Z badań nad skutecznością polityki pieniężnej

Pełen tekst

(1)Zeszyty Naukowe nr. 744. Akademii Ekonomicznej w Krakowie. 2006. Andrzej Wojtyna Katedra Makroekonomii. Z badań nad skutecznością polityki pieniężnej 1. Globalizacja a wybory w polityce monetarnej Jednym z najżywiej dyskutowanych w ostatnich latach uwarunkowań skuteczności polityki pieniężnej jest proces globalizacji. Komplikujący wpływ globalizacji na prowadzenie polityki pieniężnej wynika m.in. stąd, że towarzyszy jej równoległy proces integracji regionalnej. W literaturze ekonomicznej ostatnich lat standardowym sposobem analizowania tych sprzeczności jest tzw. trylemat gospodarki otwartej lub triada niemożliwych do osiągnięcia celów. Jego istotę można przedstawić najkrócej w sposób następujący: jeśli rząd wybierze stały kurs i mobilność kapitału, to musi zrezygnować z autonomii w polityce pieniężnej; jeśli rząd chciałby mieć autonomię w polityce pieniężnej i mobilność kapitału, to musi przejść na kurs płynny; natomiast jeśli chce połączyć stały kurs z autonomią pieniężną, to musi ograniczyć mobilność kapitału. Chociaż z „trylematu” wynika, że globalizacja utrudnia prowadzenie polityki pieniężnej, nie oznacza to automatycznego obniżenia się jej skuteczności. Wiele zależy od sposobu rozumienia tej skuteczności. Należy jednak zgodzić się z opinią E. Ballsa, że jeśli ogólnie rozumieć przez nią możliwość wywołania przez rząd pozytywnych lub negatywnych skutków, to globalizacja przyczynia się bezsprzecznie do zwiększenia skuteczności polityki makroekonomicznej. Istotne, że „głównym wymiarem prowadzenia polityki, na który rządy mają wpływ, staje się skala i szybkość, a nie kierunek oddziaływania”. Oznacza to przede wszystkim, Zob. np. J. Frankel, No Single Currency Regime is Right for All Countries or at All Times, NBER, Working Paper nr 7338, 1998. . E. Balls, Open Macroeconomics in an Open Economy, Centre for Economic Performance, Occasional Paper nr 13, November 1997. . ZN_744.indb 19. 7/7/08 9:06:25 AM.

(2) Andrzej Wojtyna. 20. że rządy, które próbują prowadzić niespójną na dłuższą metę politykę fiskalną i pieniężną i które – co gorsze – starają się ukryć ten fakt i opóźniają podjęcie działań korekcyjnych, są obecnie znacznie silniej i znacznie szybciej „karane” przez rynki kapitałowe niż w przeszłości. Gdy więc nastąpi kryzys, konieczne dostosowania makroekonomiczne okażą się bardzo dotkliwe, a jednocześnie zahamowaniu ulegną prawdopodobnie reformy strukturalne. Z punktu widzenia skuteczności polityki makroekonomicznej pojawia się dodatkowy długookresowy koszt w postaci utraconej wiarygodności. Odbudowa wiarygodności jest niezwykle istotna, ponieważ w warunkach globalizacji jej rola ulega zwiększeniu. Znacznie mniej spopularyzowany w polskim piśmiennictwie, a prawdopodobnie jeszcze bardziej ważny, ponieważ wykraczający poza sferę gospodarki i uwzględniający uwarunkowania oraz rozwiązania polityczne, jest tzw. poszerzony trylemat (augmented trilemma) zaproponowany przez D. Rodrika. Chociaż dotyczy on gospodarki światowej, to może on być z powodzeniem wykorzystany do analizowania regionalnych ugrupowań integracyjnych. Trzema „węzłami” (nodes) są: międzynarodowa integracja gospodarcza, państwo narodowe i „masowa polityka” (rys. 1). Pojęcie „państwo narodowe” odnoszone jest do jednostek terytorialno-jurysdykcyjnych dysponujących niezależnymi uprawnieniami w zakresie stanowienia i egzekwowania prawa. Pojęcie „masowa polityka” odnosi się do systemu politycznego, w którym: 1) powszechne prawo wyborcze nie jest ograniczone, 2) występuje wysoki poziom aktywności politycznej (political mobilization) i 3) instytucje polityczne reagują na naciski aktywnych grup społecznych. Podobnie, jak w standardowym trylemacie, możliwe do osiągnięcia są co najwyżej dwa z trzech celów. Jeśli dąży się do prawdziwej integracji międzynarodowej w połączeniu z państwem narodowym, to zakres polityki na poziomie krajowym musi zostać istotnie ograniczony, natomiast jeśli dąży się do integracji i utrzymania wysokiej aktywności politycznej, to konieczna jest rezygnacja z państwa narodowego na rzecz globalnego federalizmu. Jeśli więc celem jest utrzymanie systemu politycznego o wysokim poziomie partycypacji, to konieczny staje się wybór między państwem narodowym a międzynarodową integracją gospodarczą. Jeśli chce się utrzymać państwo narodowe, to trzeba wybierać między masową polityką a integracją. Według D. Rodrika, żadne z tych rozwiązań nie jest w pełni oczywiste, ale żeby przekonać się, że w schemacie tym jest zawarta pewna logika, należy rozważyć hipotetyczny przypadek doskonale zintegrowanej gospodarki światowej. Interesujące pytanie dotyczy tego, czy kraje prowadzące spójną politykę makroekonomiczną są w takim samym zakresie i z taką samą szybkością „wynagradzane” przez rynki kapitałowe. . D. Rodrik, How Far Will International Economic Integration Go? „Journal of Economic Perspectives” 2000, nr 1. . ZN_744.indb 20. 7/7/08 9:06:26 AM.

(3) Z badań nad skutecznością polityki pieniężnej. 21. Byłaby to gospodarka światowa, w której krajowe systemy prawne nie zakłócają arbitrażu na rynku towarów, usług i kapitału. Koszty transakcyjne i różnice w opodatkowaniu odgrywałyby niewielką rolę; konwergencja cen surowców oraz stóp zwrotu z czynników produkcji byłaby prawie kompletna. Najbardziej oczywistym sposobem osiągnięcia takiej sytuacji byłoby wprowadzenie federalizmu w skali światowej. Globalny federalizm powiązałby jurysdykcję z rynkiem i usunąłby efekty „graniczne”. Na przykład w USA mimo utrzymywania się między stanami różnic w praktykach regulacyjnych i podatkowych, obecność ogólnonarodowej konstytucji, rządu i federalnego systemu prawnego zapewnia, że rynki mają naprawdę krajowy charakter. UE choć obecnie daleka od systemu federalnego, wydaje się zmierzać w tym kierunku. W modelu federalizmu globalnego, cały świat, a w każdym razie te jego części, które mają znaczenie ekonomiczne, byłyby zorganizowane tak jak USA. Rządy krajowe niekoniecznie znikłyby, ale ich władza uległaby silnemu ograniczeniu na rzecz ponadnarodowych władz ustawodawczych, wykonawczych i sądowniczych. Rząd światowy troszczyłby się o rynek światowy.. Zintegrowane gospodarki narodowe. „Złoty gorset”. Państwo narodowe. Globalny federalizm. Kompromis z Bretton Woods. „Masowa polityka”. Rys. 1. Polityczny trylemat gospodarki światowej Źródło: D. Rodrik, op. cit.. Globalny federalizm nie jest jednak jedynym sposobem osiągnięcia pełnej integracji gospodarczej. Alternatywą jest utrzymanie systemu państw narodowych w obecnym kształcie przy jednoczesnym dopilnowaniu, aby krajowy system prawny (i różnice w tym zakresie) nie zakłócały transakcji gospodarczych. Nadrzędnym celem państw narodowych w takim świecie byłoby wykazywanie się atrakcyjnością wobec rynków międzynarodowych. Krajowe systemy prawne, dalekie od tego, aby stanowić przeszkodę, byłyby ukierunkowane na ułatwianie międzynarodowej mobilności towarów i kapitału. Krajowe regulacje i polityka podatkowa byłyby albo poddane harmonizacji zgodnie z normami międzynaro-. ZN_744.indb 21. 7/7/08 9:06:26 AM.

(4) Andrzej Wojtyna. 22. dowymi, albo ustrukturyzowane w taki sposób, aby jak najmniej przeszkadzać integracji międzynarodowej. Jedynymi dostarczanymi lokalnie dobrami publicznymi byłyby te, które są zgodne ze zintegrowanymi rynkami. Wielu komentatorów uważa, że w takim świecie już żyjemy. Rządy konkurują aktywnie ze sobą, prowadząc politykę, która ich zdaniem podniesie zaufanie rynków oraz zwiększy przepływy towarowe i kapitałowe. Opiera się ona na trudnym pieniądzu, małym sektorze rządowym, niskich podatkach, elastycznym ustawodawstwie pracy, deregulacji, prywatyzacji, otwartości. Składają się one na to, co T. Friedman trafnie nazwał „złotym gorsetem” (golden straitjacket). Ceną za utrzymanie krajowej suwerenności prawnej w sytuacji, gdy rynki ulegają umiędzynarodowieniu, jest to, że polityka musi być uprawiana w znacznie węższym zakresie. Jak pisze T. Friedman, „Gdy wasz kraj nakłada „złoty gorset”, to dzieją się dwie rzeczy: gospodarka rośnie, a polityka kurczy się. „Złoty gorset” zawęża decyzje polityczne i w zakresie polityki ekonomicznej do stosunkowo mocno określonych parametrów. To dlatego w krajach, które go nałożyły, coraz trudniej jest obecnie znaleźć prawdziwe różnice między partiami znajdującymi się u władzy a opozycyjnymi. Gdy wasz kraj go nałoży, to polityczne wybory zostają zredukowane do wymiaru „albo pepsi albo coca-cola” – do niuansów w gustach, polityce, niewielkich zmian w projektowanych fasonach uwzględniających lokalne tradycje, poluzowania trochę tu, trochę tam, ale nigdy nie polegają na znacznych odchyleniach od podstawowych złotych reguł”. D. Rodrik podkreśla, że w takim świecie kurczenie się domeny polityki będzie znajdować odzwierciedlenie w odizolowaniu organów prowadzących politykę gospodarczą (banków centralnych, władz fiskalnych itp.) od politycznej partycypacji i dyskusji, zaniku (lub prywatyzacji) zabezpieczeń społecznych oraz w zastąpieniu celów rozwojowych koniecznością utrzymania zaufania rynków. Przykład gospodarki Stanów Zjednoczonych jest interesujący nie tylko w kontekście „trylematu Rodrika”. Pokazuje on również, że mimo wielkiego postępu w badaniach teoretycznych i nagromadzonej przez banki centralne wiedzy praktycznej, poszukiwanie elementów składających się na dobrą politykę pieniężną pozostaje fascynującym zadaniem. Chociaż proces globalizacji jest prawdopodobnie najważniejszym czynnikiem zwiększającym poziom niepewności, w jakiej prowadzona jest polityka pieniężna, to jednocześnie oddziałuje on w kierunku większej jej uniformizacji (standaryzacji). Według E.D. Solansa, ta częściowa uniformizacja polegała i nadal polega na dokonywaniu wyboru między następu Według D. Rodrika, op. cit.. . E.D. Solans, Commentary [w:] Global Economic Integration: Opportunities and Challenges, A Symposium Sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, August 24–26, 2000. . ZN_744.indb 22. 7/7/08 9:06:27 AM.

(5) Z badań nad skutecznością polityki pieniężnej. 23. jącymi przeciwstawnymi parami cech, które pozwalają opisać i ocenić politykę pieniężną: – podejście aktywne versus pasywne, – agresywne versus łagodne zmiany stóp procentowych, – mechaniczne lub automatyczne stosowanie reguł versus oparcie się na kompleksowej ocenie sytuacji, – sztywność versus elastyczność, – wiarygodne zobowiązanie versus jego brak, – spójność versus niespójność w czasie, – przejrzystość i demokratyczny nadzór versus brak przejrzystości, – prostota versus złożoność. Można ogólnie zgodzić się z opinią E.D. Solansa, że wynikający z globalizacji wzrost niepewności popycha przyjmowane w polityce pieniężnej rozwiązania w kierunku braku aktywizmu, wygładzania stóp procentowych, opierania się na kompleksowej ocenie, elastyczności, przyjęciu zobowiązania, spójności w czasie, przejrzystości i demokratycznej kontroli. Należy jednak pamiętać, że właściwie między każdą parą cech zawiera się continuum konkretnych rozwiązań instytucjonalnych, dzięki czemu liczba możliwych kombinacji staje się bardzo duża. Upraszczając nieco, można przyjąć, że spośród wielu możliwych strategii polityki pieniężnej, w ostatnich latach największą popularność zyskała strategia elastycznego celu inflacyjnego. Wynika to stąd, że w porównaniu z alternatywnymi rozwiązaniami strategia ta pozwala lepiej rozwiązywać podstawowy dylemat polityki pieniężnej polegający na tym, iż w krótkim okresie ma ona wpływ na produkcję, mimo że w długim okresie może skutecznie oddziaływać jedynie na poziom cen. Interesujące uwagi na temat zmian w sposobie prowadzenia polityki pieniężnej w warunkach globalizacji przedstawił A. Greenspan, prezes Systemu Rezerwy Federalnej. Według niego, przy rosnącej złożoności globalnej gospodarki i szybkim tempie zmian, istotną słabością wykorzystywanych modeli strukturalnych jest to, że dla łatwiejszego szacowania parametrów przyjmuje się nie tylko stałość reakcji w czasie, ale również ich liniowość. Założenie o liniowości może być właściwe przy szacowaniu przeciętnych zależności, ale trudno oczekiwać, by gospodarka reagowała liniowo na każdy szok. Staje się to problemem, gdy w gospodarce dominują duże, specyficzne szoki. Przy nieuchronnie niepełnej wiedzy o kluczowych strukturalnych aspektach ciągle zmieniającej się gospodarki a czasami asymetrycznych kosztów i korzyści poszczególnych rezultatów, bank centralny próbujący zmaksymalizować prawdopodobieństwo osiągnięcia celu jest popychany w kierunku polityki opartej na zarządzaniu ryzykiem (risk-management approach A. Greenspan, Opening Remarks [w:] Rethinking�� Stabilization Policy, A Symposium Sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, August 29–31, 2002. . ZN_744.indb 23. 7/7/08 9:06:27 AM.

(6) Andrzej Wojtyna. 24. to policy). Można to rozumieć w ten sposób, że politycy muszą rozważyć nie tylko najbardziej prawdopodobną ścieżkę gospodarki w przyszłości, ale także rozkład możliwych wyników. Następnie muszą dokonać analizy prawdopodobieństwa oraz kosztów i korzyści różnych możliwych wyników przy alternatywnych wyborach polityki. Reguły są z natury proste i kiedy w otoczeniu gospodarczym występują znaczne i zmieniające się elementy niepewności, to nie mogą one być substytutem polityki opartej na zarządzaniu ryzykiem. C. Borio, W. English i A. Filardo podjęli bardzo potrzebną próbę usystematyzowania poglądów na temat wpływu nowych zjawisk w gospodarce światowej na możliwości skutecznego prowadzenia polityki pieniężnej. Ich zdaniem, można wyróżnić dwa podstawowe poglądy: 1) pogląd akcentujący ciągłość (the continuity view) oraz 2) pogląd akcentujący nową jakość otoczenia (The new environment view). Pierwszy z poglądów autorzy charakteryzują w następujący sposób: – nowe zjawiska, takie jak dłuższe okresy ekspansji, większe wahania na rynkach finansowych czy szybszy wzrost produktywności są traktowane przede wszystkim jako odzwierciedlenie specyficznej konfiguracji szoków zewnętrznych oddziałujących na gospodarkę o zasadniczo niezmienionym układzie zależności strukturalnych. Szoki różnią się co do charakteru i trwałości skutków. Brakuje jednak powodów, by zakładać, że pojawią się one znowu w przyszłości; – nie ma konieczności dokonywania istotnych zmian w podstawowym modelu gospodarki służącym do interpretowania zachodzących w niej zjawisk. W szczególności rosnąca dodatnia luka produkcji jest traktowana jako przyczyna presji cenowej. Wzrost cen pojawi się z opóźnieniami, które zasadniczo nie uległy zmianie. Pogląd ten opiera się mocno na modelach, w których występuje ścisła korelacja między luką produkcji a inflacją i w których sama stopa inflacji jest podstawową (a czasem wystarczającą) wielkością statystyczną odzwierciedlającą „zakłócenia w gospodarce”; – w tej sytuacji rola banku centralnego jest dosyć oczywista. W celu utrzymania inflacji pod kontrolą, w pobliżu oficjalnego lub nieformalnego celu, bank utrzymuje tempo wzrostu popytu na poziomie odpowiadającym potencjalnemu PKB, zwracając jednocześnie uwagę na czynniki kosztowe. Stabilność inflacji jest traktowana jako test trafności szacunków nadmiernego popytu lub podaży; – rola zjawisk na rynkach finansowych w decyzjach polityki pieniężnej jest niewielka. Dotyczy ona tylko wpływu, jaki zmienne te mogą wywierać na prognozy produkcji i inflacji w dwuletnim okresie polityki. Na przykład stany nierównowagi finansowej (zadłużenie gospodarstw domowych lub przedsiębiorstw) mogą wskazywać na zagrożenie, ale nie przypisuje się im kluczowej roli. W warunkach szybkiego, bezinflacyjnego wzrostu, wysokiej stopy inwestycji i silnego wzrostu C. Borio, W. English, A. Filardo, A Tale of Two Perspectives: Old or New Challenges for Monetary Policy? BIS Working Papers nr 127, February, 2003. . ZN_744.indb 24. 7/7/08 9:06:27 AM.

(7) Z badań nad skutecznością polityki pieniężnej. 25. produktywności mogą być one traktowane nawet jako usprawiedliwione szybszym antycypowanym wzrostem dochodów i wyższym zwrotem z inwestycji. Podobnie ignorowane mogą być dane dotyczące tempa wzrostu podaży pieniądza i kredytu; – patrząc na zjawiska ostatnich lat, bank centralny będzie traktował boomy i kryzysy finansowe i wynikające stąd wahania produkcji jako efekt specyficznych czynników występujących w konkretnych krajach. Za ich przyczynę będzie np. uznawał słabości infrastruktury gospodarczej i finansowej i wolny proces uczenia się w obliczu liberalizacji finansowej. Będzie więc traktował je jako wyjątkowe epizody nie powiązane z ogólnymi cechami otoczenia; – politycy gospodarczy będą koncentrować uwagę na przyczynach niskich wahań produkcji w wielu krajach uprzemysłowionych, a nie przyczynach wzrostu wahań w gospodarkach przechodzących poważne napięcia finansowe. Będą też prawdopodobnie kłaść nacisk na konstruowanie lepszych metod pomiaru luki produkcji, szczególnie w kontekście niepewności otaczającej szoki dotyczące produktywności; – przyczyną wahań cyklicznych i wynikającej stąd obniżki dobrobytu są zakłócenia w cenach względnych towarów i usług (na skutek np. lepkości cen) w danym punkcie czasowym. Zakłócenia te zostaną wyeliminowane przy zerowej inflacji. Z kolei pogląd akcentujący nową jakość otoczenia C. Borio i współautorzy przedstawiają w sposób następujący: – wiele obserwowanych ostatnio zjawisk jest ze sobą powiązanych, co tworzy potencjalnie nowe tło dla polityki pieniężnej. Kluczową rolę odgrywają endogeniczne siły działające w systemie, a nie szoki zewnętrzne. Nacisk położony jest na interakcję trzech czynników, które stały się istotne w minionej dekadzie: zliberalizowanych rynków finansowych, niskiej i stabilnej inflacji (wynikającej z większej wiarygodności antyinflacyjnego mandatu banków centralnych) oraz korzystnych zjawisk w podażowej stronie gospodarki; – liberalizacja rynków finansowych oznacza, że system finansowy może łatwiej amortyzować, a jednocześnie wzmacniać wahania aktywności gospodarczej. Zaczyna on więc działać jako czynnik wzmacniający procykliczne siły w gospodarce. Wynika to stąd, że łatwiejszy staje się dostęp do zewnętrznego finansowania, który zależy obecnie silnie od postrzegania ryzyka i skłonności do jego podejmowania. Zjawiska te są silnie skorelowane z aktywnością gospodarczą, co z kolei prowadzi do procyklicznego zachowania kredytu, cen aktywów i rynkowych wskaźników ryzyka, takich jak spready kredytów. Tak więc w czasie boomu może pojawić się „koło sukcesu” (virtuous circle) obejmujące wyższe ceny aktywów, słabsze postrzeganie ryzyka, osłabienie zewnętrznych barier finansowania, prawdopodobnie aprecjacja waluty, większy zakres inwestycji obniżających koszty (capital deepening), rosnąca produktywność i wyższe zyski. Procesy te działają w odwrotną stronę w czasie recesji;. ZN_744.indb 25. 7/7/08 9:06:27 AM.

(8) 26. Andrzej Wojtyna. – choć procesy te są czymś normalnym we wszystkich wahaniach koniunkturalnych, to mogą one stać się zagrożeniem, jeśli system nie ma pewnych wbudowanych mechanizmów zabezpieczających. W tym przypadku zamaskowane sprzyjającymi warunkami gospodarczymi stany nierównowagi finansowej oraz związane z tym zakłócenia w sferze realnej kumulują się i gospodarka rośnie w tempie niemożliwym do utrzymania. W konsekwencji może to doprowadzić do silnej recesji, którą zazwyczaj potęgują napięcia finansowe. Ironię stanowi to, że taka sytuacja jest bardziej prawdopodobna przy korzystnych zmianach w podażowej stronie gospodarki. Zmiany te usprawiedliwiają przekonanie o trwale wyższym wzroście, a towarzyszy im silna akumulacja kapitału i stąd endogeniczna poprawa produktywności i rentowności oraz osłabiona presja na ceny; – kluczową cechą nowego otoczenia jest to, że w trakcie niestabilnego (unsustainable) boomu otwarta presja inflacyjna może pojawić się ze znacznym opóźnieniem. Jeśli narastająca nierównowaga finansowa wchodzi do funkcji reakcji banku centralnego tylko poprzez jej wpływ na inflację, to polityce monetarnej trudniej jest odegrać rolę „wyprzedzającą” (pre-emptive). W sposób niezamierzony może się ona przyczynić do narastania nierównowagi finansowej i związanych z tym zakłóceń w sferze realnej. Jeśli inflacja znajdowała się już na początku na niskim poziomie, to przy pewnym splocie zjawisk może pojawić się też ryzyko deflacji; – w tej sytuacji wiarygodność antyinflacyjnego mandatu banku centralnego może okazać się bronią obusieczną. Z jednej strony, wiarygodność ta wzmacnia inne czynniki strukturalne, które ograniczają presję inflacyjną, z drugiej zaś, przy oczekiwaniach inflacyjnych lepiej zakotwiczonych wokół celu inflacyjnego, niestabilne boomy dopiero po dłuższym czasie znajdują odbicie w inflacji. Ten „paradoks wiarygodności” oznacza, że bank centralny może stać się ofiarą własnego sukcesu. Wyeliminowanie inflacji może prowadzić do zmian w dynamice systemu, które maskują ryzyko, przed jakim staje gospodarka; – mniejsze krótkookresowe wahania produkcji nie muszą być niespójne z tym poglądem. W rzeczywistości wahania, w których nierównowaga finansowa odgrywa większą rolę, będą się zazwyczaj cechować wydłużoną fazą wzrostową prowadzącą do kumulacji stanów nierównowagi. Jeśli dane pochodzą głównie z takich okresów, to wahania mogą być niższe niż w tradycyjnych cyklach; – źródłem wahań koniunkturalnych są przede wszystkim zakłócenia związane z międzyokresowymi decyzjami dotyczącymi konsumpcji i inwestycji. Można przypuszczać, że najbliższe lata przyniosą dalszy szybki rozwój badań nad wpływem globalizacji na skuteczność prowadzonej polityki pieniężnej. Bardziej szczegółowej identyfikacji oraz pogłębionej analizy będą wymagać przede wszystkim kanały, poprzez które globalizacja modyfikuje warunki, w jakich prowadzona jest krajowa polityka pieniężna. Chodzi w tym przypadku szczegól-. ZN_744.indb 26. 7/7/08 9:06:28 AM.

(9) Z badań nad skutecznością polityki pieniężnej. 27. nie o złożoną interakcję kanałów oddziałujących na popytową i podażową stronę gospodarki oraz kanałów oddziałujących na rynek dóbr i usług, rynek pracy oraz rynki finansowe. Niezwykle ważne będą też wyniki badań empirycznych próbujące oszacować relatywne znaczenie poszczególnych kanałów oraz rolę, jaką w kształtowaniu się krajowej inflacji odgrywają czynniki o charakterze globalnym (np. tzw. globalna luka popytowa). Istotną rolę w syntetyzowaniu wyników tych badań będzie prawdopodobnie pełnić omówione „stylizowane” rozróżnienie między poglądem akcentującym ciągłość oraz nową jakość otoczenia, wprowadzone do dyskusji przez ekonomistów z Banku Rozliczeń Międzynarodowych. 2. Polityka monetarna a bańki spekulacyjne Pytanie, czy i w jakim zakresie polityka monetarna powinna ingerować w procesy zachodzące na rynku kapitałowym, stało się szczególnie istotne w latach 90. Była to bowiem dekada, w której boomy spekulacyjne na rynku aktywów stanowiły istotny czynnik poprzedzający wybuch kryzysu finansowego. Dotyczy to nie tylko krajów o tzw. wyłaniających się rynkach, ale również dojrzałych gospodarek rynkowych (Japonia). Rola, jaką przed i w trakcie kryzysów odgrywała polityka monetarna, pozostaje nadal przedmiotem poważnych sporów. Bardzo interesujący spór na temat roli, jaką może i powinien odgrywać bank centralny wobec baniek spekulacyjnych, toczy się w ostatnich latach w Stanach Zjednoczonych. Należy jednak przypomnieć, że dylemat, wobec którego znalazł się System Rezerwy Federalnej, nie jest bynajmniej nowy, podobnie, jak nie są nowe kontrowersje wywołane podjętymi decyzjami. Nadal trwa przede wszystkim spór wokół hipotezy, w myśl której niepodjęcie przez SRF w końcu lat 20. odpowiednich działań zmierzających do przekłucia bańki spekulacyjnej było błędem, od którego zależała skala spadku aktywności gospodarczej w okresie Wielkiego Kryzysu. Polemizując z tą hipotezą (której zwolennikiem jest m.in. B. Eichengreen oraz „The Economist”), T. Cogley podjął próbę zrekonstruowania zachowania SRF w tym okresie i doszedł do wniosku, że konwencjonalna interpretacja jest błędna. Jego zdaniem, postępowanie SRF w latach 1928–1930 jest zaskakującym przykładem zamierzonego „wyprzedzającego ataku” przeciwko boomowi spekulacyjnemu na giełdzie. Nie oznacza to, że zastosowana polityka okazała się skuteczna. Nie stanowi ona przykładu niebezpieczeństw wynikających z powstrzymania się od działań, lecz ryzyka, z jakim wiąże się zamierzona próba przekłucia bańki.. T. Cogley, Should the Fed Take Deliberate Steps to Deflate Asset Price Bubbles? „Federal Reserve of San Francisco Economic Review” 1999, nr 1. . ZN_744.indb 27. 7/7/08 9:06:28 AM.

(10) Andrzej Wojtyna. 28. Z punktu widzenia instytucjonalno-prawnych uwarunkowań skuteczności polityki monetarnej znacznie bliższy obecnym warunkom jest przykład kryzysu giełdowego w 1987 r. Po kryzysie SRF obniżył stopy procentowe, aby, wychodząc naprzeciw oczekiwaniami rynków finansowych, zwiększyć płynność w gospodarce. Z perspektywy czasu ocenia się, że stopy procentowe zostały obniżone bardziej niż było to konieczne, jednak priorytet uzyskał cel wewnętrzny (i to motywowany głównie sytuacją w sektorze finansowym), mimo że w ramach porozumienia z Louvre Stany Zjednoczone zobowiązały się do przeciwdziałania spadkowi kursu dolara. W końcu lat 90. długotrwały boom na giełdzie amerykańskiej utrzymujący się, mimo że tradycyjnie stosowane wskaźniki mówiły o silnym przeszacowaniu kursu akcji10, wywołał obawy przed potencjalnymi konsekwencjami krachu. Krytyka wymierzona była w dużej mierze przeciw pasywnej polityce SRF. Podstawowy zarzut dotyczy tego, że SRF zbyt małą wagę przywiązuje do inflacji na rynkach aktywów (asset price inflation). Nadmierna koncentracja na wskaźniku cen konsumpcyjnych może spowodować, że przeoczone zostaną ruchy cen, które mają bardzo duży wpływ na stabilność ekonomiczną i finansową; dowodzą tego nie tylko doświadczenia kryzysów finansowych lat 90., ale również lekcje z Wielkiego Kryzysu. W argumentacji tej podkreśla się, że stabilność cen jest tylko środkiem do osiągnięcia stabilnego wzrostu gospodarczego i że inflacja na rynku aktywów może być dla wzrostu nawet bardziej szkodliwa niż inflacja na rynku dóbr i usług. Ponadto z doświadczeń historycznych wynika, że niezależnie od korzyści płynących ze stabilności cen, prawdopodobieństwo powstania spekulacyjnych baniek jest większe w okresach charakteryzujących się niskim wskaźnikiem wzrostu cen konsumpcyjnych. Okazuje się więc, że koniunktura może ulegać przegrzaniu nawet przy stabilnych cenach (mierzonych CPI). Nadmierny popyt znajduje wówczas odbicie w cenach aktywów i w bilansach podmiotów gospodarczych. Gdy bańka pęka, to może spowodować znaczne szkody ekonomiczne i finansowe, ponieważ w okresie wzrostu cen akcji wiele podmiotów zadłuża się. Taka sytuacja może uzasadniać podniesienie stóp procentowych, mimo że oficjalne wskaźniki inflacji pozostają na bardzo niskim poziomie. Inflację na rynku aktywów można więc traktować jako jeden z najważniejszych wyprzedzających wskaźników oficjalnej inflacji. CPI jest niedoskonałym miernikiem również w tym sensie, że dobry miernik powinien uwzględniać również ceny dóbr i usług konsumowanych w przyszłości, ponieważ one również mają wpływ na wartość pieniądza. Wysuwany jest również argument, że podobnie jak w przypadku „tradycyjnej” inflacji, również inflacja na rynku aktywów zakłóca strukturę cen względnych, prowadząc do znanego z literatury problemu z wychwytywaniem sygnałów ceno W końcu 1999 r. wszystkie standardowe wskaźniki sugerowały większe przeszacowanie kursów akcji niż przed początkiem kryzysu w 1929 r. i 1987 r. 10. ZN_744.indb 28. 7/7/08 9:06:28 AM.

(11) Z badań nad skutecznością polityki pieniężnej. 29. wych (signal extraction problem). Zniekształcony układ cen prowadzi do suboptymalnej alokacji zasobów. Przykładem może być sztucznie zaniżony koszt kapitału prowadzący do nadmiernego inwestowania w ryzykowne przedsięwzięcia. Z kolei najważniejsze argumenty przeciwko bezpośredniemu ingerowaniu banku centralnego w procesy zachodzące na rynku kapitałowym można sformułować następująco: – nie ma pewności, że wzrost cen aktywów ma charakter bańki spekulacyjnej. Decydenci nie dysponują odpowiednimi narzędziami analizy, które pozwoliłyby im określić, jaki jest poziom ceny równowagi na rynku aktywów w świetle bieżących procesów oraz oczekiwań, kiedy można mówić o początku formowania się bańki, a także kiedy jest najbardziej dogodny moment do jej przekłucia. Ponadto uzasadnienie dla interwencji banku centralnego na rynku aktywów musiałoby oznaczać, że dysponuje on przewagą informacyjną w stosunku do rynku; – bank centralny nie dysponuje odpowiednimi narzędziami. Podstawowy instrument, stopy procentowe, nie działa wybiórczo, lecz wywołuje rozległe skutki w całej gospodarce. Mimo znacznego postępu, jaki dokonał się w badaniach nad kanałami oddziaływania łączącymi rynek aktywów z realną działalnością gospodarczą (efekt bogactwa, kanał bilansowy, mnożnik finansowy), wiedza na ten temat jest nadal niewielka. Trudno zatem jest określić, o ile należałoby zmienić stopy procentowe. Z doświadczenia wynika, że niewielkie zmiany stóp procentowych nie są w ogóle brane pod uwagę przez uczestników rynku, natomiast bardziej radykalne decyzje mogą wywołać daleko idące niekorzystne skutki w gospodarce; – występują przeszkody natury instytucjonalno-prawnej. Banki centralne nie dysponują formalnym mandatem upoważniającym je do interwencji na rynku aktywów. Nawet jeśli byłyby przekonane, że mają takie uprawnienia, to istnieje duże prawdopodobieństwo, że skorzystanie z nich obróci się przeciwko bankowi. Chodzi nie tylko o to, że koncentrowanie uwagi na sytuacji rynku aktywów może odsuwać uwagę banku centralnego od statutowego celu, jakim jest stabilizowanie cen. Podstawowy problem polega na asymetrii oceny działań banku centralnego przez uczestników rynku. Gdy kursy akcji na giełdzie ulegają załamaniu, to interwencja banku jest traktowana jako coś naturalnego i rzadko jest kwestionowana, natomiast gdy ceny akcji idą w górę, to – w przeciwieństwie do inflacji na rynku produktów – jest to zjawisko cieszące się popularnością. Jeśli bank centralny, obawiając się, że boom na giełdzie ma charakter bańki spekulacyjnej, zdecyduje się na podniesienie stóp procentowych, a następnie okaże się, że reakcja była przedwczesna i w jej wyniku znaczna część społeczeństwa poniosła straty, to wiarygodność i popularność banku centralnego zostanie wyraźnie osłabiona. Mimo wielkiego uznania, jakim cieszy się A. Greenspan z powodu przeprowadzenia gospodarki amerykańskiej przez trudny okres lat 90., „The Economist”. ZN_744.indb 29. 7/7/08 9:06:29 AM.

(12) Andrzej Wojtyna. 30. konsekwentnie podtrzymuje pogląd, że istotnym jego błędem było powstrzymanie się od przekłucia bańki spekulacyjnej w końcu lat 90. Warto zatem przytoczyć argumenty sformułowane przez samego prezesa SRF dla uzasadnienia przyjętego stanowiska11. Jego zdaniem, w świetle doświadczeń ostatnich lat za przekonujący należy uznać ogólny wniosek, że nie ma sposobu na stopniowe, tanie i obarczone niskim ryzykiem zacieśnienie polityki, na którym można by polegać przy próbie przekłucia bańki spekulacyjnej. Z dotychczasowej wiedzy wynika negatywna odpowiedź na pytanie, czy istnieje polityka, która pozwoliłaby przynajmniej ograniczyć wielkość bańki i jej destrukcyjne skutki. W poszukiwaniu odpowiedzi na to pytanie bardzo ważne jest poszerzenie empirycznej wiedzy na temat zachowania się premii za ryzyko i jej roli w procesie powstawania baniek spekulacyjnych. A. Greenspan wyjaśnia ten związek w sposób następujący. Premia za ryzyko posiadania akcji (equity premium) jest wyceną ryzyka, jakie podejmują inwestorzy kupujący akcje zamiast pozbawionych ryzyka instrumentów dłużnych. Jest to jednak miara awersji do ryzyka inwestorów, a nie menedżerów. Wzrost skłonności do ryzyka będzie oznaczał w portfelu wyższy udział akcji w stosunku do obligacji. W tym przypadku menedżerowie stają wobec niższego kosztu kapitału w stosunku do kosztu długu. Przy większym dostępie do tańszego kapitału, mogą oni finansować większą część ryzykownych aktywów rzeczowych przy mniejszych ograniczeniach w obrotach kasowych i obawach przed niewypłacalnością. Bańki są odzwierciedleniem nadmiernego entuzjazmu inwestorów (exuberance) w wycenie aktywów finansowych. Jeśli menedżerowie i inwestorzy postrzegali taki sam stopień ryzyka i jednakowo poprawnie oceniali trwały wzrost zysków, np. z zastosowania nowych technologii, to wzrost cen akcji w ogóle nie odzwierciedlałby bańki. Bańki pojawiają się, gdy inwestorzy albo przeszacowują możliwy wzrost zysków, albo zaniżają stopę dyskontową stosowaną do oceny oczekiwanych zysków i dywidend. Nie ma na razie dobrych sposobów pomiaru tych efektów. Tak więc podejmowane przez polityków próby stabilizowania gospodarek wymagają modelu odzwierciedlającego ich sposób funkcjonowania. Staje się coraz bardziej jasne, że jeśli taki model ma wyjaśniać historię, to musi uwzględniać zmiany w premii za ryzyko oraz występowanie baniek spekulacyjnych. 3. Reguły dotyczące narzędzi i celów (instrument and targeting rules) Ogólnie można powiedzieć, że istotnym elementem zarysowującego się w teorii i praktyce konsensusu w sprawie dobrej polityki pieniężnej jest przekonanie o zasadności prowadzenia jej na podstawie przyjętej reguły. Konsensus ten można A. Greenspan, op. cit., s. 1–10.. 11. ZN_744.indb 30. 7/7/08 9:06:29 AM.

(13) Z badań nad skutecznością polityki pieniężnej. 31. próbować charakteryzować na różne sposoby. Jednym z najbardziej lapidarnych jest przedstawienie go w postaci trójkąta obejmującego następujące, niesprzeczne ze sobą i pożądane elementy szeroko rozumianej strategii monetarnej12: płynny kurs walutowy, cel inflacyjny oraz regułę polityki pieniężnej (rys. 2). Triada ta jest coraz częściej rekomendowana również krajom na średnim poziomie rozwoju, chociaż zwraca się uwagę na konieczność uwzględnienia specyfiki występujących w nich uwarunkowań. J.B. Taylor dochodzi do wniosku, że aby w ramach strategii bezpośredniego celu inflacyjnego możliwe było osiągnięcie celu, to niezbędna jest dodatkowo pewna „procedura” polityki albo inaczej – reguła polityki. Wzięta z żeglarstwa analogia ma służyć wyjaśnieniu wzajemnych zależności. Strategia celu inflacyjnego jest tym, czym dla żaglówki jest port przeznaczenia, natomiast reguła polityki jest tym, co pozwala żaglówce osiągnąć cel, a więc znajomość kąta natarcia, trym żagla, plan awaryjny na wypadek zmiany wiatru itd. Płynny kurs walutowy. Strategia BCI. Reguła polityki. Rys. 2. Trójkąt Taylora. Źródło: J.B. Taylor, Using Monetary….. Bardzo dobre podsumowanie toczącej się dyskusji na temat skuteczności polityki pieniężnej opartej na regułach przedstawia L. Svensson13. Jego zdaniem, większość autorów koncentruje się na prostych instrument rules, w których narzędzie polityki jest funkcją niewielkiego podzbioru informacji dostępnych w banku centralnym. Prowadzone badania dotyczyły dwóch kwestii: a) w jakim stopniu proste instrument rules są dobrym empirycznym opisem zachowania banków 12 J.B. Taylor, Using Monetary Rules in Emerging Market Economies, a revised version of a paper presented at the 75th Anniversary Conference, „Stabilization and Monetary Policy: The International Experience”, November 14–15, 2000, at the Bank of Mexico, maszynopis.. L.E.O. Svensson, What Is Wrong with Taylor Rules, „Journal of Economic Literature”, June, 2003. 13. ZN_744.indb 31. 7/7/08 9:06:30 AM.

(14) 32. Andrzej Wojtyna. centralnych; b) jak proste reguły sprawują się (w sensie stabilizowania inflacji wokół celu bez wywoływania niepotrzebnych wahań luki produkcji) w różnych modelach makroekonomicznych (czyli w jakim stopniu reguły te są „odporne”). Z badań tych wynikają dwa wnioski. Zgodnie z pierwszym, należy ogłosić prostą instrument rule i następnie w sposób mechaniczny ją realizować. W myśl drugiego wniosku, reguły te nie powinny być stosowane mechanicznie, lecz traktowane jedynie jako założenia, wskazania (guidelines) dla polityki lub nawet tylko jako punkt odniesienia (benchmark) dla jej oceny. Zdaniem L.E.O. Svenssona zaskakujący jest kontrast między tymi dwoma wnioskami z badań a praktyką prowadzenia polityki pieniężnej. Po pierwsze, reforma polityki pieniężnej w latach 90. koncentrowała się w wielu krajach na: 1) formułowaniu wyraźnych i coraz bardziej precyzyjnych celów polityki i 2) tworzeniu rozwiązań instytucjonalnych, w których bank jest w silny sposób zobowiązany do osiągnięcia tych celów. Zobowiązanie dotyczyło więc celów, a nie prostych instrument rules. Po drugie, banki centralne stworzyły rozbudowany i skomplikowany sposób podejmowania decyzji, w którym gromadzona, przetwarzana i analizowana jest duża ilość informacji i w którym dużą rolę odgrywa osąd sytuacji. Po trzecie, proste reguły intuicyjne (simple rules of thumb) faktycznie stosowane przez banki dotyczą warunków realizacji celów lub prognozy inflacyjnej, a nie są to formuły odnoszące się do instrumentów. Np. reguły nieformalne stosowane przez Bank Anglii i Bank Szwecji polegają na ustalaniu stóp w taki sposób, aby wynikająca stąd prognoza dotycząca określonego horyzontu czasowego (z reguły ok. 2 lat) pokrywała się z celem inflacyjnym. Po czwarte, dotychczas żaden bank centralny nie zobowiązał się do prowadzenia polityki zgodnie z prostą instrument rule taką, jak reguła Taylora lub jakimś jej wariantem. Żaden z banków nie ogłosił też żadnej instrument rule jako „wskazówki”. L.E.O. Svensson podkreśla, że w celu analizowania polityki pieniężnej w rzeczywistym świecie, koncepcja reguł powinna obejmować zarówno reguły dotyczące instrumentów, jak i celów. Praktykę lepiej jest jednak analizować w kontekście reguł dotyczących celu targeting rules. Ogólna reguła tego typu określa cele, które należy osiągnąć (np. poprzez określenie listy target variables, wartości liczbowych tych zmiennych oraz formalnie lub nieformalnie wyrażoną funkcję straty). Szczególna (specific) reguła dotycząca celu precyzuje warunki odnoszące się do celu lub prognozy target variables. Autor ten uważa, że targeting rules mają kilka zalet: – pozwalają wykorzystać całą istotną informację niezbędną do osiągnięcia celu (uwzględniony jest więc proces uczenia się), – są bardziej „odporne” niż instrument rules na zakłócenia i wybór modelu, – dają prawdopodobnie lepsze rezultaty w prowadzeniu polityki pieniężnej.. ZN_744.indb 32. 7/7/08 9:06:30 AM.

(15) Z badań nad skutecznością polityki pieniężnej. 33. Jednym z problemów z targeting rules jest to, że cele nie są wystarczająco dobrze wyspecyfikowane i w rezultacie mogą być poddawane różnej interpretacji. Na przykład waga przypisana stabilizowaniu luki produkcji nie jest bezpośrednio określana przez żaden z banków stosujących strategię celu inflacyjnego. Problem z określeniem precyzyjnej postaci funkcji straty przybiera szczególną postać w tych bankach centralnych, w których decyzje podejmowane są w sposób kolegialny (czyli obecnie właściwie we wszystkich bankach stosujących strategię BCI). Konieczne staje się agregowanie funkcji straty poszczególnych członków rady. Z kolei gdy bank określi już precyzyjnie funkcję straty, to najlepszym sposobem jej zminimalizowania jest, zdaniem L.E.O. Svenssona, forecast targeting, czyli wykorzystanie prognoz target variables jako celów pośrednich. 4. Uwagi końcowe W artykule przedstawione zostały tylko niektóre wątki toczącej się dyskusji nad skutecznością polityki pieniężnej. Trudno byłoby powiedzieć, że wybrane zagadnienia mają pierwszoplanowe znaczenie, natomiast te, których nie uwzględniono, odgrywają jedynie pomniejszą rolę. Wiele z pominiętych aspektów skuteczności zasługuje z pewnością na równorzędne potraktowanie. Zaliczyć można do nich: – właściwą koordynację polityki pieniężnej z polityką fiskalną (poszukiwanie optymalnej policy mix), – koszty i korzyści z uczestnictwa w unii walutowej i przekazania uprawnień w zakresie polityki monetarnej na szczebel ponadnarodowy, – ograniczenie skuteczności polityki w warunkach deflacji wynikające z tzw. problemu dolnej zerowej granicy nominalnych stóp procentowych, – znaczenie przejrzystości polityki oraz demokratycznej odpowiedzialności banku centralnego, – wady i zalety kolegialnego podejmowania decyzji w bankach centralnych. Na temat każdego z tych aspektów powstało w ostatnich kilku latach wiele bardzo interesujących opracowań o charakterze zarówno teoretycznym, jak i praktycznym, które znacząco wzbogaciły naszą wiedzę. W tym przypadku ograniczono się dlatego do przybliżenia najnowszych wyników uzyskanych przez konkretnych badaczy. Literatura Balls E., Open Macroeconomics in an Open Economy, Centre for Economic Performance, Occasional Paper nr 13, November, 1997. Borio C., English W., Filardo A., A Tale of Two Perspectives: Old or New Challenges for Monetary Policy?, BIS Working Papers nr 127, February, 2003.. ZN_744.indb 33. 7/7/08 9:06:30 AM.

(16) 34. Andrzej Wojtyna. Cogley T., Should the Fed Take Deliberate Steps to Deflate Asset Price Bubbles?, „Federal Reserve of San Francisco Economic Review” 1999, nr 1. Frankel J., No Single Currency Regime is Right for All Countries or at All Times, NBER, Working Paper nr 7338, 1998. Greenspan A., Opening Remarks [w:] Rethinking Stabilization Policy, A Symposium Sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, August 29–31, 2002. Rodrik D., How Far Will International Economic Integration Go?, „Journal of Economic Perspectives” 2000, nr 1. Solans E.D., Commentary [w:] Global Economic Integration: Opportunities and Challenges, A Symposium Sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, August 24–26, 2000. Svensson L.E.O., What Is Wrong with Taylor Rules, „Journal of Economic Literature”, June, 2003. Taylor J.B., Using Monetary Rules in Emerging Market Economies, a revised version of a paper presented at the 75th Anniversary Conference, „Stabilization and Monetary Policy: The International Experience”, at the Bank of Mexico, November 14–15, 2000, (maszynopis). New Trends in Research on the Effectiveness of Monetary Policy New phenomena in the global economy are modifying the institutional frameworks within which monetary policy is conducted and are having significant impacts on its effectiveness. These changes are very important in practical terms and at the same time provide a strong incentive for theoretical studies. The purpose of this article is to present three important research trends that in recent years have cast new light on the pre-conditions for an effective monetary policy. In the first part of the article, the author presents the main aspects of the discussion on the manner in which globalisation complicates the conduct of monetary policy. The author stresses the importance of the traditional monetary policy trilemma in an open economy (impossible trinity), the socalled trilemma modified by political factors (augmented trilemma), and the distinctions between the continuity and the new environment views. In the second part, the author discusses the main controversies surrounding the conduct of monetary policy under asset bubble conditions. The third trend analysed by the author is the arguments for and against the instrument and targeting rules of monetary policy. In the conclusion, the author indicates other trends in the discussion on the effectiveness of monetary policy.. ZN_744.indb 34. 7/7/08 9:06:30 AM.

(17)