View of COMPARISON OF THE OPEN INVESTMENT FUNDS EFFICIENCY AT BULL AND BEAR MARKETS

Pełen tekst

(1)Oeconomia 9 (3) 2010, 169–180. PORÓWNANIE EFEKTYWNOCI WYBRANYCH OTWARTYCH FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH W OKRESIE HOSSY I BESSY1 Krzysztof Kompa, Dorota Witkowska Szkoa Gówna Gospodarstwa Wiejskiego w Warszawie Streszczenie. Celem bada bya ocena efektywnoci otwartych funduszy inwestycyjnych dziaajcych na polskim rynku w okresie hossy i bessy. Analizy prowadzono korzystajc ze wskaników Sharpe’a, Treynora i Jensena dla dziennych stóp zwrotu z jednostek uczestnictwa 18 funduszy w okresie 1.07.2005 – 31.07.2009. Na podstawie wyznaczonych wskaników skonstruowano mierniki agregatowe, na podstawie których zbudowano ranking funduszy w okresie koniunktury i dekoniunktury na GPW w Warszawie. Sowa kluczowe: fundusze inwestycyjne, efektywno inwestycji, miernik Sharpe’a, miernik Treynora, miernik Jensena, miernik syntetyczny. WSTP Fundusze inwestycyjne oferuj swoim klientom usugi polegajce na profesjonalnym zarzdzaniu rodkami nansowymi w ramach oferowanych portfeli inwestycyjnych. Klienci funduszy oczekuj zatem zysku z inwestycji przy zadanym poziomie ryzyka, uwarunkowanym rodzajem funduszu i, w konsekwencji, instrumentami nansowymi, z jakich buduje si portfele inwestycyjne. W Polsce instytucje zbiorowego inwestowania pojawiy si w 1992 roku, przyjmujc na pocztku form funduszy powierniczych, przeksztaconych potem (1999 r.) w fundusze inwestycyjne. Szczególne zmiany na tym rynku zaszy wraz z wejciem Polski do Unii Europejskiej i uchwaleniem w maju 2004 roku ustawy o funduszach inwestycyjnych, umo liwiajcej powstanie nowych typów funduszy oraz funkcjonowanie podmiotów zagranicznych w obszarze zbiorowego inwestowania. Trwaa koniunktura gospodarcza i hossa na rynku kapitaowym od poowy 2001 roku istotnie przyczyniy si do rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych, notujcych stay Adres do korespondencji – Corresponding authors: Krzysztof Kompa, Dorota Witkowska, Szkoa Gówna Gospodarstwa Wiejskiego w Warszawie, Katedra Ekonometrii i Statystyki, ul. Nowoursynowska 159, 02-787 Warszawa, e-mail: krzysztof_kompa@sggw.pl, dorota_witkowska@sggw.pl 1 Badania nansowane z grantu MNiSW N N111 277638 „Efektywno otwartych funduszy inwestycyjnych w warunkach zmiennej koniunktury rynkowej”.

(2) 170. K. Kompa, D. Witkowska. wzrost wartoci jednostek uczestnictwa i certykatów inwestycyjnych. W budowaniu strategii marketingowych funduszy wykorzystano przy tym awersj znacznej grupy inwestorów do ryzyka zwizanego z samodzielnym inwestowaniem, umiej tnie opierajc si na zaufaniu inwestorów do profesjonalizmu zarzdzajcych i czynnika skali przedsi wzi zbiorowego inwestowania. Akwizycyjne dziaania funduszy w sprzyjajcych warunkach otoczenia gospodarczego pozwoliy na zakumulowanie znacznych rodków nansowych, z których cz zostaa stracona w nast pstwie wiatowego kryzysu nansowego. Naturalne w tym kontekcie wydaje si pytanie o efektywno ekonomiczn funduszy inwestycyjnych i, w konsekwencji, efektywno ich zarzdzania. O ile bowiem w okresie koniunktury najprostsza nawet strategia inwestycyjna, choby „kup i trzymaj”, b dzie skuteczna, o tyle w okresie dekoniunktury efektywne ekonomicznie2 b d tylko te inwestycje, w których czynniki skali i profesjonalizmu zostan umiej tnie wykorzystane do zarzdzania aktywami.. Rys. 1. Fig. 1. ródo: Source:. Wykres indeksu giedowego WIG od 1 lipca 2005 r. do 30 lipca 2009 r. Plot of the index WIG in the period from July, 1, 2005 to July, 30, 2009 Opracowanie wasne na podstawie http://stooq.com/q/?s=wig Own elaboration on the basis of http://stooq.com/q/?s=wig. Celem prezentowanych bada jest porównanie efektywnoci3 wybranych otwartych funduszy inwestycyjnych (FIO) w okresie 01.07.2005–30.07.2009. Dla tak okrelonego horyzontu badawczego wyró niono dwa dwuletnie podokresy hossy i bessy na Giedzie Papierów Wartociowych (GPW) w Warszawie, przyjmujc 15 lipca 2007 roku za punkt przeomowy (por. rys. 1). Badanie efektywnoci funduszy przeprowadzono za pomoc wskaników efektywnoci Sharpe’a, Jensena i Treynora oraz na podstawie skonstruowanych miar syntetycznych.. 2. Choby w sensie minimalizacji strat. Jest to kontynuacja bada, których wyniki publikowano w [Witkowska 2009, Witkowska i in. 2009].. 3. Acta Sci. Pol..

(3) Porównanie efektywnoci wybranych otwartych funduszy inwestycyjnych.... 171. CHARAKTERYSTYKA MATERIAU BADAWCZEGO W przeprowadzonych analizach uwzgl dniono 18 funduszy akcyjnych, dziaajcych na polskim rynku w okresie obj tym badaniem (tab. 1). Warto zauwa y, e dugo okresu funkcjonowania tych funduszy jest do zró nicowana – najstarszym jest Skarbiec Akcja, dziaajcy ju od ponad 12 lat, a najmodszym – Amplico FIO Akcji, który istnieje od czerwca 2004 roku. Wi kszo aktywów funduszy stanowi akcje lub papiery udziaowe o podobnym poziomie ryzyka. W zale noci od sytuacji, jaka panuje na rynku kapitaowym oraz od przyj tej polityki inwestycyjnej, udzia tych instrumentów mo e ulega zmianom.45 Tabela 1. Lista analizowanych funduszy inwestycyjnych Table 1. List of investigated investment funds. 1. Symbol FIO Symbol of investment fund AI. Amplico FIO Akcji (d. AIG). Amplico TFI (d. AIG). 18.06.2004. 2. AR. Arka Akcji FIO. BZ WBK AIB TFI. 02.04.1998. 3. BPS. BPH FIO Akcji Dyn. Sp.4. BPH TFI. 08.02.2000. 4. BPE. BPH FIO Akcji Eur. Wsch.5. BPH TFI. 01.02.2001. 5. BPA. BPH FIO Akcji. BPH TFI. 28.07.1999. 6. CU. Aviva FIO Polskich Akcji (d. CU). Aviva Investors TFI (d. CU). 08.04.2002. 7. DW25. DWS FIO Top 25 Maych Spóek. DWS Polska TFI. 26.11.2002. 8. DWA. DWS FIO Akcji. DWS Polska TFI. 05.01.1998. 9. ID. IDEA Akcji FIO. IDEA TFI. 16.12.2003. 10. IN. ING FIO Akcji. ING TFI. 09.03.1998 04.01.1999. Lp. No. Nazwa funduszu Name of the fund. TFI Investment Company. Data powstania Date of origin. 11. LE. Legg Mason Akcji FIO. Legg Mason TFI. 12. MI. Millenium FIO Akcji. Millenium TFI. 03.01.2002. 13. PIE. Pioneer Akcji Europejskich FIO. Pioneer Pekao TFI. 29.04.2004. 14. PIA. Pioneer Akcji Amerykaskich FIO. Pioneer Pekao TFI. 10.10.2003. 15. PK. PKO/Credit Suisse Akcji. PKO TFI. 27.01.1998. 16. PZ. PZU FIO Krakowiak. TFI PZU. 25.10.1999. 17. SE. Novo Akcji FIO (d. SEB3). OPERA TFI. 01.06.1998. Skarbiec TFI. 09.10.1997. 18 SK Skarbiec Akcja ródo: [Kempska 2009]. Source: [Kempska 2009].. Analiza skadów portfeli funduszy6 pozwala stwierdzi, e najbardziej agresywn polityk inwestycyjn przyj fundusz DWS FIO Top 25 Maych Spóek, którego port4. Do dnia 01.06.2006 fundusz dziaa pod nazw BPF FIO Top Ameryka. Do dnia 19.06.2006 fundusz dziaa pod nazw BPH FIO Top Europa. 6 Analiz przeprowadzono na podstawie danych ze stron internetowych analizowanych funduszy: amplicofundusze.pl; arka.pl; avivainvestors.pl; bpht.pl; dws.pl; ideat.pl; ing.pl; leggmason.pl; millenet.pl; pioneer.com.pl; pkot.pl; pzu.pl; skarbiec.pl. 5. Oeconomia 9 (3) 2010.

(4) K. Kompa, D. Witkowska. 172. fel w 100% skada si z akcji. Bardzo wysokim wskanikiem (przekraczajcym 95%) udziaów akcji w portfelu charakteryzuj si równie takie fundusze, jak: BPH FIO Akcji (BPA), Aviva FIO Polskich Akcji (CU), Pioneer Akcji Amerykaskich FIO (PIA), BPH FIO Akcji Dynamicznych Spóek (BPS) oraz Pioneer Akcji Europejskich FIO (PIE). Sporód rozwa anych funduszy najmniejszy odsetek akcji w aktywach ogóem, wynoszcy 62,10%, posiada fundusz inwestycyjny PZU FIO Krakowiak (PZ). Fundusze Novo Akcji FIO (SE) oraz Millenium FIO Akcji (MI) swoje rodki (w ponad 20%) lokuj równie. w bardziej bezpieczne instrumenty. Fundusz PKO/Credit Suisse Akcji (PK) ujawnia jedynie minimalne i maksymalne udziay poszczególnych lokat. W badaniach analizie poddano dzienne stopy zwrotu z jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych. Podstawowe charakterystyki opisowe, tj. wartoci rednie – yr. (b dce miar dochodu), odchylenia standardowe – S oraz wspóczynniki beta –

(5) (b dce miarami ryzyka) dla obu rozpatrywanych podokresów przedstawiono w tabeli 2. Parametr beta7 wyznaczono dla modelu Sharpe’a przyjmujc indeks WIG za indeks rynku. Tabela 2. Podstawowe charakterystyki stóp zwrotu z jednostek uczestnictwa funduszy i WIG Table 2. Basic characteristics of rates of return from participation units and index WIG Lp. No 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18. Symbol FIO Symbol of investment fund AI AR BPS BPE BPA CU DW25 DWA ID IN LE MI PIE PIA PK PZ SE SK WIG. Okres hossy 1.07.05–14.07.07

(6) yr. S V. Okres bessy 15.07.07–30.07.09

(7) yr. S V. Zmiana

(8) [%]. Bull market 1.07.05–14.07.07. Bear market 15.07.07–30.07.09. Change of

(9). 0,179 0,184 0,132 0,079 0,163 0,178 0,245 0,133 0,175 0,151 0,198 0,153 0,037 0,014 0,142 0,161 0,159 0,162 0,171. 0,993 1,097 1,023 0,850 1,015 1,067 1,088 1,287 0,849 1,078 1,054 0,914 0,853 0,917 1,073 0,963 1,125 1,077 1,192. 5,55 5,95 7,75 10,72 6,23 5,98 4,45 9,68 4,86 7,13 5,34 5,95 22,76 65,09 7,56 5,99 7,08 6,64 6,98. 0,791 0,862 0,175 0,324 0,836 0,877 0,366 0,620 0,589 0,892 0,839 0,730 0,217 –0,016 0,495 0,767 0,537 0,501. –0,148 –0,101 –0,175 –0,072 –0,113 –0,122 –0,232 –0,093 –0,107 –0,111 –0,095 –0,120 –0,080 –0,049 –0,159 –0,121 –0,115 –0,085 –0,105. 1,776 1,796 1,430 1,641 1,630 1,775 1,648 2,054 1,338 1,689 1,578 1,567 1,988 2,261 1,714 1,639 1,865 1,621 1,888. –11,97 –17,80 –8,15 –22,65 –14,45 –14,54 –7,10 –22,19 –12,48 –15,22 –16,55 –13,06 –24,94 –45,97 –10,79 –13,53 –16,21 –19,08 –17,95. 0,932 0,864 0,676 0,784 0,849 0,933 0,509 0,767 0,491 0,877 0,810 0,817 0,541 0,220 0,757 0,861 0,640 0,530. 15,19 0,19 74,06 58,61 1,57 6,04 28,22 19,17 –20,04 –1,73 –3,54 10,70 59,94 107,44 34,64 10,83 16,15 5,52. ródo: Opracowanie wasne i [Kempska 2009]. Source: Own elaboration and [Kempska 2009].. 7. Parametr beta jest wspóczynnikiem kierunkowym linii charakterystycznej w modelu Sharpe’a, szeroko dyskutowanym w literaturze przedmiotu, por. np. Tarczyski [1997], s. 103–111, Jajuga, Jajuga [2006], s. 162–167. Acta Sci. Pol..

(10) Porównanie efektywnoci wybranych otwartych funduszy inwestycyjnych.... 173. Biorc pod uwag dochody z inwestycji w fundusze inwestycyjne (mierzone redni stop zwrotu), nale y zauwa y, e tylko dwa z nich – Arka (AR) i Legg Mason Akcji FIO (LE) – generoway wi ksze zyski ni rynek w okresie hossy i jednoczenie mniejsze straty ni WIG w okresie bessy. Z kolei 9 z nich wykazywao gorsze rezultaty ni WIG, tzn. mniejsze zyski i wi ksze straty. Jednak e przeprowadzona werykacja hipotez statystycznych o równoci rednich 8 stóp zwrotu wszystkich funduszy i WIG (H0 : FIO(i) = = WIG, gdzie FIO(i), WIG – rednie stopy zwrotu odpowiednio z i-tego FIO oraz WIG; i = 1, …, 18) nie pozwolia na odrzucenie hipotezy zerowej, co oznacza, e de facto ró nice w rednich stopach zwrotu s statystycznie nieistotne. Spostrze enie to potwierdzaj wyznaczone wspóczynniki beta, wskazujce na defensywny charakter wszystkich rozpatrywanych funduszy w obu okresach analizy. Wyjtek stanowi Pioneer Akcji Amerykaskich FIO (PIA), dla którego

(11) w okresie hossy jest ujemna, co nale y interpretowa jako brak korelacji z WIG. W okresie bessy wzroso skorelowanie stóp zwrotu jednostek uczestnictwa funduszy i WIG, czego przyczyn upatruje si w pod aniu przez GPW za ogólnymi tendencjami wiatowego rynku nansowego w okresie kryzysu. Warto przy tym zauwa y, e o ile w okresie wzrostów na rynku

(12) > 1 jest wasnoci po dan, o tyle w sytuacji trendu spadkowego inwestorzy chcieliby przynajmniej mniej traci na profesjonalnie zarzdzanym portfelu ni wskazuje na to indeks rynku (zatem po dane jest

(13) < 1). Jednak e warto wspóczynnika kierunkowego ulega zmniejszeniu zaledwie dla trzech funduszy: IDEA Akcji FIO (ID), ING FIO Akcji (IN) oraz ING FIO Akcji (LE). Korzystajc ze wspóczynnika zmiennoci V S yr1 zauwa a si znaczcy wzrost ryzyka w okresie bessy (w stosunku do okresu hossy) dla wszystkich funduszy, z wyjtkiem Pioneer Akcji Amerykaskich (PIA). Werykacja hipotez statystycznych o równoci wariancji9 stóp zwrotu w obu analizowanych okresach prowadzi do wniosku o istotnym wzrocie ryzyka inwestycji we wszystkie analizowane fundusze.. OCENA EFEKTYWNOCI FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH Efektywno funduszy inwestycyjnych oceniono za pomoc wskaników efektywnoci Sharpe’a, Jensena i Treynora10. W badaniu za stop woln od ryzyka przyj to redni rentowno 52-tygodniowych bonów skarbowych, obliczon na podstawie danych z NBP przy uwzgl dnieniu rednich wartoci rentownoci bonów skarbowych na przetargach w caym badanym okresie. Wartoci obliczonych dla wszystkich funduszy wskaników Sharpe’a i Treynora zostay porównane z wyznaczon w podobny sposób efektywnoci indeksu rynku WIG (tab. 3). Biorc pod uwag wskanik efektywnoci Sharpe’a, nale y zwróci uwag , i. w okresie wzrostów na rynku giedowym miernik ten zarówno dla portfela rynkowego, jak i dla funduszy inwestycyjnych przyjmuje wartoci dodatnie, a w okresie bessy wszyst8. Opis tego testu znale mo na m.in. w pracy: Witkowska [2004], s. 218–219. Opis tego testu znale mo na m.in. w pracy: Witkowska [2004], s. 232–233. 10 Opis wymienionych miar znale mo na m.in. w pracach: Tarczyski [1997], s. 153–161, Czekaj i in. [2001], s. 132–142, Witkowska i in. [2008], s. 225–230. 9. Oeconomia 9 (3) 2010.

(14) K. Kompa, D. Witkowska. 174 Tabela 3. Wartoci wskaników Sharpe’a i Treynora Table 3. Values of Sharpe and Treynor coefcients Symbol FIO Symbol of investment fund AI AR BPS BPE BPA CU DW25 DWA ID IN LE MI PIE PIA PK PZ SE SK WIG. Wskanik Sharpe’a hossa bessa Sharpe coefcient bull market bear market 0,168 –0,092 0,157 –0,065 0,118 –0,133 0,080 –0,053 0,149 –0,078 0,156 –0,077 0,214 –0,150 0,094 –0,052 0,192 –0,091 0,129 –0,075 0,176 –0,070 0,155 –0,086 0,030 –0,048 0,003 –0,028 0,121 –0,101 0,155 –0,083 0,131 –0,070 0,140 –0,062 0,133 –0,064. Wskanik Treynora hossa bessa Treynor coefcient bull market bear market 0,211 –0,175 0,200 –0,134 0,686 –0,282 0,208 –0,112 0,181 –0,151 0,190 –0,147 0,637 –0,485 0,196 –0,140 0,277 –0,249 0,156 –0,144 0,221 –0,136 0,194 –0,165 0,119 –0,175 –0,143 –0,292 0,263 –0,230 0,194 –0,158 0,274 –0,203 0,300 –0,189 0,159 –0,120. ródo: Opracowanie wasne. Source: Own elaboration.. kie wartoci tego wskanika s ujemne. Porównujc miar Sharpe’a dla funduszy inwestycyjnych z wartoci tego wskanika dla WIG zauwa a si , e w pierwszym okresie (hossa) najbardziej atrakcyjny portfel posiada fundusz DWS FIO Top 25 Maych Spóek (DW25), dla którego wskanik Sharpe’a jest wi kszy o ponad 60% od tego samego wskanika wyznaczonego dla rynku. Podobn charakterystyk ma portfel funduszu IDEA Akcji FIO (ID), którego wynik jest prawie o 44% wy szy ni dla wzorca odniesienia. Wród osiemnastu analizowanych funduszy, w okresie trendu wzrostowego a osiem ma wskanik Sharpe’a ni szy ni wskanik Sharpe’a dla WIG, a miara ta – dla najsabszego funduszu – jest ponad 44 razy ni sza ni dla portfela rynkowego. Najgorszymi wynikami charakteryzoway si FIO Pioneer Akcji Amerykaskich (PIA) oraz Europejskich (PIE)11, co najprawdopodobniej wynika z propagacji kryzysu nansowego. W okresie bessy do grupy funduszy efektywnych miara Sharpe’a zaklasykowaa pi funduszy, dla których wskanik ten jest wy szy ni dla WIG. Interpretacja wyników badania wskazuje, i najlepsze rezultaty w okresie spadków przynosi fundusz Pioneer 11. W celu peniejszej analizy fundusze te powinno si oceni równie wzgl dem odpowiednich indeksów rynku amerykaskiego i europejskiego. Nale y jednak zauwa y, e polski inwestor ocenia efektywno inwestycji wg sytuacji na rodzimym rynku. Acta Sci. Pol..

(15) Porównanie efektywnoci wybranych otwartych funduszy inwestycyjnych.... 175. Akcji Amerykaskich (PIA), dla którego w okresie hossy

(16) < 1, czyli zachowywa si on przeciwnie do zachowa rynku (co wiadczyo o jego nieefektywnoci). Najwi ksze ujemne odchylenie od wartoci wskanika Sharpe’a dla portfela rynkowego wykazuje fundusz DWS Top 25 Maych Spóek (DW25), czyli jak w przypadku wczeniej wspomnianego funduszu sytuacja jest odwrotna dla okresu hossy i okresu bessy. Do grupy funduszy charakteryzujcych si znacznie ni sz miar Sharpe’a w porównaniu z WIGiem zaliczy mo na tak e BPH Akcji Dynamicznych Spóek (BPS) oraz PZU Krakowiak (PZ). W przypadku oceny tych samych funduszy inwestycyjnych za pomoc wskanika Treynora sytuacja wyglda inaczej ni dla wczeniej opisywanej miary. W okresie hossy zaledwie trzy fundusze wykazuj nieefektywno, czyli o pi funduszy mniej ni. w przypadku wskanika Sharpe’a. Wród nich znalaz si tak e fundusz o ujemnym wskaniku Treynora – Pioneer FIO Akcji Amerykaskich (PIA). Najlepszy wynik osign fundusz BPH FIO Akcji Dynamicznych Spóek (BPS), dla którego wskanik Treynora by ponadtrzykrotnie wy szy ni dla WIG-u oraz DWS FIO Top 25 Maych Spóek (DW25), który by najlepszym wedug miary Sharpe’a. Wszystkie wyznaczone wskaniki Treynora dla okresu bessy przyjmuj wartoci ujemne i tylko dla funduszu BPH FIO Akcji Europejskich (BPE) warto tej miary jest nieznacznie wi ksza ni dla portfela rynkowego, co potwierdza efektywno BPE. Ponadto, podobnie jak w przypadku wskanika Sharpe’a, najmniej efektywnym funduszem w okresie rynku niedwiedzia jest fundusz DWS FIO Top 25 Maych Spóek (DW25), który w okresie hossy przynosi dobre rezultaty. Równie Pioneer FIO Akcji Amerykaskich (PIA) oraz IDEA Akcji FIO (ID) charakteryzuj si ni szymi od indeksu WIG wartoci wskanika Treynora. Tabela 4. Wartoci wskanika Jensena Table 4. Values of Jensen coefcients Fundusz. Okres hossa. bessa. Invest. fund. bull market. bear market. AI. –0,003. –0,058. AR. –0,002. BPS. –0,055. Fundusz. Okres hossa. bessa. Invest. fund. bull market. bear market. IN. –0,001. –0,024. –0,014. LE. –0,002. –0,016. –0,162. MI. –0,004. –0,045. BPE. –0,024. 0,009. PIE. –0,042. –0,055. BPA. –0,002. –0,030. PIA. 0,731. –0,172. CU. –0,002. –0,027. PK. –0,012. –0,110. DW25. –0,020. –0,365. PZ. –0,004. –0,038. DWA. –0,007. –0,020. SE. –0,010. –0,083. ID. –0,008. –0,129. SK. –0,012. –0,068. ródo: Opracowanie wasne. Source: Own elaboration.. Oeconomia 9 (3) 2010.

(17) 176. K. Kompa, D. Witkowska. Wykorzystanie wskanika Jensena do porówna funduszy zostao poprzedzone jego skalowaniem – wskanik ten jest miar absolutn, dlatego jego wartoci podzielono przez wspóczynnik beta. Z wyników prezentowanych w tabeli 4 mo na zauwa y,. e z wyjtkiem funduszy BPH Akcji Europy Wschodzcej (BPE) i Pioneer FIO Akcji Amerykaskich (PIA), które w okresach, odpowiednio – bessy i hossy charakteryzuje dodatnia warto wskanika, wszystkie fundusze w obu okresach maj ujemny wskanik Jensena, charakteryzuj si zatem mniejsz efektywnoci ni oczekiwana, wyznaczona z modelu CAPM (ich portfele le poni ej linii SML). Sytuacja pogorszya si w okresie bessy i efektywno jeszcze bardziej odbiega od oczekiwanej ni. ma to miejsce w okresie hossy.. RANKING FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH Na podstawie wyznaczonych wartoci wskaników efektywnoci Sharpe’a, Treynora i Jensena oraz skonstruowanych miar agregatowych przeprowadzono ranking 18 wybranych funduszy inwestycyjnych, oddzielnie dla okresów dobrej koniunktury oraz dekoniunktury na rynku kapitaowym. Budujc ranking FIO wedug ró nych wskaników mo na zauwa y (tab. 5), e pozycje poszczególnych funduszy ró ni si od siebie w zale noci od miary przyj tej za podstaw klasykacji. Zdecydowanie wi ksze rozbie noci w pozycjonowaniu funduszy pojawiy si w okresie hossy. W tym czasie ka da z miar wyania na pierwsz pozycj inny fundusz. Oceniajc efektywno funduszy za pomoc miary Jensena, fundusz Pioneer FIO Akcji Amerykaskich (PIA) zajmuje najlepsz pozycj , podczas gdy wedug pozostaych miar plasuje si on na pozycji ostatniej. Ranking sporzdzony na podstawie miary Treynora sugeruje natomiast wybór funduszu BPH FIO Dynamicznych Spóek (BPS), który wedug Jensena jest najgorszym funduszem. Sporód wszystkich sklasykowanych funduszy jedynie Pioneer FIO Akcji Europejskich (PIE) zaj wedug wszystkich miar t sam, 17. pozycj . W okresie bessy pozycje funduszy w rankingach nie odbiegaj od siebie w takim stopniu, jak miao to miejsce w rankingach sporzdzonych dla tych funduszy w okresie hossy. Wskanik Treynora i Jensena sklasykowa wszystkie fundusze na takich samych pozycjach. Najwy sz pozycj w rankingu wedug tych miar zaj fundusz BPH FIO Akcji Europy Wschodzcej (BPE), który wedug wskanika Sharpe’a uzyska czwart lokat . Zestawienie funduszy, dokonane za pomoc miary Sharpe’a wysuwa na pierwsze dwie pozycje fundusze Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych Pioneer (PIA, PIE), które zgodnie z pozostaymi dwoma wskanikami zajmuj miejsca 17. i 19. Inwestor sugerujcy si rankingiem sporzdzonym dla okresu bessy z pewnoci nie wybraby funduszu DWS FIO Top 25 Maych Spóek (DW25), który wedug ka dej z miar zaj ostatni pozycj . W zwizku ze znacznymi rozbie nociami w ocenie efektywnoci funduszy inwestycyjnych wedug wskaników Sharpe’a, Treynora i Jensena przeprowadzono dodatkowy ranking funduszy na podstawie dwóch syntetycznych mierników taksonomicznych, MS i AMS, skonstruowanych na potrzeby tego badania. Pozycja FIO w rankingu przeprowa-. Acta Sci. Pol..

(18) Porównanie efektywnoci wybranych otwartych funduszy inwestycyjnych.... 177. Tabela 5. Ranking funduszy inwestycyjnych Table 5. Ranking of investment funds Okres hossy (1.07.05–14.07.07) FIO. Pozycja w rankingu wg wskanika Sharpe’a. Treynora. Jensena. Position in the ranking. Sumaryczny. Okres bessy (15.07.07–30.07.09) Pozycja w rankingu wg wskanika Sharpe’a. Treynora. Jensena. Position in the ranking. Sumaryczny. fund. Sharpe. Treynor. Jensen. Composite measure. Sharpe. Treynor. Jensen. Composite measure. AI. 4. 8. 7. 4,5. 15. 11. 11. 14. AR. 5. 10. 4. 4,5. 6. 2. 2. 2. BPS. 14. 1. 18. 13,5. 17. 16. 16. 17. BPE. 16. 9. 16. 17. 4. 1. 1. 1. BPA. 9. 15. 6. 11,5. 11. 7. 7. 8. CU. 6. 14. 3. 6. 10. 6. 6. 6,5 18. Invest.. bull market. bear market. DW25. 1. 2. 15. 3. 18. 18. 18. DWA. 15. 11. 10. 15. 3. 4. 4. 3. ID. 2. 4. 11. 2. 14. 15. 15. 15,5 5. IN. 12. 16. 2. 11,5. 9. 5. 5. LE. 3. 7. 5. 1. 8. 3. 3. 4. MI. 7. 13. 9. 10. 13. 9. 9. 11. PIE. 17. 17. 17. 18. 2. 10. 10. 6,5. PIA. 18. 18. 1. 16. 1. 17. 17. 13. PK. 13. 6. 14. 13,5. 16. 14. 14. 15,5. PZ. 8. 12. 8. 8,5. 12. 8. 8. 9. SE. 11. 5. 12. 8,5. 7. 13. 13. 12. SK. 10. 3. 13. 7. 5. 12. 12. 10. ródo: Opracowanie wasne. Source: Own elaboration.. dzonym wg miernika MS (w kolumnach tabeli 5 oznaczonego jako sumaryczny) zale y od wartoci sumy pozycji wyznaczonych wg poszczególnych mierników: MS j. 1 3 ¦ pij 3i 1. gdzie: pij oznacza pozycj j-tego funduszu wg i-tego wskanika. Wsz dzie tam, gdzie dwa FIO uzyskay identyczn sum punktów, nadano im pozycj rodkow (np. 3,5 oznacza, e fundusze zajmuj exaequo miejsca 3. i 4.). Zauwa y nale y, e wspóczynnik rang Spearmana obliczony dla rankingów w obu okresach wynosi –0,18, co oznacza sab i ujemn korelacj mi dzy pozycjami zajmowanymi przez fundusze. Innymi sowy, wysoka pozycja w rankingu w jednym okresie oznacza sabsz pozycj w okresie drugim.. Oeconomia 9 (3) 2010.

(19) K. Kompa, D. Witkowska. 178. Drug miar agregatow, skonstruowan na potrzeby badania, jest absolutny miernik syntetyczny, b dcy sum unitaryzowanych wskaników: AMS j. min 1 3 xij xi ¦ 3 i 1 ximax ximin. gdzie: xij oznacza wartoci i-tych wskaników efektywnoci Sharpe’a, Treynora i Jensena, wyznaczone dla j-tego funduszu, ximax , ximin – to odpowiednio najwi ksza i najmniejsza warto wskanika. Na podstawie miar agregatowych dokonano klasykacji funduszy do czterech klas (tab. 7), zawierajcych fundusze o podobnej efektywnoci. Do klasy I zaliczono fundusze najbardziej efektywne, do klasy IV – najmniej efektywne, a granice poszczególnych klas obliczono korzystajc ze redniej wartoci miernika i z odchylenia standardowego (por. tab. 6). Tabela 6. Kryteria klasykacji FIO do grup o podobnej efektywnoci wg mierników syntetycznych Table 6. Criteria of investment funds classication to the classes of similar efciency due to the synthetic measures Klasa I. Klasa II. Klasa III. Klasa IV. Class I. Class II. Class III. Class IV. MSj < MS – SMS. MS – SMS < MSj < MS. MS < MSj < MS + SMS. MS + SMS < MSj. AMSj > AMS + SAMS AMS + SAMS > AMSj > AMS AMS > AMSj > AMS – SAMS gdzie: MS, AMS – wartoci rednie mierników. AMS – SAMS > AMSj. SMS, SAMS – odchylenia standardowe mierników. ródo: Opracowanie wasne. Source: Own elaboration.. Warto doda, e wspóczynnik korelacji Pearsona wyznaczony dla miernika syntetycznego AMS dla obu podokresów wyniós –0,78, co oznacza siln ujemn korelacj mi dzy miernikami, zatem potwierdza wczeniejsze spostrze enia. Sporód omawianych FIO mo na wybra trzy fundusze inwestycyjne, które zachowuj wzgl dn efektywno zarówno w okresie hossy, jak i bessy: Arka Akcji (AR), Legg Mason Akcji (LE) oraz Aviva Polskich Akcji (CU), które przez oba mierniki w obu okresach analizy zaliczane s do pierwszych dwóch klas.. PODSUMOWANIE Zró nicowanie ocen efektywnoci FIO mierzonych za pomoc wspóczynników Sharpe’a, Treynora i Jensena wynika z ró nych sposobów pomiaru ryzyka oraz dochodu. We wskaniku Sharpe’a ryzyko mierzone jest odchyleniem standardowym, a w pozostaych dwóch wykorzystuje si wspóczynnik beta. Mierniki Sharpe’a i Treynora ocen efektywnoci przeprowadzaj w odniesieniu do premii za ryzyko, a wskanik Jenesena. Acta Sci. Pol..

(20) Porównanie efektywnoci wybranych otwartych funduszy inwestycyjnych.... 179. Tabela 7. Klasykacja FIO do grup o podobnej efektywnoci Table 7. Classication of investment funds to the classes of similar efciency due to the synthetic measures Klasa No of Class I. II. III. IV. okres. hossy. okres. bessy. okres. hossy. okres. bessy. FIO. AMS. FIO. AMS. FIO. MS. FIO. MS. bull Invest. fund DW25. market. market. 5,00. bear Invest. fund BPE. market. 0,931741. bull Invest. fund LE. market. 0,6619. bear Invest. fund BPE. BPS. 0,514403. DWA. 0,883265. ID. 5,67. AR. 3,33. ID. 0,487117. AR. 0,860617. DW25. 6,00. DWA. 3,67. AMS. AMS. AMS. AMS 2,00. LE. 0,442763. LE. 0,842353. AI. 6,33. LE. 4,67. AI. 0,425731. PIE. 0,834027. AR. 6,33. IN. 6,33. SK. 0,413041. IN. 0,816135. CU. 7,67. CU. 7,33. AR. 0,404724. CU. 0,803058. SK. 8,67. PIE. 7,33. CU. 0,39861. BPA. 0,793415. PZ. 9,33. BPA. 8,33. MI. 0,397584. SK. 0,771595. SE. 9,33. PZ. 9,33. PZ. 0,397507. PZ. 0,766939. MI. 9,67. SK. 9,67. SE. 0,389086. MI. 0,746265. BPA. 10,00. MI. 10,33. BPA. 0,383511. SE. 0,723264. IN. 10,00. SE. 11,00. PK. 0,368903. AI. 0,709048. BPS. 11,00. PIA. 11,67 12,33. IN. 0,343095. PIA. 0,677936. PK. 11,00. AI. PIA. 0,333333. PK. 0,589154. DWA. 12,00. ID. 14,67. DWA. 0,30093. ID. 0,582234. PIA. 12,33. PK. 14,67. BPE. 0,275692. BPS. 0,408997. BPE. 13,67. BPS. 16,33. PIE. 0,154292. DW25. 0. PIE. 17,00. DW25. 18,00. ródo: Opracowanie wasne. Source: Own elaboration.. bierze pod uwag portfele efektywne le ce na linii SML. Poszukujc referencji do oceny poszczególnych funduszy zbudowano zatem mierniki syntetyczne, klasykujce fundusze do czterech grup o ró nych poziomach efektywnoci. Na podstawie przeprowadzonych analiz mo na stwierdzi, e zarzdzajcy funduszami inwestycyjnymi nie radz sobie z dostosowywaniem skadu portfela do bie cej sytuacji rynkowej, w szczególnoci – z ratowaniem aktywów przed spadkami w okresach kryzysu. Warto jednak zauwa y, e znaczna kapitalizacja funduszy skutkuje ich ma elastycznoci – ka da istotna zmiana skadu portfela b dzie odnotowana przez inwestorów, a to prowadzi mo e do zmian cen papierów w obrocie i zawirowa na rynku. Brak derywatów umo liwiajcych hedging portfeli FIO pog bia tylko t sytuacj . Z przeprowadzonych bada, uzupenionych o analizy rednich stóp zwrotu i miar ryzyka, mo na wnioskowa, e najlepiej zarzdzanymi funduszami w obu rozpatrywanych okresach byy Arka Akcji (AR) i Legg Mason Akcji (LE).. Oeconomia 9 (3) 2010.

(21) K. Kompa, D. Witkowska. 180. PIMIENNICTWO Czekaj J., Wo M., arnowski J., Efektywno giedowego rynku akcji w Polsce, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001. Jajuga K., Jajuga T., Inwestycje. Instrumenty nansowe, ryzyko nansowe, in ynieria nansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006. Kempska A., Efektywno funduszy inwestycyjnych, praca magisterska przygotowana pod kierunkiem D. Witkowskiej, SGGW, Warszawa 2009. Tarczyski W., Rynki kapitaowe. Metody ilociowe, Vol. II, Placet, Warszawa 1997. Witkowska D., Statystyka w zarzdzaniu, AND, ód 2004. Witkowska D., Efektywno wybranych funduszy akcyjnych w latach 2005–2007, Ekonomika i Organizacja Gospodarki ywnociowej Nr 74, Zeszyty Naukowe, Wydawnictwo SGGW, Warszawa, 2009, 39–61. Witkowska D., Matuszewska A., Kompa K.: Wprowadzenie do ekonometrii dynamicznej i nansowej, Wydawnictwo SGGW, Warszawa 2008. Witkowska D., Kompa K., Grabska M., Badanie informacyjnej efektywnoci rynku w formie silnej na przykadzie wybranych funduszy inwestycyjnych, Witkowska D. (red.), Metody ilociowe w badaniach ekonomicznych X, Wydawnictwo SGGW, Warszawa 2009, 265–285.. COMPARISON OF THE OPEN INVESTMENT FUNDS EFFICIENCY AT BULL AND BEAR MARKETS Abstract. The aim of the research is evaluation of the open-end investment funds that operate at the Polish market in bull and bear markets. The analysis is provided for the rates of return of 18 investment funds, applying: Sharpe index, Treynor ratio, and Jensen index, in the period July, 1, 2005 – July, 31, 2009. Using these ratios we construct aggregated measures, and make a ranking of funds for boom and recession at the Warsaw Stock Exchange. Key words: investment funds, efciency of investment, Sharpe coefcient, Treynor coefcient, Jensen coefcient, composite measure. Zaakceptowano do druku – Accepted for print 14.07.2010. Acta Sci. Pol..

(22)