Wybór miernika efektywności w dobie globalizacji gospodarki

Pełen tekst

(1)~~~~~~I= ~ ~ 594~________________~2~O~O~3. Piotr Szczukiewicz K•••tlr. Mlkr •• k •••• 11. Wybór luiel"nika efek wdobie .. 1. Potrzeba nowych mierników. ,. .. OSCI. efektywności. W obecnych czasach warunki gospodarowania z m ieniają si\, w znacz'lcym tempie . Wyzwania pojawiające się w gospodarce są przyczyną wzrastającej presji. ogniśkująccj się na gronie menedżerów wyższego szczebla , a zw laszcza tych. którzy zarządzają spólkami publicznie notowan ymi . Obecnie menedże rowie musq zmagać s ię o utrzymanie zy skownośc i. przyczy niać si ę do zw ięk szenia tempa wzrośtu przedsiębiorstwa, o efektywne z ar ząd z anie firmą w rzeczywist ośc i. na którą skI ada się wiele idei oraz koncepcji . wprowadzaj'lcych niekiedy brak przejrzystości i dezinformację. Mencdż.erowic muszą poszukiwać takich sposobów pomi aru i metod szacowania rezultat ów prowadzonej dzialalności. aby je następni e wykorzystać do wprowad zenia firmy w strefę wysokiej zyskowności' . To. czego potrzebują menedżerowie wysokiego szczebla, to obiektywnych metod pomiaru ~ przejrzystych i jasnych wskaźników zarówno na potrzeby wewnętrznej analizy. jak i do prezentacji sytuacji podmiotu na zewnątrz. które pozwo lą w sk azać czynniki, fakty i liczby c harakteryzujące obecną sytuację pod miotu , pozwolą wykryć i przeanali zować za i s tniałe problemy oraz ułatwią zloka li zowanie obszarów. w których mogą pojawi ć się trudności. Tradycyjne mierniki rezullatów działalnośc i podmi otu gospodarczego mają wypracowaną pozycję, niekwestionowaną ani przez praktyków gospodarczych, ani przez teoretyków. Z bardzo licznej grupy tych mierników należy dla potrzeb analizy finansowej wyróżnić następujące obszary: pl yn n ośc i , obrotu s kładni ków maj'ltkowych. wspomagania finansowego i rentowności'. W śród wskaź ników plynn ości największym zainteresowaniem cieszfl s i ę: I. P.F. DruckcJ', 'Fhl' Illformatlon E.xecutives Trutv Neecl, "lIarvanJ Business Rcvicw", vol. 73,. nr l, s, 54-62 .. B . Michcrtla, Analityczna/unkeja rachunkowoś c i w okn' .\'ie pr:.t!j.~ c imvym do /!,osfJodarki rYl/kowej, Wytlawn ict wo AE w Krakowie, Kraków 1998. 2.

(2) PiOlr S~cZ llkiewicz. ~ wskaźnik ogólnej płynności, ~ wskaźnik bieżącej płynności w ujęciu kilkustopniowym. Spośród wskaźników obrotu majątku główną lIwag9 zwraca się ~ wskaźnik obrotu aktywów, ~ wskaźni k ~ wskaźnik ~ wskai.nik. na:. obrotu aktywów trwały c h. obrotu zapasów, obrotu należności. wspomagania finansowego to przede wszystkim:. Wskaźniki ~ wskaźnik ogółnego zadłużenia, ~ wskaźnik udziału kapitału własneg o w finansow aniu majątku , ~ wskaźnik relacji zobowiązań do kapitału własnego , ~ wskaźnik zadłużenia długoterminowego, ~ wskaźniki informujące o możliwo ści sp łacenia wbowiązań z uzyskanych efektów finansowych. Obszar rentowności obsługują naj częściej: ~ wskaźnik rentowności majątku.. odsetek od. ~ wskaźnik rentowności kapitału własnego. ~ wskaźnik rentowności sprzedaży, ~ wskaźniki charakteryzujące rentowność w odniesieniu. kowych . Obecnie uwarunkowania. zaciągniętych. do ud ziałów jednost -. występujące. w obszarze funkcjonowania spółek kapitałowych zmieniają perspektywę patrzenia na cele funkcjonowania ..- jednym z najważniejszych celów strategicznych spółek kapitał owych jest generowanie wartości ekonomicznej (ponadprzeciętnej) dła udziałowców lub akcjonariuszy. Kwestia usatysfakcjonowania powstałych grup interesu w przedsiębiorstwie jest również istotna, ale ma oczywiście wartość o tyle, o ile po pewnym czasie wytworzy ekonomiczny, wyrażony pieniądzem zwrot z inwestycji - większy niż koszt kapitału przedsiębiorstwa. Tak więc myślenie strategiczne, nastawione na zadośćuczynienie oczekiwaniom innych grup interesu , musi być zgodne z my śleniem finan sowym kryjący m się za wartości:1 dła akcjonariuszy . W takic h warunkach pierwszoplanowe znaczenie tworzenia wartości dla akcjonariuszy generuje potrzebę pomiaru wyniku bilansowego spółki z punktu widzenia akcjonariuszy. Istotne jest bowiem określenie, jak pomnażany jest ich kapitał po pokryciu kosztów jego pozyskania . W takich warunkach menedżerowie muszą koncentrować się na długoterminowym zysku ekonomicznym . W praktyce natomiast prl-yjmuje się do oceny stopnia realizacji ce łów mierniki oparte na zysku księgowym, m.in. takie jak: rentowność sprzedaży (ROS), rentowność aktywów (ROA), rentowność kapitałów własnych (ROE), zysk na jedną akcję (EPS), i taka sytuacja wymaga podjęcia kroków mających na celu wzbogacenie dokonywanej analizy finansowej o mierniki propagowane przez zwolenników wartości kreowanej i stosowanie ich równołegle z miernikami dotychczas stoso-. wanymil. J. L. Bednarski . Analiza Jilllm.wwa w przcdsi('b ion-twie. PWE. Warszawa 1999. s. 108..

(3) miernika. 2. Nowe tendencle w dziedzinie metod pomiaru efektywności podmiotu gospodarczego Obecnie coraz częściej mówi s ię o nowej metodz ie pomiaru rezultatów działalności podmiotu gospodarczego - ekonomicznej wartości dodanej (EVA). Pokrewn~ tej wicłkości jest MYA (MllrkeT Vallll' At/de" - rynkowa wartość dodana). Obydwa narzędzia pomiaru (ekonomiczna i rynkowa wartość dodana) konccntruj~ s ię na wartości. Postrzegane "I jako udoskonalenie metod pomiaru opartych na zysku księgowym. doglębniej analizuj'lcyc h sytuację podmiotu. pocz'lwszy od prl.epływów pieniężnych. na kos ztach kapitału sk()Jiczywszy. Koncepcje EVA i MVA mają wicłe wspólnego z analiz'l fundamentaln,! i metod'l NPY (Net Pre.l'ellT VlIllle - zaktualizowana wartość netto) - stąd nic powinny się jawić jako coś z upełnie nieznajomego . Proces wdrażania szczegółowo opracowanych programów. opartych na idei wartości kreowanej. już zost.1ł zapoczą tkowany . Do firm. o których wiadomo . :i.e rozpoczęly wdrażanie takich programów lub zakontraktowały w tym celu fachową pomoc.należ~ : Novartis. Coca-Cola. Pepsi -Cola. AT & T. Reuters. Lloyds Bank, General Electric, ICI, N,lVo Nordisk i wie le innych. Szereg z nich zanotowało rzeczywiście zwiększenie ceny akcji powyi.ej średniej'. Istnieje szereg czynników, z powodu których przedsięhiorstwa sięgaj'l po modele oparte na wartości dla akcjonariuszy': - potrzeba efektywniejszego nadzoru: w sytuacjac h konfliktu agencji pojawia się konieczność wdrożenia projektu opartego na wartości dla akcjonariuszy, by umoż.liwiać sprawowanie kontroli nad działalności~ podmiotu gospodarczego (pojawia się tu kwestia motywowania menedż.erów do zachowania się tak jak wła śc iciele przedsiębiorstwa , tj . ląc Z'IC interesy akcjonariuszy ze swoimi: to wymaga wdrażania zasad etycznych. daj 'lcych rezultaty w postaci odpowiedzialnego i przejrzystego prowadzenia spraw podmiotu gospodarczego), - presja ze strony inwestorów luh grożha przejęcia przez inny podmiot, - upowszechnienie i rozumienie koncepcji wartości kreowanej wśród kadr zarządzających,. - motywowanie i wzmacnianie działania kadry zarz'ldzającej niższego szczebla celem podejmowania kroków jednoznacznie uwzględniających wartość kreowaną,. - zaistnienie sprzyjaj~cych okoliczności, wynikających 1. faktu pos iadania zasohów finansowych na programy oparte na wartości kreowanej - poczucie komfortu. że można je wdrożyć wlasc iwie. na czas i w ramach wy".naczonego budżetu.. A . Rappaport wymienia siedem czynników b/lilder,,), na które składają się :. kształtujących wartoŚĆ. (\'lIlue. Amcril.:OI's Ik sl & WorSl Wcalth Crcators, WWW.cv.u:olllh:oJllcn !l pcrformancclinfo/us ar! ide .pdr ~ EV. Brigh am, L.e. Gapcn:..ki. lm;:.qdz.(1l/it·.I'I/(III.wmi, PWE . Warszawa 2000. l. J. S. "6. "'/lIl' c,\'tor :\' Guidl' 200},.

(4) Piotr Szc ~ llkieH'ic:.. - wzrost przychodów nett o ze sprzeda ży , - zysk przed splatą odsetek, opodatkowaniem i amortyzacją (marża zysku operac yjnego w ujęciu gotówkowym ), - gotówkowa stopa podatkowa, - kapital obrotowy (do rozwoju przedsiębiorstwa ), - inwestycje w rzeczow y maj~ltek trwaly, - średni ważony koszt kapitalu (WACe) , - okres trwania wzrostu wartości . Trzeba tutaj zw róci ć uwagę na fakt, że z przychodami wiąże się wyrażony gotówkowo podatek. Stanowi on bezpoś rednie pomniejszenie wolnych przeplywów pienię ż nych, ma więc wplyw na slOpę zwrotu. Czynnik podatkowy odnosi się wylącznic do podatków zaplaconych środkami pieniężnymi i to wlaśnie tu zachodzą rozbieżności międ zy metodami sprawozdawczości i rachunkowości, opartymi na wartości, a bard ziej trad ycyjną rachunkowośc ią. wykorzystującą zasadę mem o rial ow~l - stąd pojawia się potrzeba zastosowania mierników opartych na warto śc i . Korporacje transnarodowe podjęly szereg inicjatyw celem wykreowania wartości dla akcjonariuszy . Dzialania te przedstawione są w odniesieniu do czynników kształtujących wartość ("a/Ile Imi/den) . a mianowicie": I) stopa wzrostu przyc hodów: - zapewnienie rentownego wzrostu. który będzie powodowal przyrost war· •. •. tOSCI.. - rozważenie wejścia na nowy rynek, - opracow"nie nowych produktów, - globalizacj" dzialalnośc i, - opracowanie programów dotyczących lojalności klientów, - oferowanie korzystnych cen za pośrednictwem nowych placówek dystrybucyjnych, - opracowanie skoncentrowanej reklam y, polegającej na jej zróżnicowaniu: 2) wzrost wielkości zysk u operacyjnego: - restrukturyzacja, m .in . poprzez wprowadzenie wymogu wszechstronnych kwalifikacji, - redukcja kosztów poprzez wspólne korzystanie z uslug i zlecanie niektórych czynności kontrahentom zewnętrznym (tzw. OIlwlllrcillg), - centrali zacja i konsolidacja back ·ojJiC/' 'u i funk cji finansowych (skarbowych, podatkowych. a także finansów spólki i systemów finansowych), - wprowadzenie reellgil/eerillgll w dzialalności poprzez podjęcie inicjatyw w zakresie systemów informatycznych , w tym konsolidacji i integracji proce · sów billingowych. opieki nad klientem. kalkulacji kosztów dzialań, tworzenia magazynów danych omz zarządzania i konfiguracji sieci: 3) gotówkowa stopa podatkowa: - rozwa żen ie struktury holdingu międzynarodoweg o, h A.. Blark. P. Wrighl , J.E. Bj(: hman , \V pos :'lIki1m/lill. Wydawniny ABC. Warszawa 2000, s . 102 .. 1I'1Irlo.~d. dla lIk /jot/tlr;/I"':..\'. Dom.

(5) \ł~vbór. miernika efektywll o.\:ci .... - lokalizacja i wykorzystanie wlasności intelektualnej i marek produktów, - dzialanie poprzez ośrodki koordynacyjne, - planowanie w zakresie cel i cen w obrocie wewnętrznym, - minimalizacja podatków zagranicznych oraz zaliczek na poczet podatku dochodowego; 4) kapital obrotowy : - wprowadzenie okresowych analiz kapitalu obrotowego, - doskonalenie zarządzania należnościami, - wprowadzenie systemów zarZl)dzania h"icuchami dostaw oraz metody jl/.\'! ill lime (dokładnie na czas) w zarządzaniu zapasami magazynowymi; 5) nakłady kapitałowe : - opracowanie analiz oceny i wykorzystania kapitału oraz technik finansowania przedsięwzięć, - rozważny wybór, gdy w grę wchodzi zakup lub leasing, - opracowanie systemów hedgingu oraz zarządzania środkami pieniężnymi i ryzykiem; 6) średni ważony koszt kapitału (WACC): - dąż,enie do osiągnięcia optymalnego poziomu zrozumienia koncepcji kosztu kapitału przez kadrę zarządzającą, - kalkulacja optymalnego poziomu dźwigni finansowej, - obliczenie średniego ważonego kosztu kapitału dla swej branży, - rozważenie odkupienia własnych akcji oraz wydzielenia jako osobnych podmiotów jednostek nie zajmujących się dzialalnością zasadniczą dla całości spółki;. 7) okres przewagi konkurencyjnej: - poprawa relacji z inwestorami poprzez zapewnienie przewidywalnych i dających się utrzymać wyników finansowych, - poprawa informacji w zakresie przepływów pieniężnych jednostek przedsiębiorstwa,. - powrót do zasadniczych atutów, - opracowanie systemu nagród dla kierownictwa, powiązanych z wynikami w l,akresie ruchów cen akcji, - tworzenie sytuacji, w której wszyscy pracownicy zainteresowani są ekonomicznie sukcesem przedsiębiorstwa, - wprowadzenie solidnych procedur zarządzania ryzykiem, - rozbicie zasadniczych celów spółki na znacznie bardziej szczegółowe cele ilościowe i jakościowe,.

(6) Piotr Szcz.ltkie~1/ic::.. 3. Wybrane mierniki wartości. efektywności,. oparte na koncepcll. dla akclonarluszy. Koncepcja ta wyrosla m.in . na pracach Markovitza, Modiglianiego i Millera'. Po raz pierwszy mierniki rynkowej wartości dodanej (MVA) i ekonomicznej wartości dodanej (EVA) zostaly zaprezentowane przez Bennetta Stewarta na pocz'ltku lat dziewięćd z ie s i'ltych. Model SVA (Shareholder Vallle Addedwartość dodana dla akcjonariuszy) z kolei rozpoczął samodzielne życie w wy niku prac przeprowadzonych nad tzw. mode lem wyceny aktywów kapitało wych (CAPM - Capital Asset Prió1lg MOlh'I )'. Zarządzanie wartośc ią firmy obejmuje dwie gmpy wskaźników efektywności: I) wskaźniki wartości kreowanej (vallle measllres): - ekonomiczną wartość dodan'l EVA, - rynkową wartość dodaną MVA, 2) wskaźniki zwrotu (return lIu'a." ,re,, ): - calkowity zwrot dla akcjonariuszy (dochód z dywidendy plus aprecjacja kapitalu ze zwiększenia cen akcji), TSR - total slwre/lOlder rl'lUrI/, - zwrot z inwestycji wyrażony przeplywem środków pieniężnych, CFROI - cas" flow return O/l investment. - calkowity zwrot z dzialalności, TBR - to/(ll busil/ess rellml. Ponadto prezentowane sq mierniki CVA (m.vh )'a/ue added - gotówkowa wartość dodana) oraz VROI (vallle return Ol/ investmel/t - zwrot z inwestycji oparty na wartości)' . Zasadniczym pojęciem kryjącym się za modelami opartymi na wartości dla akcjonariuszy jest idea różnicy wynikającej z porównania ekonomicznego zwrotu z działalności przedsiębiorstwa w konkretnym okresie z kosztem zasobów kapitałowych wykorzystanych w tej działalności. Wartość dla akcjonariuszy definiuje się jako różnicę między wartością spółki a kapitałem obcym, przy czym wartość spółki (corporate I'allle) jest tu rozumiana jako suma prt.yszłych (lub wolnych) przepływów ś rodków pieniężnyc h, zdyskontowanych według ś redniego ważonego kosztu kapitału . Wolne przepływy środków pieniężnych (FCF) skladają się z poszczególnych przeplywów pieniężnych za każdy rok w czasie trwania tendencji wzrostowych, czyli przewagi konkurencyjnej spólki, powiększonych o wartość rezydualną spółki. Są one strumieniami środków z dzialalności operacyjnej . Oblicza się je przez dodanie do zysku operacyjnego po opodatkowaniu amortyzacji i zmiany stanu rezerw oraz odjęcie wydatków na inwestycje w majątku trwałym (rzcczowym majątku trwałym oraz warto-. 1 M . Jerze lIlowska, Ks-:.ta I/owali ie sI ruklll rv kapi/lllll. IV. sp(ilkach akc,vjll yd/. Wyda wnid wo. Naukowe PWN, Warszawa 1999. s. 72 i nast. l( T. Copcl and, T. KolIe!". J. M urrin. W\'CCl/o: mit,' r':,l' l1h' i k\':.tlll/oWllllil' wllrto,\~c:i ./i',.m, Wyda wniL:twCl WIG PRESS, Wars zaw:1 1997, s. 24X i nast. 'I EVAlCVA artieli' . Anleda VallU' KIIOW{t'{lgl' - www .;mlcua .c olll.

(7) \ . miemika ejl' krvwll o_fci .. .. ściach. nicmaterialnych i prawnych) i w kapitale obrotowym netto (kapitale pracuj'lcym )''' . Zastosowanie mierników efektywności. opartych na wartości kreowanej, może na każdym etapie podejmowania decyzji przeistoczyć dany podmiot gospodarczy. Wiele przedsiębiorstw nic ma już w'ltpliwości, że ich działania musz'l być monitorowane przez wskaźniki wartości kreowanej - niemniej stoją one w obliczu dylematu : który miernik wybrać i wdrożyć. Wybór danego modelu może nasuwać trudności - wielu konsultantÓw oferuje szkolenia w zakresie wartośc i kreowanej ": Firma EVA Company Sterna Stewarta proponuje miernik EVA, The Boston Consulting Group w s kaźnik TBR. The LEK/Alear Consulting Group miernik SVA, HOLT Value Associates narzędzie CFROI. Opiaty za wdrożenie w danym przedsiębiorstwie systemu opartego na wartości kreowanej, pobierane przez konsultantów, mogą sięgać setek tysięcy dolarów amerykarisk ich. Bim'lc pod uwagę fakt, że istnieje szereg sprzecznych opinii na temat tego , który z mierników jest najlepszy, wiele przedsiębiorstw będących na etapie wyboru kieruje swoją uwagę na lidera rynkowego w danej branży, a tym można powiedzieć - jest firma Stewarta, świadcząca swoje uslugi ponad 250 dużym korporacjom na rynku amerykańskim. Można zauważyć, że w praktyce wybór danego miernika nic jest przeważnie związany z tym,jaki model najbardziej odpowiada danej korporacji, ale wiąże się z następującym faktem: która z firm konsultingowych jest najlepiej wypos ażona . by móc wdrożyć daną koncepcję . Przykladowo - metodologia SVA wymaga stosunkowo dużej licz.by danych , informacji o analizowanej spólce . W modelu tym potrzebne są wyjściowe bilanse oraz rachunki zysków i strat. jednakże muszą być odpowiednio przekształcone na potrzeby analizy wartości. Zysk ekonomiczny, czy też ekonomiczna wartość dodana, opiera się na koncepcji opracowanej i stosowanej przez wspomnianą firmę Stem Stewart. Według przedstawicieli tejże firmy wykorzystanie wskaźników EVA i MVA oznacza kompleksową ocenę wyników dzialalności przedsiębiorstwa i jest postrzegane przede wszystkim jako przejaw nowego podejścia do sposobu zarządzania przedsiębiorstwem, zgodnie z kryterium maksymalizacji korzyści akcjonariuszy. Właściwym kryterium decyzyjnym oraz wskaźnikiem oceny wyników przedsiębiorstwa z punktu widzenia maksymalizowania jego wartości są tzw. mierniki wartości kreowanej. Miarą zdolności przedsiębiorstwa do kreowania dodatkowej wartości jest ekonomiczna wartość dodana (EVA), zwana też dochodem rezydualnym lub dochodem ekonomicznym. EVA (inaczej dochód ekonomiczny) to rÓŻnica pomiędzy zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu i calkowitym kosztem kapitalu (ohcego i wlasnego) . Kreowanie dodatkoW. Skoo ,ylas , Warto.~(: 1'0; 11(1\\'(::'(1 lIadwyż.ki piclli"żnej przy ocenie l'ft'ktywl/fJ.\'ci gospoda r/Jl1'flnill pl":.t' d.~i"bi()rsll1'(l, "R ar hunkowosC 1998, nr 10, s. 51 () . l ! 7.ilr~qd:{/f1il' warl0.<'dą jirmy. pod red. A. Herm:ma i A. Szahlcwskiego, POLTEXT. Warszawa 10. T.. W~t.~ni('wski,. ]999 , S. -'fi..

(8) wej wart ośc i przed s iębiors twa wymaga nie tylko osi"gania dodatnich w s kaź ników rentowno śc i . ale ich ksztaltowania s ię na poziomie przewyższaj ąc y m koszt kapitalu. Stawia to wy ższe wymagania zarządowi przed s iębi ors twa co do wyników jego działalności . Dodatnia różnica pomiędzy remowności" zainwestowanego kapitału (ROI) a średnim ważonym kosztem kapitału powstaje wówczas. gdy przedsiębiorstwo realizuje projekty inwestycyjne charakteryzujące s ię dodatnią za ktualizowaną wartością nellO (NPV > O). tj. taki e. dla których wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) jest większa od kosztu kapitału. Konty nuując należy odpowiedzieć na pytanie. co kryje s ię pod pojęciem .. kapitał zainwestowany". Są to środki pieniężne zainwestowane przez wierzycieli i wła śc i ci eli w aktywa um oż liwiaj 'lcc prowadzenie przez przed s iębiorstwo działaln ości operacyjnej. Z kolei aktywa . które w przyszło śc i będą zdolne do generowa nia operacyjnych przepływów pienię ż n yc h. nazywa my aktywami nello . W ich skł ad wchodzi kapitał obrotowy nello (środki obrotowe bez krót koterminowych papierów wartościowych. pomniejszone o nieoprocentowane zobowiązania bi eżące ) oraz środki trwałe wedłu g wartośc i nello. Kolejnym pojęc iem . jakie pojawia się w kontekście mierników wartości kreowanej. jest ekonomiczna warto ść księgowa kapitału za inwestowanego w aktywa nello. Stanowi ona sumę dwóch elementów: - k s ięgowej wartości wszystkich zobowiązań obciążonych oprocentowa niem . pomniej szonej o wartość krótkoterminowych papierów wartościowych oraz - skorygowanej księgowej wartości kapitału własnego. Wskaźnik EVA dotyczy konkretnego okresu (t). bieżącego lub przyszłego . i przyjmuje wartości dodatnie i ujemne. Warto zwrócić uwagę na fakt. że miernik EVA może wykazać warto ść ujemną. mimo iż przedsiębi o rstwo wypracowuje dodatni wynik operacyjny po opodatkowaniu. a nawet dodatni wynik finansowy nello (zysk nello). Miemik EVA stanowi istotny czynnik. warunkujący ocenę danego podmiotu przez otoczenie zewnętrzne. stąd pomiar zdolności przedsiębiorstwa do kreowania dodatkowej wartości, dokonywany poprzez rynek kapitałowy. zależy od kształtowania s ię wskaźników ekonomicznej wartości dodanej w przyszło śc i . Suma zdyskontowanych wartośc i wskaźnik ów EVA. które przed s iębior stwo. zgodnie z przyjętymi planami rozwoju. ma osiągać w przyszł ośc i. wyznacza rynkową wartość dodaną (MVA)". Istotne jest tutaj założenie. że rynek kapitałowy jest efektywny. czyli że ceny akcji dobrze odzwierciedlają (dyskontują) wszystkie informacje na temat przyszłych efektów działania przed siębior stwa. Wartość rynkowa jest wówczas równa ekonomicznej warto śc i przedsię biorstwa.. 12 G .B. Stcwarl, Tlle Questfor Valul'. Tlle EVA ManaJ,: eml'lIt Guide, York t99 1. 5. t53 .. Iłarpcr. Bu siness, New.

(9) \tVvhdr mierllika. •• •. W innym ujęciu MVA to wartość bieżąca przyszłego zysku ekonomicznego danego podmiotu gospodarczego". W przeciwieństwie do zysku ekonomicznego, który jest wartości 'l dodaną na przestrzeni określonego przedzialu czasu, rynkowa wartość dodana jest miarą charakteryzuj,!cą przyszłość podmiotu gospodarczego i stanowi wartość bież'lcą (inaczej zdyskontowaną) szacowanych sum zysku ekonomicznego do wygenerowania w nadchodzących przedziałach czasu działalności podmiotu gospodarczego. G.B. Stewart rynkow'l wartości'l dodan') (MVA) definiuje jako nadwyżkę wartości rynkowej przedsiębiorstwa nad wartości'l zainteresowanego w przedsiębiorstwie kapitalu. Wartość zainwcstowanego kapitału jest wyraż.ana wedlug skorygowanej wartości księgowej,. zwanej. też ekonomiczną wartością księgową 1.1.. Przechodz'lc do kolejnych rozwiązań związanych z generowaniem wartości dla akcjonariuszy należy wskazać model SVA oraz kategorie takie jak EROCE (economic relum Oli capilal elllployed), NOPAT (11('t operating profil afier laX) oraz CFROI (cash f70w return on invesllllelll). Model SVA z kolei buduje się na szczegółowej analizie sytuacji spółki rok po roku. Miernik wartości dodanej dla akcjonariuszy (SVA) wymaga wyjścio wego bilansu, opartego na oszacowaniu zasobów kapitałowych, jakich firma potrzebuje; nie będzie on równoznaczny z historycznym bilansem finansowym. Definicję SVA wyraża następujący wzór: SVA = całość. kapitału. x (zwrot z całości. kapitału. - WACC). gdzie na całość kapitału składa się kapitał własny i kapitał obcy netto oraz ewentualne inne kapitały. Z kolei wartość miernika EROCE (ekonomiczny zwrot z zaangaż.owanego kapitalu lub inaczej ekonomiczne ROCE) ustala się za pomocą następującej formuły:. ekonomiczne ROCE = NOPAT -. (zaangażowany kapitał. x WACC). gdzie istotną wielkością jest NOPAT, czyli zysk operacyjny netto po opodatkowaniu" (net operating profit afier tax), będący funkcją czynników ksztaltuj'lcych wartość: wzrostu przychodów, EBITDA, podatków pieniężnych oraz zmian w kapitale obrotowym i w rzeczowym majątku trwałym.. A. Dulinicl', Struklllra i koszt kapitalu IV prZl'dsi{'biorstwie. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998, s. 138. J:l. l.t G.B. Slewan, AIlfJOllllcillR fhe Stall Suwart Pe,jO,."'('IICl' 1.000: A New Wa)'• •of V/ewil1!,'• COIporatf America, "Journal ol' Applicd Corporate Finanec" ,Summcr 1990, vol. 3. nr 2. s. 38-39. I~ POj\cic "ne!!n" ma w praktyce anglosaskiej szersze znaczenie niż w polskiej i omacza "po lIwzgh;Llnicniu wszystkich powyższych umniejszeń w rachunku wyników", SI'ld dosć zaskakuj,jcC dla praktyki polskiej Zł07,Cllic słów "netto" i "po opodatkowaniu", które w tcjic praktyce S<) zasadniczo równoznaczne..

(10) Piotr S: c::'.lIkiewic:. Gotówkowa stopa zysku odgrywa istotną rolę w tworzeniu wartości dla akcjonariuszy. Stopę tę definiujemy jako zysk przed s płatą odsetek. opodatkowaniem i amortyzacją (EBITDA). Czynnik ten sku pia się na gotówkowej nad wyżce. którą przedsiębiorstwu udaje się uzyskać przed uwzględnieniem wSl.ystkich obciążeń . mog'lcych prowadz.ić do zniekształ cc li w na s tępstwie stosowania zasad prowadzenia księgowości. W lilCraturze pojawia s ię również kategoria nadwyi.ki pienięi.nej przed s iębiorstwa. która równa się zyskowi ope racyjnemu powiększonemu o koszty niepienit;żne. to jest o amortyzację i re zerwy. Nadwyżka pieniężna wyraża za tem potencjalny strumień pienięż.ny . który uzyskuje się z działalności operacyjnej ". Zwrot z inwestycji wyrażony przeplywem środków pieniężnych CFROI jest kolejną miarą ekonomicznego zwrotu. który odzwierciedla przeciętllll wewnętrzną stopę zwrotu ze wszystkich i stniejącyc h projektów inwestycyjnych . Zwrot z inwestycji wyraż.ony przeplywem środ ków pi c nięi.nych " : - konwertuje zyski księgowe w gotówkowe zyski brutto. - wyrażony jest w mierniku gotówkowym w wartości bieżącej a nic w wartości księgowej podlegającej deprecjacji. - odzwierciedla okres czasu. w którym zyski gotówkowe będ'l generowane przez aktywa. - prezentuje wewnętrzną stopę zwrotu wszystkich inwestycji. Zasadniczym celem miernika CFROI jest zbadanie kompleksowych wyników spólki za pomocą szeregu technik zapoi.yc7.0nych z metodologii stosowanych w finansowaniu przedsięwzięć inwestycyjnych. Jednym z głównych pojęć jest tu wewnętrzna stopa zwrotu (IRR. in/ernal rale ot' re/urn) . Pomiary CFROI pomagają ocenić stopę zwrotu wszystkich inwestycji dokonanych w spółce. zarówno przez współwłaściciełi.jak i dostawców kapitału obcego. Moi.na się więc nimi posłużyć w dowolnym badaniu ogólnej finansowej wydolności spółki.. 4. Próba oceny mierników opartych na koncepcll dla akclonarluszy. wartości. Jednym z podstawowych powodów. dła których podejmuje się zastosowanie miar kreowanej wartości. jest ułatwienie mencdierom podjęcia decyzji. gdzie ulokować ich zasoby. Krytycy mierników warto śc i kreowanej utrzymują. że miary te słabo wywiązuj'l się z tego zadania. gdyż są wyrażone w jednostce pieniężnej. a taki miernik jest ponadprzeciętnie warunkowany rozmiarem przedsiębiorstwa. Duże operacje. przedsięwzięcia i projekty mają tendencję do wykaz.ywania wysokiego poziomu tych mierników. a mai e - odpowiedniego do swojej skali. Można zaryzykować konkluzję. że wystarczy poprzestać na tzw . 1(,. J. Ostaszcw sk.i. Allali ::a fJrZ(~fllyw/J .\:rodkdw pil'nif : /1,\'('11. IV. pru'd,\'if'hiors twil! , "Przcgh}tl. Podatkowy" t995.nr t I. s. 31. 11 I'erforllwna MCd.mre.\". V/JM Re.\·ollrct!!i Celi leI' • www.valucbascllmanagcmclll .co m.

(11) \Vvbór mil'fHika erckl\'lVIl().~ci .. . . , .. tradycyjnych miernikach , ale z kolei pojawiaj" si, opinie, że wskaźniki oparte na zysku księgowym S'I na tyle niedoskonale, ż e nie pozwalaj'l poprawnie mierzyć przyrostu wartości przedsiębiorstwa '". Wszystkie mierzą tylko to, co się już zdarzylo, kiedy już jest za póżno na przeciwdziałanie. Ponadto zysk księgowy nello odzwierciedla nie tyłko wyniki osi',gnięte na dzialalności w branży, w któr'l akcjonariusz zainwestował kapitał, ale również obejmuje strukturę bilansow'l oraz strategię podatkow., zarz'ldu spółki . Zysk k s ięgowy nelto uwzględnia tylko koszt kapitału obcego zaangażowanego w d z iałalności, pomija zaś koszt kapitalu uzyskiwanego od wlaścicieli spó łki . Poziom zysku nelto nic pozwala wię c odpowiedzieć na pytanie, czy wygenerowany zysk jest na tyle du?y, aby pokryć koszty kapitalu, dzięki którenlll ten 'zysk osiągnięto . Koszt kapitalu wniesionego przez akcjonariuszy jest uwzględniony dopiero przy podziale zysku nelto w postaci dywidendy. Poziom zysków zatrzymanych wykazuje natomiast, w jakim stopniu zwięk s zyły się kapital y wła ś cicieli. Z kolei badania przeprowadzone na próbie ok . I(lOO korporacji (wykorzystuj'lc dane zgromadzone przez SIerna Stewarta) na przeslrzeni 10 lal (od 1982 do 1992 r.) dOlyczące związków między EVA i innymi miernikami efeklywnośc i a zwrotem dla akcjonariuszy wykazaly, iż lradycyjne mierniki efektywności, takie jak NOPAT (nel operaling pro/iI a/iI!/' 111.1'), efektywniej monitoruj" rynkową wartość dodaną nii, EVA " ~'o Zróżnicowane opinie formułowane są również, gdy chodzi o przydatność miernika EVA w przypadku fuzji i przejęć przed s iębiorstw . Jedni lwicrdzą, że EVA jest znakomitym narzędziem do szacunków przy przejęciach, inni zaś utrzymują, iż nic uwzględnia ona warunków rynkowych. Na przykład AT &T z nalaz ła prawic doskonał" dodatnią korclację między EVA tcj firmyace"" jej akcji, nalomiast korelacja między zyskiem księgowym a cenami akcji była o wiele niższa. Co więcej, stwierdzono, że zmiany cen akcji odzwierciedlają zmiany EVA o wiele ściślej niż innych miar, jak np, zysku na I akcję, marży operacyjnej lub slopy dochodu l kapitału akcyjnego. Niezależni obserwatorzy lwierdzą, że nie istnieje miernik wlaściwy i ideałny dla każdego przedsiębiorstwa w każdych warunkach. Przedsiębiorstwa, tak jak ludzie, różnią się między sobą . Należy okre ś li ć, w jakiej kondycji jest dany podmiol gospodarczy, w jakiej branży dziala, jaka jest jego slrategia i jakie cele ma do osiągnięcia zarówno w krótkim, jak i długim okresie - i wtedy dobiera się miernik efeklywności do danego podmiotu. Przedsiębiorstwa, które koncenlrują się na konIroli kapitału pracującego, wzrośc ie obrolu aktywami i poprawie zarz'ldzania nałeżnościami mog', pragnąć za stosowania podstawowych mierników, ",kich jak RONA (re111fII Oli nel (/.\'.1'<'1,\' ) czy wolne przepływy pieniężne , a nawel EVA. Jeżeli podmiol gospo\ !\ /\ ,. Duł in icc . Struktum. Warszawa. 199~.. i. k(JJ ~ r kopi fa/u \'1' pr~ f'ds i r hi {Jn rH'i(',. Wyda wnictw o Naukowe PWN.. s. U7 .. R. Mycrs, Mmsun' For Mt'll.W H', "CFO Magazinc" , Li stopad 1997, s. 6 (www.infospacc.com ." CFO Puhlishing Corp()rati o!l 1997 ). l !).

(12) Piotr S:cz ukiewicz. właściciełem majijtku. który podłegał deprecjacji. wówczas załeca się sięgnięcie po w s kaźn ik CFROI (cashf7O\v rell/m in inveslmellt ). ponieważ jego kalkulacja uwzględnia i dostosowuje się do ustalonego okresu życia akty-. darczy jest. wów podlegajijcych deprecjacji"'. Przedsiębiorstwa. które zakończyły proces naprawczy. związany np . z redukcją kosztów działalności. i chcą podkreślić swój potencjał rozwojowy Uak firmy działaj ,jce w obszarze zaawansowanej technologii) . mogij chcieć korzystać ze wskaźników zwrotu takich jak ROE (relIIm o/J<,quity). ROCE (relllrn Oli capita/ emp/oyed) . RONA i CFROI. Rea s umując nale ży stwierdzić, że kaźdy miernik efektywności musi być dostosowany do specyfiki działania danego podmiotu gospodarczego. który jest przedmiotem analizy. Wybór odpowiedniego wskaźnika musi być poprzedzony rzetelnym i szczegółowym przeglądem wypracowanych przez teorię i praktykę gospodarczą mierników - należy zatem uwzględnić np . taki czynnik jak złożoność i kompleksowość wskaźnika. co ma związek ze zdolnością podmiotu do u s tałenia jego wartości i właściwego wykorzystania . Większość przedsiębiorstw wykorzystuje równocześnie wiełe mierników - rezultatów ich działalności przy konstruowaniu swoich zadali, celów. planów oraz strategii. Plany długookresowe są często tworzone na podstawie wskaźnika dynamiki przychodów ze sprzedaży ezy wskaźnika udziału w rynku. Ocena pojedynczych produktów czy grup produktów moźe być dokonywana w oparciu o realizowane na ich sprzedaży marże. Zakłady jako elementy składowe przedsię biorstwa mogą być oceniane według wskaźnika rentowności aktywów czy też według stopnia wykonania zakładanego poziomu zysku. Wybór. wdrożenie i wykorzystanie danego miernika efektywności łączy się często Z koniecznością zaakceptowania sytuacji "coś za coś", Osiągnięcie wysokiego poziomu w jednej dziedzinie może pociągać niedogodność w innej. Odzwierciedla to przykład korelacji zachodzącej między złożonością i skomplikowaniem danego miernika a poziomem jego precyzyjności i trafności. Generalnie - im wyźszy poziom wiarygodności i precyzji. tym wyższy poziom jego złożoności. a to musi być odniesione do zdolności danego podmiotu gospodarczego do jego wyliczenia i właściwego zinterpretowania. Według The Value Based Management Resources Center, sponsorowanego przez firmę SCA Consulting. miernik efektywnośc i w optymalnej wersji powi-. nicn l ' : - umożliwiać sprawowanie kontroli nad dzialalnością podmiotu gospodarczego. - charakteryzować się precyzją. wiarygodno śc ią i prostotą. - być źródłem zbieżnych informacji dła zarządzaj'lcych (brak sprzeczności). - maksymałizować długo-i krótkookre sową wartość przedsiębiorstwa. - uwzględniać interes właścicieli podmiotu gospodarczego. - usprawniać przepływ informacji i sprawozdawczość. 20 21. Performance MeaJures. VBM Resoun'('s Ce"Ta. www .valucbascdmanagcmcnt.com PofomulIIce Measurt!s . VBM Resources Cenrf'/' , www .villucbasedmanagcmcnt.com.

(13) mierni/w. 5. Podsumowanie Wynagrodzenie kadr kierowniczych spółek bpitałowych powinno łączyć się z miernikami wartości kreowanej, menedżerowie będą mieć wówcZaS wła śc iwe bodżce do podejmowania działali , które najbardziej przyczyniaj" się do wzrostu majątku akcjonariuszy. Korzy śc i wynikaj'lcc ze stosowania EVA jako główneg o elementu całkowicie zintegrowanej struktury zarz'ldzania finansami i wynagradzania zostały w następujący sposób opisane przez George'a McFaddena, dyrektora ds . finansowych Palwaukee Industries: "Od momentu zastosowania EVA nie mieli śmy odrzuconego nawet jednego projektu inwestycyjnego . Stosując EVA jako podstawę decyzji przy preliminowaniu oceny działalności i decyzji o wysoko śc i premii, nasi menedżerowie wydają pieniądze,jakby były one ic h własnością, a oznacza to wypłacanie dużych dywidend im i naszy m. akcjonariuszom"n. Mierniki efektywności, wywodzące się z koncepcji wartości kreowanej, nie są jednoznacznie oceniane, istnieją zatem powody, dla których nie można zrezygnować z powszechnie stosowanych w praktyce mierników opartych na zysku księgowym . Tradycyjne mierniki rezultatów działałności podmiotu gospodar• czego mają wypraco waną po z ycję. Zy sk netto oraz wyprowadzone na jego podstawie wartości relatywne (wskaźniki rentownośc i) są miarami o określonej wartości poznawczej, szczególnie przy ocenie zjawisk krótkookresowych . Proponuje się zatem wzbogacenie dokonywanej w praktyce gospodarczej analizy finansowej przez włączenie do oceny efektywności gospodarowania miernik ów propagowanych przez zwołenników wartości kreowanej i stosowanie ich równolegle z miernikami tradycyjnymi. Ponadto w dobie globalizacji gospodarki widoczna staje się potrzeba zabezpieczenia interesów polskiego akcjonariatu oraz przemy s łu, udziałowców i przed s iębiorców, m.in. poprzez: - dostosowywanie do polskich uwarunkowań i wdrażanie na coraz szerszą skalę w polskich spółkach kapitałowych nowych sposobów pomiaru i metod szacowania rezultatów prowadzonej d ziałalności, celem wykorzystania ich do wprowadzenia polskich podmiotów gospodarczych w obszary wysokiej zyskow•. • • nOSCI,. - posiadanie obiektywnych metod pomiaru - przejrzystych i jasnych wskaź ników zarówno na potrzeby wewnętrznej analizy, jak i do prezentacji sytuacji podmiotu na zewnątrz.. nA . Black, P. Wright. J.E . Bachman, W poszukiwaniu warto,ki dla akcjonariuszy. Dom. Wydawniczy ABC , Warszawa 2()(X)..

(14) Selecting a Measure lor Gauging EllicIency in the Age ol Economic Globalisation Solutiolls relating to the Ilew trend in enterprisc vilhlC management. which ga ined very consilkrable popularity in the Uniled States in Ihe 19ROs and through olll tht.~ world inlhc !990s, have helpcd cntcrprisc!\ to idcntify those fa clOrs which will havc a dcc isivc impad on thełT opcralions in thc lon g term. New Ircnlls in the c<..' onomy. such as : - Ihe incrcasing intereSI of bank s in ('ertain European sl;lIc s in ne~lling wca lth for the ir own sharcholders . which en<.;oura gcs (he-In 10 rc -think thei r <:onccpt of invcsling capilal in industrial enterprises : this tak es the form o" selling orf loss-ma kin g cn tit ics ;lIld convcrt ing parts ol' a given bank illlO aggrcssive venture ca pital -lypc cnlerpri scs whi ch sec k high rCVl.!nuc from high risk undcrtak ings in developing scclors, - the influence of Amcrican financial markcls and investment banks (especially Amcri can bank s) aClivc in Euro pe , - the rise in lhe numbcr ol' cconomic uniI s resortin g lo ex lcrnal sources ol' capilallhrough ca pi ta l markets, which inneascs Ihe interesl of Ihe manage ment ol" thcse lInit s in improving rcsulls in Ihe form ol' gcneraling wealth for indi vid ual and institulional inveslors , - the initialion of lhe pro('css ol' transition from slal c-financc-u pcnsions to pensiol1s financcd from privatc soun:es , - arc becoming very imporlant I"actors encourag ing capital companics lo secure fin,mdal rcsources from eXlernal sources and evaluate the results o l" operatiolls. Bascu on historical data, Illodcls arc constructcd to identify so-called value drivers. These v:l\uc drivers help incfcase a firm's market valuc. Value drivers ca n be Jlleasured. They ca n also be shown to hawa grcal impact on shafc pr ices. These faclofs va fy in Ihe casc ol' paflic ular cconomi c cni ił ics: they inc ludc . for cxa mplc , pro--t:ustomcf orient a! ion, profit mafg ins . incrcasi ng sales , vafiab k cnsls. cle . Thc qucslions r:liscd in thi s art ide arc conl'crned wi lh new solUlions for ga ugi ng the cfficicncy of C(.'OTlOmic en tit ies , and fcfcf lo the fol low in g criteria : eeonomic value added (EVA), market value added (MVA ), sharcholders' va lue addcd (SVA), cash-Ilow return on invcstment (CFROI)..

(15)