dr hab. Eryk Łon Katedra Finansów Publicznych, Wydział Ekonomii, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu
Eryk
Łon
1 Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin, Wycena, mierzenie
i kształtowanie wartości firm (Warszawa: Wig Press, 1997).
2 Paolo Mauro, The stock returns and output growth in emerging and
Spółki cykliczne i defensywne
Istnieją branże, w przypadku których związek stopy zwrotu z konkretnego indeksu branżowego z przyszłym poziomem aktywności gospodarczej jest silnie dodatni. Można je nazwać branżami cy-klicznymi. Są jednak i takie, zwane z kolei defen-sywnymi, w odniesieniu do których korelacja między zachowaniem konkretnego indeksu bran-żowego a przyszłym realnym tempem zmian PKB jest znacznie niższa.
Miary koniunktury na polskim rynku akcji
W artykule wykorzystano bazę danych strony Stooq. Wzięto pod uwagę indeksy typu ceno-wego, czyli nieważonego. Wedle tego podejścia przez zmianę danego indeksu branżowego w dniu X rozumie się średnią zmianę kursów akcji wszystkich spółek wschodzących w skład tego indeksu. W badaniach wyodrębniono oprócz Indeksu Cenowego dziewięć indeksów branżo-wych: WIG-Chemia, WIG-Spożywczy, WIG-Pa-liwa, Wig-Banki, Wig-Budownictwo, Wig-Infor-matyka, Wig-Media, Wig-Nieruchomości oraz Wig-Telekomunikacja. Chcąc opisać sytuację na rynku akcji w poszczególnych segmentach
branżowych, można posłużyć się stopą zwrotu, rozumianą jako procentową zmianę indeksu danej branży w roku T.
Biorąc pod uwagę lata 1995–2019 obli-czono stopy zwrotu z Indeksu Cenowego. Oka-zało się, że w przypadku większości lat mieliśmy do czynienia z dodatnimi stopami zwrotu (hossa na rynku akcji). Szczególnie wysokie stopy zwro-tu obserwowaliśmy w okresie poprzedzającym wybuch kryzysu finansowego w 2008 roku. W la-tach 2003–2006 zanotowano roczne stopy zwro-tu przekraczające 50% (wykres 1).
Bardzo udany dla inwestorów był rok 2006, w którym roczna stopa zwrotu z Indeksu Cenowego przekroczyła nawet 100%. Okres po kryzysie finansowym, a więc lata 2010–2019, nie był już tak korzystny dla inwestorów giełdowych jak wcześniejsze lata.
Patrząc na sytuację na polskim rynku akcji z punktu widzenia poszczególnych indek-sów branżowych, można zauważyć, iż najbardziej korzystną dla inwestorów okazała się inwestycja w akcje spółek branży „Chemia” (wykres 2). Średnia stopa zwrotu z indeksu tej branży wynio-sła 16,57%.
Wykres 1. Stopy zwrotu z Indeksu Cenowego w latach 1995–2019 w %
Korzystając ze strategii inwestycyjnej „kup i trzymaj”, można też pokazać, jak zysko-wną inwestycją okazałaby się lokata kapitału w spółki badanych branż. Gdybyśmy przykłado-wo zainwestowali kprzykłado-wotę 100 000 zł na pierwszej
sesji giełdowej w 1995 roku i przetrzymali kapitał do ostatniej sesji 2019 roku, to wielokrotnie po-mnożylibyśmy swój początkowy kapitał. Szcze-góły tej operacji finansowej przedstawia wykres 3. Wykres 2. Średnie stopy zwrotu z wybranych indeksów branżowych w latach 1995–2019 w %
Źródło: Opracowanie własne na podstawie bazy danych strony Stooq.
Wykres 3. Pomnożona kwota zainwestowanego kapitału w wybranych branżach w zł
Okazało się, że najbardziej zyskowną inwestycją było ulokowanie kapitału w akcje spó-łek branży chemicznej. Z początkowej kwoty 100 000 zł uzyskalibyśmy kwotę aż 4 620 297 zł. Stosunkowo wysoką kwotę uzyskalibyśmy także z lokaty w akcje spółek branży bankowej ( 1 9 6 4 6 2 6 z ł ) o r a z b r a n ż y p a l i wowe j (1 912 969 zł). Warto zauważyć, iż powyższe kwoty należy pomniejszyć o koszty prowizji przy kupnie i sprzedaży spółek.
Indeks Cenowy jako barometr polskiej go-spodarki
Z wielu badań naukowych wynika, iż rynek akcji jest traktowany jako barometr przyszłego stanu
3
aktywności gospodarczej . Postanowiono prze-konać się, czy także Indeks Cenowy można trak-tować jako dobry barometr przyszłego stanu pol-skiej gospodarki. W tym celu obliczono poziom wskaźnika korelacji pomiędzy stopą zwrotu z Indeksu Cenowego w roku T a realnym tempem zmian PKB w roku T+1.
Okazało się, że mamy do czynienia ze stosunkowo silną korelacją dodatnią we wszyst-kich trzech ujęciach czasowych (wykres 4). Co ciekawe, korelacja dodatnia rośnie szczególnie w ostatnim okresie i w latach 2004–2019 wyniosła
0,63. Zatem badania pokazują, iż Indeks Cenowy można traktować jako sprawny barometr polskiej gospodarki.
Na przykładzie Indeksu Cenowego Można także zbadać, czy występuje efekt kon-sumpcyjny i inwestycyjny (wykres 5).
Okazało się, iż efekt inwestycyjny jest silniejszy niż efekt konsumpcyjny. Korelacja mię-dzy stopą zwrotu z Indeksu Cenowego a realnym tempem zmian inwestycji przekraczała bowiem wartość 0,5 zarówno w latach 2000–2019, jak i w 2004–2019.
Można też zmierzyć siłę i kierunek po-wiązań Indeksu Cenowego z realnym tempem zmian polskiego importu (proimportowość) i eksportu (proeksportowość).
Okazało się, iż Indeks Cenowy wykazuje silniejsze powiązanie z importem aniżeli z eks-portem.
Warto także sprawdzić efekt „niespo-dzianki” i „rozczarowania” na przykładzie In-deksu Cenowego. Można bowiem prognozować realne tempo PKB na dany rok. Tę prognozo-waną wielkość wzrostu gospodarczego należy zestawić ze zmianą faktyczną. Możemy mieć do czynienia z sytuacją, w której zmiana wzrostu go-spodarczego była korzystniejsza od oczekiwanej.
3 Np. Eryk Łon, Makroekonomiczne uwarunkowania koniunktury na polskim rynku akcji w świetle doświadczeń
międzynarodowych (Poznań: Wyd. Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, 2006), 10–65.
Wykres 4. Korelacja między stopą zwrotu z Indeksu Cenowego w roku T a realnym tempem PKB w roku T+1
w wybranych latach
Wykres 5. Korelacja między stopą zwrotu z Indeksu Cenowego w roku T a realnym tempem zmian konsumpcji
w roku T+1 (pierwszy słupek) oraz korelacja między stopą zwrotu z Indeksu Cenowego w roku T a realnym tempem zmian inwestycji w roku T+1 (drugi słupek) w trzech ujęciach czasowych
Źródło: Opracowanie własne na podstawie bazy danych strony Stooq i bazy danych OECD.
Wykres 6. Korelacja między stopą zwrotu z Indeksu Cenowego w roku T a realnym tempem zmian importu
w roku T+1 (pierwszy słupek) oraz korelacja między stopą zwrotu z Indeksu Cenowego a realnym tempem zmian eksportu w roku T+1 (drugi słupek) w trzech ujęciach czasowych
Wówczas mówimy o tzw. efekcie niespodzianki. Z kolei jeśli zmiana wzrostu gospodarczego była faktycznie mniej korzystna od zmiany przewidy-wanej, to mówimy o tzw. efekcie rozczarowania.
Okazało się, iż w latach „niespodzianki” zanotowano bardzo wysoką dodatnią stopę zwrotu z Indeksu Cenowego, wynoszącą 26,64%, natomiast w latach „rozczarowania” stopa zwro-tu z badanego indeksu była ujemna i wyniosła -8,29%.
Wybrane indeksy branżowe jako barometry polskiej gospodarki
Zbadano również, czy indeksy branżowe noto-wane na GPW w Warszawie można traktować jako barometry przyszłego stanu polskiej gospo-darki. W tym celu obliczono korelację między stopą zwrotu z wybranego indeksu branżowego w roku T a realnym tempem zmian PKB w roku następnym (wykres 8).
Okazało się, że badane indeksy branżo-we są dobrymi barometrami polskiej gospodarki. Najsilniejszy związek stopy zwrotu z indeksu giełdowego z przyszłym realnym tempem PKB zanotowano w przypadku następujących branż:
Wig-Budownictwo (0,73), Wig-Banki (0,54) oraz Wig-Media (0,46).
Następnie zbadano na przykładzie badanych indeksów branżowych, czy występuje efekt inwestycyjny (wykres 9).
Okazało się, że w badanych latach efekt inwestycyjny najsilniejszy był w przypadku nastę-pujących branż: Wig-Banki (0,71), Wig-Budow-nictwo (0,67) oraz Wig-Media (0,57).
Przeanalizowano także na grupie bada-nych branż występowanie efektu konsumpcyj-nego (wykres 10).
Okazało się, że występuje raczej słaby efekt konsumpcyjny – najsilniejszy dotyczy bran-ży Wig-Budownictwo (0,44). W przypadku pozostałych branż zanotowano słabą korelację dodatnią (poniżej 0,2). Natomiast w przypadku branży Wig-Chemia wystąpiła nawet korelacja ujemna (-0,28).
Badano również proimportowość oraz proeksportowość badanych branż (wykres 11).
Większość badanych branż jest bardziej proeksportowa niż proimportowa. Silniejsze związki stóp zwrotu z indeksów branżowych zaobserwowano bowiem z przyszłym realnym
Wykres 7. Średnia stopa zwrotu z Indeksu Cenowego w roku, w którym zmiana wzrostu gospodarczego była
korzystniejsza od oczekiwanej (efekt niespodzianki), oraz średnia stopa zwrotu z Indeksu Cenowego w roku, w którym zmiana wzrostu gospodarczego była mniej korzystna od oczekiwanej
(efekt rozczarowania) w % w latach 1999–2019
Wykres 8. Korelacja między stopą zwrotu z wybranego indeksu branżowego w roku T a realnym tempem PKB
w roku T+1 w wybranych latach 1995–2019
Źródło: Opracowanie własne na podstawie bazy danych strony Stooq i bazy danych OECD.
Wykres 9. Korelacja między stopą zwrotu z wybranego indeksu branżowego w roku T a realnym tempem inwestycji
w roku T+1 w wybranych latach 1995–2019
Wykres 10. Korelacja między stopą zwrotu z wybranego indeksu branżowego w roku T a realnym tempem
konsumpcji w roku T+1 w latach 1995–2019
Źródło: Opracowanie własne na podstawie bazy danych strony Stooq i bazy danych OECD.
Wykres 11. Korelacja między stopą zwrotu z wybranego indeksu branżowego w roku T a realnym tempem zmian
importu w roku T+1 (pierwszy słupek) oraz korelacja między stopą zwrotu z wybranego indeksu branżowego w roku T a realnym tempem zmian eksportu w roku T+1 (drugi słupek)
w latach 1995–2019
tempem zmian eksportu aniżeli importu. Najbar-dziej proeksportowe okazały się branże: Wig-Me-dia (0,79) oraz Wig-Nieruchomości (0,78).
Zbadano również na przykładzie wybra-nych indeksów branżowych efekty „niespodzian-ki” i „rozczarowania” (wykres 12).
Prawie we wszystkich branżach (w 8 przypadkach na 9) występował efekt niespo-dzianki.
Najwyższą stopę zwrotu zaobserwowa-no w przypadku następujących branż: Wig-Che-mia (23,47%) Wig-Budownictwo (18,84%) oraz Wig-Spożywczy (18,42%).
Wnioski końcowe
Po pierwsze, zachodzi stosunkowo silny dodatni związek między stopą zwrotu z Indeksu Ceno-wego w roku T a realnym tempem zmian PKB i jego elementów składowych (konsumpcją i inwestycjami) w roku T+1. Można powiedzieć, iż indeks ten jest dobrym barometrem polskiego stanu gospodarki.
Po drugie, pomiędzy stopą zwrotu z wy-branych indeksów branżowych w roku T a real-nym tempem zmian PKB w roku T+1 występuje także korelacja dodatnia. Poszczególne branże są jednak w różnym stopniu związane z przyszłym poziomem aktywności gospodarczej. Zdecydo-wanie najsilniejsze związki zachodzą z branżą Wig-Budownictwo oraz branżą Wig-Banki.
Po trzecie, w przypadku badanych branż zaobserwowano efekt inwestycyjny. Natomiast efekt konsumpcyjny był raczej słaby.
Po czwarte, warto było inwestować w poszczególne branże w latach, gdy faktyczne PKB był wyższy od prognozowanego. W takich warunkach uzyskiwano wysokie stopy zwrotu. Najwyższe zanotowano w przypadku branży Wig-Chemia.
Wykres 12. Średnia stopa zwrotu z wybranego indeksu branżowego w roku, w którym zmiana wzrostu
gospodarczego była korzystniejsza od oczekiwanej (efekt niespodzianki), oraz średnia stopa zwrotu z wybranego indeksu branżowego w roku, w którym zmiana wzrostu gospodarczego była mniej korzystna od oczekiwanej (efekt rozczarowania) w % w latach 1995–2019
Bibliografia:
1. Copeland, Tom, Tim Koller i Jack Murrin.
Wycena, mierzenie i kształtowanie wartości firm.
Warszawa: Wig Press, 1997.
2. Gertler, Mark, and Simon Gilchrist. “Mone-tary policy, business cycles, and the behavior of small manufacturing firms”. Quarterly
Journal of Economics, no. 2 (1994): 331.
3. Łon, Eryk. „Koniunktura na rynku akcji a przyszły poziom aktywności gospodar-czej”. Gospodarka Narodowa, nr 3 (2005). 4. Łon, Eryk. „Makroekonomiczne
uwarun-kowania cyklu prezydenckiego w USA”.
Nasz Rynek Kapitałowy, nr 12 (2004).
5. Łon, Eryk. Makroekonomiczne uwarunkowania
koniunktury na polskim rynku akcji w świetle doświadczeń międzynarodowych. Poznań: Wyd.
Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, 2006.
6. Łon, Eryk. „Monetarne uwarunkowania ko-niunktury na rynku akcji”. Nasz Rynek
Kapi-tałowy”, nr 78 (2005).
7. Mauro, Paolo. The stock returns and output
growth in emerging and advanced economies. IMF,
Wprowadzenie
Zwykle kapitał własny pozostający do dyspozycji przedsiębiorstwa jest niewystarczający do sfinansowania wszystkich jego potrzeb. Konieczne jest więc sięgnięcie po kapitał obcy. W krajach o syste-mie finansowym ukierunkowanym na banki uniwersalne (system kontynentalny) najpopularniejszą formą finansowania działalności gospodarczej kapitałem obcym jest kredyt bankowy. Wyjątkiem od tej zasady są przedsiębiorstwa transportu samochodowego, które w dużym stopniu korzystają z leasingu. W Polsce pojawił się on u progu transformacji gospodarczej, czyli na przełomie lat 80. i 90. XX wieku, gdy na rynku finansowym rozpoczęły działalność pierw-sze spółki oferujące leasing operacyjny i finansowy.
Od kilku lat coraz większą popularnością na rynku leasingu w Polsce cieszą się pożyczki leasingowe. Powstały one jako odpo-wiedź firm na trudności w stosowaniu leasingu przez podmioty gospodarcze korzystające z dotacji unijnych, a z czasem okazały się także atrakcyjnym produktem finansowym dla przedsiębiorców niebędących podatnikami VAT, np. lekarzy zakupujących sprzęt medyczny.
Mimo że ze względu na swoją specyfikę pożyczki leasin-gowe cieszą się dużym zainteresowaniem wśród przedsiębiorców poszukujących dogodnych sposobów finansowania inwestycji, w publikacjach naukowych nie poświęcono im dotychczas większej
1
uwagi . Głównym źródłem informacji o nich są komentarze dzien-nikarzy ekonomicznych, charakterystyki konkretnych produktów na stronach firm leasingowych, a w zakresie statystyk – dane i wzmianki publikowane przez Związek Polskiego Leasingu.
Celem artykułu jest ocena atrakcyjności pożyczki leasingo-wej na tle innych źródeł finansowania (leasingu i kredytu) oraz roz-woju rynku pożyczek leasingowych w Polsce w latach 2010–2020. Analizę wielkości rynku oraz struktury pożyczek leasingowych ze