Wpływ poziomu rozwoju i stopnia liberalizacji sektora finansowego na inwestycje i wzrost gospodarczy

Pełen tekst

(1)Zeszyty Naukowe nr. 744. Akademii Ekonomicznej w Krakowie. 2006. Paweł Kawa Katedra Makroekonomii. Wpływ poziomu rozwoju i stopnia liberalizacji sektora finansowego na inwestycje i wzrost gospodarczy 1. Wpływ poziomu rozwoju sektora finansowego na inwestycje i wzrost gospodarczy Analizując poglądy ekonomistów na kwestię zależności między sektorem finansowym a inwestycjami i wzrostem gospodarczym, można wyróżnić dwa stanowiska teoretyczne. Część ekonomistów opowiada się za istnieniem wyraźnej zależności, wskazując przy tym na zróżnicowany jej charakter, siłę i kanały oddziaływania. Druga grupa ekonomistów nie odrzuca wprawdzie wprost możliwości oddziaływania sektora finansowego na przebieg procesów wzrostu gospodarczego, niemniej jednak stoi na stanowisku, że brakuje dostatecznych podstaw do przyjęcia, że taka zależność zachodzi oraz do precyzyjnego określenia jej charakteru. Punktem wyjścia rozważań teoretycznych może być wniosek sformułowany na początku XX w. przez J.A. Schumpetera, zgodnie z którym usługi świadczone przez instytucje finansowe sprzyjają akumulacji oszczędności, ocenie projektów inwestycyjnych, zarządzaniu ryzykiem, monitorowaniu kadry zarządzającej i uproszczeniu transakcji finansowych i są warunkiem koniecznym postępu technicznego i wzrostu gospodarczego. Nowsze ujęcia akcentują różne aspekty tej zależności. Na gruncie modelu J. Greenwooda i B. Jovanovica – w którym zarówno wzrost gospodarczy, jak i sektor finansowy mają charakter endogeniczny – rozbudowany J.A. Schumpeter, A Theory of Economic Development, Harvard University Press, Harvard 1911. . ZN_744.indb 89. 7/7/08 9:06:47 AM.

(2) Paweł Kawa. 90. system pośrednictwa finansowego obniża koszty, a zatem zwiększa stopę zysku z kapitału, co przyczynia się do zwiększenia inwestycji i przyspieszenia wzrostu. W świetle badań J. Greenwalda i J. Stiglitza oraz J. Greenwalda, M. Salingera i J. Stiglitza, niski stopień rozwoju sektora finansowego prowadzi do nasilenia się niesprawności rynku, a przez to – do spowolnienia wzrostu gospodarczego. To spowolnienie jest wynikiem większego ryzyka charakteryzującego projekty nowatorskie technologicznie niż projekty wykorzystujące dotychczasową technikę. W efekcie brakuje bodźców do inwestowania w sferę badawczo-rozwojową, a bez tego trudno mówić o długookresowym wzroście gospodarczym. V.R. Bencivenga i B.D. Smith formułują wniosek, zgodnie z którym efektywny system pośrednictwa finansowego stymuluje wzrost gospodarczy poprzez większe nagromadzenie oszczędności aktywów produkcyjnych, kosztem bardziej płynnych aktywów nieprodukcyjnych. R. King i R. Levine podkreślają wpływ sektora finansowego na przedsiębiorczość. Autorzy wyróżniają cztery kanały tego oddziaływania: – system finansowy ocenia potencjalnych przedsiębiorców i dokonuje selekcji najbardziej obiecujących projektów inwestycyjnych, – systemy finansowe mobilizują zasoby do finansowania obiecujących projektów, – systemy finansowe umożliwiają inwestorom dywersyfikację ryzyka związanego z działalności innowacyjną, – systemy finansowe ujawniają potencjalne korzyści z działalności innowacyjnej w porównaniu z wytwarzaniem dotychczasowych produktów za pomocą obecnej technologii. Zgodnie z wynikami badań R. Kinga i R. Levine’a bardziej rozbudowane systemy finansowe zwiększają prawdopodobieństwo tego, że wprowadzenie innowacji zakończy się sukcesem. Przemieszczając zasoby do najbardziej obiecujących przedsięwzięć, efektywne systemy finansowe przyspieszają tempo wzrostu wydajności pracy i dochodu narodowego per capita.. J. Greenwood, B. Jovanovic, Financial Development, Growth and the Distribution of Income, NBER Working Papers 3189, NBER, 1989.. B. Greenwald, M. Salinger, J. Stiglitz, Imperfect Capital Markets and Productivity Growth, April 1992, maszynopis.. V.R. Bencivenga, B.D. Smith, Financial Intermediation and Endogenous Growth, Rochester Center for Economic Research, Working Paper, 1988, nr 159. . R. King, R. Levine, Finance and Growth: Schumpeter Might be Right, „Quarterly Journal of Economics” 1993, vol. 108, nr 3. . ZN_744.indb 90. 7/7/08 9:06:48 AM.

(3) Wpływ poziomu rozwoju i stopnia liberalizacji…. 91. Na rolę systemu finansowego w procesach wzrostu gospodarczego wskazuje też T.M. Hoenig, wprowadzając pojęcie „kluczy do rozwoju” i zaliczając do nich m.in. utrzymanie silnego i dynamicznego systemu finansowego. J.M. Page wymienia stabilność i bezpieczeństwo sektora finansowego jako jedną z kluczowych przesłanek warunkujących wystąpienie wzrostu gospodarczego. Oprócz stabilności makroekonomicznej, wysokiego poziomu inwestycji w kapitał ludzki, ograniczonego zakresu zakłóceń cenowych i otwarcia się na zagraniczne technologie do „podstawowych polityk prowzrostowych” J.M. Page zalicza działania państwa w zakresie zapewnienia stabilnego i rozbudowanego systemu pośrednictwa finansowego. Z kolei wśród „selektywnych interwencji” J.M. Page wymienia m.in. stosowanie łagodnych ograniczeń finansowych, czyli utrzymywanie dodatnich, ale niskich stóp procentowych. Odnosząc się do przytoczonych powyżej argumentów przemawiających za istnieniem wyraźnej zależności między poziomem rozwoju sektora finansowego a inwestycjami i wzrostem gospodarczym, część ekonomistów formułuje wnioski kwestionujące występowanie takiej zależności. Zdaniem J. Robinson rozwój sektora finansowego nie jest czynnikiem wzrostu gospodarczego, lecz jego efektem. W tym przypadku jest to zależność o przeciwnym kierunku: to nie rozwinięty sektor finansowy prowadzi do wzrostu gospodarczego, lecz wzrost gospodarczy warunkuje rozwój pośrednictwa finansowego. H.T. Patrick wyraża pogląd, że natura przyczynowości między sektorem finansowym a rozwojem gospodarczym nie jest dokładnie zbadana, a występujące zależności mogą mieć charakter pozorny. Zdaniem R. Lucasa zależność między sektorem finansowym a wzrostem gospodarczym jest nadmiernie uwypuklona, a znaczenie rozwoju rynków finansowych dla przebiegu procesów wzrostu nadmiernie przeceniane10. Spotkać można również argument, że rozwój finansowy jest zbyt złożonym pojęciem, ażeby, operując dużymi agregatami, udało się jednoznacznie określić jego wpływ. T.M. Hoenig, The U.S. Economy: A Look Ahead, „Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review” 1995, nr 1. . . J.M. Page, The East Asian Miracle: An Introduction, „World Development” 1994, nr 4.. J. Robinson, The Generalization of the General Theory [w:] The Rate of Interest and Others Essays, Macmillan, 1952. . H.T. Patrick, Financial Development and Economic Growth in Underdeveloped Countries, Economic Development and Culture Change, 1966. . R. Lucas, On the Mechanics of Economic Development, „Journal of Monetary Economics” 1988, vol. 22. 10. ZN_744.indb 91. 7/7/08 9:06:48 AM.

(4) Paweł Kawa. 92. na procesy wzrostu. Jak stwierdza M. Pagano, oddziaływania ze strony sektora finansowego mogą być pozytywne, neutralne, lecz i negatywne, a stopień ich nasilenia bywa zmienny w czasie i zależy również od rodzaju rynku finansowego11. Z kolei J. Toye formułuje wniosek, że brakuje podstaw empirycznych do przyjęcia tezy, że rozwój finansowy jest wystarczającym, a nawet koniecznym warunkiem dokonania się zmian w sferze realnej. W rzeczywistości wiele zmiennych o charakterze niefinansowym i nieekonomicznym wywiera znaczący wpływ na poziom oszczędności, inwestycji i stopy wzrostu gospodarczego12. Z uwagi na wielość argumentów teoretycznych dotyczących zależności między sektorem finansowym a inwestycjami i wzrostem gospodarczym oraz często nie w pełni jednoznaczny charakter formułowanych wniosków warto przyjrzeć się wynikom empirycznej weryfikacji tej zależności. W tym celu konieczne staje się skonstruowanie mierników obrazujących poziom rozwoju sektora finansowego. W literaturze przedmiotu znaleźć można wiele różnorodnych propozycji ilościowego wyrażenia sektora finansowego i poziomu jego rozwoju. Proponuje się na przykład skonstruowanie miernika wzajemnego powiązania finansowego zdefiniowanego jako relacja między tempem zmian aktywów finansowych w gospodarce a tempem wzrostu produkcji. Postuluje się również wyrażenie udziału sfery pośrednictwa finansowego w tworzeniu dochodu narodowego albo stworzenie wskaźników wzrostu rozmiarów formalnego systemu finansowego. Stopień rozwoju sektora finansowego można też wyrazić, odnosząc do PKB wartość zobowiązań płynnych, całkowitych aktywów systemu finansowego albo kredytów udzielonych niefinansowemu sektorowi prywatnemu. Czasami spotkać można jeszcze bardziej zdezagregowane wskaźniki sektora finansowego, jak np. udział kredytów dla niefinansowego sektora prywatnego w kredytach ogółem lub udział aktywów krajowych banków depozytowych w aktywach całkowitych krajowego systemu bankowego13. Na potrzeby niniejszego artykułu przyjęto cztery mierniki poziomu rozwoju sektora finansowego: – M3/PKB – stosunek zobowiązań płynnych sektora finansowego do PKB, gdzie zobowiązania płynne obejmują gotówkę poza sektorem bankowym oraz depozyty na żądania (a vista) i depozyty terminowe zdeponowane w bankach i niebankowych instytucjach finansowych. Miernik M3/PKB określa rozmiar sfery finansowej. Z uwagi na to, że rozmiar pośrednictwa finansowego nie 11 M. Pagano, Financial Markets and Growth. An Overview, „European Economics Review” 1993, vol. 37.. J. Toye, Financial Structure and Economic Development [w:] The New Palgrave Dictionary of Money & Finance, The Macmillan Press, London, New York 1992. 12. T. Jappelli, M. Pagano, Saving, Growth and Liquidity Constraints, „Quarterly Journal of Economics” 1994, t. 109. 13. ZN_744.indb 92. 7/7/08 9:06:48 AM.

(5) Wpływ poziomu rozwoju i stopnia liberalizacji…. 93. odzwierciedla sam w sobie zakresu usług finansowych, takich jak na przykład zarządzanie ryzykiem czy przetwarzanie informacji, zaproponować można inny miernik rozwoju finansowego obrazujący względne znaczenie określonych instytucji finansowych, w szczególności banków depozytowych (które świadczą szerszy zakres usług finansowych, np. wspomniane już zarządzanie ryzykiem i usługi związane z gromadzeniem i przetwarzaniem informacji); – BANK – miernik obrazujący relację między aktywnością banków depozytowych i banku centralnego. Miernik ten wyraża stosunek krajowych aktywów banków depozytowych do krajowych aktywów całego sektora bankowego. Również ten miernik nie jest doskonały i posiada pewne wady: banki pełnią często o wiele szerszy zakres usług aniżeli tradycyjne pośrednictwo finansowe, w wielu krajach władze państwowe oddziałują często na banki depozytowe, przez co zaciera się rozróżnienie pomiędzy bankami depozytowymi a bankiem centralnym, miernik BANK nie określa komu udzielane są kredyty (beneficjenta alokacji kredytów). Mimo to miernik BANK – bazujący na wydzieleniu pewnego segmentu sektora finansowego, który jest bardziej aktywny jeśli chodzi o świadczenie usług finansowych – jest cennym uzupełnieniem wniosków wyciągniętych przy wykorzystaniu miernika M3/PKB. Pozostałe dwa mierniki sektora finansowego bazują na kryterium beneficjenta alokacji kredytów. Jeśli bowiem kredyty udzielane są rządowi, agendom rządowym albo przedsiębiorstwom państwowym, to wówczas system finansowy nie pełni należycie swoich funkcji w zakresie oceny przedsiębiorców, selekcji projektów inwestycyjnych, dywersyfikacji ryzyka i świadczenia innych usług w takim stopniu, jak ma to miejsce w przypadku kredytów udzielanych na rzecz sektora prywatnego. Kierując się kryterium beneficjenta alokacji kredytów, skonstruować można następujące mierniki rozwoju finansowego: – KREDYT – stosunek kredytów dla niefinansowego sektora prywatnego do krajowych kredytów ogółem, – KRED/PKB – stosunek kredytów dla niefinansowego sektora prywatnego do PKB. Wyniki badania zależności między poziomem rozwoju sektora finansowego a inwestycjami i wzrostem gospodarczym, przeprowadzonego przy wykorzystaniu powyższych mierników oraz danych przekrojowych dla prawie 80 państw przedstawiono w tabelach 1 i 2. Na podstawie powyższych wyników można stwierdzić, że występuje dodatnia zależność pomiędzy stopniem rozwoju sektora finansowego a stopą inwestycji oraz między stopniem rozwoju sektora finansowego a wzrostem gospodarczym, mierzonym jako roczne tempo wzrostu PKB per capita.. ZN_744.indb 93. 7/7/08 9:06:49 AM.

(6) Paweł Kawa. 94. Tabela 1. Przeciętny poziom rozwoju finansowego a stopa inwestycji Miernik rozwoju finansowego M3/PKB BANK KREDYT KRED/PKB INWEST. Stopa inwestycji bardzo wysoka 0,58 0,83 0,71 0,37 0,273. wysoka. niska. 0,42 0,76 0,63 0,28 0,225. 0,29 0,67 0,52 0,17 0,193. bardzo niska 0,22 0,56 0,50 0,14 0,130. Korelacja: rozwój sektora finansowego – stopa inwestycji 0,54 0,58 0,51 0,48 –. Zmienne objaśniające: M3/PKB – stosunek zobowiązań płynnych sektora finansowego do PKB, BANK – stosunek krajowych aktywów banków depozytowych do krajowych aktywów całego sektora bankowego, KREDYT – stosunek kredytów dla niefinansowego sektora prywatnego do krajowych kredytów ogółem, KRED/PKB – stosunek kredytów dla niefinansowego sektora prywatnego do PKB. Zmienna objaśniana: INWEST – stopa inwestycji (udział inwestycji w PKB), bardzo wysoka: powyżej 0,243, wysoka: między 0,205 a 0,243, niska: między 0,167 a 0,205, bardzo niska: poniżej 0,167. Źródło: opracowanie własne na podstawie: R. King i R. Levine, op. cit.. Tabela 2. Poziom rozwoju sektora finansowego a tempo wzrostu realnego PKB per capita Miernik rozwoju finansowego M3/PKB BANK KREDYT KRED/PKB WZROST. Tempo wzrostu PKB bardzo bardzo wysokie niskie wysokie niskie 0,60 0,38 0,29 0,22 0,81 0,73 0,71 0,6 0,70 0,56 0,61 0,51 0,35 0,27 0,20 0,13 4,5% 2,6% 1,4% –0,5%. Korelacja: rozwój sektora finansowego – wzrost PKB. Zmienne objaśniające – jak w tabeli 1.. 0,55 0,44 0,37 0,50 –. Zmienna objaśniana: WZROST – przeciętne roczne tempo wzrostu PKB per capita, bardzo wysokie: stopa wzrostu powyżej 3%, wysokie: stopa wzrostu między 2% a 3%, niskie: stopa wzrostu między 0,5% a 2%, bardzo niskie: stopa wzrostu poniżej 0,5%. Źródło: opracowanie własne na podstawie: R. King i R. Levine, op. cit.. 2. Kontrowersje wokół skutków liberalizacji sektora finansowego Prowadzone badania teoretyczne dotyczą nie tylko zidentyfikowania zależności między stopniem rozwoju sektora finansowego a inwestycjami i wzrostem,. ZN_744.indb 94. 7/7/08 9:06:49 AM.

(7) Wpływ poziomu rozwoju i stopnia liberalizacji…. 95. ale również określenia siły i kierunku oddziaływania liberalizacji tego sektora. Należy przyznać, że opinie na temat zasadności liberalizacji są czynnikiem polaryzującym środowisko ekonomistów. Liberalizacja systemu pośrednictwa finansowego traktowana jest często jako jedna z podstawowych przesłanek efektywnego funkcjonowania rynków finansowych. Zdaniem E. Aryeetey’a i współaut. liberalizacja restrykcyjnej polityki w odniesieniu do stóp procentowych, alokacji kredytów i warunków wchodzenia do sektora finansowego powinna przynieść pozytywne efekty w postaci przyrostu depozytów i wolumenu transakcji finansowych w całym sektorze i między jego częściami, zmniejszenia marży między stopą kredytów i depozytów oraz ułatwienia dostępu do rynku finansowego podmiotom gospodarczym i grupom ludności poprzednio dyskryminowanym albo zmuszanym do korzystania z usług nieformalnych lub półformalnych pośredników finansowych14. R.I. McKinnon i E. Shaw przedstawiają dowody tego, że restrykcje finansowe, prowadzące do występowania niskich bądź nawet ujemnych realnych stóp procentowych, hamują wzrost gospodarczy przez obniżanie poziomu oszczędności i powodowanie nieefektywnej alokacji zasobów oraz przez spadek wolumenu i „jakości” inwestycji. Restrykcje finansowe w postaci obniżonego oprocentowania kredytów mogą zachęcać do wybierania bardziej ryzykownych projektów, gdyż przy niskich stopach procentowych kredytobiorcy nie mają rozeznania dotyczącego udziału w nich składnika będącego premią za ryzyko albo premia ta może w ogóle nie występować15. W takich warunkach banki przywiązują małą wagę do właściwego skalkulowania ryzyka w koszcie kredytu. W efekcie może to prowadzić do błędnych decyzji dotyczących udzielenia kredytu oraz do błędnych decyzji inwestycyjnych16. Zdaniem R.I. McKinnona i E. Shawa restrykcje finansowe wpływają ponadto na pogłębienie nierówności dochodowych i majątkowych, gdyż racjonowanie kredytu daje przywileje przede wszystkim grupie bogatszych kredytobiorców, a często również ryzykowniejszych. Pogłębianie się rozwarstwienia dochodowego powoduje z kolei zahamowanie procesów wzrostu i rozwoju. „Szkoła McKinnon-Shaw” opowiada się więc za wyeliminowaniem instytucjonalnych ograniczeń poziomu stóp procentowych, ukrytego opodatkowania systemu finansowego, odrzuceniem selektywnych programów kredytowych i stworzeniem E. Aryeetey, H. Hettige, M. Nissanke, W. Steel, Financial Market Fragmentation and Reforms in Ghana, Malawi, Nigeria, and Tanzania, „The World Bank Economic Review” 1997, vol. 11, nr 2. 14. R.I. McKinnon, Money and Capital in Economic Development, The Brookings Institution, Washington 1973. 15. E. Shaw, Financial Deepening in Economic Development, Oxford University Press, New York 1973. 16. ZN_744.indb 95. 7/7/08 9:06:49 AM.

(8) Paweł Kawa. 96. w to miejsce warunków do swobodnego i konkurencyjnego funkcjonowania systemu finansowego. Również A. Gelb formułuje wniosek, że restrykcje finansowe obniżają poziom oszczędności i mogą powodować albo nieprodukcyjny nawis inflacyjny, albo zwiększone zainteresowanie aktywami zagranicznymi17. Argumenty na rzecz liberalizacji systemu finansowego przedstawiają też W. Easterly i D. Wetzel. W świetle ich badań restrykcje finansowe mogą prowadzić do racjonowania kapitału, czyli do sytuacji, w której z powodu zewnętrznych ograniczeń finansowych (czyli wynikających z zasad rządzących rynkami finansowymi) nie można realizować wszystkich opłacalnych inwestycji18. W efekcie może to prowadzić do arbitralnej alokacji nakładów inwestycyjnych pomiędzy poszczególne sektory gospodarki i do obniżenia ogólnej produkcyjności kapitału19. Zdaniem F.S. Mishkina liberalizacja jest jednym z decydujących warunków efektywności rynków finansowych. F.S. Mishkin wskazuje przy tym, że liberalizacja ma szczególne znaczenie w krajach rozwijających się, gdyż prowadzi do przyspieszenia wzrostu gospodarczego przez kierowanie funduszy do najbardziej opłacalnych inwestycji, a przez to pozwala na zmniejszenie dystansu dzielącego te kraje w stosunku do państw wysoko rozwiniętych20. Znaczenie liberalizacji systemu finansowego zostało również podkreślone w tzw. consensie waszyngtońskim, opracowanym przez J. Williamsona. Consens stanowi próbę wyrażenia zgodności ekonomistów co do warunków wzrostu gospodarczego i zakłada m.in. liberalizację systemu finansowego, zmierzającą do zniesienia preferencyjnych stóp procentowych dla uprzywilejowanych kredytobiorców i ustanowienie umiarkowanie dodatnich realnych stóp procentowych21. Należy podkreślić, że, dokonując liberalizacji, trzeba liczyć się z możliwością pojawiania się określonych zagrożeń oraz częściowego tylko osiągnięcia postawionych przed nią celów. Często może wystąpić np. znaczne ożywienie działalności kredytowej, jako skutek zgromadzenia większych depozytów bankowych i powiększenia się popytu na rynku kredytowym. W niesprzyjających warunkach ekspansja kredytowa może zakończyć się pogorszeniem jakości aktywów A. Gelb, A Cross-Section Analysis of Financial Policies, Efficiency and Growth, World Bank, 1989. 17. 18 W. Easterly, D. Wetzel, Policy Determinants of Growth. Survey of Theory and Evidence, Policy, Planning and Research Working Papers, The World Bank, 1989, WPS 343.. 19 P. Kawa, Podejmowanie decyzji inwestycyjnych w warunkach racjonowania kapitału, Zeszyty Naukowe Akademii Ekonomicznej w Krakowie, nr 589, Kraków 2001.. F.S. Mishkin, Understanding Financial Crisis: A Developing Country Perspective, Annual World Bank Conference on Development Economic 1996, The World Bank, 1997. 20. 21. nr 6.. ZN_744.indb 96. A. Wojtyna, Polityka ekonomiczna a wzrost gospodarczy, „Gospodarka Narodowa” 1995,. 7/7/08 9:06:50 AM.

(9) Wpływ poziomu rozwoju i stopnia liberalizacji…. 97. w bankach komercyjnych. Wzrost rozmiarów sektora finansowego jest na pewno zjawiskiem korzystnym w długim okresie, natomiast w krótkim okresie ekspansja kredytowa może przekroczyć zasoby zgromadzonych doświadczeń i informacji w tym systemie, co może prowadzić do ewentualnego kryzysu finansowego. Nie ma również automatycznych gwarancji, że liberalizacja przyczyni się do poprawy warunków dostępu do formalnego rynku finansowego ze strony podmiotów i grup ludności dotychczas dyskryminowanych, o czym przekonują np. doświadczenia liberalizacyjne w Afryce. Nadal może utrzymywać się też dominacja krótkoterminowego zaangażowania kredytowego banków. W sposób nieistotny mogą się zmieniać także inne charakterystyki kredytów. Z kolei w innych przypadkach, po liberalizacji może nastąpić zwiększony dopływ kredytów do bardziej efektywnych firm, które już wcześniej miały łatwiejszy dostęp do rynku kredytowego. Każdorazowo w tle nieudanej lub częściowo tylko udanej liberalizacji systemu finansowego znajdują się różnorodne błędy w jej przygotowaniu i prowadzeniu. Analitycy wymieniają wśród nich: cząstkową naturę wdrażanych reform, nieadekwatność tworzonych instytucji i regulacji w zakresie zabezpieczeń depozytów oraz nadzoru nad systemem finansowym, jak i w dziedzinie rachunkowości oraz monitorowania, a także uwikłanie liberalizacji w procesy polityczne. Powodzenie w zakresie liberalizacji systemu finansowego uzależnione jest w znacznej mierze od stabilności makroekonomicznej, istnienia rozważnego nadzoru nad instytucjami finansowymi i efektywnego otoczenia regulacyjnego. Działania te muszą być dodatkowo wsparte odpowiednimi rozwiązaniami w zakresie zarządzania ryzykiem i przestrzegania umów. Działania liberalizacyjne muszą być zatem kompleksowe, a tempo i sekwencja ich wprowadzania muszą być dostosowane do specyficznej sytuacji każdego kraju22. Przechodząc do omówienia argumentów wysuwanych przez zwolenników restrykcji finansowych, należy podkreślić, że odwołują się oni do różnorodnych przesłanek uzasadniających ich stosowanie. Część ekonomistów uważa, że rządy decydują się na politykę restrykcji wobec systemu finansowego, gdyż mogą w ten sposób zrealizować założone cele polityki gospodarczej. Wskazuje się na przykład, że utrzymanie stóp procentowych na określonym poziomie może ułatwić osiągnięcie pełnego zatrudnienia oraz prowadzić do spadku atrakcyjności posiadania pieniędzy w stosunku do inwestowania w działalność gospodarczą. Rządy mogą też wykorzystywać restrykcje finansowe do obniżania kosztów finansowania długu publicznego i ściągania podatku inflacyjnego23. Wskazuje się przy tym, że osiąganie takich celów polityki gospodarczej jest łatwe, gdyż sektor finansowy jest J. Kulawik, Wpływ sektora finansowego na rozwój ekonomiczny, „Ekonomista” 1997, nr 5–6. 22. M.J. Frey, Money, Interest, and Banking in Economic Development, The Johns Hopkins University Press, Baltimore, London 1995. 23. ZN_744.indb 97. 7/7/08 9:06:50 AM.

(10) Paweł Kawa. 98. wyjątkowo łatwy do kontrolowania i opodatkowania24. Rozległa kontrola systemu finansowego może stwarzać korzystne warunki do kontroli podaży pieniądza i do realokowania kapitału na rzecz uprzywilejowanych sektorów, a łatwość wprowadzania ukrytego opodatkowania może skłaniać rządy do korzystania z tych źródeł wpływów, szczególnie w sytuacji, gdy „normalny” system podatkowy jest mało sprawny. Przyczyn stosowania restrykcji finansowych upatruje się również w konieczności zapewnienia niskiego poziomu stóp procentowych i niskiego kosztu kredytu. Zdaniem części ekonomistów rosnące stopy procentowe podwyższają w krótkim okresie inflację przez presję na koszty produkcji, a jednocześnie zmniejszają podaż kredytu inwestycyjnego w ujęciu realnym i tym samym powodują spowolnienie tempa wzrostu. Kluczowe znaczenie w dynamizowaniu i poprawie sprawności funkcjonowania gospodarki odgrywa kredyt, gdyż stanowi on źródło pokrywające niedobór kapitału. W warunkach liberalizacji rynku finansowego i wysokiego poziomu stóp procentowych determinującego ograniczoną dostępność kredytu niewielu przedsiębiorców będzie mogło zgromadzić niezbędne fundusze i cała gospodarka może znaleźć się w pułapce równowagi ukształtowanej przy niskim poziomie produkcji. Również R. Dornbusch i A. Reynoso poddają w wątpliwość argumenty zwolenników liberalizacji rynku finansowego i formułują wniosek, że przyczyną obniżenia stopy wzrostu gospodarczego są nie restrykcje finansowe, ale niestabilność systemu finansowego, która zwiększa wariancję stopy zysku z kapitału i ogranicza inwestycje. Restrykcje finansowe tylko wtedy wpływają na wzrost gospodarczy, gdy prowadzą do znacznej niestabilności systemu finansowego25. Zdaniem J. Toye’a liberalizacja systemu finansowego nie jest sama w sobie warunkiem wystąpienia zmian w sferze realnej gospodarki, w tym wystąpienia wzrostu gospodarczego. Wskazać można przykłady krajów, w których rozległa interwencja w systemy finansowe skutecznie wspierała wzrost gospodarczy, natomiast w wyniku daleko posuniętej deregulacji finansowej nie zawsze następowała dynamizacja aktywności gospodarczej i zmiany jej charakteru oraz struktury. J. Stiglitz wykorzystuje koncepcję restrykcji finansowych jako podstawę rozważań o mobilizacji oszczędności i bardziej efektywnej alokacji kapitału. Jego zdaniem, restrykcje wiążą się z problemem rzadkości kapitału i jego racjonowaniem, co oznacza, że część podmiotów może nie uzyskać dostępu do kredytu i kapitału. Państwo może wykorzystać ten fakt przez wprowadzenie swego rodzaju konkurencji o kapitał. J. Stiglitz kwestionuje przy tym wyrażany przez zwolenników P. Honohan, Financial Repression [w:] The New Polgrave Dictionary of Money & Finance, The Macmillan Press, London, New York 1992. 24. R. Dornbusch, A. Reynoso, Financial Factors in Economic Development, NBER Working Paper 1989, nr 2889. 25. ZN_744.indb 98. 7/7/08 9:06:50 AM.

(11) Wpływ poziomu rozwoju i stopnia liberalizacji…. 99. liberalizacji pogląd, że restrykcje finansowe z typowymi dla nich niskimi stopami procentowymi obniżają oszczędności i wzrost gospodarczy. Zdaniem J. Stiglitza zjawisko takie nie musi zachodzić, gdyż oszczędności gospodarstw domowych charakteryzują się niską elastycznością na zmiany stóp procentowych (przynajmniej na poziomie agregatowym). J. Stiglitz wskazuje ponadto, że z uwagi na większą skłonność do oszczędzania przez podmioty gospodarcze łączny poziom oszczędności może nawet ulec zwiększeniu. J. Stiglitz neguje też pogląd, że restrykcje finansowe prowadzą do nieefektywnej alokacji kapitału i przedstawia argumentację prowadzącą do przeciwnych wniosków. Wprowadzenie restrykcji i obniżenie oprocentowania kredytów może spowodować zmniejszenie skutków ich racjonowania, gdyż zgodnie z efektem negatywnego wyboru przy niższym oprocentowaniu kredytów wśród klientów banków maleje udział grupy klientów najbardziej ryzykownych (mających duży udział w portfelu kredytowym banków w okresach wysokich stóp procentowych). Będzie to jednak możliwe, jeżeli rząd będzie dysponował efektywnymi narzędziami selekcji preferowanych sektorów, przedsiębiorstw i klientów. Według J. Stiglitza poprawa alokacji kapitału może również nastąpić na skutek wzmocnienia bazy kapitałowej w przedsiębiorstwach, dokonującej się w wyniku niższych kosztów pozyskiwania kapitału26. Tezy wyrażone przez J. Stiglitza zostały skrytykowane przez zwolenników liberalizacji systemu finansowego. Na przykład J.J. Vallejo wysunął następujące kontrargumenty: – stopy procentowe mogą mieć inny wpływ na zagregowane oszczędności, a inny na oszczędności finansowe i funkcjonowanie pośrednictwa finansowego, – J. Stiglitz pomija fakt zwiększenia bardzo wysokich różnic między oprocentowaniem kredytów i depozytów i wpływ tego zróżnicowania na inwestycje, – ukryte opodatkowanie systemu finansowego wywołuje odmienne efekty redystrybucyjne niż opodatkowanie o charakterze jawnym, – poglądy J. Stiglitza są wewnętrznie sprzeczne, gdyż w jednym przypadku racjonowanie kredytu traktowane jest jako przejaw niesprawności rynku, a w innym jako zjawisko poprawiające alokację kapitału27. Niektórzy ekonomiści kwestionują też przekonanie J. Stiglitza o kompetencjach administracji publicznej i jej zdolności do efektywnego wdrażania narzędzi selekcji preferowanych sektorów czy przedsiębiorstw. Przykłady mało efektywnych działań, błędów, nadużyć i praktyk korupcyjnych, określanych zbiorczo jako niesprawności rządów, podważać mogą zasadność stosowania restrykcji. Kontrargu26 J. Stiglitz, The Role of the State in Financial Markets, Proceedings of The World Bank Annual Conference on Development Economics 1993, World Bank, Washington 1994. 27 J.J. Vallejo, Comment on „The Role of the State in Financial Markets” by Stiglitz J., Proceedings of The World Bank Annual Conference on Development Economics 1993, World Bank, Washington 1994.. ZN_744.indb 99. 7/7/08 9:06:50 AM.

(12) Paweł Kawa. 100. ment J. Stiglitza sprowadza się do tego, że mechanizm rynkowy charakteryzuje się o wiele większymi niesprawnościami niż rządy i że celem restrykcji jest właśnie korygowanie błędów w rynkowej alokacji zasobów. Tabela 3. Wpływ restrykcji finansowych na stopę wzrostu gospodarczego Współczynnik regresji. Błąd standardowy. Wartość statystyki t. 0,1739718. –0,1667834. 0,3220675. 5,0326492. GKONS/PKB. 0,2578677. 0,0345686 0,0873915. –1,9084638. RESTRFIN. –1,7311805. 0,4993963. –3,4665463. Zmienna objaśniająca. INWEST/PKB ZASPRACY. RESTRHANDL Wyraz wolny. –1,5575002. 3,7031913. 0,4655863 1,4793810. 0,8006636. –3,3452451 2,5032032. Zmienne objaśniające: INWEST/PKB – udział krajowych inwestycji brutto w PKB, ZASPRACY – roczne tempo wzrostu ludności w wieku produkcyjnym (między 15 a 64 rokiem życia), GKONS/ PKB – udział konsumpcyjnych wydatków rządowych w PKB, RESTRHANDL – zmienna zero-jedynkowa oznaczająca występowanie (lub nie) restrykcji handlowych; zmienna przyjmuje wartość 1, jeśli wskutek prowadzonej przez dany kraj polityki ochrony rynku krajowego (mechanizmy protekcji rynku wewnętrznego, stosowanie ceł, kontyngentów, licencji i zezwoleń importowych, itp.) występują zniekształcenia obrotów w handlu zagranicznym; w pozostałych przypadkach zmienna przyjmuje wartość 0, RESTRFIN – zmienna zero-jedynkowa (binarna) oznaczająca występowanie (lub nie) restrykcji finansowych; zmienna konstruowana jest na podstawie kształtowania się poziomu realnej stopy procentowej; zmienna przyjmuje wartość 1, jeżeli realne stopy procentowe są niższe niż –5%, w pozostałych przypadkach przyjmuje wartość 0. Zmienna objaśniana: WZROST – roczne tempo wzrostu PKB, współczynnik R2 = 0,65. Źródło: opracowanie własne.. Sporne stanowiska teoretyczne co do wpływu restrykcji finansowych na wzrost nakazują spojrzeć na wyniki badań empirycznych. Intensywny rozwój tych badań zaobserwować można zwłaszcza po pojawieniu się nowych modeli wzrostu gospodarczego, w świetle których możliwy jest wpływ inwestycji i polityki państwa nie tylko na poziom produkcji, ale również na długookresowe tempo jej wzrostu. Badania ekonometryczne potwierdzają tezę o znaczeniu stopnia liberalizacji rynków finansowych dla przebiegu procesów wzrostu. Ważną cechą nowszych badań jest wykorzystanie danych z poziomu mikro, dotyczących wpływu reform systemu finansowego na zachowanie przedsiębiorstw. Badania te wskazują między innymi, że liberalizacja finansowa prowadzi do wzrostu finansowania efektywnych firm kosztem firm mniej efektywnych. W tabeli 3 przedstawiono parametry funkcji regresji obrazującej zależność między wzrostem gospodarczym a czynnikami go determinującymi (dane przekrojowe dla grupy 73 krajów). Z punktu widzenia celu niniejszego artykułu. ZN_744.indb 100. 7/7/08 9:06:51 AM.

(13) Wpływ poziomu rozwoju i stopnia liberalizacji…. 101. szczególne znaczenie ma określenie zależności pomiędzy wzrostem gospodarczym a restrykcjami finansowymi. Zmienna RESTRFIN, oznaczająca restrykcje finansowe, jest zmienną zero-jedynkową (dummy variable) i konstruowana jest na podstawie kształtowania się poziomu realnej stopy procentowej. Dodatnie realne stopy procentowe przyjmują wartości powyżej zera. Umiarkowanie ujemne realne stopy procentowe przyjmują wartości z przedziału (0, –5%>. Silnie ujemne realne stopy procentowe kształtują się na poziomie poniżej –5% Wyniki regresji sugerują, że istnienie restrykcji finansowych (utożsamianych z występowaniem silnie ujemnych realnych stóp procentowych) obniża roczną stopę wzrostu PKB o 1,7 pkt. procentowego. Ponadto wprowadzenie zmiennej oznaczającej restrykcje finansowe (a także restrykcje handlowe) spowodowało, że część zmiennych stała się statystycznie nieistotna (np. wzrost ludności w wieku produkcyjnym oraz zmienne zero-jedynkowe oznaczające kraje Afryki i Ameryki Łacińskiej). Oznacza to, że fakt prowadzenia przez władze poszczególnych państw polityki restrykcji finansowych (i handlowych) może stanowić częściowe przynajmniej wytłumaczenie zróżnicowania tempa wzrostu gospodarczego w poszczególnych krajach. Wyniki przeprowadzonych badań pozwalają na sformułowanie wniosku, że istnieje ujemna i statystycznie istotna zależność pomiędzy restrykcjami finansowymi a tempem wzrostu PKB. Polityka rządu w zakresie pobudzania wzrostu gospodarczego powinna więc polegać m.in. na ograniczaniu restrykcji finansowych i stworzenia warunków do efektywnego funkcjonowania rynku finansowego. Nie oznacza to zapewne, że rządy i banki centralne zrezygnują z jakiegokolwiek oddziaływania regulacyjnego w stosunku do systemów finansowych. Zdaniem J. Stiglitza konieczność ingerowania w systemy finansowe wynika chociażby z nie zawsze jeszcze pozytywnego ich oddziaływania na sferę realną oraz z niesprawności rynków finansowych, pośród których można wymienić: – niewystarczający monitoring instytucji finansowych pod kątem oceny ich wypłacalności oraz jakości zarządzania aktywami, co wiąże się z ryzykiem i opłacalnością powierzania im zasobów finansowych, – niezadowalające tworzenie dodatnich efektów zewnętrznych przez same rynki w zakresie monitoringu, selekcji przedsięwzięć i podmiotów je realizujących, – brak mechanizmów chroniących rynki przed destrukcją systemu finansowego i zapobiegających negatywnym efektom zewnętrznym tego typu zagrożeń, – niedostateczny rozwój rynków w sensie braku lub niewystarczającej podaży pewnych usług (np. mechanizmów dystrybucji ryzyka, oferowania kontraktów długoterminowych) oraz ich wady na tle zjawisk negatywnego wyboru, racjonowania kredytów oraz zagrożeń związanych z pokusą nadużycia, – brak doskonałej konkurencji w sektorze bankowym,. ZN_744.indb 101. 7/7/08 9:06:51 AM.

(14) Paweł Kawa. 102. – nieefektywność alokacji kapitału jako wyraz asymetrii informacyjnej, braku spójności rynków oraz rozbieżności pomiędzy optymalnością społeczną i prywatną, – rynki i instytucje finansowe mogą mieć przewagę informacyjną nad swoimi klientami, co różnicuje warunki wzajemnej gry i może się przyczynić do zmniejszenia zaufania inwestorów28. Z przedstawionych niesprawności rynków finansowych wyprowadza się więc uzasadnienie dla ingerencji administracyjnych oraz działań nadzorczych i kontrolnych sprawowanych nad instytucjami finansowymi. Istota racjonalnej polityki względem systemu finansowego sprowadza się zatem do znalezienia punktu równowagi między bezpieczeństwem, solidnością i elastycznością funkcjonowania systemów finansowych a stopniem swobody i innowacyjności działalności instytucji oraz pośredników finansowych. Literatura Aryeetey E., Hettige H., Nissanke M., Steel W., Financial Market Fragmentation and Reforms in Ghana, Malawi, Nigeria, and Tanzania, „The World Bank Economic Review” 1997, vol. 11, nr 2. Bencivenga V.R., Smith B.D., Financial Intermediation and Endogenous Growth, Rochester Center for Economic Research, Working Paper, 1988, nr 159. Dornbusch R., Reynoso A., Financial Factors in Economic Development, NBER Working Paper, 1989, nr 2889. Easterly W., Wetzel D., Policy Determinants of Growth. Survey of Theory and Evidence, Policy, Planning and Research Working Papers, The World Bank, 1989, WPS 343. Frey M.J., Money, Interest, and Banking in Economic Development, The Johns Hopkins University Press, Baltimore, London 1995. Gelb A., A Cross-Section Analysis of Financial Policies, Efficiency and Growth, World Bank, 1989. Greenwald B., Salinger M., Stiglitz J., Imperfect Capital Markets and Productivity Growth, April 1992, maszynopis. Greenwood J., Jovanovic B., Financial Development, Growth and the Distribution of Income, NBER Working Papers 3189, NBER, 1989. Hoenig T.M., The U.S. Economy: A Look Ahead, „Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review” 1995, nr 1. Honohan P., Financial Repression [w:] The New Polgrave Dictionary of Money & Finance, The Macmillan Press, London, New York 1992. Jappelli T., Pagano M., Saving, Growth and Liquidity Constraints, „Quarterly Journal of Economics” 1994, t. 109.. J. Stiglitz, op. cit.. 28. ZN_744.indb 102. 7/7/08 9:06:51 AM.

(15) Wpływ poziomu rozwoju i stopnia liberalizacji…. 103. Kawa P., Podejmowanie decyzji inwestycyjnych w warunkach racjonowania kapitału, Zeszyty Naukowe Akademii Ekonomicznej w Krakowie, nr 589, Kraków 2001. King R., Levine R., Finance and Growth: Schumpeter Might be Right, „Quarterly Journal of Economics” 1993, vol. 108, nr 3. Kulawik J., Wpływ sektora finansowego na rozwój ekonomiczny, „Ekonomista” 1997, nr 5–6. Lucas R., On the Mechanics of Economic Development, „Journal of Monetary Economics” 1988, nr 22. McKinnon R.I., Money and Capital in Economic Development, The Brookings Institution, Washington 1973. Mishkin F.S., Understanding Financial Crisis: A Developing Country Perspective, Annual World Bank Conference on Development Economic 1996, World Bank, 1997. Pagano M., Financial Markets and Growth. An Overview, „European Economics Review” 1993, vol. 37. Park Y.Ch., Comment on „The Role of the State in Financial Markets” by J. Stiglitz, Proceedings of The World Bank Annual Conference in Development Economics 1993, World Bank, Washington 1994. Patrick H.T., Financial Development and Economic Growth in Underdeveloped Countries, Economic Development and Culture Change, 1966. Robinson J., The Generalization of the General Theory [w:] The Rate of Interest and Others Essays, Macmillan, 1952. Schumpeter J.A., A Theory of Economic Development, Harvard University Press, Harvard 1911. Shaw E., Financial Deepening in Economic Development, Oxford University Press, New York 1973. Stiglitz J., The Role of the State in Financial Markets, Proceedings of The World Bank Annual Conference on Development Economics 1993, The World Bank, 1994. Toye J., Financial Structure and Economic Development [w:] The New Palgrave Dictionary of Money & Finance, The Macmillan Press, London, New York 1992. Vallejo J.J., Comment on „The Role of the State in Financial Markets” by J. Stiglitz, Proceedings of The World Bank Annual Conference on Development Economics 1993, World Bank, Washington 1994. Wojtyna A., Polityka ekonomiczna a wzrost gospodarczy, „Gospodarka Narodowa” 1995, nr 6. The Impact of the Development Level and the Degree of Financial Sector Liberalisation on Investments and Economic Growth In analysing economists’ views on the issue of the dependence of the financial sector on investment and economic growth, two theoretical positions are evident. Some economists hold that clear dependence exists, while pointing out its diverse character, strength, and channels of influence. The second group, while not rejecting outright the possibility of the financial sector affecting economic growth, nevertheless contends that there are insufficient grounds to assume that this dependence occurs and to precisely define its character.. ZN_744.indb 103. 7/7/08 9:06:52 AM.

(16) 104. Paweł Kawa. The purpose of this article is to examine the dependence of the financial sector (level of development and degree of liberalisation) on investment and economic growth. The author presents the results of theoretical research and findings from cross-section empirical verification.. ZN_744.indb 104. 7/7/08 9:06:52 AM.

(17)