Integracja finansowa strefy euro - wnioski dla Polski

Pełen tekst

(1)Zeszyty Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie Naukowe Finanse. 875 Kraków 2011. Andrzej Zyguła. Katedra Rynków Finansowych. Integracja finansowa strefy euro – wnioski dla Polski* 1. Wprowadzenie Umiędzynarodowienie się gospodarek oraz zacieśniająca się współpraca regionalna i światowa w ramach postępującej integracji gospodarczej w dużej mierze determinowały zmiany zachodzące na rynkach finansowych. Integracja finansowa stała się tym samym zarówno naturalnym następstwem, jak i kolejnym etapem integracji gospodarczej. Proces integracji finansowej w ramach Unii Europejskiej jest więc częścią szerszego procesu globalizacji i liberalizacji gospodarki światowej. Wprowadzenie w 1999 r. wspólnej waluty euro stworzyło dodatkowo wyjątkową okazję do intensyfikacji tego procesu, a rok później proces integracji finansowej stał się integralnym elementem realizacji strategii lizbońskiej. W marcu 2000 r. w Lizbonie odbyło się specjalne posiedzenie Rady Europy, na którym przyjęty został plan rozwoju krajów Unii Europejskiej dotyczący wprowadzenia w polityce społeczno-ekonomicznej takich zmian, które pozwoliłyby na uczynienie z Unii Europejskiej do 2010 r. najbardziej dynamicznej i konkurencyjnej gospodarki na świecie. Realizacja głównego celu strategii lizbońskiej nie jest jednak możliwa bez zintegrowanego i bezpiecznego rynku finansowego, rynku gwarantującego sprawne i efektywne funkcjonowanie mechanizmu alokacji kapitału.. * W artykule wykorzystano fragmenty projektu nr 43/KTE/2/2009/S/507 zrealizowanego w ramach badań statutowych w Katedrze Teorii Ekonomii Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie w 2009 r. pt. Dylematy przystąpienia Polski do strefy euro..

(2) 64. Andrzej Zyguła. Integracja finansowa jest zjawiskiem złożonym ze względu na wielość uwarunkowań. W artykule syntetycznie scharakteryzowano proces integracji rynków finansowych w strefie euro, skupiając się jedynie na dwóch ich głównych segmentach operacyjnych, tj. [Dębski 2005, s. 18]: rynku pieniężnym i rynku kapitałowym. W ramach omawianych segmentów wyodrębniono dodatkowo największe subsegmenty – rynki, przyjmując jako kryterium w wąskim ujęciu przedmiotowym rodzaj występujących na tych rynkach cząstkowych instrumentów.. 2. Integracja rynków finansowych Mówiąc o integracji finansowej – integracji rynków finansowych [Piech 2007, s. 5], należy mieć na uwadze różne definicje tego zjawiska. Pod pojęciem tym na przykład rozumie się liberalizację przepływów kapitałowych, harmonizację systemów podatkowych i budżetowych, unifikację instytucji bankowych i finansowych oraz integrację rynków kapitałowych. Integrację rynków finansowych można definiować w dwóch płaszczyznach [Kowalak 2006, s. 34–36]. W ujęciu teoretycznym integracja finansowa oznacza sytuację, w której zachodzi tzw. prawo jednej ceny (low of the one price). Zgodnie z tym prawem identyczne (np. pod względem terminów zapadalności, rodzaju emitenta, ryzyka) instrumenty finansowe (papiery wartościowe) są tak samo wyceniane, bez względu na to, gdzie dokonywany jest obrót tymi instrumentami. Integracja rynków finansowych od strony uczestników rynku oznacza, że rynki uznawane są za zintegrowane, jeśli podmioty będące stronami transakcji na tych rynkach, pochodzące z różnych krajów, nie są dyskryminowane w dostępie do kapitału oraz w jego inwestowaniu. W nieco innym ujęciu wyróżnia się dwa typy integracji finansowej, tj. integrację transgraniczną oraz integrację międzysektorową [Iwanicz-Drozdowska 2007a, s. 4]. W pierwszym przypadku integracja polega na tworzeniu możliwości swobodnego przepływu kapitału i usług finansowych w ramach UE, czyli „tworzeniu się całości z części” i „scalaniu” rynków finansowych poszczególnych krajów. W drugim przypadku chodzi o „scalanie się przedsiębiorstw” działających w różnych segmentach rynku finansowego, tj. banków, zakładów ubezpieczeń, firm inwestycyjnych, co odbywa się poprzez tworzenie konglomeratów finansowych. Integracja rynków finansowych [Raport… 2009, s. 147] określana jest też jako sytuacja, w której nie występują bariery transakcji transgranicznych, jak podatki, cła, asymetria informacji, czy jakiekolwiek inne koszty, które utrudniałyby optymalizację struktury portfela. W warunkach integracji lokalne rynki finansowe tworzą wspólny rynek, którego rozmiary sprzyjają wzrostowi jego efektywności..

(3) Integracja finansowa strefy euro…. 65. Redukcja ryzyka kursowego oraz pełna swoboda przepływu kapitału sprawiają, że aktywa finansowe stają sie względem siebie substytucyjne.. 3. Integracja rynku pieniężnego Rynek pieniężny [Dębski 2005, s. 18] jest segmentem rynku finansowego, przez który podmioty gospodarcze finansują swoją bieżącą działalność, a okres tego finansowania nie przekracza jednego roku. Ze względu na udział poszczególnych instrumentów finansowych w obrotach rynku pieniężnego strefy euro największe znaczenie mają [Bernhard 2008, s. 14]: ––rynek niezabezpieczonych depozytów (lokat) międzybankowych (unsecured market), ––rynek transakcji repo i reverse repo (secured market), ––rynek krótkoterminowych dłużnych papierów wartościowych (short-term securities market). W zgodnej ocenie badaczy najwyższy stopień integracji osiągnął dotychczas rynek niezabezpieczonych depozytów międzybankowych [Bernhard 2008, s. 17, 28; Raport… 2009, s. 148; de Jong, van den Berg i van de Wijngaert 2000, s. 4]. W połowie lat 90. zróżnicowanie oprocentowania niezabezpieczonych depozytów międzybankowych pomiędzy krajami mającymi w przyszłości utworzyć strefę euro sięgało nawet kilkuset punktów bazowych. W styczniu 1996 r. zróżnicowanie np. oprocentowania transakcji overnight osiągnęło swoje maksimum, tj. 270 punktów bazowych. W kolejnych latach integracja rynków pieniężnych nasilała się i zróżnicowanie oprocentowania malało. Po wprowadzeniu 1999 r. euro na rynku niezabezpieczonych depozytów overnight integracja nadal postępowała. W początkowej fazie wartość wskaźnika wahała się między dwoma a trzema punktami bazowymi, w 2006 r. zbliżyła się do jednego punktu bazowego. Wyjątkowy, skokowy wzrost wartości odchyleń standardowych nastąpił od połowy 2007 r., kiedy wartość wskaźnika przekroczyła cztery punkty bazowe i dalej wzrastała, osiągając szczyt, tj. ponad 15 punktów bazowych, w październiku 2008 r. [Financial Integration… 2009, s. 14]. Drugim segmentem w ramach rynku pieniężnego jest rynek transakcji repo. Jest on mniej zintegrowany od rynku niezabezpieczonych depozytów międzybankowych, co potwierdzają również zgodnie wyniki wszystkich badań [Bernhard 2008, s. 17, 29; Raport… 2009, s. 148; de Jong, van den Berg i van de Wijngaert 2000, s. 5]. Wspomniany stan integracji wydaje się w dużej mierze wynikać z nieujednoliconych przepisów prawnych w dziedzinie zastawu papierów wartościowych oraz różnorodnych sposobów rozliczania tych transakcji [Gaspar i Hartmann 2005, s. 96–97]. Dane za lata 2002–2008 pozwalają jednak zauważyć.

(4) 66. Andrzej Zyguła. nieznaczny wzrost integracji rynku transakcji repo, o czym świadczy wzrost udziału transakcji dokonywanych pomiędzy bankami z różnych krajów strefy euro w ich ogólnej wartości. W 2002 r. transakcje tego rodzaju stanowiły 38% obrotów, a w 2008 r. wzrosły do 48% [Bernhard 2008, s. 21; Financial Integration… 2009b, s. 26]. Na podstawie dotychczasowych badań empirycznych, które uwzględniały rynek krótkoterminowych dłużnych papierów wartościowych zgodnie wnioskowano, że ten ostatni z wymienionych segmentów rynku pieniężnego strefy euro, cechuje się najniższym stopniem integracji [Bernhard 2008, s. 17, 29; Raport… 2009, s. 149; de Jong, van den Berg i van de Wijngaert 2000, s. 7]. Do głównych barier integracyjnych tego rynku zalicza się odmienność uregulowań prawnych i praktyk rynkowych w poszczególnych krajach członkowskich oraz fakt, że rynki te wciąż maja charakter w znacznej mierze lokalny [Financial Integration… 2009, s. 16]. Inicjatywa STEP (Short-Term European Paper) stanowi próbę przezwyciężenia wskazanych barier. Celem jej jest stworzenie zintegrowanego rynku poprzez propagowanie harmonizacji standardów i praktyk obowiązujących na poszczególnych rynkach krajowych UE [Rola ECB… 2006, s. 10]. Choć pierwsze papiery wartościowe ze znakiem STEP zostały wyemitowane dopiero w połowie 2006 r. to jednak już w 2007 r. ponad połowa emitentów posiadała status uczestnika tego systemu [Financial Integration… 2009, s. 17].. 4. Integracja rynku kapitałowego Rynek kapitałowy [Dębski 2005, s. 18] to segment rynku finansowego, na którym zawierane są transakcje instrumentami finansowymi o terminie wykupu powyżej roku z przeznaczeniem uzyskanych środków na cele rozwojowe. Mając na uwadze rodzaj transakcji dokonywanych określonymi instrumentami rynku kapitałowego, rynek ten można podzielić na dwa subsegmenty, tj. [Rozwój systemu… 2008, s. 246]: rynek instrumentów dłużnych i rynek instrumentów udziałowych. Największą częścią rynku instrumentów dłużnych jest rynek skarbowych papierów wartościowych (SPW). Od momentu wprowadzenia wspólnej waluty na rynku skarbowych papierów wartościowych nastąpiły istotne zmiany, które rozpoczęły proces jego integracji. Z jednej strony każde państwo UE prowadzi samodzielną politykę budżetową, co znajduje też swe odzwierciedlenie w narodowych strategiach zarządzania długiem Skarbu Państwa, w wielkości i zasadach emisji oraz mechanizmie funkcjonowania krajowego rynku SPW. Z drugiej jednak strony nominowanie w jednej walucie wszystkich papierów wartościowych emitowanych na rynku finansowym strefy euro oraz jednolita stopa referencyjna rynku pieniężnego wyznaczana.

(5) Integracja finansowa strefy euro…. 67. przez ECB wpływają na to, że w celu zapewnienia finansowania budżetu państwa poszczególne krajowe emisje SPW muszą być koordynowane z emisjami innych państw członkowskich [Marchewka-Bartkowiak 2008, s. 4]. Od początku powstania strefy euro wraz z wyeliminowaniem ryzyka kursowego, podstawową przesłanką rozwoju rynku SPW był systematyczny wzrost konkurencji między emitentami rządowymi. Musieli oni zacząć intensywniej rywalizować o inwestorów, zwłaszcza że na tym samym rynku inwestorzy mogli wybierać między papierami różnych państw. Konkurencja przyczyniła się też do poprawy jakości notowanych instrumentów. Emitenci zaczęli zwiększać wartości pojedynczych emisji, tak aby każda z nich była bardziej płynna. Odzwierciedleniem najważniejszych przemian w zakresie integracji jest między innymi zmniejszenie się rozbieżności (spread) pomiędzy stopami zwrotu obligacji skarbowych emitowanych przez poszczególne państwa strefy euro z 218 pkt. bazowych w 1995 r. do 20 pkt. bazowych w 1999 r.1 Późniejsze badania także wskazują na bardzo silną zależność pomiędzy wprowadzeniem wspólnej waluty a integracją rynku obligacji skarbowych [Abad, Chuliá i Gómez-Puig 2009, s. 8–10, 19; Indicators of Financial… 2005, s. 6; Cappiello et al. 2006, s. 13]. Drugim ważnym elementem rynku instrumentów dłużnych jest rynek obligacji korporacyjnych. W wyniku wprowadzenia euro również ten rynek uległ dużym zmianom. Wprowadzenie euro pogłębiło i poszerzyło rynek, umożliwiając przedsiębiorstwom pozyskiwanie kapitału w różnych krajach w tej samej walucie. Przedsiębiorstwa szybko to wykorzystały, przyczyniając się do znacznego wzrostu rynku obligacji korporacyjnych. W latach 1994–1998 rynek ten wzrastał średnio jedynie o 2% rocznie, podczas gdy w latach 1999–2006 o 11% [de Bondt 2007, s. 14; Laopodis 2008, s. 61, 70]. Po wprowadzeniu wspólnej waluty wiele przedsiębiorstw zaczęło pozyskiwać kapitał przez emisję papierów dłużnych, w efekcie liczba emisji wzrosła z około 2700 w 1998 r. do ponad 3200 w 1999 r., w okresie tym wzrosła też średnia wielkość emisji z 200 mln euro do 400 mln euro [de Jong, van den Berg i van de Wijngaert 2000, s. 10]. Wzrost obrotów na rynku pierwotnym był również taki, jak na rynku wtórnym. Między 1998 a 2000 r. średnie miesięczne obroty dla najbardziej aktywnych obligacji denominowanych w euro wzrosły z 73,05 mln USD do 111,8 mln USD [Galati i Tsatsaronis 2001, s. 12]. Efekt ten należy przypisać wyłącznie wprowadzeniu euro, ponieważ dla długu denominowanego w dolarach czy funtach podobnego boomu nie zaobserwowano. Wprowadzenie euro pozwoliło przedsiębiorstwom na skierowanie jednej emisji do większej grupy inwestorów. Przyczyniło się do ograniczenia kosztów prac 1 Najczęściej wykorzystuje się tu wskaźnik odnoszący się do zmian dochodowości dziesięcioletnich obligacji rządowych państw strefy euro w stosunku do uznawanych za benchmark obligacji niemieckich [Jappelli i Pagano 2008, s. 9]..

(6) 68. Andrzej Zyguła. analitycznych poprzedzających decyzje o inwestowaniu (gdyż decyzje inwestycyjne zaczęły być podejmowane jednorazowo w odniesieniu do większych kwot, a więc proces decyzyjny stał się relatywnie tańszy) i marketingowych (promowanie jednej dużej emisji w jednej walucie stało się tańsze niż promowanie kliku mniejszych ofert w kilku walutach), [Kachniewski 2008, s. 11–12]. Euro ponadto umożliwiło emitentom wykorzystanie korzyści skali, dzięki czemu po pierwsze istotnie zmalały koszty przeprowadzanych emisji, w tym zwłaszcza opłaty za gwarantowanie emisji (underwriting), a po drugie inwestycje stały się na tyle duże, że udziałem w ich przygotowywaniu zainteresowały się banki amerykańskie. Konkurencja z ich strony była kolejnym czynnikiem ograniczającym koszty emisji obligacji korporacyjnych w ramach strefy euro [Galati i Tsatsaronis 2001, s. 15–16]. Wprowadzenie euro uruchomiło również procesy integracji na rynkach instrumentów udziałowych. Głównym czynnikiem wpływającym na rynek akcji była stabilizacja gospodarcza wynikająca z konieczności spełnienia kryteriów traktatu z Maastricht. Jak wynika z kryterium inflacyjnego, kraje strefy euro muszą utrzymywać niski poziom inflacji, co oznacza, że nominalne stopy procentowe ulegają obniżeniu, a to pociąga z kolei za sobą zmniejszenie zysków z inwestycji o relatywnie niższym poziomie ryzyka, takim jak depozyty bankowe czy obligacje. Kryterium fiskalne wymuszało niskie deficyty budżetowe, co w efekcie spowodowało ograniczenie podaży papierów skarbowych. W zaistniałej sytuacji inwestorzy zostali zmuszeni do poszukiwania alternatywnych metod inwestowania. W poszukiwaniu wyższych stóp zwrotu często podejmowali większe ryzyko i część środków lokowali na rynkach akcji [Baele et al. 2004, s. 68]. Wspólna waluta zmusiła ponadto zarządzających aktywami, tak w bankach, jak i wśród funduszy inwestycyjnych, do opracowania nowych strategii inwestycyjnych. Doszło w efekcie do zmiany polegającej na rezygnacji z analizy podejmowania decyzji inwestycyjnej w odniesieniu do danego kraju (cross-country) na rzecz analizy sektorowej (cross-sector), [Indicators of Financial… 2005, s. 8]. Nowa strategia istotnie wpłynęła na warunki konkurencji pomiędzy emitentami. Akcje emitowane przez spółki w różnych krajach, ale w tym samym sektorze, stały się nagle łatwo porównywalne – nie tylko ze względu na wyrażenie ceny w tej samej walucie, ale także przez wprowadzenie analizy sektorowej. Doprowadziło to też do szybkiego rozwoju funduszy inwestycyjnych inwestujących za granicą. Niezależnie od wykazanych powyżej pozytywnych aspektów należy zaznaczyć, że sytuacja na rynkach akcji zależy przede wszystkim od czynników lokalnych makroekonomicznych i wpływu zjawisk globalnych, a nie od waluty, w której notowane są walory. Obserwowane tendencje na rynku akcji po wprowadzeniu euro były w dużej mierze podobne do tych, które występowały również.

(7) Integracja finansowa strefy euro…. 69. na innych rynkach światowych. Praktycznie wszystkie badania potwierdzają ten fakt i wskazują na istniejącą choć niewielką zależność pomiędzy wprowadzeniem euro a integracją rynku akcji [Cappiello, Kadareja i Manganelli 2008, s. 9–10; Bartram, Taylor i Wang 2006, s. 14–16; Giofré 2008, s. 131–133; Berben i Jansen 2005, s. 3–5]. Jedynym istotnym aspektem integracji była zmiana sposobu podejmowania decyzji inwestycyjnych, co rzeczywiście przyniosło wymierne efekty w postaci wyższych stóp zwrotu uzyskiwanych na podstawie analizy sektorowej niż w przypadku analizy krajowej [Financial Integration… 2009a, s. 25; Galati i Tsatsaronis 2001, s. 19].. 5. Integracja finansowa – wnioski Integracja rynków finansowych wywołuje reakcje zarówno po stronie inwestorów, jak i emitentów, a także wpływa na zmiany zachowań wśród instytucji rynku finansowego. Z dużym prawdopodobieństwem można oczekiwać, że w wyniku integracji na naszym rynku finansowym nastąpi przesuniecie się zainteresowania inwestorów zwłaszcza instytucjonalnych w stronę dużych emitentów oraz najbardziej płynnych i lepiej rozwiniętych rynków. W konsekwencji tego procesu, nastąpić może realokacja aktywów z funduszy lokalnych na rzecz funduszy operujących regionalnie czy globalne. Jednolity rynek finansowy prowadzi też niewątpliwie do wzrostu konkurencji m.in. pomiędzy bankami, giełdami papierów wartościowych, firmami ubezpieczeniowymi, funduszami inwestycyjnymi czy innymi instytucjami finansowymi. Większa konkurencja to z kolei niższe ceny kredytów i niższy koszt pozyskania kapitału, niższe ceny transferów finansowych, atrakcyjniejsze formy oszczędzania, lepsza obsługa [Integracja europejskiego rynku…, 2005, s. 8; Lane 2008, s. 2–3]. Integracja rynków finansowych sprawia, że beneficjentami tego procesu jest szeroki krąg interesariuszy, a w szczególności [Polska wobec integracji…, 2006, s. 5]: ––przedsiębiorcy, ponieważ w wyniku zwiększenia konkurencji między pośrednikami finansowymi obniżają się koszty pozyskiwania kapitału, ––inwestorzy, ponieważ zwiększa się transparentność rynku, a także różnorodność instrumentów finansowych, w które mogą inwestować, ––emitenci, ponieważ zwiększa się łatwość dostępu do rynku i zmniejszają się koszty transakcyjne, ––konsumenci, ponieważ zwiększa się ochrona ich praw, maleją koszty kredytów i koszty obsługi..

(8) 70. Andrzej Zyguła. Wśród korzyści z integracji rynków finansowych odnoszących się bezpośrednio do funkcjonowania tych rynków najczęściej wymieniana jest [Kowalak 2007, s. 9]: ––poprawa efektywności inwestowania, wynikająca m.in. z możliwości lepszej dywersyfikacji portfela inwestycyjnego pod kątem ryzyka i możliwej do uzyskania stopy zwrotu, lepszej selekcji projektów inwestycyjnych i większej płynności rynku, ––spadek kosztów funkcjonowania rynków finansowych, w tym kosztów transgranicznego świadczenia usług finansowych, ––spadek cen usług finansowych oraz poprawa jakości tych usług na skutek zwiększonej konkurencji między pośrednikami finansowymi na zintegrowanym rynku finansowym. Gdy znikają koszty transakcyjne związane z wymianą walut, a także przestają mieć znaczenie bariery biurokratyczne dotyczące zarówno konwersji jednostek pieniężnych, jak i różnic prawnych (oraz innych), zwiększają się ogólne zyski płynące z integracji. Poprawia się efektywność funkcjonowania całego, zintegrowanego rynku finansowego. Zmniejsza się niepewność zarówno kursów walutowych, jak i ryzyko z tym związane (brak kosztów zabezpieczania się przed ryzykiem kursowym), co zwiększa z kolei efektywność funkcjonowania firm. Wzrost efektywności tak w ujęciu mikro-, jak i makroekonomicznym jest niezmiernie ważnym elementem integrujących się rynków finansowych. W wyniku integracji rynków wzrasta np. efektywność alokacji kapitału, co oznacza możliwość osiągnięcia wyższych zysków z lokowania kapitału za granicą [Piech 2007, s. 8; Knight 2008, s. 1]. Im bardziej kraje otwierają swoje systemy finansowe na możliwość przepływów funduszy międzynarodowych, tym bardziej wzrasta efektywność wykorzystania nadwyżek finansowych w międzynarodowym systemie finansowym. Krajowe przedsiębiorstwa, jak i gospodarstwa domowe zyskują możliwość również lepszej alokacji posiadanych nadwyżek finansowych, gdy na krajowym rynku stają się dostępne różne, czasami bardzo zyskowne instrumenty finansowe. Rola zintegrowanych rynków finansowych sprowadza się zatem do zwiększenia efektywności wykorzystania oszczędności. Integracja rynków finansowych przynosi również, raczej pozytywnie odbierany, tzw. efekt restrukturyzacyjny [Piech 2007, s. 8]. Narastająca konkurencja między podmiotami rynku wymusza ogólną poprawę konkurencyjności. Część najsłabszych instytucji finansowych może upaść w wyniku zwiększonej konkurencji (lub może zostać przejęta przez inne instytucje; może też dojść do fuzji i przejęć w celu wykorzystania efektów skali), natomiast pozostałe – pod wpływem presji restrukturyzacyjnej – poprawią swą efektywność funkcjonowania. Efektywność ta pomaga również w sytuacjach szoków finansowych – sprawniej.

(9) Integracja finansowa strefy euro…. 71. funkcjonujący system jest w stanie łatwiej zaabsorbować szoki, co przyczynia się do wzrostu stabilności finansowej [Trichet 2005b, s. 2; Karlinger 2002, s. 12]. Eliminacja ryzyka kursowego uprości i ułatwi m.in. inwestowanie na rynkach akcji i innych papierów wartościowych, a zatem otworzy nowe perspektywy przed funduszami inwestycyjnymi, bankami oraz osobami fizycznymi [Wieczorkiewicz, Dąbrowska i Gruszczyński 2005, s. 3; Trichet 2005a, s. 3]. Dodatkowym czynnikiem zwiększającym atrakcyjność inwestycji w udziałowe papiery wartościowe jest stabilizacja rynków akcji (zwłaszcza w odniesieniu do rynków mniej stabilnych) wynikająca ze stabilizacji czynników fundamentalnych (tj. wprowadzenia zdrowych podstaw gospodarki w związku z koniecznością spełnienia kryteriów z Maastricht), [Kachniewski 2008, s. 14]. Mając na uwadze integrację i jej wpływ na określone segmenty rynku, jako przykład można podać rynek skarbowych papierów wartościowych. Wśród korzyści płynących z integracji i wprowadzenia euro można wymienić np. oszczędności w kosztach obsługi długu, które wystąpią w wyniku konwergencji i obniżenia stóp procentowych. Przyjęcie euro może mieć również pozytywny wpływ na wiarygodność Polski jako emitenta, bowiem wejście do strefy euro wymaga spełnienia określonych kryteriów świadczących o stabilności ekonomicznej gospodarki, dodatkowo samo przyjęcie wspólnej waluty może być postrzegane przez niektórych inwestorów jako zwiększające stabilność gospodarki [Szczerbak, Misiórski i Pochopień 2009, s. 52–54, 70]. Przyjęcie euro będzie oznaczało również, że krajowy rynek skarbowych papierów wartościowych stanie się segmentem znacznie większego rynku SPW nominowanych w euro oraz jeszcze szerzej, rynku instrumentów dłużnych nominowanych w euro. Konsekwencje tej zmiany będą miały miejsce zarówno po stronie popytowej, jak i podażowej. Po stronie popytowej głównym czynnikiem dla emitenta (Ministerstwa Finansów) będzie ograniczenie bariery popytu, ponieważ podaż SPW, nawet przy dużych potrzebach pożyczkowych, będzie stanowiła jedynie nieznaczną część potencjalnego popytu. Należy także oczekiwać, że prawdopodobieństwo niedostatecznego popytu w stosunku do podaży ulegnie ograniczeniu, a w przypadku wystąpienia zjawisk kryzysowych negatywną konsekwencją będzie przede wszystkim konieczność akceptowania wyższej rentowności SPW [Szczerbak, Misiórski i Pochopień 2009, s. 78]. Wyeliminowanie ryzyka kursowego związanego z przyjęciem wspólnej waluty sprawi, że instrumenty oferowane przez polski rząd zaczną być uwzględniane w portfelach inwestycyjnych przez szeroką grupę nowych inwestorów. Zniknięcie ryzyka kursowego będzie miało również wpływ na sytuację i postawy lokalnych inwestorów. Uzyskają oni dostęp do znacznie szerszego niż do tej pory zasobu instrumentów, w które będą mogli inwestować bez ponoszenia ryzyka kursowego,.

(10) 72. Andrzej Zyguła. co zapewne spowoduje przesunięcie części ich popytu w stronę konkurencyjnych instrumentów, tak dłużnych, jak i udziałowych, oferowanych przez emitentów rządowych i prywatnych [Szczerbak, Misiórski i Pochopień 2009, s. 78]. Duży potencjalny popyt na SPW wynikający z wielkości i płynności rynku ma również aspekt podażowy. Należy oczekiwać, że operacje związane z zarządzaniem długiem SP, w szczególności emisja SPW w dużo mniejszym stopniu niż do tej pory będzie wpływała na ceny rynkowe. Polska jako stosunkowo niewielki emitent na rynku euro będzie raczej cenobiorcą. Aspektem podażowym włączenia krajowego rynku SPW do rynku europejskiego będzie również zmiana pozycji emitenta długu z dominującego „gracza” na relatywnie niewielkim rynku lokalnym na jednego z wielu „graczy” na dużym rynku europejskim. Oznacza to, że o udział w znacznie większym potencjalnym popycie na SPW w strefie euro Polska konkurować będzie z innymi emitentami. Biorąc pod uwagę, że w strefie euro Polska będzie jednym z mniejszych emitentów, będzie ona musiała, w trosce o zainteresowanie ze strony inwestorów, w swojej polityce emisyjnej uwzględniać działania większych emitentów. Doświadczenia państw strefy euro wskazują m.in. na dążenie do zapewnienia emisjom należytej płynności poprzez zwiększanie ich wielkości, ograniczenie liczby przetargów przy jednoczesnym zwiększeniu wartości SPW oferowanych na każdym z nich, wykorzystywanie formy syndykatu, dostosowywanie kalendarza emisji do największych emitentów oraz standaryzację konstrukcji SPW [Szczerbak, Misiórski i Pochopień 2009, s. 84–87, 130]. Korzyści i pewne zagrożenie płynące z wprowadzenia euro i integracji zostały przedstawione w odniesieniu do rynku skarbowych papierów wartościowych, jednak te uwagi są także słuszne w ujęciu szerszym, tj. w odniesieniu do rynku instrumentów dłużnych, a po części również do udziałowych. Określając korzyści płynące z członkostwa w strefie euro, należy mieć także świadomość kosztów i zagrożeń z tego wynikających. W odniesieniu do rynków finansowych można stwierdzić, że pełniejsza ich integracja może nieść ze sobą poważne zagrożenie dla stabilności finansowej wynikające ze wzrostu ryzyka wystąpienia tzw. efektu zarażania (contagion effect). Efekt ten może być rozpatrywany w kontekście dwóch typów szoków, tj. makro i mikro [Iwanicz-Drozdowska 2007a, s. 16]. Pierwsze z nich mogą wynikać ze złej koniunktury gospodarczej lub innych czynników, takich jak: stopy procentowe, kursy walutowe czy załamanie na rynku akcji, natomiast szoki mikro mogą przenosić się dwoma kanałami: poprzez kanał informacyjny bądź poprzez wzajemne ekspozycje na rynku międzybankowym lub w systemie płatniczym, które mogą wywołać tzw. efekt domina. Ważny jest także kanał wzajemnych powiązań kapitałowych pomiędzy podmiotami. Upadłość jednego z istotnych podmiotów na tym rynku mogłaby wywołać problemy w innych instytucjach finansowych, które pożyczyły mu środki. Kłopoty tych instytucji mogłyby z kolei przenieść się na kolejne itd. W nieco szerszym.

(11) Integracja finansowa strefy euro…. 73. kontekście można więc stwierdzić, że zagrożeniem jest również rozwój międzynarodowych konglomeratów finansowych [Iwanicz-Drozdowska 2007b, s. 18–20]. Inne koszty wynikające z integracji rynków finansowych, o których również należy wspomnieć, biorą się głównie z konieczności dostosowania się uczestników rynków, w tym przede wszystkim pośredników finansowych, do wymogów funkcjonowania na zintegrowanym rynku, np. obsługa rozliczeń i rozrachunku transakcji transgranicznych papierami wartościowymi, stosowanie się do przepisów stanowionych dyrektyw wspólnotowych. Z punktu widzenia krajowych pośredników finansowych zagrożeniem (kosztem) może być też utrata wpływów na narodowym rynku kapitałowym w związku ze zwiększoną konkurencją zagranicznych podmiotów finansowych, jak też konieczność zmiany podejścia do prowadzonej działalności [Kowalak 2007, s. 10]. Wprowadzenie wspólnej waluty niewątpliwie wpłynie również na pogorszenie się zyskowności sektora bankowego, a mianowicie utrata przez ten sektor zysków z wymiany walut, przewalutowywania kredytów (np. mieszkaniowych) czy zysków z kontraktów terminowych i pochodnych2. Pewną przeszkodą w integracji rynków finansowych jest również dobra organizacja rynków. Uwidoczniło się to zwłaszcza na rynku akcji. Z powodu koncentracji obrotu poszczególnymi spółkami najczęściej na giełdzie macierzystej nie było i nie ma ponadnarodowej infrastruktury zawierania transakcji. Zawieranie transakcji transgranicznych było więc bardzo drogie nawet po wprowadzeniu wspólnej waluty, a 60% tych kosztów stanowiły dodatkowe koszty pośrednictwa. Obserwowany w ostatnich latach wzrost liczby bezpośrednich uczestników zagranicznych rynków oraz integracja giełd powoli przyczyniają się do ograniczenia tych kosztów [Kachniewski 2008, s. 16]. Bardzo ważnym aspektem związanym z wprowadzeniem euro jest wzrost konkurencji. Może on, jak wspomniano, mieć pozytywny wpływ, ale może też negatywnie oddziaływać m.in. na emitentów papierów wartościowych, zwiększając koszt pozyskiwanego kapitału, gdyby krajowi emitenci okazali się mniej konkurencyjni na tle sektora [Kachniewski 2008, s. 18].. 6. Zakończenie Proces integracji rynków finansowych jest niezwykle złożony i wielowymiarowy. Jest to widoczne zarówno na płaszczyźnie teoretycznej, jak i empirycznej. 2 Z doświadczeń innych krajów europejskich wynika jednak, że straty te są rekompensowane redukcją oprocentowania kont osobistych czy zwiększonymi marżami i innymi przychodami nieodsetkowymi (np. prowizje) [Wieczorkiewicz, Dąbrowska i Gruszczyński 2005, s. 3]..

(12) 74. Andrzej Zyguła. Problemy w podejściu do integracji finansowej pojawiają się już na początku, na etapie formułowania definicji tego zjawiska, a następnie przy ocenie jego rozwoju. Badania empiryczne w zakresie integracji rynków w krajach strefy euro, mimo że najczęściej opierają się na odmiennych założeniach w kwestii definiowania tego zjawiska oraz wykorzystują różnorodne wskaźniki służące do jego oceny, prowadzą do bardzo podobnych wniosków, z których ogólnie wynika, przytaczając za raportem „grupy de Larosière’a” [de Larosière 2009, s. 79], że wysoki stopień integracji posiada jedynie rynek pieniężny, rynki instrumentów dłużnych osiągnęły natomiast znaczny stopień integracji oraz że rynek akcji cechuje się najniższym, ale wciąż rosnącym stopniem integracji. Proces integracji rynków finansowych strefy euro, choć jest istotnie zaawansowany, nie jest jeszcze zakończony. Dla Polski wejście do strefy euro i włączenie się w proces integracji finansowej będzie trudnym wyzwaniem niosącym ze sobą tak korzyści, jak i zagrożenia. W artykule przedstawiono korzyści i zagrożenia wynikające z integracji finansowej ze strefą euro. W zakresie korzyści dla Polski płynących z integracji rynków finansowych można wskazać w szczególności na: ––wzrost konkurencji między uczestnikami rynków finansowych, ––poprawę efektywności całego zintegrowanego rynku, w tym zwłaszcza wzrost efektywności alokacji kapitału, ––obniżenie się kosztów funkcjonowania rynków finansowych, ––spadek cen usług finansowych oraz poprawę jakości tych usług. Warunkiem koniecznym, aby móc czerpać m.in. wymienione korzyści z integracji rynków finansowych jest stabilność systemu finansowego [Pawłowicz i Wierzba 2007, s. 3]. Integracja finansowa może jednak nieść ze sobą poważne niebezpieczeństwo dla stabilności finansowej związane z tzw. efektem zarażania. Ponadto wśród kosztów integracji należy wymienić: ––konieczność dostosowania się uczestników rynków do wymogów funkcjonowania na zintegrowanym rynku finansowym, ––wzrost konkurencji mogący negatywnie wpłynąć m.in. na funkcjonowanie i przychody krajowych pośredników finansowych czy na emitentów papierów wartościowych. Jednak korzyści integracji finansowej wynikające z przyjęcia euro i przystąpienia do unii walutowej wydają się zdecydowanie przewyższać koszty i zgrożenia..

(13) Integracja finansowa strefy euro…. 75. Literatura Abad P., Chuliá H., Gómez-Puig M. [2009], EMU and European Government Bond Market Integration, ECB, Working Paper Series, No. 1079. Baele L. et al [2004], Measuring Financial Integration in the Euro Area, ECB, Occasional Paper Series, No. 14. Bartram S.M., Taylor S.J., Wang Y. [2006], The Euro and European Financial Market Dependence, Department of Accounting and Finance, Lancaster University. Berben R.P., Jansen W.J. [2005], Bond Market and Stock Market Integration in Europe, DNB Working Paper, No. 60. Bernhard T. [2008], Integracja rynku pieniężnego w strefie euro, „Bank i Kredyt”, nr 4. Cappiello L., Kadareja A., Manganelli S. [2008], The Impact of the Euro on Equity Markets, ECB, Working Paper, No. 906. Cappiello L. et al. [2006], The Impact of the Euro on Financial Markets, ECB, Working Paper, No. 598. de Bondt G.J. [2007], The Role of the Euro on the Corporate Bond Markets in the Euro Area, „Journal of Financial Transformation”, Vol. 19. de Jong H., van den Berg B., van de Wijngaert R. [2000], The Euro’s Impact on Money and Capital Markets, ABN AMRO Bank. de Larosière J. [2009], Report, Brussels. Dębski W. [2005], Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, PWN, Warszawa. Euro Money Market Study 2008 [2009], European Central Bank, Frankfurt am Main. Financial Integration in Europe [2009], European Central Bank, Frankfurt am Main. Galati G., Tsatsaronis K. [2001], The Impact of the Euro on Europe’s Financial Markets, Bank for International Settlements, Working Paper, No. 100. Gaspar V., Hartmann P. [2005], The Euro and Money Markets Lessons for European Financial Integration [in:] The Euro at Five: Ready for a Global Role?, ed. A.S. Posen, The Peterson Institute for International Economics, Special Report, No. 18, Giofré M. [2008], EMU Effects on Stock Markets: From Home Bias to Euro Bias, „International Research Journal of Finance and Economics”, Issue 15. Indicators of financial Integration in the Euro Area [2005], European Central Bank, Frankfurt am Main. Integracja europejskiego rynku finansowego – Zmiana roli banków krajowych [2005], red. E. Balcerowicz, Zeszyty BRE Bank – CASE, nr 80. Iwanicz-Drozdowska M. [2007a], Integracja rynków finansowych –jej rodzaje i znaczenie. Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej od A do Z, „Bank i Kredyt”, nr 1. Iwanicz-Drozdowska M. [2007b], Konglomeraty finansowe, Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej od A do Z, „Bank i Kredyt”, nr 6. Jappelli T., Pagano M. [2008], Financial Market Integration under EMU, European Commission, Directorate-General for Economic and Financial Affairs Publications, Economic Papers, No. 31. Kachniewski M. [2008], Wspólny pieniądz a integracja rynków finansowych. Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej od A do Z, „Bank i Kredyt”, nr 7. Karlinger L. [2002], The Impact of Common Currencies on Financial Markets: A Literature Review and Evidence from the Euro Area, Bank of Canada, Working Paper, No. 35..

(14) 76. Andrzej Zyguła. Knight M.D. [2008], The Euro as a Catalyst for Global Financial Market Deepening, Bank for International Settlements, Brussels. Kowalak T. [2006], Integracja rynków kapitałowych w Unii Europejskiej, Twiger, Warszawa. Kowalak T. [2007], Integracja transgraniczna rynku kapitałowego w Unii Europejskiej, Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej od A do Z, „Bank i Kredyt”, nr 3. Lane P.R. [2008], EMU and Financial Integration, Institute for International Integration Studies, Discussion Paper, No. 272. Laopodis N.T. [2008], Government Bond Market Integration within European Union, „International Research Journal of Finance and Economics”, Issue 19. Marchewka-Bartkowiak K. [2008], Rynek skarbowych papierów wartościowych w strefie euro, „Bank i Kredyt”, nr 10. Pawłowicz L., Wierzba R. [2007], Sieć bezpieczeństwa a integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej. Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej od A do Z, „Bank i Kredyt”, nr 8–9. Piech K. [2007], Integracja rynków finansowych a gospodarka i jej wzrost. Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej od A do Z, „Bank i Kredyt”, nr 4. Polska wobec integracji rynku finansowego w Unii Europejskiej [2006], red. L. Pawłowicz, Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową, Gdańsk. Raport na temat pełnego uczestnictwa Rzeczypospolitej Polskiej w trzecim etapie Unii Gospodarczej i Walutowej [2009], NBP, Warszawa. Rola EBC i eurosystemu w europejskiej integracji finansowej [2006], „Biuletyn Miesięczny”, nr 5. Rozwój systemu finansowego w Polsce w 2007 r. [2008] , NBP, Warszawa. Szczerbak M., Misiórski J., Pochopień G. [2009], Wpływ przyjęcia przez Polskę euro na strategię zarządzania długiem skarbu państwa [w:] Raport na temat pełnego uczestnictwa Rzeczypospolitej Polskiej w trzecim etapie Unii Gospodarczej i Walutowej, Projekty badawcze część VI, NBP, Warszawa. Trichet J.C. [2005a], Financial Markets Integration in Europe: the ECB’s View, Speech at the 9th European Financial Markets Convention Federation of European Securities Exchanges, Brussels. Trichet J.C. [2005b], The Eurosystem and the Integration of European Financial Markets, Speech at the 50th Anniversary of ACI – The Financial Markets Association, Paris. Wieczorkiewicz A., Dąbrowska K., Gruszczyński M. [2005], Integracja walutowa Polski w ramach Europejskiego Systemu Walutowego na tle doświadczeń unijnych, „Studia Europejskie”, nr 1.. Financial Integration of the Euro Area – A Proposal for Poland The internationalisation of economies and the deepening of cooperation on a regional and global scale have determined to a large extent changes on global financial markets. The process of financial integration within the European Union is, therefore, a part of a broader process of globalisation and liberalisation of the world economy. The introduction in 1999 of a common currency, the euro, has created a unique opportunity to step up this process..

(15) Integracja finansowa strefy euro…. 77. Financial integration is an extremely complex phenomenon. Due to the multiplicity of determining conditions, it is impossible to highlight them all. Accordingly, the article characterises synthetically the financial market integration process in the euro area by focusing only on two of their main operating segments, i.e. money markets and capital markets. Within these segments the largest sub-segments – markets – have been characterised, taking as a criterion in its narrow definition the type of partial instruments occurring on these markets..

(16)