L U B L I N – P O L O N I A
VOL. XLVI, 1 SECTIO H 2012
Katedra Finansów Przedsi Ċbiorstwa i Zarządzania WartoĞcią Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocáawiu
TOMASZ S àOēSKI, BARTOSZ ZAWADZKI
Analiza reakcji inwestorów na zmian Ċ wielkoĞci wypáacanej dywidendy... przez spóáki notowane na GPW w Warszawie
Investors’ reaction to the change in dividend payout for companies listed on WSE
Wprowadzenie
Decyzja o transferze Ğrodków pieniĊĪnych dla wáaĞcicieli jest jedną z najwaĪniej-
szych decyzji finansowych podejmowanych w przedsi Ċbiorstwie. Regulacje prawne
zmierzaj ą do wyrównania szans akcjonariuszy wiĊkszoĞciowych i mniejszoĞciowych
w tym zakresie. Spó áki gieádowe mają moĪliwoĞü transferu Ğrodków pieniĊĪnych
dla wszystkich grup akcjonariuszy na wiele sposobów. Do najpopularniejszych me-
chanizmów transferu nale Īy wypáata dywidendy oraz skup wáasnych akcji. Pomimo
wzrastaj ącej popularnoĞci skupów wáasnych akcji to wáaĞnie na dywidendach skupia
si Ċ uwaga inwestorów oraz mediów. Jednym z waĪnych powodów wystĊpowania
takiej sytuacji jest odmienna si áa sygnaáu, jakim jest ogáoszenie zamiaru wypáaty
dywidendy w porównaniu ze skupem akcji (og áoszenie wypáaty dywidendy daje nie-
porównywalnie silniejszy sygna á inwestorom). PodjĊcie przez Walne Zgromadzenie
Akcjonariuszy (WZA) uchwa áy o wypáacie dywidendy daje posiadaczom akcji prawo
do jej uzyskania, a niewyp áacenie deklarowanej wielkoĞci dywidendy w oznaczonym
terminie pozwala akcjonariuszom na naliczenie odsetek karnych. W ostatnich latach
wi ĊkszoĞü skupów akcji przeprowadzanych na GPW w Warszawie odbywaáa siĊ na
zasadach skupów na wolnym rynku. Analiza praktyk rynkowych spó áek wskazuje, Īe
termin oraz kwota przeznaczona na skup akcji mo Īe znacząco róĪniü siĊ od wielkoĞci deklarowanej w tre Ğci ogáoszenia o skupie akcji
1.
W artykule przedmiotem analizy s ą reakcje inwestorów na wieĞü o ogáoszeniu kolejnej wyp áaty dywidendy (porównanie jej wielkoĞci z rokiem poprzednim). Przede wszystkim przetestowano hipotez Ċ o realizacji ponadprzeciĊtnych stóp zwrotu z akcji w kontek Ğcie róĪnych wariantów definiowania oczekiwaĔ co do tzw. staáej wielkoĞci dywidendy. Nale Īy nadmieniü, Īe przedstawiona w artykule metodologia analizy zda- rze Ĕ jest wykorzystywana równieĪ do testowania efektywnoĞci rynku kapitaáowego.
1. Polityka dywidendy w teorii zarz ądzania finansami przedsiĊbiorstwa
Pocz ątkowe badania teoretyczne nad powiązaniem dywidend z wartoĞcią spóáki nie wykaza áy bezpoĞrednich relacji pomiĊdzy tymi parametrami. Brak powiązaĔ wy- nika á z przesáanek teoretycznych (wnioski z rozwaĪaĔ F. Modiglianiego i M. Millera mówi áy o nieistotnym wpáywie dywidend na wartoĞü akcji) lub braku moĪliwoĞci jednoznacznego odczytania sygna áu przez inwestorów. BezpoĞrednie powiązanie wielko Ğci wypáaconej dywidendy z wartoĞcią akcji jest utrudnione wáaĞnie przez fakt, Īe dywidenda moĪe byü traktowana jako informacja o przyszáym poziomie przep áywów pieniĊĪnych spóáki.
Wyp áata dywidendy jest sygnaáem, który jest kosztem dla spóáki. Spóáki, ogáasza- j ąc zwiĊkszenie kwoty wypáacalnej dywidendy, sygnalizują duĪe przyszáe przepáywy pieni ĊĪne. Podstawy teoretyczne oraz wyniki badaĔ na temat sygnalizacji przyszáego poziomu przep áywów pieniĊĪnych poprzez zmianĊ poziomu dywidendy moĪna znaleĨü w pracach Bhattacharya
2oraz Kose i Williamsa
3. Wyniki cz ĊĞci przeprowadzonych bada Ĕ empirycznych potwierdzają powiązanie pomiĊdzy zmianą dywidendy, zmianą kursu akcji oraz przysz áym poziomem zysków, a takĪe podkreĞlają rolĊ dywidendy jako sygna áu wysyáanego inwestorom. Wyniki badaĔ wskazują, Īe zwiĊkszenie poziomu dywidendy zwi Ċksza cenĊ akcji i vice versa (szczególnie ogáoszenie o wy- p áacie dywidendy po raz pierwszy zwiĊksza cenĊ akcji
4). Badania wykaza áy równieĪ silne dodatnie powi ązanie pomiĊdzy zwiĊkszeniem dywidend a wzrostem zysków w nast Ċpnych dwóch latach
5.
1
T. S áoĔski, B. Zawadzki, Analiza jakoĞciowa wpáywu ogáoszenia skupu akcji i wypáaty dywidendy na ceny akcji polskich spóáek gieádowych, Zeszyty Naukowe nr 640, Zarządzanie finansami. Wspóáczesne wyzwania teorii i praktyki, Uniwersytet SzczeciĔski, Szczecin 2011, s. 457–468.
2
S. Bhattacharaya, Imperfect Information, Dividend Policy and the ‘Bird in Hand’ Fallacy, „Bell Journal of Economics”, Vol. 10, 1979, s. 259–270.
3
J. Kose, J. Williams, Dividends, Diluition and Taxes: A Signaling Equilibrium, „Journal of Finance”
1985, vol. 40, s. 93–131.
4
Badania wykazaáy, Īe rozpoczĊcie wypáat dywidendy skutkuje 3% wzrostem cen akcji. Efekt ten nie zosta á przebadany w warunkach polskich.
5
D. Nissim, A. Ziv, Dividend Changes and Future Profitability, „Journal of Finance” 2001, vol. 56,
nr 6, s. 2111–2133.
Nie wszystkie badania wykorzystuj ą metodologiĊ analizy zdarzeĔ. Litzenberger i Ramaswamy
6przeprowadzili analiz Ċ regresji z uwzglĊdnieniem poziomu ryzyka specyficznego oraz rynkowego dla akcji spó áek wypáacających dywidendĊ. Badacze odnale Ĩli istotne powiązanie pomiĊdzy wysokim poziomem skorygowanych o ryzyko stóp zwrotu z akcji a wysokim poziomem stopy dywidendy. Oznacza to, Īe inwe- storzy oczekuj ą wiĊkszych stóp zwrotu z akcji spóáek wypáacających dywidendĊ.
Wyniki, które potwierdzaj ą tĊ tezĊ, otrzymali Naranjo, Nimalendran oraz Ryngaert
7, którzy przeprowadzili regresj Ċ, wykorzystując – oprócz czynników przedstawionych w modelu Famy i Frencha – odchylenia portfeli akcji od poziomu stopy dywidendy dla rynku.
2. Opis próby oraz metodologii badawczej
Do próby badawczej przyj Ċto wszystkie spóáki, które w latach 2005–2009 zmie- ni áy wielkoĞü wypáacanej dywidendy, a do próby nie wáączono spóáek wypáacających dywidend Ċ po raz pierwszy ani spóáek wznawiających wypáatĊ dywidendy. àącznie w próbie znalaz áo siĊ 263 obserwacji. Jako moment zdarzenia przyjĊto dzieĔ Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy, na którym podj Ċto uchwaáĊ o wysokoĞci wypáaty dywi- dendy. W badanym okresie áączna liczba spóáek na gieádzie rosáa szybciej niĪ liczba spó áek wypáacających dywidendĊ, a w efekcie ogólny odsetek spóáek wypáacających dywidend Ċ malaá. Liczba spóáek kontynuujących wypáatĊ dywidendy utrzymywaáa si Ċ na relatywnie stabilnym poziomie.
Tabela 1. Wypáaty dywidendy 2005–2009
Rok 2005 2006 2007 2008 2009
LiczebnoĞü próby 39 49 58 61 56
Liczba spóáek wypáacających dywidendĊ 84 89 93 109 96
Liczba spóáek na GPW 255 278 342 371 377
Odsetek spó áek kontynuujących wypáatĊ dywidendy 46% 55% 62% 56% 58%
Odsetek spóáek wypáacających dywidendĊ 33% 32% 27% 29% 25%
ħródáo: Opracowanie wáasne.
6
R. Litzenberger, K. Ramaswamy, The Effect of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices:
Theory and Empirical Evidence, „Journal of Financial Economics” 1979, s. 163–196.
7
A. Naranjo, M. Nimalendran, M. Ryngaert, Stock Returns, Dividends Yields and Taxes, „Journal of
Finance” 1998, vol. 53, nr 6, s. 2029–2057.
W artykule wykorzystano metodologi Ċ analizy zdarzeĔ. Analiza polega na ba- daniu istotno Ğci Ğredniej zwyĪkowej stopy zwrotu z akcji wywoáanej ogáoszeniem decyzji o wysoko Ğci dywidendy w dniu podjĊcia decyzji oraz pierwszego dnia po jej og áoszeniu. Pierwszym etapem analizy jest ustalenie oczekiwanych stóp zwrotu.
Ró Īnica pomiĊdzy zrealizowaną a oczekiwaną stopą zwrotu definiowana jest jako zwy Īkowa (ponadprzeciĊtna) stopa zwrotu. Ostatni etap analizy stanowi badanie istotno Ğci Ğrednich zwyĪkowych stóp zwrotu.
Oczekiwane stopy zwrotu obliczone zosta áy na podstawie modelu rynkowego:
, ,
ˆ
i t i i m t,
R = α + β R (1)
gdzie:
R
i,t– logarytmiczna stopa zwrotu spó áki i w dniu t,
R
m,t– logarytmiczna stopa zwrotu portfela rynkowego w dniu t, Į
i– wyraz wolny,
ȕ
i– wspó áczynnik korelacji z portfelem rynkowym.
Parametry modelu rynkowego szacowane s ą za pomocą modelu najmniejszych kwadratów na podstawie 100 obserwacji z okresu t–104 do t–5 (t0, to dzie Ĕ WZA, na którym podj Ċto uchwaáĊ o wysokoĞci dywidendy).
Zwy Īkowe stopy zwrotu zdefiniowane są jako:
,
ˆ ,
,i t i t
AR = R − R (2)
gdzie:
R
i,t– rzeczywista stopa zwrotu spó áki i w dniu t.
Badaniu na istotno Ğü statystyczną podlega efekt Ğredni:
,
1
,
N i t i t
AR AR
N
= ∑
=(3) gdzie:
AR
i,t– zwy Īkowa stopa zwrotu spóáki i w dniu t, N – liczebno Ğü próbki.
Statystyk ą testową jest:
ˆ ,
t
t stat
AR
t AR
= σ (4)
gdzie:
( )
5 2
104
ˆ 1 ,
99
t tAR t
t t
AR AR σ
−
= −
= ∑ − (5)
5
104
1 .
100
t t t t
AR AR
−
= −
= ∑ (6)
Do obliczenia zwy Īkowych stóp zwrotu przyjĊto tzw. podejĞcie rynkowe (rów- nanie 1). Podej Ğcie to pozwala na uwzglĊdnienie sytuacji na rynku poprzedzającym okres analizy zdarzenia. U Īycie modelu rynkowego zamiast tzw. modelu powrotu do Ğredniej prowadzi do obniĪenia wariancji zwyĪkowych stóp zwrotu
8.
Podstawow ą trudnoĞcią metodologiczną jest próba wyizolowania i kontroli oczekiwa Ĕ inwestorów. Aby zidentyfikowaü nieoczekiwane zmiany dywidendy, wi ĊkszoĞü badaczy przyjmuje naiwny model oczekiwanego poziomu dywidendy (tj. ka Īda zmiana poziomu dywidendy jest nieoczekiwana) lub teĪ róĪne modele prognostyczne
9. Zaawansowane modele prognozuj ące oczekiwane wielkoĞci wypáat dywidendy wymagaj ą stosunkowo dáugich serii danych, nieosiągalnych w warunkach polskiego rynku kapita áowego. Z tego powodu w badaniu przyjĊto, Īe oczekiwania inwestorów poprawnie opisuje tzw. model naiwny (inwestorzy oczekuj ą staáego po- ziomu dywidendy D
t+1=D
t).
W dalszej cz ĊĞci badaĔ przetestowano hipotezĊ o wpáywie zmian wskaĨni- ków wykorzystuj ących dywidendĊ na wielkoĞü ponadprzeciĊtnych stóp zwrotu dla spó áek o róĪnej kapitalizacji. Na rynkach wysoko rozwiniĊtych za znaczną czĊĞü wyp áacanych dywidend są odpowiedzialne spóáki zaliczane do spóáek duĪych. Fakt ten zosta á równieĪ potwierdzony przez obserwacje na polskim rynku kapitaáowym.
Przyjmujemy hipotez Ċ, Īe zmiany w sposobie wypáaty dywidendy ogáaszane w grupie spó áek duĪych bĊdą miaáy dla inwestorów wiĊksze znaczenie od zmian w wielkoĞci wyp áat spóáek mniejszych.
Spó áki zostaáy podzielone ze wzglĊdu na wielkoĞü kapitalizacji na koniec miesią- ca, w którym podj Ċta zostaáa decyzja o wysokoĞci dywidendy. W wyniku podziaáu otrzymano trzy podpróbki zawieraj ące 50, 111 oraz 102 spóáki.
8
J. Y. Campbell, A. W. Lo, & A. C. MacKinlay, The Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press, 1997, s. 162–163.
9
