The Role of Special Drawing Rights in the International Monetary System

Gospodarka

narodowa

Rola specjalnych praw ciągnienia we współczesnym

międzynarodowym systemie walutowym

Streszczenie: Celemartykułujestanalizaczynnikówkształtującychzakreswykorzystania

specjalnychprawciągnienia(Special Drawing Rights– SDR)jakoskładnikaoficjalnych

aktywówrezerwowychorazocenamożliwościoparciareformymiędzynarodowegosys- temuwalutowegona zwiększeniuroliSDR.Analizaprzeprowadzonaw artykuledowo-dzi,żezastosowanieSDRjakoskładnikaoficjalnychrezerwwalutowychjestznikome i najprawdopodobniejpozostaniemarginalne,zewzględuna występowaniewielubarier uniemożliwiającychuczynieniez nichpieniądzamiędzynarodowego.Zidentyfikowano dwiegrupybarierdlazwiększeniaroliSDRw międzynarodowymsystemiewalutowym: barierytkwiącew specyficetychaktywóworazbarieryzwiązanez trendamirozwojowymi międzynarodowegosystemuwalutowego,z którychzanajbardziejistotneuznanowzrost znaczeniai międzynarodowegowykorzystaniawalutyChinorazutrzymującąsiępozycję dolaraamerykańskiegojakodominującejwalutymiędzynarodowej.W związkuz istnieniem tychograniczeń,w artykulewskazanona brakmożliwościoparciareformymiędzynaro-dowegosystemuwalutowegona zwiększeniuroliSDR.Zastosowanemetodybadawcze obejmująanalizędanychstatystycznychdotyczącychoficjalnychaktywówrezerwowych i międzynarodowegowykorzystaniawalutkrajowych,a takżeanalizęporównawcząi stu-diumliteraturyprzedmiotu. Słowa kluczowe:walutamiędzynarodowa,międzynarodowysystemwalutowy,rezerwy walutowe,rynekfinansowy

Kody klasyfikacji JEL: F02,F31,F41,G15,G18

Artykuł nadesłany 11 czerwca 2015 r., zaakceptowany 23 września 2015 r.

* SzkołaGłównaHandlowaw Warszawie,InstytutMiędzynarodowychStosunkówGospodar-czych;e-mail:dskopiec@sgh.waw.pl

Wprowadzenie

Globalnykryzysgospodarczyorazbędącejegokonsekwencjądecyzje podjętena szczyciegrypyG20w Londyniew kwietniu2009r.spowodowały wzrostzainteresowaniaspecjalnymiprawamiciągnienia(Special Drawing Rights– SDR)i rolątejjednostkiw międzynarodowymsystemiewalutowym. Pojawiłysiętakżekoncepcjereformytegosystemuzakładającezwiększenie roliSDR.NajdalejidącepropozycjeprzewidująprzekształcenieSDRw wa- lutęglobalnąi prognozowałyzastąpienieprzeztę jednostkędolaraamery-kańskiegow funkcjidominującejwalutymiędzynarodowej. Przeprowadzonew 2009r.alokacjezwiększyłycoprawdaświatowyzasób SDRz 18,9mld SDRna koniec2008r.do200,7mld SDRna koniec2009r., jednakżeniewpłynęłoto w zasadniczysposóbna rolętychaktywówi zakres ichwykorzystywaniaw międzynarodowymsystemiewalutowym.W dalszym ciąguSDRodgrywająmarginalnąrolęjakoskładnikoficjalnychaktywówre-zerwowych.Nieosiągniętowięcw dalszymciąguceluokreślonegow art.XXII statutuMiędzynarodowegoFunduszuWalutowego(MFW),zgodniez którym celemFunduszui jegoczłonkówjestuczynieniez SDRgłównegoskładnika światowychoficjalnychaktywówrezerwowych(objective of making the special drawing right the principal reserve asset in the international monetary system)

[IMF,2011,s. 51]. Współczesnągospodarkęświatowącechujeprzytymdynamicznaakumu- lacjarezerwwalutowych,prowadzonagłównieprzezkrajewschodzącei roz- wijającesię.Dominującąwalutąrezerwowąpozostajedolaramerykański,po-mimospadkuznaczeniagospodarkiamerykańskiejw gospodarceświatowej, zapoczątkowanegow StanachZjednoczonychglobalnegokryzysufinansowego orazutrzymującegosięznacznegodeficytubilansuobrotówbieżącychtego kraju.Jednakżewrazz rosnącąpozycjąChinw gospodarceświatoweji handlu międzynarodowymwzrasta,aczkolwiekpowolii zeznacznymopóźnieniem, rolawalutytegokraju,oficjalnienoszącejnazwęrenminbi.Szczególnezna- czeniemaprzytymfakt,żeinternacjonalizacjarenminbijestprocesemkre-owanymi kontrolowanymprzezpaństwoorazwynikaz przekonania,żerola Chinw międzynarodowychstosunkachwalutowychpozostajenieadekwatna dopozycjitegokrajuw realnejsferzegospodarkiświatowej. ZatemwśródczynnikówograniczającychrolęSDRjakoskładnikaoficjal- nychaktywówrezerwowychwyróżnićmożemyczynnikiwewnętrzneorazze-wnętrzne.Wśródczynnikówwewnętrznychdecydująceznaczenieodgrywają ograniczeniakreacjiSDRorazograniczeniawykorzystaniatejjednostkiw od-niesieniudosferyzarównoprywatnej,jaki oficjalnej.Czynnikizewnętrzne obejmująnatomiasttrendyrozwojowemiędzynarodowegosystemuwaluto-wego,w szczególnościdwaobszary:wzrostmiędzynarodowegoznaczenia i wykorzystywaniarenminbiorazutrzymującąsięrolęUSDjakodominującej walutymiędzynarodowej.Ograniczeniate stanowiąbarieręuniemożliwia-jącąprzekształcenieSDRw walutęmiędzynarodową,jaki osiągnięciecelu

zawartegow statucieMFW,zgodniez którymSDRmająstaćsięgłównym składnikiemoficjalnychaktywówrezerwowych.

Rysunek 1. Czynniki ograniczające wykorzystanie SDR jako składnika oficjalnych aktywów rezerwowych

Czynniki ograniczające wykorzystanie SDR jako składnika oficjalnych aktywów rezerwowych

Czynniki wewnętrzne Ograniczenia kreacji SDR Ograniczenia wykorzystania SDR Czynniki zewnętrzne Wzrost znaczenia i wykorzystania RMB Utrzymująca się dominacja USD Źródło: opracowanie własne.

Celemartykułujestanalizaczynnikówdeterminującychzakreswykorzysta- niaSDRjakoskładnikaoficjalnychaktywówrezerwowychorazocenamożli-wościzwiększeniarolitejjednostkiw międzynarodowymsystemiewalutowym. W artykuleprzedstawionoaktualnyzakreswykorzystaniaSDRw odniesie-niudofunkcjipełnionychprzezwalutymiędzynarodowe.Zaprezentowano takżewybranekoncepcjereformymiędzynarodowegosystemuwalutowego, bazującena zwiększeniurolitejjednostki.W artykulewskazanona tendencje rozwojowewspółczesnegomiędzynarodowegosystemuwalutowego,w szcze-gólnościwzrostmiędzynarodowegoznaczeniai wykorzystaniarenminbioraz utrzymującąsiędominującąrolędolara,jakoczynnikistanowiącezewnętrzną barierędlazwiększeniaroliSDRjakoskładnikaoficjalnychaktywówrezer-wowych,a więctakżeuniemożliwiająceoparciereformymiędzynarodowego systemuwalutowegona SDR.Danestatystycznewykorzystanew artykuledo-tyczązasadniczookresupo 1996r.,a więcodnosząsiędookresudynamicznej akumulacjirezerwwalutowychw gospodarceświatowej.

Istota, struktura i  funkcje SDR

SDRstanowiąskładnikoficjalnychaktywówrezerwowychna podstawie statutuMFW,a więcna mocyobowiązującegoprawamiędzynarodowego. GłównąprzesłankąutworzeniaSDRbyłproblemkreacjiodpowiedniejpłyn-nościmiędzynarodowejw systemiewalutowymz BrettonWoods.Ponieważ systemopartybyłna dolarze,walutata pozostawałanajważniejszympie-niądzemmiędzynarodowym.Rozwojowihandlumiędzynarodowegooraz

zapotrzebowaniuna rezerwytowarzyszyłjednakrosnącypopytna dolary.Aby zaopatrywaćświatw płynność,bezktórejgospodarkaświatowapogrążyłaby sięw recesji,koniecznybyłdeficytbilansupłatniczegoStanówZjednoczonych. Zjawiskoto nosinazwędylematuTriffina,gdyżw latach60.ubiegłegowieku belgijskiekonomistaRobertTriffinwysunąłtezę,zgodniez którąStanyZjed-noczone,abyodpowiedziećna rosnącypopytna pieniądzmiędzynarodowy i zaopatrzyćświatw płynnośćmiędzynarodowąmusiałyutrzymywaćdeficyt bilansupłatniczego.Podważałoto zaufaniedodolara,gdyżcorazwiększa ilośćtejwalutyw obiegustawiałapodznakiemzapytaniarzeczywistepokry-ciedolaróww złocie,przyparytecie35dolarówzauncję.Odpowiedziąna ten problembyłowprowadzenieSDRw 1969r.jakojednostkimonetarnejMFW, służącejuzupełnieniupłynnościmiędzynarodoweji zapobieżeniukryzysowi międzynarodowegosystemuwalutowego[Clark,Polak,2004,s. 51–57]. Podstawęprawnąemisjii funkcjonowaniaSDRstanowistatutMFW( Ar-ticles of Agreement).Aiyar[2009]wskazuje,żeSDRpełniąobecniedwiefunk-cje:jednostkiobrachunkowejMFWorazliniikredytowejpomiędzyczłonkami Funduszu.W przypadkudrugiejzewspomnianychfunkcjiSDRsłużąpozyski-waniuwalutswobodnieużywanychodinnychkrajówczłonkowskichMFW w celuumożliwieniakrajomnotującymdeficytybilansuobrotówbieżących spłatyzobowiązańpłatniczychwobeczagranicy.Zakupwalutswobodnieuży- wanychw zamianzaSDRmożebyćdokonywanypoprzezdobrowolnetrans-akcjezawieranemiędzykrajamiczłonkowskimilubpoprzeztzw. mechanizm desygnowania,w przypadkuktóregoto MFWwyznaczakrajposiadającywy-sokieoficjalnerezerwywalutowe.Krajtenmusidokonaćsprzedażywaluty swobodnieużywanej[IMF,2011]. PoczątkowowartośćSDRustalonabyław złociei odpowiadałaparytetowi dolara,czyliwartości0,888671gczystegozłota.Upadeksystemuz Bretton Woodsspowodował,żeod1 lipca1974r.wartośćSDRustalanabyłajakopo-chodnakoszyka16walut.Pomodyfikacjistrukturykoszykawalutowegood 1 stycznia1981r.w jegoskładwchodziłydolaramerykański,markaniemiecka, frankfrancuski,jenjapońskii funtszterling.W związkuz zastąpieniemmarki niemieckieji frankafrancuskiegoprzezeurood1 stycznia1999r.,wartość SDRkształtowanana podstawiekoszykaczterechwalutulegawahaniom w zależnościodzmianichkursów[Williamson,2009]. Wagidlaposzczególnychwalutw koszykuSDRustalanesą na podstawie dwóchzmiennych.Pierwszymkryteriumjestudziałemitentadanejwaluty w światowymeksporciedóbri usług.Drugiekryteriumstanowiudziałtych walutw oficjalnychrezerwachwalutowychutrzymywanychprzezczłonków Funduszu.PrzegląduwagdokonujeZarządMFWrazna pięćlat.Przeglądom tymtowarzyszązazwyczajmodyfikacjewagposzczególnychwalutwchodzących w składkoszykaSDR.Namocyprzeglądudokonanegojesienią2010r.struk-turęwalutowąkoszykaSDRtworząod1 stycznia2011r.dolaramerykański (41,9%),euro(37,4%),funtszterling(11,3%)i jenjapoński(9,4%).W porów-naniuz wagamiobowiązującymiod1 stycznia2006r.do31 grudnia2010r.

zauważalnyjestspadekudziałudolara(z 44%)i jena(z 11%)orazwzrost udziałueuro(z 34%).Pomimotychzmiandolarpozostałgłównąwalutąko-szykaSDR,choćdystansw stosunkudoeurouległzmniejszeniu[IMF,2010]. WiększezmianymożeprzynieśćkolejnyprzeglądkoszykaSDR,którydoko-nanyzostaniejesienią2015r.,gdyżnasilasiękrytyka„niereprezentatywności” obecnejstrukturySDR,w szczególnościbrakuw niejwalutgłównychkrajów wschodzących,któretworzącorazwiększączęśćświatowegoproduktubrutto.

Rysunek 2. Struktura walutowa koszyka SDR po  1  stycznia 2011 r.

USD 41,90% EUR 37,40% GBP 11,30% JPY 9,40%

Źródło: opracowanie własne na  podstawie IMF [2010].

Należypodkreślić,żeprzyjętysposóbokreślaniakursuSDRczyniz nich jednostkęo bardzostabilnejwartości.W związkuz tymmożebyćwykorzy-stywanajakostabilnymiernikwartości.Jestto cechapożądanaw przypadku aktywówrezerwowych. KreacjaSDRodbywasiępoprzeztzw. alokacje,któreprzyjmująformę alokacjigeneralnychlubalokacjinadzwyczajnych.Dotychczasprzeprowa- dzonotrzyalokacjegeneralneorazjednąspecjalną.Pierwsząalokacjęprze-prowadzanow transzachw latach1970–1972,natomiastdrugą,również w transzach,w latach1979–1981.W rezultacietychalokacjiwyemitowano 21,4mld SDR.Następniena wielelat zaprzestanokreacjiSDR.Trzeciaalo- kacjageneralnazostałaprzeprowadzonaw sierpniu2009r.i zwiększyłaświa-towezasobySDRo 160,9mld SDR. Obstfeld[2011]podkreśla,żealokacjeSDRnietworząnowejpłynnościmię-dzynarodowejw tymsensie,iżniedochodzidokreacjipieniądza,leczjedynie dozwiększeniasiłynabywczejdanegokrajupoprzezmechanizmkredytowy. Formalniesą jednakzaliczanedooficjalnejpłynnościmiędzynarodowej.Fle-ming[1961,s. 448]dokonujepodziałuoficjalnejpłynnościmiędzynarodowej na bezwarunkowąi warunkową.Bezwarunkowapłynnośćmiędzynarodowa to posiadaneaktywarezerwowepozostającedodyspozycjikraju,czylizłoto, rezerwydewizowe,pozycjarezerwowaw MFWi SDR.Krajdysponujetym rodzajempłynnościniezależnieodwarunków.Warunkowąpłynnościąmiędzy-narodowąjestnatomiastzdolnośćzaciąganiakredytówzagranicznych,w tym kredytóww MFW.Stanowionapotencjalnydostępdorezerwwalutowych.

SDRniesą pieniądzem.Pieniądzjestpowszechnieakceptowanymto-warem,zapomocąktóregodokonywanajestwymianatowarówi usług.Jest powszechnieakceptowanymprawnymśrodkiempłatniczymna terytorium emitującegogokrajulubuniiwalutowej.Zgodniez funkcjonalnądefinicją pieniądzao jegoistocieprzesądzająpełnioneprzezeńfunkcje,czylijednostki obrachunkowej,środkawymianyi środkatezauryzacji[Shaal,1996;Mishkin, 2002].SDRniesą powszechnieakceptowanymśrodkiempłatniczym,niepeł-niąwspomnianychfunkcjipieniądzana zasadziepowszechnościna danym terytorium.Z definicjiSDRniesą więcpieniądzem.Jednostkata niejestteż walutą,anikrajową,anitymbardziejmiędzynarodową. Walutamimiędzynarodowymisą walutynarodowelubjednostkimonetarne emitowaneprzezuniewalutowepełniącetrzywspomnianeklasycznefunkcje pieniądzadlanierezydentówzesferyoficjalnej(instytucjepaństwowe,banki centralne)orazprywatnej(eksporterzy,importerzy,bankikomercyjnei inne instytucjefinansowe).W sferzeoficjalnejwalutamiędzynarodowapełnifunk-cjęwalutyreferencyjnejw systemachkursowychdanychkrajów,a w związku z tymrównieżodgrywarolęwalutyinterwencyjnej,w którejbankcentralny przeprowadzainterwencjena rynkuwalutowym,a takżewalutyrezerwowej, którajestnajczęściejtożsamaz walutąreferencyjnąi interwencyjną.W sferze prywatnejwalutamiędzynarodowawystępujew funkcjiśrodkapłatniczego jakowalutatransakcyjnaw handlumiędzynarodowymi na światowychryn-kachwalutowych,a takżepełniw tychobszarachfunkcjęmiernikawartości jakowalutakwotowania,w którejokreślasięcenyorazwyrażakursywalu-towe.Walutymiędzynarodowepełniątakżew sferzeprywatnejfunkcjęśrodka tezauryzacjii w tymprzypadkuwystępująjakowalutainwestycyjna,w której denominowanesą aktywafinansowe[Hartmann,2003,s. 15]. Opierającsięna przedstawionejdefinicjiorazfunkcjachwalutmiędzyna- rodowychnależystwierdzić,żeSDRniemogązostaćuznanezawalutęmię-dzynarodową.Jednostkata niepełniżadnejfunkcjiwalutymiędzynarodowej w sferzeprywatnej,a w sferzeoficjalnejpełnijedyniefunkcjęwalutyrezerwo-wejw bardzoograniczonymzakresie.Dowodzitegoanalizaprzeprowadzona w dalszychczęściachartykułu.

Ograniczenia emisji i  wykorzystania SDR

WśródczynnikówograniczającychwykorzystywanieSDRjakoskładnika oficjalnychaktywówrezerwowychzaklasyfikowanychdogrypyczynników wewnętrznych,wynikającychzespecyfikii konstrukcjiSDR,należywyróż-nićprzedewszystkimbarierydotycząceemisjii wykorzystaniatejjednostki. OgraniczeniaemisjiSDRwynikająz rozwiązańprzyjętychw statucieMFW, a więcstanowiąograniczeniaprawne.Z drugiejstronyniemniejznaczące pozostająbarierypolityczne,wynikającez interesówemitentówgłównych walutmiędzynarodowych,w szczególnościStanówZjednoczonych.Pozwala na to podziałgłosówna forumFunduszu,którydajegłównemuudziałowcowi

de factoprawoweta.W tensposóbStanyZjednoczonesą w stanieblokować alokacjeSDR,którepostrzeganesą jakopotencjalnykonkurentdlamiędzy-narodowejrolidolara.Należyjednakpodkreślić,żewspomnianebariery polityczne,stanowiąceczynnikzewnętrzny,determinowanesą przezwspo-mnianeograniczeniaprawneo charakterzewewnętrznym.Znaczeniebarier politycznychzmniejszyćmożejedyniezmianapodziaługłosówoddawna postulowanaprzezkrajerozwijającesięi wschodzące,cowymagajednak zmianystatutuMFW. OgraniczeniaprawneemisjiSDRzawartew statucieMFWdotycząz jed- nejstronywarunkówi sposobu,w jakipowinnabyćdokonana,z drugiejnato- miastwprowadzająuciążliwąprocedurędlaprzeprowadzeniaalokacji.Zgod-niez art.XVust.1statutuMFWFunduszdokonujeemisjiSDRprzydzielając jekrajomposiadającymstatusczłonkarachunkuSDR(to members that are participants in the Special Drawing Rights Department)w celuuzupełnienia

światowychrezerwwalutowych.Art.XVIIIust.1lit. a stanowi,żeFundusz dokonujealokacjiSDRw przypadkustwierdzeniadługookresowejglobalnej potrzeby(long-term global need)uzupełnieniaświatowychrezerwwalutowych

w takisposób,abyzapobiecdeflacjii stagnacji,niewywołującjednocześnie nadmiernegopopytui inflacjiw gospodarceświatowej.Zgodniez art.XVIII ust.2lit. adecyzjeo ewentualnejalokacjiSDRpodejmowanesą zasadniczo razna pięćlat.Krajeczłonkowskieotrzymująprzydziałytejjednostkipro-porcjonalniedoswoichudziałóww Funduszu.Art.XVIIIust.4stanowi,że propozycjędokonaniaalokacjiSDRskładaDyrektorZarządzającyzawiedzą i zgodąZarządu.PrzedzłożeniemtakiejpropozycjiDyrektorZarządzający powinienprzeprowadzićkonsultacjewśródkrajówczłonkowskichFunduszu, abyupewnićsię,żeistniejewystarczającepoparciedlanowejalokacjiSDR. Decyzjęw sprawieprzeprowadzeniaalokacjipodejmujeRadaGubernatorów większością85%głosów[IMF,2011,s. 42–45]. Większość85%głosówniezbędnadodokonaniaalokacjiSDRstanowi barierędlaemisjitejjednostkiw takimrozmiarze,abyodgrywałaonazna-czącąrolęw międzynarodowymsystemiewalutowym.Krajerozwinięte, w tymw szczególnościemitentdominującejwalutymiędzynarodowej,czyli StanyZjednoczone,wykazująniewielkiezainteresowanienowymialokacjami. Dysponująonejednakwiększościągłosów.Z drugiejstronykrajerozwijające sięi wschodzące,któresą najbardziejzainteresowanezwiększeniemswoich zasobówSDR,niedysponująwystarczającąpulągłosówniezbędnądoprze-forsowanianowejalokacjitejjednostki. BarieryemisjiSDRuwidocznionezostaływ szczególnościw przypadku przeprowadzeniatzw. specjalnejalokacji,któramiałana celuprzydzielenie SDRtymkrajom,któreprzystąpiłydoMFWpo dokonaniudrugiejalokacji generalnej,a więcw szczególnościbyłymrepublikomradzieckimi krajomEu-ropyŚrodkowo-Wschodniej.Propozycjaspecjalnejalokacjizostałaformalnie zgłoszonaw 1996r.,a RadaGubernatorówprzyjęłarezolucjęw tejsprawie wewrześniu1997r.Jednakdojejprzeprowadzeniakoniecznabyłazmiana

statutuMFWw postaciczwartejpoprawki,cooznaczałokoniecznośćzmiany prawamiędzynarodowegoi wymagałoratyfikacjiprzezparlamentykrajów członkowskichFunduszu.Abypoprawkaweszław życie,musijąratyfikować conajmniej60%członkówdysponującychconajmniej85%całkowitejliczby głosów.W przypadkuczwartejpoprawki,któraprzewidywałazwiększenie światowychzasobówSDRo 21,4mld SDRw ramachtzw. schematuM,Stany Zjednoczoneskorzystałyz możliwości,jakiedajeimgwarantującew praktyce prawowetadysponowanie16,74%głosówna forumMFW.Kierującsiędąże-niemdoutrzymaniarolidolarajakodominującejwalutymiędzynarodowej, krajtenprzezlatawstrzymywałsięz ratyfikacjąpoprawki.Zmianęstanowi-skaStanówZjednoczonychprzyniósłdopieroglobalnykryzysi szczytgrupy G20w Londyniew kwietniu2009r.W rezultaciew czerwcu2009r.Kongres USAdokonałratyfikacjiczwartejpoprawki,coumożliwiłoprzeprowadzenie specjalnejalokacjiwewrześniu2009r.[Jurek,2011,s. 345–346]. OgraniczeniawykorzystaniaprzyznanychkrajomczłonkowskimSDR określastatutMFW.Zgodniez art.XIXust.1SDRmogąbyćużywanejedynie w operacjachi transakcjachprzewidzianychw statucie.Najważniejsząz nich jestpozyskiwaniewalutswobodnieużywanychw zamianzaposiadaneSDR. W art.XIXust.2ustanowionodwatypyoperacji,w którychkrajczłonkowski możepozyskaćwalutyswobodnieużywaneodinnegokrajuczłonkowskiego, wykorzystującdotegobędącew jegoposiadaniuSDR.Pierwszymrodzajem transakcjijestdobrowolniezawieraneporozumieniepomiędzykrajami.Drugi rodzajoperacjipolegana pozyskaniuwalutyswobodnieużywanejw zamian zaSDRw ramachtzw. mechanizmudesygnowania.Funkcjonowanietego mechanizmuregulujeart.XIXust.5statutuMFW,zgodniez którymFundusz wyznaczakrajposiadającywysokipoziomoficjalnychrezerwwalutowych, któryzobowiązanyjestsprzedaćwalutęswobodnieużywanąw zamianza SDR.Dlawyznaczonegokrajusprzedażta stanowiobowiązekdomomentu, w którymzasóbSDRutrzymywanychprzezeńw rezerwachwalutowychnie przekroczytrzykrotnościotrzymanegoprzydziału[IMF,2011,s. 45–48]. InnymdopuszczalnymobszaremwykorzystaniaSDRjeststosowanietej jednostkijakojednostkireferencyjnejw systemachkursowychkrajówczłon-kowskichMFW.Fundamentalnązasadąwspółczesnegomiędzynarodowego systemuwalutowegojestswobodawyborusystemukursowegoprzezkraje członkowskie.Funduszokreśla,żew reżimachkursowychpaństwamogąod-nosićwartośćswoichwalutdoSDR,innejjednostkistanowiącejkoszykwalut lubwybranejjednostkipieniężnejbędącejwalutąinnegokrajulubuniiwalu-towej.W praktyceSDRniepełnifunkcjijednostkiodniesieniaw systemach kursowychkrajówczłonkowskichMFW,którejeśliwprowadzająw swoich reżimachkursowychpowiązaniez określonąjednostkąreferencyjną,to w prze-ważającejmierzejestto dolaramerykańskilubeuro[Jurek,2011,s. 326]. Należypodkreślić,żestatutMFWograniczawykorzystanieSDRjedy-niedosferyoficjalnej,couniemożliwiastosowanietejjednostkiw sektorze prywatnym,a więcskuteczniehamujerozwójrynkówdlaSDRi aktywów

nominowanychw tejjednostce.SDRniemogąbyćwięcwykorzystywanedo fakturowaniai rozliczaniahandlumiędzynarodowegoczyteżdokonywania transakcjifinansowych,czyliniemogąpełnićfunkcjiwalutytransakcyjnej. Ponadtoniejestmożliweinwestowaniew instrumentynominowanew SDR, w związkuz czymjednostkata niepełnirównieżfunkcjiwalutyinwestycyjnej. BrakszerszychmożliwościwykorzystaniaSDRw sferzeprywatnejskutecz-niezmniejszajejatrakcyjnośćjakojednostkipełniącejposzczególnefunkcje walutymiędzynarodowejw sferzeoficjalnej,gdyżwszystkiete funkcjewarun- kująsięwzajemnie.PonadtoograniczeniawykorzystaniaSDRw sferzeofi-cjalnejjeszczebardziejzmniejszająatrakcyjnośćtejjednostkijakoskładnika oficjalnychaktywówrezerwowych.Brakrynkówi instrumentówuniemożliwia wykorzystanieSDRw funkcjiwalutyinterwencyjnej,gdyżbankicentralnenie mogąbezpośrednioprowadzićinterwencjiw tejjednostce.Jestto możliwe dopierow momenciepozyskaniawalutswobodnieużywanychw zamianza posiadaneSDR.Brakmożliwościprzeprowadzeniabezpośrednichinterwencji walutowychw SDRskutkowałoniewielkimzainteresowaniemtą jednostkądo roliwalutyodniesieniaw systemachstałegokursuwalutowegowśródkrajów stosującychtegotypurozwiązania.W rezultacieżadenkrajnieposiadaobec-niesystemukursustałego,w którymwalutakrajowabyłabypowiązanaz SDR.

Zakres wykorzystania SDR jako składnika

oficjalnych  aktywów  rezerwowych

Zgodniez definicjąMFWzawartąw punkcie6.64Balance of Payments Manualoficjalneaktywarezerwowesą to zagraniczneaktywarezerwowe,

któresą łatwodostępnei kontrolowaneprzezwładzemonetarnedanego kraju(external assets that are readily available to and controlled by monetary

authorities),wykorzystywanew celufinansowaniadeficytówbilansupłatni-czego,w interwencjachna rynkuwalutowymmającychna celuoddziaływanie na kurswalutykrajowejorazw innychpowiązanychcelach,takichjakutrzy-mywaniewiarygodnościi zaufaniadowalutyi gospodarkikrajowejorazjako instrumentzagranicznegokredytowania.Aktywate musząbyćnominowane w walutachobcych(foreign currency assets)[IMF,2009,s. 111].

KrajeczłonkowskieprzekazująFunduszowidaneo posiadanychoficjal-nychaktywachrezerwowychw ramach Special Data Dissemination Standard

(SDDS)zasadniczocomiesiąc.Zakresi układprezentowanychdanychokreśla

Data Template on International Reserves and Foreign Currency Liquidity.Dane

o aktywachrezerwowychukazywaćmusząichwartośćrynkową.Wytyczne MFWwprowadzająklasyfikacjęoficjalnychaktywówrezerwowych,wyróżnia-jącpięćzasadniczychkategoriiaktywów:aktywaw walutachwymienialnych

(foreign currency reserves in convertible foreign currencies),transzarezerwowa

w MFW,SDR,złoto,orazinneaktywarezerwowe[IMF,2013,s. 47–48]. Najobszerniejsząkategorięw strukturzeoficjalnychaktywówrezerwowych stanowiąaktywaw walutachwymienialnych,w ramachktórychwyróżniono

dwiegrupy:papierywartościoweorazgotówkęi depozytybankowe.Warto podkreślić,żekategoriata utożsamianajestz pojęciemrezerwwalutowych. Jakwidaćrezerwywalutowesą agregatemwęższymodoficjalnychaktywów rezerwowychi stanowiąichczęść.Udziałtejkategoriiw oficjalnychakty- wachrezerwowychkrajówczłonkowskichMFWjestzdecydowanienajwięk-szy.Drugąpodwzględemwielkościpozycjąpozostajezłoto,natomiastudział transzyrezerwoweji SDRpozostajemarginalny. Cechamioficjalnychaktywówrezerwowychsą przedewszystkimpłynność i bezpieczeństwo.AnalizująccechySDRjakoskładnikaoficjalnychaktywów rezerwowych,możnazidentyfikowaćzarównosłabe,jaki mocnestronytej jednostki.DozaletSDRjakoaktywurezerwowegonależyprzedewszystkim stabilnawartość,cozapewniastandardkoszykowyniwelującywahaniakursów poszczególnychwalutskładowych.Aktywate cechujeponadtowiarygodność i bezpieczeństwo,a takżeniezależnośćodpolitykimonetarnejpojedynczego krajuemitującegowalutęrezerwową,w związkuz czympraktycznieniewy-stępujeryzykomonetyzacjidługunominowanegow SDR.Największąwadą SDRjakoskładnikaoficjalnychaktywówrezerwowychjestfakt,żeaktywa te nienależądopłynnych.Brakjestszerokiejgamyaktywównominowa-nychw tejjednostceoraznieistniejąrynkiSDR.Bankicentralneniemogą w związkuz tymprowadzićinterwencjiwalutowychbezpośredniow SDR. W związkuz tymjednostkata niewypełniapodstawowychfunkcji,jakiere-alizująrezerwywalutowe.

Rysunek 3. Rezerwy walutowe w  gospodarce światowej (w  mld  USD)*

0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Rezerwy ogółem Rezerwy alokowane Rezerwy niealokowane

* Rezerwy alokowane dotyczą tej części światowych rezerw, których struktura walutowa jest ujawniana MFW przez kraje członkowskie i  publikowana przez Fundusz w  postaci zagregowa-nych dazagregowa-nych w  bazie COFER. Natomiast struktura walutowa rezerw niealokowazagregowa-nych nie jest ujawniana przez kraje członkowskie Funduszu.

Źródło: opracowanie własne na  podstawie danych Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER).

ZakreswykorzystaniaSDRjakoskładnikaoficjalnychaktywówrezerwo-wychnależyrozpatrywaćw kontekściebezprecedensowejakumulacjirezerw walutowychcharakteryzującejwspółczesnągospodarkęświatową.Wzrostglo-balnychrezerwbyłw szczególnościdynamicznyodIIpołowylat 90.XXw., wskutekczegorezerwyte wzrosłyz 1,6blnUSDw 1996r.do11,8blnUSD w 2014r.W relacjidoświatowegoPKBrezerwywzrosłyz poziomu5,1% w 1996r.do15,2%w 2014r.

Rysunek 4. Rezerwy walutowe jako procent światowego produktu brutto

0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00% 16,00% 18,00% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Źródło: opracowanie własne na  podstawie danych Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER) oraz World Economic Outlook.

Cechącharakterystycznąakumulacjirezerwwalutowychwewspółczesnej gospodarceświatowejjestwiodącarolakrajówrozwijającychsięi wschodzą-cychw tymprocesie.Akumulacjarezerww przypadkutychkrajówrozpoczęła siępo seriikryzysówwalutowychw drugiejpołowielat 90.,w szczególności zaśpodwpływemkryzysuazjatyckiegoz lat 1997–1998.W rezultacieodwró-ceniuuległyudziałykrajówrozwiniętychi rozwijającychsięw rezerwach światowych.O ilew 1996r.64,9%rezerwprzypadałona krajerozwinięte, a 35,1%na krajerozwijającesięi wschodzące,to w 2014r.krajerozwinięte utrzymywałyzaledwie32,6%,natomiastkrajerozwijającesięi wschodzące posiadały67,4%światowychrezerwwalutowych. Przyczynyakumulacjirezerwwalutowychw gospodarceświatowejz jednej stronywiążąsięz politykąmakroekonomicznąrealizowanąprzezkrajegroma- dzącerezerwy,z drugiejnatomiastsą następstwemdysfunkcjonalnościwspół- czesnegomiędzynarodowegosystemuwalutowego(brakdobrzefunkcjonują-cychmechanizmówtworzeniapłynnościmiędzynarodowejorazmechanizmów wymuszającychprocesywyrównawcze).Wśródmotywów,którymikierująsię krajeprowadząceakumulacjęrezerwnajważniejszymipozostająmotywostroż- nościowy,interwencyjny,merkantylistycznyi behawioralny.Motywostrożno-ściowyzwiązanyjestz dążeniemposzczególnychkrajówdozabezpieczeniasię

przedszokamipłynącymizestronyrachunkuobrotówbieżącychorazrachunku kapitałowego.W przypadkumotywuinterwencyjnegorezerwygromadzone są w celustabilizowaniakursuwalutowego.Szczególnymprzypadkiemjest natomiastmotywmerkantylistyczny,gdyżakumulacjarezerwniejesttu celem samymw sobie,leczstanowiproduktubocznyproeksportowejstrategiiwzrostu gospodarczegokrajówdążącychdoosiąganianadwyżekbilansuobrotówbie-żących.Gromadzenierezerwjestnastępstweminterwencjibankucentralnego na rynkuwalutowym,którychcelemjestograniczenieaprecjacjiwalutykrajowej i podniesieniecenowejkonkurencyjnościeksportu.W literaturzewyodrębnia sięponadtomotywbehawioralny,którydotyczykonkurencyjnegogromadze- niarezerwprzezkrajeo podobnychstrukturachgospodarczychi fundamen-tachmakroekonomicznych.Akumulacjarezerwmaw tymprzypadkuna celu odsunięciegroźbyatakuspekulacyjnegoi zmniejszenieprawdopodobieństwa wystąpieniakryzysuwalutowego[Bogołębska,2013,s. 257–264].

Rysunek 5. Udział krajów wysoko rozwiniętych oraz rozwijających się i  wschodzących w  światowych rezerwach walutowych 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Kraje wysoko rozwinięte Kraje rozwijające się i wschodzące

Źródło: opracowanie własne na  podstawie danych Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER).

Dynamicznaakumulacjarezerwwalutowychwewspółczesnejgospodarce światowejstanowiw znaczącymstopniukonsekwencjędysfunkcjonalności międzynarodowegosystemuwalutowego,a niejestjedynienastępstwemcha-rakterystykigospodarekkrajówakumulującychrezerwyorazprowadzonej przezniepolitykimakroekonomicznej.Najważniejszymiprzyczynamiaku-mulacjirezerwwalutowychzwiązanymiz funkcjonowaniemwspółczesnego międzynarodowegosystemuwalutowegopozostajązwiększonaczęstotliwość występowaniakryzysówfinansowych,dużaskalai zmiennośćprzepływówka-pitału,znacznewahaniakursówwalutowych,swobodawyborusystemukursu walutowego,brakefektywnegopożyczkodawcyostatniejinstancjina poziomie międzynarodowym,ograniczonapodażaktywówrezerwowych,niedostateczna

koordynacjapolitykimakroekonomicznejorazfunkcjonowaniedominującej walutymiędzynarodowej[Mohani in.,2013,s. 4–11]. Wzrostowipopytuna rezerwyi procesowiichakumulacjinietowarzyszył analogicznywzrostpodażyaktywówrezerwowych.Nieuległarównieżzmia- niestrukturawalutowaświatowychrezerw.Dominującąwalutąmiędzynaro-dowąpozostałdolaramerykański,pomimonieznacznegospadkujegoudziału związanegogłówniez wprowadzeniemeuroi umacnianiemsiętejwaluty. W 1998r.,a więcna krótkoprzedwprowadzeniemeuro,udziałdolaraw re-zerwachświatowychwynosił69,3%,a następniespadałi w 2013r.stanowił 60,1%.Jednakw związkuz kryzysemw strefieeuroi spadkiemzaufaniado wspólnejwalutyjejudziałw światowychrezerwachspadałz 27,6%w 2009r. do24,5%w 2013r.Udziałpozostałychwalutmiędzynarodowychpozostaje małoznaczący.W 2013r.4%rezerwutrzymywanychbyłow funtachszter-lingach,a 3,8%w jenach.

Rysunek 6. Struktura walutowa rezerw alokowanych

0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

USD EUR JPY GBP

Źródło: opracowanie własne na  podstawie danych Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER).

RolaSDRjakoskładnikaoficjalnychaktywówrezerwowych,pomimo wzrostupopytuna aktywarezerwowei wzrostuichświatowychzasobów wskutekdynamicznejakumulacjirezerw,pozostajemarginalna.Wśródczte-rechpodstawowych,wyróżnionychprzezMFW,kategoriioficjalnychaktywów rezerwowych,największyudziałzachowująaktywanominowanew walu-tachwymienialnych.Udziałtychaktywówwzrósłz 79%w 1996r.do87,9% w 2014r.Udziałzłotacoprawdaspadłz 16,9%w 1996r.do8,8%w 2014r., jednakstanowionodrugącodowielkościkategorięoficjalnychaktywówre- zerwowych.Cowięcej,zainteresowaniebankówcentralnychw szczególno-ścikrajówrozwijającychsiędywersyfikacjąswoichaktywówrezerwowych w kierunkuzwiększeniaw nichudziałuzłotastwarzaperspektywywzrostu znaczeniategoskładnikaaktywówrezerwowych.

Tabela 1. Oficjalne aktywa rezerwowe krajów członk owskich MFW (w  mld  SDR)* 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Transza  rezerwowa  w MFW 38 74,1 60,6 54,8 47,4 56,9 66,1 66,5 55,8 28,6 17,5 13,7 25,1 38,7 48,8 98,3 103,2 97,5 94,6 SDR 18,5 20,5 20,4 18,5 18,5 19,6 19,7 19,9 20,3 20,1 18,2 18,4 18,9 200,7 199,4 193,6 191,5 191 190,6 Aktywa  w walutach  wymienialnych 1085,6 1193,3 1161,4 1286,8 1491 1633,6 1772 2038,5 2414,3 2918,8 3491,8 4242,6 4769,2 5207,8 6014,9 6645,5 7126,2 7588,3 7676,3 Złoto 232,1 190,7 197,5 204 200,6 207,5 234,8 256,5 253,8 316,6 367,9 451,4 483,7 610 807,4 894,7 987,5 722,4 771,1 Suma 1374,2 1478,6 1439,9 1564,1 1757,5 1917,6 2092,6 2381,4 2744,2 3284,1 3895,4 4726,1 5296,9 6057,2 7070,5 7832,1 8408,4 8599,2 8732,6 * W  tabeli wartość SDR posiadanych przez wszystkie kraje członkowskie F unduszu wynosi 190,6 mld  USD. Należy jednak podkreślić, że całkowity  stan SDR w  gospodarce światowej jest wyższy i  na  koniec 2014 r. wynosił 204,09 mld  USD. Różnica wynika z  faktu, że oprócz krajów członkow -skich F unduszu posiadaczami SDR są  także podmioty określane jako Prescribed Holders , do których należą m.in. Bank Rozrachunków Międzyna -rodowych i  Europejski Bank Centralny . Źródło: opracowanie własne na  podstawie IMF [2000, 2006, 2012, 2014a]. Tabela 2. Struktura oficjalnych aktywów rezerwowych krajów członk owskich MFW (w  %) 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Transza  rezerwowa  w MFW 2,77 5,01 4,21 3,50 2,70 2,97 3,16 2,79 2,03 0,87 0,45 0,29 0,47 0,64 0,69 1,26 1,23 1,13 1,08 SDR 1,35 1,39 1,42 1,18 1,05 1,02 0,94 0,84 0,74 0,61 0,47 0,39 0,36 3,31 2,82 2,47 2,28 2,22 2,18 Aktywa  w walutach  wymienialnych 79,00 80,70 80,66 82,27 84,84 85,19 84,68 85,60 87,98 88,88 89,64 89,77 90,04 85,98 85,07 84,85 84,75 88,24 87,90 Złoto 16,89 12,90 13,72 13,04 11,41 10,82 11,22 10,77 9,25 9,64 9,44 9,55 9,13 10,07 11,42 11,42 11,74 8,40 8,83 Źródło: opracowanie własne na  podstawie IMF [2000, 2006, 2012, 2014a].

W tymkontekścieznaczenieSDRjakoskładnikaoficjalnychaktywówre- zerwowychnależyuznaćzanieistotne.Udziałtejjednostkiw aktywachrezer-wowychpozostajenieznaczny.Widocznyjestpewienwzrosttegoodsetka,co nastąpiłowskutekprzeprowadzeniaalokacjiw 2009r.Przedichdokonaniem, w 2008r.,udziałSDRw światowychoficjalnychaktywachrezerwowychwynosił zaledwie0,36%.Wspomnianealokacjezwiększyływ sposóbskokowyglobalny zasóbSDRi w związkuz tymdoprowadziłydowzrostuudziałuw aktywach rezerwowychdo3,3%w 2009r.Odtegoczasurelacjata ponowniespadała, w związkuz czymw 2014r.SDRstanowiłyjużtylko2,18%światowychofi-cjalnychaktywówrezerwowych. UdziałSDRw całkowitychoficjalnychaktywachrezerwowychkrajów członkowskichMFWróżnisięjednakw przypadkukrajówrozwiniętychi kra-jówrozwijającychsię.W przeciwieństwiedoświatowychoficjalnychrezerw walutowych,w przypadkuktórychod1996r.do2014r.udziałykrajówroz- winiętychorazwschodzącychi rozwijającychsięuległyodwróceniu(zob. ry-sunek5),proporcjete w przypadkuSDRnieuległyzmianie.W 1996r.SDR utrzymywaneprzezkrajerozwiniętestanowiły1,1%oficjalnychaktywów rezerwowychkrajówczłonkowskichMFW,natomiastudziałSDRbędących w posiadaniukrajówwschodzącychi rozwijającychsięwynosił0,3%.W 2014r. relacjata wynosiłaodpowiednio1,43%i 0,75%.

Rysunek 7. Udział SDR w  oficjalnych aktywach rezerwowych krajów członkowskich MFW

0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Wszystkie kraje członkowskie MFW Kraje wysoko rozwinięte Kraje wschodzące i rozwijające się Źródło: opracowanie własne na  podstawie IMF [2000, 2006, 2012, 2014a].

CharakterystycznypozostajetakżeróżnyudziałSDRw aktywachrezer-wowychkrajówrozwiniętychorazkrajówwschodzącychi rozwijającychsię. Równieżw tymprzypadkucharakterystycznyjestutrzymującysięwyższy odsetekSDRw aktywachrezerwowychkrajówrozwiniętych,którywynosił 1,96%w 1996r.i 3,8%w 2014r.W przypadkukrajówwschodzącychi roz-wijającychsięstosunekSDRdocałościposiadanychoficjalnychaktywów rezerwowychwynosił0,67%w 1996r.i 1,2%w 2014r.

Rysunek 8. Udział SDR w  oficjalnych aktywach rezerwowych krajów rozwiniętych oraz wschodzących i  rozwijających się

0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Kraje wysoko rozwinięte Kraje wschodzące i rozwijające się Źródło: opracowanie własne na  podstawie IMF [2000, 2006, 2012, 2014a].

Różnicew przypadkukrajówrozwiniętychorazwschodzącychi rozwi- jającychsięwidocznesą w szczególności,gdyporównasięudziałyposiada-nychprzezwspomnianegrupySDRz całkowitymizasobamiwyemitowanych dotądSDR.W 1996r.krajerozwinięteutrzymywały78,4%wyemitowanych SDR,natomiastkrajewschodzącei rozwijającesięzaledwie21,6%.Wsku-tekprzeprowadzonychw 2009r.alokacjidysproporcjata uległapewnemu zmniejszeniu,jednakżew dalszymciąguna krajewysokorozwinięteprzypada większośćwyemitowanychSDR,a mianowicie65,6%w 2014r.wobec34,4% przypadającychna krajewschodzącei rozwijającesię.

Rysunek 9. Udział SDR posiadanych przez kraje rozwinięte oraz kraje wschodzące i  rozwijające się w  całości wyemitowanych SDR 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Kraje wysoko rozwinięte Kraje wschodzące i rozwijające się Źródło: opracowanie własne na  podstawie IMF [2000, 2006, 2012, 2014a].

Wartozwrócićuwagę,żewśródkrajówutrzymującychnajwiększeoficjalne rezerwywalutowedominująkrajewschodzącei rozwijającesię(w szczególności Chiny,ArabiaSaudyjska,Rosja,Brazyliai Indie),natomiastwśródkrajówpo-siadającychnajwiększezasobySDRprzeważająkrajerozwinięte.Zdecydowanie największyzasóbSDRutrzymująStanyZjednoczone(38,5mld SDR).Zasoby pozostałychkrajówczłonkowskichMFWsą jużzdecydowanieskromniejsze, drugąpozycjęzajmujeJaponia(13mld SDR),kolejnąNiemcy(11,9mld SDR).

Rysunek  10.  Kraje  posiadające  największe  zasoby  SDR  (w  mld  SDR)

0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00 30,00 35,00 40,00

Źródło: opracowanie własne na  podstawie danych MFW, stan na  30.04.2015r.

Analizaprzedstawionychdanychprowadzidowniosku,żeSDRodgry-wająznaczącomniejsząrolęjakoskładnikoficjalnychaktywówrezerwowych w przypadkukrajówwschodzącychi rozwijającychsięw porównaniuz kra-jamirozwiniętymi.Sytuacjętę należyocenićnegatywnie,gdyżkrajerozwinięte w mniejszymstopniupotrzebujątychaktywów,ponieważposiadająznacznie szerszydostępdorynkówfinansowychi niemusząpozyskiwaćwalutwymie- nialnychw zamianzaSDR.Krajerozwijającesięw znaczniewiększymstop-niuzainteresowanesą wykorzystaniemSDRstanowiącychdlanichbardziej korzystnysposóbpozyskaniawalutwymienialnychniżchociażbykredyty w MFW,któreobwarowanesą wielomawarunkami. Jakpokazujeanalizaprzedstawionychdanych,zakreswykorzystaniaSDR jakoskładnikaoficjalnychaktywówrezerwowychpozostajemarginalny.War- tośćwyemitowanychSDRpozostajeznikoma,cowobecdynamicznejakumu-lacjirezerwwalutowychw gospodarceświatowejczyniznaczenietejjednostki jeszczemniejszym.Tempowzrostuświatowychrezerwpozostajebardzoduże, podczasgdywartośćSDRwzrosłaskokowojedyniew 2009r.w związkuz do-konanymiwówczasalokacjami.Jakwidaćpomimoprzeprowadzeniatych alokacjiSDRnadalstanowiąznikomączęśćświatowychrezerw.

Wartopodkreślić,żewspółcześnieznaczniewiększąrolęjakoskładnikofi-cjalnychaktywówrezerwowychodgrywazłoto,pomimożepo upadkusystemu z BrettonWoodszostałozdemonetyzowane.Udziałzłotaw tychaktywach jestczterokrotniewyższyodudziałuSDRi w 2014r.wynosił8,83%,podczas gdyta relacjaw przypadkuSDRstanowiłajedynie2,18%(zob. tabela2).Po-dobnieudziałzłotaw oficjalnychaktywachrezerwowychniektórychkrajów pozostajebardzowysoki.W przypadkuchociażbyFrancji,Niemieci Portu-galiiprzekraczaon50%.W przypadkuSDRprzypadkitakieniewystępują.

Trendy rozwojowe w  międzynarodowym systemie walutowym

ograniczające możliwości zwiększenia roli SDR

Jakjużwspomniano,możliwościzwiększeniaroliSDRograniczająnietylko barierywewnętrzne,którewiążąsięz ograniczeniamiemisjiorazwykorzysta-niatejjednostki,lecztakżetrendyrozwojowew międzynarodowymsystemie walutowym.Zanajważniejszez nichnależyw tymkontekścieuznaćwzrost międzynarodowegoznaczeniai wykorzystaniawalutyChinorazutrzymującą sięrolędolaraamerykańskiegojakodominującejwalutymiędzynarodowej. Możliwościuczynieniaz renminbi1_{kluczowejwalutymiędzynarodowej} należyrozpatrywaćw kontekściekryteriówinternacjonalizacjipieniądzakra- jowego.Donajważniejszychkryteriów,którymsprostaćpowinienkrajaspi-rującydoroliemitentawalutykluczowejnależą:wielkośćgospodarkikraju emitenta,udziałkrajuemitentaw handlumiędzynarodowym,stabilnawar-tośćkrajowegopieniądza,swobodaprzepływukapitału,pełnawymienialność walutykrajowej,systempłynnegokursuwalutowego,wysokorozwiniętykra-jowyrynekfinansowyorazstabilnapozycjafiskalna[Prasad,Ye,2012,s. 2]. Chinyspełniająobecnieczęśćz tychkryteriów.PaństwoŚrodkajestdrugą podwzględemwielkościPKBgospodarkąświata,któraw 2013r.stanowiła 12,3%światowegoproduktubruttow cenachbieżących,jednakbiorącpod uwagęPKBliczonywedługparytetusiłynabywczejbyłoto 15,8%.Jednocze-śnieChinypozostająnajwiększymświatowymeksporteremz 11,7%udziałem w światowymeksporcietowaróww 2013r.Pozycjategokrajuw rankingu światowychimporterówjesttakżebardzowysoka.W 2013r.udziałChin w światowymimporcietowarówwynosił10,3%,codawałoimdrugąpozy- cję[WTO,2015].Chinyspełniajątakżekryteriumstabilnejwartościpienią-dzakrajowego.Inflacjaznajdujesiępodkontroląi niestwarzaryzykaerozji wartościrenminbi.WartośćwskaźnikaCPIwynosiła2,65%w 2012r.,2,62% w 2013r.i 2,06%w 2014r.Równieżzewnętrznawartośćrenminbi,którą stanowikurswalutowy,pozostajestabilna.Od2010r.walutachińskaule-gałapowolnej,aczkolwieksystematycznej,aprecjacjiw stosunkudodolara. Gwarancjąutrzymaniawartościwalutykrajowejpozostajerównieżfakt,że 1 _{OficjalnanazwawalutyChin.}

Chinyposiadająnajwiększyna świeciezasóboficjalnychrezerwwalutowych (3,89mld USDna koniec2014r.). WzrostroliChinw gospodarceświatoweji w handlumiędzynarodowym stanowiąważnąprzesłankęprzemawiającązainternacjonalizacjąrenminbi, jednakżeniesą to warunkiwystarczające.Barieramiumiędzynarodowienia chińskiejwalutypozostająw dalszymciągusłaborozwiniętykrajowyrynek finansowy,kontrolaprzepływukapitału,systemstałegokursuwalutowego, brakpełnejwymienialności(wymienialnośćrenminbiograniczonajestdo transakcjirachunkubieżącego),brakniezależnościbankucentralnegooraz autorytarnysystempolitycznyi nierespektowanierządówprawa[Huangi in., 2014,s. 9–11]. Szczególniejednakjestistotne,żechińskiewładzepodjęływielekroków mającychna celuzwiększeniemiędzynarodowejrolirenminbi,zwłaszczado- tyczącychuelastycznianiareżimukursowegoi poszerzaniazakresumiędzy-narodowegowykorzystaniatejwaluty.Dużeznaczeniemajątakżereformy prowadzonew celuzagwarantowaniadalszegorozwojugospodarkiChinprzy jednoczesnymzmniejszeniunegatywnychskutkówdotychczasowegomo-deluwzrostugospodarczego.Strategiainternacjonalizacjirenminbiposiada trzyszczególnecechy.Przedewszystkimjestto proceskreowany,kierowany i kontrolowanyprzezpaństwo,coodróżniaumiędzynarodowienierenminbi odanalogicznychprocesów,którewystąpiływ przypadkufuntaszterlinga i dolaraamerykańskiego.Procesyte miałycharakterrynkowy.Ponadtoin-ternacjonalizacjęrenminbicechujegradualizm,przypominającygradualny charakterchińskiejtransformacjirynkowej,a takżewłaściwytejtransformacji eksperymentalizm.DziałaniapodejmowaneprzezwładzeChinw kierunku internacjonalizacjirenminbidotycząprzytymtrzechgłównychobszarów. Popierwsze,zezwolonona rozliczaniehandluzagranicznegoi inwestycji bezpośrednichw renminbi,początkowow bardzoograniczonymzakresie, którynastępniebyłsystematycznieposzerzany.Podrugie,wspieranorozwój centrów offshoredlachińskiejwaluty,z którychpierwszymi dotądnajważ- niejszymbyłHongkong,jednakżei tutajzwiększanozarównozakreswyko-rzystaniarenminbi,jaki liczbęcentrówoffshore,zezwalającna ichtworzenie takżepoza obszaremAzji.Trzecimnajważniejszymobszaremwspieraniain-ternacjonalizacjirenminbijestzawieranieprzezLudowyBankChinswapów walutowychz innymibankamicentralnymi,równieżz rozwiniętychkrajów Zachodu,w celudostarczeniatymkrajompłynnościw renminbii wspierania w tensposóbrozliczeńw handlui finansachmiędzynarodowychdokonywa-nychw chińskiejwalucie. WzrostroliChinw gospodarceświatowejorazdziałaniapodejmowane przezwładzetegokraju,mającena celuuczynieniez renminbikluczowej walutymiędzynarodowej,doprowadziłydoszybkiegowzrostumiędzynaro-dowegowykorzystaniachińskiegopieniądza. OdsetekhandluzagranicznegoChinrozliczanyw RMBrósłszybkood2009r. (kiedyuruchomionoprogrampilotażowy,zezwalającyna dokonywanietych

operacjipoczątkowow bardzoograniczonymzakresie)i w 2014r.osiągnął wartość22%.Prognozujesię,żedo2020r.ponadpołowachińskiegohandlu zagranicznegobędzierozliczanaw RMB.Podobnieodsetekzagranicznych inwestycjibezpośrednichnapływającychdoChinrozliczanychw RMBrósł w imponującymtempiei w 2014r.wyniósłponad30%[Hong Kong…,2015].

Wzrostrolirenminbijakowalutyfakturowaniai rozliczaniahandlumię- dzynarodowegoodnosisięjednaknietylkodohandluchińskiego,aledostrze-galnyjestrównieżw skaliglobalnej.Przełomowymmomentembyłozastąpienie w listopadzie2013r.eurona pozycjidrugiejnajważniejszejwalutymiędzyna-rodowejw rozliczaniuhandluświatowegoprzezrenminbi.Udziałchińskiej walutywyniósłwówczas8,66%,natomiastudziałeurospadłdo6,64%.

Rysunek 11. Najważniejsze waluty transakcyjne w  handlu światowym

81,08% 8,66% 6,64% 1,36% 0,33% 0,26% 0,26% 0,25% 0,17% 0,14% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00%

USD CNY EUR JPY SAR AED CHF GBP PKR IDR Źródło: opracowanie własne na  podstawie danych SWIFT.

Wzrostmiędzynarodowegowykorzystaniarenminbiwidocznyjesttakże w przypadkuogółuświatowychpłatności.Jednakudziałrenminbijesttu zna-cząconiższy,w lutym2014r.wynosił1,81%.Natomiastbiorącpoduwagę dynamicznywzrosttejrelacjiw dośćkrótkimczasie,możnaspodziewaćsię osiągnięciaprzezRMBznaczącejpozycjiw tymobszarzew najbliższychlatach. NiewielkipozostajerównieżudziałRMBw średnimdziennymobrocie na globalnymrynkuwalutowym.Jednakz przeprowadzanychprzezBank RozrachunkówMiędzynarodowychbadań,którepublikowanesą cotrzylata w raporcieTriennial Central Bank

Survey,wynika,żeudziałRMBw tymza-kresierównieżwzrasta.W 2010r.odsetektransakcjina rynkuwalutowym obejmującychRMBwynosił0,9%,natomiastw 2013r.osiągnąłpoziom2,2%. Należyprzytympamiętać,żekażdatransakcjaobejmujejednocześnieudział dwóchwalut,stądsumaudziałówprocentowychtychwalutw obrocierówna siędo200%.

Rysunek 12. Najważniejsze waluty w  płatnościach światowych 43,09% 28,95% 8,59% 2,75% 1,85% 1,82% 1,81% 1,80% 1,08% 1,08% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00% 40,00% 45,00% 50,00%

USD EUR GBP JPY CHF CAD CNY AUD HKD THB Źródło: opracowanie własne na  podstawie danych SWIFT.

Rysunek 13. Udział walut w  obrocie na  światowym rynku walutowym

0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00% 100,00%

USD EUR JPY GBP AUD CHF CAD _MXN CNY NZD SEK RUB HKD

2010 2013

Źródło: opracowanie własne na  podstawie danych Triennial Central Bank Survey 2013, BIS. Jakwidaćodkilkulat następujesystematycznywzrostmiędzynarodowego znaczeniai wykorzystaniarenminbi.Jestto konsekwencjąrosnącejroliChin w gospodarceświatowej,zaangażowaniapaństwaw procesumiędzynarodo-wieniawalutyorazrosnącegozainteresowaniainwestorówi ichprzekonania, żerenminbiw przyszłościstaniesięjednąz walutkluczowych.Należyprzy tympodkreślić,żerolaChinw międzynarodowychstosunkachwalutowych jestnieadekwatnadorolitegokrajuw realnejsferzegospodarkiświatowej. WładzeChinsą świadometegofaktui zapewnebędądążyćdozmniejszenia tejasymetrii,w związkuz czymnależyspodziewaćsiędalszegorozwojuumię-dzynarodowieniarenminbi.

Renminbiniemożnajeszczeuznaćzawalutęmiędzynarodowązewzględu na niewielkąskalęwykorzystania.Renminbiniepełniobecniefunkcjiwaluty interwencyjneji walutyreferencyjnej.WalutaChinwypełniaobecniew pewnym stopniufunkcjewalutyrezerwowej,walutytransakcyjnej,walutykwotowa-niai walutyinwestycyjnej.Należyjednakpodkreślić,żepomimoto renminbi w znaczniewiększymstopniuniżSDRpełnifunkcjepieniądzamiędzynarodo-wego.Przedewszystkimrenminbifunkcjonujew strefieprywatnej,podczas gdyw przypadkuSDRsytuacjatakaniemamiejsca.Nieistniejąanirynki SDR,aniinstrumentyfinansowenominowanew tejjednostce.Zakresmiędzy-narodowegowykorzystaniaw sferzeoficjalnejpozostajenatomiastwiększy w przypadkuSDR.Jednaknależysięspodziewaćszybkiejzmianytejsytuacji, gdyżwzrostwykorzystaniachińskiejwalutyw sferzeprywatnejniewątpliwie przełożysięna wzrosttegoużyciaw sferzeoficjalnej.Należytakżepodkreślić, żedalszywzrostmiędzynarodowejrolirenminbizależyrównieżodogólnej kondycjichińskiejgospodarki.Z tegopunktuwidzeniazapośredniebariery internacjonalizacjirenminbimożnauznaćrosnącerozpiętościdochodowe, degradacjęśrodowiskanaturalnego,wszechobecnąkorupcję,autorytarnysys-tempolitycznyi pogarszającąsięsytuacjędemograficzną.Rozwiązanietych kwestiipoprzezpolitykęszerokozakrojonychreformbędziemiałokluczowe znaczenietakżedladalszegoumiędzynarodowieniawalutyChin. Innymtrendemrozwojowym,którystanowibarierędlazwiększeniaroli SDRw międzynarodowymsystemiewalutowym,jestutrzymującasiędo-minującapozycjadolaraamerykańskiego.Dominacjadolarawidocznajest w przypadkuwszystkichfunkcjiwalutymiędzynarodowej,zarównow sferze prywatnej,jaki oficjalnej.Udziałamerykańskiegopieniądzaw średnimdzien-nymobrociena światowymrynkuwalutowymwynosił84,9%w 2010r.i 87% w 2013r.(zob. rysunek13).Dolarpozostajetakżedominującąwalutąw roz- liczaniuhandlumiędzynarodowegoz udziałem81,08%w 2013r.(zob. rysu-nek11),a takżenajważniejsząwalutąw płatnościachświatowychogółem, gdzieudziałdolarawynosił43,1%w 2014r.(zob. rysunek12). W odniesieniudosferyoficjalnejnależypodkreślić,żepieniądzamery-kańskipozostajedominującąwalutąrezerwową.Udziałdolaraw światowych rezerwachzmniejszałsięjednakod1999r.,costałosięgłówniezasprawą wprowadzeniaeuroi dywersyfikacjiczęścirezerww kierunkuwspólnejwaluty. O ilerezerwyutrzymywanew dolarachstanowiływ 1999r.70,1%światowych oficjalnychrezerwwalutowych,to w 2013r.odsetektenwynosił60,1%,co jednakw dalszymciąguprzesądzao hegemonicznejpozycjiamerykańskiego pieniądza(zob. rysunek6).Dominującąrolęodgrywadolarrównieżjako walutareferencyjnaw systemachkursowychpaństwczłonkowskichMFW. W 2014r.43krajeczłonkowskieFunduszuposiadałyreżimykursowe,zakła-dającewiększelubmniejszepowiązaniez dolarem.Drugiemiejscezajmuje euro,stanowiącewalutęreferencyjnąw 26krajach.[IMF,2014b,s. 6–8]. W związkuz pełnieniemfunkcjinajważniejszejwalutyrezerwoweji referen-cyjnej,dolarpozostajerównieżnajczęściejużywanąwalutąinterwencyjną.

Hegemoniadolarautrzymujesiępomimospadkuznaczeniagospodarki amerykańskiejw gospodarceświatowej,a takżepomimoglobalnegokryzysu gospodarczego,któryrozpocząłsięw StanachZjednoczonych.Wartowięc wskazaćna czynnikiutrzymującejsiędominacjidolara.Przedewszystkim StanyZjednoczonenadalpozostająnajwiększąi najbardziejinnowacyjną gospodarkąświata.Udziałgospodarkitegokrajuw światowymprodukcie brutto(cenybieżące)w 2013r.wynosił22,17%.StanyZjednoczoneodgrywają równieżwiodącąrolęw światowymhandlu.W 2013r.ichudziałw świato-wymeksporciedóbrwynosił8,39%(druginajwiększyeksporterpo Chinach), a w światowymimporciedóbr12,33%(pierwszyświatowyimporter)[WTO, 2015].Ponadtoposiadająwysokorozwinięty,głębokii płynnyrynekfinansowy, w szczególnościrynekrządowychpapierówdłużnych. Utrzymującasiędominacjadolarawynikarównieżz inercjicharaktery-zującejmiędzynarodowysystemwalutowy.Przejawiasięonatym,żezmiana pozycjidanegokrajuw gospodarceświatowejnieodrazuprzekładasię na wzrostlubspadekznaczeniaemitowanejprzezeńwaluty.Walutakraju tracącegodominującąpozycjęw gospodarceświatowejprzestajebyćdomi-nującąwalutąmiędzynarodową.Funkcjętę przejmujewalutakraju,którego gospodarkazyskujepozycjędominującą.Tegotypuprzemianysą jednakpro-cesamibardzopowolnymi,a zmianyw pozycjiwalutdominującychcechuje znacznainercja.Zazwyczajupływawielelat oduzyskaniadominacjiekono-micznejprzezdanykrajdomomentuosiągnięciapodobnejpozycjiprzezjego walutę,a walutakrajutracącegopozycjęmocarstwagospodarczegoutrzymuje swojeznaczeniejeszczeprzezdługiczas[Frankel,2012]. Szczególneznaczeniedlautrzymującejsięhegemoniidolaramatakże tzw. efektzewnętrznysieci,którysprzyjazastosowaniuwalutykrajowejw po-szczególnychfunkcjachpieniądzamiędzynarodowego.Efekttenpolegana tym, żeimczęściejdanawalutawykorzystywanajestw obrociehandlowym,tym większejestprawdopodobieństwojejdalszegostosowaniazewzględuna niż- szekosztytransakcyjnei większąpłynnośćrynku,cozwiększajejatrakcyj-nośćdlainnychuczestnikówrynku.Istotnajesttakżesiłaprzyzwyczajenia, któradecydujeo utrzymywaniusięstatusuwalutymiędzynarodowejna długo po zniknięciuobiektywnychczynnikówdecydującycho międzynarodowym zastosowaniuwalutykrajowej.Najbardziejznanymprzykłademjesttradycyjne rozliczaniew dolarachtransakcjiw handlusurowcami,w szczególnościropą naftową[Pszczółka,2011,s. 23]. Hegemoniadolarautrzymanazostałanawetw okresieglobalnegokryzysu, podczasgdywieluekspertówspodziewałosięznacznejdeprecjacjii spadku międzynarodowegoznaczeniatejwaluty.Tymczasemdolaruległw czasie kryzysuaprecjacjiw związkuz napływemkapitałudoStanówZjednoczo-nych.W tymprzypadkuwystąpiłtzw. efektbezpiecznejprzystani(safe haven assets effect),którypolegana tym,żew okresiewzrostuglobalnejniepewności

związanejz kryzyseminwestorzyuciekajądoaktywówtradycyjnieuznawa-nychzabezpieczne,a takpostrzeganesą papierydłużneemitowaneprzez

rządStanówZjednoczonych[Fahrii in.,2011,s. 13].W wynikutegoefektu dolarumocniłswojąpozycjęw okresiekryzysui nadalpozostajedominującą walutąmiędzynarodową,tymbardziej,żegospodarkaamerykańskaszybciej i dynamiczniejprzeszław okresożywieniaw porównaniuzestrefąeuro. Utrzymaniupozycjidolarasprzyjatakżekryzysw strefieeuroi będący jegonastępstwemspadekrolieurojakowalutymiędzynarodowej.Udziałeuro w średnimdziennymobrociena globalnymrynkuwalutowymspadłz 39,1% w 2010r.do33,4%w 2013r.W listopadzie2013r.eurostraciłopozycjędrugiej po dolarzewalutyrozliczaniahandlumiędzynarodowego,a pozycjętę zajęła walutachińska.Ponadtoodsetekświatowychrezerwwalutowychutrzymy-wanychwewspólnejwaluciespadłz 27,6%w 2009r.do24,5%w 2013r.Tym samymtrendpolegającyna wzrościerolieurojakowalutymiędzynarodowej trwającyodwprowadzeniawspólnejwalutyw 1999r.zostałwrazz kryzysem w strefieeuroodwrócony.

Perspektywy zwiększenia roli SDR

w  międzynarodowym  systemie  walutowym

GlobalnykryzysgospodarczyspowodowałwzrostzainteresowaniaSDR i rolątejjednostkiw międzynarodowymsystemiewalutowym.Przeprowadzone na mocydecyzjiszczytugrupyG20z kwietnia2009r.i w reakcjina spadek płynnościmiędzynarodowejw okresiekryzysualokacjeSDRzasilićmiały tę płynność.Pojawiłysiętakżepropozycjereformymiędzynarodowegosys-temuwalutowego,w którychdoniosłąrolęprzypisanozwiększeniuroliSDR. Koncepcjete odwoływałysiędodysfunkcjonalnościmiędzynarodowegosys- temuwalutowegow zakresiekreacjipieniądzamiędzynarodowego.W szcze-gólnościjakorozwiązanieproblemówzwiązanychz pełnieniemprzezwaluty narodowefunkcjipieniądzamiędzynarodowego,postulowanoichsubstytucję w tejroliprzezpieniądzponadnarodowykreowanyprzezmiędzynarodową organizacjęfinansową. SzczególnyrozgłoszyskałprojektZ. Xiaochuana,PrezesaLudowegoBanku Chin,któryw marcu2009r.ogłosiłpropozycjęreformymiędzynarodowego systemuwalutowego,polegającąna zastąpieniuopartegona walutachnaro-dowychpieniądzamiędzynarodowegopieniądzemponadnarodowym,którego funkcjępełniłybyemitowaneprzezMWFspecjalneprawaciągnienia.Zda-niemXiaochuana,pieniądzponadnarodowyzapewniłbybardziejefektywne zaspokajaniepopytuna płynnośćmiędzynarodową.Wskazanerozwiązanie uniezależniapodażpieniądzamiędzynarodowegoodinteresówposzczegól-nychkrajóworazeliminujeproblemkredytowaniakrajówemitentówwalut międzynarodowych.W efekciesprzyjatakżestabilnościfinansowejw gospo- darceświatoweji zmniejszaprawdopodobieństwowybuchukryzysuglobal- nego.Z. XiaochuanproponujewięcstopniowezwiększanieroliSDR,w szcze-gólnościpoprzezkolejnealokacjeorazposzerzeniemożliwościzastosowania SDR,zwłaszczaichrozciągnięciena handelmiędzynarodowyoraztransakcje