Wyplata dywidendy i praktyka nabywania oraz umarzania akcji własnych a wartość przedsiębiorstwa

A C T A U N I V E R S I T A T I S L O D Z I E N S I S

FOLIA O EC O N O M IC A 214, 2008

A g n ie s z k a N a ta s z a D u r a j*

WYPŁATA DYWIDENDY I PRAKTYKA NABYWANIA ORAZ UMARZANIA AKCJI WŁASNYCH

A WARTOŚĆ PRZEDSIĘBIORSTWA**

Ł W PR O W A D Z E N IE

Zasadniczym celem opracow ania jest przedstawienie wpływu wypłaty dywi­ dendy o raz od k u p u akcji własnych na w artość publicznych spółek akcyjnych. W arty k u le prezentow any jest p o n ad to efekt sygnalizacji, ja k i niesie za so b ą ogłoszenie przez spółkę zam iaru w ypłaty dyw idendy i w ykupu akcji w łasnych, ja k rów nież prob lem aty k a wpływu w ypłaty dyw idendy i odkupu akcji w łasnych n a tw orzenie w artości dla właścicieli z w ykorzystaniem form uły całkow itego zw rotu dla właścicieli (T S R ) oraz ekonom icznej wartości dodanej dla właścicieli (SE V A ). W opracow aniu p rzedstaw io no także p ro b ­ lem atykę stosow ania nabycia i um orzenia akcji własnych w edług postanow ień K o d e k su spółek handlow ych (k.s.h.) o raz ustaw y o rach u n k o w o ści1.

2. P O JĘ C IE I ISTO TA W ARTOŚCI PR Z E D SIĘ B IO R ST W A

W arto ść przedsiębiorstw a należy d o tych problem atycznych term inów , k tó re uznaje się za najbardziej istotne i zarazem o grom nie złożone zarów no w swej k o nstrukcji pojęciowej, ja k i w w arstw ie operacyjnej. Jest ona pojęciem wielo- i interdyscyplinarnym . W artość jest p o d staw o w ą kategorią

* Dr, adiunkt w Katedrze Analizy i Strategii Przedsiębiorstwa U L .

** Praca naukow a finansowana ze środków budżetowych na naukę w latach 2005-2007 jako projekt badawczy nr 1 H02C 014 28, pt. „W pływ rezerw finansowych na p o lityk ę dywidendy i wypłacalność przedsiębiorstw a” oraz pow stała w związku z realizowanymi w 2005 r. badaniami własnymi w ramach grantu przyznanego przez rektora Uniwersytetu Łódzkiego nr 505/604.

1 Ustawa z dnia 15 września 2000 r. - Kodeks spółek handlowych, D z U 2000, nr 94, poz. 1037 z późn. zm.; Ustawa z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości, D z U 2002, nr 76, poz. 694.

aksjologii, oznaczającą w szystko to, co ccnnc i g odne p o żąd an ia, co stanow i cel dążeń ludzkich2. W artość (z łac. valor) to pew na cecha, właściwość, a naw et m ia ra 3. W artość jest bowiem katego rią m ierzalną - m o żn a ją określać, szacow ać, oceniać, osądzać, m ierzyć, taksow ać, w eryfikow ać, przy­ w racać czy wreszcie obniżać i podwyższać. M o żna ją rozum ieć na wiele sposobów , gdyż jest o n a uniw ersalną kategorią, sp o ty k an ą we wszystkich dziedzinach życia społecznego i gospodarczego4. N ależy ją u tożsam iać z k a­ tegorią sądu w ydaw anego przez określony p o d m io t5 czy ta k ą cechę rzeczy, stosow nie d o której rzecz jest postrzegana ja k o m niej lub bardziej pożąd ana, użyteczna, szanow ana lub w ażna6.

Pojęcie „w arto ść przedsiębiorstw a” stanow i term in, k tó ry w zależności od k ontekstu n ab iera różnego znaczenia. Ja k dow odzi E. W alińska, wyjaś­ nienie term inu „w artość przedsiębiorstw a” rodzi trud ności przede wszystkim ze względu n a niejednoznaczność określenia sam ego pojęcia „w arto ść” , a p o n a d to m oże budzić wątpliwości przez różne znaczenia pojęcia „p rzed ­ siębiorstw o” 7. Sam o pojęcie „w artość przedsiębiorstw a” inform uje bowiem jedynie o tym , że przedm iotem wyceny jest przedsiębiorstw o i że została ustalo n a jego w artość w skutek zastosow ania określonych m etod i p ro c ed u r8. Jednakże każde przedsiębiorstw o m oże m ieć całkow icie od m ien n ą w artość w zależności od tego, ja k będzie ono postrzegane9. C o więcej, w artość określonego przedsiębiorstw a zm ienia się w każdej chwili i pod wpływem ró ż n o ro d n y ch czynników o raz pow stałych sytuacji. C echą znam ienną jest jej zm ienność, a tym sam ym w artość jest w artością n iestałą, chw iejną oraz p o d d ając ą się z trudem kw antyfikacji. T a tru d n o ść m a swoje korzenie rów nież i w tym , że jest o n a zależna od subiektyw nej oceny roli i znaczenia w artościow anego obiektu.

U stalanie w artości przedsiębiorstw a jest w sposób nierozerw alny związane z przyczynam i i celami działan ia przedsiębiorstw a, gdyż d o p iero ich analiza

2 M ultimedialna Encyklopedia P W N na dwóch p łytach , W ydawnictwo N aukow e PW N, Warszawa 2000.

3 Dictionnaire du franęais, Hachette, Paris 1987, s. 1660.

4 J. D u r a j , N iektóre im plikacje zarządzan ia w artością przedsiębiorstw a, [w:] J. D u r a j (red.), W artość przedsiębiorstw a - z teorii i p ra k ty k i zarządzania, t. 3, W ydaw nictw o N aukow e N ovu m , P łock-L ód ż 2002, s. 58.

5 J. D u r a j , W kierunku orientacji wartościującej działaln ość przedsiębiorstw a, [w:] J. D u r a j (red.), W artość przedsiębiorstwa - z teorii i p ra k ty k i zarządzania, W ydawnictwo N au kow e N ovu m , P łock-Ł ódż 2001, s. 21.

‘ R . C. M i 1 e s, Basic Business Appraisal, John Wiley & Sons, N ew York 1984, s. 15. 7 E. M . W a l i ń s k a , W artość bilansowa przedsiębiorstwa a alokacja podatku do­ chodowego, „Rozpraw y Habilitacyjne Uniwersytetu Ł ódzkiego” , W ydaw nictw o Uniwersytetu Ł ódzkiego, Ł ódź 2004, s. 30.

' Ibidem, s. 30-31.

9 M . M i c h a l s k i , Z arządzanie przez wartość. Firma z p erspektyw y interesów właścicielskich, W IG-Press, Warszawa 2001, s. 15.

pozw ala n a ustalenie czynników w artościotw órczych, a następnie oszacowanie w artości p o d m io tu i w skazanie zasad jej zw iększania10.

Jeśli za cel nadrzędny funkcjonow ania przedsiębiorstw uznam y kreow anie wartości d la jego właścicieli, wówczas pierw szoplanow ą rolę zaczną odgrywać strategie w zrostu w artości przedsiębiorstw a. S trategie w zrostu w artości są częścią system u zarządzania przedsiębiorstwem , w którym m am y do czynienia z w ystępow aniem wielu różnorodnych zm iennych instrum entów i m echaniz­ m ów sprzyjających w zrostow i w artości. Jednym z takich instru m en tó w jest w ypłata dyw idendy o raz w ykup w łasnych akcji przez publiczne spółki ak ­ cyjne.

W ypłata dyw idendy i w ykup akcji własnych jest częścią polityki dywi­ dendy przedsiębiorstw a, posiadającą - m im o odm ienności nie tylko tych om aw ianych form jej realizacji - istotne znaczenie dla k ształto w ania jego w artości.

O kreślenie „w artość przedsiębiorstw a” m oże w ydaw ać się enigm atyczne, gdyż w artość ta przyjm uje wiele postaci i w ym iarów analitycznych. Inte­ resując się w opracow aniu tylko w artością dla akcjonariuszy, m o żn a stw ier­ dzić, iż je st o n a g enerow ana w ram ach trójfazow ego procesu, obejm ującego tw orzenie w artości, jej utrzym yw anie i ostateczne przekazyw anie ak cjo n a­ riu szo m 11. Sam o w ytw orzenie w artości bez jej utrzy m an ia i przekazania akcjonariuszom nie pow oduje bowiem adekw atnego w zrostu w artości ich m ajątk u , a zatem nic odzw ierciedla faktycznie realizow anych przez nich dochodów .

Ź ró d ła kreacji w artości dodanej dla właścicieli należy wiązać z kategorią całkow itego zw rotu dla właścicieli (T S R ) oraz ekonom iczną w artością d o d aną d la właścicieli (S E V A ) (zob. schem at 1).

C ałkow ity zw rot dla właścicieli oraz ekonom iczna w artość d o d a n a dla właścicieli m o g ą być uznane za dw a zasadnicze m ierniki oceny efektywności tw orzenia tej w artości dodanej.

N a całkow ity zw rot dla właścicieli (T S R ) w danym okresie t składają się trzy czynniki: w zrost rynkow ej w artości kapitałów w łasnych, w ypłacona bieżąca d yw idenda o raz wpływy z akcji skupionych przez przedsiębiorstw o w celu ich um orzenia. Tym sam ym zaw arta w następującej form ule eko­ nom icznej w artości dodanej dla właścicieli:

SE V A t+l = T S R t+l- (JE,

10 M . M a r c i n k o w s k a , W artość banku. Kreowanie wartości i pom iar wyników działalności banku, „R ozpraw y Habilitacyjne Uniwersytetu Ł ódzkiego” , W ydaw nictw o Uniwer­ sytetu Ł ódzkiego, Ł ódź 2003, s. 22.

11 M . M i c h a 1 s к i, M e to d y podw yższan ia w artości dla akcjonariuszy, [w:] J. D u r a j (red.), op. cit. s. 114.

gdzie:

S E V A, + 1 - ekonom iczna w artość d o d a n a dla właścicieli w okresie t + 1,

T S R, + 1 - całkow ity zw rot dla właścicieli w okresie r + 1,

E, - w artość ryn kow a kapitałów własnych w okresie t, re(1+1) - koszt kap itału własnego w okresie i 4-1.

różnica m iędzy całkow itym zw rotem dla właścicieli a iloczynem wartości rynkowej kapitałów własnych i kosztem kapitału własnego stanow i o wzroście finansow ych korzyści dla tej grupy inw estorów .

Schemat 1. Źródła tworzenia ekonomicznej wartości dodanej dla właścicieli

Ź r ó d ł o : M. M i c h a l s k i , Z arządzanie p rzez wartość. Firma z p ersp ek tyw y interesów właścicielskich, W IG-Press, Warszawa 2001, s. 135.

D o szacow ania ekonom icznej w artości dodanej dla właścicieli m ożna rów nież w ykorzystać stopę zw rotu z zainw estow anego k ap itału dla właścicieli

(R O S IĆ ), będącej ilorazem całkow itego zw rotu dla właścicieli oraz wartości

rynkow ej k ap itału własnego w okresie t. Stopę tę m o żn a przedstaw ić n a­ stępująco:

1 О Д , | |

R O S IC l + l = * 100% , gdzie:

R O S IC ,+1 - sto p a zw rotu z zainw estow anego k ap itału dla właścicieli

w okresie t + 1, pozostałe oznaczenia ja k wyżej.

S to p a zw rotu z zainw estow anego k apitału dla właścicieli jest współczyn­ nikiem w skazującym n a osiągniętą w artość przyrostu korzyści akcjonariuszy, wynikających ze zm ian ceny rynkowej akcji, w ypłaty dyw idendy oraz w ykupu akcji, k tó re przy p ad ają na jed n ą złotów kę p o siad anego k ap itału własnego n a początek bad an eg o okresu. Tym sam ym m o żn a pow iedzieć, że m iernik ten, porów nyw any w czasie, przestrzeni o raz z w ielkościam i standardow ym i, jest w procesach decyzyjnych ważnym kryterium oceny strategii postępow ania akcjonariuszy.

A kcjonariusze, porów nując w ysokość w łasnych w spółczynników zw rotu z zainw estow anego kapitału z m inim alną w ym aganą n a rynku stopą, a zatem z alternatyw nym kosztem k ap itału własnego czy też z benchmark-cm , d o ­ k o n u ją przem ieszczeń kap itału , tw orząc tym sam ym o k reślo n ą przestrzeń swego w pływu na rezultaty działalności przedsiębiorstw . Odzwierciedleniem tego wpływu są m . in. zm iany cen rynkow ych akcji.

N ależy zauw ażyć, że jeżeli sto p a zw rotu z zainw estow anego kap itału dla właścicieli (R O S IC ,+ ,) będzie wyższa od kosztu k ap itału w łasnego, wówczas inw estycja w ten k ap itał przyniesie tej grupie interesu d o d a tn ią w artość.

W artość tę w kwocie absolutnej m ożna wyrazić w postaci następującej form uły:

SE V A t+ j = (R O S IĆ ,+ j — re(I+ |)) * E t.

W yp łata dyw idendy o raz w ydatki z tytułu um orzenia akcji m ają swoje źró d ło w bieżącym wolnym strum ieniu gotów ki. Jego w arto ść w pływ a także n a ekon om iczną w artość d o d a n ą nie tylko dla właścicieli, lecz także dla wierzycieli. Ł ączn a w artość całkow itego zw rotu dla w szystkich inw estorów jest bowiem sum ą ekonom icznej w artości dodanej d la właścicieli o raz ilo­ czynu w artości rynkow ej przedsiębiorstw a na początek okresu i średnio w ażonego kosztu kapitału . T ym samym m o żn a zapisać, że:

SE V A t+l = T I R t+l- ( M V t * W A C C ), S E V A ,+l = F C F l + l + A M V - ( M V ,* W A C C y 2,

12 M . W i e r z b i ń s k i , W artość dodana a tworzenie w artości dla właścicieli, [w:] D . Z a r z e c k i (red.), Z arządzanie finansami. K lasyczne zasady, nowoczesne narzędzia, t. 1, Uniw ersytet Szczeciński, Szczecin 2002, s. 768.

gdzie:

Т /Я ,+| - w artość całkow itego zw rotu dla wszystkich inw estorów ,

+ \ ~ w ygenerow ane wolne przepływy śro dk ów pieniężnych,

AM V - przy ro st w artości rynkow ej przedsiębiorstw a,

MV, - w artość rynkow a przedsiębiorstw a n a początek okresu. A zatem na całkow ity zw rot dla wszystkich inw estorów składają się w ygenerow ane wolne przepływy środków pieniężnych przekazyw ane zarów no wierzycielom , jak i właścicielom o raz przyrost w artości rynkow ej.

W zaprezentow anej form ule w artość rynk ow a k ap itału własnego została z a stą p io n a w artością rynkow ą całego przedsiębiorstw a, a w m iejsce kosztu k ap itału w łasnego w staw iono średni w ażony koszt kap itału. I, ja k dow odzi M . W ierzbiński, w artość d o d a n a dla właścicieli jest tw orzo na wówczas, gdy uzyskana sto p a zw rotu, będąca relacją przepływ ów skierow anych d o wszys­ tkich inw estorów i w zrostu w danym okresie rynkow ej w artości przedsię­ b iorstw a d o jego w artości rynkowej z początku okresu, będzie wyższa od średniego w ażonego kosztu k a p ita łu 13. Zależność ta k a m a miejsce, gdyż k ursy akcji odzw ierciedlają wszystkie oczekiw ania inw estorów co do przy­ szłych w yników spółki.

3. W PŁYW POLITYKI D Y W ID E N D Y N A CEN Ę RYNKOW Ą AKCJI

T eo ria sygnalizacji zakłada, że inw estorzy przyw iązują szczególną wagę d o inform acji o wypłacie dyw idendy, trak tu jąc ją ja k o sygnał o kondycji spółki o ra z o p ro g n o z ach jej zysków . K iero w n ictw o przedsięb io rstw a, będąc w p osiadaniu dostępu do pełniejszej, szybszej i zarazem w iarygod- niejszej in fo rm acji, m oże w istotny sposób k ształto w a ć cenę ryn ko w ą akcji.

G. D o n a ld so n w swych badaniach, opublikow anych w 1961 r .M, d o ty ­ czących sposobów finansow ania prow adzonej działalności przez korpo racje am erykańskie, w skazał, iż przedsiębiorstw a te niechętnie zm ieniają wysokość wypłacanej dyw idendy, co w idoczne jest przede wszystkim w sytuacji, gdy spółka m a obniżyć jej kw otę. A u to r ten dow odził, iż przedsiębiorstw a będą skłonne utrzym yw ać i realizow ać oczekiwany dotychczasow y poziom wypłat dyw idendy przez akcjonariuszy naw et wtedy, gdy w ypłata dyw idendy będzie w iązała się z koniecznością zaciągnięcia długu przez spółkę. P odobnego

13 Ibidem, s. 769.

14 G . D o n a 1 d s o n, C orporate debt capacity: A stu dy o f corporate debt policy and the determination o f corporate debt capacity, Boston Graduate School o f Business Administration, Boston 1961.

zd ania jest S. B h a tta c h a ry a 15, który w swych rozw ażaniach opublikow anych w 1979 r. dow iódł, iż zarząd spółki m oże sygnalizow ać w ysoką rentow ność realizow anych projektów inwestycyjnych przez zobow iązanie się do prze­ strzegania określonej polityki dyw idendy. A u to r ten tw ierdzi, że jeżeli naw et bieżące przychody z inwestycji nie będą w stanie zapew nić odpow iedniego poziom u w ypłacanej dyw idendy, to przedsiębiorstw o m a m ożliw ość skorzys­ ta n ia z zew nętrznych źródeł finansow ania, a realizując n ap raw d ę zyskowne inwestycje, będzie m ogło liczyć na korzystne w arunk i obsługi zadłużenia. Jeżeli spółka nic posiada w ystarczających środków pozw alających na wypłatę dyw idendy, m oże o n a rów nież dok o n ać emisji akcji. Jed n ak że takie ro z­ w iązanie - co podniósł w swoich rozw ażaniach J. L intner - jest niekorzystne d la akcjonariuszy, gdyż now a em isja akcji zwiększa p o d aż akcji, pow odując w rezultacie spadek ich ceny16.

Z ajm ując się w opracow aniu głównie wpływem w ypłaty dyw idendy na w artość ryn k o w ą akcji i tym samym na stopę zw rotu z ak cji17, wskazać należy, że przedsiębiorstw a, k tó re pow iększają dyw idendy, osiągają p o n a d ­ przeciętne zw roty. N ato m iast przedsiębiorstw a zm niejszające dyw idendy osią­ gają ujem ne ponadprzeciętne zw roty. N egatyw na reakcja n a złe w iadom ości jest w yraźnie silna i w zględnie silna. I choć w niosek ten w ynika z bad ań

15 S. B h a t t a c h a r у a, Imperfect information, dividend p olicy and 'the bird in the hand' fa lla c y, „Bell Journal o f Econom ics” 1979, N o. 10, s. 259-270; i d e m , Nondissipative signaling structures and dividend policy, „Quarterly Journal o f Econom ics” 1980, N o . 95, s. 1-24.

“ J. L i n t n e r, Dividends, earnings, leverage, stock prices and the supply o f capital to corporations, „R eview o f Econom ics and Statistics” 1962, A ugust.

17 Stopy zwTOtu są podstawow ym narzędziem służącym badaniu wpływu podania informacji o wypłacie dyw idendy na notow ania spółki. W nioskowania m ożna dokonyw ać na dw óch rodzajach stopy zwrotu. Pierwsza z nich (r,) posiada ze względu na konstrukcję dw ie rów ­ norzędne formy, w zależności od okresu, którego dotyczy. Jest ona liczona jako iloraz ceny akcji w danym dniu do ceny akcji w dniu pierwszej publikacji o wypłacie dyw idendy. Podstawa jest zatem cały czas niezmienna, a zamianie ulega jedynie licznik tegoż wskaźnika. Formę tę należy uznać za właściwą dla okresu po dniu pierwszej publikacji. N atom iast w okresie poprzedzającym stopa ta jest liczona jako iloraz ceny akcji w dniu pierwszej publikacji do ceny akcji w danym dniu. Druga stopa zwrotu (r2) jest ruchomą stopą zwrotu (jednodniową). Stanowi ona iloraz ceny akcji w danym dniu d o kursu akcji z dnia poprzedniego. Obie te stopy m ożna ująć za pom ocą następujących równań:

r, = (А Д , - 1) * 100%, r j = ( k jk , - 1) * 100%, r2 = (k jk ,_ ,«- 1) * 100%,

gdzie: r, - stopa zwrotu z podstaw ą w dniu ogłoszenia, w okresie p o publikacji, r, - stopa zwrotu z podstawą w dniu ogłoszenia, w okresie sprzed publikacji, r2 - stopa zwrotu z podstawą ruchom ą (stopa zwrotu jednodniow a), k, - kurs akcji w danym dniu, gdzie „i” - liczby całkow ite dla x - dni wstecz i x - dni naprzód, /c,_, - kurs akcji w dniu poprzedzającym, k0 - kurs akcji w dniu ogłoszenia (zob. I. K a m i ń s к a, W pływ podania do wiadomości publicznej decyzji o wypłacie dywidendy na wartość rynkową sp ółki w Polsce i w Portugalii, [w:] W. F r ą c k o w i a k (red.), Z badań nad rynkiem kapitałow ym tv Polsce, W ydawnictwo Akadem ii Ekonom icznej w Poznaniu, Poznań 2001, s. 268-269).

em pirycznych odnoszących się do rynku am erykańskiego (zob. prace m . in. następujących autorów : R. R. P ettit, G. C h arcst, J. A haro n y , I. Swary, J. R. W oolridgc, P. A squith, D. W. M ullins, J. A. Brickley, A. Divecha, D. M orse, G . A. Benesh, A. J. K cow n, J. M. P ink erton , Т. E. D ielm an, H . R. O ppenheim er, K. M . Eades, P. J. Hess, E. II. K im , J. W. W anslcy, W. R. L ane, C. G hosh, R. W oolridge, J. A h aro n y , II. F alk , I. Swary, P. M . H aley, K. G. Palepu czy późniejsze dzieło C. G h o sh a i R. W oolrid- ge’a 18), to je d n a k potw ierdzają te zależności rów nież rezultaty analiz wpływu dyw idendy na w artość stopy zw rotu na brytyjskim (A. A. L onic’a, G. A b ey ratn a, D. M. P ow era i C. D. S inclaira19) i polskim rynku papierów w artościow ych.

Przyw ołując b a d a n ia przeprow adzone na rynku polskim przez I. K am ińs- k ą i M . W ypycha20, w skazać m ożna, iż polski rynek giełdowy pozytywnie reaguje na ogłoszenie inform acji o wypłacie dywidendy. I. K am iń ska dowodzi,

“ R. R. P e t l i t, Dividend announcements, security performance and capital m arket efficiency, „Journal o f Finance” 1972, N o. 27, s. 993-1007; G. C h a r e s t, Dividend information, sto ck returns and m arket efficiency, „Journal o f Financial E conom ics” 1978, N o. 6, s. 297-330; J. A h a r o n y, 1. S w a r y , Q uarterly dividend and earnings announcement and stockholders' returns: An empirical analysii, „Journal o f Finance” 1980, N o. 35, s. 1-12; J. R. W о о 1 r i d g e, The information content o f dividend changes, „Journal o f Financial Research” 1982, No. 5, s. 237-247; P. A s q u i t h, D . W. M u I I i n s, The impact o f initiating dividend paym ents on shareholders' wealth, „Journal o f Business” 1983, N o. 56, s. 77-96; J. A. B r i с к 1 e у, Shareholder wealth, information signaling and specially designated dividend, „Journal o f Financial Econom ics” 1983, N o. 12, s. 187-209; A. D i v e c h a, D . M o r s e, M arket responses to dividend increases and changes in pay-out ratios, „Journal o f Financial and Quantitative A nalysis” 1983, N o. 18, s. 163-173; G. A. B e n e s h, A. J. K e o w n, J. M. P i n k e r t o n, An examination o f m arket reaction to substantial shifts in dividend policy, „Journal o f Financial Research” 1984, N o. 7, s. 131-142; T. E. D i e 1 m a n, H . R. O p p e n h e i m e r , An examination o f investor behavior during periods o f large dividend changes, „Journal o f Financial and Quantitative A nalysis” 1984, N o. 19, s. 197-216; K . M . E a d e s, P. J. H e s s, E. H . K i m, M arket rationality and dividend announcements, „Journal o f Financial E conom ics” 1985, N o. 14, s. 581-604; J. W. W a n s I e y, W. R. L a n e, A financial profile o f the dividend initiating firm s, „Journal o f Business Finance and A ccounting” 1987, N o. 14, s. 425-436; C. G h o s h, R. W о о 1 r i d g e, An analysis o f shareholder reaction to dividend cuts and omissions, „Journal o f Financial Research” 1988, N o . 11, s. 281-294; J. A h a r o n y, H . F a I k, 1. S w a r y, Information content o f dividend increases: The case o f regulated utilities, „Journal o f Business Finance and A ccounting”

1988, N o . 15, s. 401-414; P. M . H e a 1 y, K . G. P a I e p u, Earnings information conveyed b y dividend initiations and omissions, „Journal o f Financial E conom ics” 1988, N o . 21, s. 149-175; C. G h o s h, R. W о о 1 r i d g e, Dividend omissions and sto ck m arket rationality, „Journal o f Business Finance and A ccounting” 1991, N o. 18, s. 315-330.

19 A . A . L o n i e, G . A b e y r a t n a, D . M. P o w e r, C. D . S i n c 1 a i r, The sto ck m arket reaction to dividend announcements: A U.K. stu dy o f complex m arket signals, „Journal o f Econom ic Studies” 1996, N o . 23, s. 32-52; I. K a m i ń s к a, op. cit., s. 253-273.

“ M. W y p y c h , N adzór właścicielski a polityka dywidend na p rzyk ła d zie polskich spółek giełdowych, [w:] J. D u r a j (red.), op. cit., t. 3, s. 161-186.

że w ystąpił procentow y w zrost średnich stóp zw rotu począw szy od dw u­ dziestego d n ia przed ujawnieniem inform acji o wypłacie dyw idendy do 20 dni po ogłoszeniu. O ile zm iany tych stóp były niew idoczne przed ogłosze­ niem inform acji o wypłacie dyw idendy, to w zrost ten był w yraźny w dzień po ogłoszeniu (o 1,21%), by stopniow o opad ać w kolejnych dniach. A u to rk a d ow iodła, że tendencja ta w ystępow ała jeszcze silniej w przy p ad k u spółek składających się na indeks W IG -2021. N atom iast, zdaniem M . W ypycha, spółki regularnie w ypłacające dyw idendę są lepiej postrzegane przez inwes­ torów w p oró w n an iu z ogółem spółek giełdowych. B ad ania a u to ra obej­ m ujące lata 1999-2001 udow odniły, iż spółki dokon ujące regularnej wypłaty dyw idendy dom inow ały w czterech analizow anych przez a u to ra kategoriach, takich ja k 22:

odsetek spółek osiągających stopę zw rotu z akcji wyższą od stopy zw rotu określonej n a podstaw ie indeksu W IG ,

- odsetek spółek osiągających d o d a tn ią stopę zw rotu z akcji,

- odsetek spółek osiągających stopę zw rotu wyższą od poziom u inflacji, - odsetek spółek, dla których wskaźnik cena/w artość księgowa jest wyższy od jedności.

M . W ypych zw rócił uwagę, iż szczególnie dynam icznie zwiększał się z ro k u n a ro k odsetek spółek osiągających stopę zw rotu z akcji wyższą od stopy zw rotu dla indeksu W IG , w ro k u 1999 było to 4 1,5 % , w roku 2000 - 53,5% , n ato m iast w 2001 r . - aż 60,5% .

4. W Y K U P AKCJI A W AR TOŚĆ P R Z E D SIĘ B IO R ST W A

Ja k w skazują G . G rullon i R. M ichaely, odkupyw anie akcji własnych jest w ażną fo rm ą w ypłaty nadw yżkow ych środków finansow ych w k o r­

poracjach am erykańskich, stosow aną częściej aniżeli w ypłata dywidendy^3. A uto rzy ci d o w odzą, iż m łode przedsiębiorstw a w ykazują corocznie większą i ro sn ą cą skłonność do w ypłaty nadw yżkow ych śro dk ów pieniężnych, a o d ­ kupyw anie akcji należy uznać za prefero w aną form ę inicjow ania w ypłaty gotów ki. C hociaż duże, o ustalonej pozycji, przedsiębiorstw a nie rezygnują z w ypłaty dyw idendy, to jed n ak - według cytow anych au to ró w - w tych jed n o stk ac h m a miejsce większa skłonność d o w ypłaty gotów ki w postaci o d k u p u akcji w łasnych. P odobnego zdania są J. P. E vans, R. T . Evans i J. A. G en try , którzy w skazują, że w zrost p ro gram ów o d ku pó w akcji

21 I. K a m i ń s k a, op. cit., s. 270. 22 M. W y p y c h, op. cit., s. 183.

23 G. G r u l l o n , R. M i c h a e l y, Dividends, share repurchases, and the substitution hypothesis, „Journal o f Finance” 2002, N o . 57, s. 1649.

w o statn ich latach staje się coraz ważniejszym narzędziem realizacji strategii biznesow ych am erykańskich przedsiębiorstw 24 zo rientow anych n a w zrost ich w artości. R ów nież E. F a m a i K. F rench tw ierdzą, że obecnie spółki am e­ rykańskie m ają niższą skłonność do w ypłaty dyw idend aniżeli czyniły to w przeszłości25.

W literaturze przedm iotu wym ienia się liczne przyczyny, k tó re skłaniają przedsiębiorstw a d o od k u p u własnych akcji. Z a najw ażniejsze z nich uznać należy trak to w an ie odkupu akcji własnych przez spółkę ja k o form y w ypłaty dyw idendy pieniężnej26 o raz zam iar popraw y n o to w ań rynkow ych akcji spółki. U m orzenie akcji jest bowiem czynnikiem spraw czym popraw y w skaź­ nika P / £ 27. C o więcej, w ykup akcji stanow i nie tylko sygnał popraw y zysków spółki w przyszłości, jest on także wyrazem obniżenia ryzyka firm y28 oraz n iedow artościow ania akcji spółki29. Spośród innych pow odów o dkupyw ania akcji własnych przez spółki wymienić m ożna chęć zm niejszenia rozdrobnienia ak c jo n a riatu , co stanow ić będzie czynnik spraw czy skupienia głosów na w alnym zgrom adzeniu w rękach w ybranych akcjonariuszy. D ziałalność tak a m o że ułatw ić podejm ow anie strategicznych decyzji, a także u tru d n iać próby w rogich przejęć przez inne firm y30. Zm niejsza o n a bow iem atrakcyjność przejęcia w skutek w zrostu ceny rynkowej k a n d y d a ta d o przejęcia, który złożył ofertę od k u p ien ia własnych akcji. F irm a m oże rów nież dążyć w ten sposób d o w yelim inow ania niew ygodnych akcjonariuszy. W ażnym arg um en­ tem jest rów nież chęć dostoso w an ia zadłużenia do p o żądan ego przez m e­ nedżerów p o zio m u 31.

W specyfikacji przyczyn odkupyw ania akcji własnych należy zawrzeć rów nież pow ód podatkow y. U m orzenie akcji stanow i bowiem korzystniejszą p o d atk o w o form ę o trzym ania środków pieniężnych przez akcjonariuszy aniżeli w ypłata dyw idendy przez spółkę. W S tanach Z jednoczonych istnieją

34 J. P. E v a n s, R. T. E v a n s, J. A. G e n t г у, The decision to repurchase shares: A cash flo w sto ry, „Journal o f Business and M anagem ent” 2003, N o . 9, Spring, s. 99.

25 E. F a m a , K. F r e n c h , Disappearing dividends: Changing firm characteristics or lower propensity to pay?, „Journal o f Financial E conom ics” 2001, N o. 60, s. 3-43.

“ A. Y o u n g, Financial, operating and security m arket param eters o f repurchasing, „Financial A nalyst Journal” 1969, July/August, s. 123.

27 R. F. M a r c h e s i, Share repurchase hangovers: Liquidity costs and P /E multiples, „Strategic Investor R elations” 2003, N o. 3, Spring, s. 15.

’ E. B a r t o v, Open-market stock repurchases as signals f o r earnings and risk changes, „Journal o f Financial E conom ics” 1991, N o . 14, s. 275.

29 R. C o m m e n t , G. J a r e l l , The relative signaling power o f Dutch-auction and fixed-price self-tender offers and open-market share repurchases, „Journal o f Finance” 1991,

N o. 46, s. 1243.

30 J. W a n s 1 e y, W. L a n e, S. S a r к a r, M anagem ent's view on share repurchase and tender offer premiums, „Financial M anagement” 1989, Vol. 18, N o . 3, s. 97.

31 N . V a f e a s, A . V 1 i t t i s, P. K a t r a n i s, K . O c k r e e, Earnings m anagement around share repurchases: A note, „A bacus” 2003, N o . 3, June, s. 263.

różn e grupy inw estorów o podatkow anych w sposób odm ienny, a naw et zw olnionych z obow iązku p odatkow ego32. C o więcej, spółki w ypłacające dyw idendy przyciągają inw estorów o niskiej m arginalnej stopie o p o d a t­ ko w an ia d o ch o d ó w z dyw idendy, stąd korzystniejsze d la nich jest otrzy­ m anie w ypłaty dyw idendy w gotówce. N a to m iast spółki, k tó re w ykupują akcje w łasne, stanow ią przedm iot zainteresow ania inw estorów o niskiej m arginaln ej stopie o p o d atk o w a n ia zysków kapitałow ych 33. P o n ad to n iek tó ­ rzy au to rz y zw racają rów nież uwagę n a to, iż od ku py w an ie akcji własnych m oże świadczyć naw et o posiadaniu przez spółkę w olnych śro dk ów pienięż­ nych, k tó re pozostały w firmie m im o d o k o n an ia inwestycji, a naw et wy­ płaty dy w idendy34.

Z aw iadom ienie o planow anym przez spółkę od ku pie akcji własnych było szero k o an alizo w an e przez L. D a n n a , R. M asulisa i T. V erm aelcna35. B adania te skupiały się na w yjaśnieniu ponad n o rm aty w n eg o w zrostu ceny akcji w okresie zaw iadom ienia o odkupie. L. D a n n i T. V erm aelen wyjaś­ niają, że p o n ad n o rm a ty w n e rezultaty wynikające z ogłoszenia o wykupie akcji w łasnych są najlepiej tłum aczone przez teorie sygnalizacji inform acji. Z daniem J. L ak o n ish o k a i T. V erm aelena36, wyjaśnienie sygnałów wydaje się spraw dzać w relatyw nie m ałych przedsiębiorstw ach. D ow o dzą oni b o ­ wiem, że m ałe przedsiębiorstw a są rzadko w centrum uwagi analityków i dlatego jed n o stk i te praw d o p o d o b n ie są bardziej niedow artościow ane.

O dkupienie akcji wpływa na w artość przedsiębiorstw a n a dw a sposoby37: 1) przenosi sygnały o perspektyw ach i plan ach spółki przez zaw iado­ m ienie o w a ru n k ach i sposobie jego w ykonania,

2) gdy o d k u p akcji jest finansow any przez emisję długu, m oże znacząco zm ieniać stru k tu rę kapitału spółki.

32 F. Л I 1 e n, M . S a n t o m e r o, The theory o f financial intermediation, „Journal o f Banking and Finance” 1998, N o. 21, s. 1461.

33 E. E 1 t o n, M. G r u b e r, M arginal stockholders' tax rates and the clientele effect, „R eview o f Econom ics and Statistics” 1970, February, s. 68.

34 D . O s w a 1 d, S. Y o u n g, Cashing in. Lifting c ity spirits is crucial f o r economic optimism, so was the £22bn spent b y U K companies over five years on share buyback money well spent?, „A ccountancy M agazine” 2003, Novem ber, s. 54-55.

35 L. D a n n, Common stock repurchases, „Journal o f Financial E conom ics” 1981, N o. 9, s. 113-138; R . M a s u 1 i s, S tock repurchase b y tender offer: An analysis o f the causes o f

common sto c k p ric e changes, „Journal o f F in ance” 1980, N o . 35, s. 305-319;

T. V e r m a e l e n , Common stock repurchases and m arket signaling: An empirical study, „Journal o f Financial E conom ics” 1981, N o. 9, s. 139-183; T. V e r m a e l e n , Repurchases, tender offers, signaling and managerial incentives, „Journal o f Financial and Quantitative A nalysis” 1984, s. 163-181.

36 J. L a k o n i s h o k , T. V e r m a e l e n , Anomalous price behavior around repurchase tender offers, „Journal o f Finance” 1990, N o. 45, s. 4 5 5-477.

37 J. P e t t i t, Is a share buyback right f o r your company?, „Harvard Business Review” 2001, N o. 79, April.

Z aw iadom ienie o planach od k u p u akcji w skazuje, że kierow nictw o jest prześw iadczone o dobrych perspektyw ach spółki.

O d kupienie akcji m oże wpływać n a w artość przedsiębiorstw a także przez zm ianę stru k tu ry kapitałow ej spółki. Wiele spółek am erykańskich używa od k u p u akcji w łasnych ja k o narzędzia zw iększania zau fan ia i wartości przedsiębiorstw a oraz ja k o tw orzenia lepszych w aru n k ó w d o finansow ania długiem swojej działalności. F inansow anie o d k u p u akcji przez emisję długu niesie ze sobą dwie zasadnicze korzyści. Po pierwsze, płatności odsetek od długu zm niejszają podstaw ę o p o d atk o w an ia, co oznacza, że koszt długu po o p o d atk o w a n iu jest niższy od oczekiwanej przez akcjonariuszy stopy zw rotu z akcji, obniżając w ten sposób średni koszt k apitału przedsiębiorstw a. D ru g a korzyść w ynikająca z długu pow staje z tw orzenia większej dyscypliny i odpow iedzialności kierow nictw a spółki za rezultaty jej działania. K oniecz­ ność w ypłaty gotów ki w pierwszym rzędzie wierzycielom zapobiega inwes­ tow aniu w projekty, których zw roty są niższe od k osztu kap itału spółki. T en rezultat jest najczęściej obserw ow any w p rzy p ad k u leveraged buy-out (LBO), w którym rezultaty działania spółki często p o praw iają się po wzroście poziom u zadłużenia.

5. PRAKTYKA U M A R Z A N IA AKCJI W ŁASNYC H W ED ŁU G K OD EKSU SPÓ Ł E K H A N D L O W Y C H O R A Z USTAW Y O R A C H U N K O W O ŚC I

U w a ru n k o w a n ia dotyczące n ab y w an ia akcji w łasnych zaw arte są w k.s.h. o ra z ustaw ie o rachunkow ości. A kcje w łasne spółki stanow ią in stru m en ty kapitałow e i ja k o takie nie podlegają bezpośrednim regula­ cjom rozp o rząd zen ia m inistra finansów 38. W łasne in strum en ty kapitałow e w ykazyw ane są w pasyw ach bilansu w pozycji „ K a p ita ł podstaw ow y (zak ładow y )” . N abycie własnych instrum entów kapitałow ych przez spółkę jest tra k to w a n e z p u n k tu widzenia rachunkow ości ja k o ich um orzenie, a późniejsza sprzedaż - jeżeli m a miejsce - ja k o p o n o w n a em isja39. N ab y ­ te akcje w łasne winny zostać zbyte w term inie rok u od d n ia ich nabycia. Jeśli nie z o stan ą one zbyte w tym term inie, zarząd m a obow iązek d o k o ­ n a n ia ich niezw łocznego um orzenia bez zw oływ ania w alnego zgrom adze­ nia, a uchw ałę w alnego zgrom ad zenia zastępuje w ów czas uch w ała za­ rządu.

38 Rozporządzenie M inistra Finansów z dnia 12 grudnia 2001 r. w sprawie szczegółowych za sa d uznawania, m etod wyceny, zakresu ujawniania i sposobu prezen tacji instrumentów finan­ sowych, D z U 2001, nr 149, poz. 1674, z późn. zm.

39 P. C z a j o r, Szczegółow e zasady wyceny typow ych p o zycji - instrumenty finansowe, [w:] E. W a 1 i ń s к a (red.), Rachunkowość i sprawozdawczość finansowa 2005, D om W ydawniczy A B C , Warszawa 2005, s. 691.

R egulacja do tycząca nabyw ania własnych praw udziałow ych sprzed 1 sty­ cznia 2002 r. - a zatem przed nowelizacją ustaw y o rachunkow ości - n a­ kazyw ała trak to w a n ie akcji własnych ja k o aktyw ów finansow ych. N abyte praw a udziałow e były księgow ane po stronie aktyw ów (jako pozycja ak ­ tyw ów o b ro tow ych - B.1II.1. „U działy (akcje) w łasne d o zbycia” ) w cenie nabycia nie wyższej niż cena sprzedaży n a dzień bilansow y40, n ato m iast w pasyw ach należało utw orzyć w tej samej wysokości nienaruszalny k apitał rezerw ow y z zysku, k tó ry m ógł zo stać p rzezn aczo ny n a sfinansow anie um orzenia. K a p ita ł ten m iał za zadanie bilansow e zn eutralizow anie akcji w łasnych41.

Pojęcie „nabycia własnych praw udziałow ych” należy uznać za całkowicie p o p raw n e w odniesieniu do czynności nabycia przez spółkę akcyjną akcji przez nią w yem itow anych42, gdyż term in ten nie pow inien być utożsam iany tylko z nabyciem przez spółkę z ograniczoną odpow iedzialnością udziałów reprezentujących p raw a członkow skie w tej spółce.

W celu zo brazow ania sposobu u jm o w ania w bilansie nabycia akcji w łasnych przed 1 stycznia 2002 r., a zatem tra k to w a n ia akcji własnych ja k o aktyw ów w edług ustaw y o rachunkow ości sprzed 1 stycznia 2002 r., roz­ ważm y n astęp u jącą sytuację wyjściową (zob. tab. 1):

T a b e l a 1 Bilans spółki - sytuacja wyjściowa

A ktywa Pasywa

Łączna wartość 1 500 A . Kapitał własny

aktyw ów trwałych I. Kapitał zakładowy 500

i obrotow ych VI. K apitał rezerwowy z zysku, który

m oże zostać przeznaczony na sfi­

nansow anie umorzenia 500

B. Zobowiązania 500

A ktyw a razem 1 500 Pasywa razem 1 500

Ź r ó d ł o : opracowanie własne na podstawie: A. N o w a c k i , Finansowanie umorzenia udziałów, „Przegląd Prawa H andlow ego” 2004, nr 1, s. 29.

40 Art. 28 § 1 pkt 4 ustawy o rachunkowości sprzed 1 stycznia 2002 r., D z U 1994, nr 121, poz. 591.

41 D o tworzenia kapitału rezerwowego zobowiązuje art. 22 ust. 1 II Dyrektywy, jeżeli system prawa krajowego przewiduje ujawnianie akcji własnych w aktywach - II Dyrektywa R ady W spólnot Europejskich z 13 grudnia 1976 r. zmierzająca do harmonizacji gwarancji wym aganych w państwach członkowskich od spółek wym ienionych w art. 58, ust. 2 traktatu, w celu ochrony interesów akcjonariuszy i osób trzecich, w zakresie tworzenia spółki akcyjnej oraz utrzymywania zmian jej kapitału, D zU z 30 stycznia 1977 r. nr L026, z późn. zm.

42 A . O p a 1 s к i, K apitał zakładow y. Z ysk . Umorzenie, W ydaw nictw o Prawnicze LexisN exis, W arszawa 2002, s. 217-218.

Z ałóżm y, że w ynagrodzenie za nabycie akcji wynosi 500. D la uprosz­ czenia załóżm y rów nież, że nic w ystępują d o d atk o w e koszty zw iązane z n a­ byciem (cena nabycia jest rów na w ynagrodzeniu) o raz że w artość rynkow a akcji jest rów na ccnie nabycia. A zatem nabycie akcji własnych będzie sk u tk ow ało w zrostem zobow iązań (o 500) o raz w zrostem aktyw ów (również o 500) (zob. tab. 2).

T a b e l a 2 Bilans spółki - nabycie akcji własnych

A ktyw a Pasywa

W tym 500 akcji własnych

2 000 A. Kapitał własny I. Kapitał zakładowy

VI. Kapitał rezerwowy z zysku, który m oże zostać przeznaczony na sfi­ nansowanie umorzenia

B. Zobowiązania

(w tym 500 z tytułu wypłaty w ynagro­ dzenia za nabyte akcje własne)

500

500 1 000

A ktyw a razem 2 000 Pasywa razem 2 000

Ź r ó d ł o : jak do tab. 1, s. 34.

C ena nabycia akcji w łasnych zwiększyła o 500 w artość aktyw ów spółki, natom iast zobow iązania zostały zwiększone o 500 z tytułu pow stania zobow ią­ zania spółki do zapłaty wynagrodzenia akcjonariuszom za nabyte akcje własne. R ozw ażm y następnie sytuację, w której spółka w ypłaca w ynagrodzenie za nabyte akcje własne po d o k o n an iu nabycia (zob. tab . 3).

T a b e l a 3 Bilans spółki - wypłata wynagrodzenia za nabyte akcje własne

A ktywa Pasywa

W tym 500 akcji własnych

1 500 A. K apitał własny 1. Kapitał zakładowy

VI. K apitał rezerwowy z zysku, który m oże zostać przeznaczony na sfi­ nansowanie umorzenia

B. Zobowiązania

(w tym 0 z tytułu wypłaty wynagro­ dzenia za nabyte akcje własne)

500

500 500

A ktyw a razem 1 500 Pasywa razem 1 500

Z a p la ta za nabyte akcje własne m ogłaby n astąp ić nie tylko po ich zakupie, lecz m oże m ieć miejsce przed lub rów nocześnie z ich przeniesieniem na spółkę.

U staw a o rachunkow ości, począwszy od 1 stycznia 2002 r., nakazyw ała ju ż um ieszczanie akcji własnych w wielkości ujem nej w pasyw ach spółki (a zatem ja k o pom niejszenie w oddzielnej pozycji k ap itałó w własnych A .III. „A kcje w łasne” ). T o rozw iązanie m a swoje źródło w w ydanych przez M iędzynarodow y K o m itet S tandardów R achunkow ości (IA SC ) M iędzyna­ rodow ym S tandardzie R achunkow ości nr 32 „In stru m en ty finansow e - ujaw ­ nianie i prezentacja” oraz Interpretacji Stałego K om itetu In terpretacyjnego (S tanding In te rp re ta tio n C om m ittee - SIC 16). W ich świetle nabycie akcji w łasnych nic jest trak to w a n e ja k o nabycie aktyw u finansow ego.

W § 33 M S R 32 (IA S 32)43 odnajdujem y zapis stanow iący, iż w przyp ad­ ku nabyw ania własnych instrum entów kapitałow ych przez spółkę, in stru ­ m enty te (nab yte udziały lub akcje własne) odejm uje się od k apitału w łas­ nego'’4, a nabycie, sprzedaż, em isja lub unicestw ienie w łasnych instrum entów k apitałow ych przez jed n o stk ę nie pow odują p ow stania żadnych zysków lub stra t w w yniku finansow ym spółki. C o więcej, takie udziały czy akcje własne m ogą być nabyte i zatrzym ane przez jednostkę nabyw ającą lub inne jednostki będące członkiem skonsolidow anej grupy. W paragrafie tym widnieje rów nież zapis, iż zap łacone lub otrzym ane kw oty ujm uje się bezpośrednio w kapitale w łasnym . N a to m iast § 34 M SR 32 n arzu ca obow iązek ujaw niania kw ot nabytych akcji (udziałów ) zatrzym anych przez jed n o stk ę ja k o odrębnej pozycji w bilansie lub w inform acjach d o datkow ych do spraw o zd an ia fin an­ sow ego, zgodnie z M S R 1 „P rezentacja spraw ozdań finansow ych” , a w sy­ tuacji, gdy je d n o stk a nabyw a własne instrum enty k apitałow e od jednostki pow iązanej, w inna o n a d o k o n ać rów nież ujaw nienia zgodnego z M S R 24 „Inform acje ujaw niane n a tem at p o dm iotów p ow iązanych” . O nabytych akcjach (udziałach) własnych trak tu je rów nież § OS36 M SR 32, stanow iąc, iż własnych instrum entów kapitałow ych jed nostk i nic należy zaliczać do aktyw ów finansow ych bez względu n a przyczynę ich od kupienia.

W yd ana do M S R 32 przez Stały K o m itet do spraw In terpretacji In te r­ p retacja SIC 16 w spraw ie akcji własnych przyjęła następujące zasady dla ich wyceny i ujm ow ania:

43 R ozporządzenie K om isji (W E ) nr 2237/2004 z dnia 29 grudnia 2004 r. zmieniające rozporządzanie (W E ) nr 1725/2003 przyjm ujące pewne międzynarodowe standardy rachunkowości zgodnie z rozporządzeniem (W E ) nr 1606/2002 Parlamentu Europejskiego i R ady w odniesieniu do M S R nr 32 oraz M F R IC 1.

44 Z wyjątkiem sytuacji, w której jednostka posiada udziały w kapitale własnym, działając na rzecz innej osob y - np. instytucja finansowa, która działając na rzecz klienta weszła w posiadanie udziałów w kapitale własnym. M am y wów czas do czynienia z pośrednictwem, a w związku z tym posiadanych akcji (udziałów) własnych nie obejmuje się bilansem jednostki - patrz § O S36 M SR 32.

- akcje własne należy prezentow ać w bilansie ja k o zm niejszenie kapitału w łasnego,

- nabycie akcji własnych należy prezentow ać w spraw ozdaniu finansowym ja k o zm ianę w kapitale własnym ,

- w rach u n k u zysków i strat nie należy ujm ow ać zysku ani straty z tytułu sprzedaży, emisji lub um orzenia akcji własnych,

o trzy m a n ą zapłatę z tytułu sprzedaży należy w spraw ozdaniu finan ­ sowym prezentow ać ja k o zm ianę w kapitale własnym ,

kw oty zm niejszenia kapitału własnego z tytułu posiadanych akcji własnych należy ujaw niać oddzielnie w bilansie lub w inform acji dodatkow ej.

Powyższe rozw iązania ustaw a o rachunkow ości określiła w sposób uprosz­ czony, przyjm ując, że akcje własne należy ujm ow ać w w artości ujem nej jak o składnik k ap itału w łasnego, pom ijając w ątek wyceny oraz skutków zbycia lub um orzenia akcji własnych.

Od 1 stycznia 2004 r. uchylony został przepis k.s.h. nakazujący tw orzenie w spółkach akcyjnych kapitału rezerwowego w w ysokości45:

kw oty odpow iadającej w artości nabytych przez spółkę akcyjną akcji w łasnych w edług ceny nabycia tych akcji,

- kw oty rów nej wysokości obniżenia kapitału zakładow ego spółki ak ­ cyjnej w p rzy p ad k ach określonych w art. 360 § 2 k.s.h. w kw ocie równej łącznej w artości nom inalnej um orzonych akcji.

Z m ia n a ta spow odow ała zatem uchylenie całego p k t 2a, art. 36 ustawy o rachunkow ości, przew idującego obow iązek tw orzenia do d atn ieg o kapitału rezerw ow ego w następstw ie nabycia akcji własnych.

R o zp atru ją c wymogi znow elizowanej ustaw y o rachunkow ości, ukażm y sposób w ykazyw ania w bilansie spółki nabycie przez nią własnych akcji, a następnie ich um orzenia. Niech bilans spółki w sytuacji wyjściowej wygląda w sposób następujący (zob. tab. 4).

T a b e l a 4 Bilans spółki - sytuacja wyjściowa

A ktywa Pasywa

A ktyw a trwałe

A ktyw a obrotow e, w tym: - środki pieniężne

20 000 30 000 30 000

kapitał własny, w tym: - kapitał zakładowy

(500 akcji 100 zł)

50 000

50 000

A ktyw a razem 50 000 Pasywa razem 50 000

Ź r ó d ł o : opracowanie własne.

45 S. К o c, T. W a ś 1 i с к i, Z akładow y plan kont dla spółek praw a handlowego, Dora W ydawniczy A B C , Warszawa 2004, s. 583 (m owa o nowelizacji prawa handlow ego oraz o wprowadzeniu pewnych poprawek i uzupełnień do ustawy o rachunkowości - Ustawa z dnia 12 grudnia 2003 r. o zmianie ustawy - Kodeks spółek handlowych oraz niektórych innych ustaw, D z U 2003, nr 229, poz. 2276).

S półk a nabyw a 200 szt. akcji po 100 zł. S pow oduje to sp ad ek wartości kap itałó w w łasnych przez w ykazanie ujemnej w artości pozycji „A .II1. Akcje w łasne” w kw ocie wynoszącej 20 000 zł oraz spadek w artości aktyw ów , spow odow any zm niejszeniem się stanu środków pieniężnych w takiej samej w ysokości (zob. tab. 5).

T a b e l a 5 Bilans spółki - nabycie akcji własnych

A ktywa Pasywa

A ktywa trwałe

A ktywa obrotow e, w tym: - środki pieniężne

(30 0 0 0 -2 0 000)

20 000 10 000

10 000

kapitał własny, w tym: - kapitał zakładowy

- akcje własne

30 000 50 000

-2 0 000

A ktyw a razem 30 000 Pasywa razem 30 000

Ź r ó d ł o : opracowanie własne.

N a to m iast um orzenie akcji własnych przez spółkę będzie skutkow ało zm niejszeniem k ap itału zakładow ego (zob. tab. 6).

T a b e l a 6 Bilans spółki - umorzenie akcji własnych

A ktyw a Pasywa

A ktyw a trwałe

A ktywa obrotow e, w tym: - środki pieniężne

20 000 10 000 10 000

kapitał własny, w tym: 30 000

- kapitał zakładowy 30 000

- akcje własne -2 0 000 + 20 000 = 0

A ktyw a razem 30 000 Pasywa razem 30 000

Ź r ó d ł o : opracowanie własne.

A kcje ujęte w pozycji „A .III. Akcje w łasne” ulegają unicestw ieniu w wy­ niku um orzenia. O peracji tej, m ającej ch a rak ter czysto księgowy, musi tow arzyszyć zbilansow anie „w yzerow ania” pozycji A .III przez obniżenie o 20 000 (w artość pozycji A .III) kapitału zakładow ego spółki.

N ależy podkreślić, iż zarów no poprzednio przyjęty (w kodeksie h a n d ­ lowym i w k.s.h.) system ujm ow ania akcji w łasnych w aktyw ach, ja k ( i rozw iązanie zaw arte w znow elizowanej ustaw ie o rach un kow ości są do- puszczalne z p u n k tu widzenia praw a w spólnotow ego. A rty k u ł 2 ust. 1 II D yrektyw y czyni o tym w zm iankę, natom iast według postan ow ień IV Dy- rektyw y o b a rozw iązania są wyraźnie dopuszczone. Jed n ak że - ja k dow odzą

T . Siem iątkow ski i R. P otrzeszcz46 - koncepcję ujm o w an ia akcji własnych ja k o zm niejszenia kapitału w łasnego, czy ściślej ja k o ujem ną pozycję tego kap itału , należy uznać za zdecydow anie lepszą aniżeli m eto dę w ykazyw ania akcji w łasnych w aktyw ach bilansu z jednoczesnym tw orzeniem rezerwy kapitałow ej odzw ierciedlającej nabycie akcji. T en drugi sposób zdaje egzamin - ja k sugerują cytow ani autorzy - jedynie w przy p ad k ach , gdy nabycie od b yw a się według z góry - w ram ach gosp od ark i finansow ej - przyjętych założeń, a m ianow icie, gdy zaw czasu zostaje utw orzony k ap itał rezerwowy n a nabycie akcji własnych i utrzym yw any jest tak długo, ja k długo akcje w łasne są w posiadaniu spółki.

W czasie ostatniej zm iany ustaw y o rachunkow ości d o d a n o art. 36a, regulujący ujęcie skutków um orzenia akcji w łasnych. Z godnie z tym ar­ tykułem , d o d a tn ią różnicę między w artością nom inalną akcji własnych a ceną ich nabycia należy odnieść n a kap itał zapasow y, ujem ną różnicę należy ująć ja k o zm niejszenie k apitału zapasow ego, a p ozo stałą część ujem nej różnicy przew yższającą k ap itał zapasow y - ja k o stratę z lat ubiegłych i opisać w inform acji dodatkow ej w spraw ozdaniu finansow ym za ro k, w którym nastąpiło obniżenie k ap itału zakładow ego. Z atem osiągnięte wyniki z tytułu um orzenia akcji własnych nie są odnoszone n a wynik finansow y bieżącego okresu, co zapobiega nieuzasadnionem u m anip u lo w an iu wynikiem finan ­ sowym przedsiębiorstw a47.

A nalizując sk u tk i um orzenia akcji własnych, przyjm ijm y, iż spó łk a wy­ em itow ała 5000 szt. akcji o w artości nom inalnej 88 zł i emisyjnej 100 zł. K oszty transakcyjne zw iązane z em isją akcji wyniosły 10 000 zł, co m ożna ukazać w sposób następujący (zob. tab. 7).

T a b e l a 7 Ujęcie emisji akcji

A ktywa Pasywa

Środki pieniężne 50 000 kapitał zakładowy

kapitał zapasowy

440 000 50 000 Ź r ó d ł o : opracowanie własne na podstawie: E. W a l i ń s k a , S zczegółow e zasady pomiaru kapitału własnego i wyniku finansowego - kapitał własny, [w:] E. W a l i ń s k a (red.), Rachun­ kow ość i spraw ozdaw czość finansowa 2005, D om W ydawniczy A B C , W arszawa 2005, s. 813.

K a p ita ł zapasow y zostanie utw orzony ze sprzedaży akcji powyżej ich w artości nom inalnej w wysokości 60 000 zł [(100 zł - 88 z ł -5000 szt.]. Jednakże em isja akcji wiąże się z poniesieniem kosztów , które zgodnie z k.s.h.

“ T. S i e m i ą t k o w s k i , R. P o t r z e s z c z , Z m iany w kodeksie spółek handlowych - omówienia i kom en tarz ( I V) , „Przegląd Prawa H a n d lo w eg o ” 2004, nr 6, . i w w w .praw o.lex.pl.

47 J. T r z e m ż a l s k i , Wycena kapitałów w jedn ostce na dzień bilansowy, „Buchalter” 2005, nr 10, s. 11.

o ra z u staw ą o rachunkow ości zm niejszają k ap itał zapasow y (nadw yżkę ceny em isyjnej nad ceną nom inalną akcji) lub w p rzy p ad k u jej b rak u stanow ią koszty finansow e48. Z atem w artość k apitału zapasow ego wyniesie 50 000 zł (60 000 zł - 10 000 zł). N ato m iast po stronie aktyw ów n astąp i w zrost środków pieniężnych w wysokości 500 000 zł (100 zł • 5000 szt.).

Spółka po siad a nicpodziclony wynik z lat ubiegłych (zysk n etto) w wy­ sokości 180 000 zł. Z godnie z wym ogam i k.s.h., zysk lat ubiegłych oraz zysk bieżącego ro k u podlega podziałow i przez akcjonariuszy. A nalizując art. 348 k.s.h., należy stwierdzić, iż walne zgromadzenie m a obowiązek podjęcia decyzji dotyczącej w yniku finansow ego bieżącego okresu, ja k rów nież zysków (strat) z lat ubiegłych, uchwalając przynajmniej ich przeniesienie do kapitałów rezerwowych.

Przyjm ijm y zatem , iż walne zgrom adzenie akcjonariuszy tej spółki podjęło uchw alę o utw orzeniu kapitału rezerwowego z niepodzielonych zysków z lat ubiegłych w w ysokości 180 000 zł (zob. schem at 2 - o peracja n r 2). N a ­ stępnie w alne zgrom adzenie postanow iło podjąć uchw ałę o nabyciu przez zarząd własnych akcji w liczbie 1500 szt. oraz uchw ałę o um orzeniu 1500 szt. akcji z k ap itału rezerwowego. Pow staje zatem pytanie: po jakiej cenie spółka w inna nabyć akcjc własne?

W m yśl a rt. 417 § 1 k.s.h ., w ykupu akcji d o k o n u je się po cenie n otow anej n a ry n k u regulow anym , w edług przeciętnego k u rsu z ostatnich trzech m iesięcy przed powzięciem uchw ały lub - gdy akcjc nie są notow ane n a rynku regulow anym - po cenie ustalonej przez biegłego w ybranego przez walne zgrom adzenie. O soby, k tó re zam ierzają w ykupić akcje, winny w płacić należność rów ną cenie wszystkich nabyw anych akcji na rachunek bankow y spółki w term inie trzech tygodni od d n ia ogłoszenia ccny w ykupu przez zarząd. C ena w ykupu m oże rów nież zostać ogłoszona na walnym zgrom adzeniu. Z adaniem zarządu jest przeprow adzenie w ykupu akcji na rach u n ek akcjonariuszy, którzy pozostaw ali w spółce w okresie m iesiąca od upływ u term in u złożenia akcji, nie wcześniej je d n a k niż p o w płaceniu ceny w ykupu.

Przyjm ijm y zatem , iż cena, za ja k ą spółka nabędzie akcje własne, będzie ró w n a cenie emisyjnej (100 zł). Uiszczając kw otę, sp ó łk a zw raca akcjon a­ riuszow i w kład w niesiony przez niego bądź jego p o p rzed n ik a p raw nego oraz p rzypadający na akcję ułam ek środków w ypracow anych przez spółkę (ewen­ tualnie także ułam ek w artości rynkow ej przedsiębiorstw a). W zam ian spółka uzyskuje w yem itow ane przez siebie p raw a udziałow e49.

,g E. W a 1 i ń s к a, Szczegółowe zasady pomiaru kapitału własnego i wyniku finansowego - k apitał własny, [w:] E. W a 1 i ń s к a (red.), Rachunkowość i spraw ozdaw czość finansowa, D o m W ydawniczy A B C , Warszawa 2005, s. 812.

49 A. O p a 1 s к i, Umorzenie i nabycie własnych praw udziałowych, „Prawo Spółek” 2004, nr 10, s. 17.

W ynagrodzenie za um orzone akcje określono w wysokości 170 000 zł (zob. o peracja n r 4). Pow staje pytanie: co m oże stanow ić źród ło sfinan­ sow ania w ynagrodzenia za akcje? W literaturze p rzedm iotu odnaleźć m o żn a różne stanow iska n a ten tem at - np. J. T rzem żalski dow odzi, iż źródłem tym m oże być zysk netto lub kapitały zapasow e50, n ato m iast M . L. Iły ży 51, za art. 360 § 2 p k t 2, podkreśla, że w ynagrodzenie to m oże być w ypłacone z kw oty przeznaczonej do podziału m iędzy akcjonariuszy. K w otę tę (K Jpa) m o żn a ująć za p o m o cą następującej formuły:

K dpa Z „ “b Z nlepodz “Ь ^ к : "ł" K kr A w/ ^ nk: K nkr tr rui

gdzie:

Z„ - zysk netto za ostatni rok obrotow y ujęty w zatw ierdzonym przez biegłego rew identa spraw ozdaniu finansow ym ,

Zniepodz - zyski niepodziclone z lat ubiegłych,

K kz - kw ota przeniesiona z utw orzonego z zysku k apitału zapasowego, k tó ry przeznaczono na w ypłatę dyw idendy,

K kr - k w o ta przeniesiona z utw orzonego z zysku k ap itału rezerw o­ wego, k tó ry przeznaczono na w ypłatę dyw idendy,

A w/ - akcje własne nabyte przez spółkę (i przeznaczone do um orzenia), K nkz - k w o ta, k tó ra zgodnie z ustaw ą lub statu tem spółki w inna być przeznaczona z zysku netto za o statn i ro k o brotow y n a kapitał zapasow y (co najm niej 8% , d op ók i k ap itał zapasow y nie osiąg­ nie 1/3 kapitału zakładow ego),

K nkr - kw ota, k tó ra zgodnie z ustaw ą lub statu tem spółki w inna być

przeznaczona z zysku n etto za ostatni ro k o brotow y na k apitał rezerwowy,

Slr - niepokryte straty z lat ubiegłych,

Z - k w o ta zaliczki na dywidendę.

U m orzenie będzie do konyw ane z utw orzonego k ap itału rezerwowego sp ółk i52.

K sięgow ania dotyczące um arzania akcji b ęd ą przebiegały n a siedmiu następujących k o n tach (zob. schem at 2).

50 J. T r z e m ż a 1 s k i, op. cit., s. 11.

51 M. L. H у ż y, Umorzenie udziałów i akcji. A spekty praw nopodatkow e i księgowe, „M onitor Rachunkow ości i Finansów ” 2004, nr 2, s. 26.

52 Jest to odm ienna sytuacja od tej, warunkowanej przepisami sprzed 1 stycznia 2004 r. nakazującymi tworzenie w spółkach akcyjnych kapitału rezerwowego w wysokości kwoty odpowiadającej wartości nabytych przez spółkę akcyjną akcji własnych według ceny nabycia tych akcji.

141 - K rótkoterm inow e aktywa finansowe 240 - Pozostałe rozrachunki

1) 150 000 150 000 (3 4) 170 000 150 000 (1

20 000 (5

131 - Rachunek bieżący 820 - Rozliczenie wyniku finansowego

166 200 (4 2) 180 000 180 000 BO

220 - Rozrachunki publicznoprawne 815 - K apital rezerwowy

6 800 (4 3) 150 000 180 000 (2

810 - Kapitał zapasow y

5) 20 000 50 000 BO

S c h e m a t 2. Sposób księgowania umarzanych akcji w spółce akcyjnej

Ź r ó d ł o : opracowanie własne na podstawie: M . L. H y ż y , Umorzenie udziałów i akcji. A spekty prawnopodatkowe i księgowe, „M onitor Rachunkowości i Finansów ” 2004, nr 2, s. 27-28.

T reść operacji:

1) nabycie akcji przez spółkę w kwocie 150 000 zł (1500 szt* 100 zł/szt.), 2) przeksięgow anie niepodzielonego zysku z lat ubiegłych n a kapitał rezerw ow y w kw ocie 180 000 zł,

3) um orzenie akcji spółki w kwocie 150 000 zł (1500 szt. *100 zł/szt.) z k ap itału rezerw ow ego,

4) w ypłata w ynagrodzenia akcjonariuszom , k tóry ch akcje zostały um o­ rzone. W ysokość w ynagrodzenia określono na kw otę 170 000 zł. P o trą ­ co n o p o d a te k w w ysokości 19% d o ch o d u w kw ocie 3800 zł [19% * *(170 000 zł - 150 000 zł)],

5) przeksięgow anie różnicy między ceną nom inalną a ceną nabycia w wy­ sokości 20 000 zł (170 000 zł - 150 000 zł).

Z godnie z art. 36a ustawy o rachunkow ości, d o d a tn ią różnicę między w artością n o m in aln ą akcji własnych a ceną ich nabycia należy odnieść na k ap itał zapasow y (w analizow anym p rzypadku różnica ta wynosi 20 000 zł - zob. o peracja n r 5).

A kcjonariusze, których akcje zostały um orzone, otrzym ali w ynagrodzenie w kwocie 170 000 zł, przy czym spółka po trąciła p o d atek w wysokości 19% . D ochód z um orzenia akcji - zgodnie z art. 17 ust. 1 p k t 4 ustawy o p o d a tk u dochodow ym od osób fizycznych53 - jest trak to w a n y tak jak dyw idendy i inne przychody z zysków osób praw nych. O znacza to, iż jest

53 U stawa z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym o d osób fizyczn ych , D zU 2000, nr 14, poz. 176, z późn. zm.

on o p o d atk o w a n y p odatkiem zryczałtow anym 54. C hociaż m am y tu do czynie­ nia z podatk iem zryczałtow anym , jest on obliczany od d o ch o d u ustalonego z uwzględnieniem kosztów uzyskania przychodów . Z godnie z art. 24 ust. 5d ustaw y, w prow adzonym od 1 stycznia 2005 r., d ochodem z um orzenia akcji (lub udziałów ) w spółkach m ających osobow ość praw n ą je st nadw yżka przy­ ch odu otrzym anego w zw iązku z um orzeniem nad kosztam i uzyskania przy­ ch odu, obliczonym i zgodnie z art. 22 ust. l f albo art. 23 ust. 1 pkt 38 (jeżeli nabyliśm y akcje w d rodze spadku lub darow izny, koszty należy odnieść do w artości akcji z d n ia objęcia spadku lub otrzym ania d arow izn y55). O p o d a tk o ­ w anie zryczałtow ane różni się od o p o d atk o w a n ia na zasadach ogólnych głównie tym , iż w pierwszym przypadku podatek jest pobierany przez płatnika (np. spółkę d o k o n u jącą um orzenia), a sam p odatnik nic bierze udziału w jego obliczaniu. S taw ka w obu sytuacjach (od niedaw na) jest ta k a sam a i wynosi 19% , przy czym należy podkreślić, iż pierwszy z w ym ienionych p od atkó w m a c h a ra k te r p o d a tk u zryczałtow anego, a drugi p o d a tk u liniow ego56.

6. ZA K O Ń C Z E N IE

Z aró w n o w ypłata dyw idendy, ja k i o d k u p akcji w łasnych przez spółkę m a ją istotny wpływ na kształtow anie się całkow itego zw rotu d la właścicieli

(T S R ), ja k i ekonom icznej w artości dodanej dla właścicieli (SEVA). W o sta t­

nich latach w polskim praw ie handlow ym oraz praw ic bilansow ym m o żna zaobserw ow ać isto tn e zm iany uregulow ań dotyczące zaró w n o w ypłaty dy­ w idendy, ja k i w ykupu akcji własnych przez spółki akcyjne. Nowelizacja k.s.h. w sposób kom pleksow y u p o rządkow ała dotychczasow y stan praw ny, określając m iejsce w łasnych praw udziałowych w bilansie spółki i sposób ich wyceny, wpływ nabycia akcji własnych n a w ysokość dyw idendy i spłaty um orzeniow ej, a także bilansow e skutki zbycia i um orzenia tych akcji. Z now elizacją k.s.h. zw iązana jest rów nież zm iana ustaw y o rachunkow ości, polegająca przede wszystkim na d o d an iu art. 36a, regulującego ujęcie sk u t­ ków um orzenia akcji własnych. W spom nieć należy rów nież o zm ianie spo­ sobu o p o d atk o w a n ia dochodów z um orzenia akcji, trak to w a n y ch zgodnie z art. 17 ust. 1 p k t 4 ustaw y o p o d atk u dochodow ym od osób fizycznych, ja k dyw idendy i inne przychody z zysków osób praw nych.

54 R. M o r a w s k i , Sprzedaż sprzedaży nierówna, „R zeczposp olita”, 28 kwietnia 2005, s. 4.

55 R. M o r a w s к i, Jak sobie poradzić, „R zeczpospolita” , 28 kwietnia 2005, s. 5. 56 O pewnych nieścisłościach w przepisach dotyczących umorzenia akcji wspominają np. P. R o c h o w i c z , Anonim owy podatnik, „R zeczp osp olita” , 11 m aja 2005, s. C l; R. К o w a 1 s к i, D ochód c zy przychód, oto je s t pytan ie, „D ob ra Firma” , dodatek do „R zeczpospolitej” , 14 kwietnia 2005, s. 3.

Agnieszka N atasza Duraj

D IV ID E N D S P A Y M E N T S , T IIE BUY-BACK PRAC TICE A N D T H E V A LUE OK AN E NTER PR ISE

The main goal o f this paper is to present the essence o f share repurchase and dividend policy at the public com panies and their influence on the value o f an enterprise.

The buyback can be considered as a form оГ dividend payout. Implem entation o f the dividend policy in joint slock com panies listed on the Stock Exchange is a resultant o f many diverse factors, which have their roots in the situation prevailing in the products and service markets, the com pany’s financial and property situation and its profitability.

M oreover in this paper is presented the market reaction to stock repurchase programs and dividend initiation, as well how to show the share repurchase in the financial statement o f an enterprise - especially in the balance sheet - according to polish accounting law.