Anna Janiszewska, Karolina Kozłowska - Efekt predyspozycji i jego znaczenie w procesie inwestycyjnym – przegląd literatury

(1)

JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 7 Journal of Capital Market and Behavioral Finance • 2014, Vol. 1(1), p. 7–16

Anna Janiszewska, Karolina Kozłowska, Efekt predyspozycji i jego znaczenie w procesie inwestycyjnym…

EFEKT PREDYSPOZYCJI I JEGO

ZNACZENIE W PROCESIE INWESTYCYJNYM

– PRZEGLĄD LITERATURY

Anna Janiszewska*, Karolina Kozłowska**

Abstrakt PowyŜszy artykuł rozpatruje problem występowania efektu predyspozycji na rynkach kapitałowych. Przedstawiona analiza ma na celu wykazanie istoty efektu dyspozycji zarówno w funduszach zbiorowych, jak i w przypadku in-dywidualnych inwestorów. Celem artykułu jest przybliŜenie wagi problemu oraz zapoznanie z czynnikami wpływającymi na jego istnienie. Artykuł ten jest równieŜ zbiorem badań potwierdzających i odrzucających istnienie efektu pre-dyspozycji.

Słowa kluczowe efekt predyspozycji, inwestycje, giełda, akcje, psychologia inwestowania.

WPROWADZENIE

Obecnie coraz więcej osób próbuje wzbogacić się poprzez grę na giełdzie, jednak większość z nich nie jest w pełni świadoma, Ŝe inwestycje na rynku kapi-tałowym to nie jedynie trafne przewidywanie wzrostów i spadków akcji za po-mocą analizy fundamentalnej i technicznej. Na decyzje inwestorów duŜy wpływ ma psychika i emocje towarzyszące inwestowaniu [Nofsinger 2011: 57].

DuŜą rolę odgrywa tutaj równieŜ socjologiczny aspekt pomnaŜania kapitału. Ludzie wstydzą się przyznać do straty pieniędzy, a z drugiej strony pragną by otoczenie wiedziało, gdy osiągają zyski. To właśnie lęk przed uczuciem zaŜe-nowania i poszukiwanie dumy sprawia, Ŝe inwestorzy podejmują irracjonalne decyzje. Gracze giełdowi wykazują tendencję do trzymania akcji, których cena

*

Licencjat, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Uniwersytet Łódzki. **

(2)

JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 8

Journal of Capital Market and Behavioral Finance • 2014, Vol. 1(1), p. 7–16

spada oraz do sprzedaŜy papierów wartościowych, których wartość rynkowa rośnie [Shefrin i Statman 1985: 777–790]. Przedstawione zjawisko zostało opra-cowane przez dwóch ekonomistów – Hersha Shefrina i Meira Statmana. W arty-kule The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Loseres Too Long nazwali oni omówioną anomalię w zachowaniu inwestorów efektem predyspo-zycji.

Występowanie efektu predyspozycji jest paradoksalnym zjawiskiem, gdyŜ cena nabycia aktywów nie powinna wpływać na decyzje o sprzedaŜy. Racjonal-nym zachowaniem uczestników rynkowych powinno być postanowienie kupna lub sprzedaŜy na podstawie przewidywanych wzrostów lub spadków kursu akcji [Cieślak 2003: 102].

W naszym artykule skupimy się na analizie badań przeprowadzonych przez naukowców w celu oceny, czy efekt predyspozycji rzeczywiście występuje oraz jakie czynniki mają wpływ na jego istnienie.

1. TŁUMACZENIA EFEKTU PREDYSPOZYCJI

Współcześni ekonomiści wyróŜniają cztery moŜliwe interpretacje efektu dyspozycji. PoniŜsze teorie mają za zadanie przedstawić, dlaczego inwestorzy ulegają omawianemu zjawisku.

Wykres 1. S-kształtna funkcja wartości Źródło: Czajkowska [2005: 14].

(3)

Pierwsza z nich została przedstawiona przez Kahnemana i Tversky’ego. Jest to tak zwana teoria perspektywy, która przedstawia S-kształtną funkcję wartości [Czajkowska 2005: 10]. Według autorów, efekt predyspozycji wynika w duŜej mierze ze zmniejszającej się wraŜliwości na zmiany dotyczące zysków i strat. Bardziej zrozumiałą definicję teorii perspektywy przedstawiają Monika Czer-wonka i Bartłomiej Gorlewski, którzy tłumaczą to zjawisko w ten sposób, Ŝe „inwestor bardziej cieszy się z pierwszego zarobionego złotego niŜ z drugiego oraz Ŝe strata pierwszej złotówki jest bardziej bolesna niŜ strata drugiej” [Czer-wonka i Gorlewski 2012: 81].

Kolejną teorią wyjaśniającą występowanie efektu predyspozycji jest załoŜe-nie, Ŝe walory naleŜące do portfela inwestycyjnego są wybierane nie tylko na podstawie występującego ryzyka i stopy zwrotu. W tym miejscu naleŜy wspo-mnieć o teorii Ŝalu (regret theory), która zakłada, Ŝe uczestnik rynkowy oprócz zainteresowania zyskiem lub stratą z akcji, zwraca uwagę na odczucia związane z wyborem papierów wartościowych. Teoria Ŝalu skupia się na motywacjach inwestorów przy podejmowaniu decyzji kupna lub sprzedaŜy walorów. Gracze giełdowi wolą przypisać poniesione straty nieoczekiwanym zmianom na rynku kapitałowym niŜ niekorzystnie podjętym przez siebie decyzjom. Odczuwają wówczas większy komfort psychiczny [Czerwona i Gorlewski 2012: 65–66]. Efekt dyspozycji ukazuje się, gdy inwestor, próbując uniknąć odczucia Ŝalu, trzyma akcje, których kursy spadają oraz zbyt pochopnie podejmuje decyzję o sprzedaŜy walorów, których ceny wykazują tendencję rosnącą.

Ostatnią interpretacją przedstawianą we współczesnej literaturze jest zjawi-sko pułapki. Polega ono na tym, Ŝe inwestorzy pragnąc usprawiedliwiać swe niekorzystne decyzje inwestycyjne trzymają akcje pomimo spadku ich wartości. Poprzez takie zachowanie liczą, Ŝe dana inwestycja przyniesie jednak po pew-nym czasie zysk i nie będą czuli wstydu związanego z utratą pieniędzy. Jest to tak zwana hipoteza samousprawiedliwienia [Czerwona i Gorlewski 2012: 81].

2. EFEKT PREDYSPOZYCJI W PRAKTYCE

Przyjmijmy, Ŝe inwestor giełdowy ma moŜliwość zakupu akcji, które wyda-ją się atrakcyjne. Z powodu braku wolnych środków pienięŜnych zostaje zmu-szony do sprzedaŜy obecnie posiadanych walorów, które tworzą portfel inwesty-cyjny. Rynek stwarza opcje wyboru między sprzedaŜą akcji spółki X, na których został zanotowany zysk, albo spółki Y, które przyniosły straty. Zakładając, Ŝe na obu walorach inwestor zarobił i stracił ten sam procent, jaką decyzję powinien podjąć zarządzający portfelem inwestycyjnym? JeŜeli nastąpi sprzedaŜ akcji spółki X, to u inwestora wystąpi poczucie dumy z dobrze ulokowanych środ-ków. Natomiast, gdy papiery wartościowe spółki Y zostaną zbyte, inwestor

(4)

przyznałby się przed samym sobą do błędu przy ocenie momentu zakupu akcji. Postępując zgodnie ze zjawiskiem efektu predyspozycji, zadecydowałby o sprzedaŜy akcji spółki X, gdyŜ pozwoliłoby to odczuć satysfakcję z udanej transakcji, a tym samym umoŜliwi to ustrzeŜenie się od poczucia wstydu [Nofsinger 2011: 59].

3. WPŁYW INFORMACJI NA DECYZJE INWESTYCYJNE

Powszechnie wiadomo, Ŝe doświadczeni inwestorzy giełdowi podejmują decyzje inwestycyjne nie tylko na podstawie analizy trendów cenowych lub fundamentów spółki, ale równieŜ na podstawie wiadomości z całej gospodarki. Informacje na temat danej spółki mają duŜy wpływ na wysokość cen akcji. W zaleŜności, czy dana informacja jest pozytywna lub negatywna wartość akcji na giełdzie wzrasta lub maleje. ZauwaŜono, Ŝe spadek wartości akcji spowodo-wany złymi wiadomościami wcale nie powoduje decyzji o zbyciu akcji przez inwestorów. Jest to potwierdzeniem, Ŝe ludzie unikają poczucia wstydu i poszu-kują moŜliwości odczuwania dumy. Analizując zachowania uczestników rynku kapitałowego pod wpływem napływających informacji dotyczących gospodarki ogółem, moŜna stwierdzić, Ŝe nie mają one wpływu na ilość zawieranych trans-akcji. Wbrew załoŜeniom efektu predyspozycji, napływ pozytywnych informacji powoduje u inwestorów niechęć do sprzedawania zyskownych papierów

warto-ściowych. Jednocześnie udowodniono, Ŝe poczucie wstydu jest mniejsze

w przypadku decyzji podjętych w oparciu o informacje z zewnątrz, niŜ jedynie oparte na naszej wiedzy i osobistych przeczuciach [Nofsinger 2006: 71].

4. BADANIA POTWIERDZAJĄCE ISTNIENIE EFEKTU PREDYSPOZYCJI

G. G Schlarbaum przeprowadził badania dotyczące analizy intensywności obrotu i struktury portfela inwestorów indywidualnych [Schlarbaum i in. 1978: 1775–1798]. Swoją pracę oparł na danych z lat 1964–1970 i opublikował w „Journal of Business”. Analiza pokazywała, jak długo inwestorzy utrzymywa-li dane pozycje i jakie zyski przynosiła im później tak objęta strategia. Wyniki przeprowadzonego badania wskazują, Ŝe zysk z dłuŜej trzymanych akcji miał tendencję spadkową na przestrzeni badanych okresów.

Wykres 2 ukazuje opisaną zaleŜność. Przedstawia średnioroczny poziom zysku z kupionych i sprzedanych akcji. Papiery wartościowe, które były trzyma-ne do 30 dni przynosiły najwyŜszy zysk w skali roku (45%), natomiast walory, które pozostawały w portfelu przez kolejne okresy przynosiły znacznie mniejsze zyski. Opisane zjawisko potwierdza istnienie efektu predyspozycji, poniewaŜ zgodnie z załoŜeniem inwestorzy zbyt szybko pozbywali się papierów zyskow-nych.

(5)

Wykres 2. Roczna stopa zwrotu w zaleŜności od czasu utrzymywania pozycji Źródło: Nofsinger [2006: 66].

Następny eksperyment, który potwierdza występowanie zjawiska dyspozy-cji został przeprowadzony przez Terrance’a Odeana [Odean 1998: 1775–1798]. Korzystając z danych dotyczących inwestorów indywidualnych (brana była pod uwagę próba 10 000 rachunków maklerskich) w latach 1987–1993, T. Odean badał udział zysku lub straty ze zrealizowanej transakcji w stosunku do zysku lub straty z całego portfela inwestycyjnego. Autor badania poświęcił duŜo czasu na szczegółową analizę zachowania kaŜdego z inwestorów śledząc kursy naby-tych przez nich akcji. Następnie sprawdzał zaleŜność między liczbą dni, w któ-rych dany inwestor sprzedał akcje ze stratą a liczbą dni, w któktó-rych mógł sprze-dać akcję ze stratą [Zielonka 2006: 95]. Ukazuje to, jak szybko uczestnik rynku pozbywał się akcji generujących stratę. Wyniki przedstawione przez Odeana potwierdziły, Ŝe gracze giełdowi szybciej sprzedają akcje przynoszące zyski niŜ akcje przynoszące straty. Autor obliczył, Ŝe udział akcji sprzedanych z zyskiem w stosunku do zwrotu z całości portfela wynosi 23%, podczas gdy stosunek akcji sprzedanych ze stratą do ogółu niezrealizowanych strat z portfela wyniósł 15,5%. Badanie w znakomity sposób potwierdziło teorię efektu predyspozycji, ukazując, Ŝe inwestorzy są skłonni szybciej sprzedawać papiery przynoszące zyski niŜ te, które przynoszą straty.

W połowie lat 90., M. Grinblatt i M. Keloharju przeprowadzili badanie, któ-rego celem było określenie, w jakim stopniu zyski z poprzedniego tygodnia wpływały na decyzje o sprzedaŜy papierów wartościowych [Grinblatt i Kelo-harju 2001: 589–616]. Odkryli, Ŝe chęć sprzedaŜy akcji wzrasta wraz z osiąga-niem wysokich zysków, natomiast osiąganie strat w ostatnim okresie skłania inwestorów do przetrzymywania stratnych papierów wartościowych.

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 do 30 31 do 182 183 do 365 powyŜej 365 R o cz n a st o p a zw ro tu ( % ) Okres w dniach

(6)

M. Weber wraz z C. F. Camarer postanowili przeprowadzić doświadczenie na grupie studentów. Stworzyli symulator giełdowy, w którym do wyboru było kupno lub sprzedaŜ akcji sześciu fikcyjnych spółek [Weber i Camerer 1998: 167–184]. KaŜdy z uczestników badania dostał na początku eksperymentu 10 000 marek, które następnie mieli za zadanie zainwestować według własnej intuicji co do kształtowania się trendu. Przyjęto, Ŝe podczas badania kursy ce-nowe spółek pozostawały w dotychczasowych trendach, czyli w trendzie spad-kowym lub wzrostowym. W takich warunkach, studenci powinni trzymać akcje, których wartości nadal rosną, a sprzedawać akcje spadkowe. Jednak przeprowa-dzony eksperyment udowodnił, Ŝe uczestnicy badania częściej pozbywali się papierów wartościowych przynoszących zyski, niŜ tych, które powodowały stra-tę, co potwierdziło istnienie efektu predyspozycji.

W 2005 r. Grinblatt i Han przeanalizowali działania graczy giełdowych in-westujących zgodnie z efektem predyspozycji, który wpływa na tzw. strategię momentum, która polega na stałym inwestowaniu w akcje, których ceny rosną, a sprzedawaniu tych których ceny spadają. WiąŜe się to bezpośrednio ze zwięk-szoną awersją inwestorów do podejmowania ryzyka. Inwestorzy sprzedając wa-lory o wzrastającej stopie zwrotu zwiększają ich podaŜ na rynku [Szyszka 2009: 124].

ZauwaŜono, Ŝe efekt dyspozycji istnieje takŜe w przypadku występowania pierwszej oferty publicznej (ang. Initial Public Offering). Efekt jest łatwo za-uwaŜalny, gdyŜ inwestorzy kupują akcje po tej samej cenie. Markku Kaustia podczas swoich badań w 2004 r. wywnioskował, Ŝe obroty akcji, które w pierw-szym dniu notowań wykazały stratę, były niŜsze od obrotu akcji posiadających dodatnią stopę zwrotu [Zielonka 2011: 99].

Polscy naukowcy A. Szyszka i P. Zielonka równieŜ przeprowadzili badanie dotyczące występowania efektu predyspozycji. Wzięli pod uwagę wszystkie spółki debiutujące na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 2000–2005. Doświadczenie rozpoczęli od podzielenia spółek na dwie grupy. W pierwszej znalazły się przedsiębiorstwa, w przypadku których wartość akcji po pierwszym dniu notowań wzrosła, zaś w drugiej walory spółek, które odno-towały stratę. Następnie obliczyli stosunek liczby zawartych transakcji do liczby akcji dopuszczonych do obrotu. Wykazali, Ŝe w przypadku spółek zyskownych liczba akcji, które zmieniły właściciela była znacznie wyŜsza niŜ w przypadku spółek wykazujących stratę [Szyszka 2009: 125]. Wyniki badań A. Szyszki i P. Zielonki potwierdziły wnioski wyciągnięte przez Markku Kaustia.

Zostały przeprowadzone równieŜ badania co do występowania efektu pre-dyspozycji w zaleŜności od płci osób inwestujących. Eksperyment przeprowa-dzony w 2013 r. przez Teng Yuan Cheng, Chun I Lee, Chao Hsien Lin i opisany w „Journal of Empirical Finance” wykazał, Ŝe płeć ma istotny wpływ na zacho-wania inwestorów. Wyniki przedstawiają, Ŝe średni poziom efektu

(7)

predyspozy-JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 13 Journal of Capital Market and Behavioral Finance • 2014, Vol. 1(1), p. 7–16

cji w przypadku męŜczyzn kształtuje się na poziomie 1,25%, a u kobiet jest on wyŜszy i osiąga średnią wielkość 1,82%. MoŜe to być spowodowane faktem, iŜ badania psychologiczne i socjologiczne wykazują, Ŝe kobiety posiadają większą awersję do ryzyka niŜ męŜczyźni.

Autorzy badania wykazali równieŜ, Ŝe na występowanie efektu predyspozy-cji ma wpływ wiek inwestora giełdowego. Wysnuli wnioski, Ŝe efekt dyspozypredyspozy-cji jest silniejszy u dojrzałych graczy (około 50 lat) niŜ u młodych inwestorów. Wynika to z nadmiernego wyrachowania osób starszych, pewności siebie oraz faktu, Ŝe kapitał przez nich posiadany jest znacznie wyŜszy [Yuan Cheng i in. 2013: 207, 209].

5. BADANIA POTWIERDZAJĄCE ISTNIENIE EFEKTU PREDYSPOZYCJI W FUNDUSZACH ZBIOROWYCH

Osoby lokujące swój kapitał w funduszach zbiorowych spodziewają się, Ŝe ich portfele są zarządzane przez zawodowych doradców inwestycyjnych z od-powiednim doświadczeniem, na których decyzje nie mają wpływu emocje. W związku z tym behawioralne anomalie nie powinny mieć miejsca w przypad-ku inwestowania przez profesjonalistów [Cici 2012: 818]. Jednak ostatnio przedstawione badania wykazują, Ŝe efekt predyspozycji jest równieŜ zauwaŜal-ny w przypadku funduszy zbiorowych.

Przyczyną występowania efektu dyspozycji moŜe być presja wywierana na zarządzających portfelami, związana zarówno z czasem, jak i potrzebą zrealizo-wania zysków. Badanie Dror’a, Busemeyer’a i Basola przeprowadzone w 1999 r. ukazało, Ŝe pod presją gracze giełdowi byli skłonni do inwestycji w bardziej ry-zykowne papiery wartościowe niŜ papiery o niŜszej stopie ryzyka. Udowodniono równieŜ, Ŝe potrzeba sprzedaŜy walorów w celu uzyskania wpływu gotówki wy-wiera na inwestorach presję sprostania wymaganiom klientów i zagwarantowaniu im pewnych zysków. Dlatego często wolą oni sprzedawać akcje wcześniej, kiedy mają zapewnioną stopę zwrotu, niŜ czekać na pierwsze spadki w obawie, Ŝe przewyŜszą one do tej pory wypracowany dochód. Z rozwaŜań G. Cici wynika,

Ŝe działanie pod presją czasu powoduje, Ŝe zawodowi inwestorzy częściej

sprze-dają akcje „wygrywające” niŜ akcje „przegrywające” [Cici 2012: 796].

Inwestorzy handlujący akcjami na rynkach finansowych, są równieŜ pod presją związaną z nagłymi zmianami płynności papierów wartościowych, co wzmacnia wpływ na behawioralne anomalie graczy giełdowych takie jak np. efekt predyspozycji.

Kolejne badania wykazują, Ŝe zarządzający portfelami inwestycyjnymi, któ-rzy wykazują niską skłonność do przedwczesnej sprzedaŜy akcji zyskownych i trzymania walorów przynoszących stratę, lokują kapitał w akcje większych spółek o wysokim wolumenie obrotów na giełdzie, a takŜe o lepszych wynikach

(8)

zanotowanych w przeszłości, o niŜszym ryzyku oraz o wyŜszych wynikach sko-rygowanych o ryzyko [Ammann i in. 2012: 1].

M. Ammann, A. Ising and S. Kessler przeprowadzili badanie w którym po-równali wielkość zrealizowanych transakcji zyskownych jak i stratnych w okre-sie 1993–2005 r.

Wykres 3. Kształtowanie się indeksu S&P500 oraz zrealizowanych zysków i strat w latach 1993–2005

Źródło: Ammann i in. [2012: 5].

Załączony wykres przedstawia kształtowanie się indeksu S&P500, a takŜe zrealizowanych zysków, strat oraz ich sumę. Jak widać w okresie hossy na ryn-ku, inwestorzy realizują zyski szybciej niŜ w momencie, gdy następuje odwró-cenie trendu. Przesądza o tym ułoŜenie linii przedstawiającej sumę zrealizowa-nych zysków i strat. W okresie dobrej koniunktury na rynku od 1998 r. zreali-zowane zyski przewyŜszały poniesione straty. Co oznacza, Ŝe inwestorzy chęt-niej sprzedawali akcje niŜ je zatrzymywali. Natomiast w okresie bessy od poło-wy 2000 r. suma zrealizowanych zysków i strat pozostawała przez dłuŜszy okres na niezmienionym poziomie, co wynika z faktu, Ŝe inwestorzy niechętnie sprze-dawali posiadane papiery wartościowe licząc na odwrócenie się trendu. Od oko-ło 2003 r. do 2005 r. moŜna zauwaŜyć trend wzrostowy indeksu S&P500. W początkowej fazie trendu zarządzający funduszami nie wykazywali tendencji do przedwczesnej sprzedaŜy akcji (biorąc pod uwagę sumę zrealizowanych zy-sków i strat). Natomiast mimo wciąŜ panującego na giełdzie rynku byka moŜna zauwaŜyć przedwczesną sprzedaŜ akcji.

(9)

6. BADANIA ODRZUCAJĄCE ISTNIENIE EFEKTU PREDYSPOZYCJI

Badania przeprowadzone przez Itzhak’a Ben-David’a oraz David’a Hirshle-ifer’a podwaŜają znaczenie opisanych powyŜej wniosków wyciągniętych przez ekonomistów na temat efektu dyspozycji. Naukowcy przedstawiają w swoim artykule, Ŝe dokonane eksperymenty ukazują jedynie ilość przeprowadzonych zyskownych i stratnych transakcji, a nie ich indywidualną wartość. Innymi słowy, badania nie biorą pod uwagę czy transakcja stratna opiewa na 10 zł czy teŜ na 1 000 zł. Ben-David i Hirshleifer dochodzą do wniosku, Ŝe w krótkim okresie czasu inwestorzy wykazują większą skłonność do realizowania znaczących strat, niŜ do sprzedawania akcji, na których nie została zanotowana aŜ tak istotna strata, co stoi w opozycji do załoŜenia, Ŝe gracze giełdowi unikają duŜych strat w krót-kim okresie [Ben-David i Hirshleifer 2012: 2493, 2522].

PODSUMOWANIE

Efekt dyspozycji jest zjawiskiem, które bardzo często występuje na rynku kapitałowym. Przedstawione w artykule badania w znacznej większości po-twierdzają istnienie tego efektu. Przez lata naukowcy badali występowanie tej anomalii w zachowaniu inwestorów. Mimo licznych udokumentowanych badań, gracze giełdowi dalej popełniają błędy kierując się w duŜej mierze emocjami i strachem przed poraŜką. Efekt predyspozycji nie dotyczy jedynie początkują-cych graczy, ale równieŜ inwestorów, którzy pomnaŜają kapitał na giełdzie od wielu lat. Panowanie nad emocjami wpływa na zachowanie spokoju podczas osiągania zysków i ponoszenia strat. Doświadczeni gracze giełdowi dzięki zdo-bytej wiedzy mogą wykorzystywać efekt predyspozycji do tworzenia odwrotnej strategii inwestycyjnej. Osiąganie ponadprzeciętnych zysków moŜliwe jest rów-nieŜ poprzez przyjęcie, Ŝe wpływ na kształtowanie się kursu cen akcji mają za-chowania inwestorów na rynkach kapitałowych.

BIBLIOGRAFIA

Ammann M., Ising A., Kessler S., 2012, Disposition effect and mutual fund performance, „Applied Financial Economics”, vol. 22.

Ben-David I., Hirshleifer D., 2012, Are Investors Really Reluctant to Realize Their Losses? Trading Responses to Past Returns and the Disposition Effect, „The Review of Financial Studies”, vol. 8.

Cici G., 2012, The Prevalence of the Disposition Effect in Mutual Funds’ Trades, „Journal of Financial and Quantitative Analysis”, vol. 47.

Cieślak A., 2003, Behawioralna ekonomia finansowa, „Materiały i Studia NBP”, Zeszyt nr 165, NBP, Warszawa.

(10)

Czajkowska M., 2005, Interpretacja efektu predyspozycji w kontekście teorii finansów behawio-ralnych, „Studia i prace kolegium zarządzania i finansów”, Zeszyt naukowy 54, SGH, War-szawa.

Czerwonka M., Gorlewski B., 2012, Finanse behawioralne. Zachowania inwestorów i rynku, SGH, Warszawa.

Grinblatt M., Keloharju M., 2001, What Makes Investors Trade?, „Journal of Finance”, vol. 56. Nofsinger J. R., 2006, Psychologia inwestowania, Wydanie II, HELION, Gliwice.

Nofsinger J. R., 2011, Psychologia inwestowania, Wydanie IV, HELION, Gliwice.

Odean T., 1998, Are Investors Reluctant to Realize Their Looses?, „Journal of Finance”, vol. 53. Schlarbaum G. G., Lewellen W. G., Lease R. C., 1978, Realized Returns on Common Stock

In-vestments: The Experience of Individual Investors, „Journal of Business”, vol. 51.

Shefrin H., Statman M., 1985, The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Loseres Too Long: Theory and Evidence, „Journal of Finance”, vol. 40.

Szyszka A., 2009, Finanse behawioralne. Nowe podejście do finansowania na rynku kapitałowym, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, Poznań.

Weber M., Camerer C. F., 1998, The Disposition Effect in Securities Trading: An Experimental Analysis, „Journal of Economic Behaviour & Organization”, vol. 33.

Yuan Cheng T., Lee C. I., Hsien Lin C., 2013, An examination of the relationship between the disposition effect and gender, age, the traded security, and bull-bear market conditions, „Journal of Empirical Finance”, vol. 21.

Zielonka P., 2006, Behawioralne aspekty inwestowania na rynku papierów wartościowych, CeDeWu, Warszawa.

Zielonka P., 2011, Giełda i psychologia, CeDeWu, Wydanie III rozszerzone, Warszawa.

THE DISPOSITION EFFECT AND ITS IMPORTANCE IN THE INVESTMENT PROCESS – A LITERATURE REVIEW

Abstract The article considers the presence of the disposition effect on the stock markets. The aim of the analysis is to demonstrate the essence of the disposition effect among both mutual funds and private investors. The purpose of the scientific paper is to establish importance of the problem and acquaint with the factors that have influence on the disposition effect. This article presents also the collection of the confirming and rejecting studies of the discussed issue.