Ukryta „manipulacja” rynkiem

Oceniając transakcje dokonywane przez dom maklerski w badanym okresie można wręcz postawić tezę, iż prowadzono ukrytą manipulację rynkiem. Dla-czego ukrytą i na czym ma polegać ta manipulacja? Otóż dom maklerski zarzą-dza portfelem inwestora. W efekcie rynek widzi zachowania inwestora, a nie domu maklerskiego (Stickel, 1995). Dom maklerski zarządzający dużą ilością portfeli inwestycyjnych, ograniczając się tylko do nieznacznej części środków z każdego portfela, jest w stanie uzyskać łącznie znaczną kwotę środków, które przeznaczyć może na dokonanie zakupów czy też zapisów na walory powiąza-ne. W efekcie tych działań dom maklerski może wyraźnie wpływać na zachowa-nia na rynku kapitałowym, poprzez prowokowanie popytu na wybrane walory, a w szczególności na walory powiązane. W przypadku takiego kształtowania popytu mało kto jest świadomy, że za zaistniałą sytuacją stoi ten sam dom maklerski. Inwestorami może być bowiem wiele podmiotów, których środkami zarządza jeden dom maklerski.

Przedstawione wnioski stanowią wynik rozważań autorów i są w efek-cie zbiorem stawianych hipotez wynikających z przeprowadzonych badań.

W  odbiorze i samodzielnej ocenie przedstawionych wniosków mogą pomóc informacje o efektywności zarządzania badanym portfelem oraz wybrane sta-tystyki rynku w okresie prowadzonych badań.

1. Wynik na zarządzanym badanym portfelu akcji był ujemny i przekroczył 50% stratę.

2. Analiza ex post wykazała, że hipotetyczny wynik przy sprzedaży w opty-malnym momencie, w okresie pomiędzy zakupem a ostateczną sprzedażą poszczególnych walorów, mógłby być dodatni i mógłby osiągnąć około 15%.

3. Inwestycje w spółki powiązane były przeważające i odnosiły się głównie do rynku pierwotnego, dlatego też przeanalizowano różne statystyki odnoszące się do debiutów giełdowych w badanym okresie. Statystyki dotyczące debiu-tów (IPO) na rynku kapitałowym w okresie prowadzonych badań przybliża tabela 1.

Ta b e l a 1. Statystyki debiutów (IPO) giełdowych

Średnia stopa zwrotu na debiucie ze wszystkich spółek 44,86%

Łączna liczba debiutów 136

Liczba debiutów z zyskiem 97

Liczba debiutów ze stratą 15

Maksymalna strata –24,50

Średnia strata –5,81%

Źródło: opracowanie własne.

Uwzględniając prawa do akcji (PDA), statystyki dla tak zdefiniowanych debiutów (IPO plus PDA) uzupełniają powyższe informacje, jednak nie zmie-niają znacząco oceny kształtowania się rynku, a przedstawiają się zgodnie z danymi przedstawionymi w tabeli 2.

Ta b e l a 2. Statystyki debiutów (IPO) giełdowych oraz praw do akcji (PDA)

Średnia stopa zwrotu na debiucie ze wszystkich spółek 34,65%

Łączna liczba debiutów 222

Liczba debiutów z zyskiem 169

Liczba debiutów ze stratą 39

Maksymalna strata –24,50

Średnia strata –5,29%

Źródło: opracowanie własne.

Przedstawiony materiał wyraźnie pokazuje, iż ograniczając się do debiu-tów, a na tego typu inwestycjach bazowano w badanym portfelu inwestycyjnym, można było uzyskać dość atrakcyjną stopę zwrotu, średnio minimum około 35%, gdy bazujemy na IPO plus PDA. Oczywiście specyfika inwestowania

powoduje, że nawet przy satysfakcjonującej średniej z rynku można podnieść stratę w wyniku inwestowania w „pechowe” spółki. Powierzając zarządzanie aktywami specjalistom, można oczekiwać, że prawdopodobieństwo pecha inwestycyjnego powinno spaść do minimum. Poza tym, poziom straty przy wyborze wyłącznie „niewłaściwych” spółek nie powinien przekroczyć 50%, tak jak wyniosła efektywność inwestycji badanego domu maklerskiego.

Jeżeli dom maklerski stracił w wyniku swojego zarządzania około 50% zain-westowanego przez inwestora kapitału, zamiast statystycznie zarobić, stosując się wyłącznie do strategii debiutów, to należy zastanowić się co było tego przy-czyną:

• może dom maklerski miał „strasznego pecha”;

• może nie dochował należytej staranności przy zarządzaniu portfelem akcji;

• może zarabianie na rzecz swojego klienta, czyli inwestora nie było w tym momencie w jego pierwszoplanowym interesie?

Autorzy uważają, że przyczyna bardzo złego wyniku na zarządzaniu port-felem inwestycyjnym przez dom maklerski tkwi w nieetycznych zachowaniach domu maklerskiego. Hipotetycznie można wręcz założyć, że dom maklerski nie wykonał swoich obowiązków związanych z podpisaną umową o zarządzanie, tylko wykorzystał środki inwestora do innych celów, stawiając na drugim miej-scu efektywność inwestycji prowadzonej na rzecz inwestora.

Otóż dom maklerski jako podmiot pośredniczący we wprowadzaniu nowych spółek na giełdę zarabia głównie w momencie doprowadzenia do udanej emisji akcji. O udanej emisji akcji można mówić w momencie, gdy znajdą się klienci na akcje wprowadzanego na giełdę podmiotu gospodarczego (a to nie zawsze ma miejsce). Dom maklerski, pozyskując nową spółkę do wprowadzenia na giełdę, mógł wręcz częściowo zagwarantować, że znajdzie nabywców na jej akcje, wykorzystując w tym celu powierzony przez inwestorów kapitał. Dom maklerski mógł nawet nie myśleć o kupowaniu innych spółek, gdyż wówczas nie miałby w zanadrzu środków na zakup akcji spółek wprowadzanych na gieł-dę przez siebie, a przez to mogłaby nie powieść się emisja akcji, a tym samym nie zarobiłby na niej. A tak, jeżeli brakowało inwestorów zainteresowanych zakupem akcji powiązanych spółek dom maklerski mógłby zakupić te akcje za pieniądze powierzone przez inwestorów, na rzecz których świadczył doradz-two inwestycyjne. Niejasna sytuacja uzasadniać może również przyczynę strat na dokonywanych inwestycjach oraz sztucznego zawyżania ceny spółek IPO (Lizińska i Czapiewski, 2015, s. 112–125).

Konflikt interesów może równocześnie uzasadniać powściągliwość domu maklerskiego w wyprzedaży akcji powiązanych w przypadku negatywnego

tren-du zmiany ich cen i niestosowania się do alertów wyprzedażowych. Otóż dom maklerski, działając w imieniu inwestora, nie mógł, czy też dokładnie – nie chciał rezygnować za szybko z inwestycji w akcje powiązane, gdyż jako emi-tent, a zarazem doradca rekomendował dla rynku kapitałowego i właścicieli wprowadzanej spółki określoną cenę sprzedaży. Jeżeli po emisji dom makler-ski nagle realizowałby na rzecz inwestora, którego portfelem zarządzał, zymakler-ski z tych akcji i zdecydowałby się na ich sprzedaż, mogłoby to spowodować spa-dek ich cen, jak i zainteresowania innych inwestorów. Byłoby to z kolei źle odebrane przez rynek i rzuciło się cieniem na ocenę domu maklerskiego odpo-wiedzialnego za wprowadzenie na giełdę spółki powiązanej.

Z tych też względów dom maklerski, być może, aby sztucznie podtrzymy-wać cenę akcji, mógł środkami z zarządzanych portfeli dokonypodtrzymy-wać zakupu akcji powiązanych na wolnym rynku już po ich wprowadzeniu na giełdę. Dla-czego? Celem dodatkowego zapewnienia ich płynności i podtrzymania ceny waloru powiązanego lub ograniczenia spadku ich cen, licząc, że w przyszłości trend się odwróci i odrobi straty, na jakie w efekcie swoimi działaniami nara-ził inwestora, o którego interes powinien dbać zgodnie z podpisaną umową o zarządzanie.

6. Nieetyczne zachowania jako bariera rozwoju rynku kapitałowego – wnioski