Wzrost gospodarczy

Wzrost gospodarczy oznacza proces zwiększania produkcji w skali całej gospodarki i wpływa na jej segmenty poprzez przenoszenie ogólnogospodarczej aktywności. Proces ten zależy od wielkości i efektywności wykorzystania czynników produkcji. Jednym z nich jest kapitał, który wykorzystywany jest do odnowienia istniejących i tworzenia nowych czynni-ków rzeczowych. Wzrost gospodarczy przekłada się na poziom zamożności i wysokości do-chodu społeczeństwa, które posiadając nadwyżki finansowe może przeznaczyć je na inwesty-cje. Zgromadzone oszczędności skierowane na rynek finansowy stają się źródłem finansowa-nia gospodarki. Źródeł powiązafinansowa-nia między wzrostem gospodarczym i rynkiem finansowym należy upatrywać w funkcjach tego rynku, którymi są:

• transformacja oszczędności w kapitał i umożliwianie jego przepływu między podmio-tami posiadającymi nadwyżki do podmiotów, które go potrzebują,

• zapewnianie płynności aktywów finansowych, która polega na umożliwieniu zamiany aktywów finansowych na gotówkę,

• transmisja polityki gospodarczej oraz osiąganie jej celów, takich jak wysoka stopa za-trudnienia, niski poziom inflacji i stabilny wzrost gospodarczy [NBP 2004, s. 13],

• obrót środkami płatniczymi,

• zmniejszanie kosztów transakcyjnych [Gruszczyńska-Brożbar 2007, s. 27]

• zmniejszanie ryzyka inwestycyjnego,

• umożliwianie gromadzenia oszczędności,

• niwelowanie asymetrii informacji.

O tempie wzrostu gospodarczego decyduje polityka gospodarcza państwa i zachowa-nia podmiotów gospodarczych [Smaga 2013, s. 140]. Państwo wpływa na tempo wzrostu go-spodarczego m.in. poprzez przepisy prawne ułatwiające prowadzenie działalności gospodar-czej, dotacje i subwencje na podnoszenie innowacyjności i konkurencyjności przedsiębiorstw. Nie bez znaczenia jest również oddziaływanie państwa na kształt i zasady funkcjonowania rynku finansowego. Prawna ochrona interesów inwestorów zwiększa ich zaufanie do rynku finansowego, co przyczynia się do zwiększenia wartości oszczędności, które alokowane na rynku finansowym wykorzystywane są do finansowania podmiotów gospodarczych.

System pośrednictwa finansowego przyczynia się do rozwoju i integracji rynków fi-nansowych. Proces ten jest wspomagany poprzez tworzenie unii gospodarczych i monetar-nych oraz ujednolicanie krajowych przepisów w taki sposób, aby ułatwić funkcjonowanie i wzmocnić pozycję konkurencyjną krajowych pośredników finansowych. Przykładem takich działań jest wprowadzenie wspólnej waluty w Europie, która m.in. ułatwia wzajemne rozli-czenia podmiotom gospodarczym z różnych krajów eliminując ryzyko różnic kursowych oraz ułatwia ocenę osiąganych stóp zwrotu przez fundusze inwestycyjne (eliminacja przeliczania wartości tytułów uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych na lokalną walutę). Z kolei roz-wój rynków finansowych pozwala na przeprowadzanie transakcji bez względu na lokalizację geograficzną inwestora i instrumentu finansowego.

Na zwiększenie zdolności podmiotów gospodarczych do wytwarzania dóbr i usług po-zytywnie wpływa zwiększona ilość kapitału, który jest udostępniany z wielu źródeł [Levine 2004, s. 325-328]. Im bardziej jest rozbudowany i zróżnicowany system pośredników finan-sowych, tym więcej środków jest gromadzonych i dystrybuowanych. Jednocześnie następuje

zwiększenie konkurencji między pośrednikami finansowymi i zmniejszenie koncentracji sek-tora bankowego na rynku finansowym, co przekłada się na obniżenie kosztów pośrednictwa finansowego, zwiększanie liczby i rodzajów instrumentów finansowych oferowanych przez pośredników finansowych oraz zmniejsza ryzyko koncentracji akcji kredytowej w sektorze bankowym.

Wzrost gospodarczy stymulowany jest także poprzez realizowanie przez pośredników finansowych funkcji rynku finansowego, w szczególności:

• obniżanie kosztów transakcyjnych dzięki posiadaniu odpowiedniej wiedzy i narzędzi oraz wykorzystaniu efektu skali [Sidor 2011, s. 80], dostarczanie inwestorom większej ilości informacji niż może zdobyć pojedynczy inwestor [Allen 1990, s. 23],

• umożliwianie inwestycji w instrumenty finansowe niedostępne dla pojedynczego in-westora (ze względu na wysokość wymaganego kapitału, kierowania instrumentów fi-nansowych tylko do inwestorów instytucjonalnych lub określonej grupy inwestorów),

• tworzenie własnych instrumentów finansowych, które wykorzystywane są do transferu ryzyka i alokacji oszczędności [Allen i Santomero 1998], co w połączeniu z niższymi kosztami transakcyjnymi i ułatwieniem dostępu do instrumentów finansowych mobili-zuje oszczędności i zwiększa ich alokacje na rynku finansowym,

• ograniczanie wpływu asymetrii informacji (jedna strona transakcji nie posiada wystar-czającej wiedzy o drugiej stronie), która powoduje powstawanie ryzyka nadużycia – ryzyka, że pożyczkobiorca zainwestuje kapitał w innym celu niż założony w umowie [Mishkin 2002, s. 71-72]; delegowanie monitorowania kapitałobiorców na pośredni-ków finansowych obniża koszty i zwiększa efektywność zainwestowanego kapitału [Diamond 1984, s. 409],

• finansowanie przedsiębiorstw innowacyjnych i podmiotów gospodarczych na wcze-snych etapach rozwoju, przedsięwzięć obarczonych wysokim ryzykiem inwestycyj-nym.

Rozwój rynku finansowego wpłynął na zmianę działalności pośredników finanso-wych, którzy mogą funkcjonować zarówno jako podmioty pośredniczące w przekazywaniu środków między pożyczkodawcami i pożyczkobiorcami, jak również jako pożyczkobiorcy (schemat 4.).

Schemat 4. Przepływy kapitałów w systemie finansowym z uwzględnieniem zmienionej

roli pośredników finansowych

Źródło: opracowanie własne.

Nowe role pośredników finansowych można przedstawić na przykładzie funduszy nie-ruchomości, które mogą:

• pośredniczyć w przekazaniu środków od inwestorów do pożyczkobiorców (rola po-średnika finansowego, linia ciągła) – zarządzający funduszami stosują strategie inwe-stycyjne oparte na inwestowaniu pozyskanych środków w instrumenty finansowe, któ-re przynoszą bieżący dochód i umożliwiają wzrost wartości zainwestowanego kapita-łu, np. hipoteczne REITs, które lokują aktywa w hipoteczne papiery wartościowe,

• wykorzystać pozyskane środki do inwestycji (rola pośrednika finansowego i inwesto-ra, linia ciągła i przerywana) – zarządzający stosują strategie inwestycyjne polegające na lokowaniu środków w projekty inwestycyjne (np. budowa biurowca) i lokowanie posiadanych nadwyżek pieniężnych w krótkoterminowe papiery wartościowe; takie działania stosują m.in. polskie fundusze nieruchomości¹.

Fundusze nieruchomości wykorzystywane są przez podmioty gospodarcze także do odmrożenia kapitału zainwestowanego w nieruchomości i do uzyskiwania bieżących przy-chodów. Takie rozwiązania proponują głównie amerykańskie, niemieckie i polskie fundusze inwestycyjne. Przedsiębiorstwo ma możliwość zapłacenia za tytuły uczestnictwa w funduszu inwestycyjnym posiadanymi nieruchomościami. Korzyściami dla podmiotu gospodarczego jest przekazanie obiektu w zarządzanie profesjonalnej firmie, uzyskiwanie dywidend z tytułu posiadanych certyfikatów inwestycyjnych oraz prowadzenie nowych inwestycji z wykorzy-staniem kapitału funduszu nieruchomości. Z poziomu wpływu na wzrost gospodarczy działa-nia funduszy nieruchomości przyczydziała-niają się do rozszerzedziała-nia źródeł kapitału dla podmiotów

1 W roli pośrednika finansowego i inwestora występują także inne typy funduszy inwestycyjnych, np. polskie

fundusze FIZAN.

pośrednicy

pożyczkobiorcy inwestycje

gospodarczych, co przyczynia się do zwiększenia posiadanego przez przedsiębiorstwa kapita-łu, który może zostać skierowany do innych obszarów działalności tych podmiotów.

Możliwość działania funduszy nieruchomości jako pośredników finansowych oraz po-średników finansowych i inwestorów umożliwia przedstawienie zależności między rynkiem funduszy nieruchomości i wzrostem gospodarczym jako tendencje (udział funduszy nieru-chomości zaznaczono pogrubioną czcionką):

• z poziomu pośrednika finansowego:

o wzrost gospodarczy → wzrost popytu na kapitał → wzrost podaży

instru-mentów finansowych,

o akumulacja oszczędności → finansowanie wydatków publicznych → wzrost gospodarczy,

o akumulacja oszczędności → zwiększenie oszczędności długoterminowych →

wzrost gospodarczy,

o finansowanie rynku nieruchomości (redystrybucja oszczędności) → rozwój

rynku nieruchomości → wzrost gospodarczy,

• z poziomu inwestora:

o wzrost gospodarczy → wzrost popytu na nieruchomości → inwestycje

fundu-szy nieruchomości w nowe obiekty,

o inwestycje funduszy nieruchomości w nowe obiekty → rozwój rynku

nieru-chomości → wzrost gospodarczy,

o finansowanie inwestycji publicznych² → wzrost gospodarczy,

o wzrost podaży instrumentów finansowych → rozwój rynku finansowego →

wzrost gospodarczy,

• z poziomu pośrednika finansowego i inwestora:

o inwestycje funduszy nieruchomości w nowe obiekty i finansowanie rynku

nieruchomości (redystrybucja oszczędności) → rozwój rynku nieruchomości

→ wzrost gospodarczy,

o inwestycje funduszy nieruchomości na rynku nieruchomości i rynku

fi-nansowym → rozwój rynku nieruchomości i rynku finansowego → wzrost

gospodarczy.

2

Na zależność między rynkiem finansowym i wzrostem gospodarczym uwagę zwrócił już w 1911 r. Schumpeter. Stwierdził on, że pośrednicy finansowi mobilizując oszczędności i zarządzając ryzykiem przyczyniają się do wzrostu gospodarczego [King i Levine 1993, s. 17]. Pozytywny wpływ pośredników finansowych na wzrost gospodarczy został potwier-dzony przez liczne badania empiryczne. King i Levine [1993] wykazali istotność statystyczną zależności wzrostu gospodarczego i rynku finansowego na przykładzie 80 krajów w okresie 1960-1989. Levine, Loayza i Beck [2000] uzyskali takie same wyniki na próbie 71 krajów w okresie 1960-1995. W innym opracowaniu, Levine i Zervos [1996] wykorzystując model ekonometryczny wykazali istotność relacji między rynkiem akcji i wzrostem gospodarczym w długim okresie dla 41 krajów w okresie 1976-1993. Bencivenga, Smith i Starr [1995] sku-pili się na wpływie kosztów transakcyjnych, które wyznaczają poziom płynności rynku akcji, na wzrost gospodarczy. Stwierdzili oni, że im niższe koszty, tym bardziej płynny rynek akcji i zwiększone zainteresowanie inwestorów lokowaniem kapitałów w projekty długotermino-we, które stymulują wzrost produktywności.

Większość opracowań dotyczących relacji systemu finansowego i wzrostu gospo-darczego³ popartych badaniami empirycznymi skupione są na bankach i instytucjach finan-sowych związanych z rynkiem akcji. Opracowania dotyczące zależności między funduszami inwestycyjnymi i wzrostem gospodarczym są rzadko podejmowane (Klapper, Sulla i Vittas [2004], Khorana, Servaes i Trufano [2005], Antunes [2007], Ferreira i in. [2013]). Uwaga autorów skupiona jest na rozwoju gospodarczym, a nie wzroście gospodarczym (stosowana jest miara PKB per capita, a nie wskaźnik PKB), co wpływa na interpretacje uzyskanych wy-ników. Miarę PKB wykorzystała Gabryelczyk [2008] w badaniu zależności między polskimi funduszami akcyjnymi i hybrydowymi a wzrostem gospodarczym. W badaniu analizie pod-dany został okres 1998-2006 w którym były duże wahania WAN funduszy inwestycyjnych, co miało wpływ na stopy zwrotu funduszy i wnioski z badania.

W wielu opracowaniach wskazuje się, że im starszy i wyższy poziom rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych, tym wyższy jest ich udział w PKB, czyli wskazuje się na istnienie zależności między tymi zmiennymi. Jak wynika z danych zawartych w tabeli 16. największe rynki funduszy nieruchomości występują w krajach, w których fundusze inwestycyjne funk-cjonują od dziesięcioleci (USA, Niemcy, Francja, Wielka Brytania). Jednocześnie są to kraje o wysokich wartościach PKB.

3 Przegląd badań dotyczących relacji systemu finansowego i wzrostu gospodarczego oraz relację wzrostu

gospo-darczego z innymi czynnikami przedstawione są m.in. w King i Levine [1993], Levine i Zervos [1996], Brzo-zowski [2009], Malaga [2009].

Tabela 16. PKB i WAN funduszy nieruchomości w latach 2004 i 2012 w wybranych

krajach Europy i USA

Kraj ^{PKB (mln USD) WAN (mln USD)}

2004 2012 Zmiana (%) 2004 2012 Zmiana (%) Austria 291 430 394 708 35 621² 4 495² 624 Belgia 361 683 483 262 34 5 816 9 094 56 Czechy 113 977 196 446 72 66³ 121 83 Francja 2 055 679 2 612 878 27 15 528 68 609 342 Grecja 227 950 249 099 9 697⁴ 2 310 231 Hiszpania 1 044 612 1 322 965 27 5 963 5 543 -7 Holandia 609 890 770 555 26 19 472 14 335 -26 Niemcy 2 726 341 3 428 131 26 118 762² 108 316² -9 Polska 252 769 489 795 94 146 909 524 Portugalia 185 397 212 274 14 9 603 15 101 57 Szwajcaria 374 224 631 173 69 10 359 16 674 61 USA 11 797 800 16 244 600 38 307 894¹ 580 000¹ 88 Węgry 101 926 124 600 22 549 1 435 161 Wielka Brytania 2 196 860 2 471 784 13 3 353 19 120 470 Włochy 1 735 522 2 014 670 16 7 526 55 597 639 1 kapitalizacja rynkowa

2 bez funduszy specjalistycznych

3

dane z 2007 r.

4

dane z 2006 r.

Źródło: obliczenia własne na podstawie danych EFAMA, ICI i World Bank.

Przeciętna wartość współczynnika korelacji rang Spearmana⁴ w okresie 2004-2012 dla krajów wymienionych w tabeli 16. (bez Czech i Grecji) wynosi 0,79, co oznacza silną i pozy-tywną zależność pomiędzy wzrostem gospodarczym i wielkością rynku funduszy nierucho-mości. Zbliżone wyniki uzyskano dla 15 krajów w okresie 2007-2011⁵ – korelacja rangowa 0,79. Wartości współczynnika dla poszczególnych lat przedstawiono w tabeli 17.

Tabela 17. Korelacja rang Spearmana między PKB a WAN funduszy nieruchomości

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 średnia

13 krajów _{0,66 0,81 0,82 0,86 0,73 0,80 0,81 0,79} 0,82 _0,79

15 krajów - - - 0,86 0,77 0,83 0,84 0,82 0,84 0,83

Wszystkie wartości są istotne statystycznie dla α=0,05. Źródło: obliczenia własne.

4 Do obliczenia wartości korelacji rang Spearmana przyjęto logarytmy naturalne danych tabeli 16.

5

Wysokie wartości współczynnika korelacji rang Spearmana można wyjaśnić większą stabilnością wartości aktywów netto funduszy nieruchomości niż innych typów funduszy⁶ oraz powiązaniem z rynkiem nieruchomości. Dodatkowo zarządzający funduszami nierucho-mości planując i realizując strategie inwestycyjne uwzględniają przewidywalny przebieg cy-klu koniunkturalnego w swoich decyzjach inwestycyjnych. Jak również mogą dostosowywać strategie inwestycyjne do panującej sytuacji na różnych rynkach w trakcie funkcjonowania funduszy.

Reasumując, można wyciągnąć wniosek, że wzrost gospodarczy wpływa na działal-ność funduszy nieruchomości i tym samym na ich wyniki inwestycyjne. Przeprowadzona po-wyżej analiza związku między wzrostem gospodarczym (wyrażonym jako PKB) i wielkością rynków funduszy nieruchomości (wyrażonym w WAN) nie uwzględnia wpływu innych czyn-ników. Celem badania było uzyskanie odpowiedzi na pytanie, czy między tymi zmiennymi występuje zależność. Uzyskane wyniki potwierdzają istnienie relacji między stopami zwrotu funduszy nieruchomości a wzrostem gospodarczym.