pożyczki złotowe udzielone gospodarstwom domowym i podmiotom gospodarczym przez instytucje finansowe w min zł; DTGDPG - depozyty terminowe złotowe gospodarstw domowych i podmiotów gospodarczych w instytucjach finansowych w min zł;
SALOS25 - sprzedaż obligacji dwu- i pięcioletnich na przetargach w min zł; objaśnienia statystyk:
J-B - statystyka Jarque-Bera, D-W - statystyka Durbina-W atsona, SE - błąd standardowy’ regresji, w artość p - graniczny poziom istotności dla testu i-Studenta.
Źródło: opracow anie własne.
2.3. Inwestycje banków komercyjnych w obligacje
Ja k ju ż w spom niano w paragrafie 2.1, w sytuacji m alejących stóp N B P, banki kom ercyjne niechętnie obniżały o procen to w an ie kred ytó w , po w o du jąc spadek tem pa udzielania kredytów . A lternatyw nym d o ch od em dla banków stały się d ochody z zakupyw anych obligacji. W tabeli 5 p rzedstaw io no wyniki estym acji ró w n a n ia opisującego zasoby obligacji skarbow ych znaj dujących się w p o siad an iu banków kom ercyjnych (por. ry sun ek 4).
Specyfikacja pow yższego ró w n an ia jest zbliżona d o specyfikacji p o p rzed niego, opisującego p o p y t n a obligacje. Banki kom ercyjne, inw estując w o b ligacje, kierują się ich realną rentow nością o raz w ielkością śro dk ów zdepo now anych przez klientów , a niew ykorzystanych n a udzielenie kredytów . Potw ierdza to tezę o ścisłym zw iązku między wielkością udzielanych kredytów a inw estycjam i b an k ó w w obligacje (por. też rysunek 2 i 4).
Tabela 5. Zadłużenie Skarbu Państwa w bankach komercyjnych z tytułu rynkowych obligacji skarbowych w min zł (B K R O B ) - wyniki estymacji
Z m ienna objaśniająca Oszacowany param etr W artość statystyki l-Studenta W artość p (wyraz wolny) 9,9948 556,9 <0,0001 LOG((((ZOS5 + ZO S2)/2) x 100)/ 0,2497 16,6 <0,0001 /(C P I Y -100)) LOG (KRGDPG/DTG DPG) -1,2288 -10,4 <0,0001 C/9701.9904 -0,3244 -15,9 <0,0001 Próba: 1997.01-2003.05 J-B = 0 ,1 8 D-W = 1,54 R 2 = 0,962 SE =0,0706
Uwaga: zm ienna objaśniana: LOG (BKROB); 1/9701.9904 - zmienna 0-1 przyjmująca w artość 1 w okresie 1997.01—1999.04 (średnia wartość obligacji w posiadaniu banków kom er cyjnych była w tym czasie wyraźnie niższa niż w pozostałym okresie, por. rysunek 4); objaśnienia statystyk: J-B - statystyka Jarque-Bera, D-W - statystyka D urbina-W atsona, SE - błąd standardow y regresji, w artość p - graniczny poziom istotności dla testu i-Studenta.
Źródło: opracow anie własne.
3. ZA K O Ń CZEN IE
P rzedstaw ione w pracy wyniki potw ierdzają tezę, że d u ża rozbieżność m iędzy stopam i procentow ym i depozytów i kredytów w b an k a ch kom ercyj nych, przy szybko m alejącej inflacji (zwłaszcza w o statn ich dw óch latach), w płynęła n a spow olnienie w zrostu gospodarczego w Polsce. U trzym ujące się wysokie oprocentow anie kredytów spow odow ało spadek w artości udzielanych kredytów . B anki, zwiększając znacznie w tym okresie sw oje inwestycje w obligacje, kierow ały się rachunkiem ekonom icznym . T ru d n o jed n ak nie zauw ażyć drastycznej zm iany, ja k a d o k o n ała się w p ro c ed u ra ch udzielania k redytów przez banki kom ercyjne: od bard zo liberalnego podejścia w latach dziewięćdziesiątych d o bardzo restrykcyjnego po ro k u 2000. W edług ostatnich danych G eneralnego In spektoratu N adzoru B ankow ego (N B P . Podsumowanie
pierw szego półrocza), banki, starając się ograniczyć ryzyko, w prow adziły
procedury pow odujące m niejszą dostępność kredytów . W pierwszym półroczu 2003 r. kredyty dla przedsiębiorstw n a finansow anie inwestycji c h a ra k teryzow ała stagnacja, a tem po zadłużenia g ospo darstw d om ow ych było ujem ne. Z a k u p y d o k o n y w a n e n a w a ru n k ach ra ta ln y c h zm niejszyły się średnio o 5,6% . Jednocześnie w portfelach banków w zrósł o 9,6% udział skarbow ych pap ierów w artościow ych (głównie obligacji).
W arto też w tym m iejscu zgłosić postulat dotyczący efektyw ności polityki stóp procentow ych, prow adzonej przez R adę Polityki Pieniężnej (R PP). N iew ykluczone, że większe i szybsze obniżki stóp procentow ych dokonyw ane
przez R P P , połączone z o b n iżką stopy rezerw obow iązkow ych w większym stopniu stym ulow ałyby obniżki oprocentow ania kredytów w b an kach k o m er cyjnych.
W ostatnim okresie nastąpił dynamiczny wzrost rynku obligacji skarbowych w Polsce. W latach następnych podaż obligacji skarbow ych będzie zapew niona przez M inisterstw o Finansów w związku z planowanym deficytem budżetowym i w zrostem dłu gu S karb u P aństw a, w najbliższych latach d o niem al 60% p ro d u k tu krajow ego b ru tto . P odaż ta pow inna sp o tk ać się z popytem ze strony dotychczasow ych nabyw ców (głównie funduszy em erytalnych i in westycyjnych, banków i inwestorów zagranicznych), choć nie m ożna wykluczyć, że zw iększająca się p o d aż obligacji m oże w ym uszać w zrost ich rentow ności (spadek cen). Istnieją też niebezpieczeństw a zw iązane właśnie z rosnącym deficytem budżetow ym i zadłużeniem państw a. W sytuacji realnego zagrożenia kryzysem finansów pań stw a m oże dojść do gw ałtow nych ruchów n a rynku finansow ym .
LITERATURA
Blinder A., Stiglitz J. (1983), Money, Credit Constraints, and Economic Activity, „N BER W orking Paper” , 1084.
Friedm an B. (1981), The Roles oj' M oney and Credit in Macroeconomic Analysis, „N BER W orking Paper” , 831.
Hall R. E., Taylor J. B. (1995), Makroekonomia. Teoria, funkcjonowanie i polityka, Wydawnictwo N aukow e PW N , Warszawa.
K ing R., Plosser C. (1982), The Behavior o f Money, Credit and Prices in a Real Business
Cycle, „N B E R W orking Paper” , 853.
Mało elastyczne banki (2003), „G azeta Bankowa” , 33(773).
M ilo W. (2000), Finansowe rynki kapitałowe, W ydawnictwo N aukow e PWN, Warszawa. M ishkin F. S. (2002), Ekonomika pieniądza, bankowości i rynków finansowych, W ydawnictwo
N aukow e PW N , W arszawa.
NBP. Podsumowanie pierwszego półrocza (2003), „Rzeczpospolita” , 242. Rynek finansowy w Polsce 1998-2001 (2002), NBP, Warszawa, sierpień.
Z ato ń W. (1997), Analiza rentowności i ryzyka finansowego polskich obligacji, rozpraw a doktorska, Uniwersytet Łódzki, Łódź.
Zuzanna Wośko, Wojciech Zatoń
T H E DEM AN D O F C O M M ER C IA L BANKS FOR B O N D S AND E C O N O M IC G RO W TH Summary
This paper presents the results of research on the influence of the structure of demand for governm ent bonds on economic growth. Empirical studies were carried out for the Polish financial m arket from 1997 to 2003.
The main focus o f our attention is the relation between interest rates o f N ational Bank of Poland (NBP) on loans as well as deposit rates in commercial banks and dem and for bonds claimed by banks, individuals and firms. Large spreads between deposit and loan rates in commercial banks together with sharp decrease of inflation resulted in economic slowdown in Poland. Such discrepancy caused a fall in am ount o f credits in banking industry because financial institutions shifted their investments to more profitable, higher-rate government securities - mainly bonds.
