Czy warto wierzyć analitykom? Wyniki długoterminowych strategii inwestycyjnych opartych na rekomendacjach giełdowych

(1)

s. 97–110 DOI: 10.18276/frfu.2017.86-08

Czy warto wierzyć analitykom?

Wyniki długoterminowych strategii inwestycyjnych

opartych na rekomendacjach giełdowych

1

Leszek Czapiewski

*

Streszczenie: Cel – W artykule przedstawiono wyniki badania długookresowej reakcji inwestorów na rekomen-dacje analityków największych biur maklerskich.

Metodologia badania – W badaniach wykorzystano bazę ponad 17 tys. różnego typu rekomendacji z okresu

1998–2013 dotyczących 436 spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Prze-analizowano reakcję inwestorów w zależności od rodzaju rekomendacji, ich charakteru czy stanu rynku gieł-dowego w momencie ogłoszenia rekomendacji. Wykorzystano metodę analizy zdarzeń opartą na przeciętnej nadwyżkowej stopie uzyskanej ze strategii „kup i trzymaj” (ABHAR).

Wynik – Zaobserwowano negatywną długookresową reakcję inwestorów zarówno dla wszystkich rekomendacji

pozytywnych, jak i negatywnych. Jedynie bardzo pozytywne rekomendacje, a w szczególności rekomendacje spółek z prognozą zwrotu powyżej 50%, pozwalały uzyskać dodatnią nadwyżkową stopę zwrotu. Skala długo-terminowej reakcji na rekomendacje różniła się w zależności od nastrojów panujących na rynku kapitałowym.

Oryginalność/Wartość – Rezultaty badań dotyczących znaczenia rekomendacji analityków mają ogromne

zna-czenie zarówno dla naukowców, jak i praktyków. Na tle dotychczasowych badań dotyczących polskiego rynku kapitałowego zaprezentowane podejście badawcze wyróżnia się przede wszystkim skalą i wielopłaszczyzno-wym ujęciem.

Słowa kluczowe: rekomendacje analityków, analiza zdarzeń, efektywność rynku, rynek wschodzący

Wprowadzenie

Jednym ze źródeł informacji, na podstawie których podejmuje się decyzje inwestycyjne na

rynkach kapitałowych, są rekomendacje giełdowe. Występują one w postaci wszelakiego

rodzaju raportów i analiz danej spółki wraz z zaleceniami inwestycyjnym i są najczęściej

spo-rządzane przez profesjonalnych analityków domów maklerskich. Dla inwestorów stanowią

swoistego rodzaju poradę inwestycyjną – które akcje kupić, a które sprzedać i za jaką cenę.

Większość badań wskazuje, że inwestorzy najczęściej wierzą analitykom, a w okolicy

daty wydania rekomendacji mamy do czynienia ze zwiększeniem obrotów akcji

rekomen-* _{dr Leszek Czapiewski, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, e-mail: leszek.czapiewski@ue.poznan.pl} 1 _{Badania zostały sfinansowane ze środków projektu badawczego przyznanego przez Narodowe Centrum}

(2)

dowanych spółek, przy czym zmiana ich notowań jest zgodna z charakterem wydanej

reko-mendacji (wzrosty notowań przy pozytywnych rekomendacjach i spadki przy negatywnych).

Trudno jednak pominąć głosy krytyczne dotyczące wykorzystania wydawanych przez

analityków rekomendacji. Czy warto więc bazować na rekomendacjach analityków?

Celem artykułu jest przedstawienie wyników badań długookresowej reakcji inwestorów

na różnego typu rekomendacje giełdowe, sporządzone dla spółek notowanych na polskim

rynku kapitałowym w latach 1998–2013.

1. Opis dotychczasowych badań

Literatura przedmiotu przedstawia liczne badania dotyczące skuteczności rekomendacji

wy-dawanych przez analityków giełdowych. Dotyczą one jednak głównie rynków rozwiniętych

(Stickel, 1995; Womack, 1996; Barber, Lehavy, McNichols, Trueman, 2001).

Na rynkach wschodzących, a w szczególności na polskim rynku kapitałowym, badań

w tym obszarze jest nadal niewiele. Najczęściej dotyczą one krótkookresowej reakcji

inwestorów na upublicznienie rekomendacji (Buzała, 2012; Czapiewski, 2015; Mielcarz,

2016) i w większości są zgodne z wynikami badań prowadzonymi dla rozwiniętych rynków

kapitałowych – reakcja inwestorów jest zgodna z charakterem rekomendacji (pozytywna

reakcja dla pozytywnych rekomendacji i negatywna dla negatywnych rekomendacji).

Natomiast badań związanych z reakcją długookresową inwestorów na publikację danego

rodzaju rekomendacji praktycznie nie ma, a wyniki tych nielicznych (w przeciwieństwie do

badań dla rynków rozwiniętych) wskazują, że rekomendacje praktycznie nie mają żadnej

wartości informacyjnej dla inwestorów (Zaremba, Konieczka, 2014).

2. Opis próby badawczej i zastosowanej metody badań

W badaniach wykorzystano ponad 17 tysięcy rekomendacji wystawionych przez analityków

najbardziej renomowanych polskich i zagranicznych biur maklerskich dla spółek notowanych

na GPW w Warszawie w latach 1998–2013 (baza rekomendacji serwisu Bankier.pl). W bazie

zawarto: 5125 pierwszych rekomendacji, 2643 podwyższenia rekomendacji, 3118 obniżeń

rekomendacji, 6197 rekomendacji neutralnych. Szczegółową charakterystykę rekomendacji

przedstawiono w tabeli 1.

Dla każdej rekomendacji określono również takie cechy, jak stan rynku z dnia wydania

rekomendacji (okres hossy lub bessy), branża rekomendowanej spółki oraz prognozowany

przez analityka procentowy wzrost lub spadek notowań spółki. Następnie wszystkie

reko-mendacje poddano procedurze analizy zdarzeń, dokonując grupowania wyników i

testowa-nia ich istotności statystycznej według wybranych kryteriów.

(3)

Tabela 1

Charakterystyka i podział na grupy poszczególnych typów rekomendacji

Charakter rekomendacji Liczba rekomendacji Typ rekomendacji Liczba rekomendacji

bardzo pozytywne 5032 kupuj 4965

zdecydowanie kupuj 46 spekulacyjnie kupuj 18 dodawaj 3 pozytywne 2339 akumuluj 1902 przeważaj 163 ponad rynek 152

lepiej niż rynek 72

powyżej rynku 50

neutralne 6301 trzymaj 4268

neutralnie 1947

zgodnie z rynkiem 42

równoważ 32

tak jak rynek 12

negatywne 1197 redukuj 859

poniżej rynku 172

niedoważaj 129

gorzej niż rynek 28

realizuj zysk 8

limituj 1

bardzo negatywne 1496 sprzedaj 1488

spekulacyjnie sprzedaj 5

unikaj 2

trzymaj się z daleka 1

inne 720 wycena 637

kupuj za rok 31

zawieszona 27

dużego ryzyka 13

akumuluj za rok 12

Źródło: opracowanie własne.

Jako miarę długoterminowej reakcji inwestorów na poszczególne typu rekomendacji

przyjęto miarę ABHAR – średnią nadwyżkową stopę zwrotu ze strategii „kup i trzymaj”

realizowanej przez T miesięcy od dnia wydania rekomendacji t i określoną za pomocą

wzorów (Barber, Lyon, 1997):

(

)

(

)

1

1 ,

n i

,

i

ABHAR t t T

BHAR t t T

n

=

+

=

∑

+

,

(4)

(

,

)

(

1

,

)

(

1 ( )

,

)

t T t T

i i t i t

t t

BHAR t t T

+

=

∏

+

R

−

∏

+

E R

gdzie: n – liczba rekomendacji danego typu,

E R

(

i t,

)

– oczekiwana „benchmarkowa” stopa

zwrotu stanowiąca punkt odniesienia dla wyznaczenia nadwyżkowej stopy zwrotu.

Wykorzystane w obliczeniach jednosesyjne stopy zwrotu wyznaczano arytmetycznie (na

podstawie skorygowanych o operacje na papierach notowań), a jako stopę benchmarku przyjęto

stopę z indeksu giełdowego WIG. Finalnie weryfikowano hipotezę:

H ABHAR t t T

0

:

(

,

+

)

=

0 .

Istotność wyników zweryfikowano parametrycznym testem t-Studenta oraz jego

niepara-metrycznym odpowiednikiem – testem Wilcoxona.

3. Wyniki badań empirycznych

W badaniach analizowano długoterminową reakcję inwestorów na poszczególne rodzaje

rekomendacji. Przeciętną skalę tej reakcji w poszczególnych miesiącach (od 1 do 60

miesięcy) realizacji inwestycji na podstawie strategii „kup i trzymaj” zaprezentowano na

wykresach. Natomiast wybrane szczegółowe wyniki z: 6-, 12-, 18-, 24-, 30-, 36-, 42-, 48-,

54- i 60-miesięcznych okresów inwestycji, wraz z ich poziomem istotności, zestawiono

tabelarycznie. Badania przeprowadzono niezależnie dla rekomendacji wydanych w okresie

hossy, bessy i łącznie.

W pierwszej kolejności przeanalizowano nadwyżkowe stopy zwrotu ABHAR z inwestycji

opartych na wszystkich pozytywnych rekomendacjach (rys. 1 i tab. 2) oraz wszystkich

negatywnych rekomendacjach (rys. 2 i tab. 3).

Rysunek 1. Długoterminowa (1–60 miesięcy) reakcja inwestorów na wszystkie pozytywne rekomendacje analityków – wartości ABHAR

(5)

Tabela 2

Średnia nadwyżkowa stopa zwrotu w strategii „kup i trzymaj” w poszczególnych okresach na pod-stawie wszystkich pozytywnych rekomendacje analityków – wartości ABHAR

M6 M12 M18 M24 M30 M36 M42 M48 M54 M60

Panel A – rekomendacje wydane niezależnie od stanu rynku kapitałowego

ABHAR (%) 3,97 3,46 2,55 1,71 –0,21 –4,00 –7,32 –8,79 –11,21 –12,72 p-value: test t-Studenta (0,081) (0,173) (0,384) (0,625) (0,954) (0,273) (0,051) (0,023) (0,004) (0,001) p-value: test Wilcoxona (0,952) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) n 6746 6685 6620 6539 6475 6420 6368 6301 6244 6194

Panel B – rekomendacje wydane w hossie

ABHAR (%) 6,80 6,97 4,65 3,13 1,14 –1,96 –6,17 –6,19 –8,27 –8,81 p-value: test t-Studenta (0,073) (0,099) (0,339) (0,589) (0,847) (0,745) (0,316) (0,329) (0,194) (0,174) p-value: test Wilcoxona (0,161) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) n 4025 3999 3960 3914 3870 3831 3794 3753 3716 3682

Panel C – rekomendacje wydane w bessie

ABHAR (%) –0,22 –1,76 –0,57 –0,41 –2,21 –7,03 –9,01 –12,62 –15,54 –18,47 p-value: test t-Studenta (0,664) (0,010) (0,527) (0,737) (0,142) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) p-value: test Wilcoxona (0,104) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) n 2721 2686 2660 2625 2605 2589 2574 2548 2528 2512

Rysunek 2. Długoterminowa (1–60 miesięcy) reakcja inwestorów na wszystkie negatywne rekomendacje analityków – wartości ABHAR

(6)

Tabela 3

Średnia nadwyżkowa stopa zwrotu w strategii „kup i trzymaj” w poszczególnych okresach na pod-stawie wszystkich negatywnych rekomendacje analityków – wartości ABHAR

M6 M12 M18 M24 M30 M36 M42 M48 M54 M60

Rysunek 3. Długoterminowa (1–60 miesięcy) reakcja inwestorów na, wydane po raz pierwszy, pozytywne rekomendacje analityków – wartości ABHAR

(7)

Następnie poddano analizie nadwyżkowe stopy zwrotu ABHAR z inwestycji opartych na

wydanych po raz pierwszy pozytywnych rekomendacjach (rys. 3 i tab. 4) oraz wydanych po

raz pierwszy rekomendacjach negatywnych (rys. 4 i tab. 5).

Tabela 4

Średnia nadwyżkowa stopa zwrotu w strategii „kup i trzymaj” w poszczególnych okresach na pod-stawie wydanych po raz pierwszy pozytywnych rekomendacje analityków – wartości ABHAR

M6 M12 M18 M24 M30 M36 M42 M48 M54 M60

ABHAR (%) 3,40 2,62 3,26 2,96 2,12 0,45 –0,96 –1,95 –2,27 –4,97 p-value: test t-Studenta (0,000) (0,044) (0,083) (0,119) (0,338) (0,852) (0,723) (0,521) (0,532) (0,165) p-value: test Wilcoxona (0,067) (0,021) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) n 1933 1920 1897 1872 1849 1824 1809 1781 1763 1744

ABHAR (%) 7,09 7,94 8,39 4,99 4,46 4,88 1,73 2,60 7,09 6,31 p-value: test t-Studenta (0,000) (0,001) (0,016) (0,113) (0,220) (0,202) (0,676) (0,604) (0,264) (0,300) p-value: test Wilcoxona (0,010) (0,886) (0,062) (0,004) (0,001) (0,001) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) n 958 952 940 935 920 905 898 883 873 857

ABHAR (%) –0,23 –2,61 –1,78 0,93 –0,19 –3,92 –3,62 –6,42 –11,45 –15,87 p-value: test t-Studenta (0,777) (0,014) (0,234) (0,659) (0,940) (0,176) (0,301) (0,064) (0,001) (0,000) p-value: test Wilcoxona (0,972) (0,002) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) n 975 968 957 937 929 919 911 898 890 887

(8)

Rysunek 4. Długoterminowa (1–60 miesięcy) reakcja inwestorów na, wydane po raz pierwszy, negatywne rekomendacje analityków – wartości ABHAR

Źródło: opracowanie własne. Tabela 5

Średnia nadwyżkowa stopa zwrotu w strategii „kup i trzymaj” w poszczególnych okresach na pod-stawie wydanych po raz pierwszy negatywnych rekomendacje analityków – wartości ABHAR

M6 M12 M18 M24 M30 M36 M42 M48 M54 M60

ABHAR (%) –4,22 –6,37 –6,86 –3,88 –0,49 –4,80 –8,74 0,01 11,70 9,76 p-value: test t-Studenta (0,068) (0,060) (0,128) (0,498) (0,951) (0,469) (0,158) (0,999) (0,242) (0,325) p-value: test Wilcoxona (0,001) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,001) (0,001) n 281 281 280 279 277 272 268 267 260 259

(9)

Przeanalizowano również długoterminową reakcję na podwyższenie rekomendacji (rys. 5

i tab. 6) oraz reakcję na ich obniżenie (rys. 6 i tab. 7).

Rysunek 5. Długoterminowa (1–60 miesięcy) reakcja inwestorów na podwyższenie rekomendacji przez analityków – wartości ABHAR

Średnia nadwyżkowa stopa zwrotu w strategii „kup i trzymaj” w poszczególnych okresach na pod-stawie podwyższenia rekomendacji analityków – wartości ABHAR

M6 M12 M18 M24 M30 M36 M42 M48 M54 M60

ABHAR (%) 1,47 1,52 –0,36 –0,78 –0,96 –3,06 –3,52 –1,27 –7,65 –7,28 p-value: test t-Studenta (0,022) (0,151) (0,778) (0,644) (0,643) (0,168) (0,188) (0,699) (0,003) (0,012) p-value: test Wilcoxona (0,472) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) n 2551 2527 2513 2489 2467 2443 2426 2410 2384 2368

ABHAR (%) 2,25 2,54 –0,98 –1,82 –2,71 –4,11 –4,55 –0,66 –10,14 –10,50 p-value: test t-Studenta (0,008) (0,081) (0,566) (0,431) (0,320) (0,161) (0,210) (0,885) (0,002) (0,004) p-value: test Wilcoxona (0,899) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) n 1695 1684 1675 1655 1639 1618 1603 1591 1579 1574

ABHAR (%) –0,08 –0,52 0,90 1,29 2,52 –1,01 –1,51 –2,47 –2,78 –0,90 p-value: test t-Studenta (0,926) (0,682) (0,577) (0,537) (0,394) (0,751) (0,662) (0,521) (0,496) (0,846) p-value: test Wilcoxona (0,158) (0,007) (0,024) (0,004) (0,001) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) n 856 843 838 834 828 825 823 819 805 794

(10)

Rysunek 6. Długoterminowa (1–60 miesięcy) reakcja inwestorów na obniżenie rekomendacji przez analityków – wartości ABHAR

Średnia nadwyżkowa stopa zwrotu w strategii „kup i trzymaj” w poszczególnych okresach na pod-stawie obniżenia rekomendacje analityków – wartości ABHAR

M6 M12 M18 M24 M30 M36 M42 M48 M54 M60

Największą skalę długoterminowej reakcji zaobserwowano dla nielicznych rekomendacji

o prognozach bardzo dużego wzrostu (ponad 50%), co ukazano na rysunku 7 i w tabeli 8.

(11)

Rysunek 7. Długoterminowa (1–60 miesięcy) reakcja inwestorów na rekomendacje o prognozie wzrostu powyżej 50% – wartości ABHAR

Średnia nadwyżkowa stopa zwrotu w strategii „kup i trzymaj” w poszczególnych

okre-sach na podstawie

rekomendacji o prognozie wzrostu powyżej 50%

– wartości ABHAR

M6 M12 M18 M24 M30 M36 M42 M48 M54 M60

ABHAR (%) 8,91 7,31 8,66 5,45 –0,57 –8,74 –9,76 –6,87 –5,07 0,71 p-value: test t-Studenta (0,000) (0,023) (0,049) (0,277) (0,921) (0,138) (0,178) (0,483) (0,587) (0,947) p-value: test Wilcoxona (0,004) (0,693) (0,191) (0,001) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) n 493 493 491 487 484 482 479 473 467 461

ABHAR (%) 17,68 24,89 29,15 25,49 21,98 21,22 23,67 48,85 51,67 69,87 p-value: test t-Studenta (0,001) (0,002) (0,013) (0,037) (0,126) (0,156) (0,219) (0,069) (0,031) (0,011) p-value: test Wilcoxona (0,002) (0,049) (0,334) (0,897) (0,148) (0,075) (0,051) (0,170) (0,657) (0,699) n 158 158 157 157 154 153 153 153 150 146

ABHAR (%) 4,78 –0,99 –0,97 –4,08 –11,09 –22,68 –25,45 –33,52 –31,92 –31,35 p-value: test t-Studenta (0,022) (0,729) (0,771) (0,373) (0,028) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) p-value: test Wilcoxona (0,198) (0,051) (0,018) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) n 335 335 334 330 330 329 326 320 317 315

Również w przypadku rekomendacji o prognozach bardzo dużego (ponad 50%) spadku

wartości spółek (bardzo nieliczna próba) zaobserwowano dużą skalę reakcji długoterminowej

– rysunek 8 i tabela 9.

(12)

Rysunek 8. Długoterminowa (1–60 miesięcy) reakcja inwestorów na rekomendacje o prognozie spadku wartości powyżej 50% – wartości ABHAR

Średnia nadwyżkowa stopa zwrotu w strategii „kup i trzymaj” w poszczególnych

okre-sach na podstawie

rekomendacji o prognozie spadku wartości powyżej 50%

– wartości ABHAR

M6 M12 M18 M24 M30 M36 M42 M48 M54 M60

(13)

Uwagi końcowe

Badania, których wyniki zawarto w opracowaniu, wskazują, że na polskim rynku

kapitało-wym upublicznione rekomendacje mają dla inwestorów znikomą wartość, a ślepe podążanie

za nimi w inwestowaniu długoterminowym jest pozbawione sensu – praktycznie nie pozwala

uzyskać zwrotów wyższych niż uzyskiwane przeciętnie na rynku.

Dla wszystkich rekomendacji, zarówno pozytywnych, jak i negatywnych,

długoter-minowe inwestycje generowały najczęściej ujemne stopy ABHAR. Jedynie w horyzoncie

inwestycyjnym do 24 miesięcy i tylko w odniesieniu do rekomendacji pozytywnych

odnoto-wano niewielkie dodatnie nadwyżkowe stopy zwrotu (największe w przypadku nielicznych

rekomendacji spółek z prognozą zwrotu powyżej 50%).

Na wielkość nadwyżkowych długoterminowych stóp zwrotu wpływały również nastroje

panujące na rynku kapitałowym. Reakcja na dany typ rekomendacji upublicznionych w

okre-sach hossy była najczęściej odmienna niż tych upublicznionych w okreokre-sach bessy.

Wyniki zrealizowanych badań wskazują na niską efektywność inwestowania

długo-terminowego na podstawie sporządzanych przez analityków rekomendacji. Warto jednak

te wyniki zweryfikować z wykorzystaniem innych „benchmarków” przy wyznaczaniu

oczekiwanej stopy zwrotu czy stosując odmienne metody badania długoterminowej reakcji

inwestorów, np. wykorzystując podejście portfeli kalendarzowych.

Literatura

Barber, B.M., Lyon, J.D. (1997). Detecting Long-Run Abnormal Stock Returns: The Empirical Power and Speci-fication of Test Statistics. Journal of Financial Economics, 43, 341–372.

Barber, B.M., Lehavy, R., McNichols, M., Trueman, B. (2001). Can Investors Profit from the Prophets? Security Analyst Recommendations and Stock Returns. The Journal of Finance, 56 (2), 531–563.

Buzała, P. (2012). Reakcja inwestorów na rekomendacje giełdowe. W: D. Zarzecki (red.), Zarządzanie finansami.

Upowszechnianie i transfer wyników badań (s. 11–20). Szczecin: Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu

Szczecińskiego.

Czapiewski, L. (2015). Czy inwestorzy wierzą analitykom? Analiza reakcji inwestorów na rekomendacje giełdowe na GPW w Warszawie. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, 862. Finanse, Rynki Finansowe,

Ubezpieczenia, 75, 111–121.

Mielcarz, P. (2016). Krótkookresowy wpływ rekomendacji na rynek giełdowy w Polsce. Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.

Stickel, S.E. (1995). The anatomy of the performance of buy and sell recommendations. Financial Analysts

Jour-nal, 51, 25–39.

Womack, K.L. (1996). Do Brokerages’ Analyst Recommendations Have Investment Value? Journal of Finance,

1 (51), 137–167.

Zaremba, A., Konieczka, P. (2014). Skuteczność rekomendacji maklerskich na polskim rynku akcji. Zeszyty

(14)

IS IT PROFITABLE TO BELIEVE ANALYSTS? RESULTS OF LONG-TERM INVESTMENT STRATEGIES BASED ON BROKERAGE RECOMMENDATIONS

Abstract: Purpose – The paper discusses the long-term price reaction of investors to recommendations issued by the largest brokerage houses.

Design/Methodology/approach – The study used a broad sample of over 17,000 different types of

recommen-dations issued during 1998–2013 for 436 companies listed on the Warsaw Stock Exchange. The price reaction was analysed for different types of recommendations, recommendations’ characteristics and investor sentiment. Event study analysis was used with the application of average buy-and-hold abnormal returns (ABHAR).

Findings – Negative long-term price reaction was observed both for the positive and negative

recommenda-tions. Only the very positive recommendations – especially those forecasting return of at least 50 percent – re-sulted in positive long-term abnormal returns. The capital market conditions seem to influence the reaction to recommendations.

Originality/Value – The importance of brokerage recommendations for investors inspired heated discussion

among as well academics as practitioners. The advantage of this research is its scale and multidimensional approach to the empirical analysis for the Polish capital market.

Keywords: analysts’ recommendations, event study, market efficiency, emerging market Cytowanie

Czapiewski, L. (2017). Czy warto wierzyć analitykom? Wyniki długoterminowych strategii inwestycyjnych opartych na rekomendacjach giełdowych. Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia, 2 (86), 97–110. DOI: 10.18276/frfu.2017.86-08.