Ocena efektywności a kreowanie wartości przedsiębiorstwa

Pełen tekst

(1)Zesz yty Naukowe nr. 731. 2006. Akademii Ekonomicznej w Krakowie. Andrzej Jaki Katedra Ekonomiki i Organizacji Przedsi´biorstw. Ocena efektywnoÊci a kreowanie wartoÊci przedsi´biorstwa 1. Kreowanie wartoÊci jako cel przedsi´biorstwa Przemiany gospodarcze majàce miejsce w gospodarce polskiej przez ca∏à dekad´ lat dziewi´çdziesiàtych XX w. wraz z realizacjà zasadniczego ich celu, jakim by∏o i jest budowanie nowoczesnej i rozwini´tej gospodarki rynkowej, przynios∏y równie˝ wiele istotnych zmian w sposobie postrzegania przedsi´biorstw jako podmiotów gospodarujàcych. Wyeksponowana zosta∏a (poprzednio nie doÊç dostrzegana z racji dominacji w gospodarce w∏asnoÊci paƒstwowej) kategoria w∏aÊciciela (w∏aÊcicieli) przedsi´biorstwa, jako osoby inwestujàcej w nie w∏asne zasoby kapita∏owe oraz czerpiàcej okreÊlone po˝ytki z faktu pomna˝ania si´ kapita∏u, a zatem bezpoÊrednio zainteresowanej bie˝àcà oraz perspektywicznà efektywnoÊcià funkcjonowania przedsi´biorstwa i jego powodzeniem na rynku. W ten sposób przedsi´biorstwa zosta∏y, obok upodmiotowienia ekonomicznego, zwiàzanego z praktycznym i powszechnym egzekwowaniem ekonomicznej ich odr´bnoÊci, tak˝e w pe∏ni i praktycznie upodmiotowione prawnie, co jest zwiàzane z przypisaniem w∏asnoÊci, ryzyka i odpowiedzialnoÊci za skutki ich dzia∏ania okreÊlonej osobie fizycznej bàdê prawnej, która nie tylko korzysta z zysku, ale ponosi równie˝ ryzyko straty i bezpoÊrednià, materialnà odpowiedzialnoÊç w sytuacji jej zaistnienia. Istotnym czynnikiem, który sta∏ si´ niejako stymulatorem zmiany sposobu widzenia w przedsi´biorstwach nie tylko ich funkcji wytwórczych, ale tak˝e coraz szerszego dostrzegania w nich szczególnej formy inwestycji, by∏o powstanie w Polsce rodzimego rynku kapita∏owego oraz szybki jego rozwój. Wià˝e si´ to z istotnym aspektem przedsi´biorstwa dzia∏ajàcego w warunkach gospodarki rynkowej, jakim jest uznanie maksymalizacji wartoÊci za podstawowy strategiczny cel jego dzia∏alnoÊci. W tym kontekÊcie przedsi´biorstwo jest postrzegane jako forma inwestycji swoich w∏aÊcicieli oczekujàcych z tego tytu∏u wymiernych korzyÊci finansowych. Stàd te˝ niezale˝nie od formy prawno-organizacyjnej przed-.

(2) 108. Andrzej Jaki. si´biorstwa czy te˝ typu jego w∏asnoÊci, ka˝dy w∏aÊciciel przedsi´biorstwa oczekiwa∏ b´dzie w d∏u˝szym czasie wzrostu jego wartoÊci. Dlatego zarówno wspó∏czesna teoria finansów, jak i nauka o przedsi´biorstwie uznajà maksymalizacj´ wartoÊci rynkowej za podstawowy cel dzia∏alnoÊci przedsi´biorstwa. Cel ten stanowi zarazem form´ kwantyfikacji innego, ogólniejszego celu przedsi´biorstwa, jakim jest rozwój. Efekty rozwoju przedsi´biorstwa przyjmujà w praktyce zró˝nicowanà postaç, a ich wzajemnà porównywalnoÊç zapewnia spojrzenie w∏aÊnie z finansowego punktu widzenia1. Maksymalizacja wartoÊci przedsi´biorstwa jest celem o charakterze d∏ugookresowym, silnie ukierunkowanym na w∏aÊcicieli przedsi´biorstwa, którzy2: – zainwestowali swój kapita∏ w okreÊlone przedsi´biorstwo, rezygnujàc ponadto innych mo˝liwoÊci wykorzystania tego kapita∏u, ponieÊli zatem tzw. koszt alternatywny, – podj´li zwiàzane z tà inwestycjà ryzyko, – oczekujà wymiernych korzyÊci finansowych, rekompensujàcych poniesiony koszt alternatywny oraz podj´te ryzyko. KorzyÊci w∏aÊcicieli przedsi´biorstwa wià˝à si´ w ujćiu d∏ugookresowym z pomna˝aniem wartoÊci zainwestowanego przez nich kapita∏u. BezpoÊrednim zaÊ odzwierciedleniem jego wartoÊci jest rynkowa wartoÊç przedsi´biorstwa, w które zosta∏ zaanga˝owany, która to wartoÊç w sposób bezpoÊredni kszta∏tuje poziom tzw. wartoÊci dla akcjonariuszy (shareholders value). Z tego te˝ powodu systemy zarzàdzania przedsi´biorstwami powinny byç we w∏aÊciwy sposób ukierunkowane na realizacj´ tak sformu∏owanych oczekiwaƒ. RównoczeÊnie jednak nale˝y zauwa˝yç, ˝e rozwój przedsi´biorstw i ich dzia∏alnoÊç, zmiany zachodzàce w ich otoczeniu, jak równie˝ rozwój techniki i technologii sà czynnikami wywierajàcymi istotny wp∏yw na potrzeb´ dokonywania cz´stych i niekiedy radykalnych zmian w systemie zarzàdzania przedsi´biorstwami. Zmiany te przejawiajà si´ w potrzebie ciàg∏ego ewoluowania dzia∏alnoÊci wspó∏czesnych przedsi´biorstw, co ma swoje êród∏o zarówno w czynnikach wewn´trznych, jak i w zewn´trznych uwarunkowaniach funkcjonowania przedsi´biorstw. W tak zakreÊlonych uwarunkowaniach funkcjonowania przedsi´biorstw nale˝y poszukiwaç odpowiednich instrumentów zapewniajàcych w∏aÊcicielom skutecznà kontrol´ nad przedsi´biorstwem oraz realizacj´ ich celów. Idea kreowania wartoÊci przedsi´biorstwa jest stosunkowo nowa, upowszechni∏a si´ dopiero na koƒcu lat osiemdziesiàtych XX w. w Stanach Zjednoczonych i prawie dziesi´ç lat póêniej w Europie3. Maksymalizacja wartoÊci jako wiodàcy cel przedsi´biorstwa jest celem silnie zorientowanym na w∏aÊcicieli przedsi´biorstwa, przy czym dzi´ki wzrostowi wspomnianej ju˝ uprzed1 Interesujàce wyniki badaƒ dotyczàcych formu∏owania i hierarchizacji celów przedsi´biorstwa przytacza A. Stabry∏a w pracy: Zarzàdzanie strategiczne w teorii i praktyce firmy, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005, s. 42–43. 2 A. Jaki, Wycena przedsi´biorstwa. Przes∏anki, procedury, metody, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2006, s. 30. 3 M. Michalski, Zarzàdzanie przez wartoÊç, WIG PRESS, Warszawa 2001, s. XVI..

(3) Ocena efektywnoÊci a kreowanie wartoÊci.... 109. nio „wartoÊci dla akcjonariuszy” tworzona jest dodatkowa wartoÊç, która mo˝e byç dystrybuowana tak˝e pomi´dzy innych interesariuszy (mened˝erów, pracowników, kredytodawców, spo∏ecznoÊci lokalne, paƒstwo itp.)4. Chocia˝ problem kreowania wartoÊci pojawia∏ si´ problematyce ekonomiki przedsi´biorstw ju˝ wczeÊniej, to jednak gruntowne i kompleksowe jego ujćie odnajdujemy dopiero w latach osiemdziesiàtych ubieg∏ego stulecia u A. Rappaporta, który problem „wartoÊci dla akcjonariuszy” rozpatruje w kontekÊcie oddzielenia funkcji w∏asnoÊci od funkcji zarzàdzania przedsi´biorstwem5. Problem, którym si´ zajmowa∏, stanowi jeden z elementów zmian zachodzàcych w przesz∏oÊci w odniesieniu do form prawno-organizacyjnych oraz typów w∏asnoÊci przedsi´biorstw. Ewoluowanie dzia∏alnoÊci przedsi´biorstw we wskazanym zakresie zwiàzane by∏o z nast´pujàcymi zasadniczymi etapami: – oddzielenie w∏asnoÊci od zarzàdzania przedsi´biorstwem, a tym samym odejÊcie od klasycznego modelu przedsi´biorstwa prywatnego. Konsekwencje tego zjawiska to z jednej strony rozproszenie w∏asnoÊci, z drugiej zaÊ przejmowanie od w∏aÊcicieli ekonomicznego tytu∏u w∏asnoÊci przez mened˝erów zarzàdzajàcych przedsi´biorstwami6; – zdominowanie struktur w∏asnoÊciowych przedsi´biorstw przez tzw. nowych w∏aÊcicieli w postaci inwestorów instytucjonalnych, którymi sà banki, fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, fundusze ubezpieczeniowe oraz fundusze typu venture capital. Konsekwencje tego zjawiska to post´pujàca koncentracja w∏asnoÊci, rosnàca aktywnoÊç akcjonariuszy oraz wzrost efektywnoÊci kontroli w∏aÊcicielskiej7. W tych warunkach mo˝na si´ by∏o dopatrywaç zaistnienia potencjalnych konfliktów mi´dzy interesami w∏aÊcicieli a interesami mened˝erów zarzàdzajàcych przedsi´biorstwami, tym bardziej ˝e ograniczonoÊç sprawowania funkcji kontrolnej ze strony tych pierwszych pot´gowana by∏a zarówno rozproszeniem tytu∏ów w∏asnoÊci, jak i samym charakterem instytucjonalnych w∏aÊcicieli, w imieniu których funkcje w∏aÊcicielskie tak naprawd´ sprawowali tak˝e najemni mened˝erowie. Konflikt taki jest wspó∏czeÊnie okreÊlany mianem problemu agencji i wynika g∏ównie ze zró˝nicowania celów w∏aÊcicieli i mened˝erów8. W tej sytuacji niezb´dne sta∏o si´ poszukiwanie instrumentów mogàcych skutecznie integrowaç cele obu tych grup interesu9. 4 Wertmanagement. Ein Instrument zur Steigerung des Unternehmenswertes, Hrsg. von H. Pernsteiner, Linde Verlag, Wien 2001, s.13. 5 Zob. A. Rappaport, Shareholder Value. Wertsteigerung als Maßstab für die Unternehmensführung, Schäffer-Poeschel Verlag, Stuttgart 1995 (niemieckie wydanie pracy A. Rappaporta opublikowanej po raz pierwszy w USA w latach osiemdziesiàtych ubieg∏ego stulecia). 6 A. Jaki, op. cit., s. 31. 7 J. Je˝ak, Teoria w∏asnoÊci oraz jej wp∏yw na proces zarzàdzania przedsi´biorstwem, „Przeglàd Organizacji” 2004, nr 9, s. 7. 8 Zob. A. Rappaport, op. cit., s. 6–7. 9 Problem instrumentów s∏u˝àcych maksymalizacji wartoÊci przedsi´biorstwa omawia autor w opracowaniu: Maksymalizacja wartoÊci jako cel przedsi´biorstwa i instrumenty jego realiza-.

(4) 110. Andrzej Jaki. WÊród tych instrumentów dominujàcego znaczenia nabiera koncepcja zarzàdzania wartoÊcià przedsi´biorstwa, która z jednej strony wpisuje si´ jako jeden z kluczowych sk∏adników w system kontroli w∏aÊcicielskiej nad przedsi´biorstwem, z drugiej zaÊ wymaga wykorzystywania dostosowanych do niej mierników i instrumentów oceny efektywnoÊci przedsi´biorstwa – rozpatrywanych przez pryzmat procesów kreowania jego wartoÊci. Z tego powodu w struktur´ nowoczesnych systemów oceny efektywnoÊci przedsi´biorstwa w∏àczone zosta∏y równie˝ mierniki, za pomocà których mo˝liwe stajà si´ pomiar i ocena procesów kreowania jego wartoÊci. W ten sposób zagadnienia pomiaru wartoÊci rynkowej przedsi´biorstwa oraz jej analizy stajà si´ integralnym sk∏adnikiem oceny jego efektywnoÊci. Stàd jako zasadniczy cel niniejszego artyku∏u przyj´to ukazanie zagadnieƒ pomiaru i oceny procesów kreowania wartoÊci przedsi´biorstwa w kontekÊcie szeroko rozumianej oceny jego efektywnoÊci.. 2. EfektywnoÊç przedsi´biorstwa i jej pomiar W procesie zarzàdzania wartoÊcià przedsi´biorstwa wÊród potencjalnych czàstkowych celów przedsi´biorstwa eksponowane sà cele b´dàce bezpoÊrednio lub poÊrednio zwiàzane z procesem kreowania jego wartoÊci. Oznacza to, ˝e dzia∏ania podejmowane przez przedsi´biorstwo powinny koncentrowaç si´ na realizacji tego rodzaju celów, a zarazem kierowaç si´ kryterium efektywnoÊci, której ostatecznym miernikiem jest wartoÊç przedsi´biorstwa10. Pomiar efektywnoÊci przedsi´biorstwa staje si´ wić w tej sytuacji kluczowym elementem sk∏adowym systemu zarzàdzania jego wartoÊcià11. Pod pojćiem efektywnoÊci nale˝y rozumieç tzw. efektywnoÊç ekonomicznà (economic efficiency), nazywanà tak˝e wydajnoÊcià ekonomicznà. EfektywnoÊç ekonomiczna odró˝niana jest przy tym od skutecznoÊci, która mo˝e byç osiàgni´ta nieefektywnymi metodami, a wić do oceny skutecznoÊci mo˝na te˝ zastosowaç kryterium efektywnoÊci ekonomicznej12. EfektywnoÊç ekonomicznà uznaç nale˝y zarazem za kluczowy wyznacznik procesu gospodarowania. Z samej istoty gospodarowania wynika koniecznoÊç dà˝enia do mo˝liwie optymalnego zaspokajania nieograniczonych potrzeb przy dysponowaniu ograniczonymi Êrodkami (zasobami)13. cji [w:] Zarzàdzanie finansami. Biznes, bankowoÊç i finanse na rynkach wschodzàcych, D. Zarzecki, Uniwersytet Szczeciƒski, Szczecin 2005, s. 9–18. 10 C. Kochalski, Budowanie wartoÊci przedsi´biorstwa w oparciu o analiz´ rentownoÊci sprzeda˝y [w:] Strategie wzrostu wartoÊci przedsi´biorstwa. Teoria i praktyka gospodarcza, red. E. Urbaƒczyk, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczeciƒskiego nr 378 – Prace Instytutu Ekonomiki i Organizacji Przedsi´biorstw nr 43, Szczecin 2004, s. 60. 11 T. Dudycz, Finansowe narz´dzia zarzàdzania wartoÊcià przedsi´biorstwa, Wydawnictwo AE, Wroc∏aw 2002, s. 45. 12 EfektywnoÊç a sprawiedliwoÊç, red. J. Wilkin, Wydawnictwo Key Text, Warszawa 1997, s. 25. 13 Nauki finansowe wobec wspó∏czesnych problemów gospodarki polskiej, t. II: Finanse przedsi´biorstw, red. Z. Dresler, Wydawnictwo AE w Krakowie, Kraków 2004, s. 10..

(5) Ocena efektywnoÊci a kreowanie wartoÊci.... 111. Przyjmujàc efektywnoÊç ekonomicznà jako podstawowy wyznacznik podejmowania decyzji w toku gospodarowania, nale˝y rozró˝niç efektywnoÊç makroekonomicznà oraz efektywnoÊç mikroekonomicznà. Ta pierwsza odnosi si´ do efektywnoÊci gospodarki jako ca∏oÊci, druga zaÊ – do efektywnoÊci przedsi´biorstw jako podmiotów sfery realnej gospodarki tworzàcych dochód narodowy. DoÊwiadczenia nie tylko gospodarek rynkowych, ale nawet gospodarek centralnie sterowanych dowiod∏y, ˝e nie jest mo˝liwe uzyskanie efektywnoÊci w skali makro bez efektywnego funkcjonowania przedsi´biorstw, czyli bez efektywnoÊci w skali mikro14. Ta ostatnia stanowi zaÊ rezultat w∏aÊciwego sformu∏owania i racjonalnego wyboru celów oraz sprawnoÊci funkcjonowania ca∏ego przedsi´biorstwa i realizowanych w nim przedsi´wzi´ç gospodarczych15. Wynika z tego, ˝e ekonomiczna efektywnoÊç dzia∏ania jest tak˝e podstawowym kryterium oceny przedsi´biorstwa. Poprzez ekonomicznà efektywnoÊç dzia∏ania przedsi´biorstwa okreÊla si´ relacj´ pomi´dzy wynikiem (efektami) a nak∏adami potrzebnymi do ich uzyskania. Ocena poziomu tej efektywnoÊci wymaga wykorzystania w tym celu ró˝nych narz´dzi s∏u˝àcych jej pomiarowi. Kluczowe znaczenie przybiera tutaj problem pomiaru efektywnoÊci przedsi´biorstwa jako kategorii pomiaru ekonomicznego. Pomiar staje si´ przy tym post´powaniem praktycznym, prowadzàcym do przypisania dzia∏aniu, rzeczy czy te˝ materii wielkoÊci pieni´˝nych je charakteryzujàcych i poprzez to umo˝liwiajàcych ich wartoÊciowanie, porównanie i zestawienie16. Na podstawie przytoczonych okreÊleƒ o charakterze definicyjnym mo˝na wyprowadziç wniosek, ˝e w ramach zakresu przedmiotowego pomiaru ekonomicznego, w tym pomiaru efektywnoÊci, wskazaç mo˝na istnienie dwóch zasadniczych sfer i zwiàzanych z nimi odmiennoÊci dzia∏aƒ zmierzajàcych do okreÊlania wartoÊci, a mianowicie17: – statycznego pomiaru odnoszàcego si´ do zasobów gospodarczych, – dynamicznego pomiaru odnoszonego do procesów gospodarczych i towarzyszàcych im strumieni przychodów i kosztów oraz wp∏ywów i wydatków. Oba aspekty pomiaru ekonomicznego majà charakter pomiaru bezwzgl´dnego wykorzystujàcego zró˝nicowane mierniki wartoÊci18. Z punktu widzenia potrzeb w zakresie pomiaru efektywnoÊci przedsi´biorstwa istotnego znaczenia nabiera równie˝ tzw. pomiar statyczno-dynamiczny, którego przyk∏adem jest 14 Zob. mi.n.: Z. Dresler, Finanse a mikroefektywnoÊç gospodarowania. Analiza g∏ównych koncepcji teoretycznych, Zeszyty Naukowe AE, Seria specjalna: Monografie, nr 82, Kraków 1988, s. 32–33 oraz Nauki finansowe …, s. 11. 15 J. Paw∏owski, EfektywnoÊç przedsi´wzi´ç gospodarczych, „Ekonomika i Organizacja Przedsi´biorstw” 2004, nr 6, s. 13. 16 J. Górski, Metody poznawcze rachunkowoÊci, PWE, Warszawa 1975, s. 127–128; Pomiar pieni´˝ny dzia∏alnoÊci przedsi´biorstwa, red. B. Siwoƒ, PWE, Warszawa 1989, s. 9–12. Zob. równie˝: M. Dobija, Metoda empirycznych miar prawdopodobieƒstwa w rachunkowoÊci, Zeszyty Naukowe AE, Seria specjalna: Monografie, nr 84, Kraków 1988, s. 23–24. 17 J. Górski, op. cit., s.122 oraz Pomiar pieni´˝ny..., s. 17–18. 18 T. Dudycz, op. cit., s. 45..

(6) Andrzej Jaki. 112. pomiar ekonomicznej efektywnoÊci gospodarowania majàcy charakter pomiaru wzgl´dnego. Obejmuje on zestawienie pomiarów procesów gospodarczych odnoszonych do pomiaru zasobów majàtkowych czy te˝ kapita∏owych przedsi´biorstwa w ró˝nej postaci. Wszystkie wymienione aspekty pomiaru ekonomicznego znalaz∏y szerokie zastosowanie w konstrukcji rachunku ekonomicznego efektywnoÊci gospodarowania oraz systemu analizy ekonomicznej przedsi´biorstwa19. Zakres przedmiotowy pomiaru ekonomicznego w przedsi´biorstwie we wskazanych aspektach ilustruje tabela 1. Tabela 1. Pomiar ekonomiczny w przedsi´biorstwie Pomiar statyczny – wartoÊç aktywów trwa∏ych i obrotowych oraz poszczególnych ich sk∏adników – wartoÊç kapita∏ów w∏asnych i obcych oraz poszczególnych ich sk∏adników – wartoÊç przedsi´biorstwa – rynkowa wartoÊç dodana (MVA). Pomiar dynamiczny – przychody – koszty – wynik finansowy – nak∏ady inwestycyjne – inne wydatki – mierniki wartoÊci kreowanej (EVA, EVC, SVA).. Pomiar statyczno-dynamiczny – rentownoÊç, – stopieƒ zad∏u˝enia – p∏ynnoÊç finansowa – produktywnoÊç – inne postacie efektywnoÊci ekonomicznej. èród∏o: opracowanie w∏asne.. Innym równie istotnym, zw∏aszcza w kontekÊcie oceny procesów kreowania wartoÊci, przyk∏adem kryterium klasyfikacji pomiaru ekonomicznego jest jego horyzont czasowy. Z tego punktu widzenia mo˝na mówiç o pomiarze w ujćiu ex post jako pomiarze zasz∏oÊci i stanu bie˝àcego oraz pomiarze w ujćiu ex ante w postaci prognostycznego pomiaru przysz∏oÊci. Klasycznym przyk∏adem pomiaru ekonomicznego wartoÊci, a tym samym i oceny efektywnoÊci przedsi´biorstwa w pierwszym z przytoczonych aspektów jest system tradycyjnej rachunkowoÊci, której definicje pos∏ugujà si´ takimi okreÊleniami, jak: – rachunkowoÊç jest naukà stosowanà, nastawionà na pomiar przep∏ywu i przyrostu wartoÊci w celu u∏atwienia dokonywania wyborów oraz rozliczania z ekonomicznej i spo∏ecznej efektywnoÊci20,. 19 Pomiar ekonomiczny stanowi m.in. podstaw´ tzw. analizy wskaênikowej przedsi´biorstwa. Termin ten jest równie˝ bezpoÊrednio u˝ywany w odniesieniu do wyró˝niania obszarów analizy odzwierciedlajàcych ró˝ne aspekty efektywnoÊci przedsi´biorstwa (np. pomiar rentownoÊci, zad∏u˝enia, p∏ynnoÊci finansowej itp.). Por. R. Borowiecki, EfektywnoÊç gospodarowania Êrodkami trwa∏ymi w przedsi´biorstwie, PWN, Warszawa–Kraków 1988; E. Burzym, Pomiar i ocena rentownoÊci przedsi´biorstw przemys∏owych, PWE, Warszawa 1971; W. Gabrusewicz, Podstawy analizy finansowej, PWE, Warszawa 2005, s. 231 i nast. 20 Wspó∏czesne problemy rachunkowoÊci, red. A. Jarugowa, PWE, Warszawa 1991, s. 13..

(7) Ocena efektywnoÊci a kreowanie wartoÊci.... 113. – przedmiotem teorii rachunkowoÊci jest oparty na pomiarach wielkoÊci ekonomicznych kwantytatywny opis elementów charakteryzujàcych ekonomik´ przedsi´biorstwa21, – podstawowy element systemu rachunkowoÊci stanowi pomiar w jednostkach pieni´˝nych dokonanych operacji gospodarczych oraz wartoÊci aktywów i pasywów przedsi´biorstwa i temu celowi zosta∏a podporzàdkowana w praktyce metodologia przeprowadzania i opracowywania pieni´˝nych pomiarów gospodarczych22. Pomiar wartoÊci staje si´ zatem w przedsi´biorstwie podstawà systemu rachunkowoÊci finansowej, a w jego ramach prowadzenia ksi´gowoÊci, kalkulacji i sprawozdawczoÊci, tworzàcych podstawy informacyjne dla prowadzenia oceny efektywnoÊci przedsi´biorstwa. PodejÊcie retrospektywne stosowane w tradycyjnej rachunkowoÊci oparte na pomiarze zdarzeƒ przesz∏ych staje si´ jednak niewystarczajàce z punktu widzenia aktywnego zarzàdzania finansami przedsi´biorstwa. Oprócz gromadzenia informacji liczbowych w dwóch przedzia∏ach czasowych, a mianowicie przesz∏oÊci i teraêniejszoÊci, niezb´dne staje si´ ich uzupe∏nienie o elementy rachunku prognostycznego i analizy prospektywnej, stajàcych si´ nieod∏àcznà cz´Êcià nowoczesnej rachunkowoÊci, wchodzàc w zakres tzw. rachunkowoÊci zarzàdczej23. Pomiar ekonomiczny ujmowany ex ante jako pomiar o charakterze prognostycznym staje si´ istotnym elementem zarzàdzania przedsi´biorstwem, b´dàc metodà powszechnie wykorzystywanà przy sporzàdzaniu planów biznesowych, analizie op∏acalnoÊci projektów inwestycyjnych czy te˝ wycen przedsi´biorstw metodami dochodowymi. Ten aspekt pomiaru wartoÊci jest wić integralnie zwiàzany m.in. z rachunkowoÊcià zarzàdczà, ekonomikà inwestycji i ocenà ich ekonomicznej efektywnoÊci oraz prowadzeniem wyceny przedsi´biorstwa24.. 3. Mierniki efektywnoÊci przedsi´biorstwa Pomiar oraz ocena efektywnoÊci przedsi´biorstwa wymagajà wykorzystania w tym celu zró˝nicowanych mierników efektywnoÊci, pozwalajàcych kwantyfikowaç efektywnoÊç przedsi´biorstwa w ró˝nych jej aspektach i dla ró˝nych potrzeb. Poszczególne mierniki efektywnoÊci mogà wyst´powaç w postaci mierników bezwzgl´dnych, czyli tzw. mierników wartoÊci oraz w postaci tzw. mierników wzgl´dnych, czyli tzw. mierników zwrotu. Pierwsze z nich umo˝liwiajà pomiar wielkoÊci wartoÊci, jakà wytworzy∏o przedsi´biorstwo M. Dobija, RachunkowoÊç zarzàdcza, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1995, s. 24. J. Górski, op. cit., s. 119 oraz Pomiar pieni´˝ny..., s. 13. 23 M. Dobija, Metoda empirycznych..., s. 54. 24 Por. H. Gawron, Ocena efektywnoÊci inwestycji, AE w Poznaniu, Poznaƒ 1997, s. 28–35; W. Rogowski, Rachunek efektywnoÊci przedsi´wzi´ç inwestycyjnych, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2004, s. 32–75 oraz S. Wrzosek, Ocena efektywnoÊci rzeczowych inwestycji przedsi´biorstw, Sygma, Wroc∏aw 1994, s. 10–21. 21. 22.

(8) 114. Andrzej Jaki. w pojedynczym okresie lub w ciàgu kolejnych okresów25. Drugie zaÊ s∏u˝à do pomiaru efektywnoÊci przedsi´biorstwa nie tylko przez pryzmat wytworzonych wartoÊci, ale tak˝e przez ich odniesienie do wartoÊci kapita∏u zaanga˝owanego dla uzyskania okreÊlonych efektów bezwzgl´dnych. Na problem zró˝nicowanego charakteru mierników efektywnoÊci spojrzeç mo˝na równie˝ z punktu widzenia podstaw informacyjnych wykorzystywanych do konstruowania tych mierników oraz charakteru efektywnoÊci przedsi´biorstwa, którà one w zwiàzku z tym odzwierciedlajà. W ten sposób wÊród mierników efektywnoÊci wyró˝niç mo˝na: – mierniki ksi´gowe – wykorzystujàce m.in. ró˝ne postacie wyniku finansowego przedsi´biorstwa jako nadwy˝ki ksi´gowej z jego dzia∏alnoÊci, – mierniki finansowe – wykorzystujàce m.in. ró˝ne postacie przep∏ywów pieni´˝nych jako nadwy˝ki finansowej z jego dzia∏alnoÊci, – mierniki rynkowe – integrujàce w swojej treÊci wybrane mierniki ksi´gowe i finansowe. Tego rodzaju dualny podzia∏ mierników s∏u˝àcych ocenie efektywnoÊci przedsi´biorstwa ma wzgl´dem siebie charakter komplementarny. Konsekwencjà tego mo˝e byç wyró˝nienie szeÊciu typów mierników efektywnoÊci przedsi´biorstwa w postaci: – mierników ksi´gowych – bezwzgl´dnych i wzgl´dnych, – mierników finansowych – bezwzgl´dnych i wzgl´dnych, – mierników rynkowych – bezwzgl´dnych i wzgl´dnych. W tabeli 2 zawarto zestawienie podstawowych rodzajów mierników wykorzystywanych w procesie pomiaru oraz oceny efektywnoÊci przedsi´biorstwa, które zosta∏y sklasyfikowanie wed∏ug wskazanych kryteriów podzia∏u. Bioràc pod uwag´ potrzeb´ wykorzystania przytoczonych mierników efektywnoÊci dla celów pomiaru oraz oceny procesu kreowania wartoÊci w przedsi´biorstwie, nale˝y stwierdziç, ˝e miernikami najpe∏niej odzwierciedlajàcymi w swojej treÊci ten proces sà mierniki rynkowe. Mierniki te nie tylko integrujà wybrane mierniki ksi´gowe i finansowe, ale równie˝ pozwalajà na wyeliminowanie licznych wad, które przede wszystkim przypisuje si´ miernikom o charakterze ksi´gowym26. Pozwalajà one zmierzyç i oceniç proces kreowania wartoÊci w sposób kompleksowy, uwzgl´dniajàcy m.in. koszty pozyskiwania wszystkich sk∏adników kapita∏u, w tym koszt kapita∏u w∏asnego pomijany w miernikach ksi´gowych. Tylko wówczas, gdy stopa zwrotu (rentownoÊç) z zainwestowanego kapita∏u przewy˝sza jego Êredni wa˝ony koszt (WACC), mówiç mo˝na o rzeczywistym, a nie tylko pozornym, kreowaniu nowych wartoÊci27. Koronnym zaÊ argumentem podwa˝ajàcych wiarygodnoÊç mierników ksi´gowych jako mierników majàcych odzwierciedlaç procesy kreowania wartoÊci sà badania dowodzàce niskiej korelacji pomi´dzy wynikami ksi´gowymi T. Dudycz, Zarzàdzanie wartoÊcià przedsi´biorstwa, PWE, Warszawa 2005, s. 35–36. Wady te szeroko wymienia i komentuje T. Dudycz w pracy: Zarzàdzanie..., s. 152–155. 27 Wertmanagement..., s. 22–23. 25 26.

(9) Ocena efektywnoÊci a kreowanie wartoÊci.... 115. Tabela 2. Mierniki efektywnoÊci przedsi´biorstwa Typ mierników. Mierniki bezwzgl´dne. Mierniki wzgl´dne. Mierniki ksi´gowe. EBIT EBITDA NOPAT NOPLAT EBIDAAT NP EPS. ROI ROA ROE DFL DOL. Mierniki finansowe. FCF FCFE DCF NPV CVA. IRR CFROI WACC. Mierniki rynkowe. EVA EVC MVA SVA ER. TSR VCI. W niniejszym opracowaniu Êwiadomie zrezygnowano z prezentacji formu∏ s∏u˝àcych obliczaniu wymienionych mierników. Formu∏y te mo˝na znaleêç m.in. w cytowanych pracach A. i W. Cwynarów oraz T. Dudycza. EBIT – zysk przed opodatkowaniem i zap∏aceniem odsetek (zysk operacyjny), EBITDA – zysk przed opodatkowaniem, zap∏aceniem odsetek i amortyzacjà, NOPAT – zysk operacyjny po opodatkowaniu, NOPLAT – zysk operacyjny pomniejszony o skorygowane obcià˝enia podatkowe, EBIDAAT – zysk przed zap∏aceniem odsetek i amortyzacjà, po opodatkowaniu, NP – zysk netto, EPS – zysk netto na 1 akcj´, ROI – wskaênik operacyjnej rentownoÊci kapita∏u, ROA – wskaênik rentownoÊci netto aktywów, ROE – wskaênik rentownoÊci netto kapita∏u w∏asnego, DFL – stopieƒ dêwigni finansowej, DOL – stopieƒ dêwigni operacyjnej, FCF – wolne przep∏ywy pieni´˝ne, FCFE – wolne przep∏ywy pieni´˝ne dla w∏aÊcicieli, DCF – zdyskontowane przep∏ywy pieni´˝ne, NPV – bie˝àca wartoÊç kapita∏owa netto, CVA – gotówkowa wartoÊç dodana, IRR – wewn´trzna stopa zwrotu, CFROI – gotówkowy zwrot z inwestycji, WACC – Êredniowa˝ony koszt kapita∏u, EVA – ekonomiczna wartoÊç dodana (zysk ekonomiczny), EVC – szacunkowa wartoÊç kreowana, MVA – rynkowa wartoÊç dodana, SVA – wartoÊç dodana dla akcjonariuszy, ER – dochód nadwy˝kowy, TSR – ca∏kowity zwrot dla akcjonariuszy, stopa zwrotu z akcji, VCI – indeks tworzenia wartoÊci. èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie: T. Copeland, T. Koller, J. Murrin, Wycena: mierzenie i kszta∏towanie wartoÊci firm, WIG PRESS, Warszawa 1997, s. 145–149, A. Cwynar, W. Cwynar, Zarzàdzanie wartoÊcià spó∏ki kapita∏owej. Koncepcje – systemy – narz´dzia, FRRwP, Warszawa 2002, s. 77–274, oraz T. Dudycz, Zarzàdzanie..., s. 177–248.. przedsi´biorstw a ich rynkowà wycenà – w tym pomi´dzy wartoÊciami zysku netto na jednà akcj´ (EPS) a jej rynkowym kursem28. Przytoczone uwarunkowania zwiàzane ze stosowaniem ró˝nych typów i rodzajów mierników efektywnoÊci przedsi´biorstwa wywar∏y równie˝ wp∏yw na ich wykorzystywanie w procesie oceny finansowej przedsi´biorstwa. Z histo28. Zob. A. Cwynar, W. Cwynar, op. cit., s. 35 oraz T. Dudycz, Zarzàdzanie..., s. 185–186..

(10) 116. Andrzej Jaki. rycznego punktu widzenia nale˝y stwierdziç, ˝e system oceny dzia∏alnoÊci przedsi´biorstwa podlega nieustannej ewolucji, która uwzgl´dnia równie˝ zmiany w zakresie paradygmatu pomiaru wartoÊci29. Zwiàzane to by∏o z ograniczaniem roli i znaczenia narz´dzi oraz mierników oceny opartych na wielkoÊciach ksi´gowych i finansowych na rzecz narz´dzi oraz mierników opartych na wielkoÊciach rynkowych, odzwierciedlajàcych bezpoÊrednio procesy kreowania wartoÊci w przedsi´biorstwie. W tym kontekÊcie istotnego znaczenia nabierajà tzw. mierniki wartoÊci kreowanej, które stanowiç mogà w∏aÊciwe kryterium decyzyjne oraz narz´dzie oceny efektywnoÊci przedsi´biorstwa przez pryzmat maksymalizacji jego wartoÊci30. Mierniki te pozwalajà oceniç procesy kreowania wartoÊci z dwóch nast´pujàcych punktów widzenia: – wewn´trznej efektywnoÊci przedsi´biorstwa przy wykorzystaniu mierników: EVA, EVC oraz SVA spe∏niajàcych w procesie zarzàdzania wartoÊcià przedsi´biorstwa rol´ stymulatora tej wartoÊci, – zewn´trznej efektywnoÊci, czyli efektywnoÊci zweryfikowanej przez rynek kapita∏owy przy wykorzystaniu miernika MVA. Wskazane mierniki rynkowe (podobnie jak i przytoczone w tabeli 2 mierniki ksi´gowe i finansowe) majà charakter mierników czàstkowych, które znajdujà zastosowanie przede wszystkim w analizie o charakterze krótkoterminowym. W ujćiu d∏ugoterminowym jedynym wyznacznikiem oceny procesów kreowania wartoÊci jest wartoÊç rynkowa przedsi´biorstwa. Pomiar wartoÊci przedsi´biorstwa mo˝na zatem okreÊliç jako z∏o˝ony proces wykorzystujàcy ró˝ne aspekty ekonomicznego pomiaru pieni´˝nego i wià˝àcy je z istotà, cechami i zasadami funkcjonowania przedsi´biorstw w gospodarce rynkowej.. 4. WartoÊç przedsi´biorstwa w procesie oceny jego efektywnoÊci WartoÊç przedsi´biorstwa jako syntetyczny rynkowy miernik jego efektywnoÊci pozostaje w bezpoÊredniej i poÊredniej zale˝noÊci z ró˝nymi ksi´gowymi i finansowymi miernikami, opisujàcymi nie tylko efektywnoÊç przedsi´biorstwa, ale równie˝ sprawnoÊç jego dzia∏ania, struktur´ kapita∏owà czy te˝ zaanga˝owanie w dzia∏alnoÊç inwestycyjnà i jego konsekwencje. Stàd te˝ w obr´bie ró˝nych koncepcji szacowania wartoÊci przedsi´biorstwa znajdujà zastosowanie wybrane mierniki ksi´gowe, finansowe oraz rynkowe. Analizujàc efektywnoÊç dzia∏alnoÊci przedsi´biorstwa przez pryzmat czynników jà kszta∏tujàcych, mo˝liwe jest tak˝e powiàzanie jego wartoÊci z innymi miarami odzwierciedlajàcymi efektywnoÊç przedsi´biorstwa. Jest to m.in. mo˝29 W. Skoczylas, Problem pomiaru i oceny tworzenia wartoÊci w erze informacji [w:] Zarzàdzanie wartoÊcià przedsi´biorstwa w warunkach globalizacji, red. E. Urbaƒczyk, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczeciƒskiego, Szczecin 2001, s. 242. 30 W. Skoczylas, WartoÊç przedsi´biorstwa w systemie jego oceny, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczeciƒskiego, Szczecin 1998, s. 56..

(11) Ocena efektywnoÊci a kreowanie wartoÊci.... 117. liwe dzi´ki rozwinićiu szeroko znanego i powszechnie wykorzystywanego w analizie finansowej przedsi´biorstwa modelu Du Ponta, który ukazuje podobny problem jednak w odniesieniu do wy∏àcznie ksi´gowych mierników efektywnoÊci przedsi´biorstwa. Rozszerzajàc ten model o mierniki finansowe oraz mierniki rynkowe, otrzymujemy model oparty na wzajemnie uzupe∏niajàcych si´ zale˝noÊciach przyczynowo-skutkowych opisywanych kolejnymi formu∏ami rachunkowymi31. Stàd tego rodzaju model jest okreÊlany mianem deterministycznego modelu wzrostu wartoÊci przedsi´biorstwa32. Obejmuje on pi´ç stopni oceny efektywnoÊci przedsi´biorstwa, które zaprezentowano w tabeli 3. Wià˝àc ze sobà zaprezentowane zale˝noÊci deterministyczne, mo˝liwe staje si´ w rezultacie zapisanie nast´pujàcej syntetycznej formu∏y ukazujàcej czynniki zmian wartoÊci rynkowej przedsi´biorstwa33: V(E) = E .. V(E) I CF S A Am . . . . – . NP S I A E E. [. ]. Zaprezentowany model deterministyczny wskazuje zatem na czynniki czàstkowe oddzia∏ujàce na wartoÊç rynkowà przedsi´biorstwa, takie jak: – wartoÊç ksi´gowa przedsi´biorstwa, – wskaênik „cena/zysk” b´dàcy podstawowym wskaênikiem rynku kapita∏owego, – stopa inwestycji, – wskaênik samofinansowania inwestycji, – rotacja aktywów odzwierciedlajàca stopieƒ wykorzystania majàtku przedsi´biorstwa, – mno˝nik kapita∏u w∏asnego, odzwierciedlajàcy struktur´ kapita∏owà przedsi´biorstwa, – stopa amortyzacji. Deterministyczny charakter ukazanego modelu sprawia, ˝e dla celów analizy stopnia oddzia∏ywania poszczególnych czynników na zmiany wartoÊci rynkowej przedsi´biorstwa mogà zostaç zastosowane takie szeroko znane metody analizy przyczynowo-skutkowej, jak np.: metoda kolejnych podstawieƒ, metoda logarytmowania czy te˝ metoda podstawieƒ krzy˝owych. Tym sposobem przytoczony model stanowiç mo˝e tak˝e podstaw´ wprowadzenia kompleksowego controllingu wartoÊci przedsi´biorstwa34. Odr´bnym zaÊ zagadnieniem. 31 H. Schierenbeck, M. Lister, Value Controlling. Grundlagen Wertorientierter Unternehmensführung, R. Oldenbourg Verlag, München–Wien 2002, s. 198–212. 32 Model taki oraz empiryczny przyk∏ad jego zastosowania ukazano i bli˝ej scharakteryzowano w opracowaniu: W. Skoczylas, A. Niemiec, WartoÊç poznawcza deterministycznego modelu wzrostu rynkowej wartoÊci przedsi´biorstwa uwzgl´dniajàcego przep∏ywy pieni´˝ne [w:] Strategie wzrostu..., s. 681–697. 33 W. Skoczylas, A. Niemiec, op. cit., s. 684. 34 H. Schierenbeck, M. Lister, op. cit., s. 221 i nast..

(12) Andrzej Jaki. 118. zwiàzanym z wykorzystaniem tego modelu jest sam sposób okreÊlenia wartoÊci rynkowej przedsi´biorstwa. Tabela 3. Ocena efektywnoÊci przedsi´biorstwa na podstawie deterministycznego modelu wzrostu wartoÊci rynkowej Stopieƒ oceny I. II. III. Zale˝noÊci deterministyczne V(E) = E .. V(E) E. V(E) V(E) = ROE . E NP. ROE =. CF Am – E E. Oznaczenia V(E) – wartoÊç rynkowa kapita∏u w∏asnego (wartoÊç rynkowa przedsi´biorstwa) E – wartoÊç ksi´gowa kapita∏u w∏asnego (wartoÊç ksi´gowa przedsi´biorstwa) ROE – rentownoÊç kapita∏u w∏asnego NP – zysk netto V(E) – wskaênik „cena/zysk” NP pozosta∏e oznaczenia – jak uprzednio CF – przep∏ywy pieni´˝ne (zysk netto + amortyzacja) Am – amortyzacja CF – wydajnoÊç gotówkowa kapita∏u w∏asnego E Am – stopa amortyzacji E pozosta∏e oznaczenia – jak uprzednio. IV. CF CF S A . . = E S A E. CF – wydajnoÊç gotówkowa sprzeda˝y S S – rotacja aktywów A A – mno˝nik kapita∏u w∏asnego E S – przychody ze sprzeda˝y A – aktywa (kapita∏) ogó∏em pozosta∏e oznaczenia – jak uprzednio. V. CF I CF . = S S I. I – stopa inwestycji S CF – wskaênik samofinansowania inwestycji I I – nak∏ady inwestycyjne pozosta∏e oznaczenia – jak uprzednio. èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie: W. Skoczylas, A. Niemiec, op. cit., s. 683–684.. Mo˝na zatem zauwa˝yç, ˝e w rozwini´tych gospodarkach rynkowych powszechny proces waluowania kapita∏u, a w rezultacie i przedsi´biorstw, odbywa si´ bezpoÊrednio na rynku kapita∏owym w toku masowo zawieranych trans-.

(13) Ocena efektywnoÊci a kreowanie wartoÊci.... 119. akcji kupna–sprzeda˝y. Na podstawie tego rodzaju bezpoÊredniej wyceny rynkowej kraje te wypracowa∏y wiele metod oraz procedur umo˝liwiajàcych w sposób poÊredni oszacowanie równie˝ wartoÊci przedsi´biorstw, których akcje (udzia∏y) nie znajdujà si´ w powszechnym obrocie rynkowym bàdê te˝ trafiajà do niego sporadycznie. Taki poÊredni sposób pojmowania wyceny przedsi´biorstwa sprawia, ˝e pod jej pojćiem rozumieç nale˝y ogó∏ czynnoÊci prowadzonych zgodnie z regu∏ami nauki i sztuki wyceny, prowadzàcych do wskazania jego szacunkowej (prawdopodobnej, oczekiwanej) wartoÊci przedsi´biorstwa w danym momencie w ramach wyraênie okreÊlonych warunków gospodarczego jego funkcjonowania35. Rozwój i wzrost donios∏oÊci oraz powszechnoÊç stosowania wyceny przedsi´biorstw doprowadzi∏ w krajach o szczególnie bogatych doÊwiadczeniach w tym zakresie, do wykszta∏cenia si´ w ramach ekonomiki przedsi´biorstw tzw. „teorii wyceny przedsi´biorstw” (betriebswirtschaftliche Bewertungstheorie)36, a nast´pnie oddzielnej „nauki o wycenie przedsi´biorstwa” (Unternehmensbewertungslehre)37.. 5. Uwagi koƒcowe EfektywnoÊç przedsi´biorstwa stanowi najwa˝niejszy przejaw racjonalnoÊci jego gospodarowania. Wpisuje si´ ona zatem w proces dokonywania optymalnych wyborów s∏u˝àcych realizacji celów przedsi´biorstwa. Zarówno w teorii, jak i w praktyce jest efektywnoÊç uto˝samiana z pozytywnymi rezultatami dzia∏alnoÊci przedsi´biorstwa i korzyÊciami osiàganymi z prowadzonej dzia∏alnoÊci gospodarczej. W tym kontekÊcie istotnego znaczenia nabiera pomiar efektywnoÊci stanowiàcy narz´dzie weryfikacji jej poziomu oraz prowadzenia analizy i oceny. Przytoczone w artykule mierniki umo˝liwiajà prowadzenie pomiaru i oceny efektywnoÊci dzia∏ania przedsi´biorstwa w sposób wieloaspektowy, akcentujàcy ró˝ne jej przejawy oraz wskazujàcy na zró˝nicowane czynniki majàce wp∏yw na poziom tej efektywnoÊci. Bioràc pod uwag´ fakt, ˝e efektywnoÊç przedsi´biorstwa stanowi warunek konieczny realizacji jego celów, istotnego znaczenia nabiera problem efektywnoÊci rozpatrywanej przez pryzmat procesów kreowania wartoÊci przedsi´biorstwa. W ten sposób wartoÊç przedsi´biorstwa i tempo jej pomna˝ania stajà si´ najbardziej syntetycznym odzwierciedleniem poziomu jego efektywnoÊci. Chodzi przy tym zarówno o efektywnoÊç dotychczasowej dzia∏alnoÊci, której rezultatem jest istniejàcy stan finansowy przedsi´biorstwa oraz jego potencja∏ majàtkowy i kapita∏owy, jak i o efektywnoÊç przysz∏à – oczekiwanà przez inwestorów na rynku – materializujàcà si´ pod postacià prognoz fi-. Zarzàdzanie wartoÊcià firmy, red. A. Herman i A. Szablewski, Poltext, Warszawa 1999, s. 103. C. Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, IdW-Verlag GmbH, Düsseldorf 1991, s. 5. 37 Ibidem, s. 39. 35. 36.

(14) 120. Andrzej Jaki. nansowych. Oba aspekty efektywnoÊci przedsi´biorstwa sà uwzgl´dniane pod postacià majàtkowej bàdê dochodowej jego wyceny. Literatura Borowiecki R., EfektywnoÊç gospodarowania Êrodkami trwa∏ymi w przedsi´biorstwie, PWN, Warszawa–Kraków 1988. Burzym E., Pomiar i ocena rentownoÊci przedsi´biorstw przemys∏owych, PWE, Warszawa 1971. Copeland T., Koller T., Murrin J., Wycena: mierzenie i kszta∏towanie wartoÊci firm, WIG PRESS, Warszawa 1997. Cwynar A., Cwynar W., Zarzàdzanie wartoÊcià spó∏ki kapita∏owej. Koncepcje – systemy – narz´dzia, FRRwP, Warszawa 2002. Dobija M., Metoda empirycznych miar prawdopodobieƒstwa w rachunkowoÊci, Zeszyty Naukowe AE, Seria specjalna: Monografie, nr 84, Kraków 1988. Dobija M., RachunkowoÊç zarzàdcza, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1995. Dresler Z., Finanse a mikroefektywnoÊç gospodarowania. Analiza g∏ównych koncepcji teoretycznych, Zeszyty Naukowe AE, Seria specjalna: Monografie, Kraków 1988, nr 82. Dudycz T., Finansowe narz´dzia zarzàdzania wartoÊcià przedsi´biorstwa, Wydawnictwo AE, Wroc∏aw 2002. Dudycz T., Zarzàdzanie wartoÊcià przedsi´biorstwa, PWE, Warszawa 2005. EfektywnoÊç a sprawiedliwoÊç, red. J. Wilkin, Wydawnictwo Key Text, Warszawa 1997. Gabrusewicz W., Podstawy analizy finansowej, PWE, Warszawa 2005. Gawron H., Ocena efektywnoÊci inwestycji, AE w Poznaniu, Poznaƒ 1997. Górski J., Metody poznawcze rachunkowoÊci, PWE, Warszawa 1975. Helbling C., Unternehmensbewertung und Steuern, IdW-Verlag GmbH, Düsseldorf 1991. Jaki A., Maksymalizacja wartoÊci jako cel przedsi´biorstwa i instrumenty jego realizacji [w:] Zarzàdzanie finansami. Biznes, bankowoÊç i finanse na rynkach wschodzàcych, red. D. Zarzecki, Uniwersytet Szczeciƒski, Szczecin 2005. Jaki A., Wycena przedsi´biorstwa. Przes∏anki, procedury, metody, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2006. Je˝ak J., Teoria w∏asnoÊci oraz jej wp∏yw na proces zarzàdzania przedsi´biorstwem, „Przeglàd Organizacji” 2004, nr 9. Kochalski C., Budowanie wartoÊci przedsi´biorstwa w oparciu o analiz´ rentownoÊci sprzeda˝y [w:] Strategie wzrostu wartoÊci przedsi´biorstwa. Teoria i praktyka gospodarcza, red. E. Urbaƒczyk, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczeciƒskiego nr 378, Prace Instytutu Ekonomiki i Organizacji Przedsi´biorstw nr 43, Szczecin 2004. Michalski M., Zarzàdzanie przez wartoÊç, WIG PRESS, Warszawa 2001. Nauki finansowe wobec wspó∏czesnych problemów gospodarki polskiej, t. II: Finanse przedsi´biorstw, red. Z. Dresler, Wydawnictwo AE w Krakowie, Kraków 2004. Paw∏owski J., EfektywnoÊç przedsi´wzi´ç gospodarczych, „Ekonomika i Organizacja Przedsi´biorstw” 2004, nr 6. Pomiar pieni´˝ny dzia∏alnoÊci przedsi´biorstwa, red. B. Siwoƒ, PWE, Warszawa 1989. Rappaport A., Shareholder Value. Wertsteigerung als Maßstab für die Unternehmensführung, Schäffer-Poeschel Verlag, Stuttgart 1995. Rogowski W., Rachunek efektywnoÊci przedsi´wzi´ç inwestycyjnych, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2004. Schierenbeck H., Lister M., Value Controlling. Grundlagen Wertorientierter Unternehmensführung, R. Oldenbourg Verlag, München-Wien 2002..

(15) Ocena efektywnoÊci a kreowanie wartoÊci.... 121. Skoczylas W., Problem pomiaru i oceny tworzenia wartoÊci w erze informacji [w:] Zarzàdzanie wartoÊcià przedsi´biorstwa w warunkach globalizacji, red. E. Urbaƒczyk, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczeciƒskiego, Szczecin 2001. Skoczylas W., Niemiec A., WartoÊç poznawcza deterministycznego modelu wzrostu rynkowej wartoÊci przedsi´biorstwa uwzgl´dniajàcego przep∏ywy pieni´˝ne [w:] Strategie wzrostu wartoÊci przedsi´biorstwa. Teoria i praktyka gospodarcza, red. E. Urbaƒczyk, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczeciƒskiego nr 378, Prace Instytutu Ekonomiki i Organizacji Przedsi´biorstw nr 43, Szczecin 2004. Skoczylas W., WartoÊç przedsi´biorstwa w systemie jego oceny, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczeciƒskiego, Szczecin 1998. Stabry∏a A., Zarzàdzanie strategiczne w teorii i praktyce firmy, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005. Wertmanagement. Ein Instrument zur Steigerung des Unternehmenswertes, Hrsg. von H. Pernsteiner, Linde Verlag, Wien 2001. Wrzosek S., Ocena efektywnoÊci rzeczowych inwestycji przedsi´biorstw, Sygma, Wroc∏aw 1994. Wspó∏czesne problemy rachunkowoÊci, red. A. Jarugowa, PWE, Warszawa 1991. Zarzàdzanie wartoÊcià firmy, red. A. Herman i A. Szablewski, Poltext, Warszawa 1999.. Evaluating Effectiveness and Creating Enterprise Value Modern finance theory holds the enterprise’s main objective to be the maximisation of market value. The owner, who expects an increase in the value of capital invested in the enterprise, has the same objective. Separating the ownership function from the management function has also led to the search for new instruments to ensure this objective is met, as well as to the application of appropriate measures to evaluate the enterprise’s effectiveness. In this manner, inter alia, the concept of “managing enterprise value” has emerged in business practise. Using this concept as an instrument of owner control would require combining the system of evaluating enterprise performance with indicators that reflect the process of creating enterprise value..

(16)