D E B T R E S E A R C H
1
BEST S.A.
Monitoring kredytowy 2015
Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy BEST S.A.
wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy osiągniętych w roku 2015. W kolejnej części przedstawiono analizę sytuacji bilansowej, ocenę kluczowych miar kredytowych, ocenę kowenantów obligacyjnych oraz analizę zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy.
Sytuacja kredytowa w pigułce
Patrząc na Grupę Kapitałową BEST S.A. od strony miar kredytowych, sytuację w 2015 r. można uznać za bezpieczną. Wskaźnik zadłużenia odsetkowego netto do kapitałów własnych kształtował się na poziomie 126%. Na koniec 2015 r. dług netto Grupy wyniósł 357,0 mln zł, a dług netto Grupy powiększony o udziały w długu jednostek niekontrolowanych miał wartość 457,2 mln zł. Dług netto o wartości 457,2 mln zł w relacji do wyniku pełna EBITDA gotówkowa z ostatnich dwunastu miesięcy wynosił 4,36. Gorzej wygląda sytuacja od strony płynności. Grupa posiadała 43,2 mln zł środków pieniężnych w porównaniu do zobowiązań krótkoterminowych w wysokości 178,2 mln zł (w tym finansowych w wysokości 168,2 mln zł). Perspektywa utrzymania płynności w najbliższych czterech kwartałach wydaje się na chwilę obecną niezagrożona, ale BEST będzie musiał zapewnić środki na wykup zapadających w 2016 roku obligacji o wartości 56 mln zł. Luka płynności w 2016 roku wynosi około 46,6 mln zł, ale w zobowiązaniach krótkoterminowych zaprezentowano pożyczki od akcjonariuszy o wartości 73 mln zł, które w zależności od potrzeb mogą być prolongowane. Ponadto w czerwcu 2016 r. przypada termin wykupu obligacji BEST III NS FIZ o wartości 21 mln zł.
Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa, pozostały nienaruszone. Przedział wartości granicznych wskaźnika zadłużenia odsetkowego do kapitałów własnych wynosi 200% - 250%. Obecnie kształtuje się on na poziomie 126%. W warunkach emisji obligacji serii L1, M, N i O zastrzeżono, że wskaźnik pełnego zadłużenia finansowego minus nadwyżka inwestycji do pełnej EBITDA gotówkowej nie może przekroczyć 400%. Obecnie kształtuje się na poziomie 349%.
Przychody w 2015 były wyższe o 33% w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego. W 2015 Grupa wydała łącznie ponad 85,1 mln zł na zakup pakietów wierzytelności.
5 stycznia 2016 r. BEST otrzymał od Kredyt Inkaso wypowiedzenie umowy o rozpoczęciu negocjacji w związku z połączeniem. BEST nadal dąży do połączenia z Kredyt Inkaso, co wywołało konflikt między BEST i Zarządem KI.
Trudno przewidzieć, czy i kiedy konflikt uda się rozstrzygnąć. W takiej sytuacji istnieje ryzyko spadku wartości akcji Kredyt Inkaso. Ponadto długotrwały konflikt między BEST i Kredyt Inkaso działa na szkodę obydwu spółek, szczególnie gdy spółki będą podejmować wobec siebie kolejne kroki prawne.
(w tys. złotych) 2015 2014* 2013*
Przychody ze sprzedaży 140 908 106 228 113 369
Zysk netto 82 176 59 207 70 594
Dług netto 356 956 160 844 57 984
Płynność natychmiastowa 0,24 1,79 0,55
Dług netto/ Kapitał własny 1,26 0,8 0,38
*Dane przekształcone – zmieniono prezentację przychodów i kosztów związanych z wykupem certyfikatów inwestycyjnych, obecnie wynik prezentowany jest w wartości netto. Zmieniono również prezentację kosztów operacyjnych, zmiana w prezentacji nie miała wpływu na wynik netto ani kapitały Grupy.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.
07 kwietnia 2016 r.
Seria
Wartość
%
Termin
emisji wykupu
(mln zł)
G 39 WIBOR 3M + 4,7% 2016-05-28 (BST0516)
C* 40 WIBOR 6M + 4,3% 2018-01-17 (BS20118)
K1 45 WIBOR 3M + 3,8% 2018-04-30 (BST0418)
K2 50 6% 2018-10-30
(BST1018)
K3 35 WIBOR 3M + 3,3% 2019-03-10 (BST0319)
K4 20 WIBOR 3M + 3,5% 2020-03-10 (BST0320)
L1 60 WIBOR 3M + 3,6% 2020-08-28 (BST0820)
L2 40 WIBOR 3M + 3,8% 2020-03-04 (BSTL320)
M 15 4,20% 2016-03-07
N 17 WIBOR 3M + 2,75% 2016-09-09
O 6,8 WIBOR 3M + 3,1% 2018-12-18
Źródło: Emitent, GPW Catalyst.
Zestawienie nie obejmuje obligacji (BS30616) wyemitowanych przez BEST III NSFIZ, konsolidowanego metodą praw własności, o wartości 21,14 mln zł z terminem wykupu 28.06.2016.
*seria C wyemitowana została przez BEST II NSFIZ.
PROFIL SPÓŁKI
BEST S.A. jest spółką notowaną na GPW od 1997 r., specjalizującą się w obrocie i zarządzaniu wierzytelnościami nieregularnymi. BEST inwestuje przede wszystkim w bankowe portfele wierzytelności. BEST jest również jedynym akcjonariuszem BEST TFI, które zarządza funduszami inwestycyjnymi o łącznej wartości aktywów 984 mln zł (stan na 30 grudnia 2015 r.).
Akcjonariusz Liczba
akcji % udziałów Krzysztof Borusowski 18 429 840 82,96%
Marek Kucner 3 213 353 14,46%
Barbara Rudziks 53 216 0,24%
Pozostali Akcjonariusze 519 768 2,3%
SUMA 22 216 177 100,0%
Źródło: Raporty bieżące Emitenta, dane na dzień 07 kwietnia 2016.
Marta Kupis
Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 933 681
marta.kupis@noblesecuritis.pl
D E B T R E S E A R C H
2
Wyniki finansowe
BEST w 2015 r. prowadził działalność wyłącznie na obszarze Polski. Poniżej przedstawiono wybrane dane finansowe Grupy Kapitałowej BEST S.A. zaprezentowane przez Emitenta na koniec 2015 r.
Tabela 1 Wyniki finansowe GK BEST S.A. w latach 2013 – 2015.
Rachunek zysków i strat [tys. zł] 01.01.15 01.01.14 Y-O-Y % 01.01.13 Y-O-Y %
31.12.15 31.12.14 31.12.13
(przekształ
cone)* (przekształ
cone)**
Przychody operacyjne, w tym 140 908 106 228 33% 113 369 -6%
zysk z udziału w jednostce
współkontrolowanej 25 734 26 659 -3% 17 080 56%
zysk z udziału w jednostce stowarzyszonej 3 717 0 - 0 -
Koszty działalności operacyjnej, w tym: 52 667 38 301 38% 33 106 16%
Usługi obce 8 002 6 139 30% 7 834 -22%
Podatki i opłaty 11 249 7 446 51% 2 829 163%
Wynagrodzenia i ubezpieczenia społeczne 25 517 19 962 28% 18 989 5%
Pozostałe 7 899 4 754 66% 3 454 38%
Zysk (strata) na działalności operacyjnej 88 241 67 927 30% 80 263 -15%
EBITDA 91 361 70 614 29% 82 105 -14%
Przychody finansowe 579 1 228 -53% 787 56%
Koszty finansowe 17 500 9 720 80% 7 357 32%
Zysk (strata) brutto 71 320 59 435 20% 73 693 -19%
Podatek dochodowy -10 856 228 - 3 099 -93%
Zysk (strata) netto, z tego przypisana: 82 176 59 207 39% 70 594 -16%
Akcjonariuszom BEST 81 809 58 884 39% 69 747 -16%
Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdań finansowych Spółki.
* Zmieniono prezentację przychodów i kosztów związanych z wykupem certyfikatów inwestycyjnych, obecnie wynik prezentowany jest w wartości netto, zmieniono również prezentację kosztów operacyjnych, zmiana w prezentacji nie miała wpływu na wynik netto ani kapitały Grupy.
**Prezentacja danych za 2013 przekształcona przez NS w celu zapewnienia porównywalności z rokiem 2014 i 2015.
Przychody wyniosły 140,9 mln zł i były wyższe o 33% w porównaniu do roku poprzedniego. Przychody operacyjne generował głównie segment inwestycji w wierzytelności, które stanowiły 88% przychodów operacyjnych oraz segment zarządzania wierzytelnościami funduszy, które odpowiadały za 9% przychodów. Poniżej przedstawiono specyfikację przychodów operacyjnych:
Tabela 2 Przychody operacyjne GK BEST S.A. w latach 2014 – 2015.
Przychody operacyjne [tys. zł] 01-31.12.2015 01-31.12.2014 Y-O-Y Y-O-Y %
Inwestycje w wierzytelności 123 513 78 852 44 661 57%
Zarządzanie wierzytelnościami funduszy sekurytyzacyjnych 12 832 21 101 -8 269 -39%
Inkaso (monitoring wierzytelności) 1 995 3 191 -1 196 -37%
Zarządzanie funduszami inwestycyjnymi 1 185 1 568 -383 -24%
Usługi prawne 606 657 -51 -8%
Pozostałe 777 859 -82 -10%
Przychody operacyjne 140 908 106 228 34 680 33%
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A.
Spadek przychodów związanych z zarządzaniem wierzytelnościami był spowodowany objęciem kontrolą BEST II NSFIZ w czwartym kwartale 2014 roku. Przychody Grupy BEST z tytułu usług świadczonych w 2015 roku na jego rzecz (zarządzanie funduszem i jego wierzytelnościami oraz obsługa prawna) zostały wyłączone ze sprawozdania finansowego.
Poniżej przedstawiono specyfikację przychodów z inwestycji w wierzytelności:
D E B T R E S E A R C H
3
Tabela 3 Inwestycje w wierzytelności GK BEST S.A. w latach 2014 – 2015.
Inwestycje w wierzytelności [tys. zł] 01-31.12.2015 01-31.12.2014 Y-O-Y Y-O-Y %
Przychody ze spłat i wyceny wierzytelności 94 060 41 115 52 945 129%
-przychody ze spłat wierzytelności 93 096 57 206 35 890 63%
-aktualizacja wyceny wartości godziwej 964 -16 091 17 055 -106%
Zyski z udziału w BEST III NSFIZ 25 734 26 659 -925 -3%
Zyski z udziału w Kredyt Inkaso S.A. 3 717 0 3717 -
Wycena BEST II NSFIZ w związku z objęciem konsolidacją 0 10 838 -10 838 -100%
Pozostałe 2 240 -238 -99%
Razem 123 513 78 852 44 661 57%
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A.
Inwestycje w wierzytelności składają się głównie ze spłat wierzytelności (75%) oraz zysku z udziału w jednostce współkontrolowanej BEST III NSFIZ (21%). Aktualizacja wyceny wartości godziwej portfela wyniosła 964 mln zł i wynikała z realizacji przepływów z portfela oraz zmiany parametrów estymacji:
zmiana wartości z tytułu realizacji przepływów z wierzytelności -20 431
zmiana parametrów estymacji 21 395
Aktualizacja wyceny: 964
Wykres 1 Przychody operacyjne w 2015.
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Pozycja zarządzanie wierzytelnościami obejmuje zarządzanie wierzytelnościami funduszy (12,8 mln zł) oraz inkaso (1,9 mln zł), pozycja inne obejmuje zysk z udziału w Kredyt Inkaso (3,7 mln zł), zarządzanie funduszami (1,1 mln zł), usługi prawne (0,6 mln zł) oraz pozostałe (0,8 mln zł).
Wzrost przychodów z inwestycji w wierzytelności był wynikiem zakupu nowych pakietów wierzytelności przez BEST w latach 2014 - 2015. W 2015 Grupa zakupiła 15 pakietów wierzytelności i wydała łącznie ponad 85,1 mln zł w porównaniu do 40,3 mln wydanych w 2014. Wartość nabytych w 2015 roku wierzytelności wyniosła 897 mln zł, a w 2014 roku 445 mln zł (wartość nie obejmuje BEST II NS FIZ). Cena nabywanych pakietów wzrosła zatem z 9,1% do 9,5%. Poniżej zaprezentowano zmiany wartości portfela wierzytelności w analizowanym okresie:
Tabela 4 Wierzytelności nabyte GK BEST S.A. na koniec 2015 oraz na koniec 2014 i 2013 r.
Wierzytelności nabyte – zmiany w okresie [tys. zł] 31.12.2015 31.12.2014 31.12.2013
Stan na początek okresu 251 013 116 591 38 286
Zwiększenia (zmniejszenia), w tym 86 089 134 422 78 305
objęcie kontroli nad BEST II FIZ 0 110 191 0
zakup nowych pakietów wierzytelności 85 125 40 322 48 184
sprzedaż wierzytelności 0 0 0
aktualizacja wierzytelności do wartości godziwej 964 -16 091 30 121
Stan na koniec okresu, z tego wartość bieżąca szacowanych
przepływów netto: 337 102 251 013 116 591
do odzyskania w ciągu 1 roku 62 787 48 159 28 556
do odzyskania w okresie od 1 roku do 5 lat 200 580 149 726 46 135
do odzyskania w okresie powyżej 5 lat 73 735 53 128 41 900
ZMIANA 86 089 134 422 78 305
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A.
93,1
140,8
1 25,7
14,8 6,3
0,0 50,0 100,0 150,0
Spłaty wierzytelności Aktualizacja wyceny
wierzytelności Zysk z udziału w BEST
III NSFIZ Zarządzanie
wierzytelnościami Inne Przychody operacyjne w 2015
Przychody opracyjne w 2015 (mln zł)
D E B T R E S E A R C H
4
Na wykresie poniżej zaprezentowano przychody ze spłat wierzytelności z posiadanego portfela w porównaniu do wartości portfela w okresach 12-to miesięcznych zakończonych 1Q 2015 – 4Q 2015.
Wykres 2 Wpływy z posiadanego portfela w porównaniu do średniej wartości portfela w okresie 12 miesięcy zakończonych Q1’15 – Q4’15 (tys. PLN)
Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15
Spłaty wierzytelności TTM 66 918 70 471 82 588 93 096
Średnia wartość posiadanego portfela TTM 186 662 222 678 239 404 294 058
spłaty wierzytelności/wartość portfela TTM 36% 32% 34% 32%
Źródło: NS w oparciu o sprawozdania finansowe GK BEST S.A.
W analizowanym okresie zwiększeniu uległa wartość posiadanego portfela. Spłaty wierzytelności w odniesieniu do wartości portfela kształtowały się na porównywalnym poziomie. Wzrost przychodów operacyjnych i spłat wierzytelności w znacznej mierze jest następstwem zwiększenia udziału w BEST II NSFIZ (z 17% do 100%) i objęcia go konsolidacją od listopada 2014 r. Przychody za 2014 r. nie obejmują danych tego funduszu. Na koniec grudnia łączna wartość nominalna obsługiwanych przez Grupę wierzytelności wyniosła ok. 10,2 mld zł. Dla porównania na dzień 31 grudnia 2014 r. ilość nabytych i obsługiwanych wierzytelności wyniosła 847 tys. spraw a ich łączna wartość nominalna wyniosła 8,8 mld zł. Na wzrost przychodów operacyjnych duży wpływ miała także aktualizacja wyceny portfela wierzytelności, która w sumie wyniosła 964 tys. zł, ale wynikała ze spłat w wysokości -20,4 mln zł oraz zmiany parametrów estymacji w wysokości +21,4 mln zł. Zmiana parametrów wynikała w głównej mierze z obniżenia kosztów zarządzania wierzytelnościami. Poniżej zaprezentowano wartość nominalną wierzytelności w podziale na FIZy:
Tabela 5 Wartość nominalna wierzytelności GK BEST S.A. na koniec 2015.
Nazwa Udział GK BEST Liczba wierzytelności
(w tys. zł)
Wartość nominalna wierzytelności
w mld zł
Wartość aktywów (mln
zł) WAN (mln zł)
BEST I NSFIZ 100% 273 4,1 200,8 186,9
BEST II NSFIZ 100% 181 2,8 164,8 122,8
BEST IIII NSFIZ 50% 428 3,3 223,2 194,3
RAZEM
882 10,2 588,8 504
Źródło: Sprawozdanie z działalności GK BEST S.A.
Koszty działalności operacyjnej wzrosły o 38% przy wzroście przychodów ze sprzedaży o 33%. Koszty operacyjne wynoszące 52,7 mln zł składały się głównie z kosztów wynagrodzeń i ubezpieczeń (25,5 mln zł, czyli 48%), podatków i opłat (11,2 mln zł, czyli 21%) oraz kosztów usług obcych (8,0 mln zł, czyli 15%). Wzrost kosztów podatków i opłat o 51% (o 3,8 mln zł) wiąże się ze zwiększeniem skali działalności. Wzrost wynika z faktu, iż pierwsze półrocze 2015 r.
było okresem, w którym portfele nabyte przez BEST I NSFIZ w ciągu ostatnich dwóch lat weszły w fazę sądowo- egzekucyjną. Ponadto w tym okresie pojawiły się tego rodzaju koszty związane z funduszem BEST II NSFIZ. BEST II NSFIZ w roku poprzednim nie był konsolidowany. Wzrost kosztów wynagrodzeń o 5,5 mln zł (48%) związany był ze wzrostem zatrudnienia z 372 do 425 osób oraz wprowadzeniem nowego programu motywacyjnego. Wzrost kosztów
36%
32% 34%
32%
28%
30%
32%
34%
36%
38%
0 100 000 200 000 300 000 400 000
Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15
Wpływy z posiadanego portfela Grupy BEST SA
Spłaty wierzytelności TTM Średnia wartość posiadanego portfela TTM spłaty wierzytelności/wartość portfela TTM
D E B T R E S E A R C H
5
usług obcych wynikał m.in. z ponoszenia przez spółkę kosztów administrowania nową infrastrukturą teleinformatyczną. W tabeli 1 Wyniki Finansowe w pozycji „pozostałe” ujęto pozostałe koszty operacyjne (4,8 mln zł) i amortyzację (3,1 mln zł). Wzrost pozostałych kosztów operacyjnych spowodowany był gównie poniesieniem kosztów związanych z planowanym połączeniem w wysokości 1,4 mln zł oraz spadkiem wartości nieruchomości inwestycyjnych o 1,1 mln zł. Łącznie w 2015 zysk na działalności operacyjnej wzrósł o 30% i wyniósł 88,2 mln zł, a zysk brutto wzrósł o 20% i wyniósł 71,3 mln zł. Marża EBIT wyniosła 62,6% w porównaniu do 63,9% w 2014. Wzrost zysku netto związany był dodatkowo z obniżeniem rezerwy na odroczony podatek dochodowy o 6,7 mln zł. Rezerwa ta została utworzona w poprzednich okresach w związku z planowanym wzrostem wartości jednostek zależnych i współkontrolowanych, w wyniku realizacji których Grupa BEST spodziewała się osiągnąć dochód do opodatkowania.
Obecnie Grupa BEST nie spodziewa się osiągnięcia takiego dochodu i dostosowała poziom rezerwy do obecnie spodziewanego poziomu dochodów z tego tytułu.
Spółka zmieniła w 2015 roku sposób prezentacji danych w bilansie. Obecnie w bilansie nie pokazuje rozgraniczenia na aktywa trwałe i obrotowe, ani zobowiązania krótko i długoterminowe. Takie informacje podane są w notach. Na podstawie not przedstawiliśmy bilans według zasad stosowanych w sprawozdaniu z roku 2014*.
Tabela 6 Bilans Grupy BEST S.A. na koniec 2015 roku oraz na koniec 2014 roku.
Bilans [tys. zł] 31.12.2015* 31.12.2014* Zmiana Zmiana %
Aktywa trwałe 301 517 122 772 178 745 146%
Wartości niematerialne, w tym wartość firmy 12 123 5 789 6 334 109%
Rzeczowe aktywa trwałe 8 736 8 541 195 2%
Inwestycje długoterminowe, w tym: 280 300 107 890 172 410 160%
inwestycje w jednostkach współkontrolowanych 97 127 98 143 -1 016 -1%
inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 174 953 174 953 -
nieruchomości inwestycyjne 8 220 9 747 -1 527 -16%
wierzytelności nabyte
Pozostałe 358 552 -194 -35%
Aktywa obrotowe 392 591 294 121 98 470 33%
Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe
należności 11 243 4 638 6 605 142%
Wierzytelności nabyte 337 102 251 013 86 089 34%
Inwestycje w jednostkach współkontrolowanych
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 43 194 37 455 5 739 15%
Pozostałe 1052 1 015 37 4%
Aktywa razem 694 108 416 893 277 215 66%
Kapitały własne 282 961 199 835 83 126 42%
Kapitał akcyjny 20 966 20 966 0 0%
Kapitał z emisji akcji powyżej wartości
nominalnej 5 494 5 494 0 0%
Zyski zatrzymane i pozostałe kapitały 256 501 173 375 83 126 48%
Zobowiązania długoterminowe 232 929 196 186 36 743 19%
Długoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i
pozostałe zobowiązania finansowe 231 940 184 782 47 158 26%
Rezerwa z tytułu podatku odroczonego 814 11 248 -10 434 -93%
Pozostałe 175 156 19 12%
Zobowiązania krótkoterminowe 178 218 20 872 157 346 754%
Krótkoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i
pozostałe zobowiązania finansowe 168 210 13 517 154 693 1144%
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz
pozostałe zobowiązania 9 951 6 888 3 063 44%
Pozostałe 57 467 -410 -88%
Zobowiązania razem 411 147 217 058 194 089 89%
Pasywa razem 694 108 416 893 277 215 66%
Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdania finansowego GK BEST S.A.
* Prezentacja według zasad stosowanych w sprawozdaniu z 2014 r., ale skompensowano dodatkowo aktywo i rezerwę z tytułu podatku odroczonego.
Suma bilansowa Grupy wzrosła o 277,2 mln zł (66%). Głównymi pozycjami po stronie aktywów są portfele wierzytelności (nabyte przez BEST I NSFIZ oraz BEST II NSFIZ), które stanowią 49% sumy bilansowej, inwestycja w jednostkę stowarzyszoną Kredyt Inkaso (stanowiąca 25% sumy bilansowej) oraz inwestycja w jednostkę współkontrolowaną BEST III NSFIZ (14% sumy bilansowej). Wartość portfela wierzytelności wzrosła w analizowanym okresie o 86,1 mln zł, czyli 34%. Zmiany wartości portfeli wierzytelności zostały omówione podczas analizy przychodów ze sprzedaży. Największą zmianą była inwestycja Grupy BEST w Kredyt Inkaso o wartości 171,3
D E B T R E S E A R C H
6
mln zł, którą początkowo wyceniono w cenie nabycia. Skutki zmian wartości tej inwestycji będą miały wpływ na przyszłe sprawozdania. Spółka wykazała w 2015 zysk z udziału w Kredyt Inkaso o wartości 3,7 mln zł. Jednocześnie poinformowała, że w ocenie Zarządu BEST, spadek cen Kredyt Inkaso jest spowodowany niespełnieniem oczekiwań pozostałych inwestorów dotyczących przejęcia Kredyt Inkaso przez podmiot zagraniczny oraz brakiem porozumienia Zarządów BEST i Kredyt Inkaso oraz sporem korporacyjnym. Cena nabycia pakietu akcji Kredyt Inkaso uwzględnia natomiast premię za uzyskanie znaczącego wpływu na realizację przyjętej strategii połączenia. W ocenie Zarządu spadek cen akcji Kredyt Inkaso, biorąc pod uwagę niską płynność obrotu akcjami, nie stanowi obiektywnego dowodu świadczącego o trwałej utracie wartości inwestycji. BEST posiada 4.268 tys. sztuk akcji Kredyt Inkaso. Ich wycena na dzień 01.04.2016 w wartości rynkowej wynosi 96,6 mln zł. BEST wykazuje w bilansie akcje o wartości 175,0 mln zł (wycena uwzględnia premię za uzyskanie kontroli nad Kredyt Inkaso).
Kapitał własny stanowił na koniec 2015 r. 41% sumy bilansowej, dla porównania na koniec czerwca 2015 r., przed zakupem akcji Kredyt Inkaso, kapitał własny stanowił 48% sumy bilansowej. W analizowanym okresie wartość długoterminowych zobowiązań finansowych wzrosła o 26% (47,2 mln zł) w porównaniu do wartości na koniec 2014 r., natomiast wartość krótkoterminowych zobowiązań finansowych uległa zwiększeniu o 1144% z 13,5 mln zł na koniec 2014 do 168,2 mln zł na koniec 2015. Łącznie zobowiązania finansowe stanowiły 58% pasywów i wyniosły 400,2 mln zł, z czego 326,2 mln zł stanowiły wyemitowane obligacje, a 73,0 mln zł zobowiązania z tytułu otrzymanych pożyczek od akcjonariuszy. Na koniec 2015 r. wskaźnik zadłużenia finansowego (dług netto/kapitały własne) wyniósł 1,26.
W 2014 r. spółka prezentowała całość wierzytelności nabytych w aktywach obrotowych. Obecnie na podstawie noty 5.5.1. „Podział aktywów i zobowiązań na krótkoterminowe i długoterminowe” przedstawiliśmy również jak wyglądałby bilans, gdyby wierzytelności spodziewane do odzyskania w okresie dłuższym niż rok przedstawione były w aktywach trwałych. Zestawienie zawiera również podział inwestycji w jednostce współkontrolowanej na cześć długo i krótkoterminową.**
Tabela 7 Bilans Grupy BEST S.A. na koniec 2015 roku oraz na koniec 2014 roku.
Bilans [tys. zł] 31.12.2015** 31.12.2015** Zmiana Zmiana %
Aktywa trwałe, w tym: 561 523 302 805 258 718 85%
Inwestycje długoterminowe, w tym: 540 306 287 923 252 383 88%
inwestycje w jednostkach współkontrolowanych 82 818 75 322 7 496 10%
inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 174 953 174 953 -
nieruchomości inwestycyjne 8 220 9 747 -1 527 -16%
wierzytelności nabyte 274 315 202 854 71 461 35%
Aktywa obrotowe, w tym: 132 585 114 088 18 497 16%
Wierzytelności nabyte 62 787 48 159 14 628 30%
Inwestycje w jednostkach współkontrolowanych 14 309 22 821 -8 512 -37%
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 43 194 37 455 5 739 15%
Aktywa razem 694 108 416 893 277 215 66%
Kapitały własne 282 961 199 835 83 126 42%
Zobowiązania długoterminowe 232 929 196 186 36 743 19%
Zobowiązania krótkoterminowe 178 218 20 872 157 346 754%
Zobowiązania razem 411 147 217 058 194 089 89%
Pasywa razem 694 108 416 893 277 215 66%
Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdania finansowego GK BEST S.A.
** Prezentacja według noty 5.5.1 o nazwie podział aktywów i zobowiązań na krótkoterminowe i długoterminowe ze sprawozdania z 2015 r.
Poniżej policzono wskaźniki płynności dla tak zaprezentowanego bilansu:
Tabela 8 Wskaźniki płynności Grupy BEST S.A. na koniec 2015 roku oraz na koniec 2014 roku.
(w tys. złotych) 31.12.2015 31.12.2014
Aktywa obrotowe** 132 585 114 088
Zobowiązania krótkoterminowe** 178 218 20 872
Płynność natychmiastowa** 0,24 1,79
Płynność bieżąca** 0,74 5,47
Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdania finansowego GK BEST S.A.
** Prezentacja według noty 5.5.1 o nazwie podział aktywów i zobowiązań na krótkoterminowe i długoterminowe ze sprawozdania z 2015 r.
D E B T R E S E A R C H
7
Tabela 9 Rachunek przepływów pieniężnych GK BEST S.A. za 12 miesięcy do 31.12.2015 i za 12 miesięcy do 31.12.2014 roku.
Rachunek przepływów pieniężnych [tys. zł] 01.01.15 01.01.14
31.12.15 31.12.14
Wynik przed opodatkowaniem 71 320 59 435
Korekty o pozycje, w tym: -240 499 -103 850
Wycena i realizacja aktywów finansowych -29 451 -37 497
Zmiana stanu zobowiązań krótkoterminowych 2 613 -15 984
Zmiana stanu inwestycji bezpośrednich w wierzytelności -86 089 -24 231
Zmiana stanu inwestycji pośrednich w wierzytelności -144 751 -60 611
Odsetki i udziały w zyskach 17 457 9 667
Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej -169 182 -44 510 Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej -8 566 -8 416
Wpływy z emisji dłużnych papierów wartościowych 153 558 111 000
Wpływy z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek 145 000 78 000
Wykup dłużnych papierów wartościowych -24 187 -26 000
Spłata pożyczek i kredytów bankowych -72 000 -82 054
Zapłacone prowizje i odsetki od zobowiązań finansowych -18 172 -9 937
Inne -712 -773
Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej 183 487 70 236
Zmiana środków pieniężnych i ich ekwiwalentów netto 5 739 17 310
Środki na początek okresu 37 455 20 145
Przepływy razem 5 739 17 310
Środki na koniec okresu 43 194 37 455
Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki.
Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wyniosły -169,2 mln zł wobec -44,5 mln zł w roku 2014. Pogorszenie CFO okresu należy wiązać z zakupem 32,99% akcji Kredyt Inkaso za cenę 171,3 mln zł oraz ze znacznymi nakładami na portfele wierzytelności (wydatek na nabycie inwestycji sekurytyzowanych 85,1 mln zł vs. 40,3 mln w 2014) i w konsekwencji wyższą korektą wynikającą ze zmiany stanu inwestycji. Na przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wpływ miały również zrealizowane spłaty z wierzytelności, które w 2015 wyniosły 93,1 mln zł vs. 57,2 w 2014 r. Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej wyniosły -8,6 mln zł i związane były z inwestycjami w technologię i prowadzonymi pracami rozwojowymi nad oprogramowanie, wspierającym proces zarządzania wierzytelnościami. Przepływy pieniężne z działalności finansowej wyniosły netto 183,5 mln zł – na ich poziom miały wpływ głównie emisje obligacji o wartości 153,6 mln zł, wypływ z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek 145,0 mln zł, wykup obligacji o wartości 24,2 mln zł, spłata pożyczek 72,0 mln zł oraz znacząco wyższe odsetki płacone od posiadanych zobowiązań odsetkowych w wysokości 18,2 mln zł.
Analiza kredytowa
W 2015 r. widoczny jest znaczący wzrost zadłużenia BEST’a. Na koniec I półrocza, przed inwestycją w akcje Kredyt Inkaso, wskaźnik zadłużenia finansowego (dług netto/kapitały własne) wyniósł 0,85, a na koniec roku wzrósł do 1,26.
Sytuacja nadal jest bezpieczna, ale BEST znacząco zwiększył zadłużenie w celu przejęcia Kredyt Inkaso. W przypadku finalizacji transakcji sytuacja BEST’a zmieni się jeszcze bardziej na niekorzyść obligatariuszy. BEST nie tylko zwiększył własne zadłużenie, ale także będzie musiał zapewnić środki na spłatę zapadających w najbliższym czasie obligacji Kredyt Inkaso. Na koniec 2015 r. dług netto Grupy (z uwzględnieniem jednostki współkontrolowanej oraz niespełna 33% udziału w jednostce stowarzyszonej Kredyt Inkaso) miał wartość 457,2 mln zł. Dług netto w relacji do pełnej EBITDA gotówkowej z ostatnich dwunastu miesięcy wynosił 4,36.
D E B T R E S E A R C H
8
Wykres 3 Struktura zobowiązań odsetkowych w GK BEST SA (dane dotyczą jednostek konsolidowanych) oraz wartość wskaźników zadłużenia kapitałów własnych w okresie 31.12.2013 - 31.12.2015.
[tys. zł] 31.12.2015 31.12.2014 31.12.2013
Długoterminowe zobowiązania finansowe 231 940 184 782 64 189
Krótkoterminowe zobowiązania finansowe 168 210 13 517 13 940
Środki pieniężne 43 194 37 455 20 145
KW 282 961 199 835 150 641
DN 356 956 160 844 57 984
DN/KW 126% 80% 38%
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, NS.
Wzrost długu odsetkowego w analizowanym okresie wynikał ze zwiększania skali działalności w związku z finansowaniem nabycia nowych portfeli wierzytelności o wartości 85,1 mln zł oraz akcji Kredyt Inkaso (171,3 mln zł). W marcu 2014 r. BEST uruchomił dwuletni program emisji obligacji o wartości 300 mln zł. W 2015 r. w oparciu o pierwszy prospekt emisyjny BEST wyemitował obligacje serii K3 i K4 o łącznej wartości 55 mln zł oraz w oparciu o drugi prospekt emisyjny BEST wyemitował obligacje serii L1 o wartości 60,0 mln zł, czyli łącznie 115 mln zł. Ogółem Emitent zrealizował w ciągu ponad półtora roku trwania Programu emisje o łącznej wartości 210 mln zł. Do dnia wydania notatki BEST wyemitował w ramach programu obligacje o wartości 250 mln zł. Dodatkowo we wrześniu i grudniu 2015, w ramach ofert prywatnych, BEST wyemitował obligacje serii M, N i O. W pierwszej połowie 2015 BEST wykupił też obligacje serii H i I o łącznej wartości 24,2 mln zł.
Tabela 10 Informacja dotycząca emisji i wykupu obligacji w 2015 roku.
Wartość nominalna
(w tys. zł) Data emisji Cel finansowania
Nowe emisje, w tym: 153 770
seria K3 35 000 marzec 2015 portfele wierzytelności/ refinansowanie obligacji (seria I)
seria K4 20 000 marzec 2015 portfele wierzytelności
seria L1 60 000 sierpień 2015 portfele wierzytelności (akcje Kredyt Inkaso S.A.) seria M 15 000 wrzesień 2015 portfele wierzytelności (akcje Kredyt Inkaso S.A.) seria N 17 000 wrzesień 2015 portfele wierzytelności (akcje Kredyt Inkaso S.A.) seria O 6 770 grudzień 2015 portfele wierzytelności
Wykupy, w tym: -24 187
seria H -10 000
seria I -14 187
Razem: 129 583
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A.
0 50 000 100 000 150 000 200 000 250 000 300 000 350 000 400 000
450 000 Dług odsetkowy oraz środki pieniężne BEST SA
Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania długoterminowe Środki pieniężne
D E B T R E S E A R C H
9
Wykres 4 Struktura terminowa zapadalności obligacji GK BEST SA. na dzień wydania notatki.
Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdań finansowych GK BEST SA oraz raportów bieżących.
W pierwszej połowie 2016 r. zapadają jeszcze obligacje serii G o wartości 39 mln zł. W drugiej połowie 2016 r.
wykupowi będzie podlegać seria N o wartości 17 mln zł. Ponadto w czerwcu 2016 r. przypada termin wykupu obligacji BEST III NS FIZ o wartości 21 mln zł. Po dniu bilansowym BEST wyemitował obligacje serii L2 o wartości 40 mln zł. BEST I NS FIZ dokonał wykupu 10 mln zł obligacji serii C, która jest amortyzowana. Ponadto przyjęto, że BEST wykupił obligacje serii M o wartości 15 mln zł zapadające 07.03.2016. Emitent nie informuje w raportach bieżących o emisjach i wykupach w ramach emisji prywatnych.
W przypadku połączenia z Kredyt Inkaso BEST będzie musiał zapewnić środki na spłatę zapadających w najbliższym czasie obligacji Kredyt Inkaso. Trudno przewidzieć, kiedy i czy w ogóle dojdzie do planowanego połączenia.
Wykres 5 Struktura terminowa zapadalności obligacji GK BEST & GK Kredyt Inkaso.
Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdań finansowych Kredyt Inkaso oraz raportów bieżących, NS.
Dobrym narzędziem do oceny zdolności obsługi długu przez GK BEST jest tzw. EBITDA gotówkowa. Jest ona obliczana jako wynik EBITDA + spłaty z portfeli własnych – przychody z portfeli nabytych. Klasyczna EBITDA gotówkowa została dodatkowo skorygowana o wyniki realizowane przez BEST III NSFIZ, który jest konsolidowany metodą praw własności oraz o udziały w jednostce stowarzyszonej.
Warto zauważyć, że wzrost zadłużenia znacząco wpływa na zdolność GK BEST do jego obsługi. Dług netto na koniec grudnia stanowił już 4,4x zysku EBITDA gotówkowa.
W warunkach emisji obligacji serii L1, M, N i O zastrzeżono, że wskaźnik pełnego zadłużenia finansowego minus nadwyżka inwestycji do pełnej EBITDY gotówkowej nie może przekroczyć 400%. Pełna EBITDA gotówkowa oraz zadłużenie netto zdefiniowane w warunkach emisji obejmuje dane podmiotów konsolidowanych oraz niekontrolowanych (BEST III NS FIZ oraz Kredyt Inkaso). Nadwyżkę inwestycji zdefiniowano jako dodatnią różnicę
G
N C
K1, C
K2, O
K3
K4, L2 L1
100 2030 4050 6070
I H2016 II H2016 I H2017 II H2017 I H2018 II H2018 I H2019 II H2019 I H2020 II H2020 Zapadalność obligacji GK BEST SA (mln zł) na dzień notatki z monitoringu.
39 17 10
65 56,8
35
60 60
15 48 50
53
17
69
40
40
0 20 40 60 80 100 120 140
I H2016 II H2016 I H2017 II H2017 I H2018 II H2018 I H2019 II H2019 I H2020 II H2020 Zapadalność obligacji GK BEST oraz GK Kredyt Inkaso (mln zł)
GK BEST GK Kredyt Inakso
D E B T R E S E A R C H
10
pomiędzy wydatkami na nabycie portfeli wierzytelności pomniejszonymi o wpływy ze sprzedaży portfeli wierzytelności w okresie 12 miesięcy zakończonych w dniu, na który badany jest wskaźnik, a wydatkami na nabycie portfeli wierzytelności pomniejszonymi o wpływy ze sprzedaży portfeli wierzytelności w okresie poprzedzającym.
Poniżej dane zaprezentowane przez Emitenta w sprawozdaniu za rok 2015:
Tabela 11 EBITDA gotówkowa GK BEST S.A. (z uwzględnieniem udziału w Kredyt Inkaso) na koniec 2015.
Stan na dzień 31.12.2015
Pełna EBITDA Gotówkowa (12 miesięcy) 104 885
Pełne zadłużenie finansowe netto 457 246
Pełne zadłużenie finansowe netto/Pełna EBITDA
gotówkowa 4,36
Nadwyżka inwestycji 91 356
Pełne zadłużenie finansowe netto minus nadwyżka
inwestycji/Pełna EBITDA gotówkowa 3,49
Wartość dopuszczalna w warunkach emisji L1, M, N 4,00
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A.
Tendencje kształtowania się wskaźnika płynności natychmiastowej (środki pieniężne/ zobowiązania krótkoterminowe) prezentuje wykres 6. Spółka posiadała na koniec grudnia 43,2 mln zł środków pieniężnych, w porównaniu do zobowiązań krótkoterminowych w wysokości 178,2 mln zł (w tym finansowych w wysokości 168,2 mln zł). Wskaźnik płynności bieżącej (aktywa obrotowe/zobowiązania krótkoterminowe), obliczony na podstawie noty 5.5.1. podział aktywów i zobowiązań na krótkoterminowe i długoterminowe, spadł z 5,5 ma koniec 2014 do 0,74 na koniec 2015.
Wykres 6 Wskaźnik płynności natychmiastowej (gotówkowej) w GK BEST SA w okresie 2013-2015.
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, N.S.
0,55
1,79
0,24 0,00
0,50 1,00 1,50 2,00
2013 2014 2015
Płynność Grupy BEST S.A.
Wskaźnik płynności natychmiastowej
D E B T R E S E A R C H
11 Poniżej zaprezentowano analizę luki płynności GK BEST SA:
Tabela 12 Analiza luki płynności
( w tys. zł)
do 1 roku 1 -3 lat 3 - 5 lat powyżej 5 lat nie przypisane Razem
AKTYWA 132 585 159 164 108 461 89 855 204 043 694 108
-środki pieniężne 43 194 0 0 0 0 43 194
-należności 11 242 144 0 0 0 11 386
-wierzytelności nabyte 62 787 122 936 77 644 73 735 0 337 102
-inwestycja w BEST III NSFIZ 14 309 35 881 30 817 16 120 0 97 127
-inwestycja w Kredyt Inkaso S.A. 0 0 0 0 174 953 174 953
-pozostałe 1 053 203 0 0 29 090 30 346
ZOBOWIĄZANIA 178 218 124 254 107 861 0 0 411 147 -zobowiązania finansowe, w tym: 168 210 124 079 107 861 0 0 400 150
-pożyczki od akcjonariuszy 73 000 0 0 0 0 73 000
-pozostałe 10 008 175 0 0 10 997
LUKA PŁYNNOŚCI -46 633 34 910 600 89 855 - -
z wyłączeniem pożyczek od
akcjonariuszy 27 367 34 910 600 89 855 - -
Źródło: Sprawozdanie Zarządu z działalności GK BEST S.A.
W zobowiązaniach krótkoterminowych Grupa zaprezentowała pożyczki od akcjonariuszy, które w zależności od potrzeb mogą być prolongowane, w związku z tym GK BEST nie przewiduje problemów z utrzymaniem płynności.
Informacje o terminowym wypełnianiu wszystkich kowenantów
Poniżej przedstawiono status przestrzegania przez Emitenta zapisów kowenantowych zawartych w warunkach emisji obligacji serii G (emisja NS), K1, K2, K3, K4 oraz L1 i L2 (emisje publiczne na podstawie prospektu emisyjnego) na dzień 31.12.2015 r.
Legenda:
ZIELONY – kowenant niezłamany
ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa.
CZERWONY – kowenant złamany
Seria G K1 K2 K3 K4 L1 L2
Kowenant z warunków emisji (WE)
29.C (1) WE C8 (1) C8 (1) C8 (1) C8 (1) C8 (1) C8 (1) 29.C (2) WE C8 (2) C8 (2) C8 (2) C8 (2) C8 (2) C8 (2) 29.C (3) WE C8 (3) C8 (3) C8 (3) C8 (3) C8 (3) C8 (3) 29.C (4) WE C8 (4) C8 (4) C8 (4) C8 (4) C8 (4) C8 (4) 29.C (5) WE C8 (5) C8 (5) C8 (5) C8 (5) C8 (5) C8 (5) 29.C (6) WE C8 (a) C8 (a) 29.C (7) WE C8 (b) C8 (b) 29.C (8) WE C8 (c) C8 (c) 29.C (9) WE C8 (d) C8 (d) 29.C (10) WE C8 (e) C8 (e) 29.C (11) WE C8 (f) C8 (f) 29.C (12) WE C8 (g) C8 (g) 29.C (13) WE C8 (h) C8 (h) 29.C (14) WE C8 (i) C8 (i)
C8 (j)
C8 (k)
Źródło: Opracowanie własne na podstawie publicznie dostępnych danych.
D E B T R E S E A R C H
12
Kowenanty finansowe są na dzień 31.12.2015 spełnione. Na obecnym etapie wskaźniki kształtują się następująco:
Zadłużenie odsetkowe netto/Kapitał własny: 126% (wartość graniczna wynosi 200% dla serii G oraz 250%
dla serii K1 - K4, L1, M, N i O – wartość ta nie jest przekroczona);
Pełne zadłużenie finansowe netto minus Nadwyżka Inwestycji/Pełna EBITDA Gotówkowa (12 miesięcy):
349% (wartość graniczna wynosi 400% dla serii L1, M, N i O).
Realizacja potencjalnego połączenia Kredyt Inkaso ze spółką BEST będzie wymagać zgody zgromadzenia obligatariuszy Kredyt Inkaso („ZO”) serii X, W01, W02. W przypadku jej braku, obligatariusze tych serii, za zgodą ZO, będą mieli prawo żądać przedterminowego wykupu. Przedterminowy wykup jakiejkolwiek wartości obligacji serii X, W01, W02 spowoduje z kolei aktywowanie kowenantów typu cross-default wszystkich innych serii, których obligatariusze nie potrzebują już zgody swoich ZO na żądanie przedterminowego wykupu.
Możliwość złamania kowenantów, w sytuacji gdy połączenie odbędzie się bez uzyskania zgody obligatariuszy, skutkować może natychmiastową wymagalnością całego zadłużenia i potencjalnymi problemami z płynnością.
Uważamy, że połączenie spółek, które nie zagrozi sytuacji płynnościowej Kredyt Inkaso, będzie jednak wymagało porozumienia z obligatariuszami serii X, W01, W02 w zakresie zgody na przeprowadzenie połączenia.1
Planowane połączenie BEST i Kredyt Inkaso
Nabycie udziałów Kredyt Inkaso zostało sfinalizowane ze środków własnych, pożyczki i emisji obligacji. Nabycie niemal 33 proc. akcji uczyniło BEST największym akcjonariuszem Kredyt Inkaso. Pomimo konfliktu z Zarządem Kredyt Inkaso, BEST zamierza nadal dążyć do połączenia i porozumieć się z akcjonariuszami Kredyt Inkaso. Trudno przewidzieć, czy i kiedy konflikt uda się rozstrzygnąć. BEST nie przeprowadził do tej pory testów na ewentualną utratę wartości akcji Kredyt Inkaso, ani nie dokonał ewentualnych odpisów w związku z tą inwestycją. BEST posiada 4.268 tys. sztuk akcji Kredyt Inkaso. Ich wycena na dzień 01.04.2016 w wartości rynkowej wynosi 96,6 mln zł. BEST wykazuje w bilansie akcje o wartości 175,0 mln zł (wycena uwzględnia premię za uzyskanie kontroli nad Kredyt Inkaso). Ewentualny odpis o wartości 78 mln zł nie spowodowałby złamania kowenantu dotyczącego wskaźnika dług netto/kapitały własne. Na dzień 31.12.2015 kształtowałby się on na poziomie 1,75.
Poniżej zaprezentowano symulację jak może wyglądać bilans połączonych jednostek. Prezentowane dane mają charakter wyłącznie poglądowy:
Tabela 13 Bilans połączonych jednostek – symulacja na dzień 31.12.2015.
Skonsolidowana
Spółka matka Spółka córka spółka matka
Aktywa trwałe, w tym: 301 517 105 917 321 980
Inwestycje w jednostkach współkontrolowanych 97 127 97 127
Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 174 953 725 725
Wartość firmy Kredyt Inkaso po przejęciu 85 839
Aktywa obrotowe, w tym: 392 591 579 521 972 112
Wierzytelności nabyte 337 102 415 087 752 189
Środki pieniężne 43 194 98 923 142 117
AKTYWA RAZEM 694 108 685 438 1 294 092
Kapitały własne 282 961 259 030 456 537
Zobowiązania długoterminowe, w tym: 232 929 240 582 473 511
Długoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i pozostałe
zobowiązania finansowe 231 940 235 636 467 576
Zobowiązania krótkoterminowe, w tym: 178 218 185 826 364 044
Krótkoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i pozostałe
zobowiązania finansowe 168 210 144 027 312 237
PASYWA RAZEM 694 108 685 438 1 294 092
Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK BEST i GK Kredyt Inkaso.
Przyjęto założenie, że spółka matka wyemituje akcje w celu nabycia 67% akcji Kredyt Inkaso. Przyjęto, że wyemitowane akcje będą miały wartość 67% kapitałów własnych spółki córki, czyli 174 mln zł, wtedy kapitał
1Kredyt Inkaso monitoringi kredytowe IIQ 2015 – IVQ 2015, Michał Szmal
D E B T R E S E A R C H
13
własny połączonych jednostek wyniósłby ok. 457 mln zł. Zobowiązania długoterminowe, krótkoterminowe oraz aktywa obrotowe jednostki połączonej powstały przez sumowanie odpowiednich pozycji ze sprawozdań spółki córki i spółki matki. Z aktywów trwałych jednostki połączonej wyłączono inwestycję w Kredyt Inkaso i dodano wartość firmy. Przy założeniu, że cena płacona za Kredyt Inkaso wyniosłaby 67% skonsolidowanych kapitałów własnych GK Kredyt Inkaso na dzień 31.12.2015 plus 171 mln za pakiet 33% akcji, powstałaby wartość firmy w wysokości ok. 85,8 mln zł.
Tabela 14 Wybrane dane z rachunku zysków i strat połączonych jednostek – symulacja na dzień 31.12.2015.
Okres 01.01.2015-31.12.2015 Skonsolidowana
Spółka matka Spółka córka spółka matka
Przychody 140 908 104 048 244 956
EBIT 88 241 68 314 156 555
Zysk brutto 71 320 42 898 114 218
Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK BEST i GK Kredyt Inkaso.
Powyżej zaprezentowano zysk brutto zamiast zysku netto, z uwagi na fakt, że w trzecim kwartale 2015 roku BEST ujął w księgach zdarzenie jednorazowe jakim było rozwiązanie rezerwy na odroczony podatek dochodowy.
Tabela 15 Wybrane dane i wskaźniki połączonych jednostek – symulacja na dzień 31.12.2015
(w tys. złotych) 12M 2015 BEST 12M 2015 BEST + KREDYT INAKSO
Przychody ze sprzedaży 140 908 244 956
Zysk brutto 71 320 156 555
Dług finansowy netto 356 956 637 696
Płynność natychmiastowa 0,24 0,39
Dług netto/ Kapitał własny 1,26 1,40
Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK BEST i GK Kredyt Inkaso.
Konsolidacja spółek oznaczałaby nie tylko wzmocnienie pozycji na rynku i przyrost aktywów, ale także wyraźny wzrost zadłużenia. Wskaźnik zadłużenia finansowego pozostałby nadal na bezpiecznym poziomie.
Wykres 7 Wartość portfeli wierzytelności w zarządzaniu firm windykacyjnych.
Źródło: Prezentacja wyników GK BEST za 2015 r. oraz sprawozdanie finansowe DTP.
Dążenie do przejęcia Kredyt Inkaso z punktu widzenia BEST’u jest w naszej ocenie naturalną konsekwencją zmian zachodzących na rynku windykacyjnym. Powszechnie oczekuje się, że rynek wierzytelności masowych w Polsce będzie ulegał konsolidacji. Trudno przewidzieć, czy i kiedy konflikt między BEST a Zarządem Kredyt Inkaso uda się rozstrzygnąć i jakie będą tego konsekwencje.
Istotne Ryzyka dla obligatariuszy
Transakcja połączenia BEST i Kredyt Inkaso nie doszła do skutku z powodu konfliktu między BEST i Zarządem Kredyt Inkaso. Trudno przewidzie, czy i kiedy konflikt uda się rozstrzygnąć. W takiej sytuacji istnieje ryzyko, że spółka będzie musiała dokonać odpisu z tytułu spadku wartości akcji Kredyt Inkaso. Ponadto długotrwały konflikt między BEST i Kredyt Inkaso działa na szkodę obydwu spółek, szczególnie gdy spółki będą podejmować wobec siebie kolejne kroki prawne.
31,4
14,0 10,6 10 7,5
3,4 0
10 20 30 40
Kruk GetBack BEST Ultimo* Kredyt Inkaso DTP
Wartość nominalna portfeli wierzytelności w zarządzaniu (mld zł)
D E B T R E S E A R C H
14
Realizacja potencjalnego połączenia Kredyt Inkaso ze spółką BEST będzie wymagać zgody zgromadzenia obligatariuszy Kredyt Inkaso („ZO”) serii X, W01, W02. W przypadku jej braku, obligatariusze tych serii, za zgodą ZO, będą mieli prawo żądać przedterminowego wykupu. Przedterminowy wykup jakiejkolwiek wartości obligacji serii X, W01, W02 spowoduje z kolei aktywowanie kowenantów typu cross-default wszystkich innych serii, których obligatariusze nie potrzebują już zgody swoich ZO na żądanie przedterminowego wykupu.
Możliwość złamania kowenantów, w sytuacji gdy połączenie odbędzie się bez uzyskania zgody obligatariuszy, skutkować może natychmiastową wymagalnością całego zadłużenia i potencjalnymi problemami z płynnością.
Uważamy, że połączenie spółek, które nie zagrozi sytuacji płynnościowej Spółki, będzie jednak wymagało porozumienia z obligatariuszami serii X, W01, W02 w zakresie zgody na przeprowadzenie połączenia.
Ograniczenie dostępności finansowania na skutek spadku zaufania inwestorów do obligacji lub samej grupy BEST może negatywnie wpłynąć na możliwości nabywania kolejnych portfeli i dalszy rozwój grupy, działającej na bardzo konkurencyjnym rynku. Wskaźniki finansowe GK BEST pozostają wprawdzie na bezpiecznym poziomie, ale istnieje ryzyko, że obligatariusze będą oczekiwać wyższych premii, jeśli dojdzie do kolejnych emisji długu.
Ryzyko zwiększonej konkurencji na rynku wierzytelności, związane także z zainteresowaniem polskim rynkiem instytucji międzynarodowych, może prowadzić do oferowania przez Grupę BEST wyższych cen w przetargach. W naszej ocenie ryzyko wysokiego poziomu cen i trudności związanych z poczynieniem zakupów w większym stopniu zwiększają ryzyko dla akcjonariuszy (gorsze ROE), natomiast w mniejszym stopniu generują ryzyko dla obligatariuszy. Ponadto, aktualnie spółka osiąga wysoką marżę na podstawowej działalności. Marża EBIT w 2015 wyniosła 63%, w porównaniu do 64% w 2014.
Istotne wydarzenia w Grupie Kapitałowej w 4 kwartale 2015 roku i po dniu bilansowym
11 września Emitent zawarł z Agio RB Funduszem Inwestycyjnym Zamkniętym umowę nabycia 100% udziałów w kapitale zakładowym spółki GAMEX za cenę 152.288.720,00 zł, głównym aktywem spółki GAMEX są akcje Kredyt Inkaso S.A. reprezentujące 29,43% kapitału zakładowego Spółki. Łącznie Emitent posiada 4.268.134 sztuk akcji zwykłych o wartości nominalnej 1 PLN, reprezentujące 32,99% kapitału zakładowego Spółki i uprawniających do wykonania 32,99% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu Spółki.
W dniu 05 stycznia 2016 r. BEST otrzymał od Kredyt Inkaso S.A. wypowiedzenie umowy o rozpoczęciu negocjacji i współpracy w związku z połączeniem. BEST nadal dąży do połączenia z Kredyt Inkaso, co wywołało konflikt między BEST i Zarządem KI.
15 stycznia 2016 r. BEST poinformował o wynikach wyceny kapitału własnego BEST z uwzględnieniem udziałów w Gamex i posiadanych akcji Kredyt Inkaso, sporządzonej przez PwC metodą DCF na dzień 30 września 2015 r. Wartość kapitałów własnych oszacowano w przedziale od 456 do 675 mln zł (wartość środkowa równa 558,5 mln zł).
09 lutego BEST dokonał przydziału czteroletnich obligacji serii L2 o wartości nominalnej 40 mln zł oprocentowanych WIBOR + marża 3,8%.
16 marca Zarząd podjął uchwałę w sprawie emisji akcji skierowanej do Prezesa i Wiceprezesa Zarządu.
W efekcie nastąpi podwyższenie kapitału zakładowego o 36,5 mln zł.
17 marca BEST dokonał spłaty części pożyczek o wartości 36,5 mln zł, udzielonych w 2015 roku przez Akcjonariuszy.
D E B T R E S E A R C H
15
Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień wydania raportu)
Seria Cena czysta
(%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia
uprawnionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek
G 99,92 WIBOR 3M + 4,7% 19.05.2016 28.05.2016
K1 99,99 WIBOR 3M + 3,8% 22.04.2016 02.05.2016
K2 100,4 6% 22.04.2016 02.05.2016
K3 99,8 WIBOR 3M + 3,3% 02.06.2016 10.06.2016
K4 98,5 WIBOR 3M + 3,5% 02.06.2016 10.06.2016
C 100 WIBOR 6M + 4,3% 08.07.2016 18.07.2016
L1 99,95 WIBOR 3M + 3,6% 20.05.2016 30.05.2016
L2 99,95 WIBOR 3M + 3,8% 27.05.2016 06.06.2016
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst.
D E B T R E S E A R C H
16
Zastrzeżenia prawne
Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia.
Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu.
Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki.
Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane.
Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki.
Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:
Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,
Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki,
jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka,
Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe,
ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie,
ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.
Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.
POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie.
Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:
D E B T R E S E A R C H
17
rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U.
z 2005 r., Nr 206, poz. 1715).
oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz.
121),
podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A.,
publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz.
1382 z późn. zm.),
zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki,
usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r.
o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)
porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu.
Raport
jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.),
będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie
jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji,
nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki,
ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu.
integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl
Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami.
Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.
UWAGI KOŃCOWE
Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl.
Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione.
Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r.
o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz.
1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie.
Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego.
