Dariusz Urban
ZARYS KONCEPCJI INWESTOWANIA SPOàECZENIE ODPOWIEDZIALNEGO
1. WPROWADZENIE
Inwestowanie spoáecznie odpowiedzialne staáo siĊ w ostatnich latach coraz bardziej powszechną strategią inwestycyjną zarówno w krĊgu inwestorów indywidualnych, jak i podmiotów instytucjonalnych. DostĊpne dane wskazują, Īe na trwaáe zagoĞciáo w gáównym nurcie strategii inwestycyjnych. Na gruncie polskiej literatury zagadnienie inwestowania spoáecznie odpowiedzialnego naleĪy nadal do tematów sáabo jeszcze zbadanych, co skáania do podjĊcia prób zmierzających do wypeánienia istniejącej luki w wiedzy.
Celem artykuáu jest zaprezentowanie i analiza koncepcji inwestowania spo-áecznie odpowiedzialnego. Artykuá skáada siĊ z trzech czĊĞci. W pierwszej zdefiniowane zostaje pojĊcie oraz ma miejsce przybliĪenie historii powstania i rozwoju koncepcji. W czĊĞci drugiej zaprezentowane zostają strategie inwesty-cyjne stosowane w procesie odpowiedzialnego inwestowania. CzeĞü trzecia zawiera przegląd literatury z zakresu badaĔ dotyczących wyników finansowych osiąganych przez podmioty kierujące siĊ zasadami inwestowania spoáecznie odpowiedzialnego. CaáoĞü koĔczy podsumowanie zawierające zasadnicze wnioski, jakie wypáywają z przeprowadzonych analiz.
2. GENEZA I ROZWÓJ KONCEPCJI INWESTOWANIA SPOàECZNIE ODPOWIEDZIALNEGO
WĞród badaczy zajmujących siĊ problematyką inwestowania spoáecznie od-powiedzialnego (Socially Responsible Investment – SRI) odnaleĨü moĪna przekonanie, Īe korzeni koncepcji upatrywaü naleĪy w staroĪytnoĞci. Dowodzą oni bowiem, Īe wspóáczesny nurt SRI wywodzi siĊ od nauk i nakazów religij-nych wystĊpujących zarówno w chrzeĞcijaĔstwie, jak i judaizmie oraz islamie, a odnoszących siĊ do kwestii etycznego wykorzystania pieniądza, potĊpiających Dr, Katedra Zarządzania PrzedsiĊbiorstwem, Wydziaá Zarządzania Uniwersytetu
lichwĊ albo teĪ zabraniających inwestowania w pewne dziedziny, takie jak hazard czy pornografia1.
Termin „inwestowanie spoáecznie odpowiedzialne” odnosi siĊ do filozofii a zarazem praktyki podejmowania strategicznych decyzji inwestycyjnych, w której tradycyjne kryteria finansowe, czyli stopa zwrotu oraz ryzyko, rozsze-rzone i uzupeánione zostają o czynniki niefinansowe, obejmujące aspekty pozafinansowe związane z daną alokacją kapitaáu, do których zalicza siĊ kwestie spoáeczne, Ğrodowiskowe oraz związane z nadzorem korporacyjnym2. Odpowie-dzialne inwestowanie nie ogranicza siĊ wyáącznie do stosowania kodeksu zasad w trakcie podejmowania decyzji inwestycyjnej, lecz obejmuje równieĪ dziaáania po tym momencie, których podstawĊ stanowią nabyte prawa wáasnoĞci, jakimi dysponuje podmiot. Obejmują one korzystanie z prawa gáosu przysáugujące akcjonariuszowi celem wywierania wpáywu na wáadze i kierownictwo, by te w swoim dziaáaniu kierowaáy siĊ okreĞlonymi zasadami. A zatem odpowiedzial-ne inwestowanie ma wpáyw na dwa fundamentalne procesy decyzyjne dotyczące inwestowania w aktywa finansowe: identyfikacjĊ i ocenĊ potencjalnych moĪli-woĞci inwestycyjnych (entry decision) oraz ewentualne zbycie swoich udziaáów w sytuacji konfliktu interesów (loyality decision)3.
PojĊcie spoáecznie odpowiedzialnego inwestowania wywodzi siĊ od funk-cjonującego wczeĞniej terminu „etycznego inwestowania” (ethical investment). OkreĞlenie to obejmowaáo katalog reguá i zakazów, jakie ustanowione zostaáy przez grupy religijne metodystów oraz kwarków, którymi kierowaü mieli siĊ czáonkowie tych spoáecznoĞci podczas inwestowania. W tej grupie nakazów znajdowaáo siĊ m.in. zalecenie unikania inwestowania w przedsiĊbiorstwa zajmujące siĊ produkcją alkoholu, wyrobów tytoniowych oraz trudniące siĊ hazardem, a takĪe w inne podmioty, których dziaáalnoĞü powiązana byáa z wymienionymi branĪami. Wskazane wyĪej dziedziny byáy postrzegane jako niemoralne, dlatego teĪ takie podejĞcie do inwestowania naznaczone restrykcja-mi natury etycznej zostaáo okreĞlone mianem etycznego inwestowania. Stop-niowo etyczne kryteria inwestowania podlegaáy ewolucji, obejmując dodatkowo takie obszary, jak: ochrona pracowników, kwestie ochrony Ğrodowiska czy prawa czáowieka. JednoczeĞnie zwiĊkszaáa siĊ grupa podmiotów inwestycyjnych
1
L. Renneboog, J. Ter Horst, C. Zhang, Socially Responsible Investments: Institutional Aspects, Performance and Investor Behavior, „Journal of Banking and Finance” 2008, no. 32, s. 1725.
2
Por.: E-T. Cheah, D. Jamali, J. Johnson, M-C. Sung, Drivers of Corporate Social Responsi-bility Attitudes: The Demography of Socially Responsible Investors, „British Journal of Manage-ment” 2011, vol. 22, s. 305; I. Barreda-Tarrazona, J. C. Matalín-Sáez, M. A. Balaguer-Franch, Measuring Investor`s Socially Responsible Preferences in Mutual Funds, „Journal of Business Ethics” 2011, vol. 103, s. 305.
3
E. M. Zarabi, Responsible Investment and the Claim of Corporate Change, [w:] Responsi-ble Investment in Time of Turmoil, eds W. Vandekerckhove, J. Leys, K. Alm, K. Scholtens, S. Signori, H. Schäfer, Springer, 2011, s. 26.
bĊdących zwolennikami takiej idei inwestowania, obejmując obok tradycyjnych grup non-profit równieĪ organizacje i jednostki nastawione na zysk. Z uwagi na to, Īe dotychczasowe okreĞlenie „etyczne inwestowanie” ze wzglĊdu na swoją ograniczoną pojemnoĞü znaczeniową przestaáo obejmowaü te dodatkowe kwestie związane z inwestowaniem oraz poniewaĪ dotychczasowe okreĞlenie mogáo dawaü ludziom mylne wraĪenie, Īe dominujące podejĞcie do inwestowania jest nieetyczne, termin „etyczne inwestowanie” zastĊpowany byá stopniowo przez bardziej dokáadne sformuáowanie „inwestowanie spoáecznie odpowiedzialne”4.
W przeciwieĔstwie do etycznego inwestowania, opierającego siĊ na prze-sáankach religijnych, inwestowanie spoáecznie odpowiedzialnie dzisiaj znajduje swoje podáoĪe w róĪnorodnych etycznych i spoáecznych przekonaniach indywi-dualnych inwestorów. Ta nowa grupa czynników sprawczych zaczĊáa siĊ pojawiaü od lat 60. XX w. jako efekt licznych kampanii spoáecznych, obejmują-cych takie kwestie, jak wojna, rasizm, Ğrodowisko naturalne oraz potrzeba jego ochrony. Od tamtej pory wĞród osób podejmujących decyzje inwestycyjne zaczĊáa zwiĊkszaü siĊ ĞwiadomoĞü związana ze spoáecznymi i Ğrodowiskowymi konsekwencjami podejmowanych przez nich dziaáaĔ. Obszar finansów związany z inwestowaniem spoáecznie odpowiedzialnym charakteryzuje siĊ od lat 90. ubiegáego wieku silnym wzrostem na caáym Ğwiecie, zaĞ waĪnym czynnikiem sprawczym tego wzrostu jest etyczny konsumpcjonizm. Przejawia siĊ gotowo-Ğcią ze strony konsumentów do páacenia swoistej premii zawartej w cenie dóbr, o ile tylko dobra lub podmioty je wytwarzające są odzwierciedleniem osobistych wartoĞci wyznawanych przez nabywcĊ. W grupie tych wartoĞci znajdują siĊ takie kwestie, jak ochrona Ğrodowiska, przestrzeganie praw czáowieka oraz praw pracowniczych, a takĪe nadzór korporacyjny5.
Odzwierciedleniem rosnącego znaczenia tej koncepcji inwestycyjnej w praktyce jest zwiĊkszająca siĊ popularnoĞü tematyki na gruncie naukowym. Potwierdzeniem tego moĪe byü widoczny wzrost liczby artykuáów naukowych obejmujących problematykĊ SRI. Na rys. 1 na podstawie danych z bazy Scopus przedstawiona zostaáa liczba artykuáów naukowych, które bądĨ to w tytule, bądĨ w abstrakcie lub sáowach kluczowych zawieraáy zwroty: „etyczne inwestowa-nie”, „odpowiedzialne inwestowanie” lub zwrot „inwestowanie spoáecznie odpo-wiedzialne”. Skala pomocnicza w prawej czĊĞci dotyczy liczby opracowaĔ ze zwrotem „odpowiedzialne inwestowanie”. Dane zaprezentowane na rys. 1. pozwalają na wyciągniĊcie wniosku, Īe wyraĨny wzrost liczby opracowaĔ dotyczących badanej problematyki nastąpiá po roku 2002.
4
S. Wen, Institutional Investor Activism on Socially Responsible Investment: Effects and Expectations, „Business Ethics: A European Review” 2009, vol. 18, no. 3, s. 312; R. Sparks, C. Cowton, The Maturing of Socially Responsible Investment: A Review of the Developing Link With Corporate Sociall Responsibility, „Journal of Business Ethics” 2004, vol. 52, s. 46.
5
L. Renneboog, L. Ter Horst J., C. Zhang, Socially Responsible Investments..., s. 1725. Por. E. M. Zarabi, Responsible Investment..., s. 29–31.
Rysunek 1. Liczba artykuáów poruszających problematykĊ inwestowania spoáecznie odpowiedzialnego w latach 1990–2010
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie www.scopus.com.
Tematyka odpowiedzialnego inwestowania nie ogranicza siĊ do indywi-dualnych inwestorów i ich decyzji, lecz obejmuje swoim zasiĊgiem szersze spektrum podmiotów, wáączając inwestorów instytucjonalnych oraz same przedsiĊbiorstwa, w tym ich akcjonariuszy oraz kadrĊ zarządzającą. Relacje te przedstawione zostaáy w tab. 1. Na podstawie poniĪszych informacji wysnuü moĪna przypuszczenie, Īe rozbieĪnoĞci pomiĊdzy wskazanymi grupami doty-czącymi takich kwestii, jak: odmienne horyzonty trwania inwestycji oraz róĪny poziom utoĪsamiania siĊ z inwestycją, stanowią bariery w rozwoju inwestowa-nia spoáecznie odpowiedzialnego. Tym samym zrozumienie oraz zaakceptowa-nie przez wszystkie podmioty faktu, Īe strategia oparta na SRI cechuje siĊ efektywnoĞcią w dáugim okresie, pozwoli czerpaü wymierne korzyĞci wszystkim grupom interesariuszy.
Do czynników, które zadecydowaáy o rozwoju i upowszechnieniu siĊ tego nurtu zachowaĔ inwestycyjnych, zaliczyü moĪna:
o stworzenie przez organizacje miĊdzynarodowe reguá i zasad powszech-nie uznanych oraz akceptowanych jako te odzwierciedlające ideĊ inwestowania spoáecznie odpowiedzialnego. Przykáadem takiego kodeksu są reguáy zapropo-nowane przez ONZ (UN Principles of Responsible Investment);
o rozwój inwestorów instytucjonalnych i aktywnego akcjonariatu. Do gru-py tych podmiotów zaliczyü naleĪy fundusze emerytalne, fundusze inwestycyjne oraz firmy ubezpieczeniowe. Ich wpáyw poprzez aktywny akcjonariat na przedsiĊbiorstwa, by te wdraĪaáy i przestrzegaáy zasad odpowiedzialnego inwestowania, jest zdecydowanie wiĊkszy i skuteczniejszy niĪ moĪliwoĞci inwestorów indywidualnych;
o wymogi prawne uchwalone w poszczególnych krajach, nakáadające obowiązek raportowania przez niektóre instytucje finansowe o tym, w jaki sposób odnoszą siĊ one do kwestii inwestowania spoáecznie odpowiedzialnego (kryteriów ESG).
Tabela 1. SRI z punktu widzenia inwestora i zarządzającego przedsiĊbiorstwem Wyszczególnienie Perspektywa inwestora indywidualnego Perspektywa inwestora instytucjonalnego Perspektywa wáaĞciciela Perspektywa zarządzającego spóáką 1 2 3 4 5
Horyzont PrzewaĪnie krótki Preferowany dáu-gi, lecz zazwyczaj (ze wzglĊdu na wymagania klien-tów) ograniczony doĞredniego
PrzewaĪnie dáugi Preferowany: sta-bilny akcjonariat; niestety rozlicza-nie z wyników znacznie skraca tĊ perspektywĊ Cel Maksymalizacja
zysku przy danym poziomie ryzyka
Nastawienie na zwiĊkszanie war-toĞci w okreĞlo-nym horyzoncie czasu, przy ogra-niczonym pozio-mie ryzyka PowiĊkszanie wartoĞci przedsiĊbiorstwa i/lub uzyskiwanie rosnących prze-páywów dywiden-dowych
Preferowany: rea-lizacja projektów o dodatnim NPV; czĊsto jednak pod naciskiem akcjo-nariusz wi Ċkszo-Ğciowego: maksy-malizacja wyniku finansowego netto Znaczenie gieádowej wyceny spóáki Kluczowe, w wie-lu przypadkach jedyny analizowa-ny czynnik
Istotne ale nie naj-waĪniejsze, gáów-ny nacisk k áadzio-ny jest na zdol-noĞü spóáki do kreowania prze-páywów pieniĊĪ-nych dla akcjona-riuszy
Umiarkowane, gáównie w przy-padku sprzedaĪy udziaáów w spóáce
Istotne dla kosztu pozyskania ka-pitaáu (zarówno w drodze emisji akcji lub obligacji, czy w postaci kre-dytu bankowego), ale takĪe z punktu widzenia wyso-koĞci premii me-nedĪerskich Rodzaj
tworzo-nej wiĊzi ze spóáką
Bardzo nietrwaáa poprzez stosun-kowoáatwy spo-sób wyjĞcia z in-westycji
Silna gáównie ze wzglĊdu na po-ziom zaanga Īo-wania kapita áowe-go i czĊsty brak moĪliwoĞci natychmiastowego wycofania z inwe-stycji; sporadycz-ne zaangaĪowanie w funkcjonowanie spóáki
Bardzo silna prze-jawiająca siĊ du-Īym zaangaĪowa-niem w funkcjo-nowanie spóáki
Silna, lecz ogra-niczona gáównie obowiązującym stosunkiem pracy; konflikt interesów na linii menedĪer –wáaĞciciele
Tabela 1 (cd.) 1 2 3 4 5 Znaczenie aspektów ESG w polityce inwestycyjnej Niewielkie ze wzglĊdu na krótki horyzont inwes-tycji Umiarkowane; brak nacisku ze strony klientów; trudnoĞü kwanty-fikacji ich wpáywu na wartoĞü spóáki
Dostrzeganie znaczenia aspek-tów ESG w pro-cesie budowania wartoĞci przedsiĊ-biorstwa oraz og-raniczania ryzyk jego funkcjono-wania Szczególne uwz-glĊdnienie aspe-któw o dodatnim wpáywie na wynik finansowy
ħródáo: Odpowiedzialne inwestycje kapitaáowe. Pracodawcy RP, red. R. Sroka, Warszawa, 2011, s. 27.
Podsumowując tĊ czĊĞü analizy, wskazaü naleĪy, Īe w ostatnich dekadach grupa inwestorów stosująca zasady inwestowania spoáecznie odpowiedzialnego istotnie siĊ powiĊkszyáa. Nie obejmuje juĪ wyáącznie indywidualnych inwesto-rów, grup wyznaniowych, czy organizacji non-profit, lecz równieĪ znaczących inwestorów instytucjonalnych, takich jak fundusze emerytalne, firmy ubezpie-czeniowe, fundusze inwestycyjne. ZaangaĪowanie tych ostatnich podmiotów uznawane jest za dowód na dojrzaáoĞü koncepcji SRI oraz jej wejĞcie do gáównego nurtu strategii inwestycyjnych stosowanych na Ğwiecie6. Co wiĊcej, inwestorzy instytucjonalni postrzegani są jako kluczowy czynnik wzrostu sektora obejmującego inwestowanie spoáecznie odpowiedzialne w najbliĪszej przyszáoĞci7.
3. CHARAKTERYSTYKA STRATEGII SPOàECZNIE ODPOWIEDZIALNEGO INWESTOWANIA
SkáonnoĞü pewnej grupy inwestorów do podejmowania decyzji inwestycyj-nej na podstawie poáączonych ze sobą kryteriów finansowych oraz tych pozafi-nansowych wiąĪe siĊ z koniecznoĞcią zastosowania nowych narzĊdzi celem wyboru elementów skáadowych portfela inwestycyjnego. Zestaw strategii inwestycyjnych opartych na koncepcji SRI nie zostaá zdefiniowany w sposób kompletny i zamkniĊty w momencie narodzin tego nurtu zachowaĔ inwestycyj-nych, lecz rozwijaá siĊ stopniowo wraz z upowszechnianiem siĊ tego zjawiska. W chwili obecnej literatura przedmiotu, jak i obserwacje empiryczne pozwalają
6
E. M. Zarabi, Responsible Investment..., s. 29–31.
7
wyróĪniü nastĊpujące strategie inwestycyjne stosowane przed inwestorów postĊpujących zgodnie z zasadami inwestowania spoáecznie odpowiedzialnego:
o wykluczenie etyczne (ethical exclusion) – polegające na eliminacji z port-fela inwestycyjnego podmiotów ze wzglĊdu na kryteria natury etycznej, dotyczy to przede wszystkim podmiotów z pewnych branĪ, takich jak: przemysá zbroje-niowy, branĪa tytoniowa;
o selekcja pozytywna (positive screening) – która polega na poszukiwaniu podmiotów zaangaĪowanych w obszarze spoáecznej odpowiedzialnoĞci i/lub oferujących ekologiczne produkty i usáugi oraz wáączaniu emitowanych przez nie instrumentów finansowych do koszyka inwestycyjnego;
o rangowanie aktywów (best-in-class) – polegające na klasyfikowaniu do-stĊpnych aktywów inwestycyjnych na podstawie kryterium zaangaĪowania ich emitentów w spoáeczną odpowiedzialnoĞü biznesu, a nastĊpnie wáączanie do portfela inwestycji podmiotów wiodących w swojej branĪy czy teĪ klasie aktywów inwestycyjnych;
o selekcja sektorowa (pioneer screening/thematic investment propositions) – w której ma miejsce dobór do koszyka inwestycyjnego instrumentów emito-wanych przez podmioty funkcjonujące na podstawie CSR, naleĪące do wybra-nego sektora lub teĪ tworzenie portfela inwestycyjnego z instrumentów emito-wanych przez podmioty poszukujące rozwiązaĔ w zakresie globalnych proble-mów cywilizacyjnych;
o selekcja normatywna (norm-based screening) – polegająca na elimino-waniu w procesie inwestycyjnym tych instrumentów, których emitenci nie respektują regulacji normatywnych i standardów wypracowanych przez organi-zacje miĊdzynarodowe takie jak np. ONZ czy UNICEF;
o przestrzeganie podstawowych wartoĞci (simple screens/simple
exclu-sions) – polegające na wykluczaniu z inwestycji wybranych sektorów np.
produkcja broni a takĪe wykluczaniu podmiotów/krajów nierespektujących podstawowych praw czáowieka;
o zaangaĪowanie (engagement) – które opiera siĊ na wywieraniu wpáywu przez zarządzających portfelem gáównie za pomocą dialogu oraz polityki nadzoru korporacyjnego na przedsiĊbiorstwa celem zachĊcenia ich do zaanga-Īowanie siĊ w praktyki odpowiedzialnego biznesu;
o integracja (integration) – polegająca na trwaáym wáączeniu przez zarzą-dzających portfelem kryteriów dotyczących praktyk odpowiedzialnego biznesu do analizy finansowej i oceny inwestycji8.
Uporządkowanie scharakteryzowanych powyĪej strategii ze wskazaniem zaleĪnoĞci pomiĊdzy nimi przedstawia tab. 2.
8 T. CzerwiĔska, Spoáeczna odpowiedzialnoĞü polityki inwestycyjnej funduszy emerytalnych,
Tabela 2. Typy strategii wykorzystywanych w procesie odpowiedzialnego inwestowania Rodzaj strategii Definicja PrzynaleĪnoĞü Typy
Rangowanie aktywów Selekcja sektorowa Selekcja pozytywna
DąĪenie do inwestowa-nia w przedsiĊbiorstwa zaangaĪowane w spoáe-czną odpowiedzialnoĞü biznesu lub te wytwa-rzające pewne dobra i/lub usáugi Inwestowanie tema-tyczne Inwestowanie spoáe-cznie odpowiedzialne w wąskim ujĊciu Wykluczenie etyczne Selekcja negatywna Unikanie inwestowania w wybranych przedsi Ċ-biorstwach, dziaáach przemysáu oraz krajach
Przestrzeganie podsta-wowych wartoĞci
ZaangaĪowanie
Aktywne gáosowanie i zaangaĪowanie w pod-miotach objĊtych inwe-stowaniem
ZaangaĪowanie
Integracja
Wáączenie kryteriów ESG do analizy inwe-stycji oraz procesu podejmowania decyzji Inwestowanie spoáe-cznie odpowiedzialne w szerokim ujĊciu Integracja Teoretyczna mo Īli-woĞü wystąpienia kombinacji innych strategii
ħródáo: Robeco, Booz&Co, Responsible Investing: A Paradigm Shift. From Niche to Mainst-ream, 2009, s. 4.
W literaturze selekcja negatywna klasyfikowana jest jako pierwsza genera-cja strategii, selekgenera-cja pozytywna jako generagenera-cja druga, zaangaĪowanie jako trzecia, zaĞ integracja jako czwarta generacja strategii inwestycyjnych w ramach SRI9. Alternatywny sposób klasyfikowania strategii SRI w stosunku do zapre-zentowanego w tab. 2 zawiera opracowanie S. Hellsten i C. Mallin10 oraz praca E. M. Zarabi11. W odniesieniu do prezentowanej klasyfikacji wskazaü naleĪy ponadto, Īe w najbliĪszej przyszáoĞci zyskiwaü bĊdą na znaczeniu strategie oparte na zaangaĪowaniu i integracji, zaĞ traciü popularnoĞü bĊdą strategie wykorzystujące mechanizm selekcji pozytywnej i negatywnej12
.
9
L. Renneboog, J. Ter Horst, C. Zhang, Socially Responsible Investments..., s. 1728.
10
S. Hellsten, C. Mallin, Are Ethical or Socially Responsible Investments Socially Responsi-ble?, „Journal of Business Ethics” 2006, no. 66, s. 399–400.
11
E. M. Zarabi, Responsible Investment..., s. 48.
12
Robeco, Booz&Co, Responsible Investing: A Paradigm Shift. From Niche to Mainstream, 2009, s. 10.
4. WYMIAR FINANSOWY INWESTOWANIA SPOàECZNIE ODPOWIEDZIALNEGO ZaleĪnoĞü miĊdzy inwestowaniem spoáecznie odpowiedzialnym a wynikami finansowymi osiąganymi z tego typu strategii naleĪy do najlepiej zbadanych i jednoczeĞnie budzących najwiĊcej kontrowersji obszarów zarówno wĞród teoretyków, jak i praktyków zajmujących siĊ tą problematyką13. Na páaszczyĨnie teoretycznej dyskusja dotycząca efektywnoĞci strategii inwestycyjnej opartej na odpowiedzialnym inwestowaniu w relacji do wyników tradycyjnej strategii inwestycyjnej bazującej na kryterium stopy zwrotu nie zostaáa jak dotąd roz-strzygniĊta. Prezentowane są dwa przeciwstawne stanowiska, z których jedno opiera siĊ na argumentach teorii portfelowej, drugie zaĞ bazuje na argumentach pochodzących z teorii zarządzania.
Zwolennicy pierwszej z nich dowodzą, Īe w Ğwietle klasycznej teorii portfe-lowej oraz hipotezy rynku efektywnego tworzenie portfela inwestycyjnego przy uwzglĊdnianiu kryteriów SRI moĪe skutkowaü obniĪeniem efektywnoĞci inwestycji w dáugim horyzoncie czasu. Dzieje siĊ tak, poniewaĪ w warunkach rynku efektywnego nie jest moĪliwe stworzenie portfela inwestycyjnego, którego efektywnoĞü przewyĪszaáaby efektywnoĞü portfela rynkowego. Zatem portfel rynkowy zawsze cechowaá bĊdzie siĊ wyĪszą stopą zwrotu niĪ portfele stworzone w oparciu o inne strategie inwestycyjne, wáączając w to SRI. Wska-zują oni równieĪ, Īe uwzglĊdnianie kryterium inwestowania spoáecznie odpo-wiedzialnego, które przybiera formĊ wykluczania przedsiĊbiorstw z niektórych branĪ, lub teĪ lokalizacji geograficznej skutkowaü moĪe trudnoĞciami ze skuteczną dywersyfikacją portfela inwestycyjnego. Prowadzi to w efekcie do wzrostu zarówno ryzyka specyficznego, jak i systematycznego portfela. Badania w tym zakresie dowodzą, Īe portfele inwestycyjne uwzglĊdniające czynniki ESG (aspekty Ğrodowiskowe, spoáeczne oraz związane z nadzorem korporacyj-nym) cechują siĊ przewaĪeniem jednych branĪ i sektorów, zaĞ niedowaĪeniem innych14.
Zwolennicy drugiego podejĞcia podwaĪają hipotezĊ rynku efektywnego oraz przekonanie o równym dostĊpie inwestorów do informacji. Zakáadają oni, Īe wskutek wystĊpującej asymetrii informacyjnej aplikacja kryteriów SRI do konstrukcji portfela daje inwestorowi pewną przewagĊ informacyjną, co skutkowaü moĪe osiąganiem przez niego ponadprzeciĊtnych wyników. Jest to moĪliwe, poniewaĪ w tym ujĊciu przedsiĊbiorstwa dziaáające zgodnie z koncep-cją spoáecznej odpowiedzialnoĞci biznesu (Corporate Social Responsibility –
13
C. Juravle, A. Lewis, Identifying Impediments to SRI in Europe: A Review of the Practitio-ner and Academic Literature, „Business Ethics: A European Review” 2008, vol. 17, no. 3, s. 288; por. S. Jones, S. van der Laan, G. Frost, J. Loftus, The Investment Performance of Socially Responsible Investment Funds in Australia, „Journal of Business Ethics” 2008, no. 80, s. 182.
14
CSR) uzyskują w dáugim okresie lepsze wyniki dziaáalnoĞci operacyjnej i finansowej, co przekáada siĊ na wyĪszą efektywnoĞü inwestowania w te podmioty15. Przy czym spoáeczna odpowiedzialnoĞü biznesu oznacza zaangaĪo-wanie przedsiĊbiorstwa w zrównowaĪony rozwój, pracĊ z pracownikami i ich rodzinami oraz szeroko pojmowanym spoáeczeĔstwem, w tym ze spoáeczno-Ğciami lokalnymi. Celem spoáecznej odpowiedzialnoĞci biznesu jest dostarczanie zrównowaĪonej wartoĞci spoáeczeĔstwu i wáaĞcicielom poprzez stosowanie przejrzystych, otwartych i etycznych praktyk biznesowych, szacunek dla pra-cowników, spoáecznoĞci i Ğrodowiska naturalnego16. W tym kontekĞcie wskazaü
naleĪy, Īe szczegóáowy screening podmiotów w aspekcie wypeániania przez nie kryteriów spoáecznych, Ğrodowiskowych oraz nadzoru korporacyjnego pozwala uniknąü negatywnych konsekwencji finansowych związanych z ewentualnymi procesami o nieprzestrzeganie praw pracowniczych, áamanie praw czáowieka czy teĪ zaniedbaniami w obszarze ochrony Ğrodowiska lub áadu korporacyjne-go17. Tym samym uwzglĊdnienie kryteriów odpowiedzialnego inwestowania zmniejsza ryzyko inwestora i chroni go przed negatywnymi konsekwencjami finansowymi w postaci spadku kursu akcji i/lub teĪ obniĪenia stopy zwrotu z inwestycji.
Ten brak zgodnoĞci w warstwie teoretycznej znajduje swoje odzwierciedle-nie w badaniach empirycznych. I tak np. najnowsze badania w tej kwestii przeprowadzone przez M. Cortez, F. Silva i N. Areal wskazują, Īe fundusze, opierające swoją dziaáalnoĞü na zasadzie spoáecznie odpowiedzialnego inwesto-wania, alokujące Ğrodki na rynkach europejskich, nie osiągają istotnie odmien-nych wyników finansowych od tych bĊdących udziaáem tradycyjnych funduszy. Przeciwnie sytuacja wygląda w przypadku funduszy z USA oraz w mniejszym stopniu z Australii, które to osiągaáy gorsze wyniki inwestycyjne w porównaniu z tradycyjnymi funduszami18. Przegląd najbardziej aktualnych badaĔ w tej dziedzinie zawiera opracowanie E. Sjöström19. W zestawieniu tym przedstawio-ne zostaáy analizy dotyczące wyników finansowych w podziale na cztery kategorie. W pierwszej znalazáy siĊ te badania, których wyniki wskazują, Īe inwestowanie na podstawie zasad spoáecznej odpowiedzialnoĞci pozwala osiągaü lepsze efekty finansowe w porównaniu z tradycyjną strategią bazującą wyáącznie na kryterium stopy zwrotu. W drugiej kategorii przedstawione zostaáy badania, z których wnioski są przeciwne. Trzecia grupa zawiera te analizy
15
Ibidem.
16
M. Marcinkowska, Spoáeczna odpowiedzialnoĞü przedsiĊbiorstw a ich wyniki ekonomiczne – aspekty teoretyczne, „Przegląd Organizacji” 10/2010, s. 7.
17
L. Renneboog, J. Ter Horst, C. Zhang, Socially Responsible Investments..., s. 1743.
18
M. Cortez, F. Silva, N. Areal, Socially Responsible Investing in The Global Market: The Performance of US and European Funds, „International Journal of Finance & Economics” 2011.
19
E. Sjöström, The Performance of Socially Responsible Investment, „A Review of Scholarly Studies Published 2008–2010” 2011, AP7.
empiryczne, na podstawie których nie moĪna wyciągnąü jednoznacznych wniosków, natomiast grupa czwarta obejmuje badania, w których wyniki nie wskazują na przewagĊ jednej strategii inwestycyjnej nad drugą. ZróĪnicowanie w iloĞci badaĔ empirycznych zakwalifikowanych do poszczególnych kategorii jest na tyle niewielkie, iĪ brak jest podstaw, by w sposób jednoznaczny móc stwierdziü o dominacji jednego punktu widzenia na badaną kwestiĊ.
Obok rozbieĪnoĞci na gruncie teoretycznym, braku jednoznacznoĞci w ob-szarze badaĔ empirycznych podnoszone są ponadto zastrzeĪenia natury metodo-logicznej w odniesieniu do analiz obejmujących zagadnienie wyników finanso-wych funduszy, opierających swoją strategiĊ na koncepcji inwestowania spoáecznie odpowiedzialnego. Pierwsza wątpliwoĞü dotyczy braku wyraĨnego podziaáu rynku funduszy na dwie rozáączne grupy: fundusze stosujące strategie SRI oraz te nie posiadające znamion zasad odpowiedzialnego inwestowania. W konsekwencji w wielu badaniach wykluczone zostają fundusze, które nie deklarują siĊ jako dziaáające na podstawie zasad inwestowania spoáecznie odpowiedzialnego, pomimo iĪ speániają gáówne kryteria takiej kwalifikacji. W efekcie badania oparte na tej samej próbie oraz horyzoncie czasowym dają rozbieĪne wyniki, co uniemoĪliwia jednoznaczne stwierdzenie wystĊpowania korzyĞci w postaci wyĪszej stopy zwrotu lub niĪszego ryzyka w przypadku funduszy spoáecznie odpowiedzialnych. Drugie zastrzeĪenie obejmuje kwestie przyjĊtego w badaniu horyzontu czasowego. Z jednej bowiem strony postulowa-ny dáugi okres do porównania wyników finansowych funduszy zwiĊksza ryzyko braku porównywalnoĞci danych w sytuacji zmiany osoby zarządzającego w danym funduszu, z kolei krótki horyzont czasowy badania budziü moĪe zastrzeĪenia co do rzetelnego doboru analizowanego okresu20.
5. PODSUMOWANIE
Zasadniczym celem opracowania byáo przedstawienie i analiza koncepcji inwestowania spoáecznie odpowiedzialnego. Zostaáo to osiągniĊte poprzez: zdefiniowanie, czym jest SRI, zaprezentowanie genezy koncepcji oraz jej rozwoju ze wskazaniem czynników, które zadecydowaáy o upowszechnieniu siĊ tego nurtu zachowaĔ inwestycyjnych, charakterystykĊ strategii wykorzystywa-nych w procesie inwestycyjnym, a ponadto zaprezentowanie odmienwykorzystywa-nych stanowisk teoretycznych, jak i badaĔ empirycznych w kwestii efektywnoĞci tego typu zachowaĔ inwestycyjnych. Ten ostatni aspekt wydaje siĊ byü jednym z kluczowych, który wymaga dalszych pogáĊbionych analiz, w tym
wypracowa-20
P. KaĨmierkiewicz, Analiza atrakcyjnoĞci inwestycji w spóáki odpowiedzialne spoáecznie (SRI) na podstawie rankingu Global100, „E-Finanse. Finansowy Kwartalnik Internetowy” 6/2010, s. 32.
nia metod badawczych, które z jednej strony nie bĊdą budziáy zastrzeĪeĔ natury metodologicznej, z drugiej zaĞ umoĪliwią jednoznaczne okreĞlenie zaleĪnoĞci miĊdzy efektywnoĞcią inwestycji realizowanych w oparciu o koncepcjĊ SRI a efektywnoĞcią inwestycji podejmowanych wyáącznie w oparciu o kryteria finansowe.
Ponadto wydaje siĊ, iĪ konieczne jest uporządkowanie pojĊü definiujących analizowaną tematykĊ. W chwili obecnej stosowane są okreĞlenia: „inwestowa-nie spoáecznie odpowiedzialne”, „odpowiedzialne inwestowanie”, „etyczne in-westowanie”, „inwestowanie zrównowaĪone”. Niektórzy autorzy stosują je zamiennie, z kolei inni dowodzą wystĊpowania pewnych róĪnic pomiĊdzy nimi. To bogactwo i róĪnorodnoĞü stosowanych pojĊü Ğwiadczyü moĪe o rozwoju tego nurtu badawczego, z drugiej strony moĪe byü jednak Ĩródáem wątpliwoĞci i sprzecznoĞci w dziedzinie badaĔ empirycznych.
BIBLIOGRAFIA
Barreda-Tarrazona I., Matalín-Sáez J. C., Balaguer-Franch M. A., Measuring Investor`s Socially Responsible Preferences in Mutual Funds,„Journal of Business Ethics” 2011, vol. 103, Cheah E-T., Jamali D., Johnson J., Sung M-C., Drivers of Corporate Social Responsibility
Attitsudes: The Demography of Socially Responsible Investors, „British Journal of Manage-ment” 2011, vol. 22,
Cortez M., Silva F., Areal N., Socially Responsible Investing in The Global Market: The Performance of US and European Funds, „International Journal of Finance & Economics” 2011.
CzerwiĔska T., Spoáeczna odpowiedzialnoĞü polityki inwestycyjnej funduszy emerytalnych, „WiadomoĞci Ubezpieczeniowe” 3/2009.
European SRI Study, Eurosif, 2010.
Hellsten S., Mallin C., Are Ethical or Socially Responsible Investments Socially Responsible?, „Journal of Business Ethics” 2006, no. 66.
Jones S. Laan van der S., Frost G., Loftus J., The Investment Performance of Socially Responsible Investment Funds in Australia, „Journal of Business Ethics” 2008, no. 80.
Juravle C., Lewis A., Identifying Impediments to SRI in Europe: A Review of the Practitioner and Academic Literature, „Business Ethics: A European Review” 2008, vol. 17, no. 3.
KaĨmierkiewicz P., Analiza atrakcyjnoĞci inwestycji w spóáki odpowiedzialne spoáecznie (SRI) na podstawie rankingu Global100, „E-Finanse. Finansowy Kwartalnik Internetowy” 6/2010. Marcinkowska M., Spoáeczna odpowiedzialnoĞü przedsiĊbiorstw a ich wyniki ekonomiczne –
aspekty teoretyczne, „Przegląd Organizacji” 10/2010.
Renneboog L., Ter Horst J., Zhang C., Socially Responsible Investments: Institutional Aspects, Performance and Investor Behavior, „Journal of Banking and Finance” 2008, no. 32. Robeco, Booz&Co, Responsible Investing: A Paradigm Shift. From Niche to Mainstream, 2009. Sjöström E., The Performance of Socially Responsible Investment, „A Review of Scholarly Studies
Published 2008–2010” 2011, AP7.
Sparks R., Cowton C., The Maturing of Socially Responsible Investment: A Review of the Developing Link With Corporate Sociall Responsibility, „Journal of Business Ethics” 2004, vol. 52.
Sroka R. (red.), Odpowiedzialne inwestycje kapitaáowe. Pracodawcy RP, Warszawa 2011. Vandekerckhove W., Leys J., Alm K., Scholtens B., Signori S., Schäfer H., (eds), Responsible
Investment in Time of Turmoil, Springer, 2011.
Wen S., Institutional Investor Activism on Socially Responsible Investment: Effects and Expecta-tions, „Business Ethics: A European Review” 2009, vol. 18, no. 3.
www.scopus.com (odczyt 23.11.2011).
Dariusz Urban
AN OUTLINE OF THE CONCEPT OF SOCIALLY RESPONSIBLE INVESTING
The article considers concept of socially responsible investment. The main purpose of the paper is to fill existing gap in knowledge by presenting and analyzing key elements of that investment strategy. The paper is divided into three parts. In the first part the author presents the rise and growth of socially responsible investment. The next part deals with four generations of investment strategies including: negative and positive screening, engagement and integration. In the last part of the article, drawing on both theory and empirical studies, the author presents relationship between SRI and financial performance. The article concludes by presenting recommendations for further research.
