GK Polnord SA: Monitoring kredytowy Q i FY 2015

(1)

D E B T R E S E A R C H

1

GK Polnord SA: Monitoring kredytowy Q4 2015 i FY 2015

Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej Grupy Kapitałowej Polnord S.A. („Polnord”, „Spółka”, „Grupa”, „Emitent”) wraz ze szczególnym umiejscowieniem ryzyka kredytowego dla obligacji serii NS1, NS2 i NS3. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych Grupy za rok 2015. W kolejnej części omówiona została analiza sytuacji bilansowej od strony zobowiązań, ocena kluczowych miar kredytowych, ocena kowenantów obligacyjnych oraz analiza zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Ostatnia część została przeznaczona dla omówienia najistotniejszych wydarzeń w Grupie z punktu widzenia obligatariuszy.

Sytuacja kredytowa w pigułce

Ze względu na prywatny charakter większości emisji obligacji przeprowadzonych przez Emitenta, analiza kowenantów została przeprowadzona dla obligacji wyemitowanych za pośrednictwem Domu Maklerskiego Noble Securities SA (serie NS1, NS2 i NS3) oraz obligacji serii M1 wyemitowanych w ramach publicznego programu emisji obligacji.

Na dzień sporządzenia niniejszego monitoringu, żaden kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja jest możliwa, nie został złamany. W przypadku pozostałych kowenantów nie posiadamy informacji, które świadczą o ich złamaniu.

Rok 2016 nowy Zarząd spółki rozpoczął od drastycznej aktualizacji posiadanych aktywów, co spowodowało stratę netto na poziomie 136,4 mln zł za rok 2015 oraz zmniejszenie kapitałów własnych do poziomu 727,1 mln zł z 1 072,2 na koniec września 2015 r. (spadek o 345,1 mln zł).

Samą aktualizację wartości aktywów oceniamy pozytywnie, ponieważ umożliwi spółce zarabianie na komercjalizacji już posiadanego banku ziemi bez konieczności uciekania się do oportunistycznego zakupu gruntów. Z drugiej jednak strony mniejszy poziom kapitałów własnych ogranicza spółce możliwości pozyskiwania nowego kapitału poprzez emisję długu. Na koniec września 2015 roku szacowaliśmy, że spółka może pozyskać dodatkowe 192,8 mln zł bez naruszania najbardziej restrykcyjnych kowenantów dotyczących poziomu zadłużenia zawartych w WEO serii M1. Obecnie jest to już tylko 19,7 mln zł (przy spółce tej wielkości oznacza to de facto jedną emisję obligacji). Kowenant zawarty w serii M1 (50 mln zł zapadające w czerwcu 2018 roku) ogranicza maksymalny poziom długu netto do kapitału własnego do 0,55x. Paradoksalnie może to oznaczać poprawę sytuacji obligatariuszy, ponieważ nowy Zarząd będzie zmuszony poszukiwać środków na dalszy rozwój wśród akcjonariuszy lub generować je na działalności operacyjnej.

Poza aktualizacją wartości aktywów nowy Zarząd wprowadził jeszcze ważną zmianę w sposobie raportowania wielkości sprzedaży – od teraz Polnord będzie prezentować sprzedaż ważoną swoimi udziałami, głównie w Fadesa Polnord Polska Sp. z o.o., wcześniej raportowana była całkowita sprzedaż. Ta zmiana sprawiła, że cel zakładający sprzedaż 1 500 szt. lokali rocznie nadal stanowi wyzwanie dla spółki (po zmianie sposobu prezentacji sprzedaż spadła do 1 054 szt.).

Ograniczenie zadłużenia oraz zmiany w akcjonariacie dość znacząco ograniczają ryzyko kredytowe Spółki. Tym samym sytuacja kredytowa w perspektywie kolejnych 3-6 miesięcy wydaje się być stabilna.

24 marca 2016 r.

Obligacje do wykupu

Seria

Wartość Data Termin emisji emisji wykupu

(mln zł)

(PLN0616) 13,5 2014-06-12 2016-06-10

B 8,5 2012-09-21 2016-09-21

b.d. 10,5 2014-12-11 2016-12-12 NS1 50,0 2014-02-11 2017-02-11 (PND0217)

(PLN0617) 20,0 2014-06-12 2017-06-12

b.d. 18,5 2014-12-11 2017-12-11 NS3 10,5 2015-01-27 2018-01-27 (PND0118)

NS2 34,0 2015-02-13 2018-02-13 (PND0218)

M1 50,0 2015-07-02 2018-06-30

(PND0618)

D 60,0 2015-12-18 2019-12-18

Źródło: Emitent, GPW Catalyst, Cbonds, Bloomberg.

PROFIL SPÓŁKI

GK Polnord SA jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa posiada jeden z największych, wśród polskich deweloperów, bank ziemi. Polnord prowadzi działalność w Warszawie, Trójmieście, Olsztynie, Łodzi i Szczecinie.

Akcjonariusz Liczba akcji % udział.

ALTUS Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych SA (fundusze inwestycyjne zarządzane przez ALTUS TFI SA)

3 094 603 9,48%

Powszechna Kasa

Oszczędności Bank Polski SA 2 345 893 7,19%

Bank Gospodarstwa

Krajowego 2 086 890 6,40%

Briarwood Capital Partners

LP 1 637 600 5,02%

Pozostali akcjonariusze

łącznie 23 468 041 71,91%

SUMA 32 633 027 100,00%

Źródło: Emitent, dane na dzień 21 marca 2016.

Marcin Wrzos Analityk +48 785 990 379

Marcin.Wrzos@noblesecurities.pl

(2)

D E B T R E S E A R C H

2

Wyniki finansowe

Tabela 1: Wybrane dane finansowe

(w mln zł) FY 2015 FY 2014 % zm.

dane

przekształcone

Przychody ze sprzedaży 250,6 183,2 36,79%

Zysk netto -136,4 18,1 -

Zysk netto (skorygowany) 14,9 18,1 -17,96%

Dług netto 380,2 427,8 -11,13%

Płynność bieżąca 2,09x 2,61x -20,03%

Dług netto/ Kapitał własny 0,52x 0,50x 5,49%

Sprzedaż lokali ważona udziałem Polnord (sztuk) 1 054 1 041 1,25%

Źródło: Dane uwzględniające zastosowane korekty. Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.

Nowy sposób prezentacji wyników sprzedażowych sygnalizuje stagnację wolumenów sprzedaży lokali. W 2014 roku liczba sprzedanych lokali ważona udziałem Polnord wyniosła 1 041 szt., a w 2015 roku było to 1 054 szt. Wzrost był więc minimalny i wyniósł 13 szt., co stanowiło 1,25% sprzedaży w poprzednim roku. Według zapowiedzi Zarządu spółki sprzedaż mieszkań planowana na 2016 rok ma utrzymać się na podobnym poziomie. Według ogłoszonej nowej strategii do roku 2019 liczba sprzedanych lokali ważona udziałem Polnord ma docelowo wynieść 1 500 lokali.

Oznacza to, że wzrost ma mieć miejsce dopiero w latach 2017-2019. Realizacja tego planu stoi jednak pod dużym znakiem zapytania ze względu na założenie utrzymania się koniunktury na rynku mieszkaniowym. Negatywny wpływ na rynek mieszkaniowy mogą mieć zwiększone wymagania związane z wkładem własny oraz decyzje banków o ograniczaniu akcji kredytowej w zakresie pożyczek hipotecznych związane z koniecznością skupienia się na bardziej rentownych produktach. Dodatkowo w najbliższych kwartałach na rynek wynajmu mieszkań będzie wchodzić coraz więcej lokali kupowanych w celach inwestycyjnych (wynajem). Yieldy niższe niż zakładane przy podejmowaniu decyzji o zakupie mogą zniechęcić kolejnych potencjalnych inwestorów zainteresowanych zakupem mieszkania.

Tabela 2: Korekty ujęte w raporcie rocznym

(w mln zł) Razem Korekty Korekty

lat ubiegłych wyniku za 2015 r.

Nieruchomość -169,0

Projekty mieszkaniowe -60,1

Biurowce -57,8

Należności -41,2

Pozostałe -27,5

Razem -355,7 -204,4 -151,3

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.

Suma korekt ujętych w raporcie rocznym za 2015 r. wyniosła 355,7 mln zł. Korekty spowodowały drastyczny spadek kapitałów własnych oraz zbliżenie się poziomu zalewarowania kapitałów własnych do poziomów granicznych określonych w warunkach emisji obligacji (głównie serii M1, gdzie wskaźnik ten wynosi 0,55x). Możliwe wydaje się, że skala korekt była w pewnym stopniu ograniczona kowenantami zawartymi w WEO obligacji, a w najbliższych kwartałach mogą mieć miejsce kolejne odpisy w zdecydowanie mniejszej skali.

Sytuacja kredytowa

Celem oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność z kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów.

Zadłużenie odsetkowe

Z uwagi na zmianę standardów rachunkowości, w tym w szczególności MSSF 11 (Wspólne ustalenia umowne) w zakresie konsolidacji metodą proporcjonalną, z dniem 01 stycznia 2014 r., m.in. Fadesa Polnord Polska Sp. z o.o. wraz z jej spółkami zależnymi konsolidowane są metodą praw własności. Tym samym szeregi czasowe, dla których były porównywane dane zostały odpowiednio ograniczone, aby zachować ich porównywalność.

(3)

D E B T R E S E A R C H

3

Ze względu na ujęciu istnych dla sytuacji bilansowej korekt zdecydowaliśmy się dodatkowo ograniczyć zakres porównywanych danych jedynie do okresów dla których spółka zaprezentowała dane przekształcone uwzględniające korekty.

Wykres 1: Wielkość zadłużenia finansowego krótkoterminowego i długoterminowego oraz wskaźnik dług netto/kapitały własne w poszczególnych latach (w mln zł)

Źródło: Dane uwzględniające zastosowane korekty. Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.

Na koniec grudnia 2015 roku łączne zobowiązania odsetkowe wyniosły 434 mln zł (na koniec września 2015 roku było to 478,7 mln zł), a poziom gotówki wyniósł 53,7 mln zł (na koniec września 2015 roku było to 81,8 mln zł).

Poza środkami pieniężnymi generowanymi w toku bieżącej działalności operacyjnej, potencjalnym źródłem dodatkowej płynności jest posiadany przez Spółkę bank ziemi oraz ewentualne wpływy z tytułu odszkodowań za drogi i infrastrukturę, tym bardziej w kontekście pozytywnych dla Spółki wyroków wydanych w październiku 2015 roku przez Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie.

Dług brutto jest systematycznie ograniczany przez spółkę i na koniec 2015 roku wyniósł 434,0 mln zł, na koniec 2014 roku było to 508,2 mln zł, a na koniec 2013 roku 533,1 mln zł.

Struktura zadłużenia odsetkowego

Wykres 3: Struktura finansowania kapitałem obcym odsetkowym

424,8 405,3

363,9 108,3

102,9

70,1

0,59x 0,50x

0,52x

0,0x 0,1x 0,2x 0,3x 0,4x 0,5x 0,6x 0,7x 0,8x 0,9x

0,0 100,0 200,0 300,0 400,0 500,0 600,0

2013 2014 2015

Długoterminowe Krótkoterminowe DN/KW

20,3% 20,3% 16,2%

79,7% 79,7% 83,8%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

100,0%

2013 2014 2015

Krótkoterminowe Długoterminowe

(4)

D E B T R E S E A R C H

4

Na koniec 2015 blisko 84% długu stanowiło zadłużenie długoterminowe. Oznacza to wzrost z około 80% na koniec 2014 roku. Tym samym struktura zadłużenia znajduje się na stosunkowo bezpiecznym poziomie.

Wykres 4: Struktura terminowa zapadalności zobowiązań z tytułu obligacji (w mln zł)

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.

W 2015 roku Spółka dokonała wykupu obligacji o łącznej wartości nominalnej wynoszącej 240,3 mln zł, emitując w tym samym czasie obligacje o wartości nominalnej wynoszącej 154,5 mln zł. Tym samym istotnie została poprawiona (wydłużona) struktura zapadalności zobowiązań z tytułu wyemitowanych obligacji.

Płynność

Wykres 5: Wskaźniki płynności

Wskaźniki płynności prezentowane przez Spółkę nadal pozostają na poziomach trudnych do jednoznacznej oceny.

Wskaźnik płynności bieżącej znajduje się na poziomie 2,09x, który można uznać za bezpieczny (spadek z 2,61x na koniec 2014 roku.). Natomiast zarówno wskaźnik płynności szybkiej (0,55x, spadek z 0,67x na koniec 2014 roku) jak i wskaźnik płynności natychmiastowej (0,17x, spadek z 0,27x na koniec 2014 roku)znajdują się nadal poniżej poziomu 1,0x, co może sugerować potrzebę lepszego dopasowania źródeł finansowania krótkoterminowego.

50,0 44,5

32,5

38,5 50,0

60,0

0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 70,0 80,0 90,0 100,0

2016 2017 2018 2019

Obligacje NS Obligacje inne

2,28x

2,61x

2,09x

0,78x

0,67x

0,55x

0,13x 0,27x 0,17x

0,00x 0,50x 1,00x 1,50x 2,00x 2,50x 3,00x 3,50x

2013 2014 2015

Wskaźnik płynności bieżącej Wskaźnik płynności szybkiej Wskaźnik płynności natychmiastowej

(5)

D E B T R E S E A R C H

5

Analiza kowenantów

Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji dla których było to możliwe tj. serii NS1, NS2, NS3 i M1.

Legenda:

 ZIELONY – kowenant niezłamany;

 ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, ale nie ma podstaw, aby uznać, że został złamany;

 CZERWONY – kowenant złamany.

Tabela 4: Analiza kowenantów

Seria NS1 NS2 NS3 M1

Kowenant z warunków emisji

(WE)

28. B. 2. a) 28. B. 2. a) 28. B. 2. a) C.9 (a) 28. B. 2. b) 28. B. 2. b) 28. B. 2. b) C.9 (b) 28. B. 2. c) 28. B. 2. c) 28. B. 2. c) C.9 (c) 28. B. 2. d) 28. B. 2. d) 28. B. 2. d) C.9 (d) 28. B. 2. e) 28. B. 2. e) 28. B. 2. e) C.9 (e) 28. B. 2. f) 28. B. 2. f) 28. B. 2. f) C.9 (f) 28. B. 2. g) 28. B. 2. g) 28. B. 2. g) C.9 (g) 28. B. 2. h) 28. B. 2. h) 28. B. 2. h) C.9 (h) 28. B. 2. i) 28. B. 2. i) 28. B. 2. i) C.9 (i) 28. B. 2. j) 28. B. 2. j) 28. B. 2. j) C.9 (j) 28. B. 2. k) 28. B. 2. k) 28. B. 2. k) C.9 (k) 28. B. 2. l) 28. B. 2. l) 28. B. 2. l) C.9 (l) 28. B. 2. m) 28. B. 2. m) 28. B. 2. m) C.9 (m)

28. B. 2. n) 28. B. 2. n) 28. B. 2. n) C.9 (n) 28. B. 2. o) 28. B. 2. o) 28. B. 2. o)

28. B. 2. p) 28. B. 2. p) 28. B. 2. p) 28. B. 2. q) 28. B. 2. q) 28. B. 2. r) 28. B. 2. r) 28. B. 2. s) 28. B. 2. s) 28. B. 2. t) 28. B. 2. t) 28. B. 2. u) 28. B. 2. u) Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.

Ze względu na prywatny charakter większości emisji, analiza kowenantów została przeprowadzona dla obligacji wyemitowanych za pośrednictwem Domu Maklerskiego Noble Securities SA (serie NS1, NS2 i NS3) oraz obligacji serii M1 wyemitowanych w ramach publicznego programu emisji obligacji ustanowionego w dniu 14 kwietnia 2015 r.

Potencjał generowania płynności poprzez nowe emisje długu

Maksymalna wielkość finansowania Spółki przez kapitał obcy została ograniczona kowenantami znajdującymi się w warunkach emisji obligacji serii NS1, NS2 i NS3 (maksymalny poziom wskaźnika dług netto/kapitał własny na poziomie 0,70x) oraz serii M1 (maksymalny poziom wskaźnika dług netto/kapitał własny na poziomie 0,55x).

Przyjmując uproszone założenie, że wysokość kapitałów własnych i gotówki nie ulegnie zmianie to Emitent mógłby pozyskać dodatkowo około 19,7 mln zł w drodze emisji nowego długu. Przed zmianami związanymi z korektą aktywów było to około 192,8 mln zł (dla danych na koniec września 2015 r.).

(6)

D E B T R E S E A R C H

6

Tabela 5: Ograniczenia dotyczące zwiększania zadłużenia odsetkowego (w mln zł)

(w mln zł) FY 2015

Dług brutto: 434,0

Gotówka i ekwiwalenty: 53,7

Dług netto:

380,2

Kapitał własny: 727,1

Wskaźnik dług netto/Kapitał własny: 0,52x

Maksymalny poziom wskaźnika określony kowenantem (seria M1): 0,55x

Potencjalna wielkość dodatkowej emisji długu bez złamania kowenantu: 19,7

Ryzyka dla obligatariuszy

 Ryzyko przeinwestowania – zbyt intensywne inwestycje w rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego.

 Ryzyko osłabienia popytu na produkty Emitenta w skutek objęcia programem MDM mieszkań z rynku wtórnego, które mogą odwrócić uwagę kupujących od oferty deweloperów. Materializacja tego ryzyka może wpłynąć na sprzedaż lub marżowość Emitenta.

 Ryzyko związane z ograniczeniem rachunków powierniczych do formy zamkniętej - materializacja tego ryzyka prawnego będzie wymuszać posiadanie większych środków na rozpoczęcie oraz obsługę projektu deweloperskiego – dopiero po oddaniu do użytkowania uwalniana będzie gotówka od klientów.

Wprowadzenie tego typu regulacji zaowocuje również zwiększoną podażą lokali, którą dostarczą deweloperzy przed wejściem przepisów w życie. Sytuacja ta może się przełożyć na obniżki cen warunkujących utrzymanie efektywności sprzedaży dewelopera i tym samym wpłynąć na marżowość Emitenta istotną w kontekście niektórych kowenantów.

 Ryzyko związane z ograniczeniem dostępu do rynków kapitałowych – Emitent jest bardzo aktywnym graczem na rynku kapitałowym, głównie na rynku długu. Struktura bilansu (stosunkowo niski poziom gotówki), wielkość wolnych przepływów pieniężnych oraz struktura zapadalności zobowiązań z tytułu wyemitowanych obligacji mogą sugerować potrzebę dalszego „wychodzenia” na rynek w najbliższej przyszłości. Brak takiej możliwości może potencjalnie skutkować problemami z płynnością.

 Ryzyko naruszenia warunków emisji obligacji – po ujęciu korekt związanych z aktualizacją wartości aktywów poziom zadłużenia netto do kapitału własnego wzrósł do poziomu 0,52x. Maksymalny poziom zadłużenia określony w WEO serii M1 wynosi 0,55x.

Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym

 W dniu 09.10.2015 r. w Wojewódzkim Sądzie Administracyjnym w Warszawie („WSA”) zapadły trzy wyroki ze skarg Polnord na decyzje Wojewody Mazowieckiego dotyczące odmowy wypłaty odszkodowania za wygasłe prawo użytkowania wieczystego działek gruntu przejętych pod drogi publiczne na terenie dzielnicy Wilanów w Warszawie.

 W dniu 12.10.2015 r. Spółka dokonała całkowitej, przedterminowej spłaty zobowiązań kredytowych w wysokości 33,1 mln zł, wynikających z umowy kredytowej zawartej z Getin Noble Bank S.A.

 W dniu 16.10.2015 r. w Wojewódzkim Sądzie Administracyjnym w Warszawie („WSA”) zapadły dwa wyroki ze skarg Polnord na decyzje Wojewody Mazowieckiego dotyczące odmowy wypłaty odszkodowania za wygasłe prawo użytkowania wieczystego działek gruntu przejętych pod drogi publiczne na terenie dzielnicy Wilanów w Warszawie.

 W dniu 19.10.2015 r. Spółka dokonała przedterminowego wykupu, w celu umorzenia, 240 tys. szt. Obligacji (wszystkie) serii F o łącznej wartości nominalnej wynoszącej 24,0 mln zł.

 W dniu 29.10.2015 r. Spółka zawarła z SGB Bank SA z siedzibą w Poznaniu umowę o organizację i obsługę emisji obligacjio łącznej wartości nominalnej wynoszącej 60,0 mln zł.

 W dniu 17.11.2015 r. Spółka dokonała przedterminowego wykupu, w celu umorzenia, wszystkich pozostałych tj. 29.000 szt. obligacji serii C Polnord o łącznej wartości nominalnej wynoszącej 29,0 mln zł.

(7)

D E B T R E S E A R C H

7

 W dniu 19.11.2015 r. Spółka dokonała przedterminowego wykupu, w celu umorzenia, wszystkich pozostałych tj. 89.000 szt. obligacji serii J Polnord o łącznej wartości nominalnej wynoszącej 8,9 mln zł.

 W dniu 18.12.2015 r. Spółka wyemitowała 60.000 sztuk czteroletnich, zabezpieczonych obligacji serii D o łącznej wartości nominalnej wynoszącej 60 mln zł, z terminem wykupu przypadającym w dniu 18.12.2019 r.

 W dniu 18.12.2015 r. dokonała przedterminowego wykupu, w celu umorzenia, wszystkich tj. 60.000 sztuk obligacji serii A Polnord o łącznej wartości nominalnej wynoszącej 60 mln zł, wyemitowanych w dniu 20.08.2012 r. Środki na przedterminowy wykup pochodziły z wpływów, z przeprowadzonej w dniu 18.12.2015 r., emisji obligacji serii D.

 W dniu 21 marca 2016 roku Zarząd spółki podjął uchwałę o przyjęciu i wdrożeniu do realizacji strategii Grupy Kapitałowej Polnord na lata 2016-2019. Główne założenia strategii to wzrost wolumenu sprzedaży lokali do 1 500 szt. oraz spadek zadłużenia do około 100 mln zł.

Załączniki

Załącznik nr 1 - Zabezpieczenie obligacji serii NS1 - Dział IV Księgi Wieczystej

Źródło: https://ekw.ms.gov.pl/eukw/pdcbdkw.html.

(8)

D E B T R E S E A R C H

8

(9)

D E B T R E S E A R C H

9

(10)

D E B T R E S E A R C H

10

Załącznik nr 4 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień wydania raportu)

Seria Cena czysta

(%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia

uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek

NS1 (PND0217) 99,8 WIBOR3M + 4,35% 2016-05-02 2016-05-11

NS3 (PND0118) 100,7 WIBOR6M + 4,05% 2016-05-05 2016-05-13

NS2 (PND0218) 100,0 WIBOR3M + 4,07% 2016-07-19 2016-07-27

M1 (PND0618) 98,4 WIBOR3M + 3,50% b.d. 2016-03-30

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst.

(11)

D E B T R E S E A R C H

11

Zastrzeżenia prawne

Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia.

Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu.

Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy ocenne oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.

Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.

POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki.

Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane.

Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki.

Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:

 Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,

 Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki,

 jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka,

 Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe,

 ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie,

 ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.

Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.

POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA

Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.

Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie.

(12)

D E B T R E S E A R C H

12 Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:

 rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U.

z 2005 r., Nr 206, poz. 1715).

 oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz.

121),

 podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A.,

 publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 z późn. zm.),

 zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki,

 usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)

 porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu.

Raport

 jest adresowany do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.),

 będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań,

 jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji,

 nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki,

 ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu.

Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami.

Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.

UWAGI KOŃCOWE

Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl.

Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione.

Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz.

1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie.

Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego.