A C T A U N I V E R S I T A T I S L O D Z I E N S I S FOLIA OECONOMICA 122,' 1992
E l ż b i e t a Włodarczyk*
OBLIGACJE I AKCJE JAKO FORMY
ZEWNĘTRZNEGO ZASILANIA FINANSOWEGO PRZEDSIĘBIORSTW
Akcje i o b l i g a c j e są w powojennej gospodarce p o l s k i e j nowymi formami zewnętrznego z a s i l a n i a pieniężnego jednostek gospodarczych. Od stro n y formalnoprawnej n ależą do papierów wartoá cio w ych , a z a tem r e p re z e n tu ją prawa majątkowe p r z y s łu g u ją c e i c h posiadaczom. Ic h r o l a ekonomiczna wyraża s i ę w tym, że są instrumentem urucha miania wolnych środków p ie n ię ż n y c h i lokowania ic h w form ie po życzki d la je d n o s t k i gospodarczej ( o b l i g a c j e ) lub zakupu u d z ia łu w j e j w łasności ( a k c j e ) . Aby to uruchamianie i lokowanie wolnych środków s t a ł o s i ę r e a l n e , wymienione formy przepływów p ie n ię ż n y c h muszą być konkurencyjne w stosunku do l o k a t bankowych i z a s i l e ń kredytowych. I s t n i e j e s i l n y związek pomiędzy rozszerzaniem lo k a t w formie a k c j i i o b l i g a c j i ä w ykształceniem s i ę i utrw aleniem po staw p rz e d s ię b io rc z y c h p r z e ja w ia ją c y c h s i ę myśleniem k a te g o ria m i majątkowymi. Ze stron y posiadaczy wolnych środków p ie n ię ż n y c h w ią że s i ę to
z
wyborem takieg o sposobu ic h ulokow ania, k t ó r y przyno s i ć będzie możliwie najwyższe dochody, zaś »że s tro n y jed n ostek prowadzących d z i a ł a l n o ś ć gospodarczą - z doborem n a j b a r d z i e j ko rzy stn ych form z a s i l a n i a p ieniężnego. Chodzi t u t a j o s tw o rzen ie odpowiednich warunków, w k tó ry ch dysponent wolnych środków p i e n i ę ż nych mógłby podjąć w p e łn i ekonomicznie uzasadnioną d e c y zję co do wyboru pomiędzy ulokowaniem ic h w banku na d łu g i term in lub za kupem o b l i g a c j i czy a k c j i , b io rą c pod uwagę zarówno przewidywane k o r z y ś c i , ja k i możliwe ryzyko. Jed nocześnie p r z e d s i ę b io r c a mającyDr, adiunkt w Z a k ła d z ie A n a liz y i D ia g n o s tyk i Ekonomicznej I n s t y t u t u Ekonomik Stosowanych UL.
[ 2 ) ]
S3
zapotrzebowanie na śro d ki p ie nię ż ne win ien mieć w szystk ie dane dla p o d ję c ia d e c y z j i o wyborze pomiędzy zaciągnięciem kredytu ban kowego a emisją o b l i g a c j i czy a k c j i . Powinna i s t n i e ć prawidłowa g ra: stopa oprocentowania lo k a t bankowych, stopa oprocentowania o b l i g a c j i i stopa zysku z zainwestowanych środków p ie n ię ż n y c h . Czynnikiem, k tó ry zaktywizowałby mechanizm omawianych przepływów p ie n ię ż n y c h , byłyby płynne kursy papierów w artościo wych, k s z t a ł t o wane 3wobodnie na rynku kapitałowym poprzez r e l a c j e popytu i po daży. Prawidłowy mechanizm powiązań finansowych powinien prowa d z ić do p e łn e j zbieżności celów i interesów dysponentów i nabywców środków p ie nię ż nych .
Obecny átan naszej gospodarki n ie s p rz y ja u kształto w an iu tego mechanizmu, toteż wprowadzanie do n i e j omawianych form z a s i l a n i a finansowego odbywa s i ę powoli i z dużymi oporami.
B a r d z i e j szczegółowa a n a l i z a przyczyn musi być poprzedzona przedstawieniem zasad funkcjonowania owych form z a s i l a n i a p i e n i ę ż nego p rz e d s ię b io rs tw .
O b lig a c je są instrumentem pożyczkowym. W sposób bezpośredni wiążą d łu ż n ik a , którym j e s t emitent o b l i g a c j i z w ie rz y c ie le m , c z y l i posiadaczem papierów wartościo wych. N a j c z ę ś c i e j o b l i g a c j e są związane z dochodem stałym . Oznacza to , że r e p re z e n tu ją w ie r z y t e l n o ś ć , k t ó r e j w ie lk o ść (zarówno k a p i t a ł u , jak i dochodu) j e s t w kwocie p ie n ię ż n e j określana już w c h w i l i e m i s j i , tzn. wypuszcze nia ich do obiegu. Dlatego też o b l i g a c j e są w dużym stopniu u- n ie z a le ż n io n e od ryzyka gospodarczego. Z d r u g ie j stron y Jed nak.w y s tęp uje możliwość, że ulegną d e p r e c j a c j i w związku
г
i n f l a c j ą . Możliwym zabezpieczeniem w i e r z y c i e l a przed skutkami procesu i n f l a cyjnego j e s t in d e k s a c ja , p o leg a ją c a na tym, że albo oprocentowa n ie o b l i g a c j i , albo kurs j e j wykupu lub w reszcie obie te w i e l k o ś c i łą c z n ie są kształtow ane w stosunku do określonego wskaźnika p rzyjęte g o za podstawę i n d e k s a c j i . Jednakże klasyczn e o b l i g a c j e są oprocentowane według niezmiennej staw ki i c h a r a k t e ry z u ją s i ę b a r dzo długim, t j . 20-30-letnim okresem dyskonta. S p ła c e n ie długu za c ią g n ię te g o w momencie sprzedaży o b l i g a c j i odbywa s i ę w drodze j e j wykupu. W przypadku o b l i g a c j i średnioterminowych ( 1 5 - l e t n i c h ) wykup ten odbywa s i ę jednorazowo w określonym z góry t e r m in ie ,w
przypadku o b l i g a c j i długoterminowych wykup może przebiegać r a t a l n ie .
Spośród w ie lu rodzajów o b l i g a c j i wymienić też trzeb a o b l i g a c j e wymienialne na a kc je (w ym ienialność ta nosi nazwę k o n w e r s j i ) . 0- b l i g a c j e t a k i e mogą być zamienione na a k c je w określonym c z a s ie i na podstawie z góry ustalonego kursu wymiennego.
O b lig a c je jako instrum ent pozyskiw ania środków p ie n ię ż r ^ c h mo gą być emitowane przez państwo, władze municypalne, b ą n k i, przed s i ę b i o r s t w a . Na rynku papierów wartościowych kluczowe znaczenie mają o b l i g a c j e skarbowe i komunalne. Są one ważnym elementem po- , l i t y k i monetarnej państwa. Skarb państwa za.pomocą wyznaczonych banków om ituje i skupuje o b l i g a c j e , 3 t e r u j ą c w ten sposób tempem obiegu p ie n ią d z a .
W P o lsc e w o k re s ie powojennym dwukrotnie państwo emitowało o- b l i g a c j e (w końcu l a t c z t e r d z i e s t y c h i na początku p i ę ć d z i e s i ą t y c h ) . Celem e m i s j i b yło zgromadzenie środków na odbudowę i r o z wój k r a j u . Po k i l k u d z i e s i ę c i o l e t n i e j p rz e rw ie propozycje e m i s j i o b l i g a c ji - p o ż y c z k i państwowej b y ły wysuwane na początku l a t osiem d z i e s i ą t y c h . Celem e m i s ji miało być pobudzenie gospodarki d la przełamania k ryzysu. Do e m i s j i t e j jed n ak, ja k wiemý, n ie d oszło.
Emitowane przez p rz e d s ię b io rs tw a o b l i g a c j e komercyjne mają na c e lu p r z y c i ą g n i ę c i e k a p i t a ł u .
W połowie l a t o s ie m d z ie s ią ty c h p rz e d s ię b io rs tw a u zysk a ły moż liw o ś ć gromadzenia środków na c e l e rozwojowe w drodze e m i s j i o- b l i g a c j i . Początkowo k w e s tię e m i s j i o b l i g a c j i regulow ało "Rozpo- , rządzenie Rady M inistrów z 22 l is t o p a d a 1985 r. " 1 (w eszło w ż y c ie 1 s t y c z n ia 1986 r . ) .
Rozporządzanie to s ta n o w iło , i ż ;
- o b l i g a c j e mogły emitować p rz e d s ię b io rs tw a państwowe, - o b l i g a c j e b y ły imienne,
- nabywać o b l i g a c j e <0ogły je d n o s t k i gospodarki u s p o łe c z n i o n e j, - o b l i g a c je mogły być zbywane (ch yb a , że m i n i s t e r finansów o- g r a n i c z y ł obrót o b l i g a c j a m i ) ,
- zgodę na em isję o b l i g a c j i w yrażał m in is t e r fianansów na wnio sek p rz e d s ię b io rs tw a .
Do wniosku n a l e ż a ło d o łąc z y ć : - uzasadnienia, c e low o ści e m i s j i ,
- plan e m i s ji o b l i g a c j i ,
- dokumenty i k a l k u l a c j e wskakujące, że p rze d sięb io rs tw o będzie miało środki finansowe na wykup o b l i g a c j i , z a p ła c e n ie oprocento wania oraz na koszty e k s p l o a t a c ji p r z e d s ię w z ię c ia zrealizowanego w oparciu o emisję o b l i g a c j i ,
- o p in ię organu z a ł o ż y c i e l s k i e g o o celow ości e m i s j i o b l i g a c j i , - o p in ię Kom isji Planowania przy Radzie M in is tró w , j e ż e l i ze środków pochodzących z e m i s j i o b l i g a c j i miało być sfinansowane p rz e d się w z ię c ie o znaczeniu struk tu raln ym i zasięgu o g ó ln o k ra jo wym.
Wśród postanowień omawianego rozporządzenia bardzo ważne było również to , 'w którym stwierdzono, iż "p rz e d s ię b io rs tw o państwowe uprawnione do e m i s j i o b l i g a c j i ( d ł u ż n i k ) zobowiązuje s i ę wobec w ła ś c i c i e l a o b l i g a c j i ( w i e r z y c i e l ) do z a p ła ty w sposób i w te r m i nach określonych w o b l i g a c j i - ustalonego oprocentowania oraz o- k r e ś l o n e j w o b l i g a c j i kwoty p i e n i ę ż n e j , jak również do s p e ł n i e n i a p r z y ję t y c h na s i e b i e innych zobowiązań (np. zapewnienia dostaw pro d u k c ji i świadczenia u s ł u g ) " .
Rozporządzenie to obowiązywało przez okres trz ec h l a t . W po czątkowej f a z i e wiązano z tą drogą poziomych z a s i l e ń finansowych spore n ad z ie je dotyczące gromadzenia środków na rozwój p r z e d s i ę b io rs tw . Wkrótce jednak podniosły s i ę gło sy k r y t y k u ją c e zbyt du że og raniczenia zarówno po s t r o n i e podaży o b l i g a c j i (konieczność wyrażenia zgody na emisję przez m in i s t r a finansów i długa l i s t a warunków, k tó re musiał s p e ł n i ć emitent oraz dopuszczenie e m i s j i t y lk o przez p r z e d sięb io rs tw a państwowe), ja k i po s t r o n i e popytu ( o b l i g a c j e mogły nabywać t y l k o je d n o s t k i gospodarki u s p o łe c z n io n e j ) . Zastrzeżeń tych było zre sz tą w i ę c e j. Zostaną one omówione nieco d a l e j .
W o k re s ie , gdy obowiązywało omawiane rozporządzenie n i e w i e l e p rz e d się b io rs tw s k o r z y s t a ł o z tego sposobu z a s i l a n i a finansowego. Doświadczenia tych n i e l i c z n y c h p r z e d s ię b io rs tw , k tó re " p r z e c i e r a ły ś c i e ż k i " d la następnych, wskazywały na zbyt długą i u c ią ż l i w ą procedurę postępowania związanego z em isją . S k ła d a ły s i ę na to : d łu g i okres gromadzenia niezbędnych dokumentów, czas oczekiw ania na zgodę m in is t r a finansów i w reszcie oczekiw anie na druk o b l i g a c j i w Wytwórni Papierów Wartościowych. Wynikłe z wymienionych tu przyczyn znaczne odroczenie momentu e m i s j i w stosunku do
chwi-l i , gdy zainteresowane p r z e d s ię b io rs tw a p o d ję ły d e c y zję o wyborze t e j drogi z a s i l a n i a finansowego, spowodowało w n ie k tó r y c h p r z y padkach w y s tą p ie n ie nieoczekiwanych tru d no ści i kłopotów w po s t a c i znacznej ro z b ie ż n o śc i między łączną kwotą uzyskaną ze sp rz e daży o b l i g a c j i a osta te czn ą kwotą niezbędną do zaw arcia t r a n s a k c j i , na k tó rą śro d ki b y ły gromadzone. Do powstania t e j rozb ieżno ś c i p r z y c z y n ił s i ę w ła ś n ie czynnik czasu, a decydującą r o l ę ode g r a ł y t u t a j : i n f l a c j a , zmiany kursów walu t w o b ro c ie międzynaro dowym oraz zmiany c e ł .
Kolejnym aktem prawnym regulującym k w e s tię e m i s j i o b l i g a c j i b y ła u3tawa o o b l i g a c ja c h z 27 września 1988 r . 2 , k tó ra weszła w ż y c ie 1 lis t o p a d a 1988 r . Na mocy t e j ż e ustawy o b l i g a c j e mogą e- mitować:
- Je d n o s t k i gospodarki u sp o łec zn io n ej i n ie u s p o łe c z n io n e j ma j ą c e osobowość prawną,
- rady narodowe,
- o r g a n iz a c je społeczne mające osobowość prawną, k tó r e obok d z i a ł a l n o ś c i s ta t u t o w e j prowadzą d z i a ł a l n o ś ć gospodarczą,
- fundacje prowadzące d z i a ł a l n o ś ć gospodarczą.
Nabywać o b l i g a c j e mogą; osoby prawne, Je d n o s tk i o r g a n i z a c y j ne n ie mające osobowości prawnej oraz osoby f iz y c z n e . Tak więc ustawa p r z y n io s ła zm niejszenie ograniczeń zarówno po s t r o n i e po daży o b l i g a c j i , ja k i popytu na n i e .
Omawiana ustawa, podobnie jak poprzednio obowiązujące rozpo rzą d ze n ie, przewiduje możliwość zobowiązania s i ę em itenta o b l i g a c j i do s p e ł n i e n i a dodatkowych świadczeń na rzecz nabywców o b l i g a c j i . Nie p r z y ta c z a ją c t u t a j innych szczegółowych postanowień, s t w i e r d z i ć możemy o g ó ln i e , iż ustawa p r z y n io s ła z n i e s i e n i e wymogu uzyskiw ania zgody m in i s t r a finansów na em isję o b l i g a c j i oraz u- p roszczenie procedury postępowania, co jednak pociąg nęło za sobą konieczność wprowadzenia zabezpieczeń d la p o t e n c ja ln y c h nabywców o b l i g a c j i . Zabezpieczenia t e , to m. in . o g r a n ic z e n ie maksymalnej w a rto ś c i e m i s j i wraz z sumą należnego oprocentowania do 504 fun duszu statutowego lub k a p i t a ł u zakładowego albo funduszu własnego n ie obciążonego zobowiązaniami w dniu e m i s j i , jak również zobowią zanie em itenta do podania do p u b l ic z n e j wiadomości (w przypadku
ro z p is a n ia s u b s k r y p c ji ) lub do adresatów o f e r t in dywidualnych szerokiego zakresu danych u m ożliw iających o r i e n t a c j ę w finan sach emitenta i ewentualnych e fek tach p r z e d s ię w z ię c ia .
Jakk o lw iek zmniejszeniu u le g ły og ra n icze n ia po s t r o n i e poda ży o b l i g a c j i 1 popytu na n i a , daleko j e s t jeszcze do upowszechnie nia s i ę t e j formy z a s i l a n i a finansowego p r z e d s ię b io rs tw .' O z ieje s i ę tak d la te g o , że n ie z o s ta ły jeszcze sp ełnio ne warunki niezbęd-. ne, aby emisja o b l i g a c j i mogła być korzystna zarówno d la emiten tów, jak i dla nabywców. Zdaniem W. Sadzikowskiego} warunkami t y mi są:
- i s t n i e n i e lic z ą c e g o s i ę w gospodarce rynku kapitałow ego, - zrównoważenie rynku towarowego,
- o tw a rc ie gospodarki narodowej.
Tymczasem w P o lsc e n ie ma s iln e g o rynku kapitałow ego, k r a j j e s t c i ą g l e jeszcze w dużym stopniu zamknięty dla z a g r a n ic y , w dalszym ciągu mamy też do c z y n ie n ia z niezrównoważonym rynkiem t o warowym. Niezrównoważony rynek doprowadził zre sz tą do usankcjono wania w ustawie o o b l ig a c ja c h (podobnie ja k we w cześniej obowią zującym rozporządzeniu) t r a n s a k c j i wiązanych. Niczym innym p rze c ie ż jak w ła ś n ie t r a n s a k c ją wiązaną j e s t sprzedaż o b l i g a c j i , k t ó r e j towarzyszy zobowiązanie emitenta do dodatkowych świadczeń (do staw wyrobów lub wykonania u słu g ) na rzecz nabywcy o b l i g a c j i . Wy daje s i ę , że obecnie w ła śn ie możliwość zapewnienia sobie owych do datkowych świadczeń j e s t głównym czynnikiem wpływającym na p od e j mowanie d e c y z j i o zakupie o b l i g a c j i . Można s i ę spodziewać, że w miarę dochodzenia do równowagi gospodarczej czynnik ten odgrywać bęozie coraz mniejszą r o l ę , a na plan pierwszy wysuną s i ę p rz e s ł a n k i o c h ara k te rz e finansowym. Wówczas też popyt na o b l i g a c j e wyznaczać będą r e l a c j e między stopami:
- oprocentowania o b l i g a c j i i oprocentowania bankowych wkładów długoterminowych,
- ryzyka lo k a ty w o b l ig a c ja c h i na rachunkach bankowych, - p łynn ości lo ka ty w o b l ig a c ja c h i na kontach bankowych. Dwie pierwsze z wymienionych k w e s t i i są ze sobą ś c i ś l e zw iąza ne. W ro z w in ię tyc h k r a ja c h k a p i t a l i s t y c z n y c h i s t n i e j e system
ubez-5 W. 5 a d z i k o w s k i , Ü k r e a c j i o b l i g a c j i w PRL, " F i nanse" 1997, nr 1.
pieczeń w ł a ś c i c i e l i wkładów bankowych na wypadek bankructwa ban ku. Ceną za zm niejszenie ryzyka ponoszonego przez d e p o z yta riu s z y j e s t wzrost kosztów bankowych i o b n iżen ie poziomu oprocentowania wkładów4. Wielu w ł a ś c i c i e l i k a p i t a ł u j e s t skłonnych ponieść zw ięk szone ryzyko mając równocześnie szansę uzysk iw ania wyższych odse te k . Zaangażowanie k a p i t a ł u w zakup a k c j i może s i ę z . k o l e i oka zać zbyt ryzykowne. Stąd znaczna część w ł a ś c i c i e l i k a p it a łu jest skłonna zainwestować w coś pomiędzy czystym wkładem oszczędno ściowym a akcjami p r z e d s i ę b io r s t w . Tę pośrednią p ozycję zajmują w ła śn ie o b l i g a c j e .
Co s i ę tyczy p ły n n o ś c i l o k a t , W. Sadzikowski s ł u s z n i e zauwa-. ża, że płynność wkładu w o b l i g a c j e może być mniejsza n iż wkładu bankowego, bowiem t y l k o fo rm a ln ie można o b l i g a c j e sprzedać każde go d n ia , gdy j e s t czynna g ie łd a papierów w artościo w yc h, f a k t y c z n ie zaś możllwość sprzedaży o b l i g a c j i j e s t uzależniona od popytu na n ie .
Jak z o s ta ło w c z eś n ie j powiedziane, em isja o b l i g a c j i k o m e rcyj nych służy a l o k a c j i k a p i t a ł u , przy czym celem e m i s j i J e s t p r z y c i ą g n i ę c i e k a p i t a ł u na s t a ł e . Klasyczne o b l i g a c j e , c h a r a k t e r y z u j ą ce s ię bardzo długim (20-30-1еЧп1т) okresem dyskonta w asp ek cie psychologicznym zapewniają dużą s t a b i l n o ś ć i z tego powodu -są r o z powszechnioną formą lo k a t . Forma ta j e s t bardzo k o rz y stn a z punk tu widzenia p r z e d s ię b io rs tw a p rz y c ią g a ją c e g o k a p i t a ł . Zd arzają s i ę wprawdzie jednorazowe em isje o b l i g a c j i 1 dane p r z e d s ię b io rs tw o po upływ ie okresu dyskonta może w ię c e j n ie k o rz y sta ć z t e j formy z a s i l a n i a finansowego, Jednak zazwyczaj pozyskiwanie środków w d ro dze e m i s j i o b l i g a c j i ma c h a r a k te r c i ą g ł y , w p ra k ty c e odbywa s i ę to w ten sposób, że sumy dyskonta, j a k i e należy w y p ła c ić po u p ł y wie przewidzianego okresu, u z y s k u j e , s i ę ze sprzedaży o b ť i g a c j i z k o l e j n e j e m i s j i . W ten sposób p rz e d się b io rs tw o n ie p rz e rw a n ie d y s ponuje powierzonymi środkami obcymi. Ten sam e f e k t można o s i ą g nąć za pomocą kredytu bankowego, t j . z a c i ą g a ją c następny k red yt na s p ła c e n ie poprzedniego. Z różnych względów jednak w y k o rz ys ta n ie o b l i g a c j i może być d la p r z e d s i ę b io r c y b a r d z i e j a t r a k c y j n e , m. in . d l a t e g o , >e n ie u z a le ż n ia s i ę on od jednego w i e r z y c i e l a , le c z nd
w ie lu w i e r z y c i e l i . Może on przy tym ciążyć do m i n i m a l i z a c ji kosz tów gromadzenia k a p i t a ł u , tzn. u ts ta lić oprocentowanie o b l i g a c j i na poziomie atrakcyjnym dla p o te n c ja ln y c h nabywców, zapewniającym konkurencyjność w stosunku do Innych form l o k a t y , jednak n iez b y t wysokim, aby nadmiernie n ie o b c i ą ż a ł kosztów.
Również kwota dyskonta, k tó rą należy w y p ła c ić po l a t a c h , po winna być dobrze wyważona. Dla potencjaln eg o nabywcy o b l i g a c ji , n a jle p s z ą gwarancją k o rz y s tn e j lo k a ty j e s t jednak ugruntowana po z y c ja i dobre imię firm y . Zachęta ta może jednak okazać s i ę n i e w y s t a rc z a ją c a , j e ż e l i emisja o b l i g a c j i odbywa s i ę w warunkach kryzysowych. W t a k i e j s y t u a c j i dodatkowym zabezpieczeniem d la na bywców j e s f wprowadzenie o b l i g a c j i pod zastaw ruchomego wyposa żenia firm y .
Możemy zatem s t w i e r d z i ć , że emisja o b l i g a c j i w normalnych wa runkach gospodarczych j e s t znakomitym sposobem gromadzenia k a p i t a ł u na d łu g ie o k re sy, przede wszystkim d la p rz e d s ię b io rs tw o u- gruntowanej p o z y c ji . Tymczasem obecnie obserwujemy, co prawda ^s to p n io w e , zwiększanie s i ę aktywności p rz e d się b io rs tw w wykorzy
stywaniu t e j drogi gromadzenia środków, jednak są to dopiero p i e r wsze próby w tym kierun ku , próby dokonywano z je d n e j stron y z pewnymi ogra nicze nia m i, z d r u g ie j zaś - z dużą przypadkowością. 0- g r a n ic z e n ia są związane z tym, że wobec niezrównoważenia rynku t o warowego em itenci o b l i g a c j i posługują s i ę metodą t r a n s a k c j i w ią zanych i poprzez d e k l a r a c je dodatkowych świadczeń związanych z o b lig a c ja m i n ie ja k o zmuszają do nabywania towaru, którym w tym przypadku są o b l i g a c j e . Przypadkowość t r a n s a k c j i zakupu o b l i g a c j i zwłaszcza przez osoby prywatne wynika stąd, że w warunkach i n f l a c j i , a zwłaszcza h i p e r i n f l a c j i i s t n i e j e znaczne zapotrzebowanie na korzystne lo k a ty .
Wobec u s t a b iliz o w a n ia kursu d o lara i w s y t u a c j i n a j c z ę ś c i e j mało a t r a k c y j n e j stopy oprocentowania wkładów bankowych, r e l a t y w nie wzrasta a tr a k c y jn o ś ć lo k a ty w o b l i g a c ja c h . Ponieważ jednak podaż o b l i g a c j i j e s t n i e w i e l k a , p r a k ty c z n ie w szystk ie o b l i g a c j e wyemitowane przez p rz e d się b io rs tw a mają szansę znaleźć nabywcę, przy czym pozycja firm y n ie j e s t czynnikiem decydującym. Zbyt małe j e s t jeszcze w t e j początkowej f a z i e tworzenia rynku k a p it a ło w e go doświadczenie w ob rocie papierami wartościowymi, aby wybór f o r my lo k a ty b ył poprzedzony w nikliw szą a n a l i z ą . Zakup o b l i g a c j i газ
je s z c z e c i ą g l e c h a r a k t e r gorączkowy i przypadkowy. Podobnie z r e s z tą rzecz ma s i ę z a kcjam i.
Tak samo ja k o b l i g a c j e - a k c je są papierami w a rtościow ym i, w p r z e c iw ie ń s tw ie do tamtych jednak mają zmienny dochód. Tak ja k o b l i g a c j e wiążą bezpośrednio emitenta ( d ł u ż n i k a ) ze źródłem f i nansowania ( w i e r z y c i e l e m ) . I s t o t n a ró ż n ic a między akcjami i o b l i gacjami polega na tym, że o b l i g ą c j e są instrumentem pożyczkowym, natom iast a kcje są formą finansow ania własnościowego. Akcja r e p re z e n tu je bowiem ok reślon ą część k a p i t a ł u zakładowego s p ó ł k i ak c y j n e j i stanowi t y t u ł w ła s n o śc i c z ę ś c i k a p i t a ł u z a ł o ż y c i e l s k i e g o . Z tego też względu a k c ja j e s t uzależniona od ryzyka gospodarczego, podejmowanego przez p r z e d s ię b io rs t w o - e m it e n ta . j e j posiadaczowi p r z y s łu g u je dywidenda, k t ó r e j wysokość za le ż y od rozmiarów wygos podarowanego zysku oraz od d e c y z j i o jego p o d z ia le . Z a k c j ą , j a ko formą finansow ania własnościowego, wiąże s i ę o c z y w iś c ie i d r u ga stron a zagadnienia - j e j w ł a ś c i c i e l odpowiada do wysokości war t o ś c i a k c j i za s t r a t y i zobowiązania danej s p ó ł k i a k c y j n e j . Akcja n ie ma więc g w a ra n cji oprocentowania, a p rzypadająca dywidenda przynosi j e j posiadaczowi zmienne oprocentowanie k a p i t a ł u . Z d ru g i e j stron y - o czym b y ła w cz eśn ie j mowa - o i l e o b l i g a c j e u le g a j ą d e p r e c j a c j i w p ro c e sie in f l a c y j n y m , wartość a k c j i j e s t u z a le ż niona od w a rto ś c i i p rz y ro stu w a rto ś c i aktywów rzeczowych danej s p ó ł k i a k c y j n e j .
W gospodarce k a p i t a l i s t y c z n e j a k c ja nadaje j e j w ł a ś c i c i e l o w i prawo głosu na walnym zebraniu a k c jo n a r i u s z y , podejmującym za sadnicze d ecyzje dotyczące d z i a ł a l n o ś c i s p ó łk i i w ybierającym w ła dze s p ó ł k i , dzielącym z y s k i . W e jśc ie w p osia d a nie k ontrolnego pa k i e t u a k c j i , zapewniającego przewagę w głosowaniu , umożliwia f a k tyczne kierow anie spółką a k c y jn ą .
Ta forma zdobywania środków finansowych b y ła znana w P o l s c e w o k re s ie międzywojennym i z o s ta ła d ok ład nie uregulowana prawnie w Kodeksie handlowym z 1934 r . ( a r t . 316-324). Na mocy ustawy z 6 l i p c a 1982 r . o zasadach prowadzenia na te r y to r iu m PRL d z i a ł a l n ości gospodarczej w z a k re s ie drobnej wytwórczości przez z a g r a n i czne osoby prawne i fiz y c z n e '' oraz ustawy z 23 k w ie t n ia 1986 r .
o spółkach z udziałem zagranicznym6 , w formie spółek mogą być zo r ganizowane p r z e d sięb io rs tw a zagraniczne i z udziałem zagranicznym d z i a ł a j ą c e w a fe rz e drobnej wytw órczości, p rz e d się b io rs tw a m ię dzynarodowe tworzone na mocy umowy między rządem пазгедо k r a ju a rządem innego państwa, ponadto s p ó łk i p o ls k ic h osób prawnych z u- działem zagranicznym. Jednakże w żadnym z aktów prawnych
г
tamte go okresu, przewid ujących tworzenie różnego rodzaju spółek (pozą wymienionym kodeksem handlowym), n ie przewidziano możliwości gro madzenia k a p i t a ł u w drodze p u b l ic z n e j sprzedaży a k c j i . Pojaw iać s i ę jednak zaczęła coraz c z ę ś c i e j teza o p o trz e b ie przezw ycięże n ia dominującej r o l i sektora państwowego w gospodarce. Jedną z dróg p r z e k s z t a łc a n ia dotychczasowego sektora państwowego (obok j e go r e p r y w a t y z a c j i ) może być p r z e k s z t a łc a n ie p rz e d się b io rs tw pań stwowych we własność grupową. Może s i ę ono odbywać albo w drodze nieodpłatnego nadania pracownikom t y t u ł u w łasności prze d sięb io rstw , w których są z a t r u d n i e n i, albo w drodze wykupu t y t u ł u w ła s n o ś c i, c z y l i w drodze zakupu a k c j i ,'la
zastosowaniem metody wykupu a k c j i przemawia to, że zakup t y t u ł u w łasności tworzy odpowiednią moty wację ekonomiczną do efektywnego gospodarowania nabytym majątkiem oraz do e fek tyw nej p racy, jak również t o , że sprzedaż tytułów włas ności przez państwo może stanowić ważny czynnik przyw racania rów nowagi budżetowej. I s t n i e j ą o c z y w iśc ie również argumenty p r z e c iw ko takiemu rozwiązaniu . Bodaj najważniejszym z nich j e s t ten, że ludność, a zwłaszcza pracownicy p r z e d s ię b io rs t w , którzy m ie lib y s ta ć s i ę potencjalnym i nabywcami a k c j i , dysponują n i e w ie lk im i za sobami pieniężnym i. Przy założeniu powszechnego i możliwie rów nomiernego u d zia łu pracowników w zakupie a k c j i c a łk o w it e możliwo ś c i zakupu byłyby lim itowane przez pracowników najuboższych i n a j mniej skłonnych do inwestowania.Dopiero w 1989 r . na mocy ustawy o n ie k tó ry c h warunkach kon s o l i d a c j i gospodarki narodowej^ z o s ta ło usankcjonowane p r z e k s z t a ł canie p rz e d się b io rs tw państwowych w s p ó ł k i , co z n a la z ło wyraz w nadaniu a r t . 29 ustawy o p rze d sięb io rs tw ac h państwowych następu jącego brzm ienia: " . . . w gospodarczo uzasadnionych przypadkach
ra-b
"Dziennik listsw” 1906, nr i ? , poz 86. "Dziennik Ustnw" 1989, nr l i i , poz. £■?„da pracownicza 1 d y re k to r p rz e d s ię b io rs tw a państwowego, za zgodą ogólnego zebrania pracowników mogą w spólnie wnioskować do organu za* ł o ż y c i e l s k i e g o o wyrażenie zgody na p r z e k s z t a łc e n ie p r z e d s i ę b i o r stwa w s p ó łk ę ".
Z p rze k szta łca n ie m p rz e d s i ę b io rs t w państwowych w s p ó ł k i z u- działem pracowników wiąże s i ę w ie le ważnych k w e s t i i ekonomicznych i prawnych wymagających p iln e g o rozwiązania«
- prawo do reprezentowania skarbu państwa w z a k r e s ie podejmo wania d e c y z j i o zmianie t y t u ł u w ła s n o śc i mienia ogólnonarodowego,
- p ro p o rc je pomiędzy k a p ita łe m pracow ników -akcjonariuszy i k a p i t a ł u wniesionego przez b y łe p rz e d się b io rs tw o w ramach k a p i t a ł u , zakładowego ( a k c y jn e g o ) s p ó ł k i ,
- s kła d władz s p ó łk i i ic h obsada p e rs o n a ln a , - p a k ie t a k c j i posiadanych przez pracownikó*},
- s y t u a c ja pracowników n ie będących akcjon ariuszam i - w tym ic h prawo do u d z ia łu w wygospodarowanym zysku..
Wszystkie wymienione k w e s tie szczegółowe, Jak i zasadniczy problem: czy p r z e k s z t a łc a ć p r z e d s ię b io rs tw a państwowe w s p ó łk i z udziałem pracowniczym czy też tworzyć s p ó łk i a kcyjne dopiero po zgromadzeniu odpowiedniego k a p i t a ł u w ykraczają poza ramy n i n i e j szych rozwążań. P o z o s ta ją c w n u r c ie zasadniczym s t w i e r d z i ć n a l e ż y , iż ja k dotąd w p o l s k i e j p ra k ty c e gospodarczej znacznie c z ę ś c i e j mamy do c z y n ie n ia z gromadzeniem k a p i t a ł u w form ie e m i s j i o b l i g a c j i a n i ż e l i a k c j i , jednak zawrotne powodzenie s u b s k r y p c ji a k c j i DREWBUDU wskazuje, że i ta forma lo k a ty c ie s z y ć s i ę może powodze niem.
Oo szerszego upowszechniania a k c j i , a tym samym ro z s z e r z e n ia rynku papierów w artościow ych, p rz y c z y n i s i ę wprowadzenie w ż y c ie postanowień ustawy z 13 l i p c a 1990 r . o p r y w a t y z a c j i p r z e d s i ę b io rs tw państwowych. Przew id uje ona możllwość pr-zekształcenia p r z e d s ię b io rs tw a w spółkę. Spółka powstała w wyniku p r z e k s z t a ł c e n ia p rz e d się b io rs tw a państwowego pozostaje jednoosobową spółką skarbu państwa do c h w i l i u d ostępnienia a k c j i osobom trz e c im . Zby wanie a k c j i n astępuje na zasadach OKreślonych przez Kodek3 handlo* wy. Decyzję w sprawie u d ostę p nien ia a k c j i podejmuje M i n i s t e r P r z e k s z t a łc e ń Własnościowych. Na mocy a r t . 23 ustawy a k c je n ależ ące do skarbu państwa są zbywane:
- w drodze p rz e ta rg u .
£ 8
- na podstawie o f e r t y ogłoszonej p u b l i c z n i e ,
- w wyniku rokowań podjętych na podstawie publicznego zapro szenia.
Poza ogólnymi zasadami u d ostęp niania a k c j i prywatyzowanych #
p rz e d się b io rs tw ustawa o k re ś la t a k i e p r e f e r e n c j e dla pracowników p r z e d sięb io rs tw a państwowego p rzekształconego w spółkę. A r ty k u ł 24 stanow i, Ze pracownikom p rz y s łu g u je prawo zakupu na zasadach p re feren cyjn ych do 20% c a ł k o w i t e j l i c z b y a k c j i t e j s p ó łk i należących do skarbu państwa. P r e f e r e n c j e p o leg a ją na sprzedaży pracownikom a k c j i po cenie obniżonej o połowę w stosunku do ceny oferowanej w pierwszym dniu sprzedaży, u s t a l o n e j d la osób fiz y c z n y c h , będą cych obywatelami p o ls k im i. Poza tyra pracownicy zachowują prawo do nabywania dalszych a k c j i na zasadach ogólnych.
Mając na względzie wyrażone w cześniej w ą tp liw o ś c i co do wybo ru drogi p r y w a t y z a c ji (n ie o d p ła tn e nadanie t y t u ł u w ła s n o śc i czy jego wykup) p o d k re ś lić n ależ y , że ustawa zawiera rozw iązanie kom promisowe. A rty k u ł 25 stanow i, iż nabycie praw z a k c j i spółek po w s ta ły c h w wyniku p r z e k s z t a łc e n ia p rz e d się b io rs tw państwowych może być opłacane za pomocą bonów p ryw atyzacyjnych, k t ó r e będą p r z y d z ie lane n ie o d p ła tn ie w równej i l o ś c i wszystkim obywatelom RP zamie szkałym w k r a j u . Z a p ła ta za akcje nabywane od skarbu państwa może być dokonywana także w papierach wartościowych.
Obecnie pozytywny wpływ na w ie lk o ść obrotu o b lig a c ja m i 1 ak c ja m i, zarówno od strony podażowej, ja k i popytowej, może mieć
O
f a k t , że na mocy ustawy o podatku dochodowym oraz ustawy o
po-Q
datku dochodowym od osób prawnych wolne od podatku są dochody z o b l i g a c j i ( o d s e t k i ) oraz dochody ze sprzedaży o b l i g a c j i i a k c j i . Dochód ze sprzedaży wymienionych papierów wartościowych j e s t to nadwyżka przychodów z tego źró d ła nad kosztami ic h u zysk a nia , o- s i ą g n i ę t a w roku podatkowym.
W e m i s j i a k c j i i obrocie nimi niezbędne są te same za b e zp ie c z e n ia , k tó ry ch potrzebę wysuwa s i ę w o d n ie s ie n iu do o b l i g a c j i . W miarę zaś upowszechnienia je d n e j i d r u g ie j formy l o k a t , co n ie w ą t p l i w i e będzie następowało wraz z powrotem gospodarki do równowagi
^ "Dziennik Ustaw" 1989, nr 27, poz. 147; nr 74, poz. 443.
9 "D zien nik Ustaw" 19B9, nr 3, poz. 12; nr 54, poz. 320; nr 74, poz. 443.
i wzmacnianiem s i ę rynku k a p ita ło w e g o , coraz w y ra ź n ie js z a stawać s i ę będzie potrzeba powołania k o m le ji papierów w artościowych z za daniem k o n t r o l i w iarygodności danych dotyczących f a k t y c z n e j s y t u a c j i emitentów w szystk ich papierów w artościow ych.. Stopniowo teź upowszechniać s i ę zaczną nowe - w naszych warunkach - kategorie zy sków i s t r a t ka p ita ło w y ch i r o z s t r z y g n i ę c i a wymagać będzie k w e s tia , ja k powinny być one traktowane w systemie podatkowym. Obecne r o z w ią za n ie t e j k w e s t i i prawdopodobnie nie j e s t o s ta te c z n e .
E l ż b i e t a Włodarczyk
BONDS ANO SHARES AS FORMS OF EXTERNAL FINANCIAL FEEOING OF COMPANIES
Shares and bonds are novel forms of e x t e r n a l f i n a n c i a l f e e d ing of economic u n i t s in the postwar economy of P oland. They are instrum ents fo r m o b iliz in g f r e e monetary resou rce s and l o c a t i n g them in the form of loans f o r an economic u n i t (bonds) or f o r purchasing shares of i t s p rop e rty ( s h a r e s ) . For such m o b ili z in g and lo c a t i n g f r e e f i n a n c i a l resou rce s to be e f f e c t i v e i t i s n ece s sary f o r these forms of streams of f i n a n c i a l res o u rc e s to be com p e t i t i v e in r e l a t i o n to bank d e p o s its and c r e d i t f a c i l i t i e s . In tu r n , in order to expand these forms of investm ents i t i s n ece s s a ry to develop and c o n s o lid a t e e n t re p re n e u rs h ip c h a r a c t e r i z e d by the t h in k in g in economic c a t e g o r i e s . The p res e n t s t a t e of the P a l i s h economy only begins to c r e a t e c o n d it io n s fo r emergence of the money market.
The a r t i c l e sheds some l i g h t on the p r i n c i p l e s of bonds and shares fu n c tio n in g and i t o u t l i n e s c o n d it io n s f o r form ation of the money market in Poland.
