View of The Genesis and Strategies of Hostile Takeovers

MONIKA KLOCEK*

GENEZA I STRATEGIE REALIZACJI

WROGICH PRZEJ

1. WSTP

Procesy przej s jednymi z bardziej spektakularnych i budz cych emocje w ród sposobów tworzenia grup przedsibiorstw. Z jednej strony nios one wielkie moliwo ci, z drugiej jednak mog stwarza zagroenie. Kupno innej firmy to rozpowszechniony sposób podnoszenia obrotów, wchodzenia na nowe rynki lub zdobywania dodatkowych umiejtno ci. Niektóre przedsi-biorstwa weszy do wiatowej czoówki w swoich branach przede wszystkim dziki udanej strategii przej. Najwicej kontrowersji w ród mechanizmów tworzenia grup przedsibiorstw wzbudzaj tzw. wrogie przejcia. Nie ma jednak w tpliwo ci co do tego, i s one nierozerwalnie wpisane w charakter dzisiejszych gospodarek rynkowych.

Problematyka wrogich przej nie naley do najbardziej popularnych ani w praktyce procesów  czeniowych, ani tym bardziej w teoretycznych rozwa-a w kontek cie prowadzonych bada naukowych. Pozostaje w cieniu innych mechanizmów tworzenia grup przedsibiorstw, a zauwaana czsto podlega redukcji lub nieprawidowej interpretacji. Pomimo coraz wikszej ilo ci opra-cowa dotycz cych problematyki po cze przedsibiorstw stosunkowo nie-wielk wag przywi zuje si do zagadnienia wrogich przej. Szczególnie w Polsce brakuje publikacji przedstawiaj cych w sposób usystematyzowany mechanizm wrogich przej. S one traktowane pobocznie i odrobin „po macoszemu”, co moe wynika z przekonania, i na polskim rynku tego typu transakcje s mao prawdopodobne. Tymczasem przedsibiorstwa dziaaj ce

Mgr MONIKA KLOCEK – asystent Katedry Zarz dzania Przedsibiorstwem w Instytucie Ekonomii i Zarz dzania na Wydziale Nauk Spoecznych Katolickiego Uniwersytetu Lubel-skiego Jana Pawa II; adres do korespondencji: Al. Racawickie 14, 20-950 Lublin.

na naszym rynku podlegaj zasadniczo takim samym reguom „gry”, jak firmy dziaaj ce w rozwinitych gospodarkach rynkowych, z tego te powodu nie mona wykluczy pojawiania si tych procesów w polskich realiach.

I. DEFINICJA WROGIEGO PRZEJCIA

Przejcia wrogie ze wzgldu na swój charakter s zwykle definiowane w porównaniu do tzw. przej przyjaznych. Oba s dla siebie niejako antoni-mami, wyrónionymi ze wzgldu na pewne kryteria rónicuj ce, do których moemy zaliczy1: dywersyfikacj stopnia wspódziaania podmiotu nabywa-j cego akcje z organami spóki podlegaj cej przejciu, wyrónienie podmiotu, od którego nabywane s akcje, a take motywy po czenia.

Pojcie „wrogiego przejcia” nie naley do jzyka prawnego, lecz stanowi kategori z zakresu szeroko rozumianego businessu. Termin ten uksztatowa si w Stanach Zjednoczonych2. Przejcie wrogie (ang. hostile takeover), zwane czasem przejciem dzikim lub finansowym (ang. financial takeover), jest przeprowadzane wbrew woli zarz du spóki, przedsibiorca wzywaj cy zwraca si z ofert przejcia wprost do akcjonariuszy spóki przejmowanej, bez uprzedzenia jej organów kierowniczych3. W wypadku wrogiego przejcia przedsibiorstwo kupuje inne przedsibiorstwo wbrew formalnie wyraonej woli jego prawnych przedstawicieli, czyli zarz du lub dyrekcji naczelnej. Przejcie klasyfikujemy wic jako wrogie, jeeli kierownictwo firmy-celu sprzeciwio si pocz tkowej ofercie w konkursie przejcia4. Nabywca zwraca si w takiej sytuacji bezpo rednio do akcjonariuszy kupowanej firmy. Wedug P. Buda-Pawlusa i . Radkowskiego o wrogim przejciu mówimy wtedy, gdy kontrola nad przedsibiorstwem zmienia si przy sprzeciwie zarz du tej firmy lub jej rady nadzorczej5. W podobny sposób definiuje je Z. Rogowski, który mówi, e polega ono na nabyciu znacznego pakietu udziaów lub akcji wbrew

1

R. S a s i a k, Fuzje i przejcia spóek publicznych, Kraków: Zakamycze 2000, s. 27.

2

W. O l e j n i k, Wrogie przejcia spóek publicznych – strategie dziaa obronnych na

gruncie prawa polskiego, „Palestra” 2003, nr 9-10, s. 64-71. 3

C. P o d s i a d l i k, Wrogie przejcie spóki, Warszawa: LexisNexis 2003, s. 39-41.

4

Por. O. K i n i, W. K r a c a w, S. M i a n, The Nature of Discipline by Corporate

Take-overs, „The Journal of Finance” 59(2004), No. 4, s. 1511-1552. 5

www.ey.com/global/content.nsf/Poland/TAS_-Library_-_Tajniki_fuzji_i_przejec_-_Wrogie _przejecie (dostp: 16.01.2008).

woli zarz du spóki i wiod cych dotychczas udziaowców/akcjonariuszy6. I. Knurowska mówi o wrogim przejciu, i: „Oznacza ono nabycie tzw. pakie-tu kontrolnego od akcjonariuszy spóki przejmowanej przez spók przejmu-j c , nie dokonuj c jakichkolwiek uzgodnie z organami spóki przejmowa-nej (zarz dem, rad nadzorcz ). Ten ostatni element róni „wrogie przejcie” od tzw. przyjaznego przejcia, które ma na celu dokapitalizowanie spóki przez inwestora zewntrznego przejmuj cego kontrol w tej spóce za przy-zwoleniem jej organów”7. Przejcie wrogie polega wic na tym, i oferent zwraca si wprost do akcjonariuszy spóki podlegaj cej przejciu, czyni c to bez wiedzy (a nawet wbrew woli) jej organów. Oferent zmierza do uczest-nictwa wikszo ciowego lub nabycia wikszo ci praw gosu z akcji8.

Wrogie przejcie spóek jest de facto transakcj nabycia udziaów lub akcji i nie jest form  czenia si maj tków spóek. Dotyczy zasadniczo spóek publicznych i giedowych, przy których dua liczba wyemitowanych akcji i ich rozproszenie umoliwia skuteczne przeprowadzenie procesu przejcia9. Odbywa si wy cznie w ramach obrotu wtórnego. Na paszczynie prawa spóek „wrogie przejcie” stanowi transakcje z zakresu obrotu akcjami (ang.

acquisition), a wic transakcj udziaow , za „przyjazne przejcie” oznacza

 czenie si spóek (ang. mergers), a wic transakcj dotycz c maj tków tych spóek10. Cech charakterystyczn wrogich przej jest z reguy d enie do wzmocnienia pozycji rynkowej wy cznie jednego (przejmuj cego) podmiotu poprzez kontrol, a czasem nawet likwidacj spóki przejmowanej11. Dokony-wane jest w celu osi gnicia spekulacyjnych zysków z zamiarem restruktury-zacji w celu poprawy osi ganych wyników lub w celu sprzeday firmy „na cz ci”12. W wikszo ci wrogich przej firma wysuwaj ca ofert funkcjonuje w tym samym biznesie albo w biznesie blisko zwi zanym z firm -celem13. Aby oferta bya skuteczna, musi zwykle zaproponowa cen przewyszaj c

6

O ile pozna si istot tych transakcji, www.pulsbiznesu.pl (dostp: 16.01.2008).

7

Ochrona przed wrogim przejciem spóki akcyjnej, Kraków: Ostoja 2000, s. 9.

8

W. S z p r i n g e r, Koncepcja „przyjaznych” i „wrogich” fuzji kapitaowych w prawie

spóek i prawie rynku kapitaowego, „Przegl d Prawa Handlowego” 1993, nr 7, s. 13-15. 9

M. B o r k o w s k i, czenie si spóek akcyjnych, Warszawa: C.H.Beck 2001, s. 4.

10

A. S z y m a  c z y k, Przyczyny przej kapitaowych i prawne sposoby ich zapobieganiu, www.e-finance.com (dostp: 28.12.2007).

11

A. W i t o s z, czenie si i podzia spóek w kodeksie spóek handlowych, Bydgoszcz– Katowice: Branta 2002, s. 16.

12

C. P o d s i a d l i k, Wrogie przejcie spóki, Warszawa: LexisNexis 2003, s. 40.

13

Por. S. B h a g a t, A. S h l e i f e r, R. V i s h n y, Hostile Takeovers in the 1980s: The

bie cy kurs giedowy14. Czsto jednak tego rodzaju transakcja po czenia przedsibiorstw nie poci ga za sob negatywnych nastpstw. Wynika to z tego, i wrogie przejcia s na ogó wrogie wy cznie wobec czonków zarz du i rady nadzorczej, którzy po finalizacji przejcia mog spodziewa si utraty zaj-mowanych przez nich stanowisk. Dla akcjonariuszy czsto stanowi okazj do szybkiego zysku (oferta moe zosta przez nich odrzucona gównie ze wzgldu na jej zbyt ma atrakcyjno  finansow ), dla pracowników przejmowanego przedsibiorstwa nie przynosi ono z zasady gorszych skutków ni w wypadku przejcia przyjaznego (chyba, e zostao przejte w celu likwidacji)15.

W porównaniu do zaprezentowanej powyej istoty wrogiego przejcia przejcie przyjazne moemy okre li jako nabycie pakietu kontrolnego akcji, umoliwiaj cego sprawowanie kontroli nad spók , poprzez objcie akcji emitowanych w trybie podwyszonego kapitau akcyjnego, a wic dokonywa-ne za zgod lub te bez wyradokonywa-nego sprzeciwu organów (zarz du) spóki16. Plan po czenia lub przejcia przedsibiorstwa jest rozwaany przez zarz dy obydwu spóek, które w porozumieniu okre laj warunki transakcji i jeeli dojd do ugody, to wówczas propozycja przedkadana jest akcjonariuszom (udziaowcom) obydwu przedsibiorstw do aprobaty17. W tym wypadku to organ spóki przejmowanej wzywa akcjonariuszy do zbycia akcji, a wic do wyj cia naprzeciw ofercie kupna18, a nie jak to byo w wypadku przej o charakterze wrogim, kiedy to zarz d spóki przejmowanej zajmowa stano-wisko przeciwne wezwaniu, a nawet podejmowa dziaania obronne w celu pokrzyowania planów wzywaj cego19.

Moliwa jest sytuacja, w której pierwotne przejcie wrogie zostanie w kon-sekwencji wezwania przeksztacone w przyjazne, gdy kluczowi akcjonariusze uwaaj cen za atrakcyjn i przekonuj zarz d oraz rad nadzorcz do zanie-chania oporu20, a take akceptacji warunków oferty. Tym samym okre lenie „wrogie przejcie” naley raczej pojmowa jako przejcie spóki-celu, w któ-rym to spóka-cel podejmuje dziaania obronne celem zarzucenia przez przej-muj cego jego planów.

14

O l e j n i k, Wrogie przejcia, s. 64-71.

15

O wrogich przejciach, „Zarz dzanie na wiecie” 2000, nr 3, s. 7-10.

16

R. S a s i a k, Fuzje i przejcia spóek publicznych, Kraków: Zakamycze 2000, s. 27.

17

Fuzje i przejcia przedsibiorstw, red. W. Fr ckowiak, Warszawa: PWN 1998, s. 78.

18

W. S z p r i n g e r, Koncepcja „przyjaznych” i „wrogich” fuzji kapitaowych w prawie

spóek i prawie rynku kapitaowego, „Przegl d Prawa Handlowego” 1993, nr 7, s. 13-15. 19

P o d s i a d l i k, Wrogie przejcie, s. 40.

20

II. GENEZA WROGICH PRZEJ

Transakcje zmierzaj ce do stwarzania podmiotów o silnej pozycji na posz-czególnych rynkach, a mianowicie fuzje i przejcia (inaczej M&A), maj swoj stosunkowo bogat tradycj, wyros w gównej mierze z rynku ame-rykaskiego21. Obecnie, ze wzgldu na postpuj c globalizacj, procesy te znalazy swoje zastosowanie równie na innych rynkach. Przejcie kontroli nad spók , nawet je li niechciane, bd c instrumentem tzw. procesu interna-lizacji rynku, stwarza moliwo  szybkiej ekspansji przedsibiorstwa.

Wrogie przejcia wyksztaciy si w latach 50. XX w. w Wielkiej Brytanii, sk d zostay w póniejszym okresie przeszczepione do Stanów Zjednoczo-nych22. Na rynkach kapitaowych tych pastw s one najlepiej rozwinite i wystpuj na najwiksz skal. Wynika to z dugiej tradycji kapitaowej i ze stabilnego systemu funkcjonowania gied papierów warto ciowych. W latach 80. XX w. w Stanach Zjednoczonych mówiono o prawdziwym fenomenie wrogich przej, który by efektem zbiegu dwóch czynników: wykazuj cej ma aktywno  w stosowaniu regulacji antymonopolowych i skonnej do ograniczania kontroli pastwowej nad rynkiem kapitaowym polityki ekono-micznej administracji Reagana oraz niedowarto ciowania akcji wielu spóek, co stworzyo atmosfer faworyzuj c rozwój zewntrzny. Zasadnicze znacze-nie mia rówznacze-nie rozwój bankowo ci oraz powstaznacze-nie nowych instrumentów finansowych, takich jak tzw. obligacje mieciowe, zwane oficjalnie obligacja-mi wysokiego ryzyka, które pojawiy si w 1983 r. i dziki nim przejcia stay si bardziej zyskowne (mona byo bowiem duo ryzykowa naraaj c si na stosunkowo niewielkie straty)23. Jedn z gównych przyczyn pónego pojawienia si wrogich przej na rynkach wiatowych (po II wojnie wiatowej) w stosunku do przej przyjaznych (pierwszych dokonano ju pod koniec XIX w.) by brak moliwo ci poznania prawdziwej sytuacji finansowej spóki bd cej celem przejcia. Przed II wojn wiatow zasady prowadzenia rachunkowo ci przed-sibiorstw powodoway, e jedynym wiarygodnym ródem informacji o spó-ce przejmowanej by zarz d lub jej wa ciciel24.

21

A. S z y m a  c z y k, Przyczyny przej kapitaowych i prawne sposoby ich zapobieganiu, www.e-finance.com (dostp: 28.12.2007). 22 P o d s i a d l i k, Wrogie przejcie, s. 51-54. 23 Tame, s. 52. 24

A. S o b o l, Wrogie przejcia w wietle postanowie XIII dyrektywy w sprawie

„Pocz tkowo wrogie przejcia uznawano za nieetyczne i nie daj ce powo-du do chluby, tote znaczenie tego typu operacji byo marginalne i powo-due banki nie bray w nich udziau, a ju na pewno nie po stronie atakuj cego. Jednake wzrost konkurencji w ramach sektora bankowego, presja ze strony inwestorów oraz milcz ca aprobata wadz giedowych zdecydoway o zmianie stanowiska banków, które coraz cz ciej i coraz chtniej uczestniczyy w organizowaniu i przeprowadzaniu wrogich przej”25. Byo to przyczyn znacznego nasilenia si wystpowania transakcji tego typu, czsto okre lanego mianem

takeover-manii.

W Europie wrogie przejcia najcz ciej spotykane byy w Wielkiej Bry-tanii, gdzie rynek kapitaowy by zbliony do rynku amerykaskiego. „W po-zostaych krajach wrogie przejcia nigdy nie przybray rozmiarów ame-rykaskich, czy brytyjskich. We Francji najwikszy wzrost wrogich przej wyst pi w II po. lat 80. oraz w kocu lat 90. XX w., natomiast w innych krajach s one sporadyczne (np. Niemcy) lub wrcz niespotykane (np. Japonia lub Szwajcaria)”26. Wi e si to z poziomem liberalizmu, jakim cechuje si dana gospodarka. Rónice w wielko ci aktywno ci dziaa oraz strukturze posz-czególnych rynków kontroli wnikaj z wielu czynników. Najistotniejszymi z nich s prawdopodobnie rónice w motywacji podejmowania i prowadzenia dziaalno ci gospodarczej, a co za tym idzie hierarchia celów przedsibiorstw27. Dlatego wyrónia si najcz ciej dwa modele: anglosaski i niemiecko-ja-poski28:

– W systemie anglosaskim bardzo czsto dochodzi do rónego rodzaju transakcji  czeniowych pomidzy przedsibiorstwami. Czsto s to przejcia spóek o charakterze wrogim, dokonywane przy opozycji ze strony firmy przejmowanej. Przedsibiorstwa traktowane s tu w sposób instrumentalny jako maj tek, który mona sprzeda, kupi lub podzieli. Dodatkowym uat-wieniem procesów przej w tych krajach jest fakt, e niemal wszystkie licz -ce si przedsibiorstwa maj tam charakter publiczny. Taka sytuacja powoduje rozproszenie akcjonariatu, co uatwia przejcia i zapewnia szeroki dostp do informacji. 25 P o d s i a d l i k, Wrogie przejcie, s. 53. 26 Tame, s. 53-54. 27

M. L e w a n d o w s k i, B. S i k o r a, Midzynarodowe fuzje i przejcia, „Nasz Rynek Kapitaowy” 1999, nr 6, s. 42-46.

28

– W Europie stosunkowo rzadziej, ze wzgldu na uwarunkowania prawne i kulturowe, dochodzi do wrogich przej. Dominuj tu przejcia przyjazne, w których du rol odgrywaj banki, nierzadko bd ce akcjonariuszami  cz cych si spóek. Jest to po cz ci zwi zane z mniejsz pynno ci rynku oraz mniejszym rozproszeniem akcjonariatu. Przejcia s utrudnione równie z tego powodu, i w Europie, m.in. w Niemczech, podkre la si rol redniego biznesu, który jest uwaany za kluczow tkank gospodarki. Zaliczy tu mo-na firmy rodzinne, które s bardzo niechtnie mo-nastawione do przej. Cemo-na nie jest w tych warunkach jedynym kryterium, poniewa do gosu dochodz rów-nie racje emocjonalne.

– Zbliona sytuacja zachodzi w Japonii, gdzie typowe przejcia wa ciwie nie wystpuj . Japoczycy poprzez wymian wzajemn pakietów akcji i du-goletnie stosunki osobiste menederów wykluczyli praktycznie grob przej ich firm. Jeeli natomiast dochodzi ju do po cze, to maj one najcz ciej charakter przyjaznych fuzji dwóch podmiotów. Przejcia natomiast s stoso-wane w inwestycjach zagranicznych jako sposób wchodzenia na nowe rynki lub w nowe obszary dziaalno ci. Takie przedsiwzicia byy szczególnie widoczne w latach 80., kiedy celem zakupów byy przede wszystkim aktywa amerykaskie.

Po 2000 r. w Europie dochodzi nawet do wikszej ilo ci wrogich przej ni w Stanach Zjednoczonych. Dawniej takie operacje wzbudzay w Europie powszechna niech, a odpowiednie próby byy rzadko ci . W 2006 r. wiele przedsibiorstw wyst pio z ofertami kupna bez adnego uprzedzenia. Zmieniy si równie zwyczaje po stronie „zaatakowanych” przedsibiorstw. Dawniej ich akcjonariusze czekali najpierw na rekomendacje rady nadzorczej i zarz du, teraz czsto gotowi s od razu do rozmów z „agresorem”29.

III. PROCES CZENIA PRZEDSIBIORSTW

Po czenia przedsibiorstw s transakcjami niezwykle skomplikowanymi i zoonymi. Samo podjcie przez przedsibiorstwo decyzji o przejciu innego podmiotu jest zaledwie pocz tkiem czsto dugiego i zoonego procesu. Wa-runkiem powodzenia jest wic wa ciwa organizacja oraz obranie odwiedniej taktyki realizacji. Oczywi cie, kade po czenie przedsibiorstw po-winno by analizowane oddzielnie ze wzgldu na niepowtarzalno  tych

29

chanizmów. Nie istniej bowiem cise wytyczne co do sposobu realizacji przejcia innej spóki, które zapewniayby stuprocentow skuteczno . Pomi-mo to w wikszo ci procesów  czeniowych Pomi-mona zauway pewne elementy stae, które s jedynie modyfikowane w zaleno ci od konkretnego przypadku. Proces po czenia przedsibiorstw skada si zazwyczaj z kilku etapów, zwanych te fazami przej. W literaturze mona napotka wiele rónych uj strukturalizacji tego procesu. Niektórzy autorzy dziel proces  czenia na wiele szczegóowych etapów b d te w ogóle nie grupuj wymienianych przez siebie etapów w wiksz cao 30, zasadniczo jednak zgadzaj si co do rozrónienia na faz przed po czeniem (zwan te czasem przygotowawcz , przedakwizycyjn , projekcyjn lub preparacyjn ), faz po czenia (wdroenio-w lub te negocjacyjn ) oraz faz po po czeniu (integracyjn , poakwizy-cyjn lub realizapoakwizy-cyjn ).

Pierwsza z nich, czyli faza przed po czeniem, obejmuje okre lenie powo-dów po czenia, utworzenie zespou odpowiedzialnego za przeprowadzenie przejcia, poszukiwanie potencjalnych partnerów „mariau organizacyjnego”, wybór kandydata31, zaplanowanie procesu zarz dzania caym przedsiwzi-ciem oraz zaplanowanie efektów w obszarze uczenia si32. Podczas tej fazy rozpatrywane s równie moliwo ci finansowe firmy, które warunkuj wy-stosowanie oferty przejcia. Bardzo czsto przeprowadzana jest analiza due

diligence, która jest przeprowadzanym z naleyt staranno ci badanem

maj -cym na celu identyfikacj ryzyka zwi zanego z transakcjami kapitaowymi oraz identyfikacj potencjalnych efektów synergicznych33.

Faza po czenia polega na wyborze menedera odpowiedzialnego za integracj, utworzenie zespou do wprowadzania zmian, stworzenie nowej strategii i struktury, utrzymanie kluczowych pracowników, wdraanie zmian, w czanie grup zawodowych i poszczególnych osób w proces zmian oraz

30

H. C h w i s t e c k a - D u d e k, Fuzje i przejcia – faza przygotowawcza, „Przegl d Orga-nizacji” 2003, nr 6, s. 27-29.

31

Profil spóki do przejcia zaley od strategii realizowanej przez przedsibiorstwo i tak: strategia penetracji rynku wymaga przejcia firmy sprzedaj cej taki sam produkt, w strategii rozszerzania rynku spóka-cel ma spenia rol kanau dystrybucyjnego, w strategii rozszerzania asortymentu spóka bd ca celem przejcia powinna sprzedawa dobra komplementarne, nato-miast realizuj c strategi dywersyfikacji, spóka-cel powinna prowadzi zupenie inny rodzaj dziaalno ci. Por. S. S u d a r s a n a m, Fuzje i przejcia, Warszawa: WIG Press 1998, s. 36.

32

C. Z a j c, Spoeczne i organizacyjne problemy przej i fuzji przedsibiorstw, Wrocaw: Wyd. Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego 2006, s. 56.

33

E. M c z y  s k a, Due diligence w ocenie wartoci przedsibiorstw, „Nasz Runek Kapi-taowy” 1999, nr 12, s. 62-66.

ksztatowanie nowych praktyk w zakresie zarz dzania zasobami ludzkimi34. To na tym etapie nastpuje wystosowanie oferty przejcia oraz negocjacje maj ce na celu ustalenie warunków po czenia z innym przedsibiorstwem. Dopiero po ustaleniu warunków  cz ce si podmioty wchodz w decyduj c faz po czenia, która obejmuje wiele czynno ci formalnych, typu35: zoenie do s du podania o zmian danych w rejestrze spóek, zgoszenie ewentualnych zmian w rejestracji podatkowej i statystycznej, poinformowanie o przejciu banków i poyczkodawców.

W czasie fazy po po czeniu nastpuje integracja pracowników i mene-derów wokó zada wynikaj cych z wprowadzonych zmian, a take ocena strategii, struktury, kultury, wpywu przejcia na interesariuszy przedsi-biorstwa36. Obok wyceny ta faza traktowana jest jako jedna z najtrudniejszych w caym procesie, poniewa dopiero po dokonaniu transakcji zaczynaj by realizowane dziaania, od których zaley powodzenie transakcji i osi gnicie efektów synergii37. Dopiero tutaj s wprowadzane zmiany we wszystkich dziedzinach dziaalno ci funkcjonalnej oraz w strukturze organizacyjnej przedsibiorstw, od których trafno ci zaley uniknicie negatywnych skutków po czenia.

Do skutecznego przeprowadzenia transakcji przejcia konieczne jest wic, aby wszystkie etapy przejcia byy postrzeganie jako wzajemnie ze sob po-wi zane elementy, z których aden nie moe zosta pominity ani zbagate-lizowany.

IV. PRZEJCIE PRZYJAZNE A PRZEJCIE WROGIE Z PUNKTU WIDZENIA STRATEGII REALIZACJI

„Strategia oferty przejcia to plan nabycia innej firmy dla osi gnicia okre lonych wcze niej celów strategicznych firmy dokonuj cej przejcia”38. Jak ju wcze niej byo wspominane, przejcie moe mie charakter przyjazny lub wrogi i w zaleno ci od tego wiele elementów procesu przejcia bdzie si znacz co róni.

34

Z a j c, Spoeczne i organizacyjne problemy, s. 56-57.

35

A. H e r d a n, L. A n t o l a k, Poczenia przedsibiorstw teoria i praktyka, Kraków: Instytut Ekonomii i Zarz dzania UJ 2005, s. 55.

36

Z a j c, Spoeczne i organizacyjne problemy, s. 57.

37

C h w i s t e c k a - D u d e k, Fuzje i przejcia, s. 27-29.

38

W wypadku przyjaznego przejcia przejmuj cy zyskuje poparcie kierowni-ctwa przejmowanej spóki w postaci rekomendacji przyjcia oferty przez akcjo-nariuszy, natomiast w wypadku przejcia wrogiego nie ma takiej rekomendacji i obie firmy musz ze sob walczy. Przejcie przyjazne jest mniej kosztowne, poniewa moe by dokonane szybciej ze wzgldu na to, i spóka-cel dostrze-ga korzy ci pyn ce z po czenia, przez co negocjacje przebiedostrze-gaj sprawniej i nie ma potrzeby podbijania oferowanej ceny przejcia. Oprócz tego w wy-padku przyjaznego przejcia nie wystpuje konieczno  angaowania rodków finansowych do pokonywania technik obronnych, gdy nie s one podejmowa-ne przez przedsibiorstwo zagroopodejmowa-ne przejciem. Poza tym przejcia o przy-jaznym charakterze s mniej ryzykowne ze wzgldu na lepszy dostp do infor-macji na temat przejmowanej spóki, a to powoduje, e jest ono równie atwiejsze do przeprowadzenia ni wrogie przejcie. Przejcie wrogie wymaga natomiast od oferenta znacznie wikszej zrczno ci taktycznej i wytrwao ci, poniewa proces ten bdzie prawdopodobnie trwa duej. W wypadku wro-giego przejcia oferent musi polega na doradcach zewntrznych w znacznie wikszym stopniu ni w wypadku przejcia przyjaznego. W szczególno ci niezbdne s usugi banków inwestycyjnych, maj cych do wiadczenie we wrogich przejciach, prawników, specjalistów od public relations oraz makle-rów, którzy mog wpyn  na odczucia rynku z korzy ci dla oferty39. Wrogie przejcia s bardziej problematyczne, poniewa kupuj cy nie ma wgl du w wiele dokumentów firmy, która go interesuje, i musi zdecydowa si na ryzykown , niekiedy mocno wygórowan ofert40.

Zasadnicze rónice wystpuj take w samej realizacji procesu przejcia. I tak proces przyjaznego przejcia obejmuje41:

– przygotowanie programu nabycia;

– podpisanie wstpnych ustale i porozumie co do warunków finanso-wych oraz organizacyjnych nabycia praw wasno ciofinanso-wych

– ogoszenie zamiaru nabycia i wyja nienie jego powodów rodowisku gospodarczemu, w tym równie mniejszo ciowym akcjonariuszom obu przed-sibiorstw

– realizacj po czenia lub przejcia oraz podjcie decyzji kadrowych o skadzie nowego kierownictwa w zarz dzie

39

Tame, s. 132-133.

40

Rosnce zainteresowanie czeniem firm, s. 14-18.

41

M. L e w a n d o w s k i, Fuzje i przejcia w Polsce na tle tendencji wiatowych, Warsza-wa: WIG Press 2001, s. 73-74.

– opracowanie programu restrukturyzacji odpowiednio do zmienionych wa-runków funkcjonowania

– weryfikacj pracowników wykonawczych z punktu widzenia ich przydat-no ci do realizacji programu restrukturyzacji nabytej firmy

– opracowanie i wdroenie dugoterminowych programów wykorzystania efektu synergicznego, wynikaj cego z po czenia potencjaów ekonomicznych obu przedsibiorstw

– ocen efektów fuzji lub nabycia kontrolnego pakietu akcji lub udziaów. Strategia realizacji przejcia wrogiego zawiera niektóre z tych elementów, jed-nake ze wzgldu na ukrywane (wrogie) zamiary b d te sprzeciw i stosowane przez spók-cel rodki obronne musi opiera si na specyficznych taktykach.

V. TAKTYKI WROGICH PRZEJ

Wrogo  zwykle jest spostrzegana, kiedy ogoszona oferta jest agresywnie odrzucona przez firm-cel. W konsekwencji postrzeganie wrogo ci jest do-kadnie  czone z negocjacjami przejcia, które s dalekie od zakoczenia42. Nabranie takiego charakteru stao si niezbdne do sfinalizowania transakcji ze wzgldu na coraz wysze zabezpieczenia wznoszone przez potencjalne obiekty przejcia. Przed tym okresem stosunkowo proste taktyki byy wystar-czaj ce do zmuszenia zaskoczone i oszoomione zwykle spóki-cele do uleg-o ci. W tym okresie przejcia dotary na nowy poziom intensywno ci, poten-cjalne spóki-cele stay si bardziej ostrone, a oferenci byli zmuszani do zwikszania wyrafinowania taktyk przejcia, by byy one skuteczne43.

W praktyce nieprzyjaznych prób nabycia kontroli wyrónia si dwa typy strategii. Pierwsz moliwo ci jest sytuacja, gdy dwie firmy prowadz roz-mowy o fuzji, jednak nie udaje im si porozumie co do konkretnych warun-ków. Jedna z firm moe wtedy zoy ofert przejcia drugiej. Takie dziaanie spotyka si z oporem ze strony dotychczasowego zarz du spóki, na któr zo-ono ofert przejcia, mimo i potencjalne zasady po czenia dwóch spóek mogy zosta ju ustalone. Drug moliwo ci jest wyst pienie z ofert

42

Por. W. S c h w e r t, Hostility in Takeovers: In the Eyes of the Beholder?, “The Journal of Finance” 55(2000), No. 6, s. 2599-2640.

43

Por. P. G a u g h a n, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York: Wiley 2002, s. 238.

jcia innej spóki bez prowadzenia wcze niejszych rozmów lub negocjacji44. Moe to zosta dokonane na dwa sposoby. Pierwszy polega na stopniowym wykupie akcji (udziaów) kandydata. Gdy nabywca jest spók publiczn , wykup ten moe by nieujawniony do progu wyznaczonego w ustawie o pu-blicznym obrocie papierami warto ciowymi. Udzia w kapitale wa ciciel-skim, który musi by ujawniony, wynosi najcz ciej 5%. Ten warunek powo-duje, e uzyskanie w ten sposób kontroli nad firm jest utrudnione. Omini-ciem tego ograniczenia moe by, przynajmniej potencjalnie, powoanie syndykatu kilku firm, formalnie dziaaj cych niezalenie, skupiaj cych akcje (udziay) na wasny rachunek. Drugim sposobem jest skierowanie oferty bezpo rednio do akcjonariuszy spóki-celu. Oferta (tender offer lub takeover

bid) okre la warunki nabycia akcji znajduj cych si w rkach

dotychcza-sowych akcjonariuszy przez spók nabywaj c . W praktyce rynków kontroli spotykane s oferty jedno- i dwufazowe. W jednofazowej oferent podaje jedn cen za nabycie dowolnej liczny akcji/udziaów. Natomiast w ofercie dwu-fazowej oferuje si wysz cen za 51% akcji, jednak ich nabycie musi na-st pi przed okre lonym z góry terminem, a zapata realizowana jest w go-tówce. Po upywie wyznaczonego terminu oferuje si nabycie akcji po niszej cenie, opacanych gotówk , a nader czsto akcjami lub obligacjami firmy nabywaj cej. Zrónicowanie warunków nabycia akcji i formy patno ci w obu fazach ma wywoa szybk reakcj dotychczasowych akcjonariuszy. Umoli-wia te przejcie kontroli za relatywnie nisz cen45. Ta forma jest zwykle stosowana wówczas, gdy nabywca z góry odrzuca moliwo  osi gnicia porozumienia z zarz dem firmy-celu na drodze przyjaznych negocjacji46.

Literatura zagraniczna podaje bardziej szczegóowe taktyki ataku, stoso-wane w dziedzinie wrogich przej, do których mona zaliczy47:

– ofert przejcia (tender offer) – najazd o wicie (dawn raid) – walk penomocników (proxy fight) – niedwiedzi u cisk (bear hug).

44

K n u r o w s k a, Ochrona przed wrogim przejciem spóki akcyjnej, s. 28.

45

L e w a n d o w s k i, Fuzje i przejcia, s. 74-75.

46

Fuzje i przejcia przedsibiorstw, s. 79.

47

J. S t e i n b ä c h e r, Defense strategies against hostile takeover, München: GRIN Verlag 2007, s. 6.

Kada z nich ma swoje silne i sabe strony. W dodatku wszystkie mog by stosowane w zmieniaj cych si warunkach, zwikszaj c prawdopodobiestwo sukcesu48.

W ród gównych taktyk przej bear hug jest najmniej agresywn form i zwykle nastpuje na pocz tku wrogiego przejcia. Kiedy cel przejcia nie jest zbyt przeciwnie nastawiony do przejcia, bear hug moe by wystarczaj cy. Jednake w wypadku zdeterminowanych i mocno okopanych oferentów jest mao prawdopodobne aby bear hug by wystarczaj cy do finalizacji przejcia49. Niedwiedzi u cisk (bear hug) jest to taktyka przejcia, w której inwestor nie skada formalnej oferty zakupu akcji spóki przejmowanej, ale kieruje list do jej zarz du50, w którym deklaruje gotowo  przejcia kontroli, z  daniem natychmiastowej decyzji51. Ta strategia jest stosowana, gdy niepewne jest to, czy zarz d spóki-celu bdzie skonny do sprzeday52. Nabywca oferuje tu wyj tkowo du premi, przekraczaj c warto  rynkow akcji, tak jakby w celu przyci nicia („przytulenia”) spóki-celu do akceptacji. Zapata za akcje jest zbyt wysoka, by zarz d przedsibiorstwa-celu móg j odrzuci (w sytuacji, gdy spóka-cel zgadza si na fuzj, ale  da wyszej ceny, jest to nazywane – teddy bear hug)53. Mógby si wtedy narazi na utrat poparcia ze strony akcjonariuszy, dla których oferta ta jest bardzo atrakcyjna54. Bear hug ta jest „nie do odrzucenia” nie tylko dlatego, e oferuje cen znacz co ponad warto  rynkow akcji spóki-celu, ale prawdopodobnie take ze wzgldu na patno  w gotówce55.

Czsto stosowan metod w realizacji wrogich przej jest tender offer, czyli publiczne wezwanie zapraszaj ce dotychczasowych akcjonariuszy do sprzedania akcji po atrakcyjnej cenie56. Jest zwykle realizowane, gdy kupuj cy naby wystarczaj c ilo  akcji na giedzie i wtedy wystosowuje ofert (ogra-niczon w czasie) do pozostaych akcjonariuszy, by zyska wikszo  48 Por. G a u g h a n, Mergers, s. 238. 49 Tame, s. 238-239. 50

K. L e g u t k o, Sowniczek fuzji i przej, „Nasz Rynek Kapitaowy” 2004, nr 3, s. 50-51.

51

Por. D. D e P a m p h i l i s, Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, San Diego: Academic Press 2002, s. 114.

52

S t e i n b ä c h e r, Defense strategies, s. 7.

53

http://financial-dictionary.thefreedictionary.com/Bear+Hug (dostp: 30.04.2008).

54

Tame; S t e i n b ä c h e r, Defense strategies, s. 7.

55

http://financial-dictionary.thefreedictionary.com/Bear+Hug (dostp: 30.04.2008).

56

A. H e l i n, K. Z o r d e, Fuzje i przejcia przedsibiorstw, Warszawa: Fundacja Rozwoju Rachunkowo ci w Polsce 1998, s. 91-92.

ów57. Jest to wic po czenie dwóch warunków: oferent posiada udziay mniej ni 50% z docelowej firmy przed ofert przetargow i jako skutek oferty prze-targowej, oferent szuka powikszenia jego posiadanych udziaów celu o przy-najmniej 15%58. Zmodyfikowana wersja polega na ofercie niedotycz cej wszystkich akcji, lecz ograniczonej tylko do pakietu kontrolnego (partial tender

offer). Jest to metoda szczególnie nieprzyjemna dla akcjonariuszy

mniejszo -ciowych w sytuacji, gdzie dominuj cy akcjonariusz moe uy kontroluj cego gosu w celu „wygodzenia” akcjonariuszy mniejszo ciowych poprzez wstrzy-mywanie dywidendy. Jeszcze inn metod jest tzw. dwustopniowa oferta

(two-tiered tender offer). Polega ona na zgoszeniu propozycji wykupienia pakietu

kontrolnego po zawyonym kursie z jednoczesnym przedoeniem planów o przyszej fuzji i zwi zanym z tym przymusowym wykupieniem pozostaych akcjonariuszy po duo mniej korzystnym kursie59. Zrónicowanie warunków nabycia ma na celu przyspieszenie reakcji akcjonariuszy na publiczne we-zwanie60. Technika ta jest wic zaprojektowana do wywierania presji na akcjonariuszy, którzy s zaniepokojeni, e mog zosta zaliczeni do drugiej fazy i dosta nisze wynagrodzenie, je li nie zaakceptuj oferty wystarczaj co wcze nie, by sta si cz ci pierwszej fazy61. Two-tier tender offer moe doprowadzi akcjonariusza do zmierzenia si z „dylematem winia”62. Po-dobna w dziaaniu jest metoda podwójnej ceny two price bid, gdzie inwestor oferuje korzystn cen pod warunkiem, e spóka przejmowana wspópracuje przy przejciu akcji. W przeciwnym wypadku inwestor oferuje duo nisz cen. O ile w wypadku two-tender offer inwestor stosowa presj na dotych-czasowych akcjonariuszy, o tyle w wypadku two price bid presja jest skiero-wana na zarz d przejmowanego przedsibiorstwa. Uznan technik przejcia jest równie tzw. sweeping the street, gdzie inwestor najpierw stosuje pub-liczne zaproszenie do sprzeday akcji, a nastpnie wycofuje si pod pre-tekstem, e nie wszystkie warunki oferty zostay spenione. W krótkim czasie po wycofaniu publicznej oferty inwestor przedkada now ofert, tym razem tylko do wybranych akcjonariuszy. Uzasadnieniem takiego postpowania jest

57

L e g u t k o, Sowniczek, s. 50-51.

58

O. K i n i, W. K r a c a w, S. M i a n, The Nature of Discipline by Corporate Takeovers, „The Journal of Finance” 59(2004), No. 4, s. 1511-1552.

59 H e l i n, Z o r d e, Fuzje, s. 91-92. 60 L e g u t k o, Sowniczek, s. 50-51. 61 Por. G a u g h a n, Merger, s. 252. 62

Por. B. L a u t e r b a c h, I. M a l i t z, J. V u, Takeovers Threats, Antitakeover Amendments

ch uniknicia przepisów dotycz cych publicznych wezwa z jednej strony, a z drugiej – moliwo  osi gnicia kontroli bez skupowania maych pakietów akcji od tysicy akcjonariuszy63. Tender offers róni si od fuzji, poniewa w takich ofertach moliwe dla oferenta jest wy czenie kierownictwa spóki- -celu od negocjacji i umawianie si bezpo rednio z akcjonariuszami spóki-ce-lu. Natomiast fuzja jest procesem negocjacji, w którym kierownictwa obu spó-ek s bezpo rednio zaangaowane64. We wrogiej transakcji oferent staje wobec olbrzymich kosztów, podczas gdy urzduj ce kierownictwo moe uy pieni-dzy akcjonariusza, by utworzy wasn obron65.

W przeciwiestwie do poprzednio opisanej formy ataku, stosuj c „atak o wicie” (dawn raid), atakuj cy próbuje zgromadzi akcje „po cichu”. Jest to nabycie akcji spóki, która póniej ma sta si adresatem oferty, na dugo przed publicznym ogoszeniem takiego zamiaru66. Atakuj cy chce zmieni kontrol interesów na swoj korzy  poprzez nabycie duej ilo ci pakietów akcji67.

Technika proxy contest lub consent solicitation (rywalizacja przedstawi-cieli lub zgoda na nabywanie) jest prób zdobycia przez przedstawiprzedstawi-cieli repre-zentacji w zarz dzie lub prób zmiany przepisów wewntrznych spóki (sta-tutu)68, w czasie gosowania na walnym zgromadzeniu. Wspódziaanie przed-stawicieli jest politycznym procesem, w którym urzdnicy o odpowiednich stanowiskach (czonkowie zarz du) lub przeciwnicy zbieraj gosy akcjonariu-szy na róne sposoby, np.: wysyanie poczty, ogoszenia w gazetach lub telefoniczne pro by. W technice proxy oferent moe usiowa uywa przywi-lejów gosowych i zbiera poparcie od innych akcjonariuszy, aby usun  czonków zarz du lub kierownictwo69. Proxy contest mog przypomina kam-pani wyborów politycznych, przeprowadzane s przez bankierów inwestycyj-nych i penomocników nagabywainwestycyj-nych firm, którzy zawieraj umow bez-po rednio z akcjonariuszami. Niektóre statuty firm i przepisy wewntrzne zezwalaj na zmiany w ród czonków zarz du poprzez pisemn zgod wy-branych akcjonariuszy, w ten sposób omijaj c zgromadzenie akcjonariuszy.

63

H e l i n, Z o r d e, Fuzje, s. 91-92.

64

C. L e w i s, An Explanation for Recapitalization in Corporate Control Contest, „Man-agerial and Decision Economics” 12(1991), No. 6, s. 489-498.

65

M. A r z a c, Takeovers and Equity Derivatives, „American Economist” 42(1998), No. 1, s. 101-107. 66 S u d a r s a n a m, Fuzje i przejcia, s. 305. 67 S t e i n b ä c h e r, Defense strategie, s.7. 68 D e P a m p h i l i s, Mergers, s. 114-115. 69 G a u g h a n, Mergers, s. 265.

Czsto szybsze rozwi zanie oferty jest osi gane poprzez consent solicitation (zwrócenie si o zgod) ni przez zgod penomocników. Gówna rónica pomi-dzy proxy contest a consent solicitation ley w podstawie okre laj cej zwycisk wikszo : dla proxy contest jest rozstrzygane w stosunku do ilo ci gosuj cych akcji na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, dla consent solicitation jest roz-strzygane w stosunku do wszystkich akcji. Wydanie niektórym akcjonariuszom akcji niemych moe bardziej utrudni najedcy zwycistwo poprzez consent

solicitation ni przez proxy contest70.

PODSUMOWANIE

Znaczenie instytucji wrogiego przejcia czy te – ogólnie rzecz bior c – koncentracji przedsibiorstw moe by rónie postrzegane. Z jednej strony s one utosamiane z rozwojem gospodarczym, powstawaniem duych, silnych podmiotów posiadaj cych odpowiednie zasoby, aby sprosta konkurencji w skali wiatowej, z drugiej za – koncentracje przedsibiorstw, w tym wrogie przejcia, stanowi potencjalne zagroenie efektywnej konkurencji na rynku. Wrogie przejcia s niew tpliwie zjawiskiem kontrowersyjnym i niejedno-znacznym, maj cym tylu zwolenników co przeciwników. Pierwsi z nich argumentuj , i wrogie transakcje wykupu nios wiele korzystnych zmian z punktu widzenia akcjonariuszy przejmowanej firmy, poprzez usprawnienie zarz dzania oraz zwikszenie stopnia efektywno ci alokacji zasobów. Prze-ciwnicy wrogich przej widz w nich natomiast zagroenie dla gospodarki i twierdz , e s one korzystne jedynie dla doradców i spekulantów uczestni-cz cych w procesie przejcia. Bez wzgldu jednak na to, jakie emocje wzbu-dzaj , s coraz czstszym zjawiskiem wspóczesnych gospodarek rynkowych. Z tego powodu poznanie istoty tego zjawiska oraz podstawowych metod dokonywania przej o charakterze wrogim staje si niezwykle istotne, ponie-wa pozwoli je lepiej zrozumie i naleycie przygotowa si do nich.

70

R. B r u n e r, J. P e r e l l a, Applied Mergers and Acquisitions, New York: Wiley 2004, s. 832.

BIBLIOGRAFIA

A r z a c M.: Takeovers and Equity Derivatives, „American Economist” 42(1998), No. 1, s. 101-107.

B h a g a t S., S h l e i f e r A., V i s h n y R.: Hostile Takeovers in the 1980s: The Return to Corporate Specialization, „Brookings Papers on Economic Activity” 1990, s. 1-84.

B o r k o w s k i M.: czenie si spóek akcyjnych, Warszawa: C.H.Beck 2001. B r u n e r R., P e r e l l a J.: Applied Mergers and Acquisitions, New York: Wiley 2004. C h w i s t e c k a - D u d e k H.: Fuzje i przejcia – faza przygotowawcza, „Przegl d

Organi-zacji” 2003, nr 6, s. 27-29.

D e P a m p h i l i s D.: Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, San Diego: Academic Press 2002.

Fuzje i przejcia przedsibiorstw, red. Fr ckowiak, Warszawa: PWN 1998.

G a u g h a n P.: Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York: Wiley 2002. H e l i n A., Z o r d e K.: Fuzje i przejcia przedsibiorstw, Warszawa: Fundacja Rozwoju

Rachunkowo ci w Polsce 1998.

H e r d a n A., A n t o l a k L.: Po czenia przedsibiorstw teoria i praktyka, Kraków: Instytut Ekonomii i Zarz dzania UJ 2005.

http://financial-dictionary.thefreedictionary.com/Bear+Hug (dostp: 30.04.2008).

K i n i O., K r a c a w W., M i a n S.: The Nature of Discipline by Corporate Takeovers, „The Journal of Finance” 59(2004), No. 4, s. 1511-1552.

K n u r o w s k a I.: Ochrona przed wrogim przejciem spóki akcyjnej, Kraków: Ostoja 2000. L a u t e r b a c h B., M a l i t z I., V u J.: Takeovers Threats, Antitakeover Amendments and

Stock Price Reaction, „Managerial and Decision Economics” 12(1991), No. 6, s. 499-510. L e g u t k o K.: Sowniczek fuzji i przej, „Nasz Rynek Kapitaowy”2004, nr 3, s. 50-51. L e w a n d o w s k i M.: Fuzje i przejcia w Polsce na tle tendencji wiatowych, Warszawa:

WIG Press 2001.

L e w a n d o w s k i M., S i k o r a B.: Midzynarodowe fuzje i przejcia, „Nasz Rynek Kapi-taowy” 1999, nr 6, s. 42-46.

L e w i s C.: An Explanation for Recapitalization in Corporate Control Contest, „Managerial and Decision Economics” 12(1991), No. 6, s. 489-498.

M c z y  s k a E.: Due diligence w ocenie warto ci przedsibiorstw, „Nasz Runek Kapitao-wy” 1999, nr 12, s. 62-66.

O wrogich przejciach, „Zarz dzanie na wiecie” 2000, nr 3, s. 7-10.

O l e j n i k W.: Wrogie przejcia spóek publicznych – strategie dziaa obronnych na gruncie prawa polskiego, „Palestra” 2003, nr 9-10, s. 64-71.

P o d s i a d l i k C.: Wrogie przejcie spóki, Warszawa: LexisNexis 2003.

R o g o w s k i Z.: O ile pozna si istot tych transakcji, www.pulsbiznesu.pl (dostp: 16.01.2008). Rosn ce zainteresowanie  czeniem firm, „Zarz dzanie na wiecie” 2006, nr 3, s. 14-18. S a s i a k R.: Fuzje i przejcia spóek publicznych, Kraków: Zakamycze 2000.

S c h w e r t W.: Hostility in Takeovers: In the Eyes of the Beholder?, „The Journal of Finance” 55(2000), No. 6, s. 2599-2640.

S o b o l A.: Wrogie przejcia w wietle postanowie XIII dyrektywy w sprawie publicznych ofert nabycia akcji, „Monitor Prawniczy” 2005, nr 7, s. 336-342.

S t e i n b ä c h e r J.: Defense strategies against hostile takeover, München: GRIN Verlag 2007. S u d a r s a n a m S.: Fuzje i przejcia, Warszawa: WIG Press 1998.

S z p r i n g e r W.: Koncepcja „przyjaznych” i „wrogich” fuzji kapitaowych w prawie spóek i prawie rynku kapitaowego, „Przegl d Prawa Handlowego” 1993, nr 7, s. 13-15.

S z y m a  c z y k A.: Przyczyny przej kapitaowych i prawne sposoby ich zapobieganiu, www.e-finance.com (dostp:28.12.2007).

W i t o s z A.: czenie si i podzia spóek w kodeksie spóek handlowych, Bydgoszcz–Kato-wice: Branta 2002.

www.ey.com/global/content.nsf/Poland/TAS_-Library_-Tajniki_fuzji_i_przejec__Wrogie_przejecie (dostp: 16.01.2008).

Z a j c C.: Spoeczne i organizacyjne problemy przej i fuzji przedsibiorstw, Wrocaw: Wyd. Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego 2006.

THE GENESIS AND STRATEGIES OF HOSTILE TAKEOVERS S u m m a r y

In the article basic definitions are explained and presented, the analysis of the term “hostile takeover” was undertook. There is shown the difference between friendly and hostile takeovers and the stages of an overtake, also the strategies of hostile takeovers are described. The origin of this process, the time in history when it was mostly common, and the countries in which the number of hostile takeovers is the highest / lowest are indicated. The hostile takeover is more and more common that is why the knowledge of this phenomenon is important for the right preparation to face this process.

Sowa kluczowe: przejcie, wrogie przejcie, przyjazne przejcie, strategie wrogich przej. Key words: takeover, hostile takeover, friendly takeover, strategies of hostile takeovers.