View of THE INVESTORS’ BEHAVIOUR IN THE CONDITION OF GLOBAL FINANCIAL CRISIS

ZACHOWANIA INWESTORÓW W WARUNKACH

GLOBALNEGO KRYZYSU FINANSOWEGO

Katarzyna Banasiak

Szkoa Gówna Gospodarstwa Wiejskiego w Warszawie

Streszczenie. W artykule przedstawiono psychologiczny portret uczestników rynku  nan-sowego, ze szczególnym uwzgldnieniem ich zachowania i sposobu mylenia w warun-kach globalnego kryzysu  nansowego. Wykazano, e panika i gwatowny wzrost awersji do ryzyka wród inwestorów miay istotny wpyw na skal i zasig globalnego kryzysu  nansowego XXI wieku. W pracy zaprezentowano równie behawioralne aspekty inwe-stycji oraz pokazano, e emocje, takie jak strach, panika, euforia, maj duy wpyw na decyzje inwestycyjne graczy rynkowych. W artykule przeprowadzono rozwaania na te-mat nieracjonalnych zachowa grup inwestorów oraz tzw. zjawiska „samospeniajcych si oczekiwa”.

Sowa kluczowe: kryzys  nansowy,  nanse behawioralne, nieracjonalne zachowanie in-westorów, awersja do ryzyka, emocje

WSTP

Liczne badania zachowania inwestorów na rynku  nansowym wykazuj, i bardzo czsto decyzje graczy nie s racjonalne, a uczestnicy tego rynkunie zawsze d do maksymalizacji swojej funkcji uytecznoci. Nierzadko ródem uktuacji cen na rynku  -nansowym s towarzyszce inwestorom emocje, strach, grupowe mylenie czyskonno do nadmiernego ryzykanctwa lub ostronoci. Nieracjonalne zachowanie zbiorowoci, samospeniajca si przepowiednia, „zaraanie si kryzysem”, nadmierna pewno sie-bie, to tylko niektóre zagadnienia z zakresu  nansów behawioralnych, które s niezwykle pomocne w interpretacji zachowa inwestorów.

Teoria  nansów behawioralnych jest przydatna w lepszym zrozumieniu kryzysów  nansowych. Zdaniem Emiliosa Avgouleasa, wikszo przyczyn kryzysów jest cile powizana z czynnikami behawioralnymi [Avgouleas 2009]. Z najbardziej popularnych Adres do korespondencji – Corresponding author: Katarzyna Banasiak, Szkoa Gówna Gospodar-stwa Wiejskiego w Warszawie, Katedra Ekonomiki Rolnictwa i Midzynarodowych Stosunków Go-spodarczych, ul. Nowoursynowska 166, 02-787 Warszawa, e-mail: katarzyna_banasiak@sggw.pl

modeli korzysta wikszo inwestorów, dlatego te mona mówi o pewnej synchroniza-cji zachowa uczestników rynku. To jednoczesne zastosowanie strategii opartych na tych samych modelach moe wygenerowa niespodziewane i gwatowne ruchy na rynkach  nansowych. Doskona ilustracj tego zjawiska jest zaamanie rynku akcji w pa dzier-niku 1987 roku w USA. May spadek cen spowodowa, i inwestorzy masowo zaczli uruchamia strategie zabezpieczajce. Z uwagi na fakt, e nie tylko jeden, ale wikszo graczy podja t sam decyzj, w cigu jednego dnia zaobserwowano spadek wartoci akcji o ok. 20% [Colander, Follmer, Haas, Goldberg, Juselius, Kirman, Lux, Sloth 2009]. Ten przykad pokazuje, e oprócz tego, e inwestorzy stosuj podobne narzdzia i dlatego czsto poruszaj si w tym samym kierunku, to ponadto na rynku  nansowym zauwaal-ne s grupowe ruchy jego graczy, które wynikaj midzy innymi z emocji, strachu oraz innych psychologicznych aspektów inwestowania.

NIERACJONALNE ZACHOWANIE ZBIOROWOCI

Nieracjonalne zachowanie zbiorowoci wynika przede wszystkim z potrzeby akcep-tacji i przynalenoci do grupy oraz uczu i emocji towarzyszcych wszelkim ludzkim zachowaniom. Ju Arystoteles nazwa czowieka zwierzciem spoecznym. Jego teza jest niewtpliwe suszna, gdy skonno do dziaa grupowych to jedna z najbardziej wy-róniajcych si ludzkich cech [Wojciszke 2002]. „Zachowania stadne” s zauwaalne w kadej sferze ycia czowieka. Mona je zaobserwowa w maym przedsibiorstwie, w midzynarodowej korporacji, czy te na giedach papierów wartociowych. Z jednej strony kady inwestor ma swoj strategi i indywidualny plan dziaania, z drugiej za naladuje on zachowanie pozostaych czonków rynku. Nawet profesjonalici rezygnuj czsto ze swoich strategii, dajc si ponie zbiorowym decyzjom innych graczy.

Zachowanie grupy jest przedmiotem bada wielu socjologów i psychologów. Psychologicznej analizy tumu1 jako pierwszy dokona francuski uczony Gustaw Le Bon. Jego zdaniem, „(…) bez wzgldu na to, jakie jednostki tworz tum i czy rodzaj ich zajcia oraz sposób ycia, ich charaktery i poziom umysowy bd jednakowe czy rozmaite, ju dziki temu, e jednostki te potra y wytworzy tum, posiadaj one co w rodzaju duszy zbiorowej. Dusza ta kae im inaczej myle, dziaa i czu, anieli dziaaa, mylaa i czua kada jednostka z osobna” [Le Bon 1986]. Wedug Le Bona, zbiorowo jest tworem anormalnym, który cechuje si irracjonalnym dziaaniem oraz ma skonnoci do ulegania sugestiom. Czowiek znajdujcy si w tumie inaczej myli, dziaa oraz bardzo czsto podejmuje kroki, na które nie zdecydowaby sijako samodzielna jednostka. To tak, jakby zanikao jego wiadome „ja”, a jego myli poday w kierunku charakterystycznym dla caej zbiorowoci. Wielokrotnie mona spotka si z sytuacj, kiedy przypadkowi, nie- znani sobie ludzie z caego wiata nabieraj cech tumu pod wpywem gwatownych uczu i dozna.

Indywidualno i szczególne waciwoci kadej jednostki przestaj istnie, gdy mamy do czynienia ze zbiorowoci. Dusza zbiorowa posiada bowiem cechy charakte-rystyczne dla wszystkich osób. Ludzie rónicy si osobowoci, wyksztaceniem i

in-1

„Tum” rozumiany jest tutaj jako zbiorowisko jednostek, niezalene od ich pci, narodowoci, wyznania.

telektem maj podobne uczucia i instynkty. Niezalenie od zdolnoci i predyspozycji kadego czowieka, w zbiorowoci kieruje si on gównie tymi powszechnymi cechami, które wynikaj z jego emocji i uczu. Zakada si, e dusza zbiorowoci nie jest w stanie dokona nadzwyczajnego czynu, poniewa na ogó nie jest ona zdolna do racjonalnego mylenia oraz brak w niej krytycyzmu. Zbiorowo nie odrónia prawdy od faszu i na ogó nie jest w stanie wyda trafnego sdu. Wynika to midzy innymi z tego, i czowiek czsto przyjmuje pogldy innych za suszne i waciwe, nie formuujc wasnych opinii i wniosków. Nierzadko zdarza si, i pomimo to, e jednostka ma inne zdanie i wasn strategi odnonie do jakiego dziaania, to poda ona ladami innych osób, gdy nie wierzy w suszno swoich pogldów, bd nie ma wystarczajcej odwagi, by i w kie-runku przeciwnym do zbiorowoci.

Nieracjonalne zachowanie grupy inwestorów nie wynika zatem z braku profesjona-listów w ich gronie, ale z tego, e w zbiorowoci bardzo czsto nie kieruj si oni wa-snym rozumowaniem i racjonalnym myleniem, tylko emocjami i instynktem. Pogldy zbiorowoci ulegaj raptownym zmianom. Czasami wystarczy, e pojawi si odrbna opinia, wywoana przez rónego rodzaju czynniki zewntrzne i wewntrzne, a ju tum zaczyna inaczej myle i ocenia dan sytuacj. Pogldy, na których opiera si ta ocena, nie s bowiem dostatecznie ugruntowane, aby zapewni jej stao. Rynek ogarniaj fale optymizmu i pesymizmu, a zmieniajce si nastroje czsto nie maj adnego racjonalne-go uzasadnienia.

Nieracjonalne zachowanie zbiorowoci ma swoje uzasadnienie midzy innymi w kon-strukcji ludzkiego mózgu. Kada jednostka jest gotowa kreatywnie myle, dziaa oraz podejmowa przemylane decyzje. Jednak gdy mamy do czynienia z grup ludzi, ich dziaanie jest czsto pozbawione jakiejkolwiek logiki i sensu. Zdaniem Tommy’ego Plummera, „Kiedy powstaje zbiorowo, wadz przejmuj pie mózgowy i system limbiczny. Zbiorowoci ulegaj instynktom, popdom biologicznym, przymusowym zachowaniom i emocjom”. [Plummer 1995]. Z powyszego wynika, e w przypadku zbiorowoci bardzo czsto czowiek nie wykorzystuje tzw. mózgu mylcego (element mózgu, który odpowiada za racjonalne i rozsdne mylenie), a decyzje podejmuje jedy-nie na podstawie uczu i emocji. Stwierdzejedy-nie to jedy-nie moe by jednak uznane za prawo sensu stricto, gdy niejednokrotnie podejmowane w grupie decyzje wydaj si lepsze, bardziej pomysowe i przemylane. Naley tutaj rozdzieli dwa pojcia: grupy zebranej celowo, której zadaniem jest na przykad analiza rynku i znalezienie optymalnego port-fela inwestycyjnego, i przypadkowej grupy inwestorów, którzy si nie znaj, s odrbnej narodowoci, maj inne osobowoci i temperamenty, a jednak podaj w kierunku cha-rakterystycznym dla danej zbiorowoci. W tym drugim przypadku mamy do czynienia z tumem, który pod wpywem emocji i uczu czsto podejmuje nieprzemylane i po-chopne decyzje. Z tumem, w którym inwestorzy zapominaj o swoich przemylanych strategiach i zaczynaj poda za innymi uczestnikami rynku.

EMOCJE ORAZ ICH WPYW NA ZACHOWANIE INWESTORÓW

Holenderski badacz procesów emocjonalnych Nico Frijda zde niowa emocj jako wynik wiadomej lub niewiadomej oceny zdarzenia istotnie wpywajcego na interesy i cele jednostki [Strelau 2003].

Istnieje wiele teorii dotyczcych czynników wywoujcych emocje. Zdaniem psy-chologa Richarda Lazarusa, wycznym i koniecznym warunkiem wystpienia emocji jest ocena poznawcza2. Jego teoria wskazuje na to, i wszelkie zmiany emocjonalne za-chodzce w czowieku s poprzedzone procesem mylenia. Richard Lazarus wyodrbni dwa poziomy wartociowania: dotyczcy oceny pierwotnej oraz dotyczcy oceny wtór-nej [Bielecki 2002]. Ocena pierwotna polega na rozpoznaniu sytuacji. Na tym etapie podmiot zastanawia si, czy dane zdarzenie ma pozytywny, czy te negatywny charakter. Ocena wtórna dotyczy natomiast rozwaa na temat konsekwencji wydarzenia. Emocje bdzie wywoywaa sytuacja, która na przykad zdaniem jednostki bdzie miaa negatyw-ny wpyw na jej byt czy te stan psychicznegatyw-ny. Indywidualna ocena wskazuje na odmien-no odczuwalnych emocji. Kady czowiek jest bowiem inny i róna jest jego reakcja oraz róny odbiór danego zdarzenia.

Niezwykle interesujca teoria Lazarusa staa si obiektem krytyki. Zdaniem pewnej grupy psychologów, nie mona wykluczy tego, e sam proces oceniania wzbudza emo-cje, ale te nie naley zgadza si ze stwierdzeniem, i proces ten jest wystarczajcym i koniecznym warunkiem ich powstania. Wedug Roberta Zajonca, niektóre proste emo-cje (np. sympatia, lk, itp.) nie wymagaj wiadomego mylenia. Bardzo czsto pojawia-j si one przed jakkolwiek ocen poznawcz [Myers 2003]. Przykadowo, czowiek boi si agodnego pajka, pomimo tego, e doskonale wie, i ten bezbronny i may owad nie stanowi dla niego zagroenia. W tym wypadku informacja zmysowa zostaje przekazana bezporednio do jdra migdaowego (cz mózgu odpowiedzialna za emocje), co wywo-uje natychmiastow reakcj (np. krzyk albo ucieczk).

Inne teorie dotyczce mechanizmów wzbudzania emocji opieray si na przekona-niu, e dziaanie czowieka oraz jego reakcja na róne sytuacje wynika midzy innymi z budowy mózgu (zagadnieniem tym zajmuje si nauka zwana neuroekonomi). Mózg zoony jest z trzech czonów. Najstarszy i najbardziej prymitywny element mózgu to pie mózgowy. Reguluje on podstawowe czynnoci yciowe i odpowiada za prawidowe funkcjonowanie organizmu. Z pnia mózgu wyoniy si tak zwane orodki emocjonalne. Czowiek pozbawiony tej czci organu nie ma adnych uczu, nie ma potrzeby bliskoci drugiego czowieka oraz nie przywizuje si do miejsc, ludzi i przedmiotów. Pocztkowo uwaano, e orodkiem mózgu emocjonalnego jest ukad limbiczny. Myl tak wysun amerykaski neuropsycholog Paul Maclean. Jego zdaniem, „Ukad limbiczny pored-niczy w zachowaniach motywowanych, stanach emocjonalnych i procesach pamicio-wych. (…) Zawiera trzy struktury: hipokamp, ciaa migdaowate i podwzgórze”. [Gerrig, Zimbardo 2006].

Z czasem teoria Paula Macleana ulega licznym przeksztaceniom i w wyniku do-kadniejszych analiz stwierdzono, e nie cay ukad limbiczny, a jedynie jego cz (cia-o migda(cia-owate) jest odpowiedzialna za powstawanie emocji. Znanym badaczem ciaa migdaowatego by Joseph LeDoux, neurolog z Orodka Neurologii na Uniwersytecie Nowojorskim [Goleman 1997].

Kolejnym elementem mózgu jest tzw. mózg mylcy. To on odpowiada za racjonalne i logiczne mylenie czowieka. Bez niego istota ludzka nie odróniaaby si intelektualnie

2

Ocena poznawcza to rozpoznanie przez podmiot okrelonego zdarzenia jako znaczcego z punktu widzenia jego wasnych celów i interesów [Strelau 2003].

od innych gatunków ssaków. Badania dowodz, e ludzie nie zawsze wykorzystuj mózg mylcy. W porywie emocji dokonuj oni irracjonalnych czynów, których pó niej czsto auj i nie potra  zrozumie, dlaczego wykonali tak nieprzemylany ruch. Impulsyw-ne dziaanie jest jednak niezaleImpulsyw-ne od czowieka. Joseph LeDoux wykaza, e wszelkie sygnay wysyane przez zmysy (oko, ucho itd.), zanim dojd do mózgu mylcego, prze-chodz najpierw przez ciao migdaowate. Niekiedy pod wpywem duych emocji ludzie reaguj na dan sytuacj wczeniej ni dany sygna zdy dotrze do mózgu mylcego. Zgodnie z powysz teori, nie mona zgodzi si z tez Richarda Lazarusa, który twier-dzi, e wszelkie emocje powstaj w wyniku oceny poznawczej.

Badania naukowe wykazay, i emocjom towarzyszy wydzielanie si w mózgu takich substancji chemicznych, jak hormony (np. adrenalina), neuroprzeka niki (np. serotonina) oraz neuromodulatory (np. peptydy). Niezwykle wan rol w procesach emocjonalnych odgrywaj peptydy. Wywouj one midzy innymi uczucie przejmujcego strachu (pa-nik). W jednym z przeprowadzonych eksperymentów zaobserwowano, e podanie 25 miligramów cholecystokininy (rodzaj peptydów) wywouje symptomy paniki u 97% spo-ród badanych osób [Bradwejn 1993]. To wanie ten neuromodulator odpowiada w duej mierze za zjawisko paniki wród inwestorów, za niepohamowane uczucie strachu, które w pewien sposób ogranicza racjonalne mylenie graczy.

Stany lkowe wród inwestorów wynikaj midzy innymi z poczucia bezradnoci wobec niebezpieczestwa utraty majtku, zdrowia czy te pozycji spoecznej. Psycholo-giczna teoria stresu mówi, e podstawowym ródem lku jest wanie zagroenie, czyli sytuacja, w której wystpuje zwikszone prawdopodobiestwo wypadku uszkodzenia ciaa, strat materialnych lub moralnych [Terelak 2001]. Biorc pod uwag emocjonal-ne aspekty reakcji na stres, naley tu wymieni róemocjonal-nego typu lki, frustracje, napicia emocjonalne, nisk samoocen itp. Paraliujcy strach przed stratami materialnymi przy-czynia si midzy innymi do tego, e inwestor nie wierzy we wasne moliwoci, prze-staje obiektywnie ocenia sytuacj na rynku i zaczyna naladowa ruchy innych graczy. Z powyszej analizy wynika, e w obliczu zagroenia bardzo czsto mamy do czynienia z tak zwanym efektem stadnym, psychoz tumu oraz z nieracjonalnym zachowaniem zbiorowoci (w tym przypadku grupy inwestorów).

Kada informacja, która zagraa naszej pozycji  nansowej, jest ródem strachu [Pring 1999]. Im powaniejsza i bardziej wiarygodna jest wiadomo, tym wiksze s skutki jej publikacji. Uczucie strachu jest zara liwe. Im wicej ludzi zaczyna sprzedawa swoje aktywa w reakcji na z informacj, tym bardziej wiadomoci te wydaj si wiary-godne. W rezultacie nastpuje fala wyprzeday, co doprowadza do gwatownych i czsto nieuzasadnionych spadków cen na danym rynku. Mao kto ma bowiem w sobie tyle cier-pliwoci i pewnoci siebie, eby nie reagowa na zachowanie tumu.

Rozwaania dotyczce wielu kwestii powinny by wsparte matematycznymi modela-mi oraz racjonalnym argumentowaniem i przetwarzaniem informacji. Decyzje inwesto-rów oparte tylko na uczuciach i emocjach zazwyczaj s bdne, gdy towarzyszcy im strach przed utrat majtku lub pozycji uniemoliwia im trafn ocen sytuacji. Jednostka ludzka zachowuje w pamici wszelkie obawy i ze dowiadczenia. Jeeli dana inwestycja przyniosa inwestorowi du strat, to nastpnych razem nawet niewielki i wyimagino-wany sygna na temat kopotów w danej spóce skoni go do sprzeday papierów warto-ciowych tego przedsibiorstwa. Jest to naturalny odruch, który wynika z obawy przed

wewntrznym bólem kolejnej straty. Takie zjawisko zauwaalne jest wród inwestorów na caym wiecie. Lk przed utrat zainwestowanych pienidzy sprzyja nieracjonalnym decyzjom, opartym jedynie na przypuszczeniach i oczekiwaniach odnonie do rzeczywi-stoci.

Czsto ródem decyzji inwestycyjnych s take liczne artykuy, felietony i komenta-rze doradców, analityków, ekonomistów, czy te dowiadczonych i znanych inwestorów. Nie mona zaoy, i powysze publikacje s bezwartociowe i bdne, ale te nie na-ley bezmylnie sugerowa si rekomendacjami w nich zawartymi. Przecitny czytelnik prasy nie zna bowiem osobowoci autorów i wydawców [Niederman 2000]. Trudno jest mu zatem stwierdzi, czy pesymistyczna prognoza cen na danym rynku faktycznie jest trafna, czy te tylko jej twórca okaza si w tym wypadku zbyt duym sceptykiem i pe-symist. Inwestorzy czytaj wiele informacji, które tak naprawd s obarczone rónymi czynnikami i nierzadko przedstawiaj nieprawdziwy i zbyt skrajny obraz sytuacji rynko-wej. Wiadomoci te czsto wpywaj na decyzje inwestorów, na ich pogldy i oczekiwa-nia. Opublikowane i umieszczone w prasie  nansowej prognozy mog zatem okaza si trafne nie dlatego, e zostay one zbudowane na podstawie doskonaym metod i narzdzi, ale dlatego, e ludzie wierz w ich realizacj. Tadeusz Tyszka w ksice Psychologia

inwestowania napisa: „Samospeniajce si proroctwo jest pocztkowo bdn de nicj

sytuacji, która prowokuje wystpienie nowych zachowa, sprawiajcych, e faszywa wyjciowo ocena danego wydarzenia staje si prawdziwa” [Tyszka 1997].

Na zjawisku samospeniajcej si przepowiedni bazuje midzy innymi analiza tech-niczna, czyli najczciej stosowana metoda prognozowania cen na rynkach  nansowych. Przeciwnicy analizy technicznej uwaaj, e nie ma dowodów na jej skuteczno, a traf-no prognoz zbudowanych na jej podstawie wynika jedynie z tego, i gracze giedowi wierz w jej efektywno [Stevens 2002]. Psychologicznie poziomy wsparcia3 i linie oporu4 nie byyby tak czsto spotykanym zjawiskiem, gdyby nie to, e inwestorzy s przekonani, i w danym obszarze trend spadkowy (rosncy) zmieni swój dotychczasowy kierunek.

Niespodziewane i gwatowne wahania popytu na aktywa  nansowe i ich poday s odzwierciedleniem zmian nastrojów i oczekiwa inwestorów. Oscylujcy midzy nad-miernym optymizmem i pesymizmem uczestnicy rynku generuj tak zwany szum. Sdz oni, e sygna, który pobudzi ich do dziaania, jest prawdziw i wiarygodn informa-cj, która moe zapewni przewag nad innymi inwestorami. Anna Cielak w artykule

Ekonomia  nansowa. Mody kacja paradygmatów funkcjonujcych w nowoczesnej teorii  nansów napisaa: „Szum jest tym, co czyni nasze obserwacje niedoskonaymi. Mona

go traktowa jako anonim informacji (…)” [Cielak 2003].

Z powyszych rozwaa wynika, i inwestorzy stwarzaj sobie wasny obraz sytuacji rynkowej. Postrzegaj oni rzeczywisto przez pryzmat wypowiedzi innych uczestników. Wsuchuj si we wspomniany wyej „szum”, który jedynie skrzywia i zamazuje praw-dziwe oblicze rynku. Buduj swoje prognozy na podstawie niepenych i czsto

niewia-3_{Wsparcie to poziom cenowy, przy którym popyt jest na tyle silny, aby zatrzyma trend}

spadko-wy.

4

Oporem nazywa si taki poziom cenowy, przy którym presja poday jest wystarczajco silna, by zatrzyma trend wzrostowy.

rygodnych danych. To wszystko sprzyja podejmowaniu nieracjonalnych i nieprzemyla-nych decyzji. Bez wtpienia nie dotyczy to wszystkich ludzi. Istnieje wiele osób, które staraj si jak najbardziej ograniczy kontakt z mediami oraz robi wszystko, eby zbu-dowa rzeczywisty obraz sytuacji rynkowej. Doskonaym przykadem takiego inwestora jest Warren Buffet. Na rynku panuje przekonanie, e Warren posiada „szósty zmys”, to znaczy doskona intuicj inwestycyjn. Przykadowo kupi on  rm Berkshire Hathaway za 10 tys. dolarów, a po 40 latach (w 2008 roku)  rma ta warta bya ju 179 mld dolarów. Dziki doskonaej intuicji inwestycyjnej oraz „elaznym” zasadom lokowania rodków pieninych Warren zyskuje na swoich inwestycjach nawet w czasach recesji. Kreuje on wasne reguy postpowania, które nie s podatne na wpyw mediów. Nie oznacza to jednak, e pozostali inwestorzy nie potra  przeprowadzi efektywnych i wiarygodnych analiz rynkowych. Zazwyczaj doskonale oni wiedz, e dana informacja jest bdna i e nie naley si ni sugerowa we wasnych decyzjach inwestycyjnych. Jednak z biegiem czasu, kiedy widz, e inni uczestnicy rynku masowo zaczynaj poda w okrelonym kierunku, doczaj do nich. To nie wynika z braku asertywnoci, a jedynie ze strachu, e to moe wanie ten tum obra odpowiedni drog. Na rynkach  nansowych strach i panika rozprzestrzeniaj si bardzo szybko.

NIERACJONALNE ZACHOWANIE INWESTORÓW W OBLICZU KRYZYSU FINANSOWEGO XXI WIEKU

Inwestorzy opieraj si gównie na danych historycznych, dlatego kupuj oni, kiedy wystpuje trend wzrostowy, sprzedaj za, kiedy jest trend spadkowy. Nawet w sytuacji dugotrwaej hossy i entuzjazmu wród inwestorów, kiedy wikszo aktywów giedo-wych jest przewartociowana, to i tak uczestnicy rynku wierz w kontynuacj trendu wzrostowego [Fisher, Statman 2002]. Ufaj oni w to, e maj kontrol nad rynkiem oraz potra  przewidzie przysze ruchy cen. Takie przekonanie doprowadza jednak do tego, i gracze zaczynaj wybiera coraz to nowsze i bardziej ryzykowane drogi inwestycji. Wedug Gollwitzera i Kinney’a, im wiksze jest przewiadczenie o kontroli nad danym zjawiskiem, tym mniejsza jest awersja do ryzyka [Gollwitzer, Kinney 1989]. Taka te sytuacja miaa miejsce w latach 2002–2007. Dugotrwaa hossa i permanentny wzrost wartoci aktywów sprzyjay napywowi nowych, czsto niedowiadczonych, ale prze-penionych entuzjazmem inwestorów. Peni euforii uczestnicy rynku inwestowali w co-raz to bardziej ryzykowne aktywa  nansowe. Jednak gdy zaczy napywa negatywne informacje na temat rynku kredytów subprime5, nastroje wród graczy znacznie si po-gorszyy. Na rysunku 1 przedstawiono ksztatowanie si indeksu VIX (Volatility Index) w latach 2004–2008. Wska nik ten odzwierciedla nastroje inwestorów oraz zmienno na rynku akcyjnym.

Indeks VIX zosta wprowadzony w 1993 r. przez profesora Roberta Whaley’a. Wska -nik ten mierzy rynkowe oczekiwania 30-dniowej zmiennoci na rynku opcji indeksu S&P 500 [Sloyer, Tolkin 2008]. Potocznie nazywany jest przez inwestorów „miernikiem stra-chu”. Im wyszy jest poziom indeksu, tym wysze s oczekiwania waha nastrojów na

rynku. Wska nik na poziomie 25% oznacza, i w cigu najbliszych 30 dni spodziewany jest wzrost/spadek indeksu S&P 500 o 25%. Na rysunku 1 mona zauway, i warto tego miernika znacznie wzrosa w latach 2007–2008 (szary obszar na wykresie). Wysoki poziom indeksu VIX wskazuje na to, e w okresie tym nastpi duy wzrost awersji do ryzyka. Czarna krzywa na rysunku 1 obrazuje natomiast wielko rynku pieninego w latach 2004–2008. Mona zauway, i kryzys na rynku kredytów hipotecznych sub-prime przyczyni si do gwatownego wzrostu iloci rodków pieninych na lokatach. Jest to take kolejny dowód na to, e w wyniku kryzysu uczestnicy rynku zaczli wyco-fywa swój kapita z bardziej ryzykownych inwestycji. Zaburzenia na rynku kredytów hipotecznych subprime przyczyniy si zatem do tego, i inwestorzy stracili poczucie kontroli na rynkiem, co z kolei wywoao gwatowny wzrost awersji do ryzyka oraz spa-dek cen na rynkach giedowych.

Gwatowne spadki na jednym z kluczowych rynków giedowych pocigny za sob wiele spadkowych trendów na innych wiatowych rynkach akcji. Pozbawione obiekty-wizmu przekonanie inwestorów o nieuchronnym kryzysie zadziaao jak samospeniajca si przepowiednia. Wzrosa awersja do ryzyka, nastpia masowa wyprzeda kapitau, co z kolei doprowadzio do niepohamowanych i szybkich spadków cen papierów war-tociowych. To wanie emocje i uczucia inwestorów s gówn si sprawcz zjawiska „samospeniajcej si przepowiedni”.

Alan Greenspan w ksice Era zawirowa napisa: „Recesje s trudne do przewi-dzenia, poniewa ich motorem s po czci zachowania nieracjonalne. Odczucia co do perspektyw gospodarczych zazwyczaj nie zmieniaj si agodnie – od optymizmu przez nastawienie neutralne a do przygnbienia. Przypominaj raczej pknicie tamy, gdy woda napiera do momentu, a pojawi si pknicia, a potem przerywa tam. Powstaj-Rys. 1. Indeks VIX i rynek pieniny w latach 2004–2008

Fig. 1. VIX index and the money market, 2004–2008 ródo: Allianz Investors, Market Environment Charts, s. 9.

http://www.allianzinvestors.com/documentLibrary/mutualFunds/supportingLiterature/ generalLiterature/market_environment_charts_ac038.pdf (02.04.2009).

Source: Allianz Investors, Market Environment Charts, p. 9.

http://www.allianzinvestors.com/documentLibrary/mutualFunds/supportingLiterature/ generalLiterature/market_environment_charts_ac038.pdf (02.04.2009).

cy prd porywa ostatnie resztki nadziei i pozostaje ju tylko strach” [Greenspan 2008]. W przypadku kryzysu  nansowego XXI wieku tym czynnikiem powodujcym pknicie tamy, byo zaamanie rynku kredytów hipotecznych subprime. Napyw negatywnych in-formacji na temat kryzysu na tym rynku przyczyni si do tego, e inwestorzy ze stanu penej euforii przeszli w stan niepewnoci, strachu, a pó niej zbiorowej paniki. Nie mo-na stwierdzi, i dramatyczne spadki mo-na giedach w 2008 roku spowodowane byy tylko nagym strachem i poczuciem bezradnoci wród inwestorów, ale na pewno jest to jeden z czynników, który przyczyni si do tak negatywnego wpywu kryzysu na rynku kredy-tów hipotecznych subprime na wiatowe rynki  nansowe.

Zdaniem Georga Sorosa, „Poprzednie kryzysy byy fazami pojedynczych samowzmac-niajcych i samowygaszajcych si fal w wieloletnim trendzie wzrostowym. Obecny kry-zys jest kulminacj superkoniunktury trwajcej ponad 25 lat” [Soros 2008]. George Soros proponuje nowy paradygmat, który nie opiera si jedynie na rynkach  nansowych, ale podkrela on take zwizek midzy myleniem a rzeczywistoci. Jego zdaniem bdna interpretacja oraz bdne przekonania odgrywaj wan rol w ksztatowaniu rzeczywi-stoci. Doskonaym tego przykadem jest „piramida  nansowa” stworzona przez Bernar-da Lawrence Madoffa. Inwestorzy uwaali go za znakomitego  nansist, ufali mu i byli przekonani, e pienidze, które mu powierzyli, bd bezpieczne. Paci on, niezalenie od koniunktury, od 8 do 12% rocznie. Nawet w czasach, gdy na giedach dominowa trend spadkowy, stopa zwrotu z kapitau powierzonemu Madoffowi utrzymywaa si na staym i wysokim poziomie. Nie wzbudzio to jednak podejrze. Jego klienci wierzyli, e zyski te wynikaj z niezwykych umiejtnoci Bernarda Madoffa. Swoje pienidze powierzali mu wielcy inwestorzy prywatni, fundusze inwestycyjne, banki i inne instytucje. Jak si jednak okazao, ta wysoka stopa zwrotu z kapitau to nie by rzeczywicie wypracowany zysk przez  rm Madoffa. Wypaca on obiecany procent z rodków pieninych, które wpyny od nowych inwestorów. Dziaania Bernarda M. przyczyniy si do olbrzymich strat na kontach jego klientów. Same europejskie banki na inwestycjach z Madoffem stra-ciy ok. 10 mld USD. Sytuacja ta nie wynikaa jednak tylko z bdnego przekonania, e Bernard Madoff jest wybitnym i wspaniaym  nansist, ale przede wszystkim z ludz-kiej chciwoci. Pomimo sygnaów, wskazujcych na to, e dziaanie Madoffa nie jest do koca zgodne z prawem, i tak mia on wielu klientów. Tylko nieliczna cz  nansistów uwaaa, e jest to matematycznie niemoliwe, aby jakikolwiek fundusz zanotowa strat jedynie w trakcie 5 ze 156 miesicy inwestowania. Dla zdecydowanej wikszoci inwe-storów najwaniejsze jednak byo to, e zainwestowany u Madoffa kapita przynosi stay i wysoki zysk. Bdne przekonanie o tym, e Madoff jest wybitnym i genialnym  nansi-st oraz bdna interpretacja wyników funduszu inwestycyjnego Bernarda M. doprowa-dziy do olbrzymich strat banków, inwestorów, funduszy inwestycyjnych i emerytalnych oraz wielu innych instytucji, które mu zaufay.

Gównym ródem kryzysu  nansowego pocztku XXI wieku byo zaamanie rynku kredytów hipotecznych subprime w Stanach Zjednoczonych. Negatywne skutki kryzysu odczuwalne byy w sektorze bankowym, na rynku nieruchomoci, na rynku walutowym oraz rynku akcji i obligacji. W wyniku kryzysu banki znacznie zaostrzyy polityk kre-dytow, co ograniczyo dostp do kapitau obcego dla przedsibiorstw. Zarówno mae przedsibiorstwa, jak i korporacje midzynarodowe zaczy mie olbrzymie problemy z uzyskaniem rodków pieninych na nowe inwestycje. Na rynkach giedowych

domi-nowa trend spadkowy. Poziom wiatowej produkcji, inwestycji oraz konsumpcji obniy si, co znacznie spowolnio wzrost gospodarczy. Globalny zasig tego kryzysu wynika jednak przede wszystkim z prowadzonej na szerok skal sekurytyzacji kredytów, czyli ich zamiany na rynkowe papiery wartociowe. Inwestycje w nowo powstae produkty  nansowe okazay si bowiem niezwykle ryzykowne, a olbrzymi spadek ich rynkowej wartoci przyczyni si do bankructwa wielu instytucji  nansowych.

Kryzys  nansowy XXI wieku wprowadzi gospodarki wielu krajów w okres recesji i spowolnienia gospodarczego. Mona wymieni wiele czynników, które byy tego przy-czyn. Jest to na pewno prowadzona na szerok skal sekurytyzacja trudno cigalnych kredytów. Dziaanie to przyczynio si bowiem do olbrzymich strat  nansowych banków, funduszy inwestycyjnych oraz innych instytucji  nansowych. Badajc kryzys  nansowy XXI wieku nie mona jednak pomin psychologicznych aspektów inwestowania, czyli tego, e to ludzie kieruj rynkiem  nansowym i to ich nastroje i odczucia maj olbrzymi wpyw na ksztatowanie si wartoci aktywów. Inwestorzy podatni s na wszelkiego ro-dzaju emocje, strach oraz nie zawsze ich dziaania s racjonalne. Swoje decyzje opieraj oni nie tylko na wasnych analizach, ale take na opiniach innych ludzi. Najwiksz si oddziaywania ma tutaj ekspert, czowiek uwaany przez wikszoza geniusza (przy-kadowo Bernard Madoff). Zbiorowa panika, bdna interpretacja, bdne przekonania oraz grupowe mylenie to zatem niezwykle istotne aspekty kryzysu  nansowego XXI wieku, które pozwalaj na lepsze zrozumienie jego istoty i skali.

WNIOSKI

1. Towarzyszce uczestnikom rynku  nansowego emocje, strach, grupowe mylenie, bdne przekonania, chciwo czy skonno do nadmiernego ryzykanctwa lub ostro-noci to niezwykle wane psychologiczne aspekty inwestowania, które wywieraj duy wpyw na ksztatowanie si cen na rynkach  nansowych.

2. Stany lkowe wród inwestorów wynikaj midzy innymi z poczucia bezradno-ci wobec niebezpieczestwa utraty majtku, czy te pozycji spoecznej. Strach przed utrat zainwestowanych pienidzy sprzyja nieracjonalnym decyzjom, opartym gównie na przypuszczeniach i oczekiwaniach odnonie do rzeczywistoci. W obliczu zagroenia bardzo czsto mamy zatem do czynienia z tak zwanym efektem stadnym, psychoz tumu oraz z nieracjonalnym zachowaniem zbiorowoci.

3. Napyw negatywnych informacji na temat kryzysu na rynku kredytów hipotecz-nych subprime przyczyni si do gwatownej zmiany nastrojów wród inwestorów. Ze stanu penej euforii przeszli oni w stan niepewnoci, strachu, a pó niej zbiorowej paniki. Nie mona stwierdzi, i dramatyczne spadki na giedach w latach 2007–2008 spowo-dowane byy tylko nagym strachem i poczuciem bezradnoci wród uczestników rynku, ale na pewno jest to jeden z istotnych czynników, który mia wpyw na skal i zasig globalnego kryzysu  nansowego XXI wieku.

4. Podczas kryzysu  nansowego pocztku XXI wieku warto „miernika strachu” – indeksu VIX znacznie wzrosa. Inwestorzy stracili poczucie kontroli na rynkiem, co

wywoao gwatowny wzrost awersji do ryzyka oraz spadek cen na rynkach giedowych. Przekonanie inwestorów o nieuchronnym kryzysie zadziaao jak samospeniajca si przepowiednia. Wzrosa awersja do ryzyka, nastpia masowa wyprzeda kapitau, co z kolei doprowadzio do niepohamowanych i szybkich spadków cen papierów wartocio-wych.

PIMIENNICTWO

Avgouleas E., 2009. The Global Credit Crisis, Behavioural Finance, and Financial Regulation, in Research of a New Orthodoxy. Journal of Corporate Law Studies, No 9, 6.

Bielecki J., 2002. Psychologia nie tylko dla psychologów. Wydawnictwo Uniwersytetu Kardynaa Stefana Wyszyskiego, Warszawa, 84.

Bradwejn J., 1993. Neurobiological investigations into the role of cholecystokinin in panic disor-der, Journal of Psychiatry and Neuroscience, 18, 178–188.

Cielak A., 2003. Behawioralna ekonomia  nansowa. Mody kacja paradygmatów funkcjonujcych w nowoczesnej teorii  nansów. Narodowy Bank Polski, Warszawa, 24.

Colander D., Follmer H., Haas A., Goldberg M., Juselius K., Kirman A., Lux T., Sloth B., 2009. The Financial Crisis and the Systemic Failure of Academic Economics. Kiel Working Paper, No 1489, 5–6.

Fisher K., Statman M., 2002. Blowing Bubbles. The Journal of Psychology and Financial Markets, vol. 3, No 1, 56.

Gerrig R., Zimbardo P., 2006. Psychologia i ycie. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa, 71. Goleman D., Inteligencja emocjonalna, 1997. Media Rodzina of Pozna, Pozna, 33–37. Gollwitzer P., Kinney R., 1989. Effects of deliberative and implemental mind-sets on illusion of

control. Journal of Personality and Social Psychology, No 56, 531–542.

Greenspan A., 2008. Era zawirowa. Warszawskie Wydawnictwo Literackie MUZA SA, Warsza-wa, 242.

Le Bon G., 1986. Psychologia tumu. Pastwowe Wydawnictwo Naukowe, Warszawa, 49. Myers D., 2003. Psychologia. Wydawnictwo Zysk i S-ka, Pozna, 509.

Niederman D., 2000. Wizjonerzy, sceptycy, owcy okazji… Pro le psychologiczne inwestorów giedowych. WIG Press, Warszawa, 116–118.

Plummer T., 1995. Psychologia rynków  nansowych: u róde analizy technicznej. WIG Press, Warszawa, 15.

Pring M., 1999. Psychologia inwestowania. Dom Wydawniczy ABC, Warszawa, 37.

Sloyer M., 2008. Tolkin R., The VIX as a Fix: Equity volatility as a lifelong investment enhancer. Duke University, North Carolina, 5.

Soros G., 2008. Kryzys kredytowy 2008 i co to oznacza. Nowy paradygmat rynków  nansowych. MT Biznes, Warszawa, 7.

Stevens L., 2002. Essentials technical analysis. Tools and techniques to spot market trends. John Wiley & Sons, Inc., New York, 7–8.

Strelau J., 2003. Psychologia. Psychologia ogólna (tom 2). Gdaskie Wydawnictwo Psychologicz-ne, Gdask, 321.

Terelak J., 2001. Psychologia stresu. O cyna Wydawnicza Branta, Bydgoszcz, 54–55.

Tyszka T., 1997. Psychologia zachowa ekonomicznych. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warsza-wa, 96.

Wojcieszke B., 2002. Czowiek wród ludzi. Zarys psychologii spoecznej. Wydawnictwo Nauko-we Scholar, Warszawa, 376.

THE INVESTORS’ BEHAVIOR IN THE CONDITION OF GLOBAL FINANCIAL CRISIS

Abstract. This article presents the psychological portrait of investors with particular con-sideration of the investors’ behavior and their way of thinking in the condition of global  nancial crisis. It is shown that the panic and the violent rise in investors’ risk aversion had an essential impact on the scale and range of the  nancial crisis of 21st century. The author explains also the behavioral aspects of investments and presents that such emotions like fear, panic, euphoria have a tremendous impact on the investor’s decision-making process. In this paper the analysis of the investors’ irrational behavior and the phenomenon of so called „self-ful lling prophecy” has been carried out.

Key words:  nancial crisis, behavioral  nance, investors’ irrational behavior, risk aversion, emotions