p ozNaWcza Wartość srri

W opinii autorów niniejszego artykułu, koncepcję konstrukcji wszechstronnego wskaźnika ryzyka i zysku, o postaci miary absolutnej, należy uznać za chybioną.

Pozostaje ona w sprzeczności zarówno z wypracowanymi dotychczas teoretyczny-mi podstawateoretyczny-mi poteoretyczny-miaru efektywności inwestycji, jak również z elementarną wiedzą statystyczną.

Jeżeli chodzi o pierwszy aspekt, to wszelkie koncepcje pomiaru efektywności in-westycji w instrument finansowy, oddzielają od siebie kategorie ryzyka i zysku w ten sposób, że mierzą je za pomocą mniej lub bardziej wysublimowanych narzędzi sta-tystycznych, po czym badają relacje zachodzące między ich oszacowaniami,

otrzy-16 Dla okresów tygodniowych (miesięcznych), daje to odpowiednio m=52 i T=260 (m=12 i T=60), dla najkrótszego pięcioletniego okresu pomiaru.

manymi zwykle na podstawie wyników historycznych. Potwierdzają to rozwiązania zaproponowane w pracach uznanych autorów, w tym klasyczne już modele [Kowal-ski 2008 a): 1-22] oraz [Kowal[Kowal-ski 2008 b): 1-10]: wyceny aktywów kapitałowych - CAPM (od ang. Capital Asset Pricing Model) stworzony przez Sharpe’a, Lintnera i Mossina i wywodzony wprost z teorii portfelowej Markowitz’a oraz arbitrażowy model wyceny -APM (od ang. Arbitrage Pricing Model) zaproponowany przez Ros-sa, czy wreszcie zaproponowany przez Sortino stosunek potencjału wzrostowego - UPR (od ang. Upside Potential Ratio).

Z kolei, jeżeli przyjrzeć się SRRI pod kątem właściwości statystycznych, to jest to absolutna i mianowana miara dyspersji, która informuje odbiorcę tylko o tym, o ile przeciętnie rzecz biorąc in plus / in minus odchylają się wartości tygodniowych (miesięcznych) procentowych stóp zwrotu z jednostki uczestnictwa od ich poziomu średniego wyznaczonego przez średnią arytmetyczną [Kowalski 2006: 87]. Jest to więc tylko i wyłącznie miara ryzyka, a właściwie pseudo-miara ryzyka, gdyż odchy-lenia liczone są tu od średniej arytmetycznej z wielkości stosunkowych, co przeczy zasadom logiki. Poza tym, z faktu, że średnią arytmetyczną da się policzyć zawsze, wywiedziono błędny wniosek, że zawsze ma to sens, czyli również w populacjach wysoce niehomogenicznych.

Twórcy SRRI próbują zapewnić porównywalność, nieporównywalnych co do zasady odchyleń standardowych, wykorzystując rangi, które opisują usytuowanie

„ryzyka” w jednej z siedmiu klas, odpowiadających konkretnym przedziałom kla-sowym. Jednakże owo przyporządkowanie jest mocno dyskusyjne, chociażby ze względu na przyjętą liczbę klas i nieproporcjonalny sposób podziału potencjalnego obszaru zmienności funduszu.

W praktyce, powyższe nie ułatwia wyboru przedmiotu inwestycji, lecz może pro-wadzić do utrwalania dylematu wyboru, w przypadku występowania tych samych wartości SRRI dla kilku funduszy. Inwestor, nie znajdzie bowiem w KII, wartości stopy zwrotu osiągniętej przez dany fundusz za cały okres historyczny, lecz tylko roczne stopy zwrotu w kolejnych latach składających się na ten okres. Tym samym, inwestor nie ma informacji o ewentualnym zwrocie (nagrodzie) możliwej do osią-gnięcia w przyszłości, caeteris paribus.

Dla ilustracji wyżej opisanej sytuacji, w tabeli 2 prezentuje się wartości miar opi-sujących wybrane wyniki trzech funduszy krajowych inwestujących w instrumenty rynku pieniężnego, osiągnięte w pięcioletnim okresie inwestycji. Kursywą oznaczo-no tam informacje widoczne dla inwestora w treści KII.

Tabela 2. Roczne (YRR1) oraz pięcioletnie (YRR5) stopy zwrotu netto ([%]) wraz z wartościami SRRI i odnośnymi klasami ryzyka w grupie wybranych funduszy inwesty-cyjnych otwartych.

Nazwa FIO YRR1 YRR5 SRRI Klasa ryzyka

2006 2007 2008 2009 2010 DWS Polska FIO

Płynna Lokata 3,34 2,40 4,67 -0,32 2,54 13,43 1,6392 2 PZU FIO Gotówkowy 2,92 2,85 2,97 4,25 3,63 18,04 0,9591 2 PKO Skarbowy - FIO 2,41 2,03 3,24 4,67 4,64 20,26 1,0126 2

Źródło: Opracowanie własne na podstawie [Kowalski 2011: 7-8].

7. z

W treści [Dyr.1], wśród wielu punktów uzasadniających jej wdrożenie, w punk-cie (59) znajduje się zapis dotyczący KII i stanowiący, że kluczowe informacje dla inwestorów powinny zawierać jedynie elementy istotne (zwłaszcza dane o kosztach i profilu ryzyka) dla podejmowania świadomych (racjonalnych) decyzji inwesty-cyjnych. Tamże, prawodawca sugeruje, że to inwestor detaliczny wymaga jasności i prostoty prezentacji, a cel ten można osiągnąć jedynie przez stworzenie zunifi-kowanego, w sensie zawartości i kolejności, dwustronicowego dokumentu (art.6 [Rozp.wyk.1]), co ma zapewnić odpowiednią ochronę inwestorów oraz porówny-walność informacji.

Niestety, dokument KII w żadnej mierze nie jest w stanie spełnić stawianych przed nim zadań, czyli odpowiedniej ochrony inwestorów oraz omówionej wcze-śniej porównywalności informacji, dokonywanej poprzez analizę porównawczą wartości SRRI. W szczególności, samo pojęcie ochrony inwestora jest rozmyte, a wiara w to, że treść jakiekolwiek dokumentu informacyjnego może to zmienić, jest złudna. W praktyce, inwestor nigdy nie spotka się z rekomendacją jednostek uczestnictwa, typu: kupuj, akumuluj, sprzedaj. Innymi słowy, obowiązujące prawo nadal zostawia uczestników funduszy otwartych samym sobie na etapie przedkon-traktowym, a po cedowaniu prawa do zarządzania środkami płynnymi na spółkę zarządzającą (TFI), jedyną formą aktywnej ochrony inwestora pozostaje wyłącz-nie umorzewyłącz-nie jednostek uczestnictwa. Wprawdzie Komisja Nadzoru Finansowego (KNF), poprzez metody Badania i Oceny Nadzorczej (BION), tworzy łączne oceny dla konkretnych TFI uwzględniające poziom ekspozycji na dane ryzyko i jakość zarządzania ryzykiem (w kontekście procedur rozpoznawania i ograniczania), lecz nie są one podawane do wiadomości inwestorów (wiadomości publicznej).

Reasumując, lektura dokumentu KII, o ustawowej objętości dwóch stron, z całą pewnością nie wpływa na podniesienie poziomu świadomości inwestycyjnej po-tencjalnego nabywcy jednostek uczestnictwa funduszu. Jeżeli inwestor nie posiada wcześniej nabytej, solidnej wiedzy o mechanizmach generowania dochodów z in-westycji kapitałowej, zwłaszcza w kontekście fluktuacji obserwowanych na świato-wych rynkach finansoświato-wych, to przyswojenie zasobu informacyjnego przenoszone-go przez KII z pewnością nie ułatwi wyboru „najlepszeprzenoszone-go funduszu”, a tym samym nie zwiększy szansy na osiągnięcie spodziewanego profitu z inwestycji. W efekcie, nie pozostaje nic innego, jak przyjęcie dokumentów KII za „unijne rekomendacje inwestycyjne”, które dystrybuowane w globalnym systemie, mają na celu intensy-fikację wchłaniania wolnych środków płynnych, w szczególności od inwestorów detalicznych.

Literatura:

1. Detzler, M.L.: The value of mutual fund rankings to the individual investor, The Journal of Business and Economic Studies, Vol.8, 2002.

2. Kowalski, J.M.: Podstawy statystyki opisowej dla ekonomistów. Podręcznik z przykładami i zadaniami, Poznań-Chorzów: Wydawnictwo WSB 2006.

3. Kowalski, J.M.: Decyzje inwestorów indywidualnych oparte na rankingach funduszy inwe-stycyjnych, W: Finansowanie rozwoju regionalnego J. Stacharska-Targosz oraz J. Szostak J.

(red.). Poznań: Wydawnictwo WSB 2007.

4. Kowalski, J.M.: Statystyczny pomiar efektywności funduszy inwestycyjnych otwartych za pomocą ECM, Katowice: Śląska Biblioteka Cyfrowa (http://www.sbc.org.pl/dlibra) 2008 a).

5. Kowalski, J.M.: Statystyczny pomiar efektywności funduszy inwestycyjnych otwartych za po-mocą EAM (I), Katowice: Śląska Biblioteka Cyfrowa (http://www.sbc.org.pl/dlibra) 2008 b).

6. Kowalski, J.M.: Krajowe fundusze rynku pieniężnego wobec UCITS IV, Katowice: Śląska Biblioteka Cyfrowa (http://www.sbc.org.pl/dlibra) 2011.

7. Szylar C.: Risk Management Under UCITS IV, ISTE Ltd and John Wiley & Sons Inc, 2015 8. Wiśniewski P.: Opinia na temat skutków projektowanej ustawy z druku nr 729 („Rządowy

projekt ustawy o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym”) w zakresie bezpieczeństwa finansowego klientów instytucji finanso-wych inwestujących w instrumenty pochodne oraz ryzyka zarządzania środkami funduszy w kwestii transferu oszczędności na inne rynki, Biuro Analiz Sejmowych, Warszawa, dnia 23 października 2012 roku.

Źródła internetowe:

1. CESR’s Guidelines on the methodology for the calculation of the synthetic risk and reward indicator in the Key Investor Information Document (Ref.: CESR/10-673), http://ec.europa.

eu/internal_market/investment/ucits_directive_en.htm, s.7 [dostęp 10.07.2010].

dr Jacek M. Kowalski

WSB w Poznaniu, Wydział Zamiejscowy w Chorzowie Katedra Finansów i Rachunkowości

ul. Sportowa 29, 41-506 Chorzów, Polska jakowalski@op.pl

mgr Elżbieta M. Kowalska

Szkoła Zarządzania Uniwersytetu Śląskiego ul. 75 Pułku Piechoty 1, 41-500 Chorzów, Polska ekowalska5@gmail.com

ISBN: 978-83-61401-09-4