Ekonomiczna wartość dodana (EVA™) jako metoda oceny efektywności finansowej przedsiębiorstwa

Pełen tekst

(1)Zeszyty Naukowe nr. 840. 2010. Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie. Katarzyna Kochaniak Katedra Finansów. Ekonomiczna wartość dodana (EVA™) jako metoda oceny efektywności finansowej przedsiębiorstwa Podstawowym celem działania każdego przedsiębiorstwa, także banku komercyjnego, jest maksymalizowanie korzyści jego właścicieli1. Wszystkie decyzje kierownictwa powinny zatem prowadzić do realizacji tak określonego zadania. Efektywność finansowa oznacza zdolność do osiągania nadwyżki przychodów nad całkowitym kosztem kapitału. Wypracowany zysk powinien więc ujmować nie tylko koszt zaciągniętych zobowiązań, ale również pokrywać wynagrodzenie, którego oczekują właściciele przedsiębiorstwa. Według P. Druckera2 istotę efektywności finansowej można wyjaśnić w następujący sposób: „Dopóki zwrot osiągnięty z zainwestowanego w przedsiębiorstwie kapitału nie przekracza kosztu kapitału, dopóty przedsiębiorstwo ponosi straty. Nieważne czy płaci podatki i osiąga wysoki zysk. Przedsięwzięcie nadal oddaje gospodarce mniej niż otrzymało. Tak długo jak nie tworzy wartości, niszczy ją”. Zróżnicowane metody oceny efektywności finansowej oddają do dyspozycji przedsiębiorstw znaczną grupę wskaźników mierzących skuteczność prowadzonej przez nie działalności. Część z nich wywodzi się ze znanej od 1770 r. koncepcji. 1. J. Gajdka, E. Walińska, Zarządzanie finansowe, Teoria i praktyka, t. 1, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1998, s. 16. 2. Na podstawie: About EVA, www. sternstewart.com (2006)..

(2) 194. Katarzyna Kochaniak. wartości dodanej3 określającej zdolność do kreacji wartości jako możliwość pokrywania całkowitego kosztu kapitału. Wypracowana nadwyżka stanowi zatem wartość dodaną będącą źródłem przyrostu majątku właścicieli. Koncepcja ta znalazła uznanie wśród praktyków oraz przedstawicieli świata nauki. Firmy konsultingowe wykorzystywały ją do opracowania własnych miar wartości dodanej, zaś naukowcy akademiccy prowadzili badania nad poszukiwaniem wskaźnika najpełniej określającego efektywność finansową. Pomimo zróżnicowanych opinii na temat optymalnego sposobu pomiaru i oceny efektów działania przedsiębiorstw powszechnie zaakceptowano fakt, że wypracowany zysk powinien przewyższać nie tylko koszt zobowiązań, ale również oczekiwane przez właścicieli wynagrodzenie. Economic Value Added (EVA™) jest miarą efektywności finansowej służącą do szacowania wypracowanej przez przedsiębiorstwo wartości dodanej. Stworzona została w 1989 r. przez amerykańską firmę konsultingową Stern Stewart & Co. Stanowi ona najbardziej rozpowszechnioną miarę wartości dodanej, wykorzystywaną przez praktyków oraz naukowców do: ustalania celów organizacji, pomiaru i poprawy efektywności działania przedsiębiorstw, wyceny przedsiębiorstw, zarządzania strukturą kapitałową, komunikowania się z udziałowcami i akcjonariuszami, analizy opłacalności inwestycji w akcje i udziały spółek, budowy systemów premiowych dla pracowników, motywacji kadry kierowniczej (www. valuebasedmanagement.net). Konstrukcja EVA wyprowadzona została z formuły obliczeniowej dochodu rezydualnego A. Marshalla, który poddano odpowiednim korektom mającym na celu usunięcie zawartych w nim błędów spowodowanych praktykami księgowymi. Economic Value Added przedstawia nadwyżkę wartości wykreowanej przez przedsiębiorstwo nad całkowity koszt jego kapitału. EVA stanowi więc różnicę pomiędzy zwrotem z inwestycji i kosztem zaangażowanego kapitału4: EVA = IC · (ROIC – WACC) = (IC · ROIC) – (IC · WACC) = = sNOPAT – WACC · IC. (1). gdzie: IC (invested capital) – zainwestowany kapitał, ROIC (return on invested capital) – stopa zwrotu z inwestycji, WACC (weighted average cost of capital) – średni ważony koszt kapitału, sNOPAT (net operating profit after tax) – skorygowany zysk operacyjny netto po opodatkowaniu. 3. Po raz pierwszy pojęcie dochodu rezydualnego zostało opisane w 1777 r. przez R. Hamiltona w pracy pt. An Introduction to Merchandize. 4. D.G. Uyemura, C.C. Kantor, J.M. Pettit: EVA for BanksValue Creation, Risk Management and Profitability Measuremen, „Journal of Applied Corporate Finance” 1996, vol. 9, no. 2, s. 94–113..

(3) 195. Ekonomiczna wartość dodana…. Istotą EVA jest uwzględnienie w ocenie efektywności nie tylko wartości wypracowanych, skorygowanych zysków, lecz także całkowitej wartości zaangażowanego w przedsięwzięcie kapitału (w tym kapitału własnego). Iloczyn WACC · IC przedstawia całkowity, wyrażony w jednostkach pieniężnych koszt kapitału. Taka postać wskaźnika EVA pozwala zarządzającym zrozumieć dwie podstawowe zasady finansowej efektywności działania przedsiębiorstwa: – maksymalizowania majątku akcjonariuszy, – kształtowania się wartości przedsiębiorstwa pod wpływem oczekiwanego przez inwestorów zwrotu (kosztu kapitału). EVA jest zatem przydatnym dla kadr kierowniczych narzędziem, ułatwiającym dokonywanie wyborów w procesie podejmowania decyzji. Dążenie do zwiększania jej wartości oznacza koncentrowanie się zarówno na ponoszonych kosztach, jak i na osiąganej efektywności. Z powyższego zapisu wynika, że EVA przyjmuje wartość dodatnią tylko wówczas, gdy rzeczywista stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału przewyższa całkowity jego koszt. Stanowi to podstawę twierdzenia, że majątek jest tworzony tylko wówczas, gdy ROIC przewyższa WACC. Stopa WACC może być postrzegana jako minimalna wymagana stopa zwrotu, nazywana często stopą progową (hurdle rate). Dzieli ona sferę osiąganego wyniku na dwie części: ekonomicznych zysków (ROIC > WACC) oraz ekonomicznych strat (ROIC < WACC). W wypadku zrównania się ROIC i WACC otrzymuje się tzw. ekonomiczny próg rentowności, dla którego EVA = 0. Różnica pomiędzy ROIC i WACC nazywana jest nadwyżką ekonomiczną (economic surplus) i stanowi istotny miernik ekonomicznej rentowności przedsiębiorstwa. Economic Value Added opisuje zatem nadwyżkę rentowności kapitału zaangażowanego w operacje przedsiębiorstwa nad jego koszt, stanowiącą podstawowe źródło kreowanej wartości. Tabela 1. Ekonomiczny wynik działalności przedsiębiorstwa ROIC > WACC. EVA > 0. Tworzenie wartości dla akcjonariuszy. Przedsiębiorstwo wypracowuje dodatkowe fundusze na rzecz właścicieli.. ROIC < WACC. EVA < 0. Niszczenie wartości dla akcjonariuszy. Majątek akcjonariuszy zostaje pomniejszony.. ROIC = WACC. EVA = 0. Wartość dla akcjonariuszy nie uległa zmianie. Osiągnięty zwrot pokrywa koszt całkowitego kapitału.. Źródło: opracowanie własne.. Przedsiębiorstwo powinno dążyć do wypracowania odpowiednio wysokich zysków, które zdołają pokryć koszty odsetek, a pozostała ich część posłuży do zaspokojenia oczekiwań akcjonariuszy co do zwrotu z posiadanych inwestycji..

(4) 196. Katarzyna Kochaniak. Twórca EVA opisał następujące podstawowe jej funkcje znane jako 4M: Measurement, Management System, Motivation, Mindset. EVA jest narzędziem przydatnym do pomiaru efektywności finansowej przedsiębiorstw. Stosując ją, można z łatwością dostrzec wpływ podejmowanych decyzji na wykreowaną wartość dodaną i tym samym oddziaływać na efektywność finansową przedsiębiorstw. Postać wskaźnika wyraźnie precyzuje sposoby powiększania wartości: – zwiększenie zwrotu z posiadanych aktywów, – inwestowanie dodatkowego kapitału i powiększanie wartości aktywów, gdy oczekiwany z nich zwrot przewyższa koszt zainwestowanego kapitału, – uwolnienie zainwestowanego kapitału poprzez sprzedaż nierentownych aktywów, – poprawę efektywności wykorzystania kapitału poprzez zmianę wartości dźwigni finansowej. Stosując miarę EVA do oceny efektywności działania, konieczne jest zainteresowanie nią wszystkich pracowników przedsiębiorstwa. Sprzyja temu budowa schematu planu premiowego opartego na wykreowanej wartości dodanej. Stanowiąc zaś element systemu zarządzania efektywnością finansową oraz bazę dla planów premiowych, EVA postrzegana jest także jako filozofia korporacyjna. Jej zrozumienie i zaakceptowanie przez wszystkich pracowników pozwala nakierować ich wysiłki na podstawowy cel, jakim jest kreacja wartości. Przedsiębiorstwo powiększa swoją wartość tylko wtedy, gdy jest zdolne do osiągnięcia optymalnej produktywności wyrażonej wartościowo w długim okresie. EVA postrzegana jest zatem jako miara efektywności, narzędzie analityczne i dyscyplina zarządcza. Stern Stewart&Co. reklamował ją w czasopismach poświęconych tematyce finansowej jako miarę (www.eva.com): – która dobrze oblicza tworzoną lub niszczoną wartość w przedsiębiorstwie, – określającą prawdziwą efektywność finansową przedsiębiorstwa, – której wzrost jest kluczem do wzrostu wartości kreowanej przez przedsiębiorstwo, – jedyną i najlepszą, służącą do pomiaru tworzonego bogactwa dla akcjonariuszy, – najpełniej objaśniającą zmianę majątku akcjonariuszy. Jednocześnie zniechęcał do stosowania dotychczasowych mierników efektywności finansowej, tj. EPS, ROE, ROA i ROI, sugerując że stanowią źródło mylnych informacji. Tak przeprowadzona kampania reklamowa sprzyjała powszechnemu zainteresowaniu tą metodą zarówno praktyków, jak i przedstawicieli świata nauki, pragnących zbadać prawdziwość głoszonych jej zalet. W poszukiwaniu ekonomicznej wartości dodanej kluczowe znaczenie ma sposób obliczania NOPAT oraz składników zaangażowanego kapitału i jego kosztu. Twórcy miernika twierdzą, że niezbędne jest oczyszczenie powyższych wartości.

(5) Ekonomiczna wartość dodana…. 197. z pewnych „wypaczeń” lub „anomalii księgowych”, które wynikają z obowiązujących standardów rachunkowości. W wyniku korygowania danych księgowych otrzymuje się prawdziwe wartości opisujące ekonomiczną rzeczywistość przedsiębiorstw. Autorzy miernika podają 164 przykłady korekt księgowych, które należy rozważyć, decydując się na jego wdrożenie do systemu oceny efektywności finansowej. Uważa się, że ich liczba oraz rodzaj powinien odpowiadać specyfice działania przedsiębiorstwa. Wielu praktyków podkreśla, że największe znaczenie dla prowadzonych obliczeń ma zaledwie kilka najważniejszych poprawek. Z punktu widzenia inwestorów ich mnogość nie jest istotna. Należy zatem uznać sytuację na normalną, gdy wprowadza się ich jedynie kilka i akceptuje fakt otrzymania wartości zbliżonej do prawdziwej. Wykorzystując kategorię ekonomicznej wartości dodanej w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych, najważniejsza jest stałość założeń i porównywalność wyników otrzymywanych dla poszczególnych okresów. Należy podkreślić, że ważna jest możliwość stosowania metody rok po roku, zaś stopień dokładności z jaką oblicza się wartość dodaną jest mniej istotny. W badaniach empirycznych oblicza się przybliżoną wartość EVA, wprowadzając kilka standardowych korekt do podawanych do publicznej wiadomości danych księgowych i otrzymuje się orientacyjną wartość dodaną wykreowaną przez przedsiębiorstwo. A. Ehrbar stwierdził5, że można rozróżnić kilka odmian EVA. Określona wyżej „przybliżona EVA” jest wynikiem zastosowania kilku standardowych korekt w ogólnie dostępnych danych księgowych. „Podstawową EVA” obliczał on, wykorzystując nieskorygowaną wartość zysku operacyjnego oraz kapitału. Taka postać jest zazwyczaj stosowana przez zewnętrznych analityków finansowych. „Prawdziwa EVA” jest obliczana za pomocą wszystkich danych dostępnych wyłącznie wewnątrz przedsiębiorstwa, które obrazują jego prawdziwy ekonomiczny stan. „Dopasowana EVA” obliczana jest za pomocą specyficznych, wewnętrznych informacji na temat struktury organizacji, przyjętych strategii itp. Wewnętrzni analitycy określają rodzaj potrzebnych im danych, wybierając pożądany stopień precyzji prowadzonych obliczeń. Tak określony miernik ma stanowić wygodne narzędzie analityczne, pomocne w zarządzaniu przedsiębiorstwem i uwzględniające jego oczekiwania oraz potrzeby. Według B. Stewarta, należy przeprowadzać tylko te korekty, które spełniają cztery następujące warunki6: – mają rzeczywisty wpływ na EVA (są istotne), – kadra kierownicza ma wpływ na przedmiot korekty,. 5. A. Ehrbar, EVA. Strategia tworzenia wartości przedsiębiorstwa, WIG-Press, Warszawa 2000, s. 134–135. 6. Ibidem, s. 145..

(6) 198. Katarzyna Kochaniak. – pracownicy zajmujący się działalnością operacyjną i nieznający zasad rachunkowości oraz zagadnień finansowych potrafią zrozumieć potrzebę wprowadzenia korekt i tym samym rozumieją istotę koncepcji wartości dodanej, będącej narzędziem służącym do zwiększania wartości przedsiębiorstwa, – informacje potrzebne do wprowadzenia korekty są stosunkowo łatwe do zgromadzenia. Niewiele z nich spełnia wymienione warunki, tak więc najczęściej wprowadza się tylko standardowe korekty związane z informacjami podawanymi do publicznej wiadomości oraz te, które dotyczą specyfiki prowadzonej przez przedsiębiorstwo działalności. Należy zawsze łączyć korektę w rachunku wyników (prowadzącą do otrzymania skorygowanej wartości NOPAT) z odpowiadającą jej zmianą w bilansie (w celu ustalenia wartości zainwestowanego kapitału). Wdrożenie miernika EVA do systemu oceny efektywności finansowej wiąże się zatem z koniecznością wcześniejszego opracowania wymaganych do tego celu wartości. W tabeli 2 przedstawiono trzy etapy dostosowywania wartości księgowych do potrzeb koncepcji ekonomicznej wartości dodanej. Tabela 2. Podstawy koncepcji ekonomicznej wartości dodanej i ich znaczenie dla prowadzonych obliczeń Identyfikacja problemu. Sposób rozwiązania problemu. 1. Rachunek przepływów pieniężnych jest naj- Należy zamienić EBIT na NOPAT lepszym wskaźnikiem efektywności. Wypaczenia księgowe zawarte w wyniku finansowym muszą zatem zostać usunięte. 2. Pewne wydatki mają charakter inwestycji, więc powinny być ujmowane w bilansie. Konieczne jest zatem rozpoznanie prawdziwych inwestycji przedsiębiorstwa.. Należy przeklasyfikować pewne bieżące wydatki z rachunku wyników do bilansu i zarejestrować je jako inwestycje.. 3. Kapitał własny stanowi źródło kosztów dla przedsiębiorstwa. Istnieje zatem konieczność uwzględnienia go w całkowitym koszcie zainwestowanego kapitału.. Należy włączyć koszt kapitału własnego do rachunku całkowitego kosztu kapitału.. Źródło: opracowanie na podstawie www.investopedia.com/university/EVA (2006).. W celu oszacowania EVA należy zatem obliczyć: – sNOPAT – skorygowany Net Operating Profit After Taxes, – wartość zainwestowanego kapitału, – koszt zainwestowanego kapitału. Nie istnieje jedna, najlepsza metoda prowadząca do otrzymania prawdziwej wartości NOPAT. Wybór sposobu obliczania zależy od preferencji inwestora co do.

(7) Ekonomiczna wartość dodana…. 199. pożądanego stopnia precyzyjności otrzymanego wyniku. Wartość NOPAT otrzymuje się na podstawie następującego trójstopniowego schematu: 1) oszacowania wartości zysku przed zapłatą odsetek i podatku dochodowego; 2) wprowadzenia dwóch grup korekt: – eliminujących „wypaczenia” księgowe, – klasyfikujących pewne wydatki jako inwestycje (wprowadzając je do bilansu); 3) pomniejszenia otrzymanej wartości o kwotę zapłaconego podatku. Odnosi się on do konieczności przekształcenia księgowej kategorii zysku przed zapłatą odsetek i podatku dochodowego (EBIT) w kategorię zysku operacyjnego netto po opodatkowaniu (NOPAT). Wiąże się to z wprowadzeniem odpowiednich korekt w celu zbliżenia jego wartości do wartości rzeczywistych przepływów pieniężnych. Ponadto określane są te wydatki, które mają charakter inwestycji i stanowią źródło kreowanej w przyszłości wartości dla akcjonariuszy. Traktowane one są jako składniki długoterminowych aktywów i rejestruje w bilansie. Otrzymana wartość pomniejszana jest o kwotę zapłaconego podatku dochodowego. Zainwestowany kapitał stanowi wartość aktywów skorygowaną o wydatki będące źródłem przyszłego rozwoju przedsiębiorstwa, które traktuje się jako inwestycje (np. wydatki na badania i rozwój, szkolenia, opłaty leasingowe itp.). Według I. Valez-Pareja7, wprowadzając do obliczeń EVA kwotę zainwestowanego kapitału, ważne jest przyjęcie jego początkowej wartości w analizowanym okresie. Równanie ekonomicznej wartości dodanej przyjmuje zatem postać: EVAt = sNOPATt – ICt – 1 · WACC,. (2). WACC = ce · E/IC + (cd · D/IC) · (1 – t),. (3). gdzie: EVAt – EVA za okres t, sNOPATt – skorygowany NOPAT za okres t, ICt – 1 – wartość zainwestowanego kapitału na koniec okresu t – 1. Zawiera ono całkowity koszt kapitału, który standardowo obliczany jest na podstawie modelu Weighted Average Cost of Capital (WACC). Stanowi on średni ważony koszt zobowiązań i kapitału własnego, zapisywany jako:. gdzie: ce – koszt kapitału własnego, E/IC – udział kapitału własnego w całkowitej wartości zainwestowanego kapitału, cd – koszt zobowiązań, 7. I. Valez-Pareja, Value Creation and its Measurement: a Critical Look at EVA, Social Science Research Network Electronic Papers Collection, 2001, s. 10..

(8) 200. Katarzyna Kochaniak. D/IC – udział zobowiązań w całkowitej wartości zainwestowanego kapitału, t – stopa podatku dochodowego. Koszt kapitału własnego w przeciwieństwie do obcych źródeł finansowania jest trudny do oszacowania, gdyż odzwierciedla on oczekiwaną przez akcjonariuszy stopę zwrotu. Można podjąć próbę określenia jego poziomu na podstawie zwrotu z innych, alternatywnych inwestycji. Literatura zagraniczna, a w ślad za nią publikacje krajowe8 zalecają wykorzystanie do tego celu Capital Asset Pricing Model (CAPM). W modelu tym koszt kapitału własnego definiuje się jako: ce = Rw = Rf + β · Rp,. (4). gdzie: ce – koszt kapitału własnego, Rw – oczekiwana przez akcjonariuszy stopa zwrotu z kapitału własnego, Rf – stopa wolna od ryzyka (rentowność skarbowych papierów wartościowych), β – współczynnik β (miara ryzyka, określająca wrażliwość stopy zwrotu z akcji na zmiany rentowności portfela rynkowego), Rp – premia za ryzyko rynkowe (nadwyżka stopy zwrotu wypracowanej przez giełdę nad rentownością skarbowych papierów wartościowych). Tak oszacowany koszt kapitału własnego stanowi wielkość kształtującą się pod wpływem rentowności wolnych od ryzyka papierów wartościowych, które określają minimalny oczekiwany zwrot z inwestycji oraz premii za podjęte ryzyko. Na wysokość owej premii ma wpływ ryzyko charakteryzujące giełdę papierów wartościowych oraz zmienność zwrotu z zakupionych akcji wynikająca ze zmiany rentowności portfela rynkowego. Oszacowana wartość skorygowanego NOPAT pomniejszana jest o koszt zainwestowanego kapitału, który musi uwzględniać opłatę oczekiwaną przez jego właścicieli. Jeśli zatem NOPAT jest równy kosztowi kapitału, przedsiębiorstwo nie kreuje ekonomicznej wartości dodanej. Nadwyżka NOPAT nad kosztem kapitału nazywana jest ekonomiczną wartością dodaną i określa wypracowaną przez przedsiębiorstwo wartość. Wielu praktyków oraz naukowców na temat ekonomicznej wartości dodanej stwierdzi, że miara ta sprawdza się lepiej od innych miar efektywności finansowej w następującym zakresie9: 8. Np. H. Johnson, Koszt kapitału – klucz do wartości firmy, Liber s.c., Warszawa 2000; R.W. Mills, Jak liczyć koszt kapitału. „Gazeta Bankowa”, 20–26.03.2001; C. Kamping, Zarządzanie ryzykiem, „Bank” lipiec 2000. 9. A.K. Bhattacharyya, B.V. Phani, Economic Value Added – a General Perspective, Social Science Research Network Electronic Papers Collection 2004, s. 8–9; R. Teitelbaum, America’a Greatest Wealth Creators, „Fortune” November 1997, s. 8–9..

(9) Ekonomiczna wartość dodana…. 201. – jest bliższa rzeczywistym przepływom pieniężnym przedsiębiorstwa, – jest łatwa do obliczenia i zrozumienia, – jej wykorzystanie do budowy systemów premiowych dla pracowników prowadzi do zrównania interesów kadry zarządzającej z interesami akcjonariuszy, minimalizując ryzyko koncentrowania się zarządzających na własnych korzyściach, – jest silnie skorelowana z wartością rynkową przedsiębiorstwa. Dwie pierwsze zalety EVA przesądzają o kolejnych, bowiem jej zgodność z rzeczywistymi przepływami pieniężnymi, prostota obliczeń i łatwość zrozumienia pozytywnie oddziałują na zachowania zarządzających oraz wpływają na jej związek z wartością rynkową przedsiębiorstwa. EVA jako miara efektywności finansowej często postrzegana jest jako wartość absolutna, którą porównuje się z wartością wypracowanego zysku netto, dochodu rezydualnego lub innej pokrewnej miary. Roczne jej zmiany, tak jak wskaźników ROE, ROA czy marży przychodów operacyjnych, wykorzystywane są do oceny zmienności wartości przedsiębiorstwa. Zwolennicy takiego rozwiązania wskazują na jego prostotę i brak potrzeby prognozowania przyszłych zwrotów. Analizowanie zmian wartości przedsiębiorstwa na podstawie rocznych zmian EVA, a niedyskontowania jej przyszłych wartości posiada jednak istotną wadę. Koncentrowanie się na osiąganiu przyrostu wartości EVA w bieżącym okresie oznacza brak motywacji do finansowania długookresowych inwestycji, które skutecznie obniżają jej wartość w początkowym okresie. Można zatem stwierdzić, że dążenie do realizowania krótkookresowych wzrostów EVA może mieć ujemny wpływ na wartość przedsiębiorstwa. Jednak w wypadku pewnej grupy podmiotów gospodarczych przeprowadzanie analizy rocznych zmian wartości EVA może okazać się przydatne, w szczególności gdy (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ New_Home_Page/lectures/eva.html): – większość zaplanowanych do zakupu aktywów zostało już ujętych w bilansie (nieoczekuje się lub oczekuje się jedynie niewielkiego przyrostu ich wartości w wyniku przyszłego rozwoju przedsiębiorstwa, więc dążenie do zwiększania rocznych różnic w EVA nie będzie odbywać się kosztem przyszłych jej wartości), – przedsiębiorstwo działa w sektorze, w którym inwestorzy osiągają niewielki zwrot (wypracowany przychód pokrywa zaledwie koszt zainwestowanego kapitału, więc praktycznie nie ma ryzyka, że osiągnięty wzrost EVA zostanie oceniony przez inwestorów jako niewystarczający i spowoduje spadek rynkowej ceny akcji), – wartość dźwigni finansowej jest stała i koszt kapitału nie ulega zmianie pod wpływem podejmowanych przez przedsiębiorstwo decyzji inwestycyjnych. Istnieje również grupa przedsiębiorstw, których efektywność finansowa nie powinna być oceniana na podstawie analizy rocznych zmian wartości EVA. Są to:.

(10) 202. Katarzyna Kochaniak. – przedsiębiorstwa dynamicznie rozwijające się, których bieżąca wartość rynkowa w znacznym stopniu kształtuje się pod wpływem oceny ich przyszłego rozwoju, – przedsiębiorstwa, w których dźwignia finansowa oraz poziom podejmowanego ryzyka ulega zmianie w wyniku podejmowanych decyzji. Koncepcja EVA bywa często postrzegana jako kultura organizacji10, nie zaś precyzyjna technika służąca do oceny efektywności przedsiębiorstwa. Potrzeba dokładnego oszacowania jej wartości staje się wówczas drugoplanowym celem, zaś przeszkody utrudniające jej obliczanie mają niewielkie znaczenie. Takie zastosowanie EVA wynika z możliwości jej zrozumienia przez wszystkich pracowników, nawet tych nieznających zagadnień księgowo-finansowych. Podejmowane wyłącznie takich działań, które generują zwrot przekraczający koszt zainwestowanego kapitału pozwala oceniać ich pracę z perspektywy kreacji wartości. Przedsiębiorstwa mogą wówczas tworzyć systemy premiowe bazujące na wypracowanej w długim okresie ekonomicznej wartości dodanej, które skutecznie motywują pracowników do samokontroli i znoszą konieczność odgórnego monitorowania ich pracy. Należy jednak pamiętać, że koncentrowanie wysiłków na maksymalizowaniu EVA w krótkim okresie, powoduje niechęć kadr kierowniczych do finansowania długoterminowych inwestycji lub skłania je do utrzymywania takiej struktury kapitałowej, aby WACC w krótkim okresie wykazywał niską wartość, co podwyższa poziom podejmowanego w długim okresie ryzyka finansowego. Skutecznym rozwiązaniem tego problemu jest przesunięcie na później wypłat części wypracowanych premii i uzależnienie ich udostępnienia od kształtowania się EVA w kolejnych latach. Ekonomiczna wartość dodana, motywując kadry kierownicze do podejmowania decyzji inwestycyjnych powiększających majątek akcjonariuszy, sprzyja11: – poprawie efektywności operacyjnej poprzez zwiększenie obrotu aktywami, – zbywaniu wybranych aktywów i redukowaniu nowych inwestycji (gdy generowany zwrot nie przewyższa kosztu zainwestowanego w nie kapitału), – większej skłonności do wykupu akcji (w wypadku zgromadzenia zbyt dużej kwoty kapitału, którego nie można efektywnie wykorzystać). Można zatem stwierdzić, że metoda ta może być stosowana do poprawy efektywności zarządzania przedsiębiorstwem. Koncepcja EVA jest schematem wykorzystywanym zarówno do zarządzania finansami, jak i stosowanym w planach premiowych. Powodzenie tej miary w zakresie nagradzania kadry zarządza-. 10. J. Stern, EVA and Shareholder Value in Japan, „Journal of Applied Corporate Finance” 1997, vol. 9, no. 4, s. 100–104. 11. A.K. Bhattacharyya, B.V. Phani, op. cit., s. 16–19..

(11) Ekonomiczna wartość dodana…. 203. jącej nie przesądza jednak o jej użyteczności w objaśnianiu zmian cen akcji12. Dla pewnej grupy przedsiębiorstw EVA może być przydatna do wewnętrznego zarządzania pomimo niewielkiego jej informacyjnego znaczenia dla inwestorów zewnętrznych. W wypadku innych podmiotów może wykazywać silny związek z cenami akcji, zaś jej znaczenie jako narzędzia oddziaływania na kadrę kierowniczą jest niewielkie. O tym, w jakiej roli występuje ekonomiczna wartość dodana, decydować może wiele czynników charakteryzujących działalność podmiotów gospodarczych, tj.: sektor gospodarki, zewnętrzna dostępność informacji na temat wyników działania, sposób prowadzenia działalności itp. Z doświadczeń wielu przedsiębiorstw na całym świecie wynika, że system EVA poprzez dostarczanie zintegrowanego schematu podejmowania decyzji sprzyja ukierunkowaniu dążeń pracowników oraz wykorzystaniu zasobów na powiększanie wartości. Świadomość wad zawartych w standardowej postaci EVA przyczyniła się do podjęcia prób opracowania udoskonalonej jej postaci. Efektem przeprowadzonych prac było skonstruowanie miernika nazwanego Refined EVA (REVA)13. Stanowi on, tak jak pierwotna postać EVA, analityczny schemat służący do oceny efektywności operacyjnej w kontekście kreacji wartości dla akcjonariuszy. REVA wyraża zmianę wartości dla akcjonariuszy za pomocą rynkowej wartości kosztu kapitału i rynkowej wartości przedsiębiorstwa. Równanie opisujące jej istotę można zapisać w następujący sposób: REVAt = sNOPATt – WACC · MVt – 1,. (5). gdzie: WACC – średni ważony koszt kapitału, MVt – 1 – wartość rynkowa kapitału własnego powiększona o wartość księgową zobowiązań, pomniejszona o nieoprocentowane, bieżące zobowiązania na koniec okresu t – 1. Różnica pomiędzy REVA i EVA polega zatem na tym, że REVA szacuje koszt kapitału dla wartości rynkowej przedsiębiorstwa z końca wcześniejszego okresu, nie zaś dla księgowej wartości aktywów. REVA stanowi teoretycznie lepszą miarę efektywności operacyjnej pozwalającą zrekompensować inwestorom ryzyko, na jakie narażony jest ich kapitał. Przeprowadzone badania empiryczne14, wykorzy12. G.C. Biddle, R.M. Bowen, J.S. Wallace, op. cit., s. 67–79.. 13. M. Anand, A. Garg, A. Arora, Economic Value Added: Business Performance Measure of Shareholder Value, „The Management Accountant” May, 1999, s. 353–356. 14. J.M. Bacidore et al., The Search for the Best Financial Performance Measure, „Financial Analyst Journal” May–June, 1997, s. 11–20, za: M. Anand, A. Garg, A. Arora, op. cit. s. 351–356. W przeprowadzonym badaniu dokonano obszernej analizy statystycznej REVA i EVA, badając ich zdolność do prognozowania kreowanej wartości dla akcjonariuszy. REVA okazała się statystycznie lepszą miarą niż EVA. Zrealizowany w okresie 1988–1992 zwrot dla 25 przedsiębiorstw o naj-.

(12) 204. Katarzyna Kochaniak. stujące obydwie miary efektywności wykazały istotne różnice w oszacowanej wartości dla akcjonariuszy. Rozważając możliwość zastosowania EVA do oceny efektywności finansowej przedsiębiorstw, należy zwrócić szczególną uwagę na specyfikę ich działalności. Nie jest bowiem możliwe powielanie tej samej procedury obliczeniowej w wypadku podmiotu niebędącego instytucją finansową oraz przedsiębiorstwa będącego bankiem15. Praktycy stosujący EVA do oceny efektywności finansowej przedsiębiorstw wypracowali dwie odrębne procedury określone jako standardowa EVA oraz bankowa EVA i oznaczone odpowiednio – EVA(std) oraz EVA(bkg). Standardowa EVA obliczana jest dla przedsiębiorstw niebędących bankami zgodnie z uniwersalną procedurą16, w której wartość zainwestowanego kapitału stanowi suma aktywów (lub sumy oprocentowanych zobowiązań i kapitału własnego). Średni koszt kapitału zainwestowanego w posiadane aktywa oblicza się za pomocą modelu WACC. W celu przybliżenia księgowych wartości aktywów do ich wartości ekonomicznych wprowadza się odpowiednie korekty. Stosując EVA dla banków komercyjnych, nie można powielać powyższej procedury obliczeniowej ze względu na dominowanie w ich działalności sfery pośrednictwa finansowego. Posiadane przez nie zobowiązania traktuje się jako „produkcyjny” wkład w działalność bankową, nie zaś jako źródło finansowania. Zastosowanie dla banków standardowej procedury obliczeniowej oznaczałoby dwukrotne ujęcie kosztu zobowiązań w rachunku EVA (w WACC oraz NOPAT). W wypadku banków zainwestowany kapitał powinien więc być utożsamiany z kapitałem własnym, stanowiącym kluczową zmienną określającą ich efektywność finansową, zaś koszt kapitału obliczany na podstawie modelu CAPM, wyrażającego oczekiwany przez akcjonariuszy zwrot17. Na wartość zainwestowanego w banku kapitału składa się jego kapitał własny, który powiększany jest o zaciągnięte pożyczki podporządkowane18. Za jego wartość można także przyjąć sumę funduszy podstawowych (tier 1) oraz uzupełniających (tier 2).. wyższym REVA był wyższy niż oszacowany dla nich EVA. W próbie badawczej ujęte były także przedsiębiorstwa, dla których, stosując obydwa mierniki, otrzymano sprzeczne informacje na temat ich wartości dodanej. Równanie EVA wykazywało wówczas wykreowaną wartość dla akcjonariuszy, podczas gdy miernik REVA informował o zniszczonej wartości. 15. L. Fogelberg, J.M. Griffith, Control and Bank Performance, „Journal of Financial and Strategic Decision” 2000, vol 3, no. 3, s. 64–65. 16. I. Valez-Pareja, Value Creation and its Measurement: a Critical Look at EVA, Social Science Research Network Electronic Papers Collection 2001, s. 10. 17. M. Iwanicz-Drozdowska, Zarządzanie finansowe bankiem, PWE, Warszawa 2005, s. 88.. 18. Ibidem, s. 87..

(13) Ekonomiczna wartość dodana…. 205. Wykorzystując zatem EVA do pomiaru efektywności finansowej banków, należy w następujący sposób zmodyfikować wzór: EVA = sNOPAT – E · ce,. (6). gdzie: sNOPAT – skorygowany zysk operacyjny netto po opodatkowaniu, zawierający koszt odsetek od kapitału obcego, E – wartość kapitału własnego, ce – koszt kapitału własnego. Działalność bankowa ma niewątpliwie wpływ na rodzaj wprowadzanych do rachunku NOPAT korekt, które najczęściej dotyczą19: – ujęcia kosztów związanych z odpisem należności w straty zamiast salda tworzonych na nie rezerw, – ujęcia faktycznie poniesionych strat zamiast utworzonej rezerwy na ryzyko ogólne, – ujęcia kwoty zapłaconego podatku dochodowego bez uwzględnienia tworzonej na jego rzecz rezerwy, – wyłączenia wyniku na operacjach finansowych i operacjach wymiany. Jeżeli rezerwa tworzona jest w celu pokrycia przyszłych, straconych należności, powinna ona być równa ich teraźniejszej wartości netto. Jej zmienność wynika ze zmian kwoty potencjalnych należności straconych oraz rozpoznawania nowych należności wymagających zabezpieczenia. Ujmowanie salda rezerwy w rachunku wyników banku, przy braku pewności jej przyszłego wykorzystania jest źródłem błędów w ocenie efektywności jego działania bowiem zaniża wartość wypracowanego w danym okresie zysku netto. Ponadto rezerwa ta jest przedmiotem manipulacji ze strony banków. W wypadku osiągnięcia wysokich przychodów operacyjnych, tworzy się odpowiednio większą jej wartość w celu zaniżenia wypracowanego zysku netto. Gdy osiągnięte przychody operacyjne są stosunkowo niskie, rezygnuje się z dużych odpisów. Taka praktyka powoduje zafałszowanie obrazu wyników działania banku w długim okresie, gdyż prowadzi do uzyskania nieprawdziwego obrazu stabilnego poziomu długookresowych zysków. Działalność bankową charakteryzuje wysokie ryzyko, które powoduje ich zmienność. W kontekście oceny efektywności finansowej wyrównywanie rocznych poziomów zysków jest zatem niewłaściwe. Korekta polegać więc będzie na ponownym dodaniu do NOPAT kwoty utworzonej rezerwy i pomniejszeniu go wyłącznie o straty poniesione w bieżącym okresie.. 19. F. Fiordelisi, P. Molyneux, D. Neal, Shareholder Value In European Banking, Social Science Research Network Paper Collection, 2003, s. 20–23..

(14) 206. Katarzyna Kochaniak. Rezerwa na ryzyko ogólne jest pomniejszana o straty bieżącego okresu i uzupełniana bieżącymi odpisami, dopasowującymi jej wielkość do podejmowanego ryzyka. Banki wykorzystują tę rezerwę do manipulowania poziomem wypracowanego zysku netto (podobnie jak w wypadku rezerwy na należności zagrożone). Korekta polega na ponownym dodaniu do NOPAT rezerwy na ryzyko ogólne i odjęciu od niego obciążenia netto. Rzeczywista wartość zapłaconego podatku dochodowego zastępuje w rachunku NOPAT saldo tworzonej na jego rzecz rezerwy. Odpisy na rezerwę reprezentują wartość podatku odpowiadającą wypracowanemu przez bank zyskowi, obliczonemu zgodnie z obowiązującymi zasadami księgowymi. Ponieważ regulacje prawne w odmienny sposób określają wyjściową wartość podlegającą opodatkowaniu niż ta stanowiąca księgową wartość zysku netto, obliczony dla potrzeb urzędu skarbowego zysk netto może istotnie różnić się od zysku netto obliczonego według praktyki księgowej. Utrzymywana rezerwa na podatek dochodowy może więc znacząco różnić się od rzeczywistego podatku dochodowego płaconego przez bank. Większość banków wykazuje wyraźną, stałą różnicę pomiędzy księgowymi odpisami na podatek dochodowy a kwotą faktycznie płaconych podatków. Jednym ze sposobów zabezpieczania płynności banków jest nabywanie i utrzymywanie papierów wartościowych. Nie jest zatem istotny wynik stanowiący różnicę pomiędzy ceną ich zakupu oraz sprzedaży. Z ekonomicznego punktu widzenia poprawne wydaje się więc usunięcie wpływu zarobków i strat ze sprzedaży papierów płynnych na wartość NOPAT. Celem korygowania wyniku finansowego jest umożliwienie badania prawdziwej efektywności banku poprzez uwzględnienie w nim tylko stabilnych jego elementów20. Oceniając więc wpływ dużych transakcji na rynku kapitałowym na wyniki działania banków, należy zwrócić uwagę, że dla banków niezaangażowanych istotnie w działalność na tym rynku mają one często charakter niepowtarzalny, zaś dla banków o profilu inwestycyjnym stanowią kluczową część ich działalności. Wprowadzając zaprezentowane korekty do procedury obliczeniowej EVA dla banków, otrzymuje się:. 20. M. Iwanicz-Drozdowska, Zastosowanie metody EVA do oceny działalności banku, SGH, Warszawa 2000, Zeszyt Naukowy KZiF SGH, Studia i Prace, nr 17, s. 44..

(15) 207. Ekonomiczna wartość dodana… sNOPAT(bkg) = NOPAT(std). + saldo rezerwy na należności zagrożone – rzeczywista kwota straconych należności + saldo rezerwy na ryzyko ogólne – rzeczywista kwota poniesionej straty + saldo rezerwy na podatek dochodowy – rzeczywista kwota zapłaconego podatku. (7). – wynik na operacjach finansowych i operacjach wymiany,. natomiast: EVA(bkg)t – 1, t = sNOPATt – 1, t – [Et – 1 · cet – 1, t ],. (8). gdzie: Et – 1 – zainwestowany kapitał na koniec okresu t – 1, cet – 1, t – koszt kapitału własnego w okresie (t – 1, t). Dążąc do maksymalizowania wartości EVA w bankach, należy tak zarządzać ich działalnością, aby różnica pomiędzy wartością wypracowanego, skorygowanego wyniku finansowego a iloczynem potrzebnych im kapitałów i ich kosztu była jak największa. Osiągnięcie tak postawionego celu jest trudne ze względu na odgórne regulowanie działalności banków. Zwiększanie wyniku finansowego wiąże się z ponoszeniem wyższego ryzyka, co z kolei wymaga rozszerzenia bazy kapitałowej, aby wykazywać adekwatność kapitałową na odpowiednim poziomie. Większa wartość zgromadzonych funduszy powoduje wzrost koniecznego do pokrycia kosztu. Z tego względu banki dążą do poprawy wyniku finansowego głównie poprzez zwiększenie marż osiąganych na produktach bankowych oraz racjonalizację kosztów działania. Zrozumienie potrzeby angażowania się wyłącznie w takie operacje, które pozwalają tworzyć ekonomiczną wartość dodaną oznacza dążenie do zawierania transakcji, których rentowność przekracza wyznaczony koszt. Wykorzystanie EVA do wewnętrznego zarządzania efektywnością banku wiąże się z potrzebą określenia wielkości zysków wygenerowanych przez jego jednostki i obciążenia ich kosztem wykorzystanego kapitału21. Postrzega się wówczas bank jako sumę indywidualnych jednostek, a zysk i kapitał własny jako sumę poszczególnych ich kwot. Linie biznesowe, oddziały czy produkty banku są powiązane operacyjnie, więc poziom aktywności jednej jednostki wpływa na zyski innej. Szczególnym przypadkiem powiązań operacyjnych jest wspólne tworzenie produktów, w wyniku czego powstają dwa oddzielne jego rodzaje. Prowadzone przez bank operacje mogą być powiązane także w inny sposób niż bezpośrednia współpraca. 21. R.C. Kimball, Economic Profit Performance Measurement In Banking, „New England Economic Review” July–August, 1998, s. 36–41..

(16) 208. Katarzyna Kochaniak. W wielu wypadkach jednostki wspólnie ponoszą koszty, korzystają z tych samych kanałów dystrybucji lub obsługują tę samą grupę klientów22. Istnienie wspólnych baz kosztowych oznacza konieczność ich rozdzielania. Jeżeli wspólnie ponoszone wydatki nie zmieniają się proporcjonalnie do zmiany wielkości sprzedaży, pojawia się problem z ich sprawiedliwym podziałem. Przypadkowa alokacja kosztów powoduje utratę ich ekonomicznego znaczenia. Występujące zatem powiązania pomiędzy jednostkami mogą wpływać zarówno na ich dochody, jak i wydatki. Kwoty alokowane w danej jednostce powinny składać się nie tylko z tych, które bezpośrednio zmieniają się wraz ze zmianą wielkości jej sprzedaży, lecz także z powiększonych dochodów lub wydatków innych jednostek, które z niej wynikają. Wielkość kapitału przypisanego poszczególnym liniom biznesowym, produktom czy klientom zależy od związanego z nimi ryzyka, przy czym bardziej ryzykowna działalność wymaga dodatkowego zabezpieczenia. Kwota alokowanego do danej jednostki biznesowej kapitału zależy zatem zarówno od skali prowadzonych operacji (wielkości utrzymywanych aktywów), jak i ryzyka. Banki potrafią się jednak zabezpieczać, wykorzystując do tego celu liczne metody alokacji kapitału, np. metodę alokacji Stand-Alone, podejście bazujące na przepływach pieniężnych dla danego rodzaju działalności, wewnętrzne wartości współczynników beta dla poszczególnych jednostek lub metody krańcowego kapitału. W zależności od sposobu oszacowania wartości wymaganego przez poszczególne jednostki kapitału, otrzymuje się różne jego wartości oraz tym samym różne wartości EVA. Metodologia alokacji kapitału wpływa zatem na wypracowaną wartość EVA. Zwolennicy EVA twierdzą, że pozwala ona nie tylko mobilizować kadry kierownicze banków do efektywnego wykorzystywania najdroższego źródła finansowania – kapitału własnego, lecz także jasno określać wkład poszczególnych zarządzających w wypracowany zysk ekonomiczny. Włączając miernik wartości dodanej do systemu oceny efektywności finansowej banków, przyjmuje się go również jako podstawę wypłacanych premii. Przyszła efektywność musi jednak zostać zabezpieczona przed próbą maksymalizowania bieżącej. Jest to powszechny problem pojawiający się w wypadku nagradzania pracowników na podstawie wartości EVA wypracowanej w pojedynczym okresie. System premiowy uwzględniający jednookresowy wynik działania skutkuje maksymalizowaniem wysiłków nakierowanych na jego zwiększenie i jednocześnie powoduje ignorowanie potrzeby 22. R.C. Kimball w swoim opracowaniu podaje przykłady finansowych powiązań pomiędzy jednostkami banku, z których wynika, że 65% klientów, którzy założyli w banku rachunek rozliczeniowy decyduje się w ciągu najbliższych 18 miesięcy nabyć kolejny jego produkt. Spośród klientów zaciągających zaś kredyty hipoteczne, tylko 5%, decyduje się na zakup drugiego produktu w ciągu najbliższych 18 miesięcy. Z tego wynika, że pierwsza sprzedaż rachunku klientowi zaowocuje zakupem innego produktu. Ponadto w opisanym przykładzie nie jest możliwy podział kosztów lub dochodów w znaczeniu ekonomicznym..

(17) Ekonomiczna wartość dodana…. 209. zabezpieczenia przyszłej efektywności. W wypadku banków może to przejawiać się poprzez23: – zwiększanie przychodów operacyjnych za bieżący okres w wyniku rozluźnienia polityki kredytowej, – obniżeniem jakości usług. Takie podejście powoduje w przyszłości spadek przychodów operacyjnych w wyniku wzrostu wartości należności straconych oraz utraty klientów, zniechęconych do korzystania z gorszej jakości usług. Ten problem można rozwiązać poprzez prowadzenie rachunków premiowych dla zarządzających, w których rejestruje się dodatnie oraz ujemne roczne płatności udostępniane im do określonej procentowo wartości sald. Kumulujące się premie rozliczane są całościowo co pewien dłuższy okres (zazwyczaj co pięć lat). Takie rozwiązanie pozwala wyeliminować manipulację krótkoterminową efektywnością i sprzyja długookresowemu zarządzaniu działalnością banku. Podsumowując, ekonomiczna wartość dodana stanowi ważne narzędzie służące do pomiaru oraz oceny efektywności finansowej przedsiębiorstw (w tym banków). Od tradycyjnych mierników wyników działania odróżniają ją następujące innowacyjne cechy24: – ukierunkowanie na wartość – służy do szacowania wykreowanej wartości dodanej dla akcjonariuszy i ujmuje w obliczeniach koszt kapitału wyrażony jako oczekiwany przez inwestorów (właścicieli) zwrot, którego wysokość uzależniona jest od podejmowanego przez nich ryzyka, – ekonomiczne podejście – dąży do przekształcenia wartości księgowych w ekonomiczne poprzez wprowadzenie do bilansu i rachunku wyników odpowiednich korekt. Ilustrują one wówczas prawdziwą wartość posiadanych inwestycji, kapitału oraz zysku ekonomicznego, – uwzględnienie ryzyka – identyfikuje ryzyko związane z przedsięwzięciem w celu określenia wartości ekonomicznego kapitału niezbędnego do jego pokrycia. Literatura Anand M., Garg A., Arora A., Economic Value Added: Business Performance Measure of Shareholder Value, „The Management Accountant” May, 1999. Di Antonio M., Vecchi e nuovi indicatori do performance economico-finanziaria in banca: un inquadramento concettuale, Bancaria Editrice, Roma 1999. 23 24. R.C. Kimball, op. cit., s. 38–39.. M. Di Antonio, Vecchi e nuovi indicatori do performance economico-finanziaria in banca: un inquadramento concettuale, Bancaria Editrice, Roma 1999, s. 2..

(18) 210. Katarzyna Kochaniak. Bhattacharyya A.K., Phani B.V., Economic Value Added – a General Perspective, Social Science Research Network Electronic Papers Collection, 2004. Biddle G.C., Bowen R.M., Wallace J.S., Evidence on EVA, „Journal of Accounting and Economics” 1999, vol. 12, no. 2. Ehrbar A., EVA. Strategia tworzenia wartości przedsiębiorstwa, WIG-Press, Warszawa 2000. Fiordelisi F., Molyneux P., Neal D., Shareholder Value In European Banking, Social Science Research Network Paper Collection, 2003. Fogelberg L., Griffith J.M., Control and Bank Performance, „Journal of Financial and Strategic Decision” 2000, vol. 3, no. 3. Gajdka J., Walińska E., Zarządzanie finansowe, Teoria i praktyka, t. 1, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1998. Iwanicz-Drozdowska M., Zastosowanie metody EVA do oceny działalności banku, Zeszyt Naukowy KZiF SGH Studia i Prace nr 17, SGH, Warszawa 2000. Iwanicz-Drozdowska M., Zarządzanie finansowe bankiem, PWE, Warszawa 2005. Johnson H., Koszt kapitału – klucz do wartości firmy, Liber s.c., Warszawa 2000. Kamping C., Zarządzanie ryzykiem, „Bank” lipiec 2000. Kimball R.C., Economic Profit Performanc e Measurement In Banking, „New England Economic Review” July-August, 1998. Mills R.W., Jak liczyć koszt kapitału, „Gazeta Bankowa” 20–26.03.2001. Stern J., EVA and shareholder value in Japan, „Journal of Applied Corporate Finance” 1997, vol. 9, no. 4. Teitelbaum R., America’a Greatest Wealth Creators, „Fortune” November, 1997. Uyemura D.G., Kantor C.C., Petit J.M., EVA for Banks: Value Creation, Risk Management and Profitability Measurement, „Journal of Applied Corporate Finance” 1996, vol. 9, no. 2. Valez-Pareja I., Value Creation and Its Measurement: a Critical Look at EVA, Social Science Research Network Electronic Papers Collection, 2001. Economic Value Added (EVA™) as a Method for the Assessment of an Enterprise’s Financial Effectiveness The aim of the article is to examine methods of assessing the financial effectiveness of companies and efficacy measures of their activity. It describes the method of value added, which defines the ability to create value as the possibility of covering the entire cost of capital. The concept of economic value added has gained recognition among practitioners and representatives of the academic world. Created in 1989 and now the most widespread measure of value added, EVA™ is a measure of financial effectiveness used to assess the value added that enterprises earn..

(19)