Główne źródła niepowodzeń procesów fuzji i przejęć

Pełen tekst

(1)632. 2004. Akademii Ekonomicznej w Krakowie. Ryszard Kowalski Katedra. Mikroekonomii. G³ówne Ÿród³a niepowodzeñ procesów fuzji i przejêæ 1.. Wprowadzenie. Od pocz¹tku lat 90. obserwujemy wzmo¿on¹ aktywnoœæ przedsiêbiorstw na rynku fuzji i przejêæ, nie ograniczon¹ ju¿ wy³¹cznie do rynków krajowych, ale zaznaczaj¹c¹ siê tak¿e wyraŸnie w coraz czêstszych transakcjach ponadnarodowych. Wzrost liczby ³¹cz¹cych siê przedsiêbiorstw jest efektem zmian strukturalnych zachodz¹cych na poszczególnych rynkach, wywo³anych deregulacjami wielu z nich (m.in. rynku telekomunikacyjnego, us³ug finansowych i ubezpieczeñ, energetycznego, transportowego)1, procesem globalizacji, tworz¹cym przestrzeñ konkurencji szersz¹ ni¿ poszczególne rynki krajowe, oraz dodatkowo, w przypadku wiêkszoœci krajów zachodnioeuropejskich, wynika z wprowadzenia jednolitej waluty na obszarze unii monetarnej, a w przypadku pañstw stowarzyszonych z Uni¹ Europejsk¹ – z bliskiej perspektywy cz³onkostwa w tej¿e organizacji. Decyzje o nabyciu innego podmiotu podyktowane s¹ zazwyczaj chêci¹ realizacji ca³ego pakietu celów. Ich osi¹gniêcie jednak nie mo¿e staæ w sprzecznoœci z celem g³ównym, jakim w ramach neoklasycznej teorii finansów jest maksymalizacja bogactwa akcjonariuszy2. Cele szczegó³owe, takie jak wzrost udzia³u w rynku, wejœcie na nowe rynki, korzyœci podatkowe czy ekonomie skali powinny prowadziæ do wytworzenia dodatkowej wartoœci w transakcji przejêcia lub fuzji przewy¿szaj¹cej koszty tego przedsiêwziêcia. Dopiero w takiej sytuacji uprawnione wydaje siê mówienie o powodzeniu ca³ej operacji. Poniewa¿ nieudane przejêcia 3, nie generuj¹ce odpowiednio du¿ej dodatkowej wartoœci, cechuj¹ce siê znaczn¹ rozbie¿noœci¹ pomiêdzy zak³adanymi celami a rze1. Por. J. Kleinert, Megafusionen: Welle oder Trend?, „Die Weltwirtschaft” 2000, H. 2, s. 174.. 2. S. Sudarsanam, Fuzje i przejêcia, WIG-Press, Warszawa 1998, s. 5.. 3 Poniewa¿ fuzjê traktuje siê czêsto jako specyficzny rodzaj przejêcia, w dalszej czêœci opracowania niejednokrotnie u¿ywane bêdzie wy³¹cznie pojêcie przejêcia, jako w³aœciwego dla obydu form nabycia przedsiêbiorstwa..

(2) Ryszard Kowalski. 22. czywistymi rezultatami nie s¹ przypadkami rzadkimi, zainteresowanie obserwatorów nie powinno ograniczaæ siê do ewidencji zachodz¹cych zdarzeñ w aspekcie iloœciowym czy wartoœciowym, ale kierowaæ siê tak¿e powinno ku poszukiwaniu odpowiedzi na pytania o Ÿród³a tych pora¿ek. Opracowanie niniejsze przedstawia zagro¿enia towarzysz¹ce poszczególnym fazom procesu przejêcia oraz wyniki przeprowadzonych przez najwiêksze œwiatowe firmy doradcze analiz rynku fuzji i przejêæ z punktu widzenia op³acalnoœci tego typu przedsiêwziêæ dla akcjonariuszy przedsiêbiorstw w nie zaanga¿owanych.. 2. Model procesu przejêcia 2.1. Uwagi wstêpne Chocia¿ proces przejêcia lub fuzji jest ze wzglêdu na stopieñ skomplikowania oraz specyfikê integruj¹cych siê podmiotów za ka¿dym razem operacj¹ niepowtarzaln¹, podlega jednak pewnym uniwersalnym regu³om, okreœlaj¹cym kolejnoœæ podejmowania decyzji w ramach poszczególnych etapów nabycia przedsiêbiorstwa. Sekwencjê zdarzeñ przestawia rys. 1.. Identyfikacja formy rozwoju przedsiębiorstwa. Określenie celów wzrostu zewnętrznego. Poszukiwanie i analiza strategiczna kandydatów do przejęcia. Wycena kandydata do przejęcia. Negocjacje. Zawarcie transakcji. Integracja. Ocena przebiegu i skutków przejęcia. etap przedakwizycyjny (przedtransakcyjny) etap negocjacyjny (transakcyjny) etap poakwizycyjny (potransakcyjny). Rys. 1. Etapy nabycia przedsiêbiorstwa Źród³o: opracowano na podstawie: Fuzje i przejêcia przedsiêbiorstw, pod red. W. Fr¹ckowiaka, PWE, Warszawa 1998, s. 39–40; S. Sudarsanam, Fuzje i przejêcia, WIG-Press, Warszawa 1998, s. 44–45..

(3) G³ówne Ÿród³a niepowodzeñ procesów fuzji i przejêæ. 23. Zakres dzia³añ podejmowanych w ramach pierwszego etapu (przedakwizycyjnego) i trzeciego (poakwizycyjnego) jest jednakowy niezale¿nie od tego, czy nabycie ma formê przyjazn¹, czy te¿ wrog¹4. Ró¿nica sprowadza siê jedynie do sposobu przeprowadzenia tych¿e dzia³añ, szczególnie podczas fazy integracyjnej, kiedy pracownicy nieprzyjaŸnie przejêtego przedsiêbiorstwa mog¹ byæ Ÿród³em wielorakich barier utrudniaj¹cych pomyœlne po³¹czenie dwóch podmiotów. Niejednakowy dostêp do informacji jest natomiast przyczyn¹ odmiennoœci w przebiegu drugiego etapu (negocjacyjnego), gdy podmiot dokonuj¹cy wrogiego przejêcia pozbawiony jest pierwotnych danych pochodz¹cych od partnera, skutkiem czego swe dzia³ania musi opieraæ wy³¹cznie na Ÿród³ach wtórnych. Pe³niejsza informacja dostêpna w przypadku przyjaznej transakcji nie oznacza oczywiœcie wyeliminowania wszystkich Ÿróde³ zagro¿eñ. Na ka¿dym z etapów przedsiêwziêcia, i to niezale¿nie czy ma ono formê przyjazn¹ czy te¿ nie, powstaæ mog¹ b³êdy niwecz¹ce potencjalne korzyœci po³¹czenia5 . Powodzenie fuzji lub przejêcia zale¿y bowiem od trafnoœci i jakoœci podejmowanych decyzji. 2.2. Etap przedakwizycyjny Ka¿de przedsiêbiorstwo dzia³aj¹ce na rynku stoi przed koniecznoœci¹ okreœlenia swoich potrzeb strategicznych, a zatem równie¿ sformu³owania strategii rozwoju. W ramach tej¿e strategii musi odpowiedzieæ sobie na pytanie o formê rozwoju – czy ma mieæ ona charakter wewnêtrzny (endogeniczny), czy te¿ nale¿a³oby skupiæ siê na wzroœcie zewnêtrznym (egzogenicznym). OdpowiedŸ nie jest prosta i jednoznaczna, a ka¿da z tych form ma wady i zalety6. Decyzja o po³¹czeniu z innym przedsiêbiorstwem, a wiêc wybór egzogenicznej formy rozwoju w niektórych przypadkach bywa rozwi¹zaniem niew³aœciwym, którego efekt mo¿e byæ daleki od zamierzonego. Zagro¿enie takie dotyczy zw³aszcza przedsiêbiorstw 7: – o znacznych rozmiarach, w których nak³ady na badania i rozwój, opracowanie nowych produktów i wzrost wydajnoœci s¹ stosunkowo du¿e – zakup przedsiêbiorstwa poci¹ga za sob¹ koniecznoœæ sfinansowania transakcji z posiadanych zasobów, skutkiem czego mo¿e byæ utrata przewagi konkurencyjnej, – posiadaj¹cego znaczny udzia³ w rynku, nie zagro¿onego konkurencj¹ pozosta³ych uczestników rynku – proces przejêcia lub fuzji nie generuje dodatkowej 4. Fuzje i przejêcia przedsiêbiorstw, pod red. W. Fr¹ckowiaka, PWE, Warszawa 1998, s. 40.. 53% przedsiêbiorstw ankietowanych przez firmê A.T. Kearney najwiêksze zagro¿enie dla powodzenia fuzji lub przejêcia wi¹za³o z przebiegiem fazy poakwizycyjnej. Fazê przedakwizycyjn¹ oraz negocjacyjn¹ jako obarczone najwiêkszym ryzykiem niepowodzenia wskaza³o odpowiednio 30 i 17% respondentów. Zob. M. Habeck, F. Kröger, M. Träm, After the Merger, Financial Times/Prentice Hall 2000, s. 2–3. 5. 6 Szerzej w: M. Dubicki, Jak odnieœæ sukces w operacjach fuzji i przejêæ przedsiêbiorstw, „Bank i Kredyt” 2000, nr 1, s. 97–98. 7. J. Hazel, Fuzje i przejêcia. Narzêdzie podejmowania decyzji strategicznych, Liber, Warszawa 2000, s. 73..

(4) Ryszard Kowalski. 24. przewagi konkurencyjnej, a jedynie mo¿e spowodowaæ restrykcje ze strony w³adz i urzêdów antymonopolowych, – w otoczeniu którego nie ma wartoœciowych przedsiêbiorstw, dysponuj¹cych zaawansowan¹ technologi¹ i pracownikami o wysokich kwalifikacjach, które mog³yby staæ siê celem wykupu, – budowanego dotychczas w oparciu o rozwój wewnêtrzny, w którym tradycja odgrywa rolê bardzo istotnego czynnika identyfikacji pracownika z firm¹ – przejêcie rodzi podejrzenie o brak zaufania w³aœcicieli (lub kadry zarz¹dzaj¹cej) do dotychczasowych pracowników. Prawdopodobieñstwo niepowodzenia fuzji lub przejêcia wzrasta, gdy decyzja o integracji z innym podmiotem nie jest wynikiem istniej¹cej strategii rozwoju i wyboru okreœlonej formy rozwoju, lecz gdy podyktowana jest wy³¹cznie aktualnymi trendami w gospodarce i chêci¹ dostosowania siê do pozosta³ych uczestników rynku 8. Wybór egzogenicznej drogi rozwoju poci¹ga za sob¹ koniecznoœæ zdefiniowania celów planowanego wykupu. Niew¹tpliwie wœród bardzo ró¿norodnych, formu³owanych na etapie planowania po³¹czenia, najwiêksze kontrowersje wzbudza „redukcja kosztów”9. Podporz¹dkowanie procesu przejêcia lub fuzji tak okreœlonemu zadaniu zwiêksza prawdopodobieñstwo niepowodzenia ca³ej transakcji. Wprawdzie likwidacja stanowisk najbardziej kosztotwórczych mo¿e zapewniæ poprawê wyników finansowych przedsiêbiorstwa, ale w krótkim okresie, natomiast d³ugofalowo wp³ywa niekorzystnie na kszta³towanie siê wartoœci firmy (wskutek braku akceptacji zachodz¹cych zmian przez pracowników i przybieraj¹cej na sile reakcji odrzucenia ich). Obni¿enie kosztów powinno byæ raczej efektem dokonanego wykupu ni¿ jego celem. Co wiêcej, kryterium maksymalizacji bogactwa akcjonariuszy wymusza stosowanie narzêdzi umo¿liwiaj¹cych uzyskiwanie dodatkowych przychodów przy sta³ym koszcie, a nie takich, które pozwalaj¹ na osi¹ganie okreœlonych, sta³ych przychodów przy jak najni¿szym koszcie. Zdefiniowanie celów integracji – konieczne i jednoczeœnie stanowi¹ce bardzo wa¿ny etap przygotowañ do przejêcia – nie wydaje siê najtrudniejszym elementem czêœci przedakcesyjnej procesu. Rozpoczyna siê bowiem proces poszukiwania, selekcji potencjalnych kandydatów i ostatecznie, wyboru przedsiêbiorstwa-celu – proces skomplikowany, czasoch³onny i kosztowny. Rolê narzêdzia u³atwiaj¹cego selekcjê, a wiêc umo¿liwiaj¹cego stworzenie tzw. krótkiej listy kandydatów pe³ni¹ kryteria cz¹stkowe, okreœlaj¹ce obszary, w których przeprowadza siê analizê wszystkich potencjalnych kandydatów10. Utworzenie krótkiej listy kandydatów jest pocz¹tkiem pog³êbionej analizy strategicznej zarówno podmiotu nabywaj¹cego, jak i nabywanego, analizy zdolnoœci. 8 Por. P. Ghemawat, F. Ghadar, The Dubious Logic of Global Megamergers, „Harvard Business Review” 2000, vol. 78, nr 4, s. 70. 9 10. £.W. Gêbski, Integracja po fuzji – klucze do sukcesu, „Bank” 2000, nr 12, s. 70–71. Szerzej w: Fuzje i przejêcia..., s. 142–143..

(5) G³ówne Ÿród³a niepowodzeñ procesów fuzji i przejêæ. 25. potencjalnego partnera po³¹czenia do generowania dochodu, analizy z punktu widzenia relacji zysk/akcja i cena/zysk oraz analizy kadry kierowniczej przedsiêbiorstwa-celu. Dopiero tak szerokie badanie mo¿e daæ odpowiedŸ, które z rozpatrywanych przedsiêbiorstw spe³nia wymogi kryterium nadrzêdnego – maksymalizacji wartoœci rynkowej nowego przedsiêbiorstwa powsta³ego po po³¹czeniu – i które w zwi¹zku z tym powinno staæ siê celem wykupu. Zarówno przy tworzeniu krótkiej listy potencjalnych kandydatów, jak i ich analizie strategicznej mog¹ pojawiæ siê niebezpieczne dla powodzenia ca³ego procesu b³êdy, zwi¹zane z11: – przecenianiem potencjalnych korzyœci synergicznych, generowanych w wyniku po³¹czenia, – zbyt optymistycznym postrzeganiem potencja³u rynkowego firmy przejmowanej i przejmuj¹cej, – nieuwzglêdnieniem kosztów restrukturyzacji i integracji nabywanego podmiotu. Dodatkowo, czêsto pomija siê wa¿ny czynnik sukcesu, jakim jest zbie¿noœæ kultur organizacyjnych firm bêd¹cych partnerami transakcji. Dzieje siê tak nie z powodu nieuwzglêdnienia tego czynnika, ale z przekonania o niemo¿noœci jego pomiaru i trudnoœciach w wartoœciowaniu poszczególnych kultur organizacyjnych. Jakkolwiek jednak wydawa³oby siê to trudne, nie nale¿y odstêpowaæ od przeprowadzenia wraz z analiz¹ strategiczn¹ przedsiêbiorstwa-celu tak¿e pewnego rodzaju audytu jego kultury organizacyjnej 12. Wydaje siê bowiem, i¿ rezultaty badania przeprowadzonego na etapie wyboru kandydata bêd¹ bardziej obiektywne od rozpoznania dokonanego w czasie trwaj¹cych ju¿ negocjacji. Wtedy bowiem wzrasta chêæ szybkiego pomyœlnego zakoñczenia negocjacji, umniejsza siê wiêc znaczenie nawet niekorzystnych wyników audytu, wskazuj¹cych spore ró¿nice pomiêdzy potencjalnymi partnerami. Etap transakcyjny, w ramach którego przeprowadza siê negocjacje, s³u¿yæ powinien zatem bardziej pog³êbieniu analizy ni¿ stanowiæ jej pocz¹tek. 2.3. Etap negocjacyjny Wszelkie badania potencjalnego przedsiêbiorstwa-celu dokonane w fazie przedtransakcyjnej, w³¹czaj¹c tak¿e analizê strategiczn¹, bazuj¹ na danych pochodz¹cych ze Ÿróde³ wtórnych. Prawid³owa wycena kandydata wymaga jednak weryfikacji tych danych ze Ÿród³em pierwotnym, którym jest partner fuzji lub przejêcia. Formalne nawi¹zanie kontaktu z tym przedsiêbiorstwem umo¿liwia nie tylko weryfikacjê, ale równie¿ rozszerzenie i pog³êbienie informacji w ramach procesu zwa-. 11. P.J. Szczepankowski, Fuzje i przejêcia, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2000, s. 151.. A. Töpfer, Mergers&Acquisitions: Anforderungen und Stolpersteine, „Zeitschrift Führung + Organisation” 2000, nr 1, s. 13. 12.

(6) Ryszard Kowalski. 26. nego due diligence13 lub inaczej audytem inwestycyjnym. Badanie to jest najbardziej czasoch³onn¹ czêœci¹ fazy transakcyjnej. W³aœciwie przeprowadzone nie tylko ogranicza niebezpieczeñstwo nieuwzglêdnienia ryzyk (operacyjnego, przep³acenia, finansowego) towarzysz¹cych procesowi, ale umo¿liwia ju¿ w fazie planowania i przeprowadzania transakcji rozwiniêcie koncepcji rozwi¹zañ ewentualnych problemów integracyjnych. Doœwiadczenie pokazuje, ¿e firmy dokonuj¹ce fuzji lub przejêcia odnotowywa³y spadek swej kapitalizacji rynkowej w stopniu znacznie silniejszym wskutek b³êdów pope³nionych podczas przeprowadzania due diligence ni¿ na skutek niedopatrzeñ powsta³ych w innych etapach procesu14. Mo¿na powiedzieæ, ¿e transakcja, która zakoñczy³a siê niepomyœlnie na etapie audytu, zakoñczy³a siê na ogó³ z uzasadnionych, racjonalnych przyczyn. St¹d tak wa¿ne jest unikanie b³êdu charakterystycznego dla przedsiêbiorstw dopiero startuj¹cych na rynku fuzji i przejêæ, polegaj¹cego na niezbyt uwa¿nym rozpatrywaniu szczegó³owych informacji i ostrze¿eñ (uzyskanych dziêki due diligence), a determinuj¹cego póŸniejsze, niepomyœlne wyniki ca³ej operacji. Ponadto, niepowodzenie transakcji mo¿e byæ nie tyle rezultatem nieodpowiedniego traktowania wyników audytu, co jego b³êdnego przeprowadzenia, a mianowicie15: – niew³aœciwego rozpoznania najistotniejszych kwestii koniecznych do przeanalizowania, – narzucenia nierealistycznych ograniczeñ czasowych, powoduj¹cych powstanie pobie¿nych analiz, – braku ustalonych priorytetów, – z³ej wspó³pracy z kierownictwem przedsiêbiorstwa-celu, – braku natychmiastowej reakcji na powstaj¹ce w toku analizy problemy. Przeprowadzenie due diligence, aczkolwiek czasoch³onne, nie mo¿e byæ traktowane jako niepotrzebna strata czasu, gdy¿ daje niezbêdne informacje potrzebne do dokonania wyceny przedsiêbiorstwa (szerzej: analizy finansowej planowanej fuzji lub przejêcia)16 i podstawy do kontynuowania negocjacji.. 13 Due diligence – dos³ownie „nale¿yta starannoœæ” – analiza przedsiêbiorstwa we wszystkich obszarach dzia³alnoœci, m.in. finansowej, operacyjnej, prawnej, organizacyjnej. S³u¿y identyfikacji Ÿróde³ wartoœci przedsiêbiorstwa nabywanego i potwierdzeniu zak³adanych korzyœci p³yn¹cych z integracji. Mo¿liwa do przeprowadzenia wy³¹cznie w przypadku tzw. przejêæ przyjaznych. Fuzje i przejêcia..., s. 143, 173. 14 R.J. Aiello, M.D. Watkins, The Fine Art of Friendly Acquisition, „Harvard Business Review” 2000, vol. 78, nr 6, s. 103–104. 15. M. Dubicki, op. cit., s. 102.. Analiza finansowa fuzji lub przejêcia jest pojêciem szerszym od analizy finansowej samego przedsiêbiorstwa-celu. Obejmuje zarówno analizê finansow¹ kandydata i jego wycenê, jak i ocenê wp³ywu transakcji na wartoœæ nowego, powsta³ego z po³¹czenia przedsiêbiorstwa. Na jej podstawie okreœlana jest cena, sposób nabycia oraz prognozowane skutki transakcji we wszystkich obszarach dzia³alnoœci. Fuzje i przejêcia..., s. 181–182. 16.

(7) G³ówne Ÿród³a niepowodzeñ procesów fuzji i przejêæ. 27. Metoda wyceny potencjalnego partnera jest œciœle skorelowana z motywem transakcji, a przez to równie¿ ze Ÿród³em wartoœci dodanej17. Mimo to, wskazane jest szacowanie wartoœci przedsiêbiorstwa-celu za pomoc¹ nie jednej, ale kilku metod, których rezultaty s³u¿¹ dopiero do ustalenia wyceny œredniej lub te¿ œredniej wa¿onej, oddaj¹cej adekwatnoœæ poszczególnych metod w stosunku do motywu po³¹czenia. Wartoœæ badanego przedsiêbiorstwa nie jest oczywiœcie równowa¿na cenie zakupu. Ta ostatnia zostaje ustalona w drodze negocjacji, podczas których kupuj¹cy stara siê osi¹gn¹æ jak najwy¿sz¹ ró¿nicê pomiêdzy oszacowan¹ przez niego wartoœci¹ a ustalon¹ ostatecznie cen¹ sprzeda¿y przedsiêbiorstwa. Rozmowy z partnerem musz¹ byæ prowadzone wed³ug jasno sprecyzowanego planu – chaotyczne rodz¹ niebezpieczeñstwo skupienia siê na ma³o istotnych aspektach transakcji i mog¹ zmieniæ, pocz¹tkowo przychylne, nastawienie do niej negocjatorów strony przeciwnej18. Wskazane jest organizowanie spotkañ raczej w ramach kilku niezale¿nych grup negocjacyjnych (prawników, mened¿erów, specjalistów od marketingu itd.) ni¿ kilku „kluczowych” osób, co daje wprawdzie wra¿enie mówienia „jednym g³osem”, lecz maj¹c na uwadze z³o¿onoœæ samego procesu, rodzi niebezpieczeñstwo pope³nienia b³êdu wynikaj¹cego z braku bardzo specjalistycznej wiedzy. Czêsto w przypadku braku w³asnych komórek ds. fuzji i przejêæ w sk³ad zespo³ów negocjacyjnych wchodz¹ przedstawiciele profesjonalnych doradców zewnêtrznych (banków inwestycyjnych, banków komercyjnych, biur maklerskich i in.). Je¿eli wynagrodzenie doradcy uzale¿nione jest od powodzenia negocjacji (lub od wartoœci oferty), istnieje niebezpieczeñstwo, i¿ decyzja o zawarciu transakcji bêdzie przez niego wspierana niezale¿nie od konsekwencji, jakie za sob¹ niesie (lub przejmuj¹cy zap³aci zawy¿on¹ cenê za przedsiêbiorstwo-cel)19. Niestety, niejednokrotnie mimo i¿ przedsiêbiorstwo ma œwiadomoœæ, ¿e druga strona ¿¹da zbyt wysokiej ceny (a wiêc nie dowiaduje siê o tym ex post, jak w przypadku wyceny powierzonej doradcom zewnêtrznym), zawiera transakcjê, argumentuj¹c to zbyt du¿ymi nak³adami finansowymi i czasowymi, które ju¿ poniesiono w zwi¹zku z planowan¹ inwestycj¹20. Chocia¿ wydatki te stanowi¹ niew¹tpliwie koszty utopione, a wiêc jako takie s¹ nieistotne dla podejmowanej decyzji, determinacja osób zaanga¿owanych w negocjacje oraz niejednokrotnie postawa osób kieruj¹cych firm¹ przejmuj¹c¹, traktuj¹cych niepowodzenie jako osobist¹ pora¿kê, godz¹c¹ w ich profesjonalny wizerunek, zwyciê¿a nad racjonalnymi przes³ankami dyktuj¹cymi odrzucenie transakcji. Dodatkowo, elementem utrudniaj¹cym rzeczowe spojrzenie na przebieg procesu i wynik negocjacji jest presja mediów, których przekonanie o wiarygodnych przyczynach zerwania negocjacji jest czasem trudne. 17. Ibidem, s. 192, 239.. 18. R.J. Aiello, M.D. Watkins, op. cit., s. 104–105.. 19. S. Sudarsanam, op. cit., s. 117.. 20. A. Töpfer, op.cit., s. 13..

(8) Ryszard Kowalski. 28. 2.4. Etap poakwizycyjny Proces fuzji lub przejêcia nie koñczy siê w momencie zawarcia kontraktu pomiêdzy zainteresowanymi przedsiêbiorstwami. Przed osobami odpowiedzialnymi za ca³e przedsiêwziêcie stoi bowiem bardzo trudne zadanie zintegrowania dot¹d niezale¿nych podmiotów gospodarczych w stopniu adekwatnym do za³o¿eñ przyjêtych w fazie negocjacji. Konkretne dzia³ania integracyjne mog¹ oczywiœcie zacz¹æ siê dopiero po dokonaniu wykupu, jednak¿e sama wizja oraz strategia postêpowania z przejêtym przedsiêbiorstwem musi zostaæ przygotowana ju¿ na etapie planowania transakcji21. Niekonsekwencja w postêpowaniu z nowym organizmem gospodarczym lub chaos towarzysz¹cy dzia³aniom integracyjnym, bêd¹ce wynikiem nieprzygotowania planu integracji, mog¹ niew¹tpliwie doprowadziæ do wielu niepo¿¹danych zjawisk, m.in. pogorszenia relacji z pracownikami, klientami, dostawcami i spotêgowania problemów wynikaj¹cych z odmiennoœci kulturowej ³¹czonych podmiotów lub braku odpowiednio licznej, wykwalifikowanej kadry mened¿erskiej. Niew³aœciwe relacje z pracownikami niejednokrotnie wynikaj¹ z b³êdów w procesie komunikacji zalet fuzji lub przejêcia ju¿ na pocz¹tku integracji, z kolejnoœci przekazywania okreœlonych informacji wszystkim zainteresowanym stronom22. Je¿eli Ÿród³em informacji dla pracowników lub akcjonariuszy staj¹ siê media, to bez w¹tpienia zaufanie tych¿e grup do kierownictwa firmy spada i roœnie niechêæ do partnera po³¹czenia. Równoczeœnie przedwczeœnie pojawiaj¹ce siê informacje s¹ przyczyn¹ spekulacji papierami wartoœciowymi obu podmiotów na rynku kapita³owym. Obszary i metody integrowania przedsiêbiorstw zale¿¹ od przyjêtego modelu integracji. Bêd¹ one ró¿ne w przypadku strategii zachowawczej, symbiotycznej lub absorpcyjnej 23. Niezale¿nie jednak od dokonanego wyboru ka¿dy z tych potransakcyjnych procesów integracyjnych sk³ada siê z kilku faz. S¹ to24: – dzia³ania natychmiastowe, – dzia³ania stabilizuj¹ce, – korekty dostosowawcze oraz asymilacja. Dzia³ania natychmiastowe obejmuj¹ zarówno posuniêcia konieczne, tj. m.in. efektywne przejêcie kontroli, sprzeda¿ aktywów zbêdnych w œwietle istniej¹cych planów rozwoju, jak i te, których podjêcie niekorzystnie wp³ywa na dalszy przebieg integracji. B³êdne wydaje siê podejmowanie w krótkim czasie decyzji o: – zamkniêciu niektórych zak³adów produkcyjnych lub ich czêœci, – zwolnieniu pracowników, – rezygnacji z linii produktowych, – wstrzymaniu badañ rozwojowych lub wdro¿eñ.. 21. £.W. Gêbski, op. cit., s. 71.. 22. J. Hazel, op. cit., s. 27.. 23. S. Sudarsanam, op. cit., s. 51–52.. 24. Fuzje i przejêcia..., s. 339–345..

(9) G³ówne Ÿród³a niepowodzeñ procesów fuzji i przejêæ. 29. Powodem przemawiaj¹cym za wstrzymaniem siê od tego typu dzia³añ jest zarówno potrzeba zachowania dobrych stosunków z pracownikami w tym tak newralgicznym dla powodzenia integracji okresie, jak i zabezpieczenie siê przed pochopnymi dzia³aniami, które podjête mog³yby okazaæ siê niew³aœciwe po uwzglêdnieniu wyników pog³êbionego audytu potransakcyjnego. Wszelkie zmiany w za³o¿eniach przedakcesyjnych (bêd¹ce rezultatem tego¿ audytu) oraz najbardziej istotne decyzje dotycz¹ce wy¿ej wymienionych kwestii powinny mieæ miejsce w ci¹gu 3–6 miesiêcy po podpisaniu po³¹czenia25. Czas bowiem jest tutaj czynnikiem krytycznym powodzenia ca³ej transakcji26. Kolejn¹ fazê integracji stanowi¹ dzia³ania stabilizuj¹ce nowy podmiot gospodarczy sprowadzaj¹ce siê w g³ównej mierze do pog³êbienia komunikacji z pracownikami oraz otoczeniem zewnêtrznym. Brak odpowiednich informacji o procesach po³¹czeniowych przebiegaj¹cych w przedsiêbiorstwie, planowanych zmianach w funkcjonowaniu przedsiêbiorstwa czy roz³o¿eniu odpowiedzialnoœci za powodzenie ca³ego przedsiêwziêcia i poszczególnych jego etapów rodzi nieufnoœæ wobec nowej sytuacji, w której znaleŸli siê przede wszystkim pracownicy podmiotu przejêtego i zwiêksza niew¹tpliwie ryzyko odejœcia najlepszych z nich do firm konkurencyjnych. W ten sposób pog³êbia siê deficyt wykwalifikowanej, doœwiadczonej kadry, zdolnej sprostaæ wyzwaniom stoj¹cym przed nowym organizmem gospodarczym 27. Posuniêciem niew³aœciwym jest równie¿ przeprowadzanie gwa³townych i drastycznych zmian w polityce kadrowej i p³acowej przejêtego przedsiêbiorstwa. Zmiany te powinny mieæ raczej charakter stopniowy i zak³adaæ udzia³ kluczowych mened¿erów obu firm w kszta³towaniu procesu decyzyjnego w celu wytworzenia (czêœciej odtworzenia) wysokiego poziomu motywacji pracowników28. Ostatnia faza integracji (korekty dostosowawcze i asymilacja) to dzia³ania w trzech obszarach: strukturalnym, operacyjnym i, chyba najbardziej newralgicznym, kulturowym. Niestety koniecznoœæ zmian kultury organizacyjnej bywa czêsto niedostrzegana podczas oceny potencjalnego nabycia, kiedy to na plan pierwszy wysuwaj¹ siê aspekty finansowe oraz strategiczne i co rzutuje ostatecznie na wyniki, jakie osi¹ga nowe przedsiêbiorstwo. W przypadku po³¹czeñ miêdzynarodowych nale¿y mieæ na uwadze, ¿e ró¿nice kulturowe, chocia¿ kszta³towane przez czynniki zarówno o narodowym, jak i o czysto organizacyjnym charakterze, wynikaj¹ w ogromPor. R.N. Ashkenas, S.C. Francis, Integrations Managers: Special Leaders for Special Times, „Harvard Business Review” 2000, vol. 78, nr 6, s. 111. 25. 26 Badania przeprowadzone w Dolinie Krzemowej ukaza³y znaczne ró¿nice w podejœciu do zmian miêdzy przedsiêbiorstwami europejskimi a amerykañskimi dokonuj¹cymi przejêcia na rynku wysokiej technologii. Konsensualne metody podejmowania decyzji, niechêæ do ryzyka i negatywne postrzeganie zmian – charakterystyczne dla przedsiêbiorstw europejskich – opóŸnia³y podejmowanie decyzji oraz proces integracji, a w konfrontacji ze specyfik¹ produktów i kultur¹ innowacji panuj¹c¹ w Dolinie zagra¿a³y rozwojowi produktów i powodowa³y utratê ewentualnych korzyœci rynkowych z po³¹czenia. Zob. A.C. Inkpen, A.K. Sundaram, K. Rockwood, Cross-Border Acquisitions of U.S. Technology Assets, „California Management Review” 2000, nr 3/42, s. 58–59. 27. J. Hazel, op. cit., s. 33–34.. 28. Fuzje i przejêcia..., s. 343..

(10) Ryszard Kowalski. 30. nym stopniu w³aœnie z indywidualnych rozwi¹zañ istniej¹cych w konkretnych przedsiêbiorstwach, a w znacznie mniejszym stopniu zdeterminowane s¹ odmiennoœci¹ kultur narodowych29. Stereotypy narodowe s³u¿¹ czêsto do t³umaczenia niepowodzeñ powsta³ych wy³¹cznie wskutek z³ego zarz¹dzania procesem integracji. Przyczynami problemów pojawiaj¹cych siê w obszarze kulturowym najczêœciej s¹: – ró¿ny sposób podejmowania decyzji – czêsto nastêpuje tutaj konfrontacja stylu zdecentralizowanego i konsensualnego ze scentralizowanym i autorytarnym, – odmienny styl prowadzenia spotkañ i dokonywania uzgodnieñ – pracownicy przyzwyczajeni do aktywnoœci na zebraniach i jednoczeœnie o wysokiej odpowiedzialnoœci za powierzone zadania, obdarzeni w zamian dosyæ szerokim zakresem autonomii w sposobie ich realizacji trac¹ motywacjê w wyniku ograniczeñ sprowadzaj¹cych ich do roli odbiorcy oœwiadczeñ i zarz¹dzeñ oraz pos³usznego wykonawcy, rozliczanego wy³¹cznie za zgodnoœæ swego postêpowania z bardzo szczegó³owymi wytycznymi, – komunikacja wewn¹trz przedsiêbiorstwa – bariera niepewnoœci i poczucia zagro¿enia roœnie, je¿eli dotychczasowe przekazywanie informacji, czêste, wyczerpuj¹ce i obejmuj¹ce dosyæ szeroki zasiêg odbiorców, zostaje zast¹pione rzadkimi, niezbyt szczegó³owymi komunikatami, niejednokrotnie skierowanymi do w¹skiego grona pracowników. Okres integracji, zak³adaj¹cy wzmo¿on¹ aktywnoœæ w tych trzech obszarach, uwidacznia czasami oczywiœcie bardzo wyraŸne ró¿nice w ³¹czonych przedsiêbiorstwach. W takim przypadku pojawia siê uzasadniona w¹tpliwoœæ co do koniecznoœci kreowania jednolitej kultury, czy to poprzez absorpcjê jednej z nich, czy te¿ wytworzenie zupe³nie nowej. W¹tpliwoœæ staje siê szczególnie uzasadniona, gdy obie kultury stanowi¹ element przewagi konkurencyjnej ka¿dego z przedsiêbiorstw. Racjonalne rozwi¹zanie powinno opieraæ siê wtedy raczej na zachowaniu autonomii obu partnerów po³¹czenia w tym¿e obszarze30. Przebieg po³¹czenia przedsiêbiorstw niekoniecznie musi odpowiadaæ œciœle za³o¿eniom przyjêtym na jego wstêpie 31. Determinacja mened¿erów nie dopuszczaj¹cych mo¿liwoœci zmian w g³êbokoœci, zakresie czy te¿ sposobie przeprowadzania integracji doprowadziæ mo¿e bowiem do zatrzymania transferu umiejêtnoœci i stanowiæ, ze wzglêdu na dostosowawczy charakter zmian, powa¿n¹ przeszkodê w jej pomyœlnym przeprowadzeniu.. 3. Przejêcia w œwietle badañ empirycznych Niezale¿nie od motywów, jakie sta³y u podstaw decyzji o przejêciu innego przedsiêbiorstwa, jej wynikiem powinno byæ stworzenie dodatkowej wartoœci dla akcjo29 Crossing Borders: European Mergers and Acquisitions, R. Abate, R. Cerezo, B. Jones, P. Strueven, H. Wijers, The Boston Consulting Group, Boston 2000, s. 7. 30. Fuzje i przejêcia..., s. 347.. 31. S. Sudarsanam, op. cit., s. 56..

(11) G³ówne Ÿród³a niepowodzeñ procesów fuzji i przejêæ. 31. nariuszy. Takie postrzeganie celu g³ównego transakcji jest wyrazem zmian, które zasz³y w ostatnim dziesiêcioleciu w zarz¹dzaniu finansami przedsiêbiorstwa – nastawionego mniej na maksymalizowanie zysku w krótkim okresie, a bardziej na d³ugookresowy wzrost wartoœci firmy. Wartoœæ stworzona w wyniku przejêcia to inaczej wartoœæ synergii uzyskanych dziêki niemu, bêd¹ca ró¿nic¹ miêdzy wartoœci¹ po³¹czonych przedsiêbiorstw a sum¹ odrêbnych wartoœci przedsiêbiorstwa przejmuj¹cego i przejmowanego32. Cena zakupu bêdzie decydowaæ oczywiœcie o stosunku, w jakim zostanie ona podzielona miêdzy nabywcê i sprzedaj¹cego. Badania najwiêkszych ponadnarodowych transakcji przejêcia, jakie mia³y miejsce w Europie pomiêdzy 1996 a 1999 r., przeprowadzone przez firmê Boston Consulting Group wykaza³y, ¿e na ogó³ tworz¹ one wartoœæ dla akcjonariuszy33. Przygl¹daj¹c siê bli¿ej obu stronom transakcji stwierdzono, ¿e przeciêtna generowana wartoœæ dla akcjonariuszy podmiotu przejmuj¹cego zawiera³a siê w przedziale 1–2%34. Oko³o 50% przedsiêbiorstw-nabywców stanowi³y takie, które nie odnotowa³y ¿adnej lub te¿ bardzo ma³¹ zmianê wartoœci (rys. 2). W 30% przypadków przyrost wartoœci by³ bardzo du¿y, natomiast 20% to nieudane transakcje o ujemnej wartoœci dla akcjonariuszy, zatem obni¿aj¹ce wartoœæ rynkow¹ przedsiêbiorstwa przejmuj¹cego. Znacznie lepiej kreacja wartoœci przebiega³a w przedsiêbiorstwach przejmowanych, gdzie jej œredni przyrost wyniós³ 30%. Istotne ró¿nice w korzyœciach osi¹ganych przez akcjonariuszy obu stron transakcji s¹ odzwierciedleniem sytuacji na rynku przejêæ i fuzji, na którym cena przejêcia kszta³towana jest czêsto w wyniku du¿ej konkurencji przedsiêbiorstw planuj¹cych nabycie innego podmiotu. W takim przypadku zap³acona premia za przejêcie danego podmiotu kszta³tuje siê na doœæ wysokim poziomie. Je¿eli jest równa wartoœci powsta³ych w wyniku po³¹czenia efektów synergii, to zostaj¹ one w ca³oœci przechwycone przez akcjonariuszy przedsiêbiorstwa-celu, je¿eli jest od nich wiêksza, to obni¿a wartoœæ rynkow¹ przedsiêbiorstwa przejmuj¹cego 35. Mo¿na zatem powiedzieæ, ¿e niepowodzenie fuzji (tak jak jest postrzegane przez akcjonariuszy czy rynek kapita³owy) to niejednokrotnie raczej efekt niew³aœciwej relacji ceny zap³aconej za przejêcie do spodziewanych efektów synergii ni¿ niezdolnoœci transakcji do tworzenia wartoœci dla akcjonariuszy w ogóle36. 32 A. Rappaport, Wartoœæ dla akcjonariuszy. Poradnik mened¿era i inwestora, WIG-Press, Warszawa 1999, s. 154–155. 33. Crossing Borders..., s. 13.. Pomiaru tworzenia wartoœci dla akcjonariuszy dokonano za pomoc¹ miernika MVA (Market Value Added – rynkowa wartoœæ dodana). Aby wyeliminowaæ wp³yw nak³adania siê innych czynników na wyniki po³¹czenia pomiaru kapitalizacji rynkowej przedsiêbiorstw, pomiaru dokonywano piêæ dni przed i piêæ dni po og³oszeniu zamiaru przeprowadzenia transakcji. Szerzej na temat mierników wartoœci dla akcjonariusza w W. Cwynar, A. Cwynar, Nowe mierniki przyrostu (ubytku) wartoœci firmy, „Ekonomista” 2000, nr 2, s. 265–278. 34. 35. A. Rappaport, op. cit., s. 162.. Jak wynika z doœwiadczeñ przedsiêbiorstw uczestnicz¹cych w procesach przejêcia, niska cena za uzyskanie kontroli nad innym podmiotem nie jest gwarantem sukcesu. Zale¿noœæ pomiêdzy zap³acon¹ premi¹ a sukcesem transakcji nie ma bowiem charakteru linearnego. Przypadek firmy Ultramar, która 36.

(12) Ryszard Kowalski. 32. 70. ~20%. ~50%. 60. Liczba transakcji. ~30%. 58. 50. 45. 40. 35. 30. 23 16. 20. 13. 10. 9. 10 2. 1 0 –40. –30. –20. –10. –5. 0. 5. 10. 20. 30. 40. Zmiana wartości dla akcjonariuszy przedsiębiorstwa przejmującego (%). Rys. 2. Tworzenie wartoœci dla akcjonariuszy przedsiêbiorstwa przejmuj¹cego w najwiêkszych europejskich transakcjach ponadnarodowych w latach 1996–1999 Źród³o: Crossing Borders..., s. 13.. Podobne wnioski, potwierdzaj¹ce trudnoœci uczestników przejêcia lub fuzji w kreacji wartoœci dla akcjonariuszy, zawiera raport firmy KPMG, stworzony na podstawie wyników 118 najwiêkszych œwiatowych po³¹czeñ, które mia³y miejsce na przestrzeni lat 1997–199937. Tylko 30% transakcji przynios³o korzyœci akcjonariuszom, 31% przeprowadzonych zakupów sta³o siê natomiast Ÿród³em strat38 (mimo tak niezadowalaj¹cych rezultatów, nale¿y dostrzec jednak znaczn¹ poprawê w stosunku do wyników dostarczonych przez identyczn¹ analizê przeprowadzon¹ w 1999 r. na grupie 107 przedsiêbiorstw dokonuj¹cych transakcji pomiêdzy 1996 a 1998 r. – zob. rys. 3). Interesuj¹cy wydaje siê fakt, ¿e nie doszukano siê korelacji pomiêdzy doœwiadczeniem przedsiêbiorstw na rynku fuzji i przejêæ a powodzeniem transakcji. przy przejêciu Diamond Shamrock i zap³aconej premii w wysokoœci 1% po roku odnotowa³a ujemny ca³kowity zwrot dla akcjonariuszy w wysokoœci 18% (przy uwzglêdnieniu ogólnego trendu zmian indeksu cen akcji) oraz z drugiej strony firmy Allegheny Ludlum przejmuj¹cej Teledyne kosztem 115% premii i dodatnim zwrocie z inwestycji w wysokoœci 33% jest tego œwietnym przyk³adem. Zob. R.G. Eccles, K.L. Lanes, T.C. Wilson, Are You Paying To Much for That Acquisition?, „Harvard Business Review” 1999, vol. 77, nr 4, s. 138. 37. World Class Transaction 2001 Survey, KPMG, Londyn 2001, s. 5.. Wyniki raportu odnosz¹ siê wy³¹cznie do wartoœci wytworzonej w transakcji i przypadaj¹cej w udziale stronie dokonuj¹cej zakupu. W celu oszacowania wartoœci dla akcjonariuszy dokonywano dwukrotnie pomiarów kursów akcji odpowiednich przedsiêbiorstw: przed zawarciem transakcji i ponownie rok póŸniej (maj¹c na wzglêdzie poprawnoœæ analizy i wyeliminowanie pozatransakcyjnych czynników kreuj¹cych wartoœæ porównano zmiany cen akcji z ogólnym trendem w segmencie przemys³u, do którego przynale¿a³a dana spó³ka). 38.

(13) G³ówne Ÿród³a niepowodzeñ procesów fuzji i przejêæ. 33. Badanie z 1999 r.. Badanie z 2001 r.. 17% 30% 39% 53% 30% 31% transakcje kreujące wartość dla akcjonariuszy transakcje nie przynoszące wartości dla akcjonariuszy transakcje obniżające wartość dla akcjonariuszy. Rys. 3. Tworzenie wartoœci dla akcjonariuszy w procesach fuzji i przejêæ w latach 1996–1998 i 1997–1999 Źród³o: World Class Transaction 2001 Survey, KPMG, Londyn 2001, s. 5.. Badanie pokaza³o tak¿e pewne ró¿nice pomiêdzy amerykañskimi a europejskimi przedsiêbiorstwami w zdolnoœci do generowania wartoœci: w Europie 24% podmiotów kreowa³o wartoœæ w wyniku transakcji, w Stanach Zjednoczonych odsetek ten by³ wy¿szy i wynosi³ 35%. Pomimo tych niepomyœlnych danych a¿ 75% ankietowanych mened¿erów uzna³o przeprowadzone przez siebie transakcje za udane39. Sk¹d zatem taka luka pomiêdzy sukcesem mierzonym wytworzon¹ wartoœci¹ dla akcjonariuszy a subiektywnym poczuciem osób odpowiedzialnych za przejêcie? OdpowiedŸ le¿y w zdefiniowaniu celów zakupu (determinuj¹cych oczywiœcie sposób pomiaru sukcesu transakcji) – tylko 23% przedsiêbiorstw kierowa³o siê tworzeniem wartoœci dla akcjonariuszy, podczas gdy zwiêkszenie udzia³u w rynku i zdobycie nowych rynków geograficznych postawi³o sobie za cel odpowiednio 29 i 28% przedsiêbiorstw. Co wa¿ne, nie znaleziono zale¿noœci pomiêdzy zdefiniowanym celem a zdolnoœci¹ do kreacji wartoœci. Inaczej mówi¹c, samo okreœlenie celu wydaje siê mniej wa¿ne ni¿ odpowiednio staranny sposób przeprowadzenia transakcji, gwarantuj¹cy (niezale¿nie od motywów po³¹czenia) jej powodzenie mierzone korzyœciami akcjonariuszy. Ta starannoœæ wi¹¿e siê m.in. z kompleksowym oszacowaniem wartoœci przedsiêbiorstwa przejmowanego (rys. 4) – znacznie czêœciej przeprowadzanym przez podmioty odnosz¹ce sukces, szczególnie w zakresie zbierania informacji o wycenie przedsiêbiorstwa-celu przez innych uczestników rynku fuzji i przejêæ.. 39. Ibidem, s. 6..

(14) Ryszard Kowalski. 34. maksymalna cena zakupu pozwalająca na wytworzenie wartości dla przejmującego. 83% 68% 83%. cena rozpoczynająca negocjacje. 73%. wartość przedsiębiorstwa dla kupującego. 91% 89% 94%. wartość przedsiębiorstwa dla innych potencjalnych nabywców. 76% 0. 25. 50. 75. 100. przedsiębiorstwa kreujące wartość dla akcjonariuszy przedsiębiorstwa obniżające wartość dla akcjonariuszy. Rys. 4. Przedofertowe szacowanie wartoœci przedsiêbiorstwa-celu Źród³o: World Class Transaction..., s. 18.. Szersz¹ analizê przyczyn niepowodzeñ zawieranych transakcji przedstawi³a firma A.T. Kearney. Badaj¹c grupê 115 przedsiêbiorstw ustalono m.in.40: – 28% przedsiêbiorstw nie przygotowa³o ¿adnej strategii dla planowanego wykupu – skutkiem tego skoncentrowano siê bardziej na kwestiach czysto organizacyjnych ni¿ na aktywnym kszta³towaniu procesu jako elementu przemyœlanej œcie¿ki rozwoju przedsiêbiorstwa, – w 39% przypadków pojawi³y siê problemy z ustaleniem kierownictwa nowego podmiotu – rywalizacja o czo³owe stanowiska w skrajnych przypadkach prowadzi³a do zerwania nawet bardzo zaawansowanych negocjacji, – 76% realizowanych synergii generowane by³o wy³¹cznie przez obni¿enie kosztów – konflikty w ramach nowych, scalonych struktur oraz nie do koñca ustalony podzia³ kompetencji utrudnia³y koordynacjê dzia³añ w kierunku wzrostu i wytworzenia wartoœci dla akcjonariuszy, – sukces w 61% transakcji próbowano osi¹gn¹æ wy³¹cznie poprzez redukcjê zatrudnienia, – tylko 32% przedsiêbiorstw oszacowa³o ryzyka zwi¹zane z przeprowadzeniem przejêcia, – 86% uczestników po³¹czenia niewystarczaj¹co informowa³o otoczenie zewnêtrzne o jego celach i planowanych posuniêciach. Dodatkowo, nierzadko nie przygotowano wystarczaj¹co dok³adnie planu integracji, przez co sam proces po³¹czenia obu podmiotów przebiega³ chaotycznie i niedostatecznie uwzglêdnia³ ró¿nice kultur organizacyjnych.. 40. A. Töpfer, op. cit., s. 12–13..

(15) G³ówne Ÿród³a niepowodzeñ procesów fuzji i przejêæ. 35. 4. Zakoñczenie OdpowiedŸ na pytanie o zasadnoœæ fuzji i przejêæ pozostaje ca³y czas kwesti¹ otwart¹. Doœwiadczenia uczestników po³¹czeñ s¹ bowiem niejednokrotnie diametralnie ró¿ne. Decyzja o wzroœcie zewnêtrznym, nawet je¿eli jest wyborem w³aœciwym, pozostaje Ÿród³em wy³¹cznie potencjalnych korzyœci. Niew³aœciwa lub pobie¿na identyfikacja zagro¿eñ, niedostateczna elastycznoœæ dzia³añ integracyjnych mog¹ wp³yn¹æ niekorzystnie nawet na najlepiej zapowiadaj¹c¹ siê transakcjê. Starannoœæ i konserwatyzm w przyjmowanych scenariuszach wydarzeñ to koniecznoœæ, gdy¿, jak pokazuj¹ badania, w prawie ka¿dej transakcji (a szczególnie w jej fazie poakwizycyjnej) wystêpuj¹ nieoczekiwane trudnoœci, obni¿aj¹ce szanse powodzenia dokonanego zakupu41. Liczne przyk³ady nieudanych inwestycji nie wp³ywaj¹ jednak, jak siê wydaje, na obni¿enie atrakcyjnoœci kupowania w stosunku do alternatywnej drogi rozwoju, jakim jest wzrost organiczny przedsiêbiorstwa. Nie znaleziono równie¿ jeszcze jednoznacznej metody pomiaru sukcesu fuzji czy przejêcia. Czêsto ró¿ne sposoby pomiaru s¹ wynikiem zupe³nie odmiennego postrzegania celów przedsiêbiorstwa z jednej strony przez mened¿erów, z drugiej analityków finansowych i akcjonariuszy. Ci ostatni, k³ad¹c nacisk na zarz¹dzanie wartoœci¹ firmy, oceniaj¹ powodzenie po³¹czenia przez pryzmat powiêkszania korzyœci z tytu³u w³asnoœci akcji. Zwa¿ywszy na rozproszony charakter akcjonariatu wspó³czesnego przedsiêbiorstwa, postulat maksymalizacji wartoœci dla akcjonariuszy bêdzie niew¹tpliwie wysuwa³ siê na plan pierwszy nie tyle jako powszechnie akceptowana idea (bo takie miejsce w œwiadomoœci mened¿erów ju¿ ma), ale bardziej jako determinanta praktycznych poczynañ osób zarz¹dzaj¹cych przedsiêbiorstwem. The Main Sources of Failure in Merger and Acquisition Processes This article discusses the main causes of failure in mergers and take-overs and groups them according to successive stages of purchase: pre-merger, negotiation and post-merger. In the pre-merger phase, threats to the success of take-overs emerge foremost due to wrongly formulated corporate development strategies as well as poor selection of take-over candidates. In the second phase of a merger (negotiation), the danger of failure emerges on account of poorly conducted due diligence and payment of too high a price premium for the take-over of the target company. The post-merger phase is a very difficult process of integrating previously independent entities, during which the cultural differences of the transaction partners come into focus. The article also presents empirical results from research on merger and acquisition processes from the perspective of creating shareholders value as the most proper measure of the return on, and advisability of, conducting the merger. The article also points to the differences in how the success of a transaction is viewed by shareholders and the managers responsible for the merger.. 41. M. Engeser, Weg zum Erfolg, „Wirtschaftswoche” 2000, nr 36, s. 89..

(16)