Źródła, mechanizmy i konsekwencje kryzysów walutowych na świecie

Pełen tekst

(1)Marek Maciejewski Katedra Handlu Zagranicznego. źródła,mechanizmy i konsekwencje. kryzysów walutowych na świecie l.. Wstęp. Zawirowania na światowym rynku finansowym zdarzają się coraz częściej, zarówno krajów rozwijających się,jak i krajów o ustabilizowanej wysokiej pozycji gospodarczej I. Większość z nich ma jec!rlak miejsce w tzw. krajach wschodzllcych, które wchodzą dopiero na ścieżkę zrównoważonego wzrostu gospodarczego i nie są dostatecznie przygotowane, by w pełni racjonalnie wykorzystać kapitał przyciągany sukcesem reform gospodarczych. Coraz częściej kryzysy walutowe występują w połączeniu z kryzysami krajowych systemów finansowych, a zwłaszcza systemów bankowych, prowadząc nie tylko do załamania waluty, ale do wytrącenia całej gospodarki ze ścieżki wzrostu. dotykając. 2. Wyznaczniki kryzysu walutowego Istotą. kryzysu walutowego jest nagła utrata zaufania rynków finansowych do danej waluty. W efekcie w miejsce oczekiwm\, że jej kurs utrzyma się na określonym poziomie, pojawia się powszechne przekonanie o nieuchronnej i bliskiej w czasie dewaluacji. Za sam wybuch kryzysu walutowego można natomiast uznać początek gwałtownej ucieczki kapitalu'.. I. Lata 90. przyniosły kryzys walutowy w krajach Unii Europejskiej (Wiochy i Wielka Brytania. - 1992 r" Francja - 1993 r. t Hiszpllnia-1992 r. i 1995 r.), w krajach skandynawskich (Finlandia, Szwecja, Norwegia - 1992 r.), w Meksyku i Turcji - 1994 L, w Czechach i krajach Azji. (Korca Płd,. Indonezja, Malezja, Tajlandia, Filipiny) - 1997 L, w Rosji19981'" w Bruzylii - 1999 1'. 2 W. Mulccki, A. Slawillski, R. Piasecki, U, Zulawsku, Kryzysy wallItowe, PWN, Warszawa 2001,s. 11.. Pollldlliowo~Wschodnicj.

(2) I. Marek Maciejewski. Jednym z wyznaczników pojawienia się kryzysu walutowego jest zatem skala spadku kursu walutowego. W tym miejscu powstaje jednak pytanie, jaki poziom tego spadku pozwala stwierdzić, że kryzys już wystąpił. Bank centralny może bowiem zaangażować się w obronę kursu walutowego poprzez uruchomienie rezelw walutowych, nie dopuszczając w ten sposób do dewaluacji waluty krajowej. Stąd też za kolejny wyznacznik kryzysu walutowego można uznać spadek rezerw walutowych. Odplyw kapitalu powoduje bowiem szybkie zmniejszanie się rezerw walutowych broniącego kursu banku centralnego. Obrona taka może być prowadzona do czasu, gdy poziom rezerw stanie się zbyt niski lub gdy koszty obrony kursu okażą się zbyt wysokie. Przy czym nie chodzi tu wylącznie o bezpośrednie koszty obrony kursu, ale o koszty ponoszone przez całą gospodarkę w następstwie koniecznego dla obrony kursu podniesienia stopy procentowej. Utrzymanie stałego kursu jest pożądane zwłaszcza wówczas, gdy władze przykładają dużą wagę do handlu międzynarodowego i inwestycji. Ma to szczególne znaczenie w przypadku krajów znajdujących się w fazie ekspansji, finansowanej inwestycjami zagranicznymi. wówczas gdy rozwój wspomagany jest importem inwestycyjnym. Stały kurs może być również gwarancją wiarygodności, nominalną kotwic'l po latach inflacji, która trawiła gospodarkę krajową. Stały kurs walutowy jest również ważnym czynnikiem integracji i współpracy mię dzynarodowej, szczególnie w kontekście aspiracji do wstąpienia do unii monetarnej. Rezygnacja z obrony przyjętego poziomu kursu walutowego nie zawsze wynika z niemożności jego utrzymania, lecz wlaśnie z wysokich kosztów obrony kursu, które byłyby politycznie i spolecznie nieakceptowalne.Dla władz monetarnych części krajów odpowiednie podwyższenie krajowych stóp procentowych oraz pozyskanie walut, których sprzedaż pozwala na obronę kursu, nie powinno bowiem stanowić technicznego problemu. Dzialania te mają jednak daleko idące i dlugotrwałe negatywne konsekwencje dla gospodarki, jak recesja i bezrobocie, w ocenie społecznej znacznie przekraczające pozytywne efekty utrzymania stałego kursu'. Kolejnym wyznacznikiem kryzysu walutowego jest wzrost stóp procentowych. Z jednej strony jest on efektem obrony kursu, ma na celu zatrzymanie uciekającego za granicę kapitalu oraz podniesienie kosztów dotyczących spekulacyjnych ataków na walutę krajową, z drugiej strony jest wlaśnie wynikiem ucieczki kapitalu. Jeśli bowiem inwestorzy wcześniej ulokowali swe środki w danym kraju, a następnie chcą je wycofać, to sprzedaj» posiadane aktywa, a uzyskaną za nie walutę krajową zamieniają na waluty zagraniczne. Banki są zmuszone pożyczać na rynku międzybankowym walutę krajową, żeby kupić za nią waluty zagraniczne, które odsprzedają wycofującym się inwestorom. Operacja ta powoduje wzrost stóp procentowych. ;\ P. Szpullar. Polityka pielliężl/a, Cele i war/lilki skUfecZllo,~ci, Polskie Wydawnictwo EkDno~ miczllc, Warszawa 2000, s. 145..

(3) Źródla, mechallizmy i konseklVencje kryzysow".. I. o. wystllpieniu kryzysu walutowego można zatem mówić wówczas, gdy gwaltownemu spadkowi kursu walutowego towarzyszy wzrost stóp procentowych. Sytuacja taka znamionuje ucieczkę kapitału za granicę. Zjawisko kryzysów walutowych cechuje nieprzewidywalność. Można wprawdzie obserwować i analizować symptomy nadchodzącego kryzysu, a więc pojawiające się i nawarstwiające problemy w funkcjonowaniu gospodarki, niekorzystne tendencje w ksztaltowaniu się bilansu platniczego, które powodują stopniową erozję zaufania do waluty danego kraju, ale sam wybuch kryzysu walutowego i tak jest najczęściej zaskoczeniem. Nieprzewidywalność ta w dużej mierze wynika z tego, że czynnikiem powodującym wybuch kryzysu jest zaskoczenie inwestorów faktem nieoczekiwanego pojawienia się złej dla nich informacji dotyczącej najczęściej problemów danego kraju z obsługą długu zagranicznego, a więc utratt) płynności"'. Rezultatem tego jest zwykle panika i wycofywanie kapitału z danego kraju. Nastrój paniki i skala odpływu kapitału mogą zostać spotęgowane łub nawet wywolane atakiem spekulacyjnym, którego szanse powodzenia w dużej mierze zależą właśnie od tego, czy uda się sprowokować atmosferę paniki na rynku. Nastrój paniki wzmaga bowiem falę odpływającego kapitału, ograniczając tym samym szanse banku centralnego na obronę kursu walutowego. Koncepcja spekulacyjnego ataku na walutę danego kraju polega na zadłu żaniu się w walucie zagrożonej dewaluacją i natychmiastowym jej odsprzedawaniu, czyli inwestowaniu w zagraniczną walutę, która ma szansę relatywnie zwiększyć swą wartość. Pojawienie się silnej spekulacji oznacza zatem pojawienie się dużego popytu na pożyczki krótkoterminowe, co jest kolejną przyczyną gwaltownego wzrostu stóp procentowych w trakcie kryzysu walutowego. Spekulacji walutowej towarzyszy przekonanie, że jeśli nastąpi dewaluacja, to walutę, która jest przedmiotem spekulacji, można będzie odkupić taniej i spła cić zaciągnięty dług, którego wartość wyrażona w walucie zagranicznej spada. Ten spadek wartości spłacanego długu jest zyskiem podmiotu dokonującego spekulacji. Zysk ten możliwy będzie do zrealizowania tylko w przypadku udanego ataku spekulacyjnego, który doprowadzi do dewaluacji waluty. Dlatego właśnie podsycanie atmosfery panicznego wyzbywania się aktywów kraju będą cego celem ataku spekulacyjnego leży w interesie podmiotów, które tego ataku dokonują.. 1\ Np. w Meksyku, w grudniu 1994 r., panikc; inwestorów wywolała wiadomość, że Bank Meksyku dysponował zaledwie 10 mld dolarów rezerw w syluacji, gdy rząd miał wkrólce wykupić wyemitowane przez siebie denominowane w dolarach bony skarbowe (tese!}(J1/os) o wartości prawie 30 mld do!mów. Podobna syluacja miala miejsce w Tajlandii w lipcu 1997 r., gdy okazało si~, że znaczną ez~ść wykazywanych przez bank cenlralny rezerw walulowych stanowią dolary już sprzedane w transakcjach terminowych, co oznaczało, i.c tylko niewielka czc;ść wykazywanych rezerw mogla zostać ui.yta do obrony kmslI (pOI'. A. Slnwhlski, M. Dusza, Kryzysy walu/owe IV krajach otwierających się 1/(1 wymianę międzYllarodową, "Bank i Kredyt" 1998, nr 1-2)..

(4) I. Marek Maciejewski. Spekulacja walutowa. z uwagi na to. że dokonujące jej podmioty często wielomiliardowymi sumami. sama może doprowadzić do oczekiwanej dewaluacji. szczególnie gdy dotyka walut mniejszych kn~ów rozwijających się. Kryzys przyjmuje wówczas formę sa mospelniającej się przepowiedni. ponieważ lokalne banki centralne najczęściej nie dysponują wystarczającymi rezerwami dewiz. aby obronić walutę narodową. Stąd pojawiła s ię również teoria. według której kryzysy walutowe są wynikiem tego typu spekulacyjnych gier'. Spekulacja nie tworzy jednak problemów gospodarczych. które prowadzą do kryzysu walutowego. lecz ujawnia je. Spekulacja może jednak w dramatyczny sposób pogłębić następstwa kryzysu. Ujawnia ona. że oczekiwania inwestorów co do przyszłego rozwoju gospodarczego danego kraju byly zawyżone. tworząc przy tym nowe . tym razem negatywne oczekiwania. Kiedy skumulowane decyzje inwestorów doprowadzą do paniki. szkody mogą być znacznie więk sze niż pierwotny problem. który wymagał korekty'. Atak spekulacyjny połączony z masowym odplywem kapitalu jest zwykle prowokowany błędami w polityce makroekonomicznej rządów poszczególnych krajów lub kumulującymi się w ich gospodarkach stanami nierównowagi. Forma. charakter oddziaływania oraz motywy przeprowadzenia ataku spekulacyjnego nie zawsze są takie same. Znajduje to odzwierciedlenie w ewolucji poglądów na temat przyczyn kryzysów walutowych.. dysponują. 3. Modele kryzysów walutowych Teoretyczną koncepcję. która dała początek tzw. pierwszej generacji modeli kryzysów walutowych. z.1proponowal Paul Krugman. Zaadaptowal on dla potrzeb analizy kryzysów finansowych stworzony przez S. Salanta w połowie lat 70. model ..kanoniczny" opisujący operacje spekulacyjne na rynkach towarowych'. Zalożenia modelu Krugmana dotyczyly kraju. którego wladze prowadzą nierozważną politykę finansową. prowadzącą w efekcie do zachwiania równowagi bilansu płatniczego. W opisywanej sytuacji nadmierne wydatki rządu powodują powstanie deficytu budżetowego. Duże wydatki budżetowe kreują z kolei popyt. także popyt na import. Z kolei finansowanie deficytu budżetowego emisją pieniądza wywołuje inflację. Tymczasem wyższa stopa inllacji w krajuuiż za gra-. 5 Zdnrąlo si!; Ilawet. że premier Mnlc7.ji Mohamad Mahnthir oskarżyl jcdncgo z wielkich spekulantów, George'a Sorosn o spowodowanie kryzysu walutowego krajów Azji Południowo -Wschodniej 7. pobudek politycznych; Saros chciul jakoby zapobiec przyjecili Birmy do stowarzyszenia ASEAN. 6 M. Ehrkc, Przyczyny j skutki kryzysl/ (/ljatyckiego, FUlldncja im, Fricdl'iclw Ebcrtn, War~ szawu 1998, g. 2.. 7 M. GruszC7.yliski. ABC kr.vzy.\'IIIVllluf(Jwego, "Bank i Krcuy"', tJodnlck "Bankowe ABC" 1999. nr 5..

(5) Źródla.. kryzysów .. ,. nicą przy niezmienionym kursie nominalnym prowadzi do realnej aprecjacji waluty krajowej zgodnie z równaniem": Ep· Ą=p'. gdzie: Ą-. realny kurs walutowy, E - nominalny kurs walutowy, p'- wskaźnik cen zagranicznych, p - wskaźnik cen krajowych. Przy czym jeżeli w wyniku zmian w czasie wartości wskaźników E, P', P otrzymamy relację Ą1>Ą O ' oznaczać będzie ona realną aprecjację waluty krajowej. Realna aprecjacja waluty prowadzi z kolei do pogorszenia warunków handlu. relatywnie tanieje bowiem import i obniża się konkurencyjność cenowa eksportu, w efekcie powiększa się deficyt w obrotach handlowych i topnieją rezerwy walutowe, które w ko!\cu zmniejszają się do takiego poziomu, że dewaluacja staje się nieuchronna i jest tylko kwestią czasu. W takiej sytuacji nastę puje atak spekulacyjny, zanim jeszcze rezerwy się wyczerpią i waluta zostanie zdewaluowana. Działania te przyspieszają kryzys. Opisany w ten sposób przez Krugmana mechanizm powstawania kryzysów walutowych kilka lat później znalazł potwierdzenie w wybuchu kryzysów walutowych w kilku krajach Ameryki Łacillskiej w 1982 r. Wszystkie kraje dotknię te wówczas przez kryzys charakteryzowala względnie beztroska polityka fiskalna i nadmiernie ekspansywna polityka pieniężna, czego efektem były duże deficyty budżetowe, rosnąca inflacja, szybko powiększające się ujemne salda w obrotach handlowych, a w konsekwencji nadmierne zadłużenie zagraniczne'. Wniosek płynący z modełu stworzonego przez Krugmana mówi! o tym, że kryzys walutowy nie bierze się znikąd, ale jest konsekwencją błędnej polityki władz. Wkrótce okazało się jednak, że wniosek ten nie zawsze jest prawdziwy, czego dowiodły w łatach 1992-1993 kryzysy walutowe krajów europejskiego systemu walutowego, które cechowała rozważna polityka makroekonomiczna i duża ilość rezerw dewizowych. W tej sytuacji nie mogło tu być mowy o ataku spekulacyjnym, którego wynik byłby z góry przesądzony. Zatem szanse powodzenia takiego ataku istniałyby tylko wówczas, gdyby władze monetarne zaniechały obrony kursu nie dlatego, że nie bylyby w stanie dalej go bronić, ale dlatego, że uznałyby koszty obrony za zbyt duże. Kryzys walutowy w opisanej sytuacji mieści się w ramach modelu kryzysów walutowych drugiej generacji, którego twórcą był Maurice Obstfeld. II M. Burda, C. Wyplosz, Makroekonomia. Pod/'f!cZllik el/l'Opejski, Polskie Wydawniclwo Ekonomiczne. Wnrszawa 2000. 5. 218. 9 W. Malceki. A. Sławiński. R. Piasecki, U. ZlIlawska, op. cit" s. 16..

(6) Marek Maciejewski. Podstawowym elementem modelu kryzysów walutowych drugiej generacji jest założenie wielości możliwych stanów równowagi, która wynika z tego, że istnieją różne alternatywne kombinacje poziomu kursu walutowego i stosowanej przez dany kraj polityki gospodarczej, które zapewniają równowagę bilansu płat niczego, rozumianą jako długookresową stabilność poziomu rezerw walutowych. Przyjmując to założenie, atak spekulacyjny na walutę danego kraju będzie mial na celu sprawić, aby kraj ten - nie chcąc ponosić zbyt dużych kosztów obrony własnej waluty - pogodzi! się z obniżeniem jej kursu do nowego poziomu równowagi i odpowiednio dostosował swojl) politykę gospodarczą"'. Warunkiem powodzenia ataków spekulacyjnych w sytuacji opisanej według tego modelu jest występowanie powodu, dla którego władze krajowe zrezygnują ze stałego kursu walutowego. Takim powodem w krajach Europy Zachodniej na początku lat 90. była recesja, rosnące bezrobocie i zastój produkcyjny. Sytuację tę potęgowały koszty zjednoczenia Niemiec powodujące deficyt budżeto wy w Niemczech, w których władze monetarne, chcąc uniknąć presji inflacyjnej, zdecydowały się na podniesienie stóp procentowych. Przed koniecznością dokonania takiego posunięcia stanęły również pozostałe kraje europejskiego systemu walutowego, tylko w ten sposób mogły bowiem uuikmjć presji rynku na spadek kursów swoich walut w stosunku do marki niemieckiej, co wiązałoby się z odpływem kapitału przyciąganego wyższym oprocentowaniem w Niemczech. Przeprowadzanc w tej sytuacji ataki spekulacyjne i obrona kursu walutowego zmuszalyby banki centralne poszczególnych krajów do dalszego, skokowego podnoszenia stóp procentowych. Kosztem obrony kursu musiałoby być zatem pogłębianie się recesji. Wielka Brytania i Włochy w 1992 r. oraz Francja w 1993 r. uznały koszty obrony kursu za zbyt wysokie i odstąpiły od utrzymania parytetu dokonując dewaluacji w celu poprawy konkurencyjności, a przez to zmniejszenia bezrobocia. Opisane modele nie znajdują zastosowania do kryzysów walutowych, które miały miejsce w krajach Azji Południowo-Wschodniej w 1997 r. Polityka makroekonomiczna tych krajów nie wykazywała większych oznak słabości. Wszystkie kraje regionu mialy nadwyżki budżetowe; stopy inflacji i deficyty handlowe były w nich niewysokie, nie notowano tam również znacznego bezrobocia, z którym należaloby walczyć za pomocą ekspansywnej polityki monctarncj czy poprzez porzucenie stałych kursów walutowych". Mimo to kryzysy walutowe dotknęly również tę grupę krajów. W kryzysach tych charakterystyczny był udzial władz na rynku finansowym i walutowym. Wyrażał się on w silnych politycznych powiązaniach instytucji finansowych z wladzą gwarantująC!! - mniej lub bardziej rcalnie - stabilność tych instytucji. W efekcie brak było zabezpieczeń instytucjonalnych, które chronilyby gospodarkę krajów azjatyckich przed I U /bidC11I,s.17.. II. M. GmszczYllski, op. cit,.

(7) tródlo, meclumizm)' i kOl1sekwellcje kryzysów.". I. powszechności'l podejmowania nuzbyt dużego ryzyka. Ryzyko to byto podejmowane nie tytko w oczekiwaniu, że boom gospodarczy się nie skOliczy, nie tyłko w opurciu o nadzwyczaj wysokie i długotrwałe wskaźniki dotychczasowego wzrost u, ałe właśnie w oparciu o ścishl współpracę między łokałnymi rządami, banka~ni i przedsiębiorstwami, która byłu postrzegana jako niepisana pmistwowa gwarancja przetrwania dła większych banków i przedsiębiorstw. Niebezpieczelistwa postrzegane przez prywatnych inwestorów operujących na rynku azjatyckim ograniczały się do mało prawdopodobnej groźby, że państwo zbankrutuje. Ryzyko, o którym mowa, przejawiało się m.in . w nadmiernym korzystaniu przez azjatyckie banki i przedsiębiorstwa z zaci'lganych Za graniq kredytów krótkoterminowych. Kraje regionu powiązały swe wałuty z dołarem, tymczasem w łatach 1995-1997 dołar podłegal znacznej uprecjacji (w okresie między polową 1995 r. a kOlicem ł 997 r. kurs dołura wzrósl z 79 do 130 jenów), co ogra niczyło konkurencyjność cenową gospodarek krajów azjatyckich i w reZllłtac ie obniżyło popyt na ich eksp0l1. Zamiast zareagować jednak na now'l sytuację spowolnieniem tempa wzrostu, rządy, a ich śładem banki i przedsiębiorstwa, kontynuowaly kurs ekspansji, który nie miał podstaw. Podczas gdy sektory ekspOltowe trac ił y dynamikę, nadal zacią gano kredyty zagraniczne, któlymi tinansowano zludny boom w sektorze nieruchomości i sektorze finansowym. Zaciągane kredyty byly pożytkowane malo produktywnie i nie przyczyniały się do zwiększenia zdolności gospodarki do zarabiania dewiz i obslugi kredytów". Od pewnego momentu inwestorzy zaczęli s ię coraz bardziej obawiać, czy przy slabnącym tcmpie eksportu i produkcji dochody azjatyckich przedsiębiorstw okażą si~ dostatecznie duże, by wystarczył y na sp łatę zwiększającego się szybko zadłużenia. Kiedy w 1997 r. opublikowano dane mówiące o tym, na jak zaskakująco dużą skałę zwiększyło się krótkoterminowe zadł użenie zagraniczne azjatyckich przedsiębiorstw, obawyoich wyplacalność zwiększyly s ię gwał townie. Wymuszone spekułacjami wałutowymi wymówienie pmistwowej gwarancji przetrwania dła banków i przedsiębiorstw doprowadziło do gwaltownego wzrostu obaw wśród inwestorów oraz do kryzysu wa łutowego, a w jego następ stwie - do dużego ubytku rezerw wa łutowych, nie tyłko w wyniku samego ataku spek uła cyjnego, ale w dużej mierze rów nie ż w następstwie masowych zakupów wałut obcych przez przedsiębiorstwa krajowe, które nie mog'lc odnowić zaci'lgniętych kredytów dewizowych - musialy je splacać. Okazalo się zatem, że przyczyny wybuchu kryzysów wałutowych w krajach Azji Południowo-Wschodniej nie były głównie zewlwtrzne, jak to zakladały modełe kryzysów walutowych drugiej generacji. Przyczyny te leżaly również w gospodarkach poszczególnych krajów, co odpowiadało zalożeniom modeli. 12 M, Ehrkc. P/'zycz.)'/Iy i skif/ki kl'y:'Y.w (/:jtlf)', : kic~(), Fundacja im. Friedricha Ebcrta, Warszawa. marzec 1998, s. 2..

(8) Marek pierwszej generacji, z tlj różnicq, że chodziło nie tyle o błędy w polityce gospodarczej, ile przede wszystkim o nierozważne zarządzanie na szczeblu mikro. Dlatego też zaczęly się pojawiać eklektyczne modele kryzysów walutowych, zakładające, że przyczyną kryzysów Sl) nie tylko niekorzystne zbiegi okoliczności, prowokujące ataki spekulacyjne, ale również słabości strukturalne tkwiące wewnątrz gospodarki danego kraju"'.. 4. Liberalizacja dewIzowa I globalizacja rynków finansowych jako źródło kryzysu walutowego Kryzysy finansowe, które w latach 90.. dotknęJy. gospodarki krajów wscho-. dzących, w dużej mierze były następstwem liberalizacji finansowej zwiększa jącej dostępność źródeł finansowania. Może ona bowiem wywolać nadmierną ekspansję. i przynieść zalamanie będące jej konsekwencją. Liberalizacja dewizowa umożliwia przedsiębiorstwom zaciąganie pożyczek za granicą. W przypadku krajów wschodzących jest to zwykle atrakcyjny sposób finansowania działalności ze względu na niższe niż w kraju stopy procentowe. Pożyczki takie powodują wzrost rezerw dewizowych banku centralnego. Dzieje się tak, ponieważ krajowe przedsiębiorstwa zaciągają kredyty dewizowe nie dlatego, że potrzebują walut obcych, ale właśnie z uwagi na niższe oprocentowanie tego typu kredytów. Dlatego też pożyczone dewizy odsprzedają bankom krajowym, a te - bankowi centralnemu. Wywołany w ten sposób wzrost rezerw walutowych rodzi przekonanie, że pozycja waluty krajowej nie jest zagrożona, a to z kolei powoduje, że przedsiębiorstwa nie widzą potrzeby zabezpieczania się przed ryzykiem kursowym. Tymczasem ryzyko takie istnieje i wynika z tego, że w razie spadku kursu waluty krajowej przedsiębiorstwa będą musiały wydać większą ilość środków na zakup walut potrzebnych do spłaty zadłużenia. Liberalizacja dewizowa umożliwia także ekspansję kredytu krajowego. Naplyw dewiz powoduje bowiem wzrost wkładów w krajowym systemie bankowym, co uruchamia mechanizm mnożnika kredytowego. Sukcesy przeprowadzanych reform oraz wejście na ścieżkę wzrostu gospodarczego krajów wchodzących przyciąga kapitał zagraniczny nie tyłko w formie zaciąganych przez przedsiębiorstwa pożyczek dewizowych, ale również w formie inwestycji bezpośrednich i portfełowych. Pobudzony napływem kapitału zagranicznego wzrost gospodarczy skłania często do niełiczenia się z tym, że skala ekspansji może okazać się nadmierna i w kOI1cu przynieść załamanie, które - ze względu na zewnętrzny charakter źródeł finansowania - przybiera postać kryzysu walutowego, tym bardziej że. 13. W. Malccki, A. Slawiliski, R. Piasecki. U. Żuławsku, ojJ. cif., S. 21..

(9) I. Źródla, mechalliZllly i kOl1sekwem:ie kryzysów".. wysoki poziom rezerw walutowych potwierdza wiarę w niezagrożonq pozycję waluty krajowej. Jeśli zalamanie wiary w dalszy rozwój gospodarki nie nastąpi na skutek czynników wewnętrznych, blędów w polityce makroekonomicznej, to przyjść może z zewnątrz, a będzie poprzedzone analiz,! struktury zadlużenia zagranicznego kraju, która wskazywać będzie na przy szlą zdolność danego kraju do wywiązywania się z bież,!cych zobowillzaJ\ płatniczych. Pojawiający się deficyt bilansu platniczego, rozumiany jako finansowanie ujemnego salda obrotów bieżqcych w dużym stopniu naplywem kapitalu krótkoterminowego, może spowodować. przeszacowanie ocen danej gospodarki przez inwestorów zagranicz-. nych. A stqd już tylko krok do wycofania kapitalu, ataków spekulacyjnych i kryzysu walutowego. Wystarczy niepokojąca informacja o zachwianym tempie wzrostu gospodarczego, czy problemach bilansu handlowego, a nastrój gospodarczego sukcesu i zbudowana na nim, czasem na wyrost, ekspansja przedsię biorstw ustąpi miejsca zalamaniu gospodarczemu i glębokiej recesji. Kryzys walutowy zazwyczaj nie dotyka jednego tylko kraju. Można natomiast często zaobserwować przeehoclzqc'l przez poszczególne rynki falę kryzysów. Ma to swoje źródla w narastającej współzależności gospodarek w wyniku postępujqcej globalizacji rynków, które funkcjonuj'lc w ukladzie wzajemnych powiązal\ gospodarczych i politycznych są w coraz większym stopniu podatne. na transgraniczne przenoszenie zaklócel1 wywolanych. utratą. równowagi przez. jeden z elementów tego ukladu. Znaczenia nabiera tzw. efekt zakażenia - dewaluacja waluty jednego kraju pogarsza sytuację eksporterów z kraju drugiego, obniżajqc ich konkurencyjność cenow'l i pozbawiajqc w ten sposób rynku zbytu". Coraz mocniejsza sieć powiqzm\ między krajami prowadzi również do postrzegania określonej kategorii krajów jako grupy: ze względu na odległość geograficznq, na określony poziom rozwoju gospodarczego czy też ze względu na reformy transformuj"ce ich gospodarki. W efekcie określone kraje traktowane sq jako jednorodna grupa o podobnym ryzyku inwestycyjnym. Pogorszenie sytuacji gospodarczej w jednym z krajów danej grupy może dać inwestorom sygnal do wycofywania kapitalu z wszystkich krajów tej grupy.. 5. Konsekwencie ekonomiczne kryzysu walutowego Odpływ kapitalu wywolany kryzysem walutowym powoduje dewaluację waluty krajowej i wzrost krajowych stóp procentowych. Odbija się to bardzo niekorzystnie na kondycji finansowej przedsiębiorstw, które nie tylko tmq, na skutek spadku międzynarodowego zaufania do danej gospodarki, źródla finansowania zewnętrznego, alc również rośnie wartość zaeillgniętych przez nich za 1·1. D. Raus,. DL,te/'lIlillllllly. i me/Otl.\' Sz,acOII'(I/I;a ryzyka kryr,ysl/. dia, NBP. WUl'szawa 2000, z. 112, s. 19-20.. U'(/III/OIve!:lO,. Matcrialy i Stu-.

(10) I granicą zobowiązań. Marek Maciejewski. na skutek przeprowadzonej dewaluacji.. Rosną. zatem koszty. obsługi zadłużenia , wzrastają koszty produkcji opartej na dobrach importowanych, rośnie również, z uwagi na wzrost stóp procentowych, koszt uzyskania. kredytu na rynku krajowym. W rezultacie następuje spadek aktywności gospodarczej oraz zmniejszenie produkcji i zatrudnienia. Najpoważniejszą konsekwencją kryzysu walutowego jest kryzys bankowy, którego bezpośrednią przyczyną jest skokowy wzrost stóp procentowych wywolany spekulacjami na rynku walutowym (wysoki popyt na krótkoterminowe pożyczki w walucie krajowej). Stopy procentowe podnoszone są również przez bank centralny kraju dotkniętego kryzysem, co ma zwiększyć koszty przeprowadzania operacji spekulacyjnych i zmniejszyć ich opłacalność. Straty systemu bankowego w następstwie wzrostu stóp procentowych wynikają z tego, że banki zwykle odpożyczają lokowane w nich depozyty krótkoterminowe w formie kredytów udzielanych na relatywnie dłuższe terminy. Są zatem narażone na ryzyko ponoszenia strat w następstwie naglych wzrostów stóp procentowych. Oznacza to bowiem dla nich skokowy wzrost kosztów oprocentowania depozytów w sytuacji, w której nie można podnieść oprocentowania udzielonych wcześniej kredytów. Dużą stratę przynosi też bankom rosnąca gwaltownie ilość złych długów w wyniku wzrostu liczby przedsiębiorstw, które nie są w stanie ponosić kosztów splacania odsetek od zaciągniętych kredytów i rosnących kosztów prowadzenia działalności W efekcie zmniejszające się dochody banków z tytułu udzielonych pożyczek przestają wystarczać na wyplaty odsetek od przyjętych depozytów. Kurczy się również akcja kredytowa banków z uwagi na malejący popyt na kredyt, ale również z powodu wycofywania przez przedsiębiorstwa krajowe wkładów bankowych przeznaczanych na splaty dlugów wobec niemożności odnowienia kredytów. Banki pokrywają ponoszone straty z rezerw i kapitału, ale w kOl\cu pojawia się groźba ich niewypłacalności, a wówczas kryzys bankowy może wejść w fazę najgroźniejszą, czyli panicznego wycofywania depozytów z banków przez ludność, co prowadzi do bankructwa systemu bankowego. Wywolany kryzysem walutowym spadek produkcji, wzrost bezrobocia i inflacji spowodować może również kryzys społeczno-polityczny, znajdujący wyraz w zamieszkach społecznych czy zmianach rządów, jak to mialo miejsce w Chile w latach 80. czy w Indonezji w 1998 r.. 6. Sytuacla gospodarcza Polski w walutowych na świecie. kontekście. kryzysów. Czynnikiem, który w głównej mierze rodzi obawy o możliwość wystąpie nia kryzysu walutowego w Polsce, jest stan rachunku obrotów bicżi}cych bilan-.

(11) I. Żród/a, mechanizm}' i konsekwencje kryzysów .... Niepokój budziły zwłaszcza zmiany w okresie 1995-1999. na tym rachunku z 1995 r. w wysokości przekraczającej 5 mld dolarów zamieniła się bowiem w 1999 r. w deficyt sięgający przeszło 1I,5 mld dolarów, co stanowiło 7,6% PKB (tabela I). Trudno jest wprawdzie jednoznacznie określić udział w PKB, którego, ze względu na potrzebę utrzymania równowagi zewnętrznej, nie powinien przekroczyć deficyt na rachunku obrotów bieżących. Umownie jednak za krytyczny przyjmuje się .poziom 7-8% PKB". Jest to więc poziom, który został osiągnięty przez deficyt obrotów bieżących polskiego bilansu płatniczego w 1999 l'. Ponadto po doświadczeniach krajów azjatyckich coraz więcej specjalistów jest skłonnych umieszczać granicę bezpieczet\stwa na poziomie 4% PKB H,.. su. płatniczego.. Nadwyżka. Tabela I. Saldo obrotów w latach 1995-2001. bieżących. Wyszczególnienie Saldo obrotów. bicż'leyeh. o ".,.' o o"., •• ' oo ' o _.,' o . o •••. ,_ o .. , ....... _ ........ ~_". ........ W relacji do PKB ('lo). ~._. (mld USD). .................... O ". bilansu platniczego Polski oraz jego relacja do PKS 1995. 1996. 5310. 1:- 1371 ,. .. _ . . . . . . . . . . . . . . . .. 14.4. -1,1. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. -4312 -6858 -I I 569 -9946 -7166 oo ...... -3,1. ~. -4,7. 1:'.'7,6. 0 . . . . . . . 0 ' .... 0 . . . . . . . . 0. ....0 0 ............... -6,3. -4,1. Żródlo: obliczenia własnc nu podstawie: RacZ.//ik statystycZ/ly hal/dlll zagnl1!icwego, GUS,. Warszawa 20020. Wysoki deficyt obrotów bieżących był następstwem otwarcia się na świat malo konkurencyjnej i technologicznie przestarzałej gospodarki polskiej. Można jednak liczyć na to, że naplyw bezpośrednich inwestycji zagranicznych, które w początkowej fazie koncentrują się jednak przede wszystkim na zagospodarowaniu sporego rynku wewnętrznego, wyeliminuje efekt luki technologicznej i unowocześni strukturę polskiej oferty eksportowej. Począwszy od 2000 l'. deficyt na rachunku obrotów bieżących zmniejsza się. W 2001 r. ujemne saldo wyniosło 7,2 mld USD, co stanowilo 4,1 % PKB. Natomiast dane za trzy kwartały 2002 r. mówią o obniżeniu się deficytu na rachunku obrotów bieżących o 544 mln USD w stosunku do analogicznego okresu ubiegłego roku, Po dziewięciu miesiącach 2002 l'. deficyt ten wyniósł 4,9 mld USD (ok. 3,7% PKB)". Z punktu widzenia równowagi bilansu płatniczego istotne znaczenie ma struktura finansowania deficytu obrotów bieżących. Nie wszystkie bowiem rodzaje kapitału naplywającego z zagranicy Si) równie pewnym i bezpiecznym źródlem finansowania tego deficytu, Za kapitał stabilny, którego odpływ w krótkim 15. K. Lutkowski, BilalIs plawicz.y a polityka piel/iętlla i. budżetowa. Kolegium Gospodarki. Światowej, Ogólnopolska Konferencja nt. "SytulIcja w bilansie płatniczym i jej konsekwencje elła. gospodllrki Polski", Warszawa, 07.1 1.1997. 16 K. Krallss, Będzie czy.,. h)'/o lepiej? "Rynki Zagraniczne" ł998, nr 73. 17 Ocella sytuacji II' handlll wg/'(/lIicz.llym po trzech kwarta/ach 2002 raku, Ministerstwo Gospodarki, Departamcnt Analiz i Prognoz., Warszawa, grudziell 2002, s. 7,.

(12) I. Marek Maciejewski. okresie nie nastllPi. można uznać bezpośrednie inwestycje zagraniczne. Stanowią one bezpiecznq przestrzelI dla zwiększonego importu, nie zwiększają zadłu żenia kraju i są mniej wrażliwe na działanie krótkofalowych czynników destabilizujących rynek walutowy. Natomiast zagraniczny kapitał krótkoterminowy, często o charakterze spekułacyjnym, może nieść \V sobie pow'Jżne zagrożenia dła równowagi finansowej kraju. W Połsce struktura finansowania ujemnego sałda obrotów bieżących na dzieil dzisiejszy gwarantuje bezpieczelIstwo pod względem stabiłności równowagi zewnętrznej (tabela 2). Tabela 2. Finansowanie deficytu obrotów bież'lcych (DOB) przcz napływ nich inwestycji zagranicznych (BTZ) Wyszczególnienie. t995. 1996. 1997. 19<)8. 1999. bezpośred. 2tHlO. 2001. 3.077 5.t29 6,47 t 8.294 6.995 _1':I""IY_",il t~ (U~ł ______ . l.t32 -_2.768 ------- .._-----. -_ .._._- ---_.._--- .'---_.-... . - . ----- -----,---BtZ/DOB (%) -201.9 -71,4 -74.8 -55.9 -83,4 -97.6 Żródlo: jak w tabeli I.. W 200 l L bezpośrednie inwestycje zagraniczne pozwoliły na pokrycie ponad 97% deficytu rachunku obrotów bież'lcych. Należy jednak w tym miejscu zwrócić uwagę na to. że możłiwości finan sowania deficytu obrotów bieżących przez s przedaż zagranicznemu kapitałowi poł skich przedsiębiorstw jest ograniczona i z roku na rok coraz mniejsza. Tymczasem napływający do Polski kapitał to głów nie płatności za udziały w prywatyzowanych przedsiębiorstwach patlstwowych. Natomiast inwestycje zagraniczne. polegające na tworzeniu nowych przedsię biorstw. sąjuż stosunkowo niewielkie'". Rekordowy napływ inwestycji bezpośrednich z 2000 t'. w znacznej części spowodowany był prywatyzacj'l TP SA, z której wpływy wyniosły około 4,3 młd USD"'. Podobnie wysoki napływ BlZ nie powtórzył się już w 2001 L, kiedy odnotowano napływ tej formy kapitału w rozmiarach o ok. ł ,3 młd USD niższych. Po trzech kwartałach 2002 L saldo inwestycji bezpośrednich jest niższe niż za analogiczny okres roku poprzedniego i wynosi 2,5 młd USD, ezyli błisko 40% mniej niż w okresie styczell-wrzesieli 2001 r. Wysoką dynamikę (wzrost o 72%) wykazuje natomiast przyrost inwestycji portfelowych, których saldo po dziewięciu miesiącach 20021'. wyniosło 2,4 mld USD"'. W rezultacie za okres styczeli-wrzesieil 2002 t'. deficyt obrotów bież'lcych został sfinansowany przez bezpośrednie inwestycje zagraniczne załedwie w50%.. III. J. Kl'lIkowski. Sprzcdnd, by 7.-((lalmf , "Polilyka" 2000, nr 2. 20()(), NOr, WmszaWll 20() I, s. 205.. 19 RajJ()1'f {?()(':Z/ly 2(1. Allolil,{/ s)'lum.:ji 811,\'IJOdarczej kmju IW lrr.edJ kwarta/lIC.'" 2002 rokII, Ministerstwo Gospo.. dnrki. DCIJartOllllclll Analiz i Prognoz, W'lrszawa. listopad 2002..

(13) Żródla, mechanizmy i kOllsek\vencje. Z punktu widzenia stabilności systemu finansowego istotny jest poziom rezerw walutowych. Jeszcze do 1998 r. rezerwy dewizowe cechował coroczny przyrost. W 1999 r. odnotowano jednak spadek poziomu oficjalnych aktywów rezerwowych o ponad 3%, a rok 2000 przyniósł tylko niewielki ich wzrost. W roku kolejnym odnotowano kolejny spadek poziomu rezerw dewizowych (tabela 3). Tabela 3. Stan oficjalnych aktywów rezerwowych w latach 1995-2001 (w mld USD) oraz ich dynamika (rok poprzedni = 100) Wyszczególnienie. 1995. Stan I. 1997. 1996. 1998. 2001. 2000 ,.,. ,. Dynamika. Żl'ótllo:. 1999. 27,466 26,565 14,963 18,220 21,403 28,275 ..27,314 ,........... . ... . .. ....,. ............ ...... ... -.... _- . .. .. ...... 100,6 96,7 248,2 121,8 117,5 132,1 96,6 ",. ,,,. ". Raport RacZ/l)' 2001, NBP.. Niemniej stan oficjalnych aktywów rezerwowych w Polsce wciąż jest wysoki w zestawieniu z wielkości q obrotów z zagranicą. Świadczy o tym stopie!\ pokrycia rezerwami dewizowymi importu, czyli wielkość rocznego importu (w %), którą można byłoby zrealizować rezerwami. Na ogół przyjmuje się, że dla prawidłowego funkcjonowania gospodarki niezbędne jest utrzymywanie rezerw w wysokości 1/3 rocznych wydatków importowych lub umożliwiają cych finansowanie importu przez 3-4 miesiqce21 • W Polsce od połowy lat 90. poziom rezerw kształtuje się w przedziale 50-60% i pozwala na sfinansowanie 6-7-miesięcznego importu (tabela 4).. Tabela 4. Wskaźnik pokrycia rezerwami importu (w %) oraz okres finansowania rezerwami importu (miesiące) w latach 1995-2001 Wyszczególnienie. 1995. 1996. Pokrycie rezerwami importu . _... .... . .. ......... ......... ....... ....... .. .. ...,. Okres finansowania rezerwami importu. 53,8. 50,3. ...... ,.. ,... ,.. ". ,. ". ". ". -" ". ". 6,5. 6,0. 1997. 1998. 1999. 2000. 51,0. 58,9. 59,8. 58,9. 6,1. 7,1. 7,2. 7,1. .. ........ "-,, .... 2001 56,6. ..." ..... ,........ 6,8. Źródlo: obliczcnia własnc na podstawie danych NBP oraz: Roczflik statystyczllY halldlll za~ gl"llllicmego, GUS ,Warszawa 2002.. Z punktu widzenia ryzyka wystąpienia kryzysu walutowego, szczególnie w kontekście kryzysów walutowych pierwszej generacji, istotne jest również kształtowanie się deficytu budżetowego. W latach 90. sytuacja w budżecie stopniowo się poprawiała, o czym świadczyły tendencja do zmniejszania wielkości deficytu budżetowego oraz malejący udział wydatków budżetu w docho-. 21 H. Nakonicczna-Kisicł, Uwagi IV sprawie slwl/I i struktury rezerw walutowych krajólV /'Oz~ wijlljl[cych się [w:] Problemy "{(milu IIliędzY/llIl"Odowego 1996. Materiały IV Konferencji Nallko~ wej,l'cd. K. Budzowski, S. Wydymus, Akudcmia Ekonomiczna w Krakowie, Kraków 1996, s. 346..

(14) Marek. dzie narodowym. Ostatnie lata przyniosły jednak napiętą sytuację budżetową, skłaniającą władze do poszukiwania nowych źródel dochodów budżetowych i ograniczania wydatków. W 200 I r. deficyt budżetu pat\stwa wyniósł 32,58 mld zł, co stanowiło 4,5 % PKB. Po trzech kwartałach 2002 r. deficyt budże towy wyniósł 29,76 mld zł". Jako czynnik kryzysogenny, zwłaszcza w kontekście kryzysów walutowych w krajach Azji Połlldniowo-Wschodniej, uznaje się również zadlużenie zagraniczne przedsiębiorstw. Polskie przedsiębiorstwa, zwlaszcza w latach 1997-1998, skuszone niższym oprocentowaniem dokonywały zwiększonych pożyczek za granic,!, Nie obawialy się przy tym ryzyka kursowego, z uwagi na ustabilizowanie złotego od 1995 r, wewnątrz pasma dopuszczalnych wahm\, W zwh)zku z tym w 1998 r. zadłużenie zagraniczne przedsiębiorstw wzrosło w stosunku do roku poprzedniego o przeszło 76%, Początek 1999 r., kiedy zloty oslabl i przyniósł straty przedsiębiorstwom, które zaciągnęly kredyty za granicą bez zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym, zmienił tę sytuację, Tempo wzrostu zadłuże nia zagranicznego przedsiębiorstw zmalało i z roku na rok stawało się niższe, Dynamika wzrostu zadłużenia przedsiębiorstw w okresie 1996-2001 byla jednak wyższa od dynamiki wzrostu zadlużenia ogółem, W rezultacie udział zadluże nia przedsiębiorstw w zadłużeniu ogółem wykazywał w tym okresie systematyczny wzrost - od 17,9% w 1996 r. po 48% w 2001 r. Dopiero dane za pierwsze półrocze 2002 r. w nieznacznym stopniu odwracaj!) tę tendencję (tabela 5), Tabela 5.. Zadłużenie. zagraniczne. Wyszczególnienie Zadłużenie. zagraniczne ogółem. ogółem. oraz. zadłużenie. zagraniczne. przedsiębiorstw. II kw. 2002 47,541 49,647 59,135 65,397 69,610 70,160 78,367 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. (mld USD) .. ....... . ...... . ' 1;,,;' ;.;; ". : 'c; : , . .... .. . Dynamika (rok poprzedni = 100) 104,4 119 I 110 6 106,4 100,8 111,7 ......... ... - ...... . ..-- _...... . . .. ... ... . ..... ... .......... ...... .. ... ... ' . . " Zadlużenie przedsiębiorstw (mld USD) 8,487 10,771 18,981 24,884 30,072 33,671 37,349 ... ... ......... .... ..... ............ ····1·: ... I····· . . . . , ,:,; I··' ." ' 1..; l)yna~lika(rokpoJ)r~edni. "' .IOO) ....... . ~ .• ~26:~.176:2. 13I,1 120,8 112,011..O:~ Udzial zadlużenia przedsiębiorslw 17,9 21,7 32,1 38,1 43,2 48,0 47,7 w zadłużeniu ogółem Żróulo; obliczcnifl własne ilU podstawie: Biulefj'Ill!!fo/'llwcy;u)' NBP 2002, nr 7-8, j. zagranicznego przedsiębiorstw, rozumiany jako element ryzyko wystl)pienia kryzysu walutowego, jest groźny szczególnie wówczas, gdy w strukturze tego zadłużenia dominuj,! zobowiązania krótkoterminowe, W przypadku polskich przedsiębiorstw udzial zadłuzenia krótkoternlinowego w ich zadłużeniu ogóle m , w okresie 1996-2001, tylko w 1999 r. Wzrost. zadłużenia. zwiększajlJCY. 22. Analiza sytlla,-yi go'\podarcwj kraj/l po trzech kll'tlrtalat'" 2002 rokII. Ministerstwo Gospo-. darki, Departament Analiz i Prognoz, Warszawa. listopad 2002,.

(15) tródla, mec/iclIliVlly i konseklVe/lcje kryzysów .... I. przekroczył. nieznacznie 25%. W pozostałych latach wahał się w przedziale 18,5-23%. Przedstawione powyżej wybrane wskaźniki opisujące polską gospodarkę nie pozwalają na jednoznaczną oc enę poziomu zagrożenia kryzysem walutowym. Z jednej bowiem strony deficyt obrotów bieżących w ostatnich latach uległ znacznemu zmniejszeniu, także w relacji do PKB, jest on w poważnej mierze finansowany bezpośrednimi inwestycjami zagranicznymi , rezerwy walutowe wcil)ż są duże i w wysokim stopniu pokrywają wartość importu. Z drugiej jednak strony deficyt obrotów bieżllcych nadal jest wysoki, a jego poprawa w ostatnich latach może być jedynie efektem zahamowania wzrostu gospodarczego w Polsce i osIabienia popytu wewnętrznego. Słabnie dynamika przyrostu rezerw dewizowych i bezpośrednich inwestycji zagranicznych, rysują się problemy ze zrównoważeniem deficytu budżetowego i rośnie, chociaż wolniej niż przed kilku laty, zad lużenie zagraniczne polskich przedsiębiorstw.. 7. Uwagi. końcowe. Różnorodność. form, jakie przyjmują kryzysy walutowe oraz liberalizacja przepływów finansowych, nic pozwala na sformulowanie jednoznacznych kryteriów oceny stanu gospodarki pod kątem jej zagrożenia tymi kryzysami. Wysoka mobilność kapiwlu i rezygnacja, w drodze reForm gospodarczych, ze stawianych mu ograniczeń prowadzll do nieprzewidywalności zachowm\ inwestorów na rynku finansowym, Niewielki nawet bllld w polityce gospodarczej , nieznaczne nawet slabości strukturalne czy po prostu zbieg niekorzystnych dla gospodarki (hIllego kraju okoliczności mogą spowodownć ruch y kapitnlu na tyle wielkie, że prowadzić one będ11 do zalamania wzrostu gospodarczego, glębokiej recesji, a nawet upadków rządów czy niepokojów spolecznych. Dlatego też oceniajlIC stan zagrożenia danej gospodarki kryzysem walutowym uwzględnić należy wiele czynników opisujących sllln tej gospodarki. Do najważniejszych parametrów makroekonomicznych, którym w tym kontekście należy poświęcić uwagę, zaliczyć można: spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego, duży deficyt budżetowy, problemy z bilansem platniczym, a więc rosnące zobowiązania zagraniczne i wysoki deficyt obrotów bicż~lcych oraz s tl'ukturę kapitalu l'inansuj1lcego ten cleficyt. Sposobów ograniczania ryzyka wyst1lpienia kryzysu walutowego poszukiwać można wśród metod ograniczenia swobody krótkoterminowych przeplywów kapitalowych. Sl) to jednak środki politycznie żle postrzegane. Polityka restrykcji może bowiem sugel'ować, że stabilność makrockonomiczna kraju stoi pod znakiem zapytania, co zniech9cić może potencjalnych inwestorów dlugoterminowych..

(16) I. Marek Maciejewski. Innym sposobem ograniczenia ryzyka kryzysu walutowego jest zastąpienie kursu stałego kursem płynnym, który dostosowuje się do rynkowej gry popytu i podaży na rynku walutowym. Kurs płynny nie tylko zn iechęca przedsię biorstwa krajowe do nadmiernego zadłużania się za granicą, ale zwiększa również możliwości zachowania kontroli nad skalą ewentuałnego spadku kursu walutowego, a t akże zmniejsza prawdopodobieństwo ataku spekulacyjnego poprzez wzrost marginesu ryzyka, które musiałyby podjąć podmioty dokonujące takiego ataku. Do upłynnienia kursu waluty doprowad ziła ewolucja polityki kursowej na przykład w Polsce, gdzie oficjalne upłynnienie złotego nastąpiło w kwietniu 2000 l'.. The Sources, Mechanisms and Consequences ol Currency Crises In 'he World This article atlempts to identify the basic elemenls of li currency crisis and compare them to selected mHcroecollomic paramelers or the Polish ecoJ1ol1ly. [11 the introduction,the author presents the uetcrminants of a currency crisis, Le., those changes in the econo my of a cOlllltry uffected by crisis (hat result directly from or llccornpany the crisis. The article al50 describes the mechanism of currency speclllalion and its significance for the development of n currency crisis. In the following section, currency crisis madeis are presented. Le., the callses, developmcllt and conscqllences ar a crisis siLUation in Ihree different country groups, whose specific attributes preclude the same explnnntion of lhe crisis. The author also cvaluntes the IiberHlizntion ot' capital f10ws ns II somce or external financing of cconomic development in emcrging countries in the context of thrcats to economic stabilization resulting from capital flows. In the finał sec[ion, [he article shows how selected indices ar the Polish ecollomy me shnped. The selection ot' tliese indices reslllts from the previausly deseribed model s af eUl'l'cney erises; the level af lheir devetapmenl shauld help answer the question whether a currency crisis is imminent in Poland..

(17)