FOLIA OECONOMICA 238, 2010
Paweł ĝliwiĔski∗
WPŁYW ZMIAN
W POSTRZEGANIU RYZYKA INWESTYCYJNEGO PRZEZ INWESTORÓW ZAGRANICZNYCH
NA KSZTAŁTOWANIE SIĉ PKB
WEDŁUG MODELU MUNDELLA-FLEMINGA 1. Uwagi wstĊpne
Celem artykułu jest zbadanie wpływu zmian w postrzeganiu ryzyka związa-nego z inwestowaniem w danym kraju na kształtowanie siĊ dochodu krajowego w warunkach kursu płynnego i kursu sztywnego. Estymacja badanych zaleĪno-Ğci oparta została na analizie algebraicznej szeroko stosowanego w teorii finansów miĊdzynarodowych modelu Mundella-Fleminga (model IS-LM-EE). Inspiracją do przeprowadzonej analizy formalnej jest praca Hansa Vissera (2004), jednak w odróĪnieniu od materiału Ĩródłowego do zmiennych objaĞnia-jących funkcjĊ równowagi zewnĊtrznej dołączono ryzyko inwestycyjne związa-ne z przepływem kapitału transgraniczzwiąza-nego.
2. Równania algebraiczne krzywych IS, LM i EE
Podstawowa wersja modelu IS-LM jest oparta na dwóch równaniach, które w sposób graficzny prezentowane są na diagramie IS-LM w postaci nastĊpują-cych krzywych:
(i) Krzywa IS, która wyznacza taką kombinacjĊ stopy procentowej i produkcji globalnej, przy której iloĞü wytwarzanych dóbr i usług równa siĊ iloĞci dóbr i usług, na które istnieje zapotrzebowanie. Oznacza to istnienie równowagi pomiĊdzy zagregowanym popytem i podaĪą na rynku dóbr i usług.
∗
(ii) Krzywa LM, która wyznacza relacjĊ pomiĊdzy stopą procentową a produkcją globalną, przy której iloĞü pieniądza, na jaką zgłaszany jest popyt równa jest iloĞci pieniądza dostarczanego na rynek. W rezultacie zachowana jest równowaga na rynku pieniĊĪnym.
Fundamentem do wyprowadzenia równania krzywej IS jest równanie do-chodu krajowego, które moĪna przedstawiü w nastĊpujący sposób (Visser, 2004, s. 41)1:
(1) gdzie Y oznacza dochód krajowy (PKB), Z – wydatki sektora prywatnego (konsumpcja i inwestycje), i – rynkową realną stopĊ procentową, t – stopĊ ob.-ciąĪeĔ fiskalnych netto, G – wydatki sektora publicznego, X – eksport, E – kurs walutowy, M – import.
Równowaga na rynku pieniĊĪnym zakłada wystĊpowanie stanu równowagi pomiĊdzy popytem na pieniądz a jego podaĪą:
(2) gdzie Md oznacza popyt na pieniądz, a Ms – podaĪ pieniądza.
Zgodnie z keynesowską teorią preferencji płynnoĞci iloĞü pieniądza, na któ-ry zgłaszany jest popyt, zaleĪy od dochodu (Y) oraz stóp procentowych (i)2. (3)
1
Wydatki zaleĪą od rozporządzalnych dochodów, które pomniejszają podatki, zatem: oraz . Warto w tym miejscu zwróciü jednak uwagĊ, Īe zgodnie z teorią ricardiaĔ-skiej ekwiwalentnoĞci czasowe zmiany podatków mają niewielki wpływ na kształtowanie siĊ wydatków. NaleĪy zakładaü równieĪ, Īe wraz ze spadkiem stopy procentowej zwiĊksza siĊ liczba projektów inwestycyjnych zapewniających stopĊ zwrotu w wysokoĞci przekraczającej koszt pozyskania pieniądza (i alternatywny koszt zaangaĪowanych w inwestycje Ğrodków finansowych). WysokoĞü stopy procentowej wpływa równieĪ na wielkoĞü majątku, a tym samym na wysokoĞü wydatków konsumpcyjnych (efekt majątkowy); wysokoĞü stopy procentowej ma wpływ równieĪ na rozmiar zaciąganych kredytów (im niĪsza stopa procentowa tym wiĊksza zdolnoĞü do spłaty kredytów), zatem: . Z kolei, wydatki paĔstwa w modelu mają charakter autonomiczny. Szerzej na temat czynników wpływających na kształtowanie siĊ wydatków, m.in.: Begg, Fisher, Dornbusch (2000).
2
Popyt na pieniądz jest dodatnio skorelowany z dochodem ( ) z uwagi na wzrost poziomu transakcji w gospodarce, który ma miejsce w związku ze wzrostem dochodu przy załoĪeniu stałej szybkoĞci obiegu pieniądza w gospodarce (popyt transakcyjny) oraz ze wzglĊdu na zwiĊkszenie iloĞci zasobów pieniĊĪnych w związku ze zwiĊkszeniem zamoĪnoĞci na skutek wzrostu dochodu (popyt ostroĪnoĞciowy). Z kolei, wraz ze wzrostem stóp procentowych rosną koszty utraconych korzyĞci z tytułu utrzymywania zasobów pieniĊĪnych i popyt na pieniądz spada (popyt spekulacyjny), zatem: . Szerzej m.in.: Mishkin (2002).
Z kolei, podaĪ pieniądza jest powiązana z bazą monetarną (MB) zgodnie z relacją3:
(4) gdzie m jest mnoĪnikiem pieniądza, który informuje o ile zmieni siĊ podaĪ pieniądza przy okreĞlonej zmianie bazy monetarnej i wyraĪa wpływ innych czynników poza bazą monetarną kształtujących podaĪ pieniądza.
Baza monetarna (MB) równa siĊ bazie monetarnej z poprzedniego okresu, która jest skorygowana o zmiany kredytu krajowego (H) oraz o zmiany rezerw dewizowych (R).
(5) Zmiana rezerw dewizowych jest wynikiem niezbilansowania siĊ bilansu płatniczego ( ), z kolei zmiana kredytu krajowego, w modelu, jest rezultatem operacji otwartego rynku polegających na zakupie lub sprzedaĪy przez bank centralny instrumentów dłuĪnych.
UwzglĊdniając równania [2] –[5] równanie krzywej LM moĪemy przedsta-wiü w nastĊpujący sposób (Visser, 2004, s.42):
(6) John M. Fleming (Fleming, 1962) i Robert A. Mundell (Mundell, 1962, 1963) do formalnego modelu opartego na analizie krzywych IS-LM dołączyli miĊdzynarodowe przepływy kapitałowe. W modelu Mundella-Fleminga (dalej zamiennie: model IS-LM-EE) równowaga zewnĊtrzna wystĊpuje, gdy zachowa-na jest równowaga pomiĊdzy podaĪą i popytem zachowa-na walutĊ zagraniczną, co sprowadza siĊ do braku koniecznoĞci zmiany poziomu rezerw dewizowych (Pilbeam, 2006, s.77). W takim ujĊciu, równowaga zewnĊtrzna rozumiana jest jako równowaga pomiĊdzy bilansem rachunku bieĪącego (CA) a bilansem przepływów finansowych i kapitałowych (CFA) i jest toĪsama z równowagą ogólną bilansu płatniczego (overall balance of payments). Wystąpienie niezrów-nowaĪonego bilansu ogólnego związane jest z pojawieniem siĊ zmian w re-zerwach walutowych kraju. WielkoĞü tych zmian moĪna zapisaü w sposób nastĊpujący (przyjmując dla uproszczenia, Īe rachunek obrotów handlowych , odzwierciedla w przybliĪeniu rachunek obrotów bieĪących, który jest finansowany napływem kapitału zagranicznego w wysokoĞci K)4:
(7)
3
Szerzej na temat czynników wpływających na podaĪ pieniądza, m.in.: Mishkin (2002). 4
Relacja [7] oparta jest na pracy Vissera (2004, s.43), jednak w odróĪnieniu do materiału Ĩródłowego uwzglĊdnia ryzyko związane z przepływem kapitału.
W modelu IS-LM-EE eksport nie zaleĪy od wielkoĞci dochodu, ani od wy-sokoĞci stóp procentowych; z kolei import ( opisany jest keynesowską funkcją dochodu ( , zgodnie z którą wzrost dochodu powoduje pogorszenie salda bilansu handlowego. W analizowanym modelu zakłada siĊ równieĪ wpływ zmian kursu waluty krajowej na kształtowanie siĊ eksportu netto.
W przypadku braku zmian poziomu rezerw walutowych, deficyt w bilansie obrotów handlowych zostanie sfinansowany napływającym kapitałem zagra-nicznym (K), który jest funkcją róĪnicy krajowych ( ) i zagranicznych stóp procentowych ( ).
W przypadku małego kraju, który nie ma wpływu na kształtowanie siĊ wysoko-Ğci zagranicznej stopy procentowej, naleĪy załoĪyü, Īe jest ona wielkowysoko-Ğcią egzoge-niczną. W przypadku załoĪenia, Īe jest ona wartoĞcią stałą, napływ kapitałów zagranicznych netto jest pozytywną funkcją zmian krajowej stopy procentowej, co oznacza, Īe im krajowa stopa procentowa jest wyĪsza, tym wiĊkszy wystĊpuje napływ kapitału zagranicznego netto do kraju. Sytuacja odwrotna wystĊpuje w przypadku wystĊpowania niskich stóp procentowych (i < ).
Trzeba jednak zaznaczyü, Īe zamieszczony powyĪej opis stanowi bardzo duĪe uproszczenie. Nie uwzglĊdnia bowiem ryzyka związanego z daną inwesty-cją. Podczas podejmowania decyzji finansowych racjonalny inwestor nigdy nie bĊdzie analizował potencjalnej stopy zwrotu (opisanej w równaniu [6] przez stopĊ procentową i) abstrahując od ryzyka związanego bezpoĞrednio i poĞrednio z tą inwestycją.
W związku z nierozłącznoĞcią analizy inwestycji pod wzglĊdem oczekiwa-nych stóp zwrotu w odniesieniu do towarzyszącego im ryzyka, funkcjĊ przepły-wu kapitału naleĪałoby uzupełniü o miarĊ ryzyka, którą w równaniu [6] zapisano w postaci odchylenia standardowego oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji (ryzyko inwestycyjne, σ).
Transgraniczne przepływy kapitału miĊdzynarodowego mogą równieĪ byü zaleĪne od kształtowania siĊ PKB. ZaleĪnoĞü ta jest jednak niejasna, gdyĪ wraz ze wzrostem PKB moĪe nastąpiü zarówno napływ kapitału z zagranicy, jak i jego odpływ za granicĊ. Pierwsza sytuacja moĪe mieü miejsce w przypadku moĪliwoĞci uzyskiwania wyĪszych stóp zwrotu z zainwestowanego kapitału przez inwestorów zagranicznych inwestujących w kraju charakteryzującym siĊ wysoką stopą wzrostu PKB. Wysokie tempo wzrostu gospodarczego moĪe ponadto mieü wpływ na realną aprecjacjĊ waluty krajowej i stanowiü dodatkowy bodziec do inwestowania przez inwestorów zagranicznych. Druga sytuacja moĪe wystĊpowaü w przypadku wzrostu gospodarczego kierowanego wzrostem eksportu. Pojawiające siĊ nadwyĪki na rachunku obrotów bieĪących przyczyniü siĊ mogą do zwiĊkszenia inwestycji zagranicznych przez krajowych inwestorów i doprowadziü do odpływu netto kapitału z danego kraju.
3. Wpływ zmian w postrzeganiu ryzyka inwestycyjnego na PKB w warunkach kursu sztywnego
W celu pokazania zaleĪnoĞci pomiĊdzy zmianami postrzegania ryzyka in-westycyjnego przez inwestorów zagranicznych a kształtowaniem siĊ dochodu krajowego (Y) zróĪniczkowano równania liniowe [1], [6] i [7] otrzymując nastĊpujące relacje5:
(8)
(9)
(10)
W warunkach kursu stałego (a wiĊc gdy dE=0), wykorzystując równania [8], [9] i [10], skonstruowano nastĊpujący układ równaĔ z trzema niewiadomymi (dY, di i dR), w którym zmienne zaleĪne przedstawiono po lewej stronie, a zmienne instrumentalne po prawej:
(11)
PowyĪsze równania moĪna zapisaü w formie zapisu macierzowego:
(12)
5 RóĪniczkując równanie [1] otrzymujemy5:
(9a)
Z uwagi na to, Īe stopa obciąĪeĔ fiskalnych netto jest róĪnicą pomiĊdzy płatnoĞciami kon-sumentów w postaci róĪnych obciąĪeĔ publicznych a ich dochodami otrzymywanymi z sektora publicznego, wielkoĞü t jest stała. Zakładając, Īe w związku z powyĪszym polityka fiskalna składa siĊ wyłącznie ze zmian wydatków publicznych (G), równanie [9a] moĪemy zapisaü w uproszczo-nej formie z pominiĊciem wyraĪenia (równanie [9]).
NastĊpnie obliczono wyznacznik macierzy Jacobiego (jakobian)6, który po-słuĪył w dalszej czĊĞci pracy do wyliczeĔ efektów polityki makroekonomicznej w warunkach kursu stałego:
(13) Wyznaczony w relacji [13] wyznacznik macierzy Jacobiego J1 przyjmuje
generalnie wartoĞci dodatnie. Jedynie w szczególnych przypadkach, gdy wystĊpuje bardzo wysoka wraĪliwoĞü wydatków prywatnych lub przepływów kapitałowych na zmiany dochodu (odpowiednio i ), moĪe on przybraü wartoĞci ujemne (Visser, 2004, s.45).
Wzrost ryzyka inwestycyjnego (uwidocznionego np. we zmiennoĞci kursów walutowych lub we wzroĞcie inflacji) moĪe mieü wpływ na kształtowanie siĊ PKB poprzez wiele kanałów transmisyjnych. SpoĞród czynników branych pod uwagĊ przy konstrukcji układu równaĔ opisujących rynek dóbr i usług (równa-nie [1]), rynek pieniĊĪny (równa(równa-nie [6]) oraz rynek przepływów kapitału miĊdzynarodowego (równanie [7]) naleĪy zwróciü szczególną uwagĊ na wpływ ryzyka inwestycyjnego na kształtowanie siĊ stóp procentowych7 (co ma bezpo-Ğrednie przełoĪenie na wydatki inwestycyjne i konsumpcyjne) oraz na wielkoĞü i kierunek przepływów kapitałowych.
W celu zilustrowania w sposób algebraiczny wpływu zmiany ryzyka inwe-stycyjnego na kształtowanie siĊ PKB ( w warunkach kursu stałego wyko-rzystano układ równaĔ [11], który nastĊpnie poddano przekształceniom z wy-korzystaniem reguły Cramera8 przy zastosowaniu wyznacznika macierzy Jacobiego [13].
(14)
6
DefinicjĊ i własnoĞci wyznacznika kwadratowej macierzy zbudowanej z pochodnych cząst-kowych pierwszego rzĊdu (jakobian, wyznacznik macierzy Jacobiego) zawiera praca Panka (Panek, 2003).
7
WysokoĞü stopy procentowej powinna odzwierciedlaü oczekiwane zmiany cen oraz realną stopĊ procentową, na wysokoĞü której negatywny wpływ ma m.in. kształtowanie siĊ ryzyka inwestycyjnego. Szerzej: m.in. Mishkin (2002).
8 Algorytm rozwiązywania układów równaĔ liniowych metodą Cramera omówiony jest min. w Fortuna, Macukow, Wąsowski (1993).
(15)
(16) (17) Rozwiązanie układu równaĔ dla niewiadomej [17] wskazuje na nega-tywny wpływ zwiĊkszonego ryzyka inwestycyjnego na kształtowanie siĊ PKB przy załoĪeniu, Īe wystĊpuje negatywna zaleĪnoĞü pomiĊdzy wysokoĞcią stóp procentowych a wydatkami prywatnymi ( , negatywna zaleĪnoĞü pomiĊdzy kształtowaniem siĊ ryzyka inwestycyjnego oraz napływem kapitału zagranicznego ( oraz pod warunkiem, Īe mnoĪnik pieniądza przyjmuje wartoĞci dodatnie ( ), a jakobian przyjmuje wartoĞci dodatnie ( ).
4. Wpływ zmian w postrzeganiu ryzyka inwestycyjnego na dochód krajowy w warunkach kursu płynnego
W przypadku kursu płynnego w modelu zakłada siĊ, Īe nie wystĊpują zmia-ny rezerw walutowych, z uwagi na niewystĊpowanie interwencji na rynku walutowym w celu utrzymania stałego kursu walutowego. W przypadku presji na zmianĊ kursu waluty wynikającą z niezrównowaĪenia siĊ poszczególnych pozycji w bilansie płatniczym nastĊpuje zmiana kursu walutowego doprowadza-jąca do zachowania równowagi ogólnej w bilansie płatniczym. W warunkach kursu płynnego równania liniowe [1], [6] i [7] naleĪy zmodyfikowaü poprzez wyeliminowanie zmiennej opisującej zmiany rezerw walutowych. W związku z powyĪszymi uwagami skonstruowano nastĊpujący układ równaĔ z trzema niewiadomymi (dY, di i dE), w którym zmienne zaleĪne przedstawiono po lewej stronie, a zmienne instrumentalne po prawej:
(18)
PowyĪsze równania moĪna zapisaü w formie zapisu macierzowego:
Wyznacznik macierzy Jacobiego (jakobian) J2, który posłuĪył w dalszej
czĊĞci pracy do wyliczeĔ efektów polityki makroekonomicznej w warunkach kursu płynnego, oblicza siĊ nastĊpująco:
(20)
(21)
W przypadku spełnienia warunku Marshalla-Lernera współczynnik J2 przyjmuje generalnie wartoĞci ujemne. Jedynie w szczególnych przypadkach, gdy wystĊpuje bardzo wysoka negatywna wraĪliwoĞü przepływów kapitałowych na zmiany dochodu ( ), moĪe on przybraü wartoĞci dodatnie (Visser, 2004, s. 56). W warunkach kursu płynnego nie ma moĪliwoĞci w sposób bezdyskusyjny okreĞlenia wpływu zwiĊkszonego ryzyka inwestycyjnego na kształtowanie siĊ PKB, poniewaĪ zmiany w postrzeganiu ryzyka przez inwestorów mają dodat-kowo wpływ na kształtowanie siĊ dochodu krajowego poprzez jego wpływ na kształtowanie siĊ kursu walutowego, co pokazują relacje [22–25]. (22)
(23)
(24)
(25)
Zgodnie z relacją [25], przy załoĪeniu Īe: , oraz , zwiĊkszenie ryzyka inwestycyjnego moĪe mieü pozytywny wpływ na kształto-wanie siĊ PKB w przypadku gdy w jego wyniku nastąpi polepszenie bilansu obrotów handlowych . MoĪe to mieü miejsce, gdy na skutek zwiĊkszonego popytu na walutĊ zagraniczną nastąpi spadek kursu waluty krajowej, przy jednoczesnym spełnieniu warunku Marshalla-Lernera.
Rozwiązanie algebraiczne układu równaĔ [18], przedstawione w relacjach [26–30]: (26) (27) (28) (29) (30)
wskazuje, Īe wzrost ryzyka inwestycyjnego powinien przyczyniü siĊ do wzrostu kursu waluty zagranicznej w sytuacji, gdy zwiĊkszone ryzyko negatyw-nie wpływa na kształtowanegatyw-nie siĊ salda miĊdzynarodowych przepływów kapita-łowych ( oraz (przy załoĪeniu, Īe: ), gdy: (31)
(32)
(33)
Relacja [33] w sposób algebraiczny przedstawia relacjĊ pomiĊdzy kątem nachylenia krzywej LM ( oraz krzywej IS ( bilansu handlowego. w modelu IS-LM. PoniewaĪ generalnie kąt nachylenia krzywej LM jest pozytywny, a kąt nachylenia krzywej IS – negatywny, naleĪy zakładaü, Īe w normalnych warunkach w wyniku wzrostu ryzyka inwestycyjnego na-stĊpowaü powinna deprecjacja waluty krajowej stymulująca z kolei zmiany w kształtowaniu siĊ
Szeroko przeprowadzone badania empiryczne wskazują, Īe w krótkim okre-sie warunek Marshalla-Lernera nie jest z reguły spełniony, co znalazło swoje odzwierciedlenie w teorii ekonomii jako efekt krzywej J. W przypadku niskich elastycznoĞci popytu na eksport i import, deprecjacja waluty krajowej nie przyczyni siĊ do poprawy salda obrotów handlowych, zatem w krótkim okresie wpływ podwyĪszonego ryzyka inwestycyjnego skutkującego aprecjacją waluty zagranicznej wpłynie negatywnie na kształtowanie siĊ dochodu krajowego. Dopiero zwiĊkszenie eksportu netto, które nastąpi w wyniku korzystnego wpływu deprecjacji waluty krajowej na bilans obrotów handlowych, doprowa-dziü moĪe do polepszenia PKB.
Podsumowując, w warunkach kursu płynnego początkowy negatywny wpływ zmiany percepcji ryzyka inwestycyjnego wĞród inwestorów na kształto-wanie siĊ dochodu krajowego, skutkujący odpływem kapitału i w konsekwencji deprecjacją waluty krajowej, moĪe zostaü zmniejszony lub nawet wyelimino-wany przez pozytywny wpływ na gospodarkĊ wynikający z polepszenia konku-rencyjnoĞci cenowej handlu zagranicznego. Warto jednak zaznaczyü, Īe zapre-zentowana analiza nie uwzglĊdnia wszystkich zmiennych gospodarczych, których kształtowanie bĊdzie siĊ zmieniało w wyniku zmiany nastawienia do ryzyka inwestycyjnego, odpływu kapitału zagranicznego oraz deprecjacji waluty krajowej9.
5. Uwagi koĔcowe
Analiza reakcji dochodu krajowego na zmiany w postrzeganiu ryzyka inwe-stycyjnego wydaje siĊ szczególnie aktualna w krajach Europy ĝrodkowo-Wschodniej naleĪących do Unii Europejskiej, które nie przyjĊły euro (kraje CEE-8). Kraje te w pierwszej dekadzie XXI wieku cieszyły siĊ wysokim tempem wzrostu gospodarczego. Wraz z globalnym pogorszeniem koniunktury gospodarczej zmieniło siĊ postrzeganie ryzyka inwestowania w krajach CEE-8. Najbardziej widocznym jego przejawem była duĪa aktywnoĞü inwestorów na rynkach walutowych skutkująca znaczną presją na osłabienie walut lokalnych w krajach CEE-8, które nie przyjĊły euro. Analiza modelu Mundella-Fleminga wskazuje10, Īe w warunkach zmiany percepcji ryzyka przez inwestujących w danym kraju, kraje które podejmują decyzjĊ o usztywnieniu swojej waluty naraĪone są na wiĊksze spowolnienie dynamiki wzrostu gospodarczego, przy
9 Np. silna deprecjacja waluty krajowej moĪe wpłynąü na znaczne zwiĊkszenie kosztów ob-sługi zadłuĪenia denominowanego w walutach obcych, co spowodowaü moĪe spadek konsumpcji lub oszczĊdnoĞci, a w konsekwencji równieĪ i inwestycji.
10
Wykorzystując model Mundella-Fleminga trzeba byü Ğwiadomym, Īe oparty jest on na wielu załoĪeniach upraszczających. Krytyka modelu IS-LM-EE dotyczy przede wszystkim jego krótkoterminowego charakteru (szerzej: m.in. Pilbeam, 2006).
czym dysponują ograniczonymi metodami wspierania wzrostu gospodarczego, wobec nadrzĊdnego celu polityki monetarnej jakim jest dąĪenie do utrzymania sztywnego kursu walutowego11. Analiza tabeli [1] wskazuje, Īe równieĪ kraje, w których panuje płynny kurs walutowy, nie ustrzegły siĊ spowolnienia dynami-ki wzrostu gospodarczego. W krajach, które przyjĊły system płynnego kursu walutowego, kryzys finansowy związany z masowym odpływem kapitału zagranicznego spowodował silną presjĊ na deprecjacjĊ walut lokalnych, W kra-jach tych w zasadzie pozostawiono kursowi walutowemu rolĊ amortyzatora szoku spowodowanego zapaĞcią Ğwiatowego systemu finansowego. Deprecjacja kursu walut krajowych mogła mieü dodatkowy - poza zmianami w popycie zewnĊtrznym i wewnĊtrznym - wpływ na zmiany w kształtowaniu siĊ bilansu handlowego, przyczyniając siĊ do wiĊkszego spadku importu niĪ eksportu, a przez to równieĪ wpływając na dynamikĊ wzrostu gospodarczego. W celu zidentyfikowaniu jej wpływu na dynamikĊ wzrostu gospodarczego, naleĪy przeprowadziü analizĊ empiryczną badającą związek statystyczny pomiĊdzy wskazanymi zmiennymi. Analiza taka wykracza jednak poza ramy niniejszego opracowania.
Tabela 1. ReĪimy kursowe oraz dynamika wzrostu gospodarczego w krajach CEE-8 (w %) Dynamika wzrostu gospodarczego
(okres roczny) ReĪim kursu walutowego
2007 2008 2009 I kw. 2010
Bułgaria Estonia Litwa Łotwa
stały parytet do euro ERM II +/–15* ERM II +/–15* ERM II +/–15** 6,2 7,1 8,8 10,3 –6,0 –3,6 2,8 –4,2 –5,0 –14,1 –14,8 –18,0 –3,6 –2,0 –2,8 –6,0 Czechy Polska Rumunia WĊgry kurs płynny kurs płynny
kurs płynny kierowany kurs płynny kierowany
6,5 6,6 6.0 1,3 2,5 5,0 7,3 0,6 –4,1 1,7 –7,1 –6,3 1,1 2,9 –2,6 0,1 *
– w Estonii i na Litwie dopuszczalne pasmo wahaĔ wynosi 15%, rzeczywiste +/-0% ** – na Łotwie dopuszczalne pasmo wahaĔ wynosi 15%, rzeczywiste +/–1%
ħródło: opracowanie własne na podstawie Shimuzu (2009), NBP (2008, 2009, 2010).
11
Sztywny kurs walutowy okazał siĊ czynnikiem wspomagającym wzrost gospodarczy w sytuacji napływającego kapitału zagranicznego, ale wobec presji na osłabienie waluty krajowej (i koniecznoĞci interwencji dla jego utrzymania) staje siĊ obciąĪeniem w dostosowaniu siĊ gospodarek do zmieniającego siĊ w sposób dynamiczny otoczenia gospodarczego. Szerzej: ĝliwiĔski (2009).
Bibliografia
1. Begg D., Fischer S., Dornbusch R. (2000): Ekonomia. Makroekonomia, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa.
2. Fleming J.M. (1962): Domestic Financial Policies Under Fixed and Floating Exchange Rates, IMF Staff Papers, vol. 9.
3. Fortuna Z., Macukow B., Wąsowski J. (1993): Metody numeryczne, Wydawnictwo Naukowo-Techniczne, Warszawa.
4. Mishkin F.S. (2002): Ekonomika pieniądza, bankowoĞci i rynków finansowych, Wydawnic-two Naukowe PWN, Warszawa.
5. Mundell R.A.(1962): The Appropriate Use of Monetary and Fiscal Policy for Internal and External Stability, International Monetary Fund Staff Papers, vol. 9, ss. 70-79.
6. Mundell R.A. (1963): Capital Mobility and Stabilization Policy Under Fixed and Flexible Exchange Rates, Canadian Journal of Economic and Political Science, vol.29, No. 4, ss. 475–485.
7. NBP (2008): Analiza sytuacji gospodarczej w krajach Europy ĝrodkowej i Wschodniej, Narodowy Bank Polski, Instytut Ekonomiczny, Biuro Gospodarki ĝwiatowej i Europejskiej Integracji Gospodarczej, grudzieĔ, http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/publikacje/nms/nms.html. 8. NBP (2009): Analiza sytuacji gospodarczej w krajach Europy ĝrodkowej i Wschodniej, Narodowy Bank Polski, Instytut Ekonomiczny, Biuro Gospodarki ĝwiatowej i Europejskiej Integracji Gospodarczej, grudzieĔ, http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/publikacje/nms/nms.html. 9. NBP (2010): Analiza sytuacji gospodarczej w krajach Europy ĝrodkowej i Wschodniej, Narodowy Bank Polski, Instytut Ekonomiczny, Biuro Gospodarki ĝwiatowej i Europejskiej Integracji Gospodarczej, czerwiec, http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/publikacje/nms/nms.html. 10. Panek E. (2003): Ekonomia matematyczna, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w
Po-znaniu, PoznaĔ.
11. Pilbeam K. (2006): International Finance (3rd Edition), Palgrave MacMillan, New York. 12. Shimuzu J. (2009): Financial Crisis and the Choice of Currency Regime in CEE Countries,
Senshu University, http://www.euij-tc.org/news/events_2007/20090223 shimizu.pdf.
13. ĝliwiĔski P. (2009): Nierównowaga zewnĊtrzna a bilans płatniczy w krajach Europy ĝrodkowo-Wschodniej w latach 1994-2008, w: Najlepszy E. (red), Determinanty i wyzwania gospodarki Ğwiatowej, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, PoznaĔ. 14. Visser H. (2004): A Guide to International Monetary Economics. Exchange Rate Theories,
Systems and Policies, 3rd Edition, Edward Elgar, Cheltenham.
Paweł ĝliwiĔski
(Summary)
The aim of the study is to investigate the influence of changes in international investment risk perception on the growth of GDP in fixed and free-floating exchange rate regimes. In the analyses I used Mudell-Fleming model - a workhorse of open economic macroeconomics. The calculations indicate that in the case of increasing international investment risk countries with fixed exchange rates are exposed to the slowdown of the dynamic of GDP growth more than the countries with free floating exchange rate.
