Państwowe fundusze majątkowe
1.4. Cechy charakterystyczne funduszy majątkowych
Państwowe fundusze majątkowe są bardzo ważnym graczem na współczes-nym rynku kapitałowym obfitującym w różnych inwestorów o zróżnicowa-nych profilach i strategiach inwestycyjzróżnicowa-nych. Próbując dokonać systematyki globalnych inwestorów kapitałowych, należy podkreślić rosnącą hybrydyza-cję między nimi. Specyfika inwestycyjna różnych inwestorów instytucjonal-nych, a także realizowane przezeń cele, coraz częściej bowiem przenikają się (Wiśniewski, 2011). W tabeli 1.3 przedstawiono uproszczoną systematykę
głównych typów inwestorów działających na międzynarodowych rynkach kapitałowych, w podziale na instytucje zaliczane do kategorii inwestorów tra-dycyjnych oraz alternatywnych.
Tabela 1.3. Klasyfikacja globalnych inwestorów instytucjonalnych z perspektywy ich
specyfiki inwestycyjnej, celów strategicznych oraz wartości aktywów
Nazwa podmiotu
Specyfika
inwestycyjna Cele strategiczne
Wartość aktywów (w bilionach dolarów) na koniec 2013 roku 1 2 3 4 Tradycyjne instytucje Banko-wość prywatna Zarządzanie aktywami klientów zamożnych; kompleksowa obsługa bankowa Zabezpieczenie wartości portfela połączone z re-alizacją obranych celów
inwestycyjnych; dodat-kowe usługi bandodat-kowe
i inwestycyjne 52,6 Fundusze emerytal-ne Składnik nowoczesnych systemów emerytalnych; obowiązkowa lub
opcjo-nalna forma zabezpie-czenia społecznego
Prymat bezpieczeństwa lokat wobec ich docho-dowości; dywersyfikacja portfela inwestycyjnego; realizacja innych celów
społecznych (na przy-kład stabilizacja finan-sów publicznych)
38,1
Fundusze
inwesty-cyjne
Masowy produkt inwe-stycyjny przeznaczony (przede wszystkim) dla osób fizycznych, zdywersyfikowany pod
względem realizowa-nych strategii inwesty-cyjnych i klas aktywów
portfelowych
Maksymalizacja warto-ści aktywów poprzez wzrost wartości lokat; płynność, przejrzystość i prawne bezpieczeń-stwo inwestycji 30 Ubezpie-czeniowe fundusze kapitałowe Połączenie alokacji w fundusze inwestycyjne z polisą ubezpieczenio-wą (produkt inwestycyj-no-ubezpieczeniowy)
Realizacja celów efek-tywności inwestycyjnej z korzyściami wynikają-cymi z ochrony ubezpie-czeniowej, a także wielu preferencji podatkowych
1.4. Cechy charakterystyczne funduszy majątkowych
1 2 3 4
Nietradycyjne (alternatywne) instytucje inwestycyjne
Pań-stwowe fundusze majątkowe Podmioty tworzone w celu produktywne-go i zproduktywne-godneproduktywne-go z racją stanu państw będących
dysponentami lokowa-nia trwałych nadwyżek rezerw dewizowych (naj-częściej pochodzących z eksportu surowców strategicznych) Długoterminowa efek-tywność inwestycyjna połączona z realizacją strategicznych intere-sów politycznych lub społecznych 6,1 Fundusze private equity Fundusze inwestujące w przedsiębiorstwa (projekty) niedopuszczo-ne do obrotu na rynku regulowanym (giełdzie); partycypacja w zarzą-dzaniu spółkami portfe-lowymi; wysokie ryzyko;
wspieranie projektów innowacyjnych
Długoterminowe budo-wanie wartości spółek portfelowych w celu ich
późniejszej, rentownej odsprzedaży innym inwestorom (branżo-wym lub finanso(branżo-wym, włącznie z wprowadze-niem na giełdę papierów
wartościowych) 3,5 Exchange Traded Funds (ETF)
Fundusze typu indekso-wego notowane na gieł-dzie, które podlegają całodziennemu obrotowi i są obciążone niewielki-mi opłataniewielki-mi Wierne odtwarzanie notowań wybranego instrumentu finansowe-go lub koszyka walorów;
niskie koszty; brak aktywnego zarządzania; preferencje podatkowe 2,4 Fundusze hedgingo-we Wyrafinowane fundusze spekulacyjne stosujące wiele skomplikowa-nych strategii alokacji (na przykład arbitrażu, timingu, nabywania aktywów gospodarek wschodzących, gry pod wskaźniki
makroekono-miczne, użycia instru-mentów pochodnych itp.) Aktywne zarządzanie nastawione na maksy-malizację efektywności inwestycyjnej i unieza-leżnienie się od korelacji
ze zwrotami z tradycyj-nych aktywów; premio-wanie sukcesu inwe-stycyjnego w strukturze
opłat (prowizji)
2,3
Państwowe fundusze majątkowe wyraźnie przewodzą w kategorii in-westorów alternatywnych, dysponując zasobami większymi niż fundusze hedgingowe i private equity razem wzięte. Oznacza to, że mają one istot-ny wpływ na światowe rynki finansowe. Z porównania widać też wyraź-nie, że PFM wyróżniają się na tle innych typów inwestorów rolą czynników niezwiązanych z efektywnością zarządzania kapitałem. W przeciwieństwie do innych inwestorów oprócz celów komercyjnych deklarują również cele polityczne i społeczne. Wiśniewski (2009) wymienia na przykład następu-jące cele:
– ograniczanie uzależnienia ekonomicznego od eksportu nieodnawial-nych zasobów surowcowych,
– stabilizację budżetu państwa – ograniczanie zmienności wpływów i wydatków budżetowych,
– aktywne i zdywersyfikowane zarządzanie rezerwami dewizowymi (ela-styczność i bezpieczeństwo lokat),
– zapewnienie puli oszczędności dla przyszłych pokoleń, – udział w realizacji strategii rozwoju gospodarczego,
– finansowanie ważnych przedsięwzięć społeczno-ekonomicznych, – zmniejszanie „nawisu” płynnościowego – niwelowanie wpływu rezerw
dewizowych na rozmiar krajowej podaży pieniądza,
– stymulowanie wzrostu gospodarczego krajów będących beneficjentami inwestycji,
– realizację innych celów politycznych.
Z punktu widzenia rozważań w niniejszej pracy najważniejsza jest ta ostat-nia kategoria, do której niewątpliwie należy wspomaganie państwa w osiąga-niu celów na arenie międzynarodowej.
Podstawową klasyfikacją PFM jest podział według pochodzenia środków funduszu. Generalnie wyróżniamy tu dwie grupy funduszy: surowcowe oraz niesurowcowe. Pierwszą grupę stanowią instytucje zakładane przede wszyst-kim przez największych eksporterów ropy naftowej i gazu ziemnego, które dzięki zyskom ze sprzedaży surowców mają nadwyżki kapitału. Drugą gru-pę stanowią fundusze powstałe w krajach, które swoje nadwyżki zbudowały, korzystając z liberalizacji handlu światowego i rosnącej wymiany handlowej. Należy przy tym zauważyć, że część funduszy czerpie środki nie z rosnących rezerw walutowych, ale na przykład z wpływów podatkowych lub składek pra-cowniczych (Truman, 2010, s. 20).
1.4. Cechy charakterystyczne funduszy majątkowych
Pierwszoplanowe znaczenie mają fundusze surowcowe oparte na wpływach z eksportu ropy naftowej i gazu ziemnego. Na koniec 2009 roku w ich posiada-niu było 60% wszystkich aktywów PFM na świecie, a w 2016 roku ta proporcja niewiele się zmieniła i wynosiła 58% (Sovereign Wealth Funds Rankings, 2016).
Fundusze zaliczane do grupy PFM różnią się znacząco celami, dla któ-rych zostały one powołane. Mamy więc fundusze stabilizacyjne (stabilization
funds), których celem jest ochrona gospodarki przed niekorzystnymi
zmiana-mi cen surowców. Środki akumulowane w okresach wysokich cen surowców i wpływów podatkowych tworzą bufor bezpieczeństwa w okresach, w których ceny surowców są niskie. Drugą grupę stanowią fundusze oszczędnościowe (savings funds), które mają zapewnić środki finansowe dla przyszłych poko-leń. Trzecią stanowią fundusze inwestycyjne (reserve investment funds), które mają na celu zarządzanie częścią rezerw walutowych w celu uzyskania wyż-szej stopy zwrotu. Czwarta grupa obejmuje fundusze rozwojowe (development
funds), stworzone do realizacji rozmaitych celów społeczno-ekonomicznych
w kraju macierzystym i za granicą (na przykład Singh Bachher i in., 2016). Fundusze te finansują na przykład projekty infrastrukturalne. Ostatnią kate-gorią są fundusze emerytalne (pension reserve funds), które wspierają rządowe programy zabezpieczenia emerytalnego (International Monetary Fund, 2008; Pszczółka, 2015, s. 218–219).
Słabością tej i innych prób klasyfikacji funduszy majątkowych jest fakt, że wiele PFM realizuje różne cele i spełnia jednocześnie kryteria przynależ-ności do dwóch lub trzech typów funduszy. Co więcej, cele funduszy zmienia-ją się w czasie i dostosowuzmienia-ją do aktualnych potrzeb i możliwości (Truman, 2010, s. 11). Trzeba mieć to na uwadze, próbując przypisywać fundusz do danej kategorii.
Istotną cechą charakterystyczną PFM jest, sygnalizowana już wcześniej, mała przejrzystość działania większości z nich. Wiele funduszy nie ujawnia wielkości inwestycji, swojej strategii inwestycyjnej, celów, a także informa-cji dotyczących struktury organizacyjnej czy zarządzania ryzykiem. Wiele transakcji jest realizowanych poprzez skomplikowany łańcuszek pośredników i spółek córek, który niezwykle utrudnia śledzenie aktywności inwestycyjnej poszczególnych instytucji. To wszystko sprawia, że o niektórych PFM wiemy naprawdę mało, a podawane wielkości portfeli inwestycyjnych takich insty-tucji jak na przykład SAFE Investment Corporation czy saudyjski fundusz
SAMA są jedynie szacunkami. Stanowi to bardzo istotne ograniczenie badaw-cze, ponieważ wszelkie wnioski dotyczące PFM są obciążone błędem wyni-kającym z dysponowania niepełnymi danymi. Dlatego też ważną informacją, gdy analizujemy działania danego funduszu, jest poziom przejrzystości jego funkcjonowania.
Poziom przejrzystości jest określany za pomocą dwóch rankingów. Naj-popularniejszym, stale aktualizowanym i najczęściej przywoływanym w li-teraturze jest wskaźnik przejrzystości Linaburga i Maduella przygotowywa-ny przez SWF Institute. Indeks ten jest zbudowaprzygotowywa-ny na podstawie publicznie dostępnych informacji dotyczących wybranych kwestii związanych z funk-cjonowaniem funduszu. Zalicza się do nich datę utworzenia, cele działalno-ści, strukturę majątku, stosowane strategie inwestycyjne, wartość rynkową portfela inwestycyjnego, stopy zwrotu, przeprowadzanie niezależnego audytu sprawozdań finansowych, stronę internetową, siedzibę oraz dane kontakto-we. Za spełnienie przez fundusz każdego pojedynczego kryterium transpa-rentności uzyskuje on jeden punkt. Taki sposób konstrukcji wskaźnika budzi sporo wątpliwości, gdyż na równi traktuje kwestie techniczne, które bardzo łatwo spełnić (na przykład posiadanie strony internetowej lub podanie danych kontaktowych), z kwestiami strategicznymi, takimi jak podanie do publicz-nej wiadomości stosowapublicz-nej strategii inwestycyjpublicz-nej. Autorzy rankingu wska-zują, że minimalny zadowalający poziom przejrzystości działania funduszu wymaga uzyskania co najmniej ośmiu punktów. Według danych z 2016 roku tylko dwadzieścia osiem funduszy (z siedemdziesięciu dziewięciu notowanych w rankingu) spełniało to kryterium.
Drugim wskaźnikiem jest SWF Transparency and Accountability
Scorebo-ard, przygotowywany po raz pierwszy przez Edwina Trumana w 2010 roku,
a potem zaktualizowany w 2013 roku (Bagnall, Truman, 2013). Pierwot-na wersja wskaźnika pokazywała sytuację Pierwot-na koniec 2009 roku, a zaktua-lizowana na koniec 2012 roku. Niewątpliwą zaletą tego rankingu jest fakt, że bierze on pod uwagę aż trzydzieści trzy różne elementy, które są potem przekładane na stupunktową skalę2. Badane są między innymi takie elemen-ty, jak przejrzystość polityki inwestycyjnej, zakres i zasady raportowania,
2 Do każdego z trzydziestu trzech elementów jest przypisane pytanie. Jeśli odpo-wiedź na nie jest twierdząca, przyznawany jest jeden punkt, a jeśli jest negatywna, to zero. W wielu pytaniach możliwe jest jednak uzyskanie części punktu od 0,25 do 0,75.
1.4. Cechy charakterystyczne funduszy majątkowych
struktura organizacyjna i charakter powiązań z rządem. Dzięki takiej kon-strukcji wskaźnika można spodziewać się, że uzyskany wynik będzie znacz-nie dokładznacz-niejszy niż w przypadku indeksu Linaburga i Maduella. Istotną słabością rankingu jest oczywiście to, że nie jest on na bieżąco aktualizowany, a najświeższa obecnie wersja bazuje na informacjach z 2012 roku. Ponadto ranking obejmuje jedynie czterdzieści dziewięć instytucji uznanych przez autorów za PFM oraz dziewięć funduszy emerytalnych. Oznacza to, że nie są w nim uwzględnione tak znaczące fundusze, jak na przykład saudyjski fun-dusz SAMA Foreign Holdings czy chiński SAFE. Sprawia to, że rankingi nie są w pełni porównywalne (tabela 1.4). Średni wynik dla badanych PFM wy-niósł pięćdziesiąt cztery punkty, a punktacja rozkłada się bardzo szeroko: dwa punkty zdobył fundusz z Gwinei Równikowej, a aż dziewięćdziesiąt osiem punktów norweski fundusz GPFG.
Tabela 1.4. Porównanie wyników w rankingach transparentności dwudziestu
największych państwowych funduszy majątkowych
Po-zycja w ran-kingu Kraj Fundusz Wskaźnik przejrzystości Linaburga--Maduella Wskaźnik przej-rzystości i od-powiedzialności SWF Score board 2012 1 2 3 4 5
1. Norwegia Pension Fund Government Global
10 98
2. Chiny China Investment Corporation 8 64
3. Emiraty Arabskie Zjednoczone
Abu Dhabi Investment
Authority 6 58
4. Arabia Saudyjska SAMA Foreign Holdings 4 b.d. 5. Kuwejt ment AuthorityKuwait Invest- 6 73
Tabela 1.4. (cd.)
1 2 3 4 5
7. Hongkong
Hong Kong Mo-netary Authority Exchange Fund Investment
Port-folio
8 70
8. Singapur Singapore Invest-Government of ment Corporation
6 66
9. Katar Qatar Investment Authority 5 17 10. Chiny National Social Security Fund 5 70 11. Zjednoczone
Emiraty Arabskie
Investment
Cor-poration of Dubai 5 21
12. Singapur Temasek Hol-dings 10 76
13. Arabia Saudyjska Public Invest-ment Fund 4 b.d. 14. Emiraty Arabskie Zjednoczone vestment CouncilAbu Dhabi In- - b.d. 15. Australia Australian Future
Fund 10 89
16. Korea Południo-wa Korea Investment Corporation 9 69 17. Kazachstan Samruk-Kazyna JSC b.d. b.d. 18. Kazachstan Kazahstan
Natio-nal Fund 2 71
19. Rosja National Welfare Fund 5 53
20. Emiraty Arabskie Zjednoczone Petroleum Invest-International ment Company
9 46