Zastosowanie teorii efektywnego rynku do pomiaru wielkości ekonomicznych w podmiotach gospodarczych a procesy integracji gospodarczej i globalizacji

Pełen tekst

(1)Joanna. Garlińska-Bielawska. Kated,. MI,.bynar.".wycll St•• unków O•• pocl_reąc". Paweł. Bielawski. Kated,. Rochunk.wo".. •. ••. wielkości. w a. l. 1. WprowadzenIe Zgodnie z prawem wartości wymiana rynkowa w gospodarce towarowej ma tendencje do dokonywania się adekwatnie do wartości. Sformułowanie tego prawa przypisuje się klasykom teorii ekonomii . Jednakże wtedy koncepcja wartości przedstawiała się odmiennie niż obecnie. w szczególności nie znano tak dobrze jak teraz wartości kapitału, tempa jego pomnażania, poziomu ryzyka , procesów integracji gospodarczej i globalizacji . Nawet obecnie pomiar wartości. a zwłaszcza pomiar okresowego przyrostu kapitału w podmiotach gospodarczych. nie zostal uzgodniony między teoretykami ekonomii. W rachunkowości natomiast obowiqzują standardy bądź przepi sy. co do którydl nic zawsze istnieje absolutna zgodność poglądów. Już podstawowy sposób pomiaru wykorzystywany przez rachunkowość, czyli koncepcja miary wartości oparta na koszcie nabycia. może być przykładem rozbieżno śc i poglądów wśród teoretyków i praktyków rachunkowości. Wiadomo jednak. że czynniki takie jak gra sił popytu i podaży czy też mechanizmy stanowienia cen nie odzwierciedlaj,! w sposób idealny działania prawa.

(2) Joanna Garliliska · Bil'lawska, l'mvd /Jie/aH'ski wartośc i .. Wydaje s ię . że sytuacja ulega zmianie w warunkach efektywnego rynku . Na efektywnym rynku zyski "I ści ś le kontrolowane oraZ maj'l określoną strukturę i źródła . Wymiana aktywów trwałyc h i oorotowych dokonuje s ię więc według współczesnej koncepcji wartości. a jednocześnie poziom stopy zwrotu z kapitalu wyrównuje s ię i nie ma w tym żadnej s przec zności .. 2. Teoria efektywnego rynku Koncepcja efektywności rynku oojaśnia wplyw rÓŻnych informacji na ceny. Każda nowa informacja. która jest dostępna. podlega analizie przez uczestników rynku i wywiera bezpośredni wpływ na ceny. W ten sposób kształtuje się nowa cena równowagi. dopóki kolejna porcja informacji nie spowoduje jej zmiany . W ten sposób cena odzwierciedla rzeczywist'l wartość produktu lub usługi dla wszystkich uczestników rynku'. - Efektywno ść może być rozpatrywana w trzech aspektach. a mianowicie: - e fektywności operacyjnej. - efektywności alokacyjnej (alokacja zasobów). - efektywności informacyjnej . Przyjmując założenie. że każdy rynek lub jego segment powinien dążyć do zwiększenia efektywności. można uogólni ć teorię efektywności na wszystkie aktywa. Rynek jest efektywny w sensie efektywności operacyjnej. gdy koszty transakcji kupna-sprzedaży są determinowane przez konkurencję. żaden podmiot na rynku nie ma pozycji monopolistycznej. Rynek jest efektywny al okacyjnie,jeśli ograniczone aktywa są przydzielane podmiotom, które wykorzystują je w sposób najbardziej efektywny. Jeżeli cala dostępna informacja o aktywach jest natychmiast i rzetelnie odzwierciedlana w ich cenach. rynek jest efektywny informacyjnie'. Najważniejsza dla rynku jest efektywność informacyjna. mówiąc bowiem o koncepcji efektywnego rynku ma się na myśli właśnie efektywność informacyjną. W tych początkowych rozważaniach rozszerza się koncepcję efektyw-. I Wplyw informacji na ceny i ~onccpcjc efeklywno ści rynku n:lswictlaj;, IlOl S 1ępując c opral'o· wania : R.E. Verrccchi<l . C(m sl'tl.\"u .~ Bdief\', InJomuJfiml ACl/uis;/iol/, (l/I(} MMkt' IIIIIorlllCJtioll. Efficiefl(:Y, "Thc Amcrican Economic Rcvicw". Dcccmbcr 1980, s. tł 74- 884 ; D. Dobija , M. Dobija. J. Kuchm acz. Rd(:/iullek zysków j ,'(ra! (J pomiar i kolltro!a ry:.yka Ul firmit· . K;lIcl!r.l Rac hunkowok j AE w Krakowie. maszynopis powielony, s. 2- 6: W.H. Bcavc r. MarK.t!/l:.jli(·j('I/(·Y. "Thc Accounting Rcvic w" , January 1981. s. 28-29: SJ. Grossman, J .E . St iglitz. b!formlltioll al/d COI1lpetitivt:' Price. Sy.~u'ms.. ,.Thc Amcricun Economic Rcvicw " , May 1976, s , 246- 253, N.J, Goncllcs. Effici('n{ Capiral MllI'ka\' and Extemal Ac('(}/mtiIlK, "The Acc o uming Rcvicw", January 1972. s, 11 - 21; M, Rubinstein, Securitie s Market l:.1ficit'IU'Y ;1/ lm Al'l'tIw· l)dm,' /J Ecollo/lly, "The Ameri· can Economic Rcvicw". December 1975. s, 812-824, ~. The Adjustml'flf of Stock Price.\' to Nt'w tnjór"'tIf/oll. E,F, F<.Ima. L. Fishcr. M,C. Jcnsen.. R, Roll. .,The Jmcrnalional &onomic Rcvicw", Fcbruary 1969. s , 1- 21 ..

(3) Zll.\"fosmvallie !CorU. ności. (w sensie informacyjnym) na wszystkie aktywa. nic tylko in strumenty. finansowe, Nie jest to nic- nowego. gdyż. teoria. efektywności 1ll07.C hyć. zastoso-. wana do każdego rynku. rynku obligacji , ziemniaków. czy uslug medycznych '. Problem polega jednak na tym, że dla danego rynku należ y wskazać roz"ldn'l metodę badania efektywności. Mechanizm funkcjonowania rynku efektywnego dla wszystkich aktywów można opisać,jako powtarzający się proces, w następuj:lcych etapach: - na rynku pojawia się informacja o danych aktywach, która dociera do wszystkich uczestników rynku. - uczestnicy rynku analizują pojawiająq się informację, dochodz'lc do zbliżonych wniosków - podejmują decyzję dotyczącą kupna lub sprzedaży danych aktywów albo zatrzymują posiadane aktywa, - moment zgłoszenia ofert kupna lub sprzedaży wywołuje wzrost lub spadek ceny aktywów, ksztaltuje się nowa cena równowagi i dochodzi do zawarcia transakcji - ewentualnie cena pozostaje taka sama , - na rynku pojawia się nowa informacja o danych aktywach, która dociera do wszystkich uczestników rynku . Jeśli rynek jest efektywny, to proces opisany w pierwszych trzech etapach dokonuje się w bardzo krótkim czasie lub natychmiast. Oznacza to właśnie, że cena (wartość) danego aktywu jest rzetelnym i natychmiastowym odzwierciedłeniem informacji . Efektywno ść rynku zwiększa się,jeżeli okres od otrzymania informacji do podjęcia decyzji jest krótszy oraz, gdy większa jest jednorodność podejmowanych decyzji przez uczestników rynku. Współcześnie rynkami, które najlepiej spelniają powyższe wymogi są rynki giełdowe. Można zaobserwować taką tendencję, że obecnie w dobie procesów globalizacji i integracji regionalnej handel na parkictach gield aktywami finansowymi stajc się coraz bardziej efektywny.. 3. Badania w zakresie efektywnego rynku w naukach ekonomicznych Badania w zakresie rynku kapitałowego rozpoczęto w dziedzinie finansów. H. Markowitz opublikował teorię portfeła, J . Tobin wyodrębnił w teorii portfela aktywa wołne od ryzyka, W. Sharpe zaproponowal model upraszczający klasyczną teorię portfela, w którym pojawił się współczynnik beta - wskazujący, w jakim stopniu stopa zwrotu akcji reaguje na zmiany stopy zwrotu indeksu rynku (czyli na zmiany zachodzące na rynku), W. Sharpe, J. Lintner, 1. Mossin przedstawili model wyceny aktywów finansowych CAPM (Capital ) L. Shall, C. lialcy.llltrodllcriol! to FilIlIIIdal Mww!-:t'lII!'/It, McGraw '·Iill. New York 1991, s. 142..

(4) Joanna Garli,iska · /Jiela)l!ska, Pmrel Bielawski. Asset Pricing Model - nazywany też modele m równowagi rynku kap i tałowe go), E. Fama na św ietlił i stotę e fe kt yw nego rynku na podstawie modelu stopy zwrotu, S . Ross opracował teorię arbitrażu cenowego AI.Yf (A rbitragc Pricing Theory) . Badania ukierunkowane na rynek kapitał owy w rac hunkowośc i (II/(lrkel-hosed acu)wllillg research) dotyc,,) reak cj i rynku na ujawnione informacje finan sowe. Wykorzystuje się w nich za ł oże nia i mode le teorii finansowyc h w ce łu objaś ni e ni a . jakie czynniki wpływają na zmianę ce n (kursów) aktywów finansowych. Większość badatl empirycznych w rac hunk o w ośc i dotyczy akcji podmiotów dopuszczonych do pubłicznego obrotu na parkietach giełd. Studia te wynikaj ą z pods\Uwowcj hipotezy, że cena (kurs) akcji danej spółki reaguje na nowe informacje. pochodzące z systemu rachunk o wo śc i. ujawnione () tej spólce . We ryfikację tej hipotezy można przeprowad z i ć na podstawie kiłku podej ść. Interes ujące ze wzgłędu na założenia sq dwa podej śc ia . Informacje rxx:llodzqce z rocln)'cll sprawO/.dali finan sowyc h. •. Zmiana I.:~n akl:ji. Pierwszy przypadek połega na sprawdzeniu przed stawionej z ałeżno śc i . Badania przy tym założeniu prowadzi się porównuj'lc zmian y cen akcj i wokresie pu b łikacji rocznych sprawozdań finan sowych ze zmianami cen w dowoł nym okresie, w którym informacje nie są publikowane. Uzyskany wynik wskazuje, że w obse rwowanym dowolnym okresie wahania cen akcji są większe niż w czasie ogła szania informacji pochodzących z rocznych sprawozdań finansowych. Studia nad tą rełacją po raz pierwszy przepro wadził W.H. Beaver'. Informacje pochodzące z rocznych sprawozdall fin ansowych. I stot no ść. •. Zmiana cen akcj i. •. podejmowanych decyzji. o dodatkowy ełement i bada się powyi.szą rełację . Przyjmując w naukowych dociekaniach takie załol.enie , szuka s ię rozw ią zania mówiącego o tym , w jaki sposób informacje (efektywność informacyjna) s kłaniają uczestników rynku do podjęcia decyzji o zakupie łub s przed a ży akcji i w reZllltacie do zmiany ich ce n. Prowadzący badania w tym zakresie dążą do określenia miary nakierowującej inwestorów na podejmowanie decyzji o zakupie łub sprzedaży danych akcji łub ich portfełi. UzyskaW drugim przypadku. pogłębia s ię anałizę. W.H. Bcavcr. The Bc/wvlor ą/"Sl'Curity Prices (/lId It.s ImpJica t;ol/.\·.Iru· ;\("("oUl1tillg Resl'llrcl! (Met/lOt/s) Iw:I Amah:tm Accounting As.wciation, Report ol" the Comm ittcc on Rcscarch Mcthodology in Accounting. su pplement to vol. 47. "Thc Accounting Rcvicw" 1972. s. 407- 437. 4.

(5) Zastosowanie teorii ejl'ktV'H'llef;o rvnku ... .. .. na miara ma jednak charakter potencjalny, gdyż nabywanie akcji lub portfeli następuje na podstawie apriorycznie znanych informacji. To podejście po raz pierwszy zostało naświetlone przez R. Balla i P. Browna'. W obu kierunkach badawczych uwzględnia się tylko wpływ informacji z rocznych sprawozdmi finansowych, natomiast nie są brane pod uwagę informacje pochodzące z innych źródeł. Ważne informacje dla uczestników rynku mogą więc nie wywołać żadnej reakcji rynku albo brak reakcji na rynku może oznaczać, że dane, które się pojawiły, "I pozbawione wartości informacyjnej. W większości empirycznych badań ukierunkowanych na rynek kapitałowy przyjmuje się dwa założenia, a mianowicie": - rynek kapitałowy jest efektywny (EMH - ~fJiciel1l markeI hypolhesis), - model wyceny aktywów finansowych CAPM (Capital Asset Pricing Model) nadaje się do odzwierciedlenia rzeczywistości ekonomicznej. Przyjęcie pierwszego założenia oznacza, że rynek kapitałowy natychmiastowo i obiektywnie ocenia każdą pojawiając,! się informację, odzwierciedlając jej wagę w cenie aktywu finansowego. Istotę efektywnego rynku wyraża model dotyczący stopy zwrotu':. Zi,t+. 1:;::. '''.t+ 1- Elr".t+ )'PtJ,. E[Z",+ 1'1',1 = D, gdzie: r i , ,+ 1 - rzeczywista stopa zwrotu na akcji z indeksem i w okresie I + l, Elr i • ,+ 1'1',1 - oczekiwana stopa zwrotu na akcji z indeksem i w okresie I + I oparta na zbiorze informacji '1'" '1',- zbiór informacji wpływający na ceny w okresie I, Zi.' + 1 - nadwyżka stopy zwrotu na akcji z indeksem i w okresie I + l . Nadwyżka. Z stanowi różnicę między rzeczywistą stopą zwrotu a stoP'1 oczekiwaną opartą na zbiorze informacji D. W zależności od tego,jaki zbiór informacji się rozpatruje, można wyróżnić w koncepcji efektywnego rynku trzy stopnie efektywności rynku. Są nimi: - słaba efektywność (weak ~fficiency), - średnia efektywność (semi strong ejJlciency). - silna efektywność (slrong efficiency). Ba11. P. Brown, Al! Empirical Evaluatiotl ą/"Accoulllil1g 11Ico!1le Numbers, "Joumal of Acl'Ounting Rcsearch" 1968, nr 6, s. 159-178. 5 R.. P. Clarkson. R. Mattessich, A Review (~r Market Research il/ Finallciał Accounting Iw:] Modern Accow!ting Research: Hi::ltor:v. SlIney mul Guidl'. cd. by R. Mattcssich, Vancouver 19H4. Ó. S.361. 7 E.F. Fama, Efficient Capirai Market.\'.' A Revil'w ofTheory al/d Empirica{ Wark . .. Thc Journal ofFinance", May 1970, s. 383-417..

(6) Jounna Garliliska-Bielmvsko, PUII,eI Bielawski Słaba. forma. efektywności. oznacza.. że. cena aktywów finansowych odzwierciedla w pełni informacje odnoszące się do przeszłych zmian cen. Jeśli rynek Jest słabo efektywny, to wszelkie strategie obrotu opieraj'lce się na przeszłych cenach aktywów nie przynio"l ponadprzeciętnych zysków. Wynika z tego, że prognozowanie cen aktywów na podstawie ich obserwacji jest problemem bezprzedmiotowym. W formie średniej przyjmuje się, i.e na ceny instrumentów finansowych mają wpływ wszystkie publicznie dostępne informacje, w tym również. ich ceny w przeszlości. Rynek jest średnio efektywny, gdy wszystkie publiczne informacje o instrumentach finansowych "l odzwierciedlone w ich bieżących cenach. Przy tym poziomie efektywności zarówno analiza historyczna cen,jak i publicznie dostępne informacje nie zapewniaj'l osi 'lgnięcia ponadprzeciętnych zysków. Według silnego stopnia efektywności. ceny aktywów finansowych są odbiciem wszystkich informacji, w tym również danych, które nie są publicznie dostępne. Jest to zatem poziom efektywności oparty na pełnym zbiorze informacji, obejmującym także dane prywatne i utajnione. Jeśli rynek cechuje się silną efektywnością, to wszelkie strategie handlu opierające się nawet na poufnych, publicznie niedostępnych informacjach nie przyniosą ponadprzeciętnych zysków.. 4. Modele CAPM I APT Model E.F. Famy wiąże się naturalnie z modelem stopy zwrotu, zwanym modelem wyceny aktywów finansowych CAPM, zaproponowanym wcześniej przez innych autorów'. Przyjęcie drugiego założenia, że CAPM nadaje się do opisu rzeczywistości ekonomicznej, wi'lże się bezpośrednio z akceptacj'l następujących założet\: ~. nie występują koszty transakcji, ~ nie ma podatków od dochodów osobistych z transakcji giełdowych instrumentami finansowymi, ~ wszyscy uczestnicy rynku podejmują decyzję na ten sam okres, ~ instrumenty finansowe są doskonale podzielne, ~ inwestorzy mogą bez ograniczeli udzielać lub zaciągać kredyty przy stopie wolnej od ryzyka, x Niczależnymi twórcami modelu równowagi rynku kapitalowego (CAPM). S~r. W.F. Sharpc.. Lintncr, J. Mossin. Po raz pierwszy przedstawili swoje koncepcje w nastc;puj'lcych al1ykulach: W.F. Sharpe, Capital Assl't Priccs: A Thl'O/)! (~rMark('f Ec;ulibrum Urula COI/(Jitioll of'Risk, "Thc JournaJ of Finanec", Scptcmbcr 1964,,Ii. 425-442: J. Lintncr, Sl'Cltrity Priccs, Ris/.;, (II/d Max/maI Gl/imfrom DiverJt:ficatioll, "Thc Jourllal of Finanec", December 1965,,Ii. 587-616; J. Mossin, Equilibrium in a Capitaf Asse! Markt'(, "Econornctrtca", Octobcr 1966, s. 768-782.. j,.

(7) Zastosowanie teorii (lektywl1ego rynku .... - wszystkie informacje o aktywach finansowych s'lnatychmiastowo dostępne dla uczestników rynku, - przy podejmowaniu decyzji inwestorzy biorą pod uwagę oczekiwan,! stopę zwrotu i ryzyko instrumentów finansowych, - uczestnicy rynku maj,! takie same (jednorodne) oczekiwania co do przyszlych stóp zwrotu, ryzyka, współczynników korelacji, - wszystkie instrumenty finansowe mogą być bez ograniczeń kupowane lub sprzedawane na rynku. Podstawa CAPM opiera się na linii rynku papierów wartościowych (SML _. securify markeT line), która jest syntetycznym równaniem modelu oraz na modelu rynkowym (markeT model) Sharpe'a, stanowiącym uproszczenie teorii portfela". Model wyceny aktywów finansowych - CAPM określa następuj,!ca klasyczna formuła:. E(R i,) = Rr+ IliIB(R,m) - Rfl. . .. Zależność. stopy zwrotu akcji od stopy zwrotu indeksu rynku, czyli model rynkowy Sharpe'a przedstawia następujący wzór:. E(R i,) = a i + f3, B(R",,), gdzie: B(R i,). oczekiwana stopa zwrotu na akcji z indeksem i w okresie f, [3i - współczynnik beta, ryzyko systematyczne (ryzyko heta) danej akcji z indeksem i, E(R",,) - oczekiwana stopa zwrotu portfela rynkowego w okresie f, R r - stopa zwrotu wolna od ryzyka, a i - wyraz wolny, współczynnik alfa linii charakterystycznej akcji z indek-. sem. -. •. l.. Ogólna formuła współczynnika beta to iloraz określonych momentów dwuwymiarowej zmiennej losowej, gdzie licznik stanowi moment kowariancji mię dzy stopą zwrotu na i-tych akcjach a rynkową stopą zwrotu, mianownik zaś określa wariancję rynkowej stopy zwrotu. Współczynnik beta akcji wskazuje, w jakim stopniu stopa zwrotu akcji reaguje na zmiany stopy zwrotu indeksu rynku, czyli na zmiany zachodzące na rynku. Współczynnik beta wskazuje o ile procent Uednostek) w przybliżeniu wzrośnie stopa zwrotu akcji, gdy stopa zwrotu indeksu rynku wzrośnie o jeden procent (o jednostkę). Współczynnik beta może przyjmować różne wartości, w szczególności: [3 > l - stopa zwrotu akcji w dużym stopniu reaguje na zmiany zachodzące na rynku, A.R. Belkaoui, Accollnti1!g Thl'ory. Thc Dryden Prcss. Harcourt Brace Jovanovich College Publ., Fort Worth, Texa, 1993. s. t 48-149. 9.

(8) )0(/111 1(/. Garlilh'ka -Biela wska , Polt'cllJie/lI\t'ski. ~. = I - stopa zwrotu akcji zmienia się tak samo jak stopa zwrotu rynku, t\ = () - stopa zwrotu akej i nie reaguje na zmiany na rynku, () < rl < I - stopa zwrotu akcji w malym slOpniu rcagujc na zmiany zachodzące na rynku, ~ < () - stopa zwrotu akcji reaguje na zmiany odwrotnie nii. rynek. W modelu występuje rów nież wspóJczynnik ". Jest on na zywany wspólczynnikiem alfa linii charaktery stycznej akcji i jest wyrazem wolnym tej linii . Znaczenie jego jest w porównaniu zc wspóJczynnikicm ~ niewielkie. W prak tyce równanie regresji Sharpe' a jest szacowane. Linia charakteryst yczna akcji to znana w statystyce linia regrcsji. Do wyznaczenia współczynnik ó w alfa i bcta tej linii stosuje się następujące wzory:. a i = E(R i,) - PiE(R",,), ~i =. gdzie: E(R i,). o(R i " R",,). ,. 0 -( R",,). '. oczekiwana stopa zwrotu na akcji z indekscm i w okresic t, E(R",,) - oczekiwana stopa zwrotu portfela rynkowego w okresie t. Pi - współcz y nnik heta, ryzyko systematyczne (ryzyko bcw ) danej akcji z indeksem i, ui - wyraz wolny, wspóJczynnik alfa linii charakterystycznej akcji z indeksem l, o~(R",,) - wariancja stopy zwrotu portfela rynkowego, o(R i" R",,) - kowariancja stopy zwrotu akcji i stopy zwrotu indeksu rynku. Równanie CAPM określa oczekiwanq stopę zwrotu z danej akcji jako sumę stopy zwrotu z aktywów wolnych (xl ryzyka oraz premii za ponoszone ryzyko . Podstawowe założenia modelu pozwalają zastosować go do szacowania stopy zwrotu zarówno z akcji (czy mówi'lc ogólnie z aktywów finan sowych), jak i z wszystkich aktywów, ponieważ mimo znacznego uproszczenia rzeczywistości ekonomicznej pozwala jednak na powiązanie dwóch najistotnicj szych dla wyznaczenia wartości czynników, a mianowicie oczekiwanej stopy zwrotu i ryzyka. Drugim znanym modelem równowagi rynku kapitalowego jest APT (Arbitrage Pricing Theory) . Teoria wyceny arbitrażowej (teoria arbitra żu cenowego) opiera s ię na mniejszej liczbie zalożeń, niż model CAPM i wynika z innej koncepcji, którcj autorcm jest S. Ross,n. Tcoria ta zaklada funk cjonowanie prawa jednej ceny (law ololle pria) i arbitrażu. Wedlug prawa jednej ceny ten sam towar m. dwóch różnych rynkach ma taką samą c cnę. Na rynku kapitalowym -. •. S.A. I~oss, 711l' Arhitr{/ ~ (, 11/('()f"y (~r Capi/al ASSd PridllK, "Thc Jnumalot' Ecollornic Thcory", Dcccmbcr t976, , . 34t - 360. lU.

(9) ZtHIOJOWan;e teor;;. • •. sprowadza się to do stwierdzenia. że dany instrument finansowy nie moi.e być sprzedawany po dwóch różnych cen"ch . Gdyby instrument finansowy mial dwie różne ceny. wówczas na rynku pojawiliby się arbitrai.yści . D z i:oIalność ich polega laby na kupnie instrumentu finansowego po ni ższej cenie na jednym rynku (co powodowaloby zwiększenie popy\ll i wzrost ccny) i dokonaniu jednoczesnej sprzedaży tego instrumentu po wyższej cenie na drugim rynku (co prowadziloby do zwiększenia podaży i spadku ceny). W rezultacie arbitraż prowadzi do wyrównania się cen instrumenlu finan sowego. co potwierdza dzialanie prawa jednej ceny. Arbitraż jest procesem. który wykorzystuje różni c e cenowe. Zyski z arbitraż.u osiąga się na nieefektywnych rynkach. sam arbitraż zaś przyczynia się do zmniejszenia tej nieefektywności. W rezultacie operację arbitrażu cenowego na rynku kapitalowym mo żna przeprowad z ić w bardzo krótkim okre sie (co potwierdza empiria - np . arbitraż indeksowy . często wymiennie okrcś lany jako obrót programowany - program lradi"/i). natomiast arbitrażyst" nie jest w stanie uzyskać ponadprzeciętnych zysków bez dodatkowych nakladów inwestycyjnych i zwiększonego ryzyka. Klasyczny arbitraż jest więc procesem pozbawionym ryzyka . W modelu APT zaklada s ię również. że stopy zwrotu instrumentów finan sowych (akcji) kształtują się wedlug wzoru :. gdzie : Rj - stopa zwrotu na akcji z indeksem i.. wyraz wolny równania. ej - składnik losowy (efekt działania czynników nie uwzględnionych w modelu). Fr stopa zwrotuj-tego czynnika (j = I . ...• m). ~ij- wspólczynnik wrażliwości stopy zwrotu i-tej akcji względem stopy zwrotuj-tego czynnika. Cl j -. Teoria APT jest zaliczana do modeli czynnikowych (jó Clor Illodels) . Oznacza to. że stopa zwrotu akcji zależy od m różnego rodzaju czynników ry zyka (ri.l·k fa ctor) . Równanie stopy zwrotu nic precyzuje. jakie są to czynniki. wiadomo tylko. że powinny mieć wplyw na stopy zwrotu akcji. Wspólczynnik wrai. łiwo ści ~ wskazuje . jak zareaguje stopa zwrotu akcji na jednostkową zmianę czynnika. gdy pozostale czynniki się nie zmieni:) . Model arbitrażu cenowego dla m czynników jesl określony następuj'lcym • • rownamem:.

(10) }O(llll1l1 Garliliska -Bielml'.\"ka,. Paweł. Bielu\t'ski. gdzie:. E(R,l - oczekiwana stopa zwrotu na akcji z indeksem i (portrela). R,- stopa zwrotu wolna od ryzyka.. BI' P2' .... rl", _. wspólczynniki wrażliwości akcji (portfela) względem czynników ryzyka. YI' Y! ..... Y", - współczynniki równania (premia za ryzykoj. Równanie modelu ATP określa stopę zwrotu akcji (port fela) w warunkach równowagi . Z zalożenia prawa jednej ceny i arbitrażu wynika. że port reJ arbitra żowy. który jest portfelem o zerowym ryzyku i zerowych nakladach inwestycyjnych. daje stopę zwrotu równą zeru. Gdyby stopa zwrotu portfela nie byla równa zeru. uczestnicy rynku mogliby osiągać ponadprze c iętne zyski. Jednak strategie stosowane przez arbitrażyst ów natychmiast likwidują taką moż liwość.. 5. Procesy Integracji gospodarczej I globalizacji. a zastosowanie t.orll efektywnego rynku do pomiaru wielkości ekonomicznych w podmiotach Gospodarka światowa rozwija się pod wplywem dwóch przeb iegaj;Jcych równolegle procesów. Z jednej strony jest to proces globalizacji. a z drugiej proces regionalizacji. czyli imegracji regionalnej. Globalizacja gospodarki św iatowej jest stymulowana przez strategie przedsiębiorstw międzynarodo wych. Prowadzi to do ujednolicenia charakteru popytu konsumpcyj nego. Integracja gospodarcza w regionach zaś jest ściśle związana z polityką państw. które tworzą strefy wolnego handlu. unie celne lub inne ugrupowania o charakterze regionalnym. Procesy integracji gospodarczej dotyczą zarówno krajów wysoko rozwini ytych , jak i krajów rozwijających s ię Ameryki Łacińskiej i Poludniowej. Azji oraz Europy Srodkowowschodniej". Dla rozwijającej się integracji regionalnej podstawę stanowi liberalizacja handlu w wyniku tworzenia stref wolnego handlu. unii celnych. czy jeszcze wyższych form integracji. Zasadniczym skutkiem integracji jest rosnący wolumen obrotów wewnątrz ugrupowań. prowadz;lcy do wzrostu udzialu wymiany wewnętrznej w lącznym handlu krajów czlonkowskich. Przyczyny , które leżaly u podstaw procesów integracyjnych, można rozpatrywać z wielu punktów widzenia. dlatego w literaturze przedmiotu przyjmuje się różne kryteria ich podzialu . Do podstawowych grup (kryteriów) s tymulują-. II. Zob. Procesy infi'gracyj"e we II'SI/(j/c::J:slIl'j go .~p(Jdllln' .\:H..'illlowej, pod red . E. Dziewicz.. PWN. Warszawa 2(X) J , s . 7..

(11) Zastosowanie teorii l:fektywf/ego rynku.,.. cych powstanie i rozwój integ racji gospodarczej zal i czyć nal eży motywy ekonomiczne i polityczne . U podstaw każdej tende nc ji do integracj i gos podarczej mu sZ'1 leżeć jakieś korzy śc i ekonomiczne. będ'l ce konsekwencj'l nierówno miernego rozwoju gospodarki św iatowej i rozwoju sil wytwórczych . Nowoczesna produkcja przemyslowa. a szczególnie ga lę zie tworz'lcc nowe techno logie wy ma ga ly kompleksowego rozwoju wiciu rodzajów przemy siu . stanow i"cych wzajemnie dla siebie rynki zaopatrzenia i zbytu. Nowe produkty " I ściś le zw iqzane z wielką skalą produkcji. która gwarantuje oplacalno ść nowyc h metod wytwarzania i rozwią zali tec hnicznych oraz determinuje rozwój badań naukowych. natomiast poziom i zasięg badali naukowych warunkuje tempo uzyskiwania korzyści z tytulu postępu technicznego. W rezultacie efekt skali produkcji powoduje. że towary mog'l być produkowane tanio i w dużych il ościach. Produkcj a seryjna wymusza przede wszystkim eksport. a następnie int egrację . Zajmuj"c się integracj" gos podarcz" . latwo możn a s t wie rd z i ć. że problemy ekonomiczne nierozerwa lnie zwi ,!zane z problemami po lityczny mi i spolecznymi . Druga grupa przyczyn d'lżeń integracyjnyc h to motywy polityczne. które są charakterystyczne dla współczesnej gospodarki św iat owej . Nasycenie procesu podejmowania decyzji i inst ytucji gos podarczych ce lami polityczn ymi stanow i dotychczas jedn" z glównych cech rozwoj u gos poda rki . N ajważ niej sz" przeslan k" polityczną integracji gospodarczej jest d"żenic kilku krajów do os i"gn ięci a lepszego i mocniejszego wizerunku politycznego w stosunku do świata zew nętrznego. d zię ki wypracowaniu wspólnej polityki. W dziejach idei integracj i ważną rolę odgrywa polityczne i ideali styczne szu kanie jedności obszarów geograficznych. Praktyka potwierdza. że proces integracji gospodarczej pod presj" polityczną poszukiwania pokoju zostal znacznie przyspieszony w ostatnich dekadach. Najważn iejszą konsekwencją teorii efektywnego rynku dla jednostek gospodarczych (k t ó rą częściowo wykorzystano w niniejszym artykule) jest wniosek o niemożliw ośc i os i :,gnięcia wysokich zysków przy wymianie na efekt yw nym rynku. ponieważ naklad N (cena) jest równy tera ż niejszej wartości w plywów z posiadania przedmiotu wymiany PY. czyli w ielk ość NPY = PY - N = O. Wielko ść NPY ( Ile l pre.l·clII ,'ollIc) dla tran sakcji wymiany na efektywnym rynku jest zate m równa zeru . czyli cena jest równa wartości we współczesnym rozumieniu tego pojęcia. Nie można więc osiągn'lć nic naturalnie wysokiego zysku. ponieważ zysk jest kontrolowany przez ograninenie stopy zwrotu z kapitalu . Na podstawie koncepcji NPY. naświetlaj"cego cec hę efektywności rynku (NPY = () przy operacjach wymiany). stopę dyskonta określa się za pomocą modelu CAPM. Zastosowanie tego modelu do wyceny warto śc i kapitalu wlasnego b:,dź wart ośc i aktywów określa ideę nowego podejścia do oceny przedsięwzięć gospodarczych. gdyż z uplywem czasu rozszerzono interpretację. S".

(12) }O(lIllW G(lr/ilisk{[~Bidm\'ska,. Pw\,ellJiclm\,ski. beta Ol) i zastosowano mode! CAPM do określenia stopy dyskontowej używanej przy ocenie projektów inwestycyjnych". Interpretacja wielkości Il wiąże się z wielkością składnika premii za ryzyko (R", - Rr) występującej w modelu CAPM. Beta obliczone na podstawie definicji jako iloraz momentów korelacji i wariancji odnosi się do podmiotu, który może stanowić konglomerat aktywów, zastosowanych w różnych rodzajach działal ności. Prowadzi się jednak badania nad wielkości'l beta w poszczególnych branżach przemysłowych. Empiria potwierdza, że można z powodzeniem estymować tego rodzaju wiełkość. Oszacowana wiełkość beta stanowi zatem wartość wzorcową dła danego przemysłu". Dlatego przed przystąpieniem do szacowania wiełkości beta należy wyeliminować ryzyko. Beta aktywów może być wyrażone następująco: wielkości. 13" = ~k. Z. K. K + Z'~ +~, K + Z' ... gdzie: ~". - beta aktywów, ~k - beta kapitału własnego, ~: - beta zobowiązań, K - rynkowa wartość kapitału własnego, Z - rynkowa wartość zobowiązań. Przyjmując założenie, że dług jest wolny od ryzyka. ~_ •. = 0, to:. K. ~,,= ~k K + Z . Jeżeli. wprowadzi się stopę oprocentowania O, która wskazuje jak spłaty odsetek i rat ciążą na przepływach finansowych, wówczas: ~k. ~" = --=Z=-"I-O= . I + ( K. ). Podobny wpływ wywiera dźwignia operacyjna, która jest ilorazem marży brutto (sprzedaż minus koszty zmienne) i zysku operacyjnego przed opodatkowaniem. Wielkość ta określa elastyczność zysku względem sprzedaży i jest. 12. RA. Brcaley, S.c. Myers. Prillciples (~fC()l'p()raf(' Fiml/lu', McGraw Hill, New York 1991,. S.181.. Zob. np. M. Dobija, Rachullkowo.~(i zar::.ądcza, PWN, Warszawa 1994, s. 1\1: J.M. Samueis, F.M. Wilkes, R.E. Brayshaw, Management ąf Company FiIllUlCl'. Chapman & Hall. London 1990. '.213. D.

(13) ZasfOsm"allie. Tl'orii efektywnego r}'lIku.". jedną. z miar ryzyka zysku ". Beta dotyczące aktywów ma więc k isły związek z dźwignią operacyj"" . Na podstawie dwóch równości dochodzi s ię do tego związku. a mianowicie:. z" = S -. K, - K,. oraz. pyrA) = PV(Z),. gdzie:. Z" - zysk operacyjny, S - sprzedaż, K., - koszty zmienne, stałe,. K, - koszty. PV (A) - wartość teraźniejsza aktywów, PV (Z) - warto ść teraźniejsza zysków.. Otrzymuje. s ię więe następująC<! zaleźność:. pyrA) = PV(S) - PV(K,) - PV(K).. czyli : PV(S) = PYrA) + PV(K) ., + PV(KJ .•. oraz. l PYrA) + PV(K)., + PV(K.l] . / PV(Sl = IV + V + Ił = I . gdzie: •. w, v, u - wagI. Korzystając. z wprowadzonych wag.. można okrcśłić wielkość. beta sprzeda-. •. zy:. gdzie: 13., - beta sprzedaży. ~a - beta aktywów, ~k, - beta kosztów stałych. ~k., - beta kosztów zmiennych. Beta kosztów stałych jest równe zeru . a beta kosztów zmiennych jest rów· ne beta przychodów ze sprzedaży. zatem:. • wowezas:. 14M.Dobija. op.cit .. s.134..

(14) Joal1na. Garliliskll-Bic1awskll. Pawel Bielawski. P"W = p, - I\u = B/ I -. u),. •. WIęC:. 11 =11/1-11)/11',. ". .. czy li:. Ila = 1\[ PV(S) - PV(KJ11 PV(A) = (1) PV(A) + PV(K) [ / PV(A), stąd:. Il" = 13,[ I + PV(k) 1 PV(A)[ = fi) I + PV(K) 1 PV(Z)[ = kI1JJO, gdzie: k·- współczynnik proporcjonalności. DO - dźwignia operacyjna. Stwierdzić więc można. że na efektywnym rynku NPY projektów Jlolegają cych na obrocie dobrami jest zbliżone do zera. Oczekiwana stopa zwrotu na tych inwestycjach. użyta Jako stopa dyskontowa przy obliczaniu kryterium NPY, określana jest często zgodnie z modelem wyceny aktywów finansowych CAPM. Okazuje się, że koncepcja efektywnego rynku znajduje zastosowanie w analizie wymiany zarówno towarów (aktywów niefinansowych),jak i aktywów finansowych (instrumentów finansowych). Teorie efektywnego rynku można wykorzystać do pomiaru wielkości ekonomicznych w jednostkach gospodarczych, na które ogromny wplyw ma przebiegaj'lcy proces integracji regionalnej i globalizacji.. 6. Podsumowanie Inwestując. na efektywnym rynku, można tylko osiągnqć przeciętll<) (standardową) stopę zwrotu, która jest funkcj'l związanego z tymi inwestycjami ryzyka. Może się tak dziać. gdyż w transakcjach na efektywnym rynku giełdo. wym uczestniczy wiele należycie wynagradzanych i inteligentnych osób poszukuj'lcych ciągle informacji, których posiadanie stwarza szansę zainwestowania kapitalów na ponadprzeciętnie wysoki procent. Niezwykle istotne znaczenie ma szybki dostęp do zbioru wszelkich informacji. Przepisy prawne. poszerzanie i wykorzystywanie dorobku rachunkowości, ekonomii, finansów oraz ułatwianie wymiany rynkowej przez organizowanie giełd to czynniki decydujące o poziomie efektywności rynku. Koncepcja efektywnego rynku może być wykorzystana do pomiaru instrumentów finansowych oraz wielkości ekonomicznych w jednostkach gospodarczych..

(15) lil.HO.\·owlIlIie teorii. r\'lIku .... Literatura TII(1 Adju.wneJJt olSrod; Pri t'(~ .\· to New "~fOrlll{/fi {Jll, E.F. Fama, L. Fisher, M.C. JellSen.. R. Roll, "Thc Intcrnaliollal Econnmic Revicw" , FebnJary 1\)69. Bali R., Brown P.. Al! Empiricuf Evaltwriol1 (~r Accol/I/(illg In('()///t' N/lIllh!.'rs, ,.Journal oJ' ACl'Outlting Rc scan:h" 196K, nr 6. Beavcr W.H., Th e Behm 'ior (~{'SI'<'Ilri(y PriaJ a"d 1r.,· lmplicarioIl.\Ioj' A(,(,O/II/(ing R(',w'arch (M('lhods) I w: I Americ(l1l AculIlIIfil/g A.'i.wciatioll , Report uf Ihe Comrnillcc on Rcseardl Methodology in Anoullting. :-.upplemenllo \'01. 47 ...Thc AlTounting Rc vicw" 1972. Bcavcr W.H., Marki' l EJ]tf'it'm:y , ..Thc Accoullling Rcview", Janu;lry 19X I . Belkaoui A.R., ACCOlllltillJ,: Thl'ory. Thc Drydcn Prcss, I-Iarcou rt Bracc ln va llo vich College Publ., Fort Worth, Texas 19\) 3. Brcaley R.A. , Myen.; S.C .. Pril1ciph's o{'Corporafe Fil/ol/cl', r-.kGraw Hill, NL~w York 1l)91. C lark soll P.. Mattcssich R., A Rel'jew ol Mar/.:l' f !?t.\wlrc!J in Finallc/a/ A(,("O/f/l tlllg Iw:] M oda" ACCO/lI1tillg Rl'.I'('(/rch." N ls(ory. SlIr\'l'Y (II/d GI/ie/l' , ~d. hy R. Mauessi l'h, V<lIlCOU "er 1984 .. Dobija D .. Dobija M., Ku chmacz l .. Rad"(f1t'k :..",~k(jJt' i .\ 11'(11 al'01ll1ar" kOłlfmla rY:',vka wfirmie. Katedra R;u:hunkowosl' i AE w Krakowie. maszynopis powie lony. Dobija M .. Radllmkowo.\\' ::.lIr:.ądc:.:a, PW N, Warsz;lw:1 199-l . Fama E. F.. 1:./li·c;(,!1t Cupiwl M arh!f.l',' A Rt'I';nl' (~l Tiu'o!'y wul El1IjJi ric(/I \Vork, ..Thc J OUHIi.lI ofFinanl'c",May 1970. Gonedes N.J _, E:llicie1!1 Capital Market." mili E.\'I(',."ol ACCOJlllfillg, ,:rhc Accotlllting Revicw". January 1972 . Grossmall S.J., Stiglitz J .E .. " ~r()rlllatiol! wul COI/Il'elirivt' Pricc System.\' , ..Th~ Alllerican Economic Review". Ma)' 1976, Lintncr J .. S('cllriry Pr;a .... Ri.\·k 1lI1l1 MaximaI GlIill.\"from DiI'l'rsificcllioll, ..Thl.! Journal ol' Finance", Dcccmber 1965 . Mossin J.. EquilihriwJ/ ill (I Capiraf ASJet Marki' l, "EconOITlClri(:a", O!.:tobcr 19(,6. Procesy illlfgracyjne W(~ wspólc:.e.'wej gospodllra .\'w;aTowt'j, pod red . E. Ozlc.:więz, PWN, Warszawa 200 l. Ross S.A., Tfu' Arhitrage Th l'ory ol Capital A,'Sl't Pricillf.:, "The Jnumał ot" Economic Theory", December 1976. Rubinstein M., Securilies Market I:.Ylicin!c)· in 011 Arrow·Dehreu Ecol/omy . "Thc Amcrican Economic Re view" , December 1975 , SamueIs J.M., Wilkes F.M .. Br:lyshilw R,E., Mwwgeml'11f nf CompoIły FinClI!Ct' , Ch.. pm<ln & H.II . London 1990. Shall L.. Haley C .. lmroe/uuiol! 10 Fimmcia[ Malla f.:(~ II U: I!f. McGraw I-liII , New York 1991 . Sharpe W.F., Capital AJset Prices,' A TlIeor)' (d Morkf'l E,/ulihrum UlUla COl/ditiuII (~r R;sk . ..The lournał 01' Finanec" , September 1964. Vcrrecc hia R.E., COl/sen.w.l,· Befief\', Informat iOIl Acqu is i t iOIl, ond M {/ rk t.' I II~l()rm(l( ;on. Efficit>'!Cy. "The Amcri ciln Economic Rcvicw" , Deccmber 19RO.. Applylng the Theory ol Effecllve Markets to the Measurement ol Eeonamie Values In Enterprlses and the Proeesses ol Eeonomle Integratlon and Globallsation Investing in an effective stock market may only achieve a standard mte of return, which is a function ot" the risk associaled with these investmeOls . Furthcr, it may Ol:cur tlwt thousands 01' appropriately remulleraled and intelligent people participating in share tran sactioJls Oll the.

(16) Joanna Garliliska-Bielawska, Pmre! IJieJmvski market are constanl!y seeking information enah!ing them invest capital at grealcr than <lvcrage rates ol' retum. Naturally, extremely important herc is broad access to ali kinds ol' informatioIl. Legaj regulatiol1s, broad and applied knowledge of economics, accounting, finanec and othcr economic disciplines, facilitating market tn:łding through organiscd excłwngcs, economic integratjon and economic globalisation are factors determining the overall effectiveness of markets. The [heory of effectivc markets is applicubJe in analysing trade in but h non-financial and financial assets..

(17)