The Risk of Financial Crises in Poland

(1)

[JOSPODARKA

;:

(104) Rok XI

NARODOWA

wiecie

₂₀₀₀

Witold MAŁECKI"

Ryzyko kryzysu walutowego w Polsce!

Wstęp

Tematemniniejszego referatu jest możliwość wystąpienia w Polsce

kryzy-su walutowego, ze szczególnym uwzględnieniemzagrożenia, jakie stwarzają wtymwzględzie przepływy kapitału krótkoterminowego. Tym samymnie

bę-dą omawiane wszystkie korzyści i niebezpieczeństwa wynikające dla polskiej

gospodarki z przepływówkapitałów krótkoterminowych, gdyż akcent położo-ny zostanie na tych zagrożeniach, które mogą być istotne z punkuwid: możliwości wystąpienia kryzysu walutowego. Z drugiej strony niezbędne oka-zało się nieco szersze przedstawienie tla współczesnych kryzysów waluto-wych, ponieważ dopiero wtedy możliwa staje się właściwa ocena roli prze-pływów kapitału krótkoterminowego w zagrożeniu takim kryzysem.

W dalszej częścireferatu kolejno omawiane będą zatem: mechanizm, skut-ki i przyczyny kryzysów walutowych; rola przepływówkapitału krótkotermi-nowego wkryzysach walutowych; doświadczenia wynikające z kryzysów wa-lutowych lat 90. oraz zagrożenie kryzysem walutowym w Polsce. Najważniejsze wnioski, ze szczególnym uwzględnieniem zagrożeń stwarzanych przez prze-pływykapitału krótkoterminowego, przedstawione zostaną w podsumowaniu

Kryzysy walutowe: mechanizm,skutki i przyczyny

Do kryzysu walutowego dochodzi wrezuliacie ostrego kryzysu zaufania do stabilności danej waluty. Następują wtedy takie zjawiska, jak:

Autor jest pracownikiem Instytutu Finansów w Wyższej Szkole Ubezpieczeń i Bankowości w Warszawie

Opracowanie przygotowane dla Rady Społeczno-Gospodarczej przy Rządowym CentrumStu. diów Strategicznych.

(2)

2 GOSPODARKA NARODOWANr 4/2000

+ gwałtownyodpływznacznej części kapitałów zagranicznych, które wcze-śniej napłynęły do takiego kraju;

+. ucieczka rezydentów od waluty krajowej (w tym również w celu wcześniej-szego nabycia walut zagranicznych potrzebnychdo spłaty zaciągniętych kre-dytów dewizowych);

+ spekulacyjny atak na walutę danego kraju, przeprowadzany głównie przez nierczydentów.

Jeżeli dany kraj stosował jakąś odmianę stałego kursu walutowego, to spa-dek oficjalnych rezerw walutowych może być tak drastyczny, iż w pewnym momencie dalsza obrona waluty krajowej staje się już niemożliwa. Konieczne okazuje się wtedy bądź przeprowadzenie głębokiej dewaluacji, bądź dokona-nie istotnej zmiany mechanizmu kursowego (znaczne poszerzedokona-nie pasma do-puszczalnych wahań lub całkowite upłynnienie kursu). W znacznie rzadszym przypadku, gdy taki kraj już przed kryzysem stosował płynny kurs swojej wa-luty, jej deprecjacja może być bardzogłęboka, a ponadto również może dojść do spadku rezerw walutowych, jeżeli w jakimś momencie władze walutowe

próbują przeciwstawić się deprecjacji za pomocąinterwencji walutowych Kryzysywalutowe budzą tyle obawprzede wszystkim ze względu na swo-je licznei poważnereperkusswo-je. Następstwem znacznego spadku kursu waluty

krajowej oraz, nieodzownego w tych warunkach, zaostrzenia polityki makro-ekonomicznej (w tym często drastycznego wzrostu stóp procentowych) bywa na ogół rozprzestrzenienie się kryzysu na inne rynki finansowe,a

wszczegól-ności wystąpienie:

+ kryzysu bankowego (w następstwie gwałtownego odpływu kapitałuzagra-nicznego,trudności w dostępie do zagranicznych źródeł finansowania oraz, przede wszystkim, raptownego pogorszenia się wynikówfinansowychprzed-siębiorstw na skutek spadku kursu walutykrajowej i wzrostu stóp procen-towych),

+ kryzysu na giełdach papierów wartościowych, + kryzysu na rynku nieruchomości,

+ kryzysu zadłużeniowego.

Wreszcie, z pewnym opóźnieniem, kryzys przenosi się na sferę realną

go-spodarki w postaci mniej lub bardziej głębokiej i długotrwałej recesji.

Napodstawowepytanie, jakie są przyczynywystępowania kryzysów zaufa-nia do określonych walut,teoria ekonomii nie daje jednoznacznej odpowiedzi

[Calvo G.A., 1995], [Flood R.P. i Marion N.P, 1998]. Pierwsze próby

modelo-wegoujęcia mechanizmów prowadzących do kryzysów walutowych pojawiły się na przełomie lat 70. i 80. w odpowiedzi na kryzysy w takich krajachroz wijających się jak Meksyk (1982) i Argentyna(1978-1981). Modele te, nazywa-ne obecnie modelamipierwszej genazywa-neracji lub modelami kanonicznymi, były dziełem takich ekonomistów, jak Paul Krugman oraz Robert Flood i Peter Garber. Modele te przedstawiały kryzysy walutowe jako następstwo sprzecz-ności między polityką stałego kursu walutowego oraz nadmiernie ekspansyw ną polityką makroekonomiczną (wtym zwłaszcza dużymideficytami budżeto-wymifinansowanymiemisją pieniądza). W momencie gdy powyższasprzeczność

(3)

Witold Malecki, Ryzyko kryzysu walutowego w Polsce ₃

stawała się oczywista dla uczestników rynków finansowych, następowałatak spekulacyjny i kryzys walutowy. Tak więc modele pierwszej generacji za przy-czynę kryzysu walutowego uznawałybłędy w polityce makroekonomicznej da-nego kraju, a w szczególności chroniczną nierównowagę budżetową [Krug-man P, 1979], (Flood R.P i MarionN.P, 1998].

Następna grupa modeli, tzw. modele drugiej generacji, zakładała już znacz-nie większą elastyczność działań zarówno rządu, jak i banku centralnego. W ob-liczu groźby kryzysu mogą one zaostrzyć swoją politykę (odpowiednio fiskal-ną i monetarfiskal-ną). Nawet jednak i w takich okolicznościach może dojść do ataku spekulacyjnego na walutę danego kraju, jeżeli uczestnicy rynkówfinan-sowych uznają w jakimś momencie, iż władze danego kraju mogą być jednak skłonne, w niezbyt odległej przyszłości, poświęcić stabilność kursu walutowe-go i dopuścić do deprecjacji waluty krajowej dla osiągnięcia jakiewalutowe-goś innewalutowe-go celu gospodarczego. Celami takimi mogą być ożywienie gospodarki i zmni szenie bezrobocia dzięki wzrostowi eksportu, erozja uznanego za zbyt duży wewnętrznego długu publicznego bądź obniżenie płac realnych [Obstielcd M.

1994], [Rybiński K. i Szczurek M., 1998].

Kolejna trzecia grupa modeli tłumaczyła kryzysy walutoweraczej w kate-goriach samospełniającychsię oczekiwań, „stadnych zachowań” inwestorów i innych czynników psychologicznychniż w kategoriach fundamentów

makro-ekonomicznych [Krugman P, 1997], [Rybiński K.i Szczurek M., 1998].

Wobec jednak ograniczonej tylko przydatności wszystkich wymienionych wyżej modeli do wyjaśnienia większości kryzysów walutowych, które miały miejsce wlatach 90., zaczęto wskazywać na inne jeszcze możliwe przyczyny kryzysówwalutowych. Zwracano uwagę na słabości w sferze mikroekono-micznej, na strukturalne i instytucjonalne słabości gospodarki oraz na rozma-ite odmiany zjawiska określanego jako „moral hazard”, czyniące gospodarki te wysoce podatnymina spekulacyjne ataki i kryzysy walutowe.

Rola przepływów kapitału krótkoterminowego w kryzysach walutowych

Przepływy kapitału krótkoterminowego odgrywają oczywiście kluczową ro-lę w samym przebiegu kryzysu walutowego, gdyjuż do niego dochodzi. Po pierwsze, następuje wtedy odpływkapitału zagranicznego zainwestowanego wcześniej we wszelkiego rodzaju krótkoterminowekrajoweinstrumentyfinan-sowe (lokaty bankowe, krótkoterminowe papiery wartościowe, instrumenty

pochodne). Warto jednak w tym miejscu zauważyć, że i ta część zagranicz

nych inwestycji portfelowych, która formalnie ma charakter długookresowy(za-kupy krajowychobligacji i akcji) w praktyce może zostać równie łatwo wyco-fana, jak kapitał krótkoterminowy. Tak też i dzieje się w rzeczywistości, gdy dochodzi do poważniejszego kryzysu zaufania do danej waluty. Po drugie, uciecz-ka rezydentów od waluty krajowej (zwłaszcza wtej części w jakiej przyjmuje formę wywozukapitału za granicę) oraz atak spekulacyjny na walutę krajową

(4)

(przynajmniej wtej części w jakiej przeprowadzany jest przez nierczydentów) równoznaczne są z odpływem kapitału krótkoterminowego.

Wcześniej jednak przepływy kapitałów krótkoterminowych mają istotny wpływna podatność danej gospodarki na kryzys walutowy. Jeśli chodzi o wspo-mniane wyżej lokaty kapitału zagranicznego w rozmaite krajowe instrumenty finansowe, to wsytuacji, gdy wiadomoże kapitałyte równie łatwo odpływ. ją jak przypływają, znaczniejszy ich napływ może budzić uzasadnione obawy

o stabilność danej waluty. Z kolei nadmierne zadłużenie walutowe podmiotów krajowych możestwarzać dla danej gospodarki zagrożenie kryzysem płynno-ści. Dlategoteż inwestorzy dużą uwagę przywiązują do szeregu wskaźników,

z których najważniejsze zostaną przedstawione poniżej.

Pierwszym jest relacja krótkoterminowego zadłużenia walutowego krajo wych podmiotówgospodarczych do oficjalnych rezerw walutowych. Poziom tej relacji pozwala ocenićstopień zagrożenia kryzysem płynności

Drugim wskaźnikiem jest relacja sumy krótkoterminowego zadłużenia wa lutowego oraz kapitału zagranicznego ulokowanego wkrótkoterminowych krajowychinstrumentach finansowych do oficjalnych rezerwwalutowych. Ten wskaźnik pozwala ocenić zdolność władz walutowych do obronykursu walu-ty krajowej w razie wystąpienia kryzysu zaufania. Warto zauważyć, że dla uzy skania w pełni prawidłowego obrazu wliczniku omawianego ilorazu należa-łoby uwzględnić również ię część zagranicznego kapitału portfelowego ulokowanego winstrumenty długoterminowe, która ma charakter spekulacy ny. W praktycejej oszacowanie bywa dość trudne, o czym będzie jeszcze mo-wadalej

Trzecim wskaźnikiem jest udział kapitału krótkoterminowego (wraz z ka-pilałem porttelowym o charakterze spekulacyjnym) w finansowaniu deficytu obrotów bieżących. Ten wskaźnik daje z kolei wyobrażenie o prawdopodo-bieństwie pojawienia się problemówz finansowaniem tego deficytu.

W ostatnich latach coraz częściej akcentuje się jednak inną jeszcze zależ-ność między przepływami kapitału, a podatnością danej gospodarki na kryzys walutowy. Otóż twierdzi się, że w warunkach współczesnej gospodarki świa-towej o skali napływu kapitału do określonego kraju przesądzają przede wszyst kimdecyzje prywatnych inwestorów oceniających atrakcyjność takiego kraju z punktu widzenia ulokowania tam swoich kapitałów. Kraj przyjmujący kapi-tal zagraniczny ma natomiast tylko ograniczony wpływ na skalę jego napły-wu.Prowadzi to do wniosku, iż dopływkapitału zagranicznegonie tyle finan-suje deficyt obrotówbieżących, co sam generuje ten deficyt

Istnieje co najmniej kilka kanałówoddziaływania napływu kapitału za: nicznego na saldo obrotówbieżących. Jeden z nich uważanyjest jednak za zdecydowanie najważniejszy. W warunkach stałego kursu walutowego sprowa-dza się on do następującego mechanizmu: dopływ kapitału zagranicznego prowadzi do wzrostu rezerwwalutowych, bazy monetarnej i podaży pienią-dza, co po pewnymczasie, przekłada się na wzrost stopy inflacji, aprecjację realnego kursu waluty krajowej i tym samym pogorszenie się międzynarodo-wej konkurency danej gospodarki. W warunkach płynnego kursu

jność

(5)

Witold Malecki, Ryzyko kryzysu walutowego w Polsce

towego końcowy rezultat jest podobny, chociaż aprecjacja realnego kursu wa-lutowego jest wynikiem wzrostu nominalnego kursu wawa-lutowego (wskali prze-wyższającej spadek stopy inflacji), a nie wzrostu stopyinflacji przy stabilnym nominalnym kursie walutowym.

Omówiony powyżej mechanizm odnosi się oczywiście do napływu kapita-łu zagranicznego we wszystkich formach, ale w tym również i kapitakapita-łu krót-koterminowego. Co więcej w przypadku tego ostatniego najmniej pewne są długofalowe korzyści z napływu kapitału zagranicznego, a zatem negatywny wpływ na saldo obrotówbieżących może okazać się szczególnie trwały

Doświadczenia wynikające z kryzysów walutowych lat 90. latach 90. kryzysy walutowedotknęłyprzede wszystkim tzw. gospodarki wschodzące(emerging markets). Kolejno byłyto: Meksyk w 1994 r, Tajlandia. Czechy, Malezja, Indonezja, Filipinyi Korea Płd. w 1997 Rosja w 1998r. oraz Brazylia wlatach 1998-1999. Spośród wszystkich tych kryzysów tylko ro-y zresztą duże podobieństwo do krro-yzro-ysu wArgentro-ynie w1981 dawał dobrze wyjaśnić się na gruncie tradycyjnej teorii kryzysów walutowych (swtym konkretnym przypadkutzw. modeli pierwszej generacji). Pozostale kryzysy miały natomiast wiele cech wspólnych.

1) Kraje wktórych wystąpiły kryzysy dokonały nieco wcześniej radykalnego otwarcia swoich gospodarek na wymianę międzynarodową i to nie tylko wzakresie obrotów handlowych, ale także i obrotówkapitałowych

2) Kraje te stosowały różne odmianystałego kursu walutowego, co było uza sadnione dążeniem do tłumienia wciąż relatywnie wysokiejinflacji Vlub wyboremstrategii rozwoju bazującej na ekspansji eksportowej.

Kraje te odniosły w swojej polityce gospodarczej niezaprzeczalne sukcesy i tak też były postrzegane przez zagranicznych inwestorów. Za takie suk-cesy uznawano sposóbprzeprowadzenialiberalizacji (a w przypadku Czech wansformacji systemowej) i stabilizacji tych gospodarek, a w szczególno-ści osiągnięcia w zakresie tempa wzrostu gospodarczego(zwłaszcza w kra-jachAzji Południowo-Wschodniej), obniżania stopyinflacji (w tym wz, dzie najbardziej spektakularne wyniki osiągnęły niektóre kraje Ameryki Łacińskiej, a zwłaszcza Brazylia) i równoważeniafinansów publicznych (Azja Południowo-Wschodnia, Czechy, Meksyk). W rezultacie gospodarki te były uważane przez inwestorów z krajów wysoko rozwiniętych za atrakcyj-nemiejsca dla lokowania swoich kapitałów.

4). Pomimo wymienionych wyżej niewątpliwych sukcesów, gospodarki tych kra-jów charakteryzowało występowanieistotnych słabościstrukturalnych i/lub

instytucjonalnych.

a) W części tych krajów (Czechach, większość krajówAzji Południowo-AWschodniej i, w pewnym stopniu, Brazylii) nie nastąpiła właściwar strukturyzacja na szczeblu mikroekonomicznym. Co więcej, często szło

to wparze z występowaniemnieformalnych powiązań międzysferą go-3

(6)

GOSPODARKA NARODOWANr 4,

spodarkii sferą polityki. Zjawiskate zdecydowanie negatywnie rzutowa-ły na międzynarodową konkurencyjność tych gospodarek wdłuższym okresie.

b) Większość tych krajów (kraje Azji Południowo-Wschodniej, Czechy, Mek-syk) miała nieefektywne i niewłaściwie nadzorowanesektory bankowe. Słabościte stawały się szczególnie groźne w warunkach masowego na-pływu kapitału zagranicznego, prowadząc do dalekiej od optymalnejje-go alokacji oraz do nadmiernej ekspansji kredytowej

©) Pomimo wspomnianych wcześniej osiągnięć wtłumieniu inflacj

tycznie we wszystkich tych krajach pozostawała ona na poziomie wyż. szymniż w krajach wysoko rozwiniętych. Dla zwalczenia tego rezydu-um inflacji z reguły stosowane były wysokie stopy procentowe, które

jednak, zwłaszcza wpołączeniu ze stałymi kursami walutowymi, byly

czynnikiem silnie przyciągającym zagraniczny kapitał portfelowy i krót. koterminowy oraz stymulującym zadłużanie się za granicą krajowych podmiotów gospodarczych [LutkowskiK., 1999].

d) W krajach tych, za wyjątkiem Azji Południowo-Wschodniej, relatywnie niska (a w przypadku Meksyku nawet bardzo niska) pozostawała stopa oszczędności krajowych. Tym samym dla osiągnięcia względnie wysokie-go tempa wzrostu wysokie-gospodarczewysokie-go niezbędnybył bardzo znaczny napływ oszczędności zagranicznych. Zresztą również i w krajachAzji Południo-wo-Wschodniej, pomimoznacznie wyższej stopyoszczędności krajowych, zapotrzebowanie na oszczędności zagraniczne było nie mniejsze ze wzęlę duna bardzo wysoką kapitałochłonność wzrostu gospodarczego. ©) Wwiększości tych krajówniezadowalająca była jakość publikowanych

danych statystycznych o sytuacji finansowej państwa, a szczególne za: strzeżenia budziły znaczne opóźnienia w ujawnianiu pewnych kluczo wychdanych. Za najbardziej charakterystyczne pod tym względemuznać możnaprzykłady Meksyku, Tajlandii i Korei Płd. W krajach tych dane o gwałtownym spadkurezerw walutowych i/lub wzroście krótkotermi-nowego zadłużenia walutowego ujawnionezostałydopiero wtedy, gdyich poziomybyłyjuż, odpowiednio, alarmująco niskie bądź wysokie, co mu-siało wywołać panikę wśród inwestorów. Gdyby inwestorzy byli wcze-śniej informowani o narastaniu tych niekorzystnychtendencji, to ichre-akcje mogłybybyć znacznie bardziej umiarkowane.

f) Nawet wprzypadkach realizowania bardzo ambitnych programówr form gospodarczych, zdarzały się w nich poważne zaniechania. Na przy-klad dotyczyły one reform systemu emerytalnego i systemu podatkowe-go wBrazylii, ustanowienia właściwych regulacji rynków finansowych w Czechach czy reformy (a praktycznie stworzenia) systemu zabezpie. czeń społecznych w większości krajówAzji Południowo-Wschodniej. Na szczególne podkreślenie zasługuje fakt, że wszystkie wymienione wyżej słabości gospodarek „wschodzących”stawały się szczególnie groźne właśnie wwarunkachich radykalnego otwierania się na wymianę międzynarodową, czyniąc gospodarki te wysoce podatne na kryzysy walutowe. Warto też zauwa

(7)

Witold Małecki, Ryzyko kryzysu walutowego w Polsce 7

żyć, że bardzo długo powyższe zagrożenia pozostawały, jeśli nie w ogóle nie-dostrzegane, to w każdym razie niedoceniane i to zarówno przez władze kra-jowei rezydentów,jak i przez inwestorówzagranicznych.

Krajom, które w latach 90. dokonywały daleko idącej liberalizacji dewizo-wej i otwarcia swoich gospodarek na wymianę z zagranicą przyszło realizo-waćte procesy w znacznie trudniejszych warunkach niż miało to miejsce w okre. sach wcześniejszych. Spowodowała to postępująca globalizacja gospodarki światowej, a wszczególności rynków finansowych oraz zmiany strukturalne zachodzące na tych rynkach. Międzynarodowyrynek finansowy zdolny jest dziś uruchamiać strumienie na skalę przekraczającą w ciągujednego dniasu-mę rezerw walutowych wszystkich banków centralnych świata razem wzię-tych. Ponadto głównymi „aktorami” na tym rynku stałysię już nie banki ko-mercyjne, ale banki inwestycyjne oraz przede wszystkim rozmaitegotypu fundusze inwestycyjne, w tym osławione tzw. fundusze hedgingowe (hedge funds), kierujące się prawie wyłącznie krótkoterminowymiwzględami arbitr żowo-spekulacyjnymii skłonne do podejmowania bardzo dużego ryzyka. Spo-sób działania tych głównych uczestników współczesnych rynkówfinansowych sprzyja występowaniu bardzo gwałtownych ruchówkapitałów: od masowego ich napływu napędzanego euforią finansową po paniczny niekiedyodpływ, nie zawsze mający w ogóle związek z sytuacją danej gospodarki [Lutkowski K., 1999]. Oczywiście wspomniane wyżej warunki są takie same dla wszystkich krajów. Niemniej jednak stwarzają one szczególne wyzwanie właśnie dla go-spodarek „wschodzących” ze względu na relatywnąpłytkość ich rynków finan-sowych oraz przedstawione wcześniej słabości strukturalnei instytucjonalne tych gospodarek

Podsumowując, proces integrowaniasię tzw. gospodarek wschodzącychz go-spodarką światowąokazał się znacznie trudniejszy, niż sądzono jeszcze na po-czątku lat 90. Ostre kryzysy walutowe (wraz ze wszystkimiich dalszymi kon-sekwencjami), które dotknęły wiele z tych krajów, stanowiłyuzewnętrznienie się poważnej sprzeczności między

*-_ z jednej strony radykalnym otwieraniem się tych gospodarek na wymianę międzynarodową oraz polityką stałego kursu walutowegoz reguły konse-kwentnie prowadzoną przez te kraje;

+ z drugiej zaś strony wciąż licznymisłabościami strukturalnymi i instytu-cjonalnymi tych gospodarek oraz procesamizachodzącymina światowych

rynkach finansowych.

ch okolicznościach, realizacja skądinądsłusznej strategii przyśpiesza-nia wzrostu gospodarczego dzięki obfitemu korzystaniu z oszczędności zagra-nicznych, (czemu między innymimiało służyć integrowanie się z międzynaro-dowym rynkiem finansowym) okazała się wysoce ryzykowna. Sprawiły to trudności z kontrolowaniem zarównoskali deficytu obrotów bieżących, jak i struktury jego finansowania.

Deficyt ten zwiększał się z przyczyn natury zarówno wewnętrznej, jak i ze-wnętrznej. Tymi pierwszymibyły wciąż niska konkurencyjność międzynarodo-wa gospodarek „wschodzących” oraz niska stopa oszczędności krajowych (lub

(8)

wysoka kapitałochłonność wzrostu gospodarczego). Głównąprzyczyną zewnętrz-ną był natomiast dopływkapitału zagranicznego w skali często przekraczają-cej nie tylko aktualne potrzebyfinansowania deficytu obrotówbieżących, ale nawet zdolności zaabsorbowaniatego kapitału przez daną gospodarkę. Ten napływ kapitału, powodowanynadmiernie często optymistycznymi ocenami perspektyw danej gospodarki, wysokimi stopami procentowymioraz uznawa-nymiza wiarygodne zapewnieniami władz krajowych o utrzymaniustabilne-go kursu walutoweutrzymaniustabilne-go przyczyniał się z kolei do dalszeutrzymaniustabilne-go pogłębiania się defi-cytu obrotówbieżących.

Co więcej, gospodarki te nastawione na przyciąganie inwestycji rozwojo-wychstały się terenem napływu w znacznej skali również i kapitałów krótko-terminowych. W niektórych przypadkach(jak na przykład w Korei Płd. i Bra-i) do niekorzystnej strukturydopływu kapitału zagranicznego przyczyniła się zresztą także błędna sekwencjaliberalizacji dewizowej, polegająca na pra-wie pełnej liberalizacji dopływu kapitału krótkoterminowego przy utrzymaniu daleko idących ograniczeń dla dopływu kapitału długoterminowego (w tym zwłaszcza inwestycji bezpośrednich).

Z chwilą gdyrozmiary deficytu obrotówbieżących przekraczały poziom powszechnie uważany za jeszcze bezpieczny(najczęściej granicę tę sytuujesię gdzieś w przedziale między 5% PKB a 7% PKB), pojawiał się już deficyt bilansu płatniczego (rozumiany jako ta część deficytuobrotówbieżących, ki ra niejest finansowanadopływemkapitału zagranicznego wynikającymz nor malnej działalności gospodarczej, lecz dopływemkapitału krótkoterminowego, spekulacyjnego kapitału portfelowegoi/lub spadkiemoficjalnychrezerw walu-towych [Sławiński A., 1999]), a tymbardziej gdy jeszcze suma krótkotermino-wegozadłużenia walutowego danej gospodarki oraz kapitału zagranicznego ulokowanego w łatwo zbywalnych krajowych instrumentach finansowych za-czynała już przekraczać poziom oficjalnych rezerw walutowych, warunki dla wybuchukryzysubyły już spełnione,

Nie oznaczało to jednak bynajmniej, iż do kryzysu dochodziło natychmiast Na ogół „detonatorami” kryzysów walutowych okazywały się dopiero pewne dodatkoweczynniki wewnętrznelub zewnętrzne bądź też splot jednych i dru-gich, Spośród czynników wewnętrznych najczęstszymi okazywały się wyrażne spowolnienie wzrostu gospodarczegoi/lub destabilizacja sytuacji politycznej. Spośród czynnikówzewnętrznych zdecydowanie na pierwszym miejscu pla-sował się efekt „zarażenia się” kryzysem winnym kraju. Siłę tego efektu wzmacniał sposób funkcjonowanialicznych,operujących w skali globalnej,fun-duszy inwestycyjnych. Bardzo często reakcją na straty poniesione na jednym rynku „wschodzącym” było nieomalże automatycznelikwidowanie znacznej czę-ści lokat wpozostałych gospodarkach „wschodzących” w celu skompensowa-nia tych strat. Kapitały byłyzatem wycofywane nawet z krajów bardzo odle-głych od tego dotkniętego kryzysem i słabo powiązanych gospodarczo z tym ostatnim.

W większości rozpatrywanych krajów (a już wszczególności w Meksyku i Tajlandii) w okresie bezpośrednio poprzedzającym wybuch kryzysuich

(9)

wła-Witold Malecki, Ryzykokryzys walutowego w Polsce.

dze popełniłyistotne błędy w polityce gospodarczej, które uniemożliwiły im, jeśli nie całkowite uniknięcie kryzysu, to przynajmniej znaczne złagodzenie je-go przebiegu. W obliczu narastania opisanych wyżej ewidentnych przesłanek dla wybuchu kryzysu, władze nie zdecydowałysię na odpowiednią korektę po-lityki makroekonomicznej, w tym zwłaszcza popo-lityki kursowej (dokonanie od-powiednio głębokiej dewaluacji lub upłynnienie kursu walutowego) wtedy, gdy dysponowałyjeszcze znacznymi rezerwami walutowymii gdy na rynkunie wybuchła jeszcze panika. Najprawdopodobniej wynikało to z niedoceniania stopnia zagrożenia kryzysem walutowym w związku z tym przedkładania różnych względówpolityki wewnętrznej i/lub zagranicznej nad konieczność podjęcia trudnychi niepopularnych decyzji.

Można zatem zauważyć, że daleko idącaliberalizacja dewizowarealizowa. na bezspełnienia wszystkich warunkówtradycyjnie uważanych za niezbędne dla jej powodzenia[Pietrzak E., 1996], a w szczególności tych dotyczących konkurencyjności danej gospodarki w skali międzynarodowej oraz odpowi nio niskiego poziomu inflacji okazała się przedsięwzięciem ryzykownym. C: ną jaką musiały zapłacić liczne kraje, które wlatach 90. obrałytaką strat rozwoju były kryzysywalutowe wraz ze wszystkimi ich dalszymi skutkami Niemniej jednak w warunkach postępującej globalizacji gospodarki światowej trudno wskazać alternatywną drogę rozwoju, która byłaby bezdyskusyjnielep. sza. Z jednej strony, jak to pokazano wyżej, globalne rynki finansowe zwięk-szają ryzyko związane z radykalnym otwieraniem gospodarki na wymian

międzynarodową,z drugiej jednak strony praktycznie uniemożliwiają dawniej stosowaną ostrożnąi stopniowąliberalizację dewizową, gdyż zdecydowana większość stosowanych ograniczeń dewizowych okazuje się w tych warunkach całkowicie nieskuteczna. Tymczasem trudno przecież uznać za rozwiązanie optymalne całkowitą autarkię

Zagrożenie kryzysem walutowym w Polsce

Polska gospodarka wykazywała przez całą minioną dekadę znaczną odpor-ność na kryzysywalutowe. Nie zachwiał nią poważniej żaden z omawianych wyżej kryzysówlat 90. O autentycznym zagrożeniu kryzysem walutowym za-częło się mówić dopiero od drugiej połowy 1999r. pod wpływemtrzechna-stępujących zjawisk

osiągnięcia przez stale pogłębiającysię deficyt obrotówbieżących rozmia-rówpowszechnie uważanychjuż za niebezpieczne;

+ pogorszenia się struktury finansowaniatego deficytu do takiego stopnia,iż pojawił się już deficyt bilansu płatniczeg

+ szybkiego zwiększaniasię krótkoterminowego zadłużenia walutowego pol-skich przedsiębiorstw.

Jak wiadomo z wcześniejszych rozważań te właśnie zjawiska należą do najpoważniejszych symptomów nadciągającego kryzysu walutowego. Dlatego 1eż najpierwzostaną one pokrótce skomentowane. Następnie bardziej

(10)

szcze-10 GOSPODARKA NARODOWANr 4/2000 gółowajuż analiza prowadzona będzie według schematu zastosowanego w po-przednim rozdziale, tak aby stwierdzić, które z cech uznanych za charaktery-styczne dla współczesnych kryzysówwalutowych występują już wPolsce i je-Śli tak, to w jakim zakresie.

Deficyt wobrotachbieżącychbilansupłatniczego pojawił się w Polsce

począw-szy od roku 1996 i następnie systematycznie powiększał się. W relacji do PKB

wynosił on 1,0% w 1996 r., 3,2% w 1997 r., 4,3% w 1998 r., 7,6% w 1999r.

i, według wstępnych danych, 8,3% po pierwszymkwartale 2000 r. Według naj. bardziej optymistycznych prognoz (OECD, NBP) w roku 2000 deficyt ten mógłby mieścić się w przedziale 7,0-8,0% PKB. Większość pozostałych pro-gnoz widzi go raczej w przedziale 8,0-9,0% PKB. O źródłach tego deficytu mowabędzie nieco dalej, a na razie skoncentrujemy się na jego poziomie, kt ry stał się już niewątpliwie niebezpieczny. Do większości omawianych już kry-zysówwalutowych lat 90. doszło przy poziomie deficytu obrotówbieżących wgranicach 7,0-9,0% PKB i to na ogół nie później niż po kilkunastumiesi cachod osiągnięcia takiego poziomu.Zdarzałysię również kryzysy (np. w Br zylii i w Korei Płd.) już przy znacznieniższym poziomiedeficytu obrotówbie-żących. Z drugiej jednak strony można wskazać przykłady krajów(np. Estonia. Łotwa,Litwa, Słowacja), którym udawało się przez pewien czas „bezkarnie” utrzymywaćtak wysoki (lub nawet jeszcze wyższy) deficyt.

Do roku 1998 włącznie deficyt obrotówbieżących w Polsce był w całości (a niekiedy nawet z pewną nadwyżką) finansowanydopływemkapitałudługo. terminowego,to jest inwestycji bezpośrednichi kredytów długoterminowych Deficyt bilansu płatniczego, w rozumieniu przyjętym wniniejszym referacie.

pojawił się dopiero w 1999 r., przy czym jego precyzyjne oszacowanie

napo-na dwie bariery. Pierwszą jest relatywnie wysokie, dodatnie saldo pozy-cji. „błędy i opuszczenia”(1,5% PKB), której rzeczywista struktura z założenia jest nieznana. Barierą drugą są trudnościz zaklasyfikowaniemdopływukapi-tału portfelowego. Jak już wspomniano wcześniej, z technicznego punktu wi-dzenia kapitał ten może zostać błyskawicznie wycofany niezależnie od instru-mentów, w których został ulokowany. Próbując z kolei zanalizować motywy którymikierują się inwestorzy, można chyba zgodzić się z tezą, iż w przypad-ku gospodarki takiej jak polska, wciąż jeszcze praktycznie całość inwestycji portielowych w instrumenty dłużne oraz znaczna część takichinwestycji w pa-piery udziałowe macharakter spekulacyjny (Sławiński A., 1999]

Przy takim założeniu, skoro, przy deficycie obrotów bieżących w

wysoko-i 7,6% PKB, dodatnwysoko-ie saldo wysoko-inwestycjwysoko-i bezpośrednwysoko-ich wynwysoko-iosło 4,3% PKB,

dodatnie saldo kredytówdługoterminowych 1,2% PKB,a dodatnie saldo

in-westycji portfelowych 0,7% PKB (z czego inin-westycji w papiery dłużne 0,4%

PKB,a inwestycji w papieryudziałowe 0,3% PKB), to deficyt bilansu

płatni-czego w 1999 szacować można na ok. 2,0% PKB. Wstępne dane za I

kwar-tal 2000 r. wskazują na dalsze pogłębieniesię deficytu bilansu płatnicza

nie pozwalają jeszcze na precyzyjniejsze jego oszacowanie. W świetle do.

świadczeń kryzysów lat 90. zjawiska pojawienia się i utrzymywaniasię tego deficytu trudno nie uznać za groźne.

(11)

Witold Malecki, Ryzyko kryzysu walutowegow Polsce [i

Zadłużenie walutowe polskich przedsiębiorstwjest zjawiskiem stosunkowo nowym, ale zwiększasię ono dość szybko. Według danych NBP wynosiło ono

8,5 mld USD na koniec 1996 r., 10,7 mld USD na koniec 1997 r., 17,6 mld

USDnakoniec 1998r. i 21,9 mld USDna koniec 1999 r. Zobowiązania krót-koterminowe stanowią tylko 1/3 całości zadłużenia i na koniec roku 1999 wy-nosiły 7,3 mld USD.Stanowiło to 29% oficjalnych rezerwwalutowych wobec 22% rok wcześniej. Z jednej strony poziom tego wskaźnika jest wciąż jednym z najniższych wśród gospodarek „wschodzących”, z drugiej jednak strony wzrasta on wnajszybszymtempie w tej grupie krajów. Z kolei według ING Barings łączną kwotę krótkoterminowegozadłużenia walutowegooraz kapita-łu zagranicznego ulokowanego włatwo zbywalnychinstrumentach polskiego rynkufinansowego szacować można na 15 mld. USD, czyli ok. 60% rezerw walutowych. Poziom również i tego wskaźnikanie jest alarmujący, ale niepo-kojąca może być jego tendencja wzrostowa, gdyż jak uczą doświadczenia kra-jów, takich jak Meksyk czy Korea Pld., gdy pojawiają się pierwsze przesłanki kryzysu walutowego omawiane powyżej wskaźniki potrafią wzrastać wza-wrotnymtempie

A oto jak wypada ocena polskiej gospodarki z punktu widzenia pozosta-łych cech charakterystycznychdla współczesnych kryzysówwalutowych:

1) Stopień otwarcia gospodarki na wymianę międzynarodową. Otwieranie

spodarki na wymianę międzynarodową, zwłaszcza w zakresie liberalizacji dewizowej, przeprowadzane było w Polsce nieco ostrożniej niż w większości innych gospodarek „wschodzących”. Złoty polski dopiero od czerwca1995r uzyskałstatus waluty wymienialnej według standardówmiędzynarodowych, ale

faktyczną wymienialność zewnętrzną uzyskał jeszcze znacznie później, bo

w styczniu 1999r. Nadal utrzymywane są natomiast pewne ograniczenia dla przepływówkapitałówkrótkoterminowych. W szczególności dotyczą one do-konywania przez nierezydentówlokat złotowych w polskich bankach i za gania krótkoterminowych kredytówwpolskiej walucie, a także krótkotermi-nowych inwestycji zagranicznych rezydentów. Pewne ograniczenia są też stosowane wobec zaciągania przez rezydentów krótkoterminowych kredytów zagranicznych.

Zgodnie z harmonogramemliberalizacji dewizowej uzgodnionym z OECD w momencie przyjmowania Polski do tej organizacji wszystkie te ograniczenia dewizowe miały zostać zniesione z początkiem roku 2000 złoty miał stać się już walutą całkowicie wymienialną. Ze względuna trudną sytuację w bilansie płatniczymdalszaliberalizacja została jednak odłożona na czas bliżej nieokre-Ślony (najwcześniejszy podawany termin to początek roku 2001).

Utrzymywanie wspomnianychograniczeń dewizowych dość długo uważa-no za czynnik w jakimśstopniu chroniący polską gospodarkę przed kryzysem walutowym. W szczególności miały one nas zabezpieczać przed nadmiernym napływem kapitału krótkoterminowego oraz przed ewentualnym spekulacyj-nym atakiem nierczydentów na polską walutę. Jednak w następstwie dyna-micznego rozwoju rynkówinstrumentów pochodnych oraz przekształcenia złotego wwalutę zewnętrznie wymienialną ograniczenia te przestały być

(12)

12 GOSPODARKA NARODOWA Nr 4/2000 teczne. Coraz częstsze są opinie, że wszystkie transakcje mogą już być prze. prowadzane,jeśli nie normalnymi metodami, to za pomocąinstrumentów

po-chodnychi że już teraz polski rynek postrzeganyjest przez zagranicę jako otwarty na nieograniczoneprzepływykapitałowe. W związku z powyższym ewentualna całkowitaliberalizacja faktycznie niczego już nie zmieni

[Rzecz-pospolita, 2000].

Być może jednak bliższa prawdybyłaby nieco ostrożniejsza teza o mini-malnej już tylko skuteczności stosowanych ograniczeń. Po pierwsze, istnicją pewnekategorie funduszyinwestycyjnych, które z założenia (bądź ze względu na ograniczenia prawne) wogóle nie inwestują w krajach stosujących restryk-cje dewizowe. Po drugie, ograniczenia te wciąż mogą pozostawaćskuteczne wobecniewielkiej grupy drobniejszych inwestorów, nie korzystającychz

do-brodziejstw inżynierii finansowej. Po trzecie, ograniczenia te mogą w jakimś

przynajmniej stopniu hamowaćprzyrost krótkoterminowego zadłużenia zagra nicznego polskich podmiotów gospodarczych.

2) Stosowany system kursu walutowego. Polityka kursowa prowadzonaw Pol-sce była znacznie bardziej elastyczna niż w krajach dotkniętych kr

lutowymi lat 90. Co prawdabyła to też odmianasystemustałego kursu walu-towego,ale od maja 1995 r. było to „pełzające pasmo” od początku względnie

szerokie (14%), a następniejeszcze stopniowo poszerzane (do 30%). Wreszcie

od 12 kwietnia 2000 r. kurs został całkowicie upłymniony.

Decyzja o wprowadzeniu kursu płynnego wydajesię uzasadniona z kilku powodów,z których jednym, na którym skoncentrujemy się poniżej, jest zmniej szenie zagrożenia kryzysem walutowym. Wsytuacji, w której jak to pokazano powyżej, trudnoliczyć, aby przepływykapitałówspekulacyjnych udało się ogra niczyć za pomocą restrykcji dewizowych, funkcję tę musi przejąć polityka kur-sowa.Tymczasem dobrze wiadomo,że to właśnie system kursu płynnego stwa-rza najmniej dogodne warunki dla spekulacji walutowej. Co więcej jednak. waktualnych okolicznościach na politykę kursową spada dalej jeszcze idące zadanie, odwrócenia wkrótkim, a możenawet i średnim okresie negatywnych tendencji w kształtowaniu się salda obrotówbieżących. Przywszystkich zn: nych zastrzeżeniachw tym względzie (MeKinnon R.I., 1996], [Gotz-Kozierkie-wicz D., 1999], to znowupłynnykurs, lepiej niż jakikolwiek inny system kur-sowy, może zapewnić adekwatne i w miarę bezszokowe dostosowanie się poziomu kursu walutowego do tzw. fundamentówgospodarczych, a w tymdo stanu bilansu płatniczego.

Chociaż niewątpliwie jest jeszcze zbyt wcześnie na ostateczne wnioski, to już pierwszy miesiąc funkcjonowania nowego systemu kursowego zdaje się wskazywać, iż oczekiwania te mogą zostać spełnione. Uczestnicyrynkuwalii-towego, pozbawieni takich punktów odniesienia jak skala pełzającej dewalui-acji, odchylenie od kursu parytetowegoi odchylenie od granic przedziału do-puszczalnych wahań, wydają się przywiązywać znacznie większą wagę do wspomnianych wcześniej czynnikówfundamentalnych.

Błędne wydaje się natomiast wręcz programowe odżegnywanie się Rady Polityki Pieniężnej od możliwościinterweniowaniana rynku walutowym. atym

ysami w:

(13)

su walutowego wPolsce 13

bardziej oświadczenia niektórychjej członków, iż Radę w ogóle nie interesu-je kształtowanie się kursu walutowego. Na takie deklaracinteresu-je pozwolić sobie może amerykańska Rezerwa Federalna, chociaż i wjej przypadku nigdy nie były one do końca prawdziwe, ale nie bank centralny w kraju takim jak Pol-ska. Oczywiście w systemie sterowanego kursu płynnego wybór momentu i sposobu przeprowadzania interwencji walutowychjest kwestią niełatwą, któ-rej bank centralny musi się dopiero nauczyć. Instrumentu tego nie należy też wżadnym przypadkunadużywać, co jednak nie oznacza, iż można sobie po-zwolić na programowąrezygnację z jego wielorakich, możliwych zastosow

3) Sukcesy wpolityce gospodarczej. Sukcesy polskiej gospodarki wostatniej dekadzie są znacznielepiej dostrzegane za granicą niż w samej Polsce. Zagi niczni inwestorzy oraz międzynarodoweorganizacje gospodarcze szczególnie wysoko oceniają osiągnięcia Polski w transformowaniui stabilizowaniu gospo-darki, a także utrzymywanierelatywnie wysokiego tempa wzrostu gospodar-czego. Ocenyte znajdują zresztą wymierne odzwierciedlenie wdecyzjach zagra-nicznychinwestorówlokujących swoje kapitały w Polsce,a także w warunkach, na jakich polskie podmioty mogą pozyskiwaćkapitał za granicą. Mając jednak w pamięci doświadczenia krajówdotkniętych kryzysami w latach 90., trzeba przypomnieć, że takie oceny zagranicznych inwestorów bywają bardzozmien nei nie zawsze w pełni uzasadnione. Najpierw długo dostrzi

nie mocne strony danej gospodarki, by potem popaść w drugą skrajność 4) Strukturalne i instytucjonalne słabości gospodarki

a) Niedostateczna restrukturyzacja na szczeblu mikroekonomicznymrz jąca na konkurencyjność gospodarki w skali międzynarodowej

Jest to chyba najpoważniejszasłabość polskiej gospodarki i główna przy-czyna szybkiego narastania deficytu obrotówbieżących. Do wnioskutakiego skłania szereg przesłanek.

Po pierwsze, deficyt handlowy wostatnich latach narastał nie tyle w wy-niku bardzoszybkiego wzrostu importu, co w wywy-niku wolnego wzrostu(a nie-iedy nawet spadku) eksportu. Analogiczna tendencja wystąpiła zresztą w ob-rocie usługowy

Po drugie, polski eksport wyjątkowo słabo reagował na poprawę koniunk-tury gospodarczej na naszych głównych rynkach zbytu w Unii Europejskiej Pozostawałto w jaskrawym kontraście z szybką i wyraźną reakcją eksportu krajów, takich jak Czechy i Węgry.

Po trzecie, nie wydaje się prawdziwy spotykany niekiedy pogląd, że tode-ficyt sektora publicznego stanowi główne źródło detode-ficytu obrotówbieżących. Według najnowszych danych deficyt całego sektora publicznego, wtakimu ciu wjakim jest on rzeczywiście istotny z punktu widzenia salda obrotówbie-żących (ij. liczonyjako luka dochodowa pokrywana pożyczkami, podczas gdy wpływyz prywatyzacji zaliczane są do dochodówbudżetowych), wynosił 1,37% PKB w1998 r. i 1,1% PKB w1999 r. [Wernik A., 2000 (a), [Wernik A., 2000 6)]. Pozwala to na sformułowanie dwóchistotnych wniosków:

* trudno uznać deficyt sektora publicznego za główne źródło deficytu obro-tówbieżących, w sytuacji gdy tylko ok. 1/7tego deficytu generował

oni wyłącz-

(14)

bór wsektorze publicznym, a w6/7 zapotrzebowaniena finansowanie za-graniczne sektora prywatnego;

+ w1999r. deficyt sektora publicznego nawet zmniejszył się nieco, a więc

nie sposób uznać go za przyczynę znacznego wzrostu deficytu obrotów bieżących, jaki miał miejsce w tym roku.

Po czwarte, nie wydaje się również, abyto dopływ kapitału zagranicznego odegrał decydującą rolę wpogłębianiu się deficytu obrotów bieżących. O ile niewątpliwie pewne znaczenie miały takie czynniki, jak wysoka importochłon-ność zagranicznych inwestycji bezpośrednich oraz oddziaływanie dopływu ka-pitału zagranicznego na pasywizację salda dochodów, to nie zadziałał,

przy-najmniej w 1999r., opisany wcześniej mechanizm uważany za najważniejszy,

czyli ten, który prowadziłby do pogorszenia międzynarodowej

konkurencyjno-ści polskiej gospodarki. Za tezą taką przemawiato, że w roku 1999, a więc

tym wktórymdeficyt obrotówbieżących powiększył się tak drastycznie: + łączny dopływ kapitału zagranicznego był mniejszy niż w roku

poprzed-nim;

+nie miała miejsca realna aprecjacja złotego; +nie nastąpił wzrost rezerw walutowych;

+ źródłem przyrostu podażypieniądza był wzrost krajowego komponentu bazy monetarnej.

Nawet zatem, jeśli w pewnych okresach rola napływu kapitału zagranicz-nego w generowaniu deficytu obrotówbieżących mogła być większa niż w ro-ku1999,to nie zmienia to podstawowego wniosku sformułowanego powyżej

Jakie są więc główne przyczyny niskiej konkurencyjności polskiej gospo-darki w skali międzynarodowej? Po pierwsze, zbyt wolno przebiega restruktu-ryzacja, demonopolizacja i prywatyzacja wkilku strategicznych sektorach go-spodarki (energetyka, górnictwo, sektor paliwowy, telekomunikacja, poczta, kolej). Po drugie, ze względu na stosunkowo znacznerozmiarypolskiego ryn-ku wewnętrznego, napływające dotąd do Polski zagraniczne inwestycje bezpo-średnie w dużej części ukierunkowane były właśnie na zaspokajanie popytu wewnętrznego. Stąd między innymi ich efekt proeksportowy był słabszy niż w takich krajach, jak Węgry czy Czechy. Po trzecie, wiele polskich małych i nawet średnich przedsiębiorstw produkowało dotąd na potrzebytzw. handlu przygranicznego, w przypadku którego wymogi konkurencyjne były znacznie niższe niż w przypadku normalnego eksportu. Po czwarte, słabo rozwinięta pozostaje infrastruktura finansowa (wtym na przykład fundusze inwestycyjne typu venture capital), która ułatwiałaby rozwóji restrukturyzację małych i śred-nich przedsiębiorstw. Bardziej kontrowersyjna jest natomiast kwestia braku aktywnej polityki przemysłowej państwa, gdyż zdania na tematcelowości pro-wadzenia takiej polityki pozostają skrajnie podzielone.

b) Kondycja sektora bankowego i jakość nadzoru.

Pod tym względem sytuacja wPolsce jest zdecydowanie lepsza niż w pra-wie wszystkich gospodarkach „wschodzących” dotkniętych kryzysami w la-tach 90. Tak więc w tym przypadku trudno mówić o słabości polskiej go-spodarki.

(15)

ecki, Ryzyko kryzysii walutowego w Polsce 15

Dla odmiany pod tym względem sytuacja w Polscejest szczególnie nieko-rzystna. Zagrożenie kryzysem walutowym pojawiło się przy stopie inflacji nie tylko relatywnie wysokiej (ponad 10% w skali rocznej), ale nawet lekko zwyż-kującej w ostatnich miesiącach. Nieunikniona przy obecnym stanie bilansupiat-niczego korekta w dół kursu złotego, zapoczątkowanajuż zresztą wkrótce po jego upłynnieniu w kwietniu br., może dodatkowo nasilić presję inflacyjna i jesz-cze zaostrzyć dylematy przed jakimi stoi polityka pieniężna

Przy tej okazji okazało się, że obrana w Polscestrategia forsowaniajak najszybszego wzrostu gospodarczego kosziem bardzo powolnego obniżania stopyinflacji, manie tylko zalety, ale i wady. W warunkach postępującej lib ralizacji przepływów kapitałowych, konieczność utrzymywania wysokich no-minalnychi realnych stóp procentowych stanowiczynnik silnie stymulujący napływ kapitału krótkoterminowegoi portfelowego, ze wszystkimitego oma-wianymiszczegółowo wcześniej skutkami. Co więcej, przy niekorzystnymzbie-gu okoliczności, taka „niedogaszona” inflacja grozi ponownymzaognieniem i to w najmniej dogodnym momencie.

4) Stopa oszczędnościkrajowych.

Analogiczniejak inne gospodarki „wschodzące”, Polska cierpi na niedosta-tek własnychoszczędności, co zmusza ją do korzystania z oszczędności

zagra-nicznych. Poziom krajowej stopy oszczędności w Polsce jest obecnie co

praw-da nieco wyższy od tego, który występował przed kryzysem w Meksyku i w Brazylii, ale z kolei niższyod tego, jaki miałynie tylko kraje azjatyckie. ale również i Czechy.

Polska została niedawno uznana za jeden z sześciu krajów „wschodzą-cych”, które poczyniły wciągu ostatnich dwóchlat największe postępy w udo-stępnianiu wiarygodnych, kompletnych i aktualnych danych o sytuacji finan-sowej gospodarki. Ten czynnik trudno zatem uznać za słabość polskiej gospodarki

f) Zaniechania programureform gospodarczych.

Podtym względem Polska znowuwypadarelatywnie korzystnie, co nie ozna. czaoczywiście,że takich zaniechańczy opóźnień w ogóle nie było. O opóźnie-niach w restrukturyzacji, demonopolizacji i prywatyzacji niektórych strategicz-nych sektorówgospodarkibyła już mowawcześniej. Dodać do tego można brak konsekwencji wkontynuowaniureformysystemu podatkowego, opóźnione reali-zowanie niektórych ważnychreform strukturalnych(systemuemerytalnego i służ-by zdrowia), co następnie doprowadziło do niekorzystnego spiętrzenia się w cza-sie kilkureform i wreszcie niezreformowanie prawa pracy oraz sądownictwa

Podsumowanie

Poziom, jaki osiągnął już deficyt obrotówbieżących oraz pojawieniesię de. ficytu bilansu płatniczego,stanowiąrealne przesłanki wystąpienia kryzysu

(16)

wa-16 GOSPODARKA NARODOWANr 4/2000

lutowego wPolsce. Teoretycznie do kryzysu takiego dojść może w każdej chwili, w praktyce jednak prawdopodobieństwo takiego zdarzenia wciągukil-ku najbliższych miesięcy jest bardzo nieznaczne. Przesądza o tym'wysoki po-ziom oficjalnych rezerw walutowych i to zarówno w wyrażeniu bczwzględ-nym,jak i przede wszystkim wrelacji do krótkoterminowego zadłużenia walutowego oraz zasobu kapitału zagranicznego,który mógłby zostać w król. kim czasie wycofany z Polski. Tym samym nie występuje groźba kryzysu płyn-ności, a uczestnicyrynku walutowego musząsię liczyć z możliwością, iż ewen-twalny atak spekulacyjny na polską walutę może się nie powieść, co radykalnie zmniejsza prawdopodobieństwo takiego ataku. Warto jednak pamiętać, iż w wa-runkach istotnej już podatności gospodarki na kryzys walutowy, do kryzysu ta-kiego możejednak dojść w przypadku wystąpienia pewnych szczególnych zda-rzeń wewnętrznych (np. ostrego kryzysu politycznego) lub zewnętrznych(np. masowego odpływu kapitału ze wszystkich krajów „wschodzących”), a tym bardziej zbiegu takich zdarzeń.

Poważniej rysuje się zagrożenie kryzysem walutowym wśrednim okresie Mogłoby ono zmaterializować się zwłaszcza, jeśli w ciągu najbliższych miesię. cynie uległaby poprawie (a tymbardziej, gdybyjeszcze pogorszyła się) sytu-acja wbilansie płatniczymoraz gdyby nie obniżyła się

wzrosła) stopa inflacji. Taka, dobrze znana z innych kryzysów, kombinacja stopniowo malejącego zaufania do polskiej wałuty i gospodarki oraz bardzo wysokich stóp procentowych mogłaby wstosunkowo krótkim czasie doprowa-dzić do drastycznego pogorszenia się struktury napływającego kapitału zagra-nicznego oraz relacji krótkoterminowego zadłużenia walutowego i kapitału zagranicznego ulokowanego włatwo zbywalnychinstrumentachzłotowych do oficjalnych rezerw walutowych. Wtedy zaś wybuch kryzysu walutowegobyłby już tylko kwestią czasu.

Istnieje jednak znaczna szansa, iż taki „czarny scenariusz” nie zrealizuje się, a to za sprawą najpierwpłynnego kursu walutowego, a następnie popra-wyprzynajmniej niektórych czynnikówstrukturalnych oddziałujących na sal-do obrotówbieżących. Płynny kurs złotego, sal-dostosowując się sal-do stanubilan: su płatniczego, może zapewnić przynajmniej krótkookresową poprawęsalda obrotów bieżących. Ponadto, przez zwiększenie ryzyka kursowego, może on ograniczyć napływ do Polski kapitału spekulacyjnego oraz skłonność polskich podmiotów do zadłużania się za granicą. W dalszej kolejności można oczeki-wać wzrostu eksportu zarówno w wyniku postępującej poprawy koniunktury gospodarczej w Unii Europejskiej, jak i w coraz większej skali napływających doPolski zagranicznych inwestycji bezpośrednich,z których przynajmniej część lokuje się jednak w sektorze eksportowym. Wreszcie, wnieco odleglejszej per spektywie można liczyć na wzrost stopyoszczędności krajowych (przede wszyst kim w następstwie realizacji reformysystemu emerytalnego) oraz postępy wrestrukturyzacji gospodarki na szczeblu mikroekonomicznym.

Z kolci dla zrealizowania się tego optymistycznegoscenariusza kluczowe znaczenie będzie miała jakość polityki gospodarczej, zwłaszcza w warunkach gdy (wobecpraktycznie całkowitego już otwarcia polskiej gospodarki na

(17)

ko kryzysu walutowego Polsce 17

pływy kapitałowe) to de facto anonimowesiły głobalnego rynku finansowi stały się decydującą instancją oceniającą jakość tej polityki. Wiarygodnoś tej polityki musi być oparta na trwałych fundamentach, co wymaga konsekwent-nego kontynuowania reform strukturalnych, a ponadto, ponieważzaufanie nie jest nigdydane raz na zawsze, polityka makroekonomiczna musi być spójna, konsekwentna i wiarygodna stale.

Bibliografia

Calvo G.A., [1995], Varieties of Capital-Market Crises, Working Paper. University of Maryland.

Floed R.P'i MarionN.P, [1998], Pespectives on the Recent Currency Crisis Lilerature, Working Paper nr 98/130, Imernational MonetaryFund.

Goiz-Kozierkiewicz D.. [1999], Polityka pieniężna w Polsce w latach 90.. w: Polityka finansowa vwokresie transformacji — doświadczenia lat dziewięćdziesiąych. Instytut Finansów przy Wyższej Szkole Ubezpieczeń i Bankowości w Warszawie.

Krugman P, [1979], A Model of Balance-of-Payments Crises, Journałof Money. Credit and

Ban-king, Vel. LI

Krugman P. [1997]. Are Currecy Crises SelfFulfiing? NBER Macroeconomics Annual. Cam bridge: The MIT Press

Lutkowski K.. [1999], Mechanizm kryzysów walutowych w świetle ostatnich zakłóceń na mię.

dzynarodowych rynkach finansowych, Zeszyry Naukowe KolegiumGospodarki Światowej SGH.

nr 6

Mekinnon R. [1996], The Rules of the Game. International Money and Exchange Rates. Cam. bridge: Tie MIT Press

Obstfeld M., [1994], The Logic of Currency Crises, Cahiers Economiętes e! Monetaiex, Vo, 43. Bank of France.

Pietrzak E., [1996]. Wymienialność złotego. Biblioteka Menedżera i Bankowca, Warszawa.

Rybiński Ki Szczurek M., [1998]. Learning lessonsfrom the Asian crisis, w: ING Bariuys Ci. ital and Money Markets Report, March.

Rzeczpospolita. [2000]. nr 5570 (28.04.2000).

Sławiński A., [1999], Finansowanie deficytu w obrotach bieżących. Ekonomista, nr 1.

Sławiński A. i Dusza M, [1998]. Kryzysy walutowe w krajach otwierających się na wymianę. NBP, Warszawa.

Wernik A. (2000 (a)) Deficyt obrotów bieżących, Nowe Życie Gospodarce, nr 13.

Wernik A. [2000 (b)] Budżer państwa i dług publiczny, w: Raport o stanie finansowym państwa w 1995 , Instytut Finansów przy Wyższej Szkole Ubezpieczeń Bankowości, Warszawa.