ERM II jest systemem z ustalonym kursem centralnym i ograniczonym pasmem dopuszczalnych odchyle« od niego (por. ramka 8), do których obrony zobowi¡zuje si¦ bank centralny. Implikuje to mo»liwo±¢ wyst¡pienia presji rynku na zmian¦ kursu centralnego oraz napi¦¢ na rynku walutowym. W Uwarunkowaniach Mapy Drogowej okre±lono kryteria minimalizacji ww. zagro»e«. Dotycz¡ one wyboru momentu wª¡czenia zªotego do ERM II, zapewnienia wysokiej wiarygodno±ci procesu integracji oraz ustalenia parytetu centralnego na poziomie spójnym z sytuacj¡ makroekonomiczn¡.
Ramka 8. Kryterium kursu walutowego
Wypeªnienie przez Polsk¦ kursowego kryterium konwergencji b¦dzie wymagaªo wª¡czenia zªotego do Europejskiego Mechanizmu Kursowego (ang. Exchange Rate Mechanism, ERM II) i przebywania w tym mechanizmie przez co najmniej 2 lata bez dokonywania na wªasny wniosek dewaluacji oraz bez powa»nych napi¦¢ (ang. severe tensions).
Mechanizm ERM II jest wielostronnym systemem staªych, ale dostosowywalnych kursów walutowych, z ustalonym kursem centralnym i standardowym pasmem waha« +/-15%. EBC rekomenduje, aby kurs centralny w ramach ERM II mo»liwie jak najtrafniej odzwierciedlaª ocen¦ kursu równowagi w momencie wej±cia do mechanizmu (EBC, 2003). W trakcie uczestnictwa w mechanizmie ERM II mo»liwa jest jednak korekta kursu centralnego.
Przy ocenie stabilno±ci kursu walutowego dokonywana jest analiza, czy w
okresie referencyjnym kurs rynkowy byª zbli»ony do kursu centralnego, przy uwzgl¦dnieniu czynników, które mogªy doprowadzi¢ do jego aprecjacji, takich jak efekt Balassy-Samuelsona, napªyw kapitaªu, czy liberalizacja cen. Zagadnienie braku powa»nych napi¦¢ jest tymczasem rozpatrywane poprzez: i) badanie stopnia odchyle« kursów walutowych od kursu centralnego; ii) zastosowanie wska¹ników takich, jak zmienno±¢ kursu walutowego wzgl¦dem euro oraz jej tendencja, jak równie» ró»nice krótkoterminowych stóp procentowych w stosunku do strefy euro i ich zmiany; oraz iii) badanie roli, jak¡ odegraªy interwencje na rynku walutowym. Przy czym interwencje na kra«cach pasma s¡ w ERM II z zasady automatyczne i nieograniczone, chyba »e staªyby w sprzeczno±ci z nadrz¦dnym celem stabilno±ci cenowej w danym pa«stwie czªonkowskim lub w stre e euro. W celu wsparcia tego rodzaju interwencji istnieje mo»liwo±¢ skorzystania z nansowania na bardzo krótki termin (tzw. VSTF; Very Short-Term Financing Facility). Celem minimalizacji ryzyka zwi¡zanego z uczestniczeniem w ERM II, wª¡czenie zªotego do mechanizmu powinno nast¡pi¢ w momencie, w którym b¦dzie zachodziªo wysokie prawdopodobie«stwo trwaªego speªnienia w 2-letniej perspektywie wszystkich kryteriów konwergencji i realizacji zobowi¡za« podejmowanych w momencie przyst¡pienia do ERM II. Wynika to z faktu, i» maj¡cy miejsce w czasie pobytu w ERM II wzrost niepewno±ci co do wypeªnienia warunków przyj¦cia euro w horyzoncie czasowym implikowanym dat¡ wej±cia do ERM II mógªby stanowi¢ ¹ródªo obaw co do daty przyst¡pienia Polski do strefy euro. Efektem napi¦¢ na rynku walutowym mogªaby by¢ zatem konieczno±¢ przebywania w ERM II przez okres dªu»szy ni» deklarowane 2 lata i w rezultacie oddalenie perspektywy przyj¦cia euro, nawet gdyby pozostaªe kryteria ostatecznie zostaªy wypeªnione w zakªadanym horyzoncie czasowym. Wypeªnienie kryterium kursowego jest zatem warunkowe wzgl¦dem
zdolno±ci kraju do speªnienia pozostaªych kryteriów przyj¦cia euro:
â kryterium stabilno±ci cen stabilna perspektywa wypeªnienia kryterium in acyjnego zmniejsza ryzyko podwy»ek stóp procentowych banku centralnego, a tym samym ogranicza skal¦ krótkoterminowych przepªywów kapitaªu;
W okresie uczestnictwa w ERM II po»¡dane jest unikni¦cie sytuacji, w której wyst¡piªaby konieczno±¢ podwy»ek stóp procentowych w celu speªnienia kryterium stabilno±ci cen. Wzrost dysparytetu stóp procentowych prawdopodobnie doprowadziªby do napªywu kapitaªu, przyczyniaj¡c si¦ jednocze±nie do aprecjacji waluty krajowej (w skrajnym przypadku nawet do presji na granic¦ dopuszczalnego
pasma waha«). W efekcie konieczne mogªoby si¦ okaza¢ obni»enie stóp
procentowych, sprzeczne z gªównym celem polityki pieni¦»nej, jakim jest stabilno±¢ cen. Prowadziªoby to zatem do wyst¡pienia tzw. trójk¡ta niemo»no±ci (ang. impossible trinity), polegaj¡cego na niemo»no±ci równoczesnej realizacji celów kursowego i in acyjnego w warunkach swobodnego przepªywu kapitaªu. Problem ten jest szczególnie istotny w przypadku polskiego rynku walutowego, który w porównaniu z rynkami krajów wysoko rozwini¦tych jest wzgl¦dnie pªytki, mimo »e pod wzgl¦dem pªynno±ci wyra¹nie dominuje nad krajami regionu. W sytuacji pªytkiego rynku walutowego wzgl¦dnie niewielki napªyw (b¡d¹ odpªyw) kapitaªu mo»e przyczynia¢ si¦ do wzrostu zmienno±ci kursu zªotego.
â kryterium skalnego ukierunkowanie polityki skalnej na wypeªnienie skalnego kryterium konwergencji implikuje spadek premii za ryzyko kraju, zmniejszaj¡c prawdopodobie«stwo wyst¡pienia presji na osªabienie zªotego;
Prowadzenie bardziej restrykcyjnej polityki skalnej, maj¡cej na celu utrzymanie dyscypliny skalnej w kraju, powinno zapewni¢ optymalny ukªad polityki pieni¦»nej i skalnej (ang. policy mix) w okresie przebywania w ERM II, tj. restrykcyjn¡ polityk¦ skaln¡, której towarzyszyªa b¦dzie lu¹niejsza polityka monetarna (zwi¡zana z dostosowywaniem stóp procentowych do poziomu EBC), eliminuj¡c tym samym (a przynajmniej ograniczaj¡c) potencjaln¡ presj¦ na deprecjacj¦ zªotego wynikaj¡c¡ ze spadku dysparytetu stóp procentowych i umo»liwiaj¡c wypeªnienie kursowego kryterium konwergencji.
â kryterium stopy procentowej spadek dysparytetu dªugoterminowych stóp procentowych sprzyja redukcji zmienno±ci kursu walutowego, poprzez ograniczenie skali napªywów kapitaªu spekulacyjnego;
Poziom dªugoterminowych stóp procentowych jest w du»ej mierze uwarunkowany sytuacj¡ skaln¡ kraju, a w przypadku pa«stwa czªonkowskiego z derogacj¡
zdolno±ci¡ kraju do wypeªnienia kryterium skalnego. Wiarygodna strategia konsolidacji skalnej b¦dzie zatem przyczyniaªa si¦, poprzez ograniczenie dysparytetu dªugoterminowych stóp procentowych, do ograniczenia ryzyka nadmiernego napªywu kapitaªu spekulacyjnego i tym samym redukcji zmienno±ci kursu walutowego.
â kryterium konwergencji prawnej osi¡gni¦cie przed przyst¡pieniem do ERM II porozumienia politycznego dotycz¡cego dostosowa« prawnych zmniejsza ryzyko wyst¡pienia powa»nych napi¦¢ na rynku walutowym;
W sytuacji braku porozumienia politycznego co do przeprowadzenia niezb¦dnych zmian legislacyjnych, warunkuj¡cych przyj¦cie wspólnej waluty (w szczególno±ci zmiany Konstytucji RP) lub w¡tpliwo±ci co do trwaªo±ci podj¦tych zobowi¡za« istnieje ryzyko wyst¡pienia obaw co do daty przyst¡pienia Polski do strefy euro. Taka sytuacja zwi¦ksza ryzyko deprecjacji kursu walutowego w trakcie przebywania w ERM II, a wyst¡pienie powa»nych napi¦¢ na rynku walutowym mo»e uniemo»liwi¢ wypeªnienie kursowego kryterium konwergencji.
3.3 Uwarunkowania wiarygodno±ci parytetu centralnego w ERM II