• Nie Znaleziono Wyników

(w mln zł) Q Q % zm. 9M M 2014 % zm % zm.

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2022

Share "(w mln zł) Q Q % zm. 9M M 2014 % zm % zm."

Copied!
13
0
0

Pełen tekst

(1)

D E B T R E S E A R C H

1

GK Polnord SA: Monitoring kredytowy Q3 2015 i 9M 2015

Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej Grupy Kapitałowej Polnord S.A. („Polnord”, „Spółka”, „Grupa”, „Emitent”) wraz ze szczególnym umiejscowieniem ryzyka kredytowego dla obligacji serii NS1, NS2 i NS3. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych Grupy za okres pierwszych 9 miesięcy 2015 roku. W kolejnej części omówiona została analiza sytuacji bilansowej od strony zobowiązań, ocena kluczowych miar kredytowych, ocena kowenantów obligacyjnych oraz analiza zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Ostatnia część została przeznaczona dla omówienia najistotniejszych wydarzeń w Grupie z punktu widzenia obligatariuszy.

Sytuacja kredytowa w pigułce

Ze względu na prywatny charakter większości emisji obligacji przeprowadzonych przez Emitenta, analiza kowenantów została przeprowadzona dla obligacji wyemitowanych za pośrednictwem Domu Maklerskiego Noble Securities SA (serie NS1, NS2 i NS3) oraz obligacji serii M1 wyemitowanych w ramach publicznego programu emisji obligacji.

Na dzień sporządzenia niniejszego monitoringu, żaden kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja jest możliwa, nie został złamany. W przypadku pozostałych kowenantów nie posiadamy informacji, które świadczą o ich złamaniu.

Zgodnie z zapisami warunków emisji obligacji serii NS1, NS2 i NS3 Emitent sporządził oświadczenie o braku wystąpienia przypadków naruszenia.

III kwartał 2015 roku przyniósł w Spółce istotne zmiany w akcjonariacie (pozytywna wiadomość ze względu na zmniejszenie ryzyk związanych z byłym głównym akcjonariuszem – Prokom Investments SA). Dodatkowo widoczna była dalsza redukcja zadłużenia (dług netto zmalał o 24,6 mln zł w stosunku do stanu na koniec I półrocza) oraz wzrost sprzedaży lokali (w Q3 Spółka sprzedała 352 lokale, czyli o 18,1% więcej niż w analogicznym okresie roku poprzedniego).

Na chwilę wydania niniejszego raportu struktura terminowa zapadalności obligacji prezentuje się bardzo dobrze – w całym 2016 roku Spółka będzie musiała wykupić papiery o łącznej wartości nominalnej 32,5 mln zł (przy założeniu, że obligacje serii A zostaną zrefinansowane przy udziale SGB Banku w grudniu br.), co przy przepływach operacyjnych na poziomie 43,3 mln zł wygenerowanych w ciągu 9M 2015 wydaje się osiągalnym poziomem.

Głównym celem na 2015 rok była redukcja zadłużenia, która przebiega zgodnie z oczekiwaniami Zarządu, ale rok 2016 będzie wymagać koncentracji na utrzymaniu oferty oraz wolumenu sprzedaży.

Obligacje Polnord notowane są na Catalyst w okolicach nominału przy YTM brutto wahającym się od 5,33% do 5,64%, co powinno sugerować pozytywny sentyment inwestorów do Spółki.

Ograniczenie zadłużenia oraz zmiany w akcjonariacie dość znacząco ograniczają ryzyko kredytowe Spółki. Tym samym sytuacja kredytowa w perspektywie kolejnych 3-6 miesięcy wydaje się być stabilna.

4 grudnia 2015 r.

Obligacje do wykupu

Seria

Wartość Data Termin emisji emisji wykupu

(mln zł)

(PLN0616) 13,5 2014-06-12 2016-06-10 A 60,0 2012-08-20 2016-08-20 B 8,5 2012-09-21 2016-09-21

b.d. 10,5 2014-12-11 2016-12-12

NS1 50,0 2014-02-11 2017-02-11 (PND0217)

(PLN0617) 20,0 2014-06-12 2017-06-12

b.d. 18,5 2014-12-11 2017-12-11

NS3 10,5 2015-01-27 2018-01-27 (PND0118)

NS2 34,0 2015-02-13 2018-02-13 (PND0218)

M1 50,0 2015-07-02 2018-06-30 (PND0618)

Źródło: Emitent, GPW Catalyst, Cbonds, Bloomberg.

PROFIL SPÓŁKI

GK Polnord SA jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa posiada jeden z największych, wśród polskich deweloperów, bank ziemi. Polnord prowadzi działalność w Warszawie, Trójmieście, Olsztynie, Łodzi i Szczecinie.

Akcjonariusz Liczba akcji % udział.

ALTUS Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych SA (fundusze inwestycyjne zarządzane przez ALTUS TFI SA)

3 094 603 9,48%

Powszechna Kasa

Oszczędności Bank Polski SA 2 345 893 7,19%

Bank Gospodarstwa

Krajowego 2 086 890 6,395%

Briarwood Capital Partners

LP 1 637 600 5,02%

BZ WBK Asset Management S.A.(wszyscy klienci BZ WBK

AM SA) 1 636 663 5,02%

Pozostali akcjonariusze

łącznie 21 831 378 66,90%

SUMA 32 633 027 100,00%

Źródło: Emitent, dane na dzień 3 grudnia 2015.

Marcin Wrzos Analityk +48 785 990 379

Marcin.Wrzos@noblesecurities.pl

(2)

D E B T R E S E A R C H

2 Tabela 1: Wybrane dane finansowe

(w mln zł) Q3 2015 Q3 2014 % zm. 9M 2015 9M 2014 % zm. 2014 2013 % zm.

Przychody ze sprzedaży 89,1 75,7 17,7% 185,8 137,9 34,7% 183,2 196,7 -6,9%

Zysk netto 1,5 3,1 -51,2% 5,1 6,3 -19,5% 20,5 (41,1) -

Dług netto 396,9 433,3 -8,4% 396,9 433,3 -8,4% 427,8 498,8 -14,2%

Płynność bieżąca 2,09x 2,36x -11,7% 2,09x 2,36x -11,7% 2,68x 2,33x 15,0%

Dług netto/ Kapitał własny 0,37x 0,40x -7,1% 0,37x 0,40x -7,1% 0,40x 0,47x -15,5%

Sprzedaż lokali (sztuk) 352 298 18,1% 1 186 923 28,5% 1 252 1 094 14,4%

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.

Wyniki finansowe

Zarówno III kwartał, jak i całe 9 miesięcy zakończyły się dla Spółki wyższym poziomem przychodów w porównaniu do analogicznych okresów roku poprzedniego. W III kwartale br. przychody osiągnęły poziom 89,1 mln zł (wzrost o 17,7% rdr spowodowany głównie większą liczbą oddanych klientom lokali). W pierwszych 9 miesiącach 2015 r.

przychody wyniosły 185,8 mln zł (wzrost 34,7% rdr). Spore pogorszenie w stosunku do poprzedniego roku było widoczne na poziomie marż uzyskiwanych przez Spółkę.

W III kwartale marża EBIT wyniosła 4,8%, a w całych 9 miesiącach 4,4%. Rok temu Emitent wypracował marże kolejno dla Q3 i 9M wynoszące 13,1% i 14,8%. Spory wpływ na spadek marża miał odpis wartości aktywów znajdujących się w Rosji w wysokości 3,4 mln zł, który został rozpoznany w Q2. Jednak nawet po wyłączeniu tego jednorazowego zdarzenia marże w bieżących okresach znajdują się na niższym poziomie niż w 2014 roku. Wpływ na obniżenie marż miała prawdopodobnie sprzedaż w jednej transakcji 190 lokali w projekcie Aparthotel (16%

sprzedaży w okresie 9M 2015) i związane z tym upusty wynegocjowane przez nabywcę. Jeżeli w 2016 roku nie dojdzie do podobnych transakcji to prawdopodobnie marże ulegną poprawie, ale z kolei wolumen sprzedaży będzie znajdować się pod dużą presją.

Tabela 2: Wyniki finansowe

(w mln zł) Q3 2015 Q3 2014 % zm. 9M 2015 9M 2014 % zm. 2014 2013 % zm.

Przychody ze sprzedaży 89,1 75,7 17,7% 185,8 137,9 34,7% 183,2 196,7 -6,9%

Zysk brutto ze sprzedaży 13,1 17,7 -25,9% 36,7 31,3 17,2% 39,8 24,2 64,5%

Zysk z działalności operacyjnej 4,2 10,0 -57,4% 8,1 20,5 -60,4% 23,8 (22,6) -

Zysk netto 1,5 3,1 -51,2% 5,1 6,3 -19,5% 20,5 (41,1) -

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.

Efektywność sprzedaży (liczona dla oferty na początku okresu) w Q3 była niższa niż w Q2 i wyniosła 22,9% (wysoka efektywność w II kwartale była związana z dużą transakcją pakietową, obejmującą 190 lokali w projekcie Smart Aparthotel). W stosunku do analogicznego okresu, w 2015 roku efektywność w Q3 była wyższa o 6,6 p.p. Do końca września Spółce udało się sprzedać 1 186 lokali, co przy założeniu, że Q4 jest najlepszym okresem pod względem sprzedaży, powinno implikować sprzedaż w całym 2015 roku na poziomie powyżej 1 500 lokali. Spółka poinformowała jednak, że pomimo rekordowej sprzedaży w październiku (130 lokali), sprzedaż w listopadzie (85 lokali) była gorsza od naszych oczekiwań. Tym samym zapewne nie uda się osiągnąć zakładanego poziomu sprzedaży, a najbardziej prawdopodobna liczba sprzedanych lokali to ok. 1 450. Utrzymanie sprzedaży na podobnym poziomie w przyszłym roku będzie dla Spółki sporym wyzwaniem, chociażby ze względu na duży udział transakcji pakietowej w tegorocznej sprzedaży. Dodatkowo, konieczne jest uruchamianie kolejnych projektów w celu utrzymania oferty na podobnym poziomie, co zapewne pociągnie za sobą konieczność zakupu nowych gruntów (bank ziemi Spółki pomimo swojej wielkości nie pozwala na organiczny rozwój oferty). Należy pamiętać, że zgodnie z MSR/MSSF przychody ze sprzedaży mieszkań są wykazywane w momencie ich wydania. Wtedy też generowana jest większość przepływów pieniężnych. Tym samym liczba podpisanych umów jest dobrym wyznacznikiem tego jak może wyglądać sytuacja gotówkowa Spółki w kolejnych kwartałach. W przypadku Polnord wzrost sprzedaży w bieżącym okresie może się przełożyć na lepszy standing finansowy w kolejnych kwartałach

(3)

D E B T R E S E A R C H

3 Tabela 3: Efektywność sprzedaży

Rok 2013 2014 2015

Kwartał I II III IV I II III IV I II III

Sprzedane w kwartale (lokale) 198 212 283 401 307 318 298 329 346 488 352 Oferta na początek (lokale) 1 320 1 389 1 177 1 503 1 316 1 512 1 837 1 422 1 451 1 433 1 540 Efektywność sprzedaży lokali (%) 15,0% 15,3% 24,0% 26,7% 23,3% 21,0% 16,2% 23,1% 23,8% 34,1% 22,9%

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.

W III kwartale 2015 roku efektywność sprzedaży była niższa o ok. 4,4 p.p. w stosunku do szerokiego rynku mieszkalnego w sześciu największych aglomeracjach w Polsce. W długim terminie wskaźnik efektywności sprzedaży Emitenta nie odbiegał znacząco od wyniku w sześciu największych aglomeracjach w Polsce, a więc można uznać, że oferta Spółki jest dość dobrze dopasowana do wymagań rynkowych. Polnord koncentruje swoją ofertę na rynku tzw.

mieszkań popularnych.

Wykres 1: Efektywność sprzedaży Polnord vs. rynek w sześciu największych aglomeracjach

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i REAS.

Sytuacja kredytowa

Celem oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność z kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów.

Zadłużenie odsetkowe

Z uwagi na zmianę standardów rachunkowości, w tym w szczególności MSSF 11 (Wspólne ustalenia umowne) w zakresie konsolidacji metodą proporcjonalną, z dniem 01.01.2014 r., m.in. Fadesa Polnord Polska Sp. z o.o. wraz z jej spółkami zależnymi konsolidowane są metodą praw własności. Tym samym szeregi czasowe, dla których były porównywane dane zostały odpowiednio ograniczone, aby zachować ich porównywalność.

1,3%

-0,8%

4,0% 1,9%

-3,5% -5,2%

-7,4% -0,4% -0,6%

7,4%

-4,4%

13,7% 16,0%

20,0%

24,8%

26,8% 26,2%

23,6%

23,5% 24,5% 26,6%

27,2%

15,0% 15,3%

24,0% 26,7%

23,3%

21,0%

16,2%

23,1% 23,8%

34,1%

22,9%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015

Różnica (Polnord-Rynek) Efektywność kwartalna sprzedaży (Rynek) Efektywność kwartalna sprzedaży (Polnord)

(4)

D E B T R E S E A R C H

4

Wykres 2: Wielkość zadłużenia finansowego krótkoterminowego i długoterminowego oraz wskaźnik dług netto/kapitały własne w poszczególnych kwartałach (w mln zł)

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.

Na koniec września 2015 roku łączne zobowiązania odsetkowe wyniosły 478,7 mln zł, a poziom gotówki wyniósł 81,8 mln zł.

Poza środkami pieniężnymi generowanymi w toku bieżącej działalności operacyjnej, potencjalnym źródłem dodatkowej płynności jest posiadany przez Spółkę bank ziemi oraz ewentualne wpływy z tytułu odszkodowań za drogi i infrastrukturę, tym bardziej w kontekście pozytywnych dla Spółki wyroków wydanych w październiku br.

przez Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie.

Struktura zadłużenia odsetkowego

Wykres 3: Struktura finansowania kapitałem obcym odsetkowym

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.

Na koniec 9M 2015 trochę gorzej prezentuje się struktura finansowania Spółki kapitałem obcym odsetkowym – udział długu krótkoterminowego wzrósł do poziomu 33,9% (najwyższy poziom od końca 2013 roku). Wysoki

424,8 452,3 463,6

419,6 405,3 381,6

337,7 316,5

108,3 67,9 86,4

83,7 102,9

113,8

105,8 162,2

0,47x

0,37x

0,46x

0,40x 0,40x 0,39x 0,39x

0,37x

0,0x 0,1x 0,2x 0,3x 0,4x 0,5x 0,6x 0,7x 0,8x 0,9x

0,0 100,0 200,0 300,0 400,0 500,0 600,0

Q4-13 Q1-14 Q2-14 Q3-14 Q4-14 Q1-15 Q2-15 Q3-15

Długoterminowy Krótkoterminowy DN/KW

79,7% 87,0% 84,3% 83,4% 79,7% 77,0% 76,1%

66,1%

20,3% 13,0% 15,7% 16,6% 20,3% 23,0% 23,9%

33,9%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

100,0%

Q4-13 Q1-14 Q2-14 Q3-14 Q4-14 Q1-15 Q2-15 Q3-15

Długoterminowy Krótkoterminowy

(5)

D E B T R E S E A R C H

5

poziom gotówki i fakt, że po dniu bilansowym Spółka wykupiła przedterminowo dwie serie obligacji (C, F i J) o łącznej wartości 61,9 mln zł, może świadczyć o realnej możliwości Emitenta do zarządzania strukturą długu.

Dodatkowo po dniu bilansowym nastąpiła przedterminowa spłata kredytu o wartości 33,1 mln zł. Celem na ten rok jest redukcja zadłużenia o kolejne 50,0 mln zł tj. do poziomu około 375,0 mln zł. Do końca Q3 Spółce udało się zredukować dług netto o około 30,9 mln zł. W naszej ocenie osiągnięcie zakładanego poziomu redukcji zadłużenia na koniec roku wydaje się bardziej realne niż po H1, ale w bazowym scenariuszu zakładamy, że będzie to poziom około 40,0 mln zł.

Wykres 4: Struktura terminowa zapadalności zobowiązań z tytułu obligacji (w mln zł)

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.

W ciągu pierwszych 9 miesięcy br. Spółka dokonała wykupu obligacji o łącznej wartości nominalnej wynoszącej 117,5 mln zł, emitując w tym samym czasie obligacje o wartości nominalnej wynoszącej 94,5 mln zł. Tym samym istotnie została poprawiona (wydłużona) struktura zapadalności zobowiązań z tytułu wyemitowanych obligacji.

Płynność

Wykres 5: Wskaźniki płynności

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.

Wskaźniki płynności prezentowane przez Spółkę nadal pozostają na poziomach trudnych do jednoznacznej oceny.

Wskaźnik płynności bieżącej znajduje się na poziomie 2,09x, który można uznać za bezpieczny (spadek z 2,36x na końca czerwca br.). Natomiast zarówno wskaźnik płynności szybkiej (0,59x, wzrost z 0,49x na koniec czerwca br.), jak

50,0

44,5

13,5

68,5

10,5

20,0 18,5

50,0

0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 70,0

Q2-16 Q3-16 Q4-16 Q1-17 Q2-17 Q3-17 Q4-17 Q1-18 Q2-18

NS Inne

2,33x

3,37x

2,49x

2,36x

2,68x 2,58x

2,36x

2,09x

0,79x

1,18x

0,77x 0,74x 0,71x 0,70x

0,49x 0,59x

0,13x 0,04x 0,20x 0,25x 0,27x 0,26x

0,07x 0,22x

0,00x 0,50x 1,00x 1,50x 2,00x 2,50x 3,00x 3,50x

Q4-13 Q1-14 Q2-14 Q3-14 Q4-14 Q1-15 Q2-15 Q3-15

Wskaźnik płynności bieżącej Wskaźnik płynności szybkiej Wskaźnik płynności natychmiastowej

(6)

D E B T R E S E A R C H

6

i wskaźnik płynności natychmiastowej (0,22x, wzrost z 0,07x na koniec czerwca br.) znajdują się nadal poniżej poziomu 1,0x, co może sugerować potrzebę lepszego dopasowania źródeł finansowania krótkoterminowego. W przypadku tych dwóch ostatnich wskaźników należy zwrócić uwagę na dość znaczącą poprawę, która miała miejsce w Q3.

Analiza kowenantów

Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji dla których było to możliwe tj. serii NS1, NS2, NS3 i M1.

Legenda:

 ZIELONY – kowenant niezłamany;

 ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, ale nie ma podstaw, aby uznać, że został złamany;

 CZERWONY – kowenant złamany.

Tabela 4: Analiza kowenantów

Seria NS1 NS2 NS3 M1

Kowenant z warunków

emisji (WE)

28. B. 2. a) 28. B. 2. a) 28. B. 2. a) C.9 (a) 28. B. 2. b) 28. B. 2. b) 28. B. 2. b) C.9 (b) 28. B. 2. c) 28. B. 2. c) 28. B. 2. c) C.9 (c) 28. B. 2. d) 28. B. 2. d) 28. B. 2. d) C.9 (d) 28. B. 2. e) 28. B. 2. e) 28. B. 2. e) C.9 (e) 28. B. 2. f) 28. B. 2. f) 28. B. 2. f) C.9 (f) 28. B. 2. g) 28. B. 2. g) 28. B. 2. g) C.9 (g) 28. B. 2. h) 28. B. 2. h) 28. B. 2. h) C.9 (h) 28. B. 2. i) 28. B. 2. i) 28. B. 2. i) C.9 (i) 28. B. 2. j) 28. B. 2. j) 28. B. 2. j) C.9 (j) 28. B. 2. k) 28. B. 2. k) 28. B. 2. k) C.9 (k) 28. B. 2. l) 28. B. 2. l) 28. B. 2. l) C.9 (l) 28. B. 2. m) 28. B. 2. m) 28. B. 2. m) C.9 (m) 28. B. 2. n) 28. B. 2. n) 28. B. 2. n) C.9 (n) 28. B. 2. o) 28. B. 2. o) 28. B. 2. o)

28. B. 2. p) 28. B. 2. p) 28. B. 2. p) 28. B. 2. q) 28. B. 2. q) 28. B. 2. r) 28. B. 2. r) 28. B. 2. s) 28. B. 2. s) 28. B. 2. t) 28. B. 2. t) 28. B. 2. u) 28. B. 2. u) Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.

Ze względu na prywatny charakter większości emisji, analiza kowenantów została przeprowadzona dla obligacji wyemitowanych za pośrednictwem Domu Maklerskiego Noble Securities SA (serie NS1, NS2 i NS3) oraz obligacji serii M1 wyemitowanych w ramach publicznego programu emisji obligacji ustanowionego w dniu 14.04.2015 r.

Potencjał generowania płynności poprzez nowe emisje długu

Maksymalna wielkość finansowania Spółki przez kapitał obcy została ograniczona kowenantami znajdującymi się w warunkach emisji obligacji serii NS1, NS2 i NS3 (maksymalny poziom wskaźnika dług netto/kapitał własny na poziomie 0,70x) oraz serii M1 (maksymalny poziom wskaźnika dług netto/kapitał własny na poziomie 0,55x).

Przyjmując uproszone założenie, że wysokość kapitałów własnych i gotówki nie ulegnie zmianie to Emitent mógłby pozyskać dodatkowo około 192,8 mln zł w drodze emisji nowego długu.

(7)

D E B T R E S E A R C H

7

Tabela 5: Ograniczenia dotyczące zwiększania zadłużenia odsetkowego (w mln zł)

(w mln zł) 9M 2015

Dług brutto 478,7

Gotówka i ekwiwalenty 81,8

Dług netto

396,9

Kapitał własny 1 072,2

Wskaźnik dług netto/Kapitał własny 0,37x

Maksymalny poziom wskaźnika określony kowenantem (seria M1) 0,55x

Potencjalna wielkość dodatkowej emisji długu bez złamania kowenantu 192,8

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.

Ryzyka dla obligatariuszy

Ryzyko przeinwestowania – zbyt intensywne inwestycje w rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego.

Ryzyko osłabienia popytu na produkty Emitenta w skutek objęcia programem MDM mieszkań z rynku wtórnego, które mogą odwrócić uwagę kupujących od oferty deweloperów. Materializacja tego ryzyka może wpłynąć na sprzedaż lub marżowość Emitenta.

Ryzyko związane z ograniczeniem rachunków powierniczych do formy zamkniętej - materializacja tego ryzyka prawnego będzie wymuszać posiadanie większych środków na rozpoczęcie oraz obsługę projektu deweloperskiego – dopiero po oddaniu do użytkowania uwalniana będzie gotówka od klientów.

Wprowadzenie tego typu regulacji zaowocuje również zwiększoną podażą lokali, którą dostarczą deweloperzy przed wejściem przepisów w życie. Sytuacja ta może się przełożyć na obniżki cen warunkujących utrzymanie efektywności sprzedaży dewelopera i tym samym wpłynąć na marżowość Emitenta istotną w kontekście niektórych kowenantów.

Ryzyko związane z ograniczeniem dostępu do rynków kapitałowych – Emitent jest bardzo aktywnym graczem na rynku kapitałowym, głównie na rynku długu. Struktura bilansu (stosunkowo niski poziom gotówki), wielkość wolnych przepływów pieniężnych oraz struktura zapadalności zobowiązań z tytułu wyemitowanych obligacji mogą sugerować potrzebę dalszego „wychodzenia” na rynek w najbliższej przyszłości. Brak takiej możliwości może potencjalnie skutkować problemami z płynnością.

Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym

W dniu 27.01.2015 r. Spółka dokonała emisji 105.000 sztuk trzyletnich obligacji o łącznej wartości nominalnej wynoszącej 10,5 mln zł.

W dniu 04.02.2015 r. Spółka dokonała przedterminowego wykupu, w celu umorzenia, 50 tys. szt. obligacji o wartości nominalnej 5,0 mln zł.

W dniu 13.02.2015 Spółka dokonała emisji 340 tys. szt. trzyletnich obligacji o łącznej wartości nominalnej 34,0 mln zł, z terminem wykupu przypadającym w dniu 13.02.2018 r.

W dniu 16.02.2015 r. Spółka dokonała przedterminowego wykupu, w celu umorzenia, 265 tys. szt. obligacji serii H o łącznej wartości nominalnej wynoszącej 26,5 mln zł.

W dniu 05.03.2015 r. Spółka dokonała przedterminowego wykupu, w celu umorzenia, 200 tys. szt. obligacji serii I o łącznej wartości nominalnej wynoszącej 20,0 mln zł.

W dniu 19.03.2015 r. Spółka dokonała przedterminowego wykupu, w celu umorzenia, 51 tys. szt. obligacji o wartości nominalnej 5,1 mln zł.

 W dniu 14.04.2015 Zarząd Spółki podjął uchwałę w przedmiocie ustanowienia publicznego programu emisji obligacji o łącznej wartości nominalnej do kwoty 100 mln zł.

 W dniu 22.06.2015 r. Zarząd Spółki podjął uchwałę w przedmiocie przydziału obligacji serii M1 wyemitowanych w ramach publicznego programu. Dniem emisji jest 02.07.2015 r. Wartość emisji to 50,0 mln zł. W ramach programu Emitent może wyemitować dodatkowe 50,0 mln zł.

W dniu 26.06.2015 r. Spółka dokonała terminowego wykupu 3-letnich obligacji o łącznej wartości nominalnej 50,0 mln zł.

(8)

D E B T R E S E A R C H

8

W dniu 04.08.2015 r. Spółka zawarła umowę kredytu odnawialnego do kwoty 50 mln zł z Bankiem Ochrony Środowiska S.A.

W dniu 09.10.2015 r. w Wojewódzkim Sądzie Administracyjnym w Warszawie („WSA”) zapadły trzy wyroki ze skarg Polnord na decyzje Wojewody Mazowieckiego dotyczące odmowy wypłaty odszkodowania za wygasłe prawo użytkowania wieczystego działek gruntu przejętych pod drogi publiczne na terenie dzielnicy Wilanów w Warszawie.

 W dniu 12.10.2015 r. Spółka dokonała całkowitej, przedterminowej spłaty zobowiązań kredytowych w wysokości 33,1 mln zł, wynikających z umowy kredytowej zawartej z Getin Noble Bank S.A.

W dniu 16.10.2015 r. w Wojewódzkim Sądzie Administracyjnym w Warszawie („WSA”) zapadły dwa wyroki ze skarg Polnord na decyzje Wojewody Mazowieckiego dotyczące odmowy wypłaty odszkodowania za wygasłe prawo użytkowania wieczystego działek gruntu przejętych pod drogi publiczne na terenie dzielnicy Wilanów w Warszawie.

W dniu 19.10.2015 r. Spółka dokonała przedterminowego wykupu, w celu umorzenia, 240 tys. szt. Obligacji (wszystkie) serii F o łącznej wartości nominalnej wynoszącej 24,0 mln zł.

 W dniu 29.10.2015 r. Spółka zawarła z SGB Bank SA z siedzibą w Poznaniu umowę o organizację i obsługę emisji obligacjio łącznej wartości nominalnej wynoszącej 60,0 mln zł.

 W dniu 17.11.2015 r. Spółka dokonała przedterminowego wykupu, w celu umorzenia, wszystkich pozostałych tj. 29.000 szt. obligacji serii C Polnord o łącznej wartości nominalnej wynoszącej 29,0 mln zł.

 W dniu 19.11.2015 r. Spółka dokonała przedterminowego wykupu, w celu umorzenia, wszystkich pozostałych tj. 89.000 szt. obligacji serii J Polnord o łącznej wartości nominalnej wynoszącej 8,9 mln zł.

Załączniki

Załącznik nr 1 - Zabezpieczenie obligacji serii NS1 - Dział IV Księgi Wieczystej

Źródło: https://ekw.ms.gov.pl/eukw/pdcbdkw.html.

(9)

D E B T R E S E A R C H

9

Źródło: https://ekw.ms.gov.pl/eukw/pdcbdkw.html.

Źródło: https://ekw.ms.gov.pl/eukw/pdcbdkw.html.

Źródło: https://ekw.ms.gov.pl/eukw/pdcbdkw.html.

(10)

D E B T R E S E A R C H

10

Źródło: https://ekw.ms.gov.pl/eukw/pdcbdkw.html.

Załącznik nr 2 - Zabezpieczenie obligacji serii NS2 - Dział IV Księgi Wieczystej

Źródło: https://ekw.ms.gov.pl/eukw/pdcbdkw.html.

Źródło: https://ekw.ms.gov.pl/eukw/pdcbdkw.html.

(11)

D E B T R E S E A R C H

11

Załącznik nr 3 - Zabezpieczenie obligacji serii NS3 - Dział IV Księgi Wieczystej

Źródło: https://ekw.ms.gov.pl/eukw/pdcbdkw.html.

Załącznik nr 4 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień wydania raportu)

Seria Cena

czysta

(%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia

uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek

NS1 (PND0217) 100,50 WIBOR3M + 4,35% 2016-02-03 2016-02-11

NS3 (PND0118) 101,00 WIBOR6M + 4,05% 2016-01-19 2016-01-27

NS2 (PND0218) 100,30 WIBOR3M + 4,07% 2016-02-05 2016-02-15

M1 (PND0618) 99,50 WIBOR3M + 3,50% b.d. 2015-12-30

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst.

(12)

D E B T R E S E A R C H

12

Zastrzeżenia prawne

Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia.

Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu.

Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.

Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.

POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki.

Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane.

Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki.

Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:

 Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,

 Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki,

 jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka,

 Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe,

 ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie,

 ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.

Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.

POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA

Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.

Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie.

Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:

(13)

D E B T R E S E A R C H

13

 rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U.

z 2005 r., Nr 206, poz. 1715).

 oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz.

121),

 podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A.,

 publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz.

1382 z późn. zm.),

 zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki,

 usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r.

o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)

 porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu.

Raport

 jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.),

 będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie

 jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji,

 nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki,

 ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu.

 integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl

Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami.

Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.

UWAGI KOŃCOWE

Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl.

Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione.

Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r.

o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz.

1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie.

Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego.

Cytaty

Powiązane dokumenty

Ze względu na prywatny charakter większości emisji obligacji przeprowadzonych przez Emitenta, analiza kowenantów została przeprowadzona dla obligacji wyemitowanych za

Ze względu na prywatny charakter części emisji obligacji przeprowadzonych przez Emitenta, analiza kowenantów została przeprowadzona dla obligacji wyemitowanych

Ze względu na prywatny charakter części emisji obligacji przeprowadzonych przez Emitenta, analiza kowenantów została przeprowadzona dla obligacji wyemitowanych

2) zakaz lokalizacji obiektów prowizorycznych, nie związanych z terenem tj. baraków, straganów, kiosków itp. 2) nie dotyczy obiektów niestałych związanych z organizacją

Niskie wartości częściej towarzyszą kształtowaniu się lokalnych szczytów, wysokie wartości częściej pojawiają się przy kształtowaniu lokalnych minimów. Wskaźnik

318 - jest bowiem, iż podstawą egzekucji obowiązku wynikającego z mocy prawa jest decyzja określająca jego wysokość (por. w zakresie obowiązków podatkowych art.

articles/19801011.htm; N. Urbańczyk, Kwestionowanie Holokaustu. Granice wolności słowa w kontekście wypowiedzi historyczno-politycznych. Małajny, red., „Konstytucjonalizm a

Natomiast w postępowaniu w sprawach o przewinienia dyscyplinarne przed sądem wojskowym obrońcą może być żołnierz lub adwokat (art. 1 pkt 5 ustawy o służbie