Katedra Rynków Finansowych Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie
BOGACTWO AKCJONARIUSZY A DYWIDENDA
NA PRZYKŁADZIE SPÓŁEK SEKTORA
BUDOWLANEGO W LATACH 2001–2011
1. Wprowadzenie
Inwestorzy, angażując swój kapitał w dane przedsięwzięcie, zawsze oczekują zysków. W przypadku akcjonariuszy są to zyski dwojakiego rodzaju. Po pierwsze, są to zyski kapitałowe wynikające ze wzrostu rynkowej ceny akcji spółki, a po drugie – gotówka otrzymana w postaci dywidendy lub uzyskana w ramach wykupów własnych akcji [Cwynar i Cwynar 2002, s. 170].
Decyzje dotyczące wypłat dywidend są na tyle istotne, że w teorii i praktyce powszechnie określa się je mianem polityki dywidend [Zarządzanie finansami… 2007, s. 123]. Polityka ta jest wyborem między interesem przedsiębiorstwa i jego potrzebami kapitałowymi a indywidualnymi oczekiwaniami właścicieli i poten-cjalnych inwestorów. Optymalizacja polityki dywidend sprowadza się tu zatem do wyznaczenia pewnej proporcji pomiędzy bieżąco wypłacanymi dywidendami a przyszłym wzrostem wartości spółki. Dotychczasowe badania poświęcone preferencjom inwestorów w kwestii wypłaty dywidend czy oczekiwanie na wzrost kursu akcji nie przyniosły jednak rozstrzygających rezultatów. Problem wpływu dywidend na wartość spółki, a co za tym idzie – na bogactwo akcjonariuszy, wciąż pozostaje więc aktualnym tematem i przedmiotem częstych dyskusji wśród szero-kiej rzeszy inwestorów, głównie opierających swoje decyzje na kształtowaniu się czynników fundamentalnych, których elementem jest również polityka dywidend. W niniejszym opracowaniu, ze względu na rozległość problematyki doty-czącej zarządzania wartością przedsiębiorstwa (value based management), skon-centrowano się jedynie na głównych zewnętrznych miernikach wartości spółki (tj. całkowitej stopie zwrotu dla akcjonariuszy i rynkowej wartości dodanej) oraz na podstawowych teoriach wpływu dywidend na wartość spółki. Celem pracy
jest próba odpowiedzi na pytanie, czy dywidenda ma istotny wpływ na bogactwo akcjonariuszy, a tym samym wskazanie, która z zaprezentowanych teorii dywi-dendy ma ewentualne zastosowanie w warunkach polskiego rynku kapitałowego.
2. Zewnętrzne mierniki wartości firmy
Podstawowym narzędziem analityków wyceniających spółki są sprawozdania finansowe, czyli bilans, rachunek zysków i strat oraz rachunek przepływów pieniężnych. Dokumenty te ze względu na swoją wiarygodność są rzetelnym źródłem informacji o przedsiębiorstwie i stanowią zarazem podstawę tzw. wewnętrznych mierników wartości.
Każde przedsiębiorstwo istnieje w otoczeniu, które bardzo mocno oddziałuje na jego działalność, a co za tym idzie – na jego wartość. Zewnętrzne mierniki wartości uwzględniają ten fakt i oparte są na tym, jak rynek postrzega wartość firmy, czyli na wycenie rynku kapitałowego. Cena akcji, stanowiąca podstawę tych wskaźników, pokazuje, jak zewnętrzne podmioty – inwestorzy oceniają daną firmę. Wycena rynkowa jest więc oparta nie tylko na analizie firmy, ale też całego jej otoczenia konkurencyjnego. Wśród zewnętrznych mierników wartości wymienia się najczęściej: rynkową wartość dodaną (market value added – MVA) oraz całkowitą stopę zwrotu dla akcjonariuszy (total shareholder return – TSR).
Rynkową wartość dodaną (MVA) oblicza się jako różnicę pomiędzy całko-witą wartością rynkową (kapitału własnego i obcego) a całkowitym poziomem kapitału. Dokładniej MVA stanowi całkowitą wartość rynkową wszystkich akcji i obligacji przedsiębiorstwa znajdujących się w obrocie pomniejszoną o całkowitą wartość kapitału wniesionego od początku funkcjonowania przedsiębiorstwa w formie akcji, obligacji, zysków zatrzymanych i kredytów bankowych. W teorii i praktyce przyjmuje się tu upraszczające założenie, zgodnie z którym wartość zobowiązań obciążonych odsetkami jest równa (lub bardzo bliska) ich wartości księgowej [Zarządzanie wartością… 2003, s. 192]. Przy zastosowaniu tego uprosz-czenia MVA może być wyrażona jako różnica między rynkową wartością kapitału własnego (iloczyn rynkowej ceny jednej akcji spółki oraz liczby wyemitowanych przez nią akcji) a wartością księgową kapitału własnego, czyli:
MVA = rynkowa wartość kapitału własnego – wartość księgowa kapitału własnego. Ostatecznie MVA stanowi różnicę między sumą gotówki, którą akcjonariusze spółki mogliby wyprowadzić z rynku, gdyby sprzedali swoje akcje, a sumą środków pieniężnych zainwestowanych przez nich do tej pory w tę spółkę. Różnica ta stanowi więc niewątpliwie wskaźnik kreacji lub spadku wartości kapitału inwe-storów.
Wskaźnik MVA nie jest oczywiście pozbawiony pewnych wad. Podstawowym zarzutem jest nieuwzględnianie źródeł pochodzenia kapitału oraz pomijanie części środków finansujących aktywa. Trzeba też wspomnieć, że MVA jest mierzona tylko na poziomie całego przedsiębiorstwa oraz, co równie ważne, można ją wyli-czyć wyłącznie dla spółek publicznych [Value Based Managment… 2008, s. 676]. Całkowita stopa zwrotu dla akcjonariuszy (TSR) to miernik, który w sposób najbardziej przejrzysty i bezpośredni odnosi się do pojęcia bogactwa akcjo-nariuszy. TSR w przeciwieństwie do MVA bierze pod uwagę nie tylko zmiany wartości kapitału akcjonariuszy, ale też gotówkę płynącą do nich ze spółek, czy to w postaci dywidend, czy środków z tytułu wykupu własnych akcji.
TSR [Cwynar i Cwynar 2002, s. 171] jest więc wskaźnikiem mierzącym całko-wite korzyści właścicieli spółki z aprecjacji jej rynkowego kursu i gotówkowych wypłat dokonanych w badanym okresie, wyrażone jako procent inwestycji począt-kowej akcjonariuszy, czyli:
%. TSR P P P DPS 100 – 0 1 0 # = + ^ h gdzie:
P0 – rynkowa cena akcji spółki na początku okresu pomiaru, P1 – rynkowa cena akcji spółki na końcu okresu pomiaru,
DPS – wypłata gotówki dla akcjonariuszy – najczęściej dywidenda przypada-jąca na jedną akcję spółki w rozpatrywanym okresie pomiaru (uwzględnia się tu również wykup akcji).
Jak każdy wskaźnik finansowy, TSR ma wiele zalet, ale też nie jest wolny od wad [Stelmach 2005, s. 83; Value Based Managment… 2008, s. 681]. Wśród niewątpliwych zalet w odniesieniu do tego wskaźnika wymienia się najczęściej to, że jest on miernikiem niepodlegającym zniekształceniom na skutek polityki księgowej, posiada prostą formułę opartą na ogólnodostępnych danych oraz łączy w sobie dwie perspektywy, tj. zewnętrzną wycenę oraz wewnętrzne decyzje o dywidendzie. Wśród wad wskazuje się natomiast dużą zależność TSR od danych rynkowych, co naraża ten wskaźnik na wysoką niepewność, zniekształ-cenia, a nawet spekulacje. Zastrzeżenia budzi również nieuwzględnianie inflacji, możliwość zastosowania TSR wyłącznie do spółek publicznych czy to, że TSR nie może być zastosowany na poziomie strategicznej jednostki biznesowej. Pomimo wykazanych pewnych mankamentów TSR jest dobrym wskaźnikiem, pozwala-jącym z perspektywy inwestora ocenić, czy dana spółka kreowała bogactwo dla akcjonariuszy, czy też je marnotrawiła.
3. Dywidenda a wartość
Poglądy na temat wpływu polityki dywidend na wartość spółki są w literaturze przedmiotu mocno zróżnicowane. Najogólniej można wyróżnić trzy ich grupy [Sierpińska 1999, s. 131; Brealey i Mayers 1999, s. 581, 587, 591]:
1. Brak wpływu dywidendy na wartość spółki (grupa środkowa, neutralna, partia centrowa). Głównymi zwolennikami tego poglądu byli M. Miller i F. Modi-gliani [1961, s. 411–433], których teza określona została mianem „teorii nieistot-ności dywidendy”. Zgodnie z nią nie można oczekiwać, by decyzje o dywidendach bądź decyzje finansowe miały wpływ na bieżącą wartość rynkową spółki. Funda-mentalnym elementem teorii, przesądzającym o jej prawdziwości, było założenie o doskonałej efektywności rynku. Rynkowi takiemu przypisali oni trzy zasadnicze właściwości: doskonałą konkurencyjność, racjonalnie zachowujących się uczest-ników rynku oraz doskonałą pewność. Mając na uwadze te założenia, autorzy w swej argumentacji dowiedli, że wartość rynkowa spółki zależy od decyzji inwe-stycyjnych podejmowanych przez menedżerów. Firma może tym samym płacić dowolnie dużą dywidendę, co nie ma wpływu na wartość spółki, gdyż nie rzutuje to na wycenę, a jedynie na decyzje inwestycyjne, a zwłaszcza źródła ich sfinanso-wania.
2. Wypłata dywidendy zwiększa wartość spółki (grupa konserwatywna, prody-widendowa, partia prawicowa). Przez wiele lat teoretycy i praktycy byli zgodni co do tego, że najbardziej preferowaną przez inwestorów formą otrzymywania dochodów z zainwestowanego w akcje kapitału jest dywidenda. Obserwacje zachowań na rynku kapitałowym potwierdzały dodatkowo ten pogląd. Wielu naukowców podejmowało też próby wyjaśnienia i udowodnienia pozytywnego wpływu dywidend na wartość firmy, a tym samym na cenę jej akcji. Największy wkład w tym względzie wniosły prace M. Gordona [1959, s. 99–105] i J. Lintnera [1962, s. 243–245]. Ich poglądy legły też u podstaw tezy zwanej „teorią wróbla w garści”, zgodnie z którą inwestorzy bardziej preferują teraźniejszą dywidendę niż ewentualne zyski kapitałowe w przyszłości. W ujęciu bardziej obrazowym dywidenda „w ręku” jest mniej ryzykowna niż zysk kapitałowy „na dachu” [Value Based Managment… 2008, s. 423].
3. Wypłata dywidendy zmniejsza wartość spółki (grupa radykalna, antydy-widendowa, partia lewicowa). Tezy F. Modiglianiego i M. Millera były słuszne tylko w stworzonym przez nich modelu gospodarki. Czynnikiem, który najbar-dziej oddalał teorię Modiglianiego i Millera od rzeczywistości gospodarczej, było założenie, że system podatkowy jednakowo traktuje dywidendę i zyski kapita-łowe. Te dwie formy dochodów często jednak są w różnym stopniu opodatkowane. Jeśli więc stopy opodatkowania tych form, w jakich może występować dochód z inwestycji w akcje, są zróżnicowane, a w szczególności gdy system podatkowy
zapewnia niższe opodatkowanie zysków kapitałowych niż dywidend, wówczas istnieją powody, aby inwestorzy preferowali spółki wypłacające mniejsze części zysku i reinwestujące większe. Preferencje te powinny się również przekładać na wyższe ceny akcji tych spółek. Zwolennicy tej koncepcji, zwanej też „teorią preferencji podatkowych”, mając na uwadze wspomniane różnice w opodatko-waniu, uważają, że dywidenda jest zjawiskiem niekorzystnym dla akcjonariuszy [DeAngelo, DeAngelo i Skinner 2008, s. 222]. Zgodnie z tą filozofią dywidenda obniża stopę zwrotu dla akcjonariuszy płacących podatek dochodowy od osób fizycznych. Oznacza to, że gdy firma wypłaca dywidendę, cena jej akcji powinna być znacznie niższa, niż gdyby spółka jej nie wypłacała. Postulat głoszony przez zwolenników tej teorii zaleca również, aby firmy reinwestowały zyski albo wypła-cały gotówkę poprzez wykup własnych akcji.
4. Zewnętrzne mierniki wartości a dywidenda na akcję
W artykule przedstawiono kształtowanie się rynkowej wartości dodanej (MVA), całkowitej stopy zwrotu dla akcjonariuszy (TSR) i dywidendy na akcję oraz wzajemną zależność pomiędzy tymi trzema wskaźnikami. Analizą objęto lata 2001–2011 i wszystkie spółki sektora budowlanego, które były na koniec 2011 r. notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. One też stanowiły wyjściową próbę badawczą. Z próby tej w dalszej kolejności w każdym kolejnym roku wyeliminowano spółki, które debiutowały na giełdzie w trakcie danego roku, w takim bowiem przypadku uniemożliwiało to pomiar ich rocznych TSR.
Mając na względzie składniki formuły TSR, należy mieć świadomość, że pewne wątpliwości budzi kwestia wiarygodności kursu akcji na dany dzień, który może, ale nie musi, być zniekształcony, np. przez wydarzenia gospodarcze, poli-tyczne czy inne czynniki zewnętrzne. Kolejna wątpliwość wiąże się z wypłatą gotówki dla akcjonariuszy, która to pozycja, zgodnie z teorią finansów, obejmuje dywidendę, a także wykupy akcji oraz ich podziały (split) i połączenia (reverse split). W dokonanych obliczeniach, uwzględniając powyższe uwagi, przyjęto, że:
DPS – to dywidenda przypadająca na jedną akcję spółki, która w danym roku dokonała wypłaty,
P0 – to kurs otwarcia na pierwszej sesji styczniowej w danym roku, P1 – to kurs zamknięcia na ostatniej grudniowej sesji w danym roku.
Przyjmując P1, uwzględniono tu również 7 przypadków podziału akcji (ELKOP 2007 i 2008, ENERGOPLD 2006, HBPOLSKA 2008, HERKULES 2008, PEMUG 2007, POLIMEXMS 2007) oraz 1 przypadek połączenia akcji (ELKOP 2010). Zarówno w podziale, jak i połączeniu akcji wykorzystano nieco zmodyfikowaną formułę TSR zaproponowaną w pracy [Stronka 2004, s. 19–20].
Dodatkowo z próby wyeliminowano też spółki (zdarzenia), które w danym roku miały niekompletne dane, co uniemożliwiało kalkulację badanych wskaźników. W wyniku tak przeprowadzonych eliminacji otrzymano finalną próbę badawczą, składającą się z 36 podmiotów (spółka POLNORD – zmiana sektora w 2007 r.), które odpowiadały łącznie za 252 badane zdarzenia. Tabele 1–2 zawierają dane służące jako podstawa obliczeń, których wyniki zaprezentowano w dalszej części.
Tabela 1 TSR (%) w latach 2001–2011 Wyszczegól-nienie 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 ABMSOLID · · · – –59 –21 91 –89 AWBUD –49 –24 54 19 92 162 17 –61 –18 22 –28 BIPROMET · · · – 3 5 26 BUDIMEX 27 22 20 18 –9 95 23 –44 54 46 –14 BUDOPOL –56 –61 71 32 471 –1 –6 –76 30 20 –46 ELBUDOWA –22 –23 23 71 39 195 89 –21 5 6 –38 ELEKTROTI · · · – –55 71 13 –42 ELKOP – –33 30 39 –37 415 144 –94 0 –10 –40 ENAP –82 –13 45 76 150 87 42 –48 25 –5 –56 ENERGOPLD –59 –45 103 46 52 429 –81 –14 66 –13 –50 ENERGOPOL –69 –50 114 6 107 768 –82 –68 67 65 –25 ERBUD · · · – –74 99 25 –75 HBPOLSKA · · · – –30 –44 –11 –77 HERKULES · · · – 76 –65 37 –59 –51 INSTALKRK –38 –56 49 61 –4 395 –18 –41 38 19 –39 INTAKUS · · · – –17 INTERBUD · · · – –60 MIRBUD · · · – 7 64 –54 MOSTALEXP –48 –49 –15 34 6 97 45 –56 –9 –26 –46 MOSTALPLC –9 –12 9 74 19 142 132 –36 8 –13 –65 MOSTALWAR –34 37 24 –38 23 358 29 –7 24 3 –73 MOSTALZAB –26 –82 –50 36 86 167 95 –63 32 –29 –53 PANOVA · · · – –46 –2 36 –38 PBG · · · – 78 204 20 –36 4 6 –66 PEMUG –86 37 79 93 29 348 –12 –21 –13 –30 –18 POLAQUA · · · – –78 0 2 –74 POLIMEXMS –38 –24 131 217 85 145 41 –64 30 2 –58
Wyszczegól-nienie 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 POLNORD –5 –29 17 –17 32 483 × × × × × PROCHEM 4 12 37 160 45 140 –30 –63 41 8 –47 PROJPRZEM –4 –1 104 –9 79 166 1 –64 19 –28 –40 RESBUD · · · – –66 76 –25 –62 TESGAS · · · – –61 TRAKCJA · · · – 5 –1 –83 ULMA · · · – –86 94 –2 –20 UNIBEP · · · – 19 77 –38 ZUE · · · – –60 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych zawartych w archiwum notowań: http://www. gpwinfostrefa.pl (dostęp: 4.04.2014).
Jak wynika z zaprezentowanych zestawień (tabela 1 i rys. 1), w analizowanym okresie, tj. w latach 2001–2011:
– w badanej grupie spółek przez 11 lat na GPW notowanych było 16 pod-miotów, wśród których lider, tj. ENERGOPOL, wygenerował średnioroczną TSR na poziomie 76%. Spółką, która radziła sobie natomiast najgorzej, osiągając średnioroczną TSR: –6% był MOSTALEXP;
– najwyższą średnioroczną TSR na poziomie 80% wygenerował POLNORD należący do sektora budownictwo przez 6 pierwszych analizowanych lat, tj. 2001– 2006; najniższą średnioroczną TSR, przy złożeniu minimum dwóch obserwacji, przyniosła swoim akcjonariuszom spółka HBPOLSKA: –40%;
– roczna TSR wahała się od najniższej –94% (ELKOP w 2008 r.) do najwyż-szej 768% (ENERGOPOL w 2006 r.). Tabela 2 MVA (mln zł) w latach 2001–2011 Wyszczegól-nienie 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 ABMSOLID · · · –4 –17 37 –27 AWBUD –16 –16 –5 4 4 24 28 3 –8 –56 –12 BIPROMET · · · –9 –7 –5 BUDIMEX 66 195 337 538 462 1417 1825 709 1273 1898 1260 BUDOPOL –8 0,8 3 5 22 90 82 –0,1 11 19 –24 ELBUDOWA 9 –12 –2 43 77 369 735 498 478 470 128 cd. tabeli 1
Wyszczegól-nienie 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 ELEKTROTI · · · –6 37 48 –14 ELKOP · –5 0,6 3 3 13 54 3 6 6 –4 ENAP 1 0,1 –0,1 10 18 30 40 18 22 18 0,3 ENERGOPLD –34 –30 –21 –22 –13 146 49 19 33 144 36 ENERGOPOL –14 –17 –13 –14 –7 106 58 –12 11 45 34 ERBUD · · · 114 375 492 –43 HBPOLSKA · · · 547 –94 –178 –663 HERKULES · · · 858 –22 3 –47 –102 INSTALKRK · –26 –18 –3 –14 137 84 –3 8 14 –62 INTAKUS · · · 32 INTERBUD · · · –9 MIRBUD · · · 32 148 –53 MOSTALEXP –122 –101 –60 –46 –6 64 97 –25 –19 –27 –7 MOSTALPLC –37 –37 –32 –23 –4 40 134 54 41 16 –27 MOSTALWAR –61 –45 16 21 68 674 865 775 869 854 85 MOSTALZAB –3 51 82 87 140 436 1058 297 426 247 24 PANOVA · · · 40 18 9 –69 PBG · · · · 719 2755 3404 1871 1855 1855 –223 PEMUG 3 33 35 33 26 71 59 43 34 17 4 POLAQUA · · · –104 –12 274 –99 POLIMEXMS –30 –53 –7 424 716 1976 3117 515 1014 1164 –91 POLNORD –18 –27 8 –1,0 90 947 · · · · · PROCHEM –15 –12 –4 38 61 209 120 –0,2 31 37 –13 PROJPRZEM –5 –6 16 10 36 135 135 –30 –20 –36 –63 RESBUD · · · –8 1,4 –2 –1,3 TESGAS · · · –36 TRAKCJA · · · 380 335 –268 ULMA · · · –25 188 150 18 UNIBEP · · · 80 191 22 ZUE · · · –50 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych zawartych w bazie Notoria oraz archiwum noto-wań: http://www.gpwinfostrefa.pl (dostęp: 4.04.2014).
ABMSOLID AWBUD BIPROMET BUDIMEX BUDOPOL ELBUDOWA ELEKTROTI ELKOP ENAP ENERGOPLD ENERGOPOL ERBUD HBPOLSKA HERKULES INSTALKRK INTAKUS INTERBUD MIRBUD MOSTALEXP MOSTALPLC MOSTALWAR MOSTALZAB PANOVA PBG PEMUG POLAQUA POLIMEXMS POLNORD PROCHEM PROJPRZEM RESBUD TESGAS TRAKCJA ULMA UNIBEP ZUE –20 17 11 22 34 29 –3 41 20 39 76 –6 –40 –12 33 –17 –60 5 –6 23 31 10 –13 30 37 –37 42 80 28 20 –19 –61 –26 –4 19 –60 –80 –60 –40 –20 0 % 20 40 60 80
Rys. 1. Kształtowanie się średniego TSR w latach 2001–2011
ABMSOLID AWBUD BIPROMET BUDIMEX BUDOPOL ELBUDOWA ELEKTROTI ELKOP ENAP ENERGOPLD ENERGOPOL ERBUD HBPOLSKA HERKULES INSTALKRK INTAKUS INTERBUD MIRBUD MOSTALEXP MOSTALPLC MOSTALWAR MOSTALZAB PANOVA PBG PEMUG POLAQUA POLIMEXMS POLNORD PROCHEM PROJPRZEM RESBUD TESGAS TRAKCJA ULMA UNIBEP ZUE –200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 Średni MVA (mln zł) 100 97,5 25 –2,8 45 –4,4 0 –7 100 907,2 73 18,1 82 253,9 50 16,1 80 7,9 91 14,4 55 27,8 45 16,2 75 234,3 25 –96,9 40 138,1 45 10,7 100 31,9 0 –8,7 67 42,4 18 –22,8 45 11,2 82 374,6 91 258,6 75 –0,4 86 1748,1 100 32,6 25 14,7 64 795 50 166,4 55 41 45 15,8 25 –2,5 0 –36,5 67 148,8 75 82,8 0 –50,2 Częstotliwość MVA+ (%)
Rys. 2. Kształtowanie się średniego MVA oraz częstotliwość występowania MVA+ w latach 2001–2011
Z zestawienia (tabela 2 i rys. 2) wynika, że w analizowanym okresie:
– spośród łącznie badanych 36 podmiotów 32 przynajmniej raz odnotowały dodatni poziomu wskaźnika MVA;
– jak już wspomniano, w badanej grupie przez 11 lat na GPW notowanych było 16 podmiotów, wśród których na uwagę zasługują 3 pary spółek, tj.: pierwsza – nieprzerwanie w całym 11-letnim analizowanym okresie cechowała się dodatnim MVA – BUDIMEX i PEMUG; druga – przez 10 lat odnotowała dodatni wskaźnik MVA – ENAP i MOSTALZAB; trzecia – przez 9 lat notowała dodatni MVA – ELBUDOWA i MOSTALWAR;
– spośród łącznie badanych 252 zdarzeń w 156 spółki odnotowały dodatni poziom wskaźnika MVA, co stanowi 62-procentową częstotliwość występowania dodatniego poziomu MVA;
– powyżej 50-procentową częstotliwość występowania dodatniego poziomu MVA odnotowało 19 spółek, czyli przez wiekszość badanego czasu kreowały one wartość dla akcjonariuszy; z tego 14 odnotowało częstotliwość powyżej 70%, 9 powyżej 80%, 6 – powyżej 90% i tylko 4 spółki odnotowały 100-procentową częstotliwość występowania dodatniego poziomu MVA.
Jak wynika z tabeli 3, w analizowanej grupie 21 spółek wypłacało dywidendę. Najwięcej spółek wypłaciło dywidendę w 2009 r., co w ujęciu ogólnym stanowiło ponad 38% wszystkich analizowanych podmiotów tego sektora. Z tabeli wynika ponadto, że w całym analizowanym okresie:
– w sposób nieprzerwany (w ciągu analizowanych 11 lat) dywidendy nie wypłacała żadna spółka,
– 15 spółek nie wypłacało dywidendy w ogóle,
– najmniej wypłat dywidendy dokonały: jednorazowo 8 spółek, dwukrotnie – 4 spółki, trzykrotnie – 2 spółki, czterokrotnie – jedna spółka,
– najwięcej wypłat dokonały: siedmiokrotnie – MOSTALPLC oraz PROCHEM, ośmiokrotnie – PROJPRZEM, dziewięciokrotnie – POLIMEXMS i ELBUDOWA, dziesięciokrotnie – tylko 1 spółka – INSTALKRK.
W dalszej kolejności, aby podjąć próbę odpowiedzi na postawione we wstępie pytanie, czy dywidenda ma wpływ na bogactwo akcjonariuszy mierzone TSR oraz MVA, spółki objęte badaniem podzielono na dwie grupy. Pierwszą grupę stanowiły podmioty, które wypłaciły dywidendę w danym roku (D), natomiast drugą grupę tworzyły spółki, które nie wypłaciły dywidendy w danym roku (N). Kształtowanie się TSR i MVA w poszczególnych latach w podziale na dwie anali-zowane grupy prezentują tabele 4 i 5.
Tabela 3 Dywidenda na akcję (zł / akcję) w latach 2001–2011
Wyszczegól-nienie 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 BUDIMEX – – – – – – – – 5,84 6,8 9,08 BUDOPOL 0,05 – – – – – – – – – – ELBUDOWA – 1 – 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 6 ELEKTROTI · · · 1 0,6 1,4 0,7 ENERGOPLD – – – – – – – 0,1 0,11 – – ERBUD · · · – – 0,5 – HERKULES · · · – 0,06 – – – INSTALKRK 0,3 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,3 0,3 0,3 – MOSTALEXP 0,2 – – – – – – – – – – MOSTALPLC – 0,5 – – 5 – 0,75 5 4,25 4 1,3 MOSTALWAR – – – – – – – – – 1,4 0,55 MOSTALZAB – – – – – – – – – – 0,03 PBG · · · · – – – – – 1,4 1,4 POLIMEXMS 0,6 – 0,25 0,37 – 0,45 0,46 0,01 0,01 0,04 0,04 POLNORD 0,4 0,4 – – – – · · · · · PROCHEM – – 0,15 0,15 0,4 1,4 1 0,7 0,13 – – PROJPRZEM 0,4 – 0,3 0,4 0,3 0,5 0,4 0,5 1 – – RESBUD · · · – 3,8 – – TRAKCJA · · · 0,1 – – ULMA · · · – – – 1,58 UNIBEP · · · 0,1 0,1 0,12 Źródło: opracowanie własne na podstawie [Rocznik Giełdowy 2002–2012].
Uzyskane w trakcie analizy wyniki (tabela 4) jasno ukazują, że:
– średnie roczne TSR dla całej próby w czterech latach, tj. 2001, 2002, 2008 i 2011, kształtowały się na ujemnym poziomie,
– spółki wypłacające dywidendę, jak również spółki niewypłacające dywi-dendy czterokrotnie wygenerowały ujemne średnioroczne TSR (2001, 2002, 2008 i 2011), przy czym spółki wypłacające dywidendę przyniosły swoim akcjonariu-szom mniejsze straty (z wyjątkiem 2002 r.),
– w 2006 r. dla całej próby, jak też w poszczególnych grupach zostały osią-gnięte najwyższe średnie roczne TSR, w 2008 r. osiąosią-gnięte natomiast zostały najniższe średnie roczne TSR,
– spółki niewypłacające dywidendy tylko trzykrotnie osiągnęły lepsze wyniki pod względem średniorocznej TSR od spółek wypłacających dywidendy.
Tabela 4 Kształtowanie się TSR w latach 2001–2011
Wyszcze-gólnienie 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Liczebność próby D 6 4 4 5 5 5 6 9 12 10 10 N 11 14 14 13 14 14 13 18 19 21 25 Ogółem 17 18 18 18 19 19 19 27 31 31 35 Średnia TSR (%) D –32 –30 80 100 36 208 36 –47 36 18 –46 N –37 –20 37 32 83 268 24 –56 17 3 –48 Ogółem –35 –22 47 51 71 252 28 –53 24 8 –48 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z tabeli 1 i 3.
Z zaprezentowanych powyżej tendencji wynika, że spółki niewypłacające dywidendy, w dziewięciu z jedenastu analizowanych lat, osiągnęły średnio gorsze TSR niż spółki wypłacające dywidendę. Z pewną ostrożnością można więc stwier-dzić, że fakt wypłaty dywidendy miał dobry wpływ na bogactwo akcjonariuszy, co zarazem przemawiałoby na rzecz poglądów grupy prodywidendowej.
Tabela 5 Kształtowanie się MVA w latach 2001–2011
Wyszcze-gólnienie 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Średnia wartość MVA (mln zł)
D –30 –25 –3 103 31 565 721 114 280 700 118 N –9 –0,3 25 46 160 487 652 236 194 54 –60 Ogółem –17 –6 19 61 126 507 674 195 227 262 –9
Odsetek spółek z MVA+ (%)
D 17 0 25 80 60 100 100 44 92 100 64 N 42 36 50 64 79 100 100 68 70 72 27 Ogółem 33 28 44 68 74 100 100 61 78 80 38 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z tabeli 2 i 3.
Jak wynika z zaprezentowanych analiz (tabela 5):
– średni roczny poziom MVA zarówno dla całej próby, jak i w poszczególnych grupach w trzech latach kształtował się na ujemnym poziomie – w przypadku spółek wypłacających dywidendę były to lata 2001, 2002 i 2003, a dla całej próby i spółek niewypłacajacych dywidendy – podobnie jak wcześniej – lata 2001, 2002 oraz 2011;
– w latach 2006 i 2007 wszystkie spółki z badanej próby uzyskały dodatnie wartości MVA, w 2010 r. było podobnie, jednak tylko w wypadku podgrupy spółek wypłacających dywidendę;
– począwszy od 2002 r. tak w odniesieniu do całej próby, jak i w poszcze-gólnych podgrupach odsetek spółek z dodatnimi MVA systematycznie wzrastał, osiągając maksimum 100% w latach 2006 i 2007. W 2008 r. kryzys finansowy stanowił wstrząs, który najsilniej odczuły spółki wypłacające dywidendę – odsetek spółek z dodatnimi MVA obniżył się poniżej 50%. W kolejnych dwóch latach, tj. 2009 i 2010, odsetek spółek z dodatnimi MVA zaczął znowu dyna-micznie wzrastać. W 2011 r. nastąpiło ponowne wyhamowanie tego wzrostu;
– w całej analizowanej próbie badawczej tylko trzykrotnie, tj. w latach 2001, 2002 i 2011, liczba spółek z ujemnymi MVA przewyższyła liczbę spółek z dodat-nimi MVA;
– w podgrupie spółek wypłacających dywidendę w 2002 r. żadna z nich nie osiągnęła dodatniej wartości wskaźnika MVA, ponadto w trzech innych latach, tj. 2001, 2003 i 2008, liczba spółek z ujemnymi wartościami MVA była większa niż z dodatnimi MVA;
– w podgrupie spółek niewypłacających dywidendy trzykrotnie (w latach 2001, 2002 i 2011) miała miejsce sytuacja, gdy liczba spółek z ujemnymi MVA prze-wyższyła liczbę spółek z dodatnimi MVA.
Z zaprezentowanych powyżej tendencji wynika, że w podgrupie spółek wypłacających dywidendę odsetek spółek z dodatnią MVA był w czterech z jedenastu analizowanych lat niższy od 50%, czyli liczba spółek z ujemnymi MVA był wyższa niż liczba spółek z dodatnimi MVA, w przypadku natomiast podgrupy spółek niewypłacających dywidendy sytuacja taka miała miejsce trzy-krotnie. Z dużą ostrożnością (różnica tylko jednego roku) można stwierdzić, że fakt wypłaty dywidendy nie miał dobrego wpływu na bogactwo akcjonariuszy (wniosek przeciwny do wcześniejszego), co przemawiałoby na rzecz poglądów grupy antydywidendowej.
Aby uzyskać dokładniejszy obraz różnic między analizowanymi dwiema grupami podmiotów, wszystkie spółki i obliczone dla nich TSR i MVA poddano analizie ANOVA. Poszukując odpowiedzi na pytanie, czy czynnik klasyfikujący ma wpływ na wartość wskaźnika, założono, że:
– obserwowaną zmienną objaśnianą są obliczone dla poszczególnych spółek wartości rocznych TSR i MVA,
– czynnikiem klasyfikującym, czyli zmienną niemierzalną, będzie natomiast wcześniej dokonany podział podmiotów na: D – spółki, które wypłaciły dywi-dendę w danym roku, i N – spółki, które nie wypłaciły dywidendy w danym roku. W ramach hipotezy zerowej założono, że warunkowe wartości określonego wskaźnika TSR czy MVA są takie same w analizowanych dwóch grupach podmiotów. Weryfikując tę hipotezę, przyjęto poziom istotności α = 0,05. Z tablic statystycznych rozkładu Fishera-Snedecora odczytano, przy zadeklarowanym poziomie istotności, krytyczny poziom statystyki F0,05; 2; 252 = 3,89, co w efekcie wyznaczyło przedział odrzuceń H0, który wynosi 3,89; +∞). Wyniki analizy przedstawia tabela 6.
Tabela 6 Analiza wariancji dla badanej zmiennej TSR i MVA*
Wskaź-nik
Średnia
wartość SSB Liczba stopni swo-body MSB SSE Liczba stopni swo-body MSE F p D N TSR (%) 21 22 0,0077 1 0,0077 263,43 250 1,054 0,007 0,932 MVA
(mln zł) 147 264 7,25E+11 1 7,25E+11 6,14E+13 250 2,46E+11 2,954 0,087 * w tabeli zamieszczono średnią wartość zmian wskaźnika TSR i MVA w podziale na dwie anali-zowane grupy (D/N). Przedział odrzuceń H0 wynosi 3,89; +∞).
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z tabeli 1–3.
Zamieszczone w tabeli 6 wyniki obliczeń wskazują jednoznacznie, że nie istnieje w odniesieniu do TSR czy MVA statystycznie istotna różnica pomiędzy dwiema analizowanymi grupami spółek. Można więc stwierdzić, że dywidenda nie była czynnikiem, który w sposób istotny statystyczne wpłynął na obserwo-wane w latach 2001–2011 wielkości TSR i MVA, a tym samym na wartość spółek – bogactwo akcjonariuszy.
5. Podsumowanie
Z teoretycznego punktu widzenia nie istnieje jednoznaczna odpowiedź na pytanie o to, czy polityka dywidendy wpływa pozytywnie, czy negatywnie na wartość spółki. Pomimo swych niedoskonałości teorie wpływu dywidend na wartość spółki są tematem częstej dyskusji tak wśród inwestorów, jak i naukowców.
Różne grupy inwestorów, w tym przede wszystkim inwestorzy długoterminowi, opierający swoje decyzje na kształtowaniu się fundamentalnych czynników, w coraz większym stopniu wywierają i będą niewątpliwie w dalszym ciągu wywierać nacisk na wypłaty dywidend stanowiących dla nich źródło bieżącego dochodu.
Przeprowadzone w pracy analizy pokazały, że w badanym okresie, tj. latach 2001–2011, fakt wypłaty dywidendy nie miał praktycznie żadnego wpływu na TSR oraz MVA, a tym samym na bogactwo akcjonariuszy. Rodzi się więc pytanie, czy poglądy partii centrowej o nieistotności polityki dywidend są słuszne. Należy jednak pamiętać o założeniach leżących u ich podstaw. Trudno bowiem uznać polski rynek kapitałowy za w pełni efektywny (bez kosztów transakcyjnych, osobistych podatków, asymetrii informacyjnej itd.). Należy więc założyć, że inne były przyczyny (hossa giełdowa czy kryzys finansowy) wykazanej „nieistotności” dywidendy w badanym okresie.
Literatura
Brealey R.A., Mayers S.C. [1999], Podstawy finansów przedsiębiorstw, PWN, Warszawa. Cwynar A., Cwynar W. [2002], Zarządzanie wartością spółki kapitałowej, Fundacja
Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa.
DeAngelo H., DeAngelo L., Skinner D.J. [2008], Corporate Payout Policy, „Foundations and Trends in Finance”, t. 3, nr 2–3.
Gordon M. [1959], Dividends, Earnings and Stock Prices, „The Review of Economics and Statistics”, nr 41.
Lintner J. [1962], Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital
to Corporations, „The Review of Economics and Statistics”, nr 7.
Miller M., Modigliani F. [1961], Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares, „Journal of Business”, nr 34.
Rocznik Giełdowy [2002–2012], Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, www. gpw.pl.
Sierpińska M. [1999], Polityka dywidendowa w spółkach kapitałowych, PWN, Warszawa. Stelmach R. [2005], Zarządzanie firmą w interesie akcjonariuszy, Difin, Warszawa. Stronka D. [2004], Shareholder Evaluation of Public Corporation Executives. An
Execu-tive Performance Measure Being an Adequate Basis of a Motivational System, www.
ssrn.com.
Value Based Managment. Koncepcje, narzędzia, przykłady [2008], red. A. Szablewski,
K. Pniewski, B. Bartoszewicz, Poltext, Warszawa.
Zarządzanie finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw [2007], red. D. Zarzecki,
Uniwersytet Szczeciński, Szczecin.
Zarządzanie wartością firmy w dobie kryzysu [2003], red. S. Kasiewicz, L. Pawłowicz,
![Book Reviews [Optica Applicata, Vol. 13, 1983, nr 3]](data:image/gif;base64,R0lGODlhAQABAIAAAP///wAAACH5BAEAAAAALAAAAAABAAEAAAICRAEAOw==)