Entrepreneurial Orientation (EO) and Performance of Government-Linked Companies (GLCs)

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24 ͬŶƚƌĞƉƌĞŶĞƵƌŝĂůKƌŝĞŶƚĂƟŽŶ;KͿĂŶĚWĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'ŽǀĞƌŶŵĞŶƚͲ>ŝŶŬĞĚŽŵƉĂŶŝĞƐ;'>ƐͿ ,ŽǁĞǀĞƌ͕ƚŚĞƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'>ƐŝƐƐƟůůĨĂƌĨƌŽŵƐĂƟƐĨĂĐƚŽƌLJ͘&ŽƌůŽŶŐ͕ '>Ɛ ŚĂǀĞ ďĞĞŶ ůĂďĞůĞĚ ĂƐ ƵŶĚĞƌƉĞƌĨŽƌŵĞĚ͕ ďƵƌĞĂƵĐƌĂƟĐ͕ ŵŽŶŽƉŽůŝƐƚƐ͕ ƉƌĂĐƟĐŝŶŐĨĂǀŽƌŝƟƐŵ͕ƉŽůŝƟĐĂůůLJŝŶŇƵĞŶĐĞĚŽƌĞǀĞŶƉĞƚŐŽǀĞƌŶŵĞŶƚƉƌŽũĞĐƚƐ ;dŚĞĐŽŶŽŵŝƐƚ͕ϮϬϬϴͿ͘ZĞƐĞĂƌĐŚĞƌƐŚĂǀĞĂůƐŽĐŽŶĐůƵĚĞĚƚŚĂƚƐƚĂƚĞͲŽǁŶĞĚ ĞŶƚĞƌƉƌŝƐĞƐĂƌĞůĞƐƐƉƌŽĮƚĂďůĞĂŶĚůĞƐƐĞĸĐŝĞŶƚƚŚĂŶƉƌŝǀĂƟnjĞĚĞŶƚĞƌƉƌŝƐĞƐ ;ŽƵďĂŬƌŝ Ğƚ Ăů͕͘ ϮϬϬϵ͖ ZĂŵĂƐĂŵLJ Ğƚ Ăů͕͘ ϮϬϬϱͿ͘ /Ŷ ƚŚĞ ůŽĐĂů ƐĞƫŶŐ͕ ZĂnjĂŬ Ğƚ Ăů͘ ;ϮϬϭϭͿ ŚĂǀĞ ĨŽƵŶĚ ƚŚĂƚ ƚŚĞ ĮŶĂŶĐŝĂů ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ ŽĨ '>Ɛ ǁĞƌĞ ŶŽƚ ĐŽŵƉĂƌĂďůĞƚŽŶŽŶͲ'>Ɛ͘ dŚƵƐ͕ ƐŽŵĞ ƌĞĨŽƌŵƐ ŽĨ ƚŚĞƐĞ ĐŽŵƉĂŶŝĞƐ ĂƌĞ ƌĞĂůůLJ ŶĞĞĚĞĚ ƚŽ ĐŚĂŶŐĞ ƚŚĞƉĞŽƉůĞ͛ƐƉĞƌĐĞƉƟŽŶƐĂŶĚĂůƐŽƚŽŚĂƌǀĞƐƚĨƌŽŵƚŚĞŝŶǀĞƐƚŵĞŶƚŵĂĚĞďLJ ƚŚĞƉĞŽƉůĞ͛ƐŵŽŶĞLJ͘ƐƐƵĐŚ͕ĂϭϬͲLJĞĂƌƉƌŽŐƌĂŵĐĂůůĞĚ'>dƌĂŶƐĨŽƌŵĂƟŽŶ WƌŽŐƌĂŵ;'>dͿǁĂƐůĂƵŶĐŚĞĚŝŶϮϬϬϰ͕ǁŝƚŚƚŚĞŵĂŝŶĂŝŵƚŽƚƌĂŶƐĨŽƌŵƚŚĞ '>ƐŝŶƚŽŚŝŐŚƉĞƌĨŽƌŵŝŶŐŽƌŐĂŶŝnjĂƟŽŶƐďLJϮϬϭϱ͘^ƵďƐĞƋƵĞŶƚůLJ͕ƚŚĞWƵƚƌĂũĂLJĂ ŽŵŵŝƩĞĞŽŶ'>,ŝŐŚWĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ;W'Ϳ͕ĐŚĂŝƌĞĚďLJƚŚĞWƌŝŵĞDŝŶŝƐƚĞƌ ĂŶĚũŽŝŶĞĚĂƐŵĞŵďĞƌƐďLJŚĞĂĚƐŽĨ'>/Ɛ͕ǁĂƐĨŽƌŵĞĚŝŶϮϬϬϱƚŽŝŵƉůĞŵĞŶƚ ĂŶĚŽǀĞƌƐĞĞƚŚĞŝŶŝƟĂƟǀĞƐĞdžĞĐƵƚĞĚŝŶƚŚĞƉƌŽŐƌĂŵ͘ƐĂƌĞƐƵůƚ͕ϮϬůĂƌŐĞ'>Ɛ ĐŽŶƚƌŽůůĞĚďLJ'>/ƐǁĞƌĞŝĚĞŶƟĮĞĚĂƐ'ϮϬĂŶĚǁĞƌĞĚĞĞŵĞĚĂƐƚŚĞĨŽĐƵƐŽĨ '>d͘ dŚĞƚƌĂŶƐĨŽƌŵĂƟŽŶŽĨ'>ƐŝƐŝŵƉŽƌƚĂŶƚďĞĐĂƵƐĞŝƚŝƐĐůŽƐĞůLJůŝŶŬĞĚƚŽ 'ŽǀĞƌŶŵĞŶƚĐŽŶŽŵŝĐdƌĂŶƐĨŽƌŵĂƟŽŶWƌŽŐƌĂŵ;dWͿ͘ƐEĂũŝĚĂŶĚZĂŚŵĂŶ ;ϮϬϭϭͿŵĞŶƟŽŶĞĚ͕ŝŵƉƌŽǀŝŶŐƚŚĞ'>Ɛ͛ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŝƐŝŵƉŽƌƚĂŶƚŝŶĂĐŚŝĞǀŝŶŐ ŽƵƌŶĂƟŽŶƐ͛ǀŝƐŝŽŶĨŽƌĐŽŵƉĞƟƟǀĞŶĞƐƐĂŶĚƉƌŽƐƉĞƌŝƚLJ͘ƵƌƌĞŶƚůLJ͕'>dŝƐĂƚ ŝƚƐĨŽƵƌƚŚŽƌĮŶĂůƉŚĂƐĞ͘dŚĞůĂƚĞƐƚ'>dƉƌŽŐƌĞƐƐƌĞƉŽƌƚƌĞůĞĂƐĞĚďLJW'ŝŶ ϮϬϭϭƵŶĨŽůĚĞĚƚŚĂƚ'>ƐĂƌĞĐŽŶƟŶƵŝŶŐŽŶĂŐƌŽǁƚŚƉĂƚŚ͕ǁŝƚŚĂƌĞŵĂƌŬĂďůĞ ϰϵй ŝŶĐƌĞĂƐĞĚ ŝŶ ŐƌŽǁƚŚ ŝŶ ϮϬϭϬ ĂŶĚ ŚĂǀĞ ďĞĐŽŵĞ ƐƚƌŽŶŐĞƌ ƚŚĂŶ ďĞĨŽƌĞ͘ dŚĞŝƌ ŽƚŚĞƌ ĂĐŚŝĞǀĞŵĞŶƚƐ ŝŶĐůƵĚĞ ƌĞŐŝŽŶĂůŝnjĂƟŽŶ ŽĨ ďƵƐŝŶĞƐƐ͕ ŝŵƉƌŽǀĞĚ ĐĂƉĂďŝůŝƟĞƐ͕ ŝŶĐƌĞĂƐĞĚ ƌĞƐŝůŝĞŶĐĞ͕ ŝŵƉƌŽǀĞĚ ŵĂƌŬĞƚ ƉĞƌĐĞƉƟŽŶ͕ ĚĞǀĞůŽƉĞĚ ƐŽĐŝĂůĂŶĚĞĐŽŶŽŵŝĐǀĂůƵĞƐĞƚĐ͘dŚĞŝŵƉƌĞƐƐŝǀĞƌĞƐƵůƚƐĂĐŚŝĞǀĞĚďLJ'>ƐŝŶ ƌĞĐĞŶƚLJĞĂƌƐĐŽƵůĚďĞĐĂƵƐĞĚďLJƚŚĞƐƵĐĐĞƐƐĨƵůŝŵƉůĞŵĞŶƚĂƟŽŶŽĨ'>d͘/ƚ ĐŽƵůĚĂůƐŽĐĂƵƐĞĚďLJƚŚĞĞŶƚƌĞƉƌĞŶĞƵƌŝĂůƋƵĂůŝƟĞƐĞdžŚŝďŝƚĞĚďLJƚŚĞŵ͘^ŝŶĐĞ ƐƚƵĚŝĞƐŚĂǀĞŶŽƚďĞĞŶĞdžƚĞŶƐŝǀĞůLJĐŽŶĚƵĐƚĞĚƚŽĐŽŶĮƌŵƚŚŝƐƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉ͕ƚŚŝƐ ƐƚƵĚLJǁĂƐƉĞƌĨŽƌŵĞĚ͘ ŶƚƌĞƉƌĞŶĞƵƌŝĂůKƌŝĞŶƚĂƟŽŶ;KͿĂŶĚƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨĮƌŵƐ ŶƚƌĞƉƌĞŶĞƵƌŝĂůŽƌŝĞŶƚĂƟŽŶ;KͿŚĂƐďĞĞŶĚĞƐĐƌŝďĞĚďLJ>ƵŵƉŬŝŶĂŶĚĞƐƐ ;ϭϵϵϲ͗ ϭϯϲͿ ĂƐ ͚ƉƌŽĐĞƐƐĞƐ͕ ƉƌĂĐƟĐĞƐ͕ ĂŶĚ ĚĞĐŝƐŝŽŶͲŵĂŬŝŶŐ ĂĐƟǀŝƟĞƐ ƚŚĂƚ ůĞĂĚƚŽŶĞǁĞŶƚƌLJ͕͛ĂŶĚ͚ŝŶǀŽůǀĞƐƚŚĞŝŶƚĞŶƟŽŶƐĂŶĚĂĐƟŽŶƐŽĨŬĞLJƉůĂLJĞƌƐ ĨƵŶĐƟŽŶŝŶŐŝŶĂĚLJŶĂŵŝĐŐĞŶĞƌĂƟǀĞƉƌŽĐĞƐƐĂŝŵĞĚĂƚŶĞǁͲǀĞŶƚƵƌĞĐƌĞĂƟŽŶ͛͘ dŚĞLJĨƵƌƚŚĞƌƉŽŝŶƚĞĚŽƵƚƚŚĂƚƚŚĞĐŽŶĐĞƉƚǁĂƐĐŽŵƉĂƌĂďůĞƚŽĞŶƚƌĞƉƌĞŶĞƵƌŝĂů ŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚ ;DͿ ďLJ ^ƚĞǀĞŶƐŽŶ ĂŶĚ :ĂƌŝůůŽ ;ϭϵϵϬͿ ĂŶĚ ƚŚĞ ĚŝŵĞŶƐŝŽŶƐ ĂƐƐŽĐŝĂƚĞĚ ƚŽ ŝƚ ǁĞƌĞ ŽƌŝŐŝŶĂƚĞĚ ĨƌŽŵ DŝůůĞƌ͛Ɛ ;ϭϵϴϯͿ ĐŽŶĐĞƉƚƵĂůŝnjĂƟŽŶ͘

25 tĞŝͲ>ŽŽŶ<ŽĞͬ KŚĂƐĞǀŽůǀĞĚĨƌŽŵŚĂǀŝŶŐƚŚƌĞĞĚŝŵĞŶƐŝŽŶƐ͕ŶĂŵĞůLJ͗;ŝͿŝŶŶŽǀĂƟǀĞŶĞƐƐ͖;ŝŝͿ ƌŝƐŬƚĂŬŝŶŐĂŶĚ͖;ŝŝŝͿƉƌŽͲĂĐƟǀĞŶĞƐƐ;ŽǀŝŶĂŶĚ^ůĞǀŝŶϭϵϴϵ͕ϭϵϵϭͿƚŽĮǀĞ͕ǁŝƚŚ ƚŚĞŽƚŚĞƌƚǁŽŬŶŽǁŶĂƐĐŽŵƉĞƟƟǀĞĂŐŐƌĞƐƐŝǀĞŶĞƐƐĂŶĚĂƵƚŽŶŽŵLJ;>ƵŵƉŬŝŶ ĂŶĚĞƐƐϭϵϵϲͿ͘ &Žƌ LJĞĂƌƐ͕ ĞdžƚĞŶƐŝǀĞ ƐƚƵĚŝĞƐ ŚĂǀĞ ƐŚŽǁŶ Ă ƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚ ŝŶŇƵĞŶĐĞ ŽĨ K ŽŶƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨĮƌŵƐ;'ƌĂŶĚĞĞƚĂů͕͘ϮϬϭϭ͖,ĂĨĞĞnjĞƚĂů͕͘ϮϬϭϭ͖tŝŬůƵŶĚ ĂŶĚ^ŚĞƉŚĞƌĚϮϬϬϱ͖ŽǀŝŶĂŶĚ^ůĞǀŝŶϭϵϴϵͿ͘^ƉĞĐŝĮĐĂůůLJ͕>ŝĞƚĂů͘;ϮϬϬϵͿĂŶĚ ZŝƉŽůůĠƐͲDĞůŝĄĞƚĂů͘;ϮϬϬϳͿŚĂǀĞĐŽŶĮƌŵĞĚƚŚĞŝŶŇƵĞŶĐĞŽĨKŝŶůŝƐƚĞĚĮƌŵƐ ĂŶĚĞƐƚĂďůŝƐŚĞĚŝŶƚĞƌŶĂƟŽŶĂůĮƌŵƐƌĞƐƉĞĐƟǀĞůLJ͘ƐĨŽƌĐŽŵƉĂŶŝĞƐŽĨŽƚŚĞƌ ƐŝnjĞƐ͕KŚĂƐďĞĞŶĨŽƵŶĚĂƐĂƉŽƐŝƟǀĞĂŶĚƌĞůĞǀĂŶƚĐŽŶƚƌŝďƵƚŽƌƚŽŝŶĐƌĞĂƐĞ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ ĂŵŽŶŐ ƐŵĂůů ĮƌŵƐ ;ŚĂŶĚƌĂŬƵŵĂƌĂ Ğƚ Ăů͕͘ ϮϬϭϭ͖ <ĞŚ Ğƚ Ăů͕͘ ϮϬϬϳͿ͘ &ƵƌƚŚĞƌŵŽƌĞ͕ ŝƚ ŚĂƐ ĂůƐŽ ďĞĞŶ ĐŽŶĮƌŵĞĚ ďLJ ŵĂŶLJ ƉƌĞǀŝŽƵƐ ƌĞƐƵůƚƐ ĂƐ Ă ĐƌŝƟĐĂů ĞůĞŵĞŶƚ ƚŽ ƚŚĞ ƐƵĐĐĞƐƐ ŽĨ ƐŵĂůů ĮƌŵƐ ;dnjŽŬĂƐ Ğƚ Ăů͕͘ ϮϬϬϭͿ͖ ĨŽƌ ĞdžĂŵƉůĞƐ ŝŶƚĞƌŶĂƟŽŶĂů ĞdžƉĂŶƐŝŽŶ ;:ĂǀĂůŐŝ ĂŶĚ dŽĚĚ͕ ϮϬϭϭͿ͕ ĮŶĂŶĐŝĂů ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ ;,ĂŵĞĞĚ ĂŶĚ ůŝ͕ ϮϬϭϭͿ͕ ƐĂůĞƐ ŐƌŽǁƚŚ ;ĂƐŝůůĂƐ ĂŶĚ DŽƌĞŶŽ͕ ϮϬϭϬͿĂŶĚĞŵƉůŽLJŵĞŶƚŐƌŽǁƚŚ;DĂĚƐĞŶ͕ϮϬϬϳͿŽĨ^DƐ͘/ŶƚŚĞůŽĐĂůƐĞƫŶŐ͕ ĂŝŶŽůĂŶĚĂƵĚ;ϮϬϭϭͿŚĂǀĞĨŽƵŶĚƚŚĂƚKĚŝĚŚĂǀĞĂƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚŝŶŇƵĞŶĐĞŽŶ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨďƵƐŝŶĞƐƐĮƌŵƐŝŶDĂůĂLJƐŝĂ͘ /ŶƚĞƌĞƐƟŶŐůLJ͕ƐŽŵĞĐŽŶƚƌĂĚŝĐƟŶŐƌĞƐƵůƚƐŚĂǀĞďĞĞŶŽďƚĂŝŶĞĚŝŶƐƚƵĚŝĞƐ ƉĞƌĨŽƌŵĞĚďLJ^ŽŝŶŝŶĞŶĞƚĂů͘;ϮϬϭϮĂͿ͕ŝŶǁŚŝĐŚƚŚĞLJĨŽƵŶĚKĂƐĂŶŝŶĚŝǀŝĚƵĂů ĐŽŶƐƚƌƵĐƚ ĚŝĚ ŶŽƚ ƉŽƐŝƟǀĞůLJ ƌĞůĂƚĞ ƚŽ ƉƌŽĮƚĂďŝůŝƚLJ͘ dŚĞŝƌ ƉĂƉĞƌ ĚŝĚ ƐŚŽǁ Ă ƉŽƐŝƟǀĞ ŝŶŇƵĞŶĐĞ ŽĨ K ŽŶ ŐƌŽǁƚŚ͕ ĂůƚŚŽƵŐŚ ƐƵĐŚ ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉ ǁĂƐ ŶŽƚ ĐŽŶĮƌŵĞĚďLJƌďĂƵŐŚĞƚĂů͘;ϮϬϬϵͿ͘^ƵĐŚĂŵŝdžĞĚƌĞƐƵůƚŚĂƐŝŶĚŝĐĂƚĞĚƚŚĞ ŶĞĞĚƚŽƌĞͲĞdžĂŵŝŶĞƚŚĞKͲƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉŝŶďƵƐŝŶĞƐƐĮƌŵƐ͘KŶĞ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚ ŝŶƐŝŐŚƚ ĨƌŽŵ ƚŚĞ ĂďŽǀĞ ƐƚƵĚŝĞƐ ŝƐ ƚŚĂƚ ƚŚĞ ǁĂLJ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ ŝƐ ĂƐƐĞƐƐĞĚǁŽƵůĚŚĂǀĞĂŶŝŵƉĂĐƚŽŶƚŚĞKͲƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉ͘^ŝŶĐĞ ĮƌŵƐ͛ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞĐĂŶďĞĚĞƚĞƌŵŝŶĞĚƚŚƌŽƵŐŚŵĞĂƐƵƌŝŶŐƚŚĞĮƌŵƐ͛ƐĂůĞƐ ŐƌŽǁƚŚ͕ŵĂƌŬĞƚƐŚĂƌĞ͕ƉƌŽĮƚĂďŝůŝƚLJ͕ƐƚĂŬĞŚŽůĚĞƌƐĂƟƐĨĂĐƟŽŶŽƌĞǀĞŶŽǀĞƌĂůů ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ;>ƵŵƉŬŝŶĂŶĚĞƐƐ͕ϭϵϵϲͿ͖ĮƌŵƐ͛ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŵĞĂƐƵƌĞŵĞŶƚ ƐŚŽƵůĚďĞŐŝǀĞŶŚŝŐŚĂƩĞŶƟŽŶ͘ &ƌŽŵƚŚĞĂďŽǀĞĚŝƐĐƵƐƐŝŽŶ͕ƚŚĞŝŶŇƵĞŶĐĞŽĨKŽŶƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨĮƌŵƐ ŝŶ ƚŚĞ ƉƌŝǀĂƚĞ ƐĞĐƚŽƌ ŚĂƐ ďĞĞŶ ĞdžƚĞŶƐŝǀĞůLJ ƉĞƌĨŽƌŵĞĚ͘ hŶĨŽƌƚƵŶĂƚĞůLJ͕ ƚŚĞ ĞīŽƌƚƚŽĞdžƚĞŶĚƚŚŝƐKͲƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉŽŶ'>ƐŝƐƐƟůůůŽǁ͘ƐƐƵĐŚ͕ ƚŚŝƐƐƚƵĚLJǁĂƐĐŽŶĚƵĐƚĞĚƚŽƐŚĞĚůŝŐŚƚƐŽŶƐƵĐŚŝƐƐƵĞ͘ůƚŚŽƵŐŚƚŚĞƌĞǁĞƌĞ ƐŽŵĞƌĞƐĞĂƌĐŚĞƌƐǁŚŽĚĞĞŵĞĚKĂƐĂƵŶŝƋƵĞĐŽŶƐƚƌƵĐƚ;'ƌĂŶĚĞĞƚĂů͕͘ϮϬϭϭ͖ ,ĂĨĞĞnjĞƚĂů͕͘ϮϬϭϭ͖tŝŬůƵŶĚ͕ϭϵϵϵͿ͕>ƵŵƉŬŝŶĂŶĚĞƐƐ;ϭϵϵϲͿŚĂǀĞƵƌŐĞĚƚŽ ǀŝĞǁŝƚĂƐĂŵƵůƟĚŝŵĞŶƐŝŽŶĂůĐŽŶƐƚƌƵĐƚďĞĐĂƵƐĞƚŚĞĚŝŵĞŶƐŝŽŶƐŽĨKŵĂLJ ǀĂƌLJŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚůLJƐƵďũĞĐƚƚŽƚŚĞĐŽŶƚĞdžƚŽĨĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚĂŶĚŽƌŐĂŶŝnjĂƟŽŶ͘ &ŽůůŽǁŝŶŐ ĂƐŝůůĂƐ ĂŶĚ DŽƌĞŶŽ ;ϮϬϭϬͿ͕ ,ƵŐŚĞƐ ĂŶĚ DŽƌŐĂŶ ;ϮϬϬϳͿ ĂŶĚ >ŝ ĞƚĂů͘;ϮϬϬϵͿ͕ƚŚŝƐƐƚƵĚLJƌĞŐĂƌĚĞĚKĂƐŚĂǀŝŶŐŵƵůƟƉůĞĚŝŵĞŶƐŝŽŶƐ͕ǁŚŝĐŚ ĐŽŶƐŝƐƚĞĚ ŽĨ ;ŝͿ ŝŶŶŽǀĂƟǀĞŶĞƐƐ͖ ;ŝŝͿ ƉƌŽͲĂĐƟǀĞŶĞƐƐ͖ ;ŝŝŝͿ ƌŝƐŬ ƚĂŬŝŶŐ͖ ;ŝǀͿ

26 ͬŶƚƌĞƉƌĞŶĞƵƌŝĂůKƌŝĞŶƚĂƟŽŶ;KͿĂŶĚWĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'ŽǀĞƌŶŵĞŶƚͲ>ŝŶŬĞĚŽŵƉĂŶŝĞƐ;'>ƐͿ ĐŽŵƉĞƟƟǀĞĂŐŐƌĞƐƐŝǀĞŶĞƐƐĂŶĚ͖;ǀͿĂƵƚŽŶŽŵLJ͘dŚĞĚŝƐĐƵƐƐŝŽŶƐďĞůŽǁĨƵƌƚŚĞƌ ĞdžƉůĂŝŶ ƚŚĞ ĞīĞĐƚƐ ŽĨ ƚŚĞƐĞ ĮǀĞ ĚŝŵĞŶƐŝŽŶƐ ŽŶ ƚŚĞ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ ŽĨ ĮƌŵƐ͘ ZĞƐĞĂƌĐŚĨƌĂŵĞǁŽƌŬĂŶĚŚLJƉŽƚŚĞƐĞƐĂƌĞƉƌĞƐĞŶƚĞĚŝŶƚŚĞĨŽůůŽǁŝŶŐƐĞĐƟŽŶƐ ĂƐǁĞůů͘ ZĞƐĞĂƌĐŚĨƌĂŵĞǁŽƌŬĂŶĚŚLJƉŽƚŚĞƐĞƐ /ŶŶŽǀĂƟǀĞŶĞƐƐ /ŶŶŽǀĂƟǀĞŶĞƐƐ ŝƐ ĐůŽƐĞůLJ ƌĞůĂƚĞĚ ƚŽ ^ĐŚƵŵƉĞƚĞƌŝĂŶ ͞ƉƌŽĐĞƐƐ ŽĨ ĐƌĞĂƟǀĞ ĚĞƐƚƌƵĐƟŽŶ͘͟ĐĐŽƌĚŝŶŐƚŽ>ƵŵƉŬŝŶĂŶĚĞƐƐ;ϭϵϵϲ͗ϭϰϮͿ͕ŝƚ͞ƌĞŇĞĐƚƐĂĮƌŵ͛Ɛ ƚĞŶĚĞŶĐLJƚŽĞŶŐĂŐĞŝŶĂŶĚƐƵƉƉŽƌƚŶĞǁŝĚĞĂƐ͕ŶŽǀĞůƚLJ͕ĞdžƉĞƌŝŵĞŶƚĂƟŽŶ͕ĂŶĚ ĐƌĞĂƟǀĞƉƌŽĐĞƐƐĞƐƚŚĂƚŵĂLJƌĞƐƵůƚŝŶŶĞǁƉƌŽĚƵĐƚƐ͕ƐĞƌǀŝĐĞƐ͕ŽƌƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĐĂů ƉƌŽĐĞƐƐĞƐ͘͟ZĞŐĂƌĚůĞƐƐƚŚĞŵĂƌŬĞƚŝŶƐƚĂďŝůŝƚLJ͕ĮƌŵƐǁĞƌĞƌĞƋƵŝƌĞĚƚŽƐƵƐƚĂŝŶ ĂĐŽŶƟŶƵŽƵƐƐƚĂƚĞŽĨŝŶŶŽǀĂƟǀĞŶĞƐƐďĞĐĂƵƐĞŝŶŶŽǀĂƟŽŶƉůĂLJĞĚĂŶŝŵƉŽƌƚĂŶƚ ƉĂƌƚŝŶĚĞƚĞƌŵŝŶŝŶŐƚŚĞƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞĂŶĚƐƵĐĐĞƐƐŽĨĮƌŵƐ;,ƵůƚĞƚĂů͕͘ϮϬϬϰͿ͘ &ŝƌŵƐ ǁŚŝĐŚ ƉƌĂĐƟĐĞĚ ŝŶŶŽǀĂƟǀĞ ďĞŚĂǀŝŽƌ ǁĞƌĞ ĨŽƵŶĚ ƚŽ ŚĂǀĞ ŚŝŐŚĞƌ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ;ǁĂŶŐĞƚĂů͕͘ϮϬϬϵͿ͘/ŶĚĞĞĚ͕ŝŶŶŽǀĂƟǀĞŶĞƐƐŚĂƐďĞĞŶƉƌŽǀĞŶ ƉŽƐŝƟǀĞůLJƌĞůĂƚĞĚƚŽĮŶĂŶĐŝĂů ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ;^ŽŝŶŝŶĞŶ͕ ϮϬϭϮď͖,ĂŵĞĞĚĂŶĚ ůŝ͕ϮϬϭϭͿ͕ŵĂƌŬĞƚƐŚĂƌĞŐƌŽǁƚŚ;&ĂŝƌŽnjĞƚĂů͕͘ϮϬϭϬͿĂŶĚƉƌŽĚƵĐƚƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ ;,ƵŐŚĞƐĂŶĚDŽƌŐĂŶ͕ϮϬϬϳͿŽĨĮƌŵƐ͘^ŝŵŝůĂƌůLJ͕ĂƐŝůůĂƐĂŶĚDŽƌĞŶŽ;ϮϬϭϬͿ ĐŽŶĐůƵĚĞĚ ŚŝŐŚĞƌ ŐƌŽǁƚŚ ƌĂƚĞ ŽĨ ĮƌŵƐ ĐŽƵůĚ ďĞ ŐĞŶĞƌĂƚĞĚ ƚŚƌŽƵŐŚ ŵŽƌĞ ŝŶŶŽǀĂƟǀĞƉƌĂĐƟĐĞƐŝŶĮƌŵƐ͘ƐĨŽƌŶŽŶͲƉƌŝǀĂƚĞͲŽǁŶĞĚƐĞĐƚŽƌƐ͕ŝŶŶŽǀĂƟŽŶĂƐ ĂƌĞƐƵůƚĨƌŽŵŬŶŽǁůĞĚŐĞŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚŝŶŝƟĂƟǀĞƐĚŝĚďƌŝŶŐďĞƩĞƌŽƌŐĂŶŝnjĂƟŽŶĂů ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞĂŵŽŶŐ'>Ɛ;ZĂŚŵĂŶĂŶĚ^ŚĂƌŝī͕ϮϬϬϵͿ͘ůůƚŚĞƐƚƵĚŝĞƐĂďŽǀĞ ŚĂǀĞƵŶĂŶŝŵŽƵƐůLJĂŐƌĞĞĚƚŚĂƚŝŶŶŽǀĂƟǀĞŶĞƐƐƉŽƐŝƟǀĞůLJĂīĞĐƚƐƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ ĂŶĚĮƌŵƐ͘^ƵĐŚĐŽŶƐĞŶƐƵƐŚĂƐůĞĚƚŽƚŚĞĨŽůůŽǁŝŶŐŚLJƉŽƚŚĞƐŝƐ͗ ,ϭ͗ dŚĞƌĞ ŝƐ Ă ƉŽƐŝƟǀĞ ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉ ďĞƚǁĞĞŶ ŝŶŶŽǀĂƟǀĞŶĞƐƐ ĂŶĚ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'>Ɛ͘ WƌŽĂĐƟǀĞŶĞƐƐ WƌŽͲĂĐƟǀĞŶĞƐƐƐƵŐŐĞƐƚƐ͞ĂĨŽƌǁĂƌĚͲůŽŽŬŝŶŐƉĞƌƐƉĞĐƟǀĞƚŚĂƚŝƐĂĐĐŽŵƉĂŶŝĞĚ ďLJ ŝŶŶŽǀĂƟǀĞ Žƌ ŶĞǁͲǀĞŶƚƵƌŝŶŐ ĂĐƟǀŝƚLJ͟ ;>ƵŵƉŬŝŶ ĂŶĚ ĞƐƐ͕ ϭϵϵϲ͗ ϭϰϲͿ͘ &ŝƌŵƐ ǁŚŝĐŚ ƉŽƐƐĞƐƐĞĚ ƚŚŝƐ ƋƵĂůŝƚLJ ǁĞƌĞ ĂďůĞ ƚŽ ůŽŽŬ ĨŽƌ ŶĞǁ ďƵƐŝŶĞƐƐ ŽƉƉŽƌƚƵŶŝƟĞƐĨŽƌƚŚĞƌĞĂƐŽŶŽĨŝŵƉƌŽǀŝŶŐƚŚĞŝƌĮŶĂŶĐŝĂůƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞĚƵƌŝŶŐ ƌĞĐĞƐƐŝŽŶ;^ŽŝŶŝŶĞŶ͕ϮϬϭϮďͿ͘ĂƐŝůůĂƐĂŶĚDŽƌĞŶŽ;ϮϬϭϬͿŝŶĚŝĐĂƚĞĚƚŚĂƚŚŝŐŚĞƌ ƉƌŽĂĐƟǀĞŶĞƐƐƉƌŽŵŽƚĞƐŚŝŐŚĞƌŐƌŽǁƚŚƌĂƚĞŝŶƐĂůĞƐ͕ƐŝŵƉůLJďĞĐĂƵƐĞĮƌŵƐĂƌĞ ŵŽƌĞ ĂŐŐƌĞƐƐŝǀĞ ŝŶ ƐĞĂƌĐŚŝŶŐ ĂŶĚ ĐĂƉƚƵƌŝŶŐ ďƵƐŝŶĞƐƐ ŽƉƉŽƌƚƵŶŝƟĞƐ͘ dƌƵĞ͕ &ĂŝƌŽnj Ğƚ Ăů͘ ;ϮϬϭϬͿ ĂůƐŽ ĨŽƵŶĚ ƚŚĂƚ ŵĂƌŬĞƚ ƐŚĂƌĞ ŐƌŽǁƚŚ ǁĂƐ ƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚůLJ ĂīĞĐƚĞĚ ďLJ ƉƌŽĂĐƟǀĞŶĞƐƐ͘ dŚŝƐ ĚŝŵĞŶƐŝŽŶ ǁŚŝĐŚ ŝƐ ĐŚĂƌĂĐƚĞƌŝnjĞĚ ďLJ ǁŝůůŝŶŐŶĞƐƐƚŽƚĂŬĞŚŝŐŚͲƌŝƐŬĂĐƟŽŶƐŝƐĂůƐŽĂǀŝƚĂůĐŽŶƚƌŝďƵƚŽƌƚŽŶĞǁƉƌŽĚƵĐƚ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ;ǀůŽŶŝƟƐĂŶĚ^ĂůĂǀŽƵ͕ϮϬϬϳͿ͘/ŶĂĚĚŝƟŽŶ͕,ƵŐŚĞƐĂŶĚDŽƌŐĂŶ

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Ϯϴ ͬŶƚƌĞƉƌĞŶĞƵƌŝĂůKƌŝĞŶƚĂƟŽŶ;KͿĂŶĚWĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'ŽǀĞƌŶŵĞŶƚͲ>ŝŶŬĞĚŽŵƉĂŶŝĞƐ;'>ƐͿ ĂŐŐƌĞƐƐŝǀĞŶĞƐƐĂŶĚŐƌŽǁƚŚĚƵĞƚŽƚŚĞĚƵĂůͲĐŽŶĚŝƟŽŶ͕ďŽƚŚĂĐƟǀĞĂŶĚƉĂƐƐŝǀĞ ĐŽŵƉĞƟƟǀĞĂŐŐƌĞƐƐŝǀĞŶĞƐƐ͘^ŝŵŝůĂƌƌĞƐƵůƚǁĂƐĂůƐŽŽďƚĂŝŶĞĚŝŶ,ƵŐŚĞƐĂŶĚ DŽƌŐĂŶ;ϮϬϬϳͿ͘dŚĞĐŽŶƚƌĂĚŝĐƟŶŐƌĞƐƵůƚƐŝŶĚŝĐĂƚĞĚƚŚĞŶĞĞĚƚŽƌĞͲƐƚƵĚLJƚŚĞ ĞīĞĐƚƐ ŽĨ ĐŽŵƉĞƟƟǀĞ ĂŐŐƌĞƐƐŝǀĞŶĞƐƐ ŽŶ ĮƌŵƐ͛ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ͘ ,ĞŶĐĞ͕ ƚŚĞ ŚLJƉŽƚŚĞƐŝƐǁĂƐƐƵŐŐĞƐƚĞĚĂƐďĞůŽǁ͗ ,ϰ͗dŚĞƌĞŝƐĂƉŽƐŝƟǀĞƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉďĞƚǁĞĞŶĐŽŵƉĞƟƟǀĞĂŐŐƌĞƐƐŝǀĞŶĞƐƐ ĂŶĚƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'>Ɛ͘ Autonomy >ƵŵƉŬŝŶĂŶĚĞƐƐ;ϭϵϵϲ͗ϭϰϬͿĞdžƉůĂŝŶĞĚĂƵƚŽŶŽŵLJĂƐ͞ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚĂĐƟŽŶ ŽĨĂŶŝŶĚŝǀŝĚƵĂůŽƌĂƚĞĂŵŝŶďƌŝŶŐŝŶŐĨŽƌƚŚĂŶŝĚĞĂŽƌĂǀŝƐŝŽŶĂŶĚĐĂƌƌLJŝŶŐ ŝƚ ƚŚƌŽƵŐŚ ƚŽ ĐŽŵƉůĞƟŽŶ͘͟ dŚĞ ƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚ ƉŽƐŝƟǀĞ ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉ ďĞƚǁĞĞŶ ĂƵƚŽŶŽŵLJ ĂŶĚ ĮƌŵƐ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ ŚĂƐ ďĞĞŶ ĐŽŶĮƌŵĞĚ ďLJ ǁĂŶŐ Ğƚ Ăů͘ ;ϮϬϬϵͿ͘,ŽǁĞǀĞƌ͕ƐƵĐŚƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉǁĂƐŶŽƚƉƌŽǀĞŶďLJĂƐŝůůĂƐĂŶĚDŽƌĞŶŽ ;ϮϬϭϬͿ ĂŶĚ ,ƵŐŚĞƐ ĂŶĚ DŽƌŐĂŶ ;ϮϬϬϳͿ͘ dŚĞ ŵŝdžĞĚ ƌĞƐƵůƚƐ ŽďƚĂŝŶĞĚ ďLJ ƚŚĞ ƉƌĞǀŝŽƵƐ ƌĞƐĞĂƌĐŚĞƌƐ ƐŚŽǁĞĚ ƚŚĞ ŶĞĞĚ ƚŽ ŝŶǀĞƐƟŐĂƚĞ ƚŚĞ ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉ ďĞƚǁĞĞŶĂƵƚŽŶŽŵLJĂŶĚĮƌŵƐ͛ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ͘dŚƵƐ͕ƚŚĞĨŽůůŽǁŝŶŐŚLJƉŽƚŚĞƐŝƐ ǁĂƐƐƵŐŐĞƐƚĞĚ͗ ,ϱ͗dŚĞƌĞŝƐĂƉŽƐŝƟǀĞƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉďĞƚǁĞĞŶĂƵƚŽŶŽŵLJĂŶĚƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ ŽĨ'>Ɛ͘ &ŝŐƵƌĞϭ͘ZĞƐĞĂƌĐŚĨƌĂŵĞǁŽƌŬ DĞƚŚŽĚŽůŽŐLJ WŽƉƵůĂƟŽŶĂŶĚƐĂŵƉůĞ dŚĞƐĂŵƉůĞŽĨƚŚŝƐƐƚƵĚLJĐŽŵƉƌŝƐĞĚŽĨƐƵďƐŝĚŝĂƌŝĞƐ͕ŝŶĐůƵĚŝŶŐƚŚĞŝƌďƌĂŶĐŚĞƐ ŽĨ 'ϮϬ͘ dŚĞ ƐĞůĞĐƚĞĚ '>Ɛ ǁĞƌĞ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĞĚ ďLJ ƚŚĞŝƌ ƌĞƐƉĞĐƟǀĞ ƚŽƉͲ ŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚƐƵĐŚĂƐĐŚŝĞĨĞdžĞĐƵƟǀĞŽĸĐĞƌ;KͿ͕ŐĞŶĞƌĂůŵĂŶĂŐĞƌŽƌƐĞŶŝŽƌ

Figure 1. Research framework

Innovativeness Proactiveness Risk-taking Competitive aggressiveness Autonomy Performance of GLCs

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ϯϬ ͬŶƚƌĞƉƌĞŶĞƵƌŝĂůKƌŝĞŶƚĂƟŽŶ;KͿĂŶĚWĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'ŽǀĞƌŶŵĞŶƚͲ>ŝŶŬĞĚŽŵƉĂŶŝĞƐ;'>ƐͿ ŽŶ ŝŶǀĞƐƚŵĞŶƚ ;ZK/Ϳ͕ ƌĞƚƵƌŶ ŽŶ ĞƋƵŝƚLJ ;ZKͿ ĂŶĚ ƌĞƚƵƌŶ ŽŶ ĂƐƐĞƚƐ ;ZKͿ͘ 'ƌŽǁƚŚǁĂƐĂƐƐĞƐƐĞĚďLJƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ͛ƐĂƟƐĨĂĐƟŽŶŽŶƐĂůĞƐŐƌŽǁƚŚ͕ĞŵƉůŽLJĞĞ ŐƌŽǁƚŚĂŶĚŵĂƌŬĞƚƐŚĂƌĞŐƌŽǁƚŚ͘WƌŽĮƚǁĂƐŵĞĂƐƵƌĞĚƚŚƌŽƵŐŚƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ͛ ƐĂƟƐĨĂĐƟŽŶŽŶƌĞƚƵƌŶŽŶƐĂůĞƐ͕ŶĞƚƉƌŽĮƚŵĂƌŐŝŶĂŶĚŐƌŽƐƐƉƌŽĮƚŵĂƌŐŝŶ͘ ZĞůŝĂďŝůŝƚLJĂŶĚǀĂůŝĚŝƚLJ dŚĞ ƐƚĂďŝůŝƚLJ Žƌ ĐŽŶƐŝƐƚĞŶĐLJ ŽĨ ŝƚĞŵƐ ŵĞĂƐƵƌŝŶŐ ƚŚĞ ǀĂƌŝĂďůĞƐ͕ ĂůƐŽ ŬŶŽǁŶ ĂƐƌĞůŝĂďŝůŝƚLJ͕ĐĂŶďĞĚĞƚĞƌŵŝŶĞĚƚŚƌŽƵŐŚŝŶƚĞƌŶĂůĐŽŶƐŝƐƚĞŶĐLJ;^ĞŬĂƌĂŶĂŶĚ ŽƵŐŝĞ͕ ϮϬϬϵͿ͘ ƌŽŶďĂĐŚ͛Ɛ ĂůƉŚĂ ;ɲͿ ŝƐ ĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚ ƚŽ ďĞ ƚŚĞ ŵŽƐƚ ƉŽƉƵůĂƌ ŝŶĚŝĐĂƚŽƌŽĨŝŶƚĞƌŶĂůĐŽŶƐŝƐƚĞŶĐLJ͕ƚŚĞɲͲǀĂůƵĞƐŽĨǀĂƌŝĂďůĞƐƵƐĞĚŝŶƚŚŝƐƐƚƵĚLJ ĂƌĞƐŚŽǁŶŝŶdĂďůĞϭ͘dŚĞɲͲǀĂůƵĞƐŽĨŵŽƐƚǀĂƌŝĂďůĞƐǁĞƌĞĂĐĐĞƉƚĂďůĞǁŝƚŚ ɲхϬ͘ϳĞdžĐĞƉƚĨŽƌhdK;ɲхϬ͘ϴͿ͕ǁŚŝĐŚǁĂƐƉƌĞĨĞƌĂďůĞ;WĂůůĂŶƚ͕ϮϬϭϭͿ͘/Ŷ ĐŽŵƉĂƌŝƐŽŶ͕ƚŚĞɲͲǀĂůƵĞƐŽĨ/EEKĂŶĚKDWǁĞƌĞƐůŝŐŚƚůLJůŽǁĞƌƚŚĂŶ,ƵŐŚĞƐ ĂŶĚDŽƌŐĂŶ;ϮϬϬϳͿ͖ǁŚŝůĞƚŚĞŽƚŚĞƌƚǁŽǀĂƌŝĂďůĞƐ;WZKĂŶĚZ/^<ͿŚĂĚďĞƩĞƌ ŝŶƚĞƌŶĂůĐŽŶƐŝƐƚĞŶĐLJƌĞůŝĂďŝůŝƚLJƚŚĂŶƚŚĞƉƌĞǀŝŽƵƐƌĞƐĞĂƌĐŚĞƌƐ͘ dĂďůĞϭ͘/ŶƚĞƌŶĂůĐŽŶƐŝƐƚĞŶĐLJƌĞůŝĂďŝůŝƚLJ Variables ƌŽŶďĂĐŚ͛ƐůƉŚĂ;ɲͿ ƵƌƌĞŶƚ^ƚƵĚLJ WƌĞǀŝŽƵƐ^ƚƵĚLJ /EEK Ϭ͘ϳϭ ,ƵŐŚĞƐĂŶĚDŽƌŐĂŶ;ϮϬϬϳͿсϬ͘ϴϭ WZK Ϭ͘ϳϲ ,ƵŐŚĞƐĂŶĚDŽƌŐĂŶ;ϮϬϬϳͿсϬ͘ϳϱ Z/^< Ϭ͘ϳϵ ,ƵŐŚĞƐĂŶĚDŽƌŐĂŶ;ϮϬϬϳͿсϬ͘ϳϳ KDW Ϭ͘ϳϰ ,ƵŐŚĞƐĂŶĚDŽƌŐĂŶ;ϮϬϬϳͿсϬ͘ϳϱ hdK Ϭ͘ϴϲ ,ƵŐŚĞƐĂŶĚDŽƌŐĂŶ;ϮϬϬϳͿсϬ͘ϴϲ WZ& Ϭ͘ϳϭ Eͬ /Ŷ ŽƌĚĞƌ ƚŽ ĞŶƐƵƌĞ ƚŚĂƚ ƚŚĞ ŝƚĞŵƐ ǁĞƌĞ ĂďůĞ ƚŽ ŵĞĂƐƵƌĞ ƚŚĞ ĚĞƐŝƌĞĚ ǀĂƌŝĂďůĞƐ͕ƚŚĞƋƵĞƐƟŽŶŶĂŝƌĞǁĂƐǀĂůŝĚĂƚĞĚďLJĞdžƉĞƌƚƐĨƌŽŵďŽƚŚĂĐĂĚĞŵŝĐƐ ĂŶĚŝŶĚƵƐƚƌLJƐĞĐƚŽƌƐƐƵĐŚĂƐĂĐĂĚĞŵŝĐŝĂŶƐĂŶĚŵĂŶĂŐĞƌƐ͘dŚƵƐ͕ĨĂĐĞǀĂůŝĚŝƚLJ ŽĨƚŚĞŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚǁĂƐĐŽŶĮƌŵĞĚ͘ƐƚŚĞƌĞǁĞƌĞϭϱϯƐĂŵƉůĞĐĂƐĞƐŝŶƚŚŝƐ ƐƚƵĚLJ͕ ĐŽŶĚƵĐƟŶŐ ĨĂĐƚŽƌ ĂŶĂůLJƐŝƐ ƚŽ ĨƵƌƚŚĞƌ ǀĂůŝĚĂƚĞ ƚŚĞ ĐŽŶƐƚƌƵĐƚ ǀĂůŝĚŝƚLJ ǁĂƐĚĞĞŵĞĚǀŝĂďůĞďĞĐĂƵƐĞŝƚŚĂƐĞdžĐĞĞĚĞĚƚŚĞŵŝŶŝŵƵŵƌĞƋƵŝƌĞŵĞŶƚŽĨϱϬ ĐĂƐĞƐĨŽƌĨĂĐƚŽƌĂŶĂůLJƐŝƐ;,ĂŝƌĞƚĂů͕͘ϮϬϬϲͿ͘dŚƵƐ͕ĞdžƉůŽƌĂƚŽƌLJĨĂĐƚŽƌĂŶĂůLJƐŝƐ ǁŝƚŚƉƌŝŶĐŝƉĂůĐŽŵƉŽŶĞŶƚƐĞdžƚƌĂĐƟŽŶĂŶĚsĂƌŝŵĂdžƌŽƚĂƟŽŶǁĂƐƉĞƌĨŽƌŵĞĚ ĨŽƌďŽƚŚŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚĂŶĚĚĞƉĞŶĚĞŶƚǀĂƌŝĂďůĞƐ͘ &ŽƌK͕ƚŚĞ<ĂŝƐĞƌͲDĞLJĞƌͲKůŬŝŶǀĂůƵĞǁĂƐϬ͘ϲϭ͕ĞdžĐĞĞĚŝŶŐƚŚĞŵŝŶŝŵƵŵ ƚŚƌĞƐŚŽůĚŽĨϬ͘ϲϬ;WĂůůĂŶƚ͕ϮϬϭϭͿ͘DŽƌĞŽǀĞƌ͕ĂƌůĞƩ͛ƐdĞƐƚŽĨ^ƉŚĞƌŝĐŝƚLJǁĂƐ ƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚĂƐǁĞůů;ƉƉƌŽdž͘ʖϮсϭϰϳϰ͘ϭϯ͖ĚĨсϯϬϬĂŶĚ^ŝŐ͘сϬ͘ϬϬͿ͘ŽƚŚ<DK ĂŶĚ ĂƌůĞƩ͛Ɛ ƐƚĂƟƐƟĐƐ ǀĞƌŝĮĞĚ ƚŚĂƚ ĨĂĐƚŽƌ ĂŶĂůLJƐŝƐ ǁĂƐ ĂƉƉƌŽƉƌŝĂƚĞ ƚŽ ďĞ ĐŽŶĚƵĐƚĞĚ͘dŚĞƌƵůĞŽĨŝŐĞŶǀĂůƵĞхϭ͘ϬǁĂƐĨŽůůŽǁĞĚĂŶĚŽŶůLJĨĂĐƚŽƌƐǁŝƚŚ ĨĂĐƚŽƌůŽĂĚŝŶŐхϬ͘ϱǁĞƌĞƌĞƚĂŝŶĞĚĨŽƌƉƌĂĐƟĐĂůƐŝŐŶŝĮĐĂŶĐĞ;,ĂŝƌĞƚĂů͕͘ϮϬϬϲͿ͘

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32 ͬŶƚƌĞƉƌĞŶĞƵƌŝĂůKƌŝĞŶƚĂƟŽŶ;KͿĂŶĚWĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'ŽǀĞƌŶŵĞŶƚͲ>ŝŶŬĞĚŽŵƉĂŶŝĞƐ;'>ƐͿ dĂďůĞϯ͘&ĂĐƚŽƌŶĂůLJƐŝƐŽĨWĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ;WZ&Ϳ Items ŽŵƉŽŶĞŶƚ 1 WĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ;WZ&Ϳ ^ĂƟƐĮĞĚǁŝƚŚƌĞƚƵƌŶŽŶĂƐƐĞƚƐ ^ĂƟƐĮĞĚǁŝƚŚƌĞƚƵƌŶŽŶĞƋƵŝƚLJ ^ĂƟƐĮĞĚǁŝƚŚƐĂůĞŐƌŽǁƚŚ ^ĂƟƐĮĞĚǁŝƚŚĞŵƉůŽLJĞĞŐƌŽǁƚŚ ^ĂƟƐĮĞĚǁŝƚŚƌĞƚƵƌŶŽŶŝŶǀĞƐƚŵĞŶƚ ^ĂƟƐĮĞĚǁŝƚŚŵĂƌŬĞƚƐŚĂƌĞŐƌŽǁƚŚ ^ĂƟƐĮĞĚǁŝƚŚŶĞƚƉƌŽĮƚŵĂƌŐŝŶ ^ĂƟƐĮĞĚǁŝƚŚƌĞƚƵƌŶŽŶƐĂůĞƐ ^ĂƟƐĮĞĚǁŝƚŚŐƌŽƐƐƉƌŽĮƚŵĂƌŐŝŶ Ϭ͘ϴϱ Ϭ͘ϴϮ Ϭ͘ϳϳ Ϭ͘ϳϲ Ϭ͘ϳϱ Ϭ͘ϲϴ Ϭ͘ϲϯ Ϭ͘ϱϵ Ϭ͘ϱϲ ŝŐĞŶǀĂůƵĞƐ ϰ͘ϱϮ ƵŵƵůĂƟǀĞsĂƌŝĂŶĐĞdžƉůĂŝŶĞĚ;йͿ ϲϰ͘ϵϴ &ŝŶĚŝŶŐƐĂŶĚĚŝƐĐƵƐƐŝŽŶƐ ĞƐĐƌŝƉƟǀĞĂŶĂůLJƐŝƐ dŚĞŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶŽĨƚŚĞĐŚĂƌĂĐƚĞƌŝƐƟĐƐŽĨ'>ƐŝŶƚŚŝƐƐƚƵĚLJŝƐƉƌĞƐĞŶƚĞĚŝŶ dĂďůĞϰ͘dŚĞƌĞƐƵůƚƐŝŶĚŝĐĂƚĞĚƚŚĂƚĂďŽƵƚŽŶĞƚŚŝƌĚŽĨƚŚĞ'>ƐǁĞƌĞůŽĐĂƚĞĚ ŝŶĐĞŶƚƌĂůƌĞŐŝŽŶ;EсϱϮ͕ϯϰйͿ͕ĨŽůůŽǁĞĚďLJƐŽƵƚŚĞƌŶƌĞŐŝŽŶ;Eсϯϱ͕ϮϯйͿ͕ ŶŽƌƚŚĞƌŶƌĞŐŝŽŶ;EсϮϵ͕ϭϵйͿ͕ĞĂƐƚĐŽĂƐƚ;EсϮϲ͕ϭϳйͿĂŶĚŽŶůLJϭϭ'>Ɛ;ϳйͿ ǁĞƌĞĨƌŽŵĂƐƚDĂůĂLJƐŝĂ͘/ŶƚĞƌŵƐŽĨƚŚĞƚLJƉĞƐŽĨŝŶĚƵƐƚƌLJ͕ϲϯ'>Ɛ;ϰϭйͿ ǁĞƌĞ ŝŶ ƐĞƌǀŝĐŝŶŐ͕ ϰϳ ;ϯϭйͿ ŝŶ ŵĂŶƵĨĂĐƚƵƌŝŶŐ͕ Ϯϵ ;ϭϵйͿ ŝŶ ŽƚŚĞƌ ƚLJƉĞƐ ŽĨ ŝŶĚƵƐƚƌLJĂŶĚϭϰ;ϵйͿŝŶĂŐƌŝĐƵůƚƵƌĞ͘ƐĨĂƌĂƐƚŚĞŝƌĂŐĞǁĂƐĐŽŶĐĞƌŶĞĚ͕ŝƚǁĂƐ ĨŽƵŶĚƚŚĂƚŵŽƌĞƚŚĂŶŚĂůĨŽĨƚŚĞ'>ƐǁĞƌĞĞƐƚĂďůŝƐŚĞĚŵŽƌĞƚŚĂŶϭϬLJĞĂƌƐ ĂŐŽ;ϭϭƚŽϭϱLJĞĂƌƐсϰϭ'>ƐŽƌϮϳйĂŶĚŵŽƌĞƚŚĂŶϭϲLJĞĂƌƐĂŐŽсϲϰ'>Ɛ ŽƌϰϮйͿ͘/ƚǁĂƐĨŽůůŽǁĞĚďLJ'>ƐǁŚŝĐŚŚĂǀĞĞdžŝƐƚĞĚĨŽƌϲƚŽϭϬLJĞĂƌƐ;EсϯϮ͕ ϮϭйͿĂŶĚĨŽƌůĞƐƐƚŚĂŶϱLJĞĂƌƐ;Eсϭϲ͕ϭϭйͿ͘ dĂďůĞϰ͘ŚĂƌĂĐƚĞƌŝƐƟĐƐŽĨĮƌŵƐ ŚĂƌĂĐƚĞƌŝƐƟĐƐ N = 153 F й >ŽĐĂƟŽŶ EŽƌƚŚĞƌŶZĞŐŝŽŶͲWĞƌůŝƐ͕<ĞĚĂŚ͕WƵůĂƵWŝŶĂŶŐĂŶĚWĞƌĂŬ ĞŶƚƌĂůZĞŐŝŽŶͲ<ƵĂůĂ>ƵŵƉƵƌ͕WƵƚƌĂ:ĂLJĂ͕^ĞůĂŶŐŽƌĂŶĚEĞŐĞƌŝ ^ĞŵďŝůĂŶ ^ŽƵƚŚĞƌŶZĞŐŝŽŶͲDĞůĂŬĂĂŶĚ:ŽŚŽƌ ĂƐƚŽĂƐƚͲWĂŚĂŶŐ͕dĞƌĞŶŐŐĂŶƵĂŶĚ<ĞůĂŶƚĂŶ ĂƐƚDĂůĂLJƐŝĂͲ^ĂďĂŚ͕^ĂƌĂǁĂŬĂŶĚ>ĂďƵĂŶ Ϯϵ 52 35 26 ϭϭ ϭϴ͘ϵϱ ϯϯ͘ϵϵ ϮϮ͘ϴϴ ϭϲ͘ϵϵ ϳ͘ϭϴ

33 tĞŝͲ>ŽŽŶ<ŽĞͬ dLJƉĞŽĨ/ŶĚƵƐƚƌLJ DĂŶƵĨĂĐƚƵƌŝŶŐ ^ĞƌǀŝĐŝŶŐ ŐƌŝĐƵůƚƵƌĞ KƚŚĞƌƐ ϰϳ 63 ϭϰ Ϯϵ ϯϬ͘ϳϮ ϰϭ͘ϭϳ ϵ͘ϭϱ ϭϴ͘ϵϱ Years of Establishment фϱLJĞĂƌƐ ϲʹϭϬLJĞĂƌƐ ϭϭʹϭϱLJĞĂƌƐ хϭϲLJĞĂƌƐ ϭϲ 32 ϰϭ 64 ϭϬ͘ϰϱ ϮϬ͘ϵϮ Ϯϲ͘ϴϬ ϰϭ͘ϴϯ DĞĂŶƐĐŽƌĞĂŶĚĐŽƌƌĞůĂƟŽŶĂŶĂůLJƐŝƐ dĂďůĞϱƐƵŵŵĂƌŝnjĞƐƚŚĞŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶŽŶŵĞĂŶƐĂŶĚƐƚĂŶĚĂƌĚĚĞǀŝĂƟŽŶƐ;^͘͘Ϳ ŽĨǀĂƌŝĂďůĞƐĂŶĚĐŽƌƌĞůĂƟŽŶƐďĞƚǁĞĞŶǀĂƌŝĂďůĞƐ͘'ĞŶĞƌĂůůLJ͕ĂůůƚŚĞŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚ ǀĂƌŝĂďůĞƐŚĂĚŵĞĂŶǀĂůƵĞƐƚŚĂƚƌĂŶŐĞĚĨƌŽŵϯ͘ϳϳƚŽϰ͘Ϭϲ͘/EEKƌĞĐŽƌĚĞĚƚŚĞ ŚŝŐŚĞƐƚŵĞĂŶǀĂůƵĞĂƚϰ͘Ϭϲ;^͘͘сϬ͘ϲϲͿ͕ǁŚŝůĞWZKŶŽƚĞĚƚŚĞůŽǁĞƐƚŵĞĂŶ Ăƚϯ͘ϳϳ;^͘͘сϬ͘ϳϮͿ͘dŚĞŵĞĂŶǀĂůƵĞĨŽƌĚĞƉĞŶĚĞŶƚǀĂƌŝĂďůĞ͕WZ&ǁĂƐϰ͘ϯϭ ǁŝƚŚ^͘͘ŽĨϬ͘ϲϵ͘ ŽƌƌĞůĂƟŽŶ ǁĂƐ ĐŽŶĚƵĐƚĞĚ ƚŽ ŝĚĞŶƟĨLJ ƚŚĞ ƐƚƌĞŶŐƚŚ ĂŶĚ ĚŝƌĞĐƟŽŶ ŽĨ ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉďĞƚǁĞĞŶƚǁŽǀĂƌŝĂďůĞƐ;WĂůůĂŶƚ͕ϮϬϭϭͿ͘ƐƚŚŝƐƐƚƵĚLJĞŵƉůŽLJĞĚ ŝŶƚĞƌǀĂůůĞǀĞůǀĂƌŝĂďůĞƐ͕WĞĂƌƐŽŶƉƌŽĚƵĐƚͲŵŽŵĞŶƚĐŽƌƌĞůĂƟŽŶĐŽĞĸĐŝĞŶƚ;ƌͿ ǁĂƐĚĞƚĞƌŵŝŶĞĚ;WĂůůĂŶƚ͕ϮϬϭϭ͖ŽŽŬƐĞLJ͕ϮϬϬϳͿ͘ƐĞdžƉůĂŝŶĞĚďLJůŝĨƐŽŶĞƚ Ăů͘ ;ϭϵϵϴͿ͕ ƚŚĞ ƌͲǀĂůƵĞ ƐŚŽƵůĚ ƌĂŶŐĞ ĨƌŽŵ Ϭ ;ŶŽ ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉͿ ƚŽ ϭ ;ƉĞƌĨĞĐƚ ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉͿ͘dŚĞLJĨƵƌƚŚĞƌƐƵŐŐĞƐƚĞĚƚŚĂƚƌͲǀĂůƵĞǁŚŝĐŚƌĂŶŐĞĚĨƌŽŵϬ͘ϬϭƚŽ Ϭ͘ϯϬƐŚŽƵůĚďĞĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚĂƐǁĞĂŬ͕ĨƌŽŵϬ͘ϯϭƚŽϬ͘ϳϬŝƚƐŚŽƵůĚďĞƌĞŐĂƌĚĞĚĂƐ ŵŽĚĞƌĂƚĞĂŶĚĨƌŽŵϬ͘ϳϭƚŽϬ͘ϵϵŝƚƐŚŽƵůĚďĞŝŶƚĞƌƉƌĞƚĞĚĂƐƐƚƌŽŶŐ͘,ŽǁĞǀĞƌ͕ ŝƚ ŝƐ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚ ƚŽ ŶŽƚĞ ƚŚĂƚ Ăůů ƚŚĞ ƌͲǀĂůƵĞƐ ŽďƚĂŝŶĞĚ ǁĞƌĞ ůĞƐƐ ƚŚĂŶ Ϭ͘ϳϬ ;ŚŝŐŚĞƐƚƌсϬ͘ϲϰͿ͖ĂƐƐƵĐŚ͕ƚŚĞƌĞǁĂƐŶŽƉƌŽďůĞŵŽĨŵƵůƟĐŽůůŝŶĞĂƌŝƚLJĂŶĚĂůů ǀĂƌŝĂďůĞƐǁĞƌĞƌĞƚĂŝŶĞĚ;WĂůůĂŶƚ͕ϮϬϭϭͿ͘ ZĞƐƵůƚƐŝŶdĂďůĞϱŝŶĚŝĐĂƚĞĚƚŚĂƚƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƐ;ƉͲǀĂůƵĞфϬ͘ϬϱͿ ĞdžŝƐƚĞĚďĞƚǁĞĞŶƉĂŝƌƐŽĨŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚǀĂƌŝĂďůĞƐ͕ĞdžĐĞƉƚďĞƚǁĞĞŶ/EEKĂŶĚ WZKĂŶĚZ/^<ĂŶĚhdK͘/ŶƚĞƌŵƐŽĨƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƐďĞƚǁĞĞŶŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚĂŶĚ ĚĞƉĞŶĚĞŶƚǀĂƌŝĂďůĞƐ͕ĂůůƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƐǁĞƌĞĨŽƵŶĚƚŽďĞƐƚĂƟƐƟĐĂůůLJƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚ ĂƚƉͲǀĂůƵĞфϬ͘Ϭϱ͘/ŶŽƚŚĞƌǁŽƌĚƐ͕/EEK;ƌсϬ͘ϰϲ͕ƉфϬ͘ϬϭͿ͕WZK;ƌсϬ͘ϭϴ͕Ɖ фϬ͘ϬϱͿ͕Z/^<;ƌсϬ͘ϱϱ͕ƉфϬ͘ϬϭͿ͕KDW;ƌсϬ͘ϲϰ͕ƉфϬ͘ϬϭͿĂŶĚhdK;ƌсϬ͘ϯϯ͕ ƉфϬ͘ϬϭͿǁĞƌĞĨŽƵŶĚƚŽďĞƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚůLJĂŶĚƉŽƐŝƟǀĞůLJĐŽƌƌĞůĂƚĞĚƚŽWZ&͘ ĂƐĞĚŽŶƚŚĞƐƵŐŐĞƐƟŽŶďLJůŝĨƐŽŶĞƚĂů͘;ϭϵϵϴͿ͕ĂůůƐƚƌĞŶŐƚŚƐŽĨƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƐ ďĞƚǁĞĞŶWZ&ĂŶĚKĚŝŵĞŶƐŝŽŶƐǁĞƌĞŵŽĚĞƌĂƚĞ͕ĞdžĐĞƉƚĨŽƌWZKǁŚŝĐŚ ǁĂƐǁĞĂŬ͘

34 ͬŶƚƌĞƉƌĞŶĞƵƌŝĂůKƌŝĞŶƚĂƟŽŶ;KͿĂŶĚWĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'ŽǀĞƌŶŵĞŶƚͲ>ŝŶŬĞĚŽŵƉĂŶŝĞƐ;'>ƐͿ dĂďůĞϱ͘DĞĂŶ͕ƐƚĂŶĚĂƌĚĚĞǀŝĂƟŽŶĂŶĚWĞĂƌƐŽŶĐŽƌƌĞůĂƟŽŶĐŽĞĸĐŝĞŶƚ

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INNO ϰ͘Ϭϲ Ϭ͘ϲϲ ϭ PROA ϯ͘ϳϳ Ϭ͘ϳϮ Ϭ͘Ϯϯ ϭ Z/^< ϯ͘ϵϰ Ϭ͘ϳϮ Ϭ͘ϯϲΎ Ϭ͘ϰϵΎΎ ϭ KDW ϰ͘ϬϮ Ϭ͘ϲϮ Ϭ͘ϯϳΎ Ϭ͘ϯϵΎΎ Ϭ͘ϱϮΎΎ ϭ AUTO ϯ͘ϴϮ Ϭ͘ϳϳ Ϭ͘ϮϰΎΎ Ϭ͘ϰϲΎΎ Ϭ͘ϯϮ Ϭ͘ϯϭΎΎ ϭ PERF ϰ͘ϯϭ Ϭ͘ϲϵ Ϭ͘ϰϲΎΎ Ϭ͘ϭϴΎ Ϭ͘ϱϱΎΎ Ϭ͘ϲϰΎΎ Ϭ͘ϯϯΎΎ ϭ Ύ͘ŽƌƌĞůĂƟŽŶŝƐƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚĂƚƚŚĞϬ͘ϬϱůĞǀĞů;ϮͲƚĂŝůĞĚͿ͘ ΎΎ͘ŽƌƌĞůĂƟŽŶŝƐƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚĂƚƚŚĞϬ͘ϬϭůĞǀĞů;ϮͲƚĂŝůĞĚͿ͘ DƵůƟƉůĞƌĞŐƌĞƐƐŝŽŶĂŶĂůLJƐŝƐ dŚĞƌĞǁĞƌĞĮǀĞŚLJƉŽƚŚĞƐĞƐƐƵŐŐĞƐƚĞĚŝŶƚŚŝƐƐƚƵĚLJ͘/ŶƚĞƐƟŶŐƚŚĞŚLJƉŽƚŚĞƐĞƐ͕ ŵƵůƟƉůĞƌĞŐƌĞƐƐŝŽŶĂŶĂůLJƐŝƐǁĂƐĞŵƉůŽLJĞĚ͘DƵůƟƉůĞƌĞŐƌĞƐƐŝŽŶĂŶĂůLJƐŝƐǁĂƐ ĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚĂƐĂƉƉƌŽƉƌŝĂƚĞŝŶƚŚŝƐƐƚƵĚLJďĞĐĂƵƐĞŝƚŚLJƉŽƚŚĞƐŝnjĞĚƚŚĂƚŵŽƌĞ ƚŚĂŶŽŶĞŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚǀĂƌŝĂďůĞĞdžƉůĂŝŶĞĚƚŚĞǀĂƌŝĂŶĐĞŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚǀĂƌŝĂďůĞ ;^ĞŬĂƌĂŶĂŶĚŽƵŐŝĞ͕ϮϬϬϵͿ͘dĂďůĞϲƐƵŵŵĂƌŝnjĞƐƚŚĞƌĞƐƵůƚƐŽĨĂŶĂůLJƐŝƐ͘ dĂďůĞϲ͘DƵůƟƉůĞZĞŐƌĞƐƐŝŽŶŶĂůLJƐŝƐ /ŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚsĂƌŝĂďůĞƐ ;ɴͿ dͲǀĂůƵĞ WͲǀĂůƵĞ KDW Ϭ͘ϰϮ ϲ͘ϲϴ Ϭ͘ϬϬ Z/^< Ϭ͘ϯϯ ϱ͘ϲϯ Ϭ͘ϬϬ INNO Ϭ͘ϯϭ ϱ͘ϵϲ Ϭ͘ϬϬ AUTO Ϭ͘ϭϵ ϯ͘ϰϴ Ϭ͘ϬϬ PROA Ϭ͘ϭϭ Ϯ͘Ϭϯ Ϭ͘Ϭϰ R2 Ϭ͘ϲϯ Adjusted R2 Ϭ͘ϲϮ &ͲǀĂůƵĞ ϱϭ͘Ϯϴ Ϭ͘ϬϬ ĞƉĞŶĚĞŶƚsĂƌŝĂďůĞ͗WZ& dŚĞĂŶĂůLJƐŝƐƌĞǀĞĂůĞĚƚŚĂƚĚĂƚĂŝŶƚŚŝƐƐƚƵĚLJĮƚƐƚŚĞŵŽĚĞůǁĞůů͖ŝƚǁĂƐ ĐŽŶĮƌŵĞĚ ďLJ ƚŚĞ &ͲƐƚĂƟƐƟĐƐ ŽĨ ϱϭ͘Ϯϴ ĂŶĚ ƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚ Ăƚ Ϭ͘ϬϬ͘ dŚƵƐ͕ ƚŚĞ ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉďĞƚǁĞĞŶKĂŶĚWZ&ǁĂƐƐƚĂƟƐƟĐĂůůLJƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚ͘dŚĞZͲƐƋƵĂƌĞ ŽďƚĂŝŶĞĚǁĂƐϬ͘ϲϯĂŶĚĂĚũƵƐƚĞĚZͲƐƋƵĂƌĞǁĂƐϬ͘ϲϮ͘dŚŝƐŝŶĚŝĐĂƚĞĚƚŚĂƚϲϮйŽĨ ĐŚĂŶŐĞŝŶĮƌŵƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞǁĂƐĂīĞĐƚĞĚďLJKǁŚŝůĞŽƚŚĞƌĨĂĐƚŽƌƐĂĐĐŽƵŶƚĞĚ ĨŽƌƚŚĞƌĞŵĂŝŶŝŶŐϯϴй͘dŚĞŽƵƚƉƵƚĂůƐŽƐŚŽǁĞĚƚŚĂƚĂůůƚŚĞĮǀĞĚŝŵĞŶƐŝŽŶƐ ŝŶK͕ŝŶǁŚŝĐŚKDW;ɴсϬ͘ϰϮ͕ƉфϬ͘ϬϭͿ͕Z/^<;ɴсϬ͘ϯϯ͕ƉфϬ͘ϬϭͿ͕/EEK ;ɴсϬ͘ϯϭ͕ƉфϬ͘ϬϭͿ͕hdK;ɴсϬ͘ϭϵ͕ƉфϬ͘ϬϭͿĂŶĚWZK;ɴсϬ͘ϭϭ͕ƉфϬ͘ϬϱͿ

35 tĞŝͲ>ŽŽŶ<ŽĞͬ ƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚůLJĂŶĚƉŽƐŝƟǀĞůLJŝŶŇƵĞŶĐĞĚƚŚĞƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'>Ɛ͘/ŶĂĚĚŝƟŽŶ͕ ƚŚĞŵŽƐƚŝŵƉŽƌƚĂŶƚKĚŝŵĞŶƐŝŽŶǁŚŝĐŚĂīĞĐƚĞĚƚŚĞƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'>Ɛ ǁĂƐĐŽŵƉĞƟƟǀĞĂŐŐƌĞƐƐŝǀĞŶĞƐƐ;KDWͿ͘ƐĨŽƌƚŚĞŚLJƉŽƚŚĞƐĞƐƚĞƐƟŶŐ͕ƚŚĞ ƌĞƐƵůƚƐĨƵƌƚŚĞƌĚĞŶŽƚĞĚƚŚĂƚ,ϭƚŽ,ϱǁĞƌĞƐƵƉƉŽƌƚĞĚ͘ Discussion &ƌŽŵ ƚŚĞ ƐƚĂƟƐƟĐĂů ĂŶĂůLJƐĞƐ ƉĞƌĨŽƌŵĞĚ͕ ƚŚŝƐ ƐƚƵĚLJ ĨŽƵŶĚ ƚŚĂƚ ĚŝŵĞŶƐŝŽŶƐ ŝŶ K ƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚůLJ ĂŶĚ ƉŽƐŝƟǀĞůLJ ŝŶŇƵĞŶĐĞĚ ƚŚĞ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ ŽĨ '>Ɛ͘ /Ŷ ƉĂƌƟĐƵůĂƌ͕ ĐŽŵƉĞƟƟǀĞ ĂŐŐƌĞƐƐŝǀĞŶĞƐƐ ;KDWͿ ǁĂƐ ŝĚĞŶƟĮĞĚ ĂƐ ƚŚĞ ŵŽƐƚ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚ ĨĂĐƚŽƌ͕ ǁŚŝĐŚ ǁĂƐ ŝŶ ĐŽŶƚƌĂƐƚ ƚŽ ĂƐŝůůĂƐ ĂŶĚ DŽƌĞŶŽ ;ϮϬϭϬͿ ,ƵŐŚĞƐĂŶĚDŽƌŐĂŶ;ϮϬϬϳͿ͘ƐŵĞŶƟŽŶĞĚďLJ>ƵŵƉŬŝŶĂŶĚĞƐƐ;ϭϵϵϲͿ͕ƚŚŝƐ ĚŝŵĞŶƐŝŽŶƉůĂLJƐĂǀŝƚĂůƌŽůĞŝŶĞŶƐƵƌŝŶŐƚŚĞĮƌŵƚŽŽƵƚƉĞƌĨŽƌŵƚŚĞŽƚŚĞƌƌŝǀĂůƐ ŝŶƚŚĞŝŶĚƵƐƚƌLJ͘'>ƐŝŶDĂůĂLJƐŝĂĂƌĞŶŽƚŽŶůLJĨĂĐŝŶŐĐŽŵƉĞƟƟŽŶĨƌŽŵůŽĐĂů ƉƌŝǀĂƚĞůLJͲŽǁŶĞĚďƵƐŝŶĞƐƐĮƌŵƐ͕ďƵƚĂůƐŽƚŚĞŝŶƚĞƌŶĂƟŽŶĂůŐŝĂŶƚƐ͘/ŶĂĚĚŝƟŽŶ͕ ƚŚĞƉƌĞƐƐƵƌĞĨƌŽŵŐŽǀĞƌŶŵĞŶƚƚŚƌŽƵŐŚǀĂƌŝŽƵƐŐŽǀĞƌŶŵĞŶƚĂůƉƌŽŐƌĂŵƐ͕ƐƵĐŚ ĂƐ'>d͕ŚĂƐĂůƐŽĐŚĂŶŐĞĚƚŚĞĐŽŵƉĞƟƟǀĞůĂŶĚƐĐĂƉĞŽĨ'>ƐŝŶƚŚĞĐŽƵŶƚƌLJ͘ dŚĞĐŽŵƉĞƟƟǀĞĐŽŶĚŝƟŽŶŚĂƐĚĞĮŶŝƚĞůLJĐĂƵƐĞĚƚŚĞ'>ƐƚŽĂŐŐƌĞƐƐŝǀĞůLJĂŶĚ ŝŶƚĞŶƐĞůLJƐĞĞŬǁĂLJƐƚŽƐƵƐƚĂŝŶŝŶƚŚĞŝŶĚƵƐƚƌLJ͘ ZŝƐŬͲƚĂŬŝŶŐ ;Z/^<Ϳ ĞŵĞƌŐĞĚ ĂƐ ƚŚĞ ŶĞdžƚ ŵŽƐƚ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚ K ĚŝŵĞŶƐŝŽŶ ǁŚŝĐŚŝŶŇƵĞŶĐĞĚƚŚĞƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'>Ɛ͘dŚĞĮŶĚŝŶŐƐĞĞŵĞĚƚŽƐƵƉƉŽƌƚ ^ŽŝŶŝŶĞŶĞƚĂů͘;ϮϬϭϮĂͿ͕,ĂŵĞĞĚĂŶĚůŝ;ϮϬϭϭͿĂŶĚ&ĂŝƌŽnjĞƚĂů͘;ϮϬϭϬͿ͕ŝŶ ǁŚŝĐŚĂƐƐƵŵŝŶŐƌŝƐŬŝƐƌĞůĂƚĞĚƚŽĮƌŵƐ͛ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ͘ƐǁĞŬŶŽǁ͕ƌŝƐŬƐĂŶĚ ƌĞƚƵƌŶƐĂƌĞĐůŽƐĞůLJƌĞůĂƚĞĚƚŽĞĂĐŚŽƚŚĞƌ͘'>ƐĂƌĞďĂĐŬĞĚďLJŐŽǀĞƌŶŵĞŶƚ͖ŝƚ ŝƐƚŚĞƌĞĨŽƌĞĐŽŵƉĂƌĂƟǀĞůLJĞĂƐLJĨŽƌƚŚĞŵƚŽŽďƚĂŝŶƚŚĞŶĞĐĞƐƐĂƌLJƌĞƐŽƵƌĐĞƐ ĨŽƌŵĂŬŝŶŐŝŶǀĞƐƚŵĞŶƚǁŚĞŶĞǀĞƌƚŚĞLJŝĚĞŶƟĮĞĚŶĞǁŽƉƉŽƌƚƵŶŝƟĞƐ͘dŚŝƐŚĂƐ ĚĞĮŶŝƚĞůLJƌĞƐƵůƚĞĚŝŶďŽůĚĂŶĚďƌĂǀĞĚĞĐŝƐŝŽŶƐŝŶŵĂŬŝŶŐŝŶǀĞƐƚŵĞŶƚƐďLJƚŚĞ ƚŽƉŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚŽĨ'>Ɛ͘ /ŶŶŽǀĂƟǀĞŶĞƐƐ;/EEKͿŚĂƐďĞĞŶĞǀŝĚĞŶĐĞĚďLJ^ŽŝŶŝŶĞŶ;ϮϬϭϮďͿ͕,ĂŵĞĞĚ ĂŶĚůŝ;ϮϬϭϭͿ͕ĂƐŝůůĂƐĂŶĚDŽƌĞŶŽ;ϮϬϭϬͿ͕&ĂŝƌŽnjĞƚĂů͘;ϮϬϭϬͿ͕ǁĂŶŐĞƚĂů͘ ;ϮϬϬϵͿ͕,ƵŐŚĞƐĂŶĚDŽƌŐĂŶ;ϮϬϬϳͿĂŶĚ,ƵůƚĞƚĂů͘;ϮϬϬϰͿĂƐĂŶŝŵƉŽƌƚĂŶƚ ĚĞƚĞƌŵŝŶĂŶƚŽĨĮƌŵƐ͛ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ͘^ŝŵŝůĂƌƚŽƚŚĞƉƌĞǀŝŽƵƐƐƚƵĚŝĞƐ͕ƚŚŝƐƐƚƵĚLJ ĂůƐŽĨŽƵŶĚƐƵĐŚĂƌĞƐƵůƚĂŶĚĨƵƌƚŚĞƌĐŽŶĮƌŵĞĚƚŚĞĮŶĚŝŶŐƐďLJZĂŚŵĂŶĂŶĚ ^ŚĂƌŝī;ϮϬϬϵͿŝŶƚŚĞĐŽŶƚĞdžƚŽĨ'>Ɛ͘tŝƚŚƚŚĞĂŝŵƚŽĚĞǀĞůŽƉĂŶ͞ŝŶŶŽǀĂƟŽŶ ĞĐŽŶŽŵLJ͕͟DĂůĂLJƐŝĂŶŐŽǀĞƌŶŵĞŶƚŚĂƐĐŽŶƟŶƵŽƵƐůLJƵƌŐĞĚŽƌŐĂŶŝnjĂƟŽŶƐĨƌŽŵ ďŽƚŚ ƉƌŝǀĂƚĞ ĂŶĚ ƉƵďůŝĐ ƐĞĐƚŽƌƐ ƚŽ ďĞ ŝŶŶŽǀĂƟǀĞ͘ tŝƚŚ ƚŚĞ ĞƐƚĂďůŝƐŚŵĞŶƚ ŽĨ ŐŽǀĞƌŶŵĞŶƚĂů ĂŐĞŶĐŝĞƐ ƐƵĐŚ ĂƐ DŝŶŝƐƚƌLJ ŽĨ ^ĐŝĞŶĐĞ͕ dĞĐŚŶŽůŽŐLJ ĂŶĚ /ŶŶŽǀĂƟŽŶ;DK^d/ͿĂŶĚDĂůĂLJƐŝĂ/ŶŶŽǀĂƟŽŶŐĞŶĐLJ;/DͿ͕ǀĂƌŝŽƵƐĮŶĂŶĐŝĂů ĂŶĚŶŽŶͲĮŶĂŶĐŝĂůƌĞƐŽƵƌĐĞƐŚĂǀĞďĞĞŶŐŝǀĞŶƚŽƐƟŵƵůĂƚĞŝŶŶŽǀĂƟŽŶĂŵŽŶŐ ĮƌŵƐ͘ƐƐƵĐŚ͕ƚŚĞƌĞƐĞĞŵƐŶŽƌĞĂƐŽŶǁŚLJ'>ƐĂƌĞŶŽƚŝŶŶŽǀĂƟǀĞ͘

36 ͬŶƚƌĞƉƌĞŶĞƵƌŝĂůKƌŝĞŶƚĂƟŽŶ;KͿĂŶĚWĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'ŽǀĞƌŶŵĞŶƚͲ>ŝŶŬĞĚŽŵƉĂŶŝĞƐ;'>ƐͿ dŚŝƐƐƚƵĚLJĂůƐŽĨŽƵŶĚĂƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉďĞƚǁĞĞŶĂƵƚŽŶŽŵLJ;hdKͿ ĂŶĚƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'>Ɛ͘ůƚŚŽƵŐŚŝƚǁĂƐŝŶĐŽŶƚƌĂĚŝĐƟŽŶǁŝƚŚĂƐŝůůĂƐĂŶĚ DŽƌĞŶŽ;ϮϬϭϬͿĂŶĚ,ƵŐŚĞƐĂŶĚDŽƌŐĂŶ;ϮϬϬϳͿ͕ŝƚƐƵƉƉŽƌƚĞĚǁĂŶŐĞƚĂů͘ ;ϮϬϬϵͿ͘ /ƚ ŝƐ ďĞůŝĞǀĞĚ ƚŚĂƚ ƚŚĞ ŵŝŶŝŵĂů ŝŶƚĞƌĨĞƌĞŶĐĞ ĨƌŽŵ ŐŽǀĞƌŶŵĞŶƚ ĂŶĚ ĐůĞĂƌŶĂƟŽŶĂůǀŝƐŝŽŶŚĂǀĞŚĞůƉĞĚƚŚĞƚŽƉŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚŽĨ'>ƐƚŽƐƚĞĞƌƚŚĞŝƌ ŽƌŐĂŶŝnjĂƟŽŶƐǁĞůůƚŽǁĂƌĚƐƐƵĐĐĞƐƐ͘>ĂƐƚůLJ͕ƐŝŵŝůĂƌƚŽ^ŽŝŶŝŶĞŶ;ϮϬϭϮďͿ͕ĂƐŝůůĂƐ ĂŶĚ DŽƌĞŶŽ ;ϮϬϭϬͿ͕&ĂŝƌŽnj Ğƚ Ăů͘ ;ϮϬϭϬͿ͕ ǀůŽŶŝƟƐ ĂŶĚ ^ĂůĂǀŽƵ ;ϮϬϬϳͿ ĂŶĚ ,ƵŐŚĞƐĂŶĚDŽƌŐĂŶ;ϮϬϬϳͿ͖ƉƌŽĂĐƟǀĞŶĞƐƐ;WZKͿǁĂƐƉƌŽǀĞŶƚŽƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚůLJ ĂīĞĐƚ ƚŚĞ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ ŽĨ '>Ɛ͘ dŚŝƐ ĐŽƵůĚ ďĞ ŝŶĨĞƌƌĞĚ ďLJ ƚŚĞ ŝŶĐƌĞĂƐŝŶŐ ƋƵĂůŝƚLJĂŶĚĂďŝůŝƚLJŽĨ'>Ɛ͛ƚŽƉͲŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚŝŶďĞŝŶŐĨŽƌǁĂƌĚͲůŽŽŬŝŶŐĂŶĚ ƐĞĞŬŝŶŐŶĞǁŽƉƉŽƌƚƵŶŝƟĞƐ͘ ŽŶĐůƵƐŝŽŶ dŚŝƐ ƐƚƵĚLJ ǁĂƐ ƉĞƌĨŽƌŵĞĚ ǁŝƚŚ ƚŚĞ Ăŝŵ ƚŽ ĞdžĂŵŝŶĞ ƚŚĞ ŝŶŇƵĞŶĐĞ ŽĨ ĮǀĞ ĚŝŵĞŶƐŝŽŶƐ ŝŶ K ĂƐ ĐŽŶĐĞƉƚƵĂůŝnjĞĚ ďLJ >ƵŵƉŬŝŶ ĂŶĚ ĞƐƐ ;ϭϵϵϲͿ ŽŶ ƚŚĞ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'>Ɛ͘/ƚǁĂƐĨŽƵŶĚƚŚĂƚĂďŽƵƚŽŶĞƚŚŝƌĚŽĨ'>ƐŝŶDĂůĂLJƐŝĂǁĞƌĞ ĐŽŶĐĞŶƚƌĂƚĞĚŝŶƚŚĞĐĞŶƚƌĂůƌĞŐŝŽŶ͕ŵĂũŽƌŝƚLJŽĨƚŚĞŵǁĞƌĞŝŶŵĂŶƵĨĂĐƚƵƌŝŶŐ ĂŶĚƐĞƌǀŝĐŝŶŐƐĞĐƚŽƌƐĂŶĚŵŽƌĞƚŚĂŶŚĂůĨŽĨƚŚĞŵǁĞƌĞŽƉĞƌĂƟŶŐĨŽƌŵŽƌĞƚŚĂŶ ϭϬLJĞĂƌƐ͘^ƚĂƟƐƟĐĂůƚĞƐƚƐƌĞǀĞĂůĞĚƚŚĂƚĂůůƚŚĞĮǀĞĚŝŵĞŶƐŝŽŶƐŝŶK͕ŶĂŵĞůLJ ŝŶŶŽǀĂƟǀĞŶĞƐƐ͕ƉƌŽͲĂĐƟǀĞŶĞƐƐ͕ƌŝƐŬͲƚĂŬŝŶŐ͕ĐŽŵƉĞƟƟǀĞĂŐŐƌĞƐƐŝǀĞŶĞƐƐĂŶĚ ĂƵƚŽŶŽŵLJƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚůLJĂŶĚƉŽƐŝƟǀĞůLJŝŶŇƵĞŶĐĞĚƚŚĞƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'>Ɛ͘ ŽŵƉĞƟƟǀĞ ĂŐŐƌĞƐƐŝǀĞŶĞƐƐ ǁĂƐ ŝĚĞŶƟĮĞĚ ĂƐ ƚŚĞ ŵŽƐƚ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚ ĨĂĐƚŽƌ ŝŶŇƵĞŶĐŝŶŐƚŚĞƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'>Ɛ͕ĨŽůůŽǁĞĚďLJƌŝƐŬͲƚĂŬŝŶŐ͕ŝŶŶŽǀĂƟǀĞŶĞƐƐ͕ ĂƵƚŽŶŽŵLJ ĂŶĚ ƉƌŽĂĐƟǀĞŶĞƐƐ͘ dŚƵƐ͕ Ăůů ƚŚĞ ŚLJƉŽƚŚĞƐĞƐ ĚĞǀĞůŽƉĞĚ ĨŽƌ ƚŚŝƐ ƐƚƵĚLJǁĞƌĞƐƵƉƉŽƌƚĞĚ͘ /ŵƉůŝĐĂƟŽŶƐ ƐŵĞŶƟŽŶĞĚďLJ>ĂƵĂŶĚdŽŶŐ;ϮϬϬϴͿ͕ƉĞŽƉůĞƵƐƵĂůůLJŚĂǀĞŶĞŐĂƟǀĞǀŝĞǁƐ ŽŶ'>Ɛ͘dŚĞŶĞŐĂƟǀĞŝŵĂŐĞŽĨ'>ƐŝƐŵĂŝŶůLJĐĂƵƐĞĚďLJƚŚĞŝƌŝŶĞĸĐŝĞŶĐŝĞƐ ĂŶĚ ŝŶĞīĞĐƟǀĞŶĞƐƐ ŝŶ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ͘ dŚŝƐ ƐƚƵĚLJ ŚĂƐ ĚĞŵŽŶƐƚƌĂƚĞĚ ƚŚĂƚ ďĞŝŶŐĞŶƚƌĞƉƌĞŶĞƵƌŝĂůĚŝĚĂīĞĐƚƚŚĞƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨ'>Ɛ͘dŚĞƌĞĨŽƌĞ͕'>Ɛ ƐŚŽƵůĚŶŽƚƉĞƌĐĞŝǀĞƚŚĞŵƐĞůǀĞƐĂƐƉƵďůŝĐĞŶƟƟĞƐĂůƚŚŽƵŐŚƚŚĞLJĂƌĞůŝŶŬĞĚƚŽ ŐŽǀĞƌŶŵĞŶƚ͘ŽŶƚƌĂƐƟǀĞůLJ͕ƚŚĞLJƐŚŽƵůĚƌĞŐĂƌĚƚŚĞŵƐĞůǀĞƐĂƐĞŶƚƌĞƉƌĞŶĞƵƌƐ ĂŶĚ ƉƌĂĐƟĐĞ ĞŶƚƌĞƉƌĞŶĞƵƌŝĂů ďĞŚĂǀŝŽƌ͘ /Ŷ ƉĂƌƟĐƵůĂƌ͕ ƚŚĞLJ ŚĂǀĞ ƚŽ ďĞ ĂŐŐƌĞƐƐŝǀĞŝŶĐŽŵƉĞƟŶŐǁŝƚŚĐŽŵƉĞƟƚŽƌƐ͕ƚĂŬĞƚŚĞŶĞĐĞƐƐĂƌLJŝŶŝƟĂƟǀĞƐĂŶĚ ŝŶƚĞŶƐĞůLJƐĞĞŬĨŽƌŶĞǁŽƉƉŽƌƚƵŶŝƟĞƐĂƌĞŝŵƉŽƌƚĂŶƚŝŶŐƌĞĚŝĞŶƚƐƚŽďĞŚŝŐŚͲ ƉĞƌĨŽƌŵĞƌƐ͘ ĞŝŶŐ ƌŝƐŬͲƚĂŬŝŶŐ͕ ŝŶŶŽǀĂƟǀĞ͕ ĂƵƚŽŶŽŵŽƵƐ ĂŶĚ ƉƌŽĂĐƟǀĞ ĂƌĞ ŽƚŚĞƌĞŶƚƌĞƉƌĞŶĞƵƌŝĂůƋƵĂůŝƟĞƐƚŚĂƚ'>ƐƐŚŽƵůĚƉŽƐƐĞƐƐ͘ dŚĞŽƌĞƟĐĂůůLJ͕ ƚŚŝƐ ƐƚƵĚLJ ƌĞŐĂƌĚĞĚ K ĂƐ ŵƵůƟĚŝŵĞŶƐŝŽŶĂů ŝŶƐƚĞĂĚ ŽĨ ĂƵŶŝƋƵĞĐŽŵƉůĞdžĐŽŶƐƚƌƵĐƚ͘dŚƵƐ͕ŝƚƐŚĞĚůŝŐŚƚƐŽŶƚƌĞĂƟŶŐKĂƐŚĂǀŝŶŐĮǀĞ ŵƵůƟĨĂĐĞƚĞĚĚŝŵĞŶƐŝŽŶƐƌĂƚŚĞƌƚŚĂŶƚŚƌĞĞĚŝŵĞŶƐŝŽŶƐŽƌƐŝŵƉůLJĂƵŶŝĨŽƌŵ

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