Analiza i ocena wskaźników pomiaru rentowności przedsiębiorstwa jako instrument jego rozwoju

Pełen tekst

(1)Zeszyty Naukowe nr. 863. Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie. 2011. Justyna Kątnik Katedra Polityki Ekonomicznej i Programowania Rozwoju. Analiza i ocena wskaźników pomiaru rentowności przedsiębiorstwa jako instrument jego rozwoju 1. Wprowadzenie Przedsiębiorcy stawiają sobie określone cele działalności, do których należy maksymalizacja wartości firmy. Aby osiągnąć zamierzony cel, należy podejmować decyzje, które doprowadzą do rozwoju przedsiębiorstwa, a co najważniejsze – do osiągnięcia dochodu. Wzrost i rozwój firmy przez zwiększenie sprzedaży, zwiększenie udziału w rynku i wdrażanie nowych technologii muszą zostać sfinansowane z dochodu jednostki gospodarczej1. Efektywne zarządzanie przedsiębiorstwem powoduje uzyskiwanie dochodu, na który składają się przychody pomniejszone o koszty ich osiągnięcia. Wynik finansowy działalności gospodarczej powinien być dodatni, czyli przedsiębiorstwo musi przynosić zysk (być rentowne). Termin „rentowność” (od słowa „renta”) oznacza zysk od kapitału2. Rentowność może być pojmowana jako zyskowność lub deficytowość3. Zyskowność to osiąganie dodatniego wyniku finansowego, a deficytowość to przynoszenie strat, czyli osiąganie ujemnego wyniku finansowego.. T. Waśniewski, Analiza finansowa w przedsiębiorstwie, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1997, s. 173 1. 2 3. Ibidem, s. 174.. L. Bednarski, Analiza finansowa w przedsiębiorstwie, PWE, Warszawa 2007, s. 96..

(2) Justyna Kątnik. 144. 2. Przegląd wskaźników oceny rentowności firm W celu zmierzenia efektywności gospodarowania w analizie finansowej stosuje się jako narzędzia badawcze wskaźniki rentowności, które w najogólniejszym ujęciu są relacją zysku do kapitału4. Wskaźniki rentowności określają stosunek wyniku finansowego do określonej wielkości, która wpływa na ten wynik, i można je zapisać wzorem: WR =. WF ,(1) X. gdzie: WF – wynik finansowy, X – wielkość kształtująca wynik finansowy. Wskaźniki rentowności, często nazywane stopami zwrotu, są różnorodne – licznik i mianownik mogą przyjmować różne postacie. Jako wynik finansowy, zgodnie z pionowym układem rachunku zysków i strat, może być przyjmowany wynik sprzedaży, wynik działalności operacyjnej, wynik działalności gospodarczej, wynik brutto lub netto. W mianowniku wyrażona jest wielkość, która ten wynik kształtuje, czyli aktywa, sprzedaż oraz kapitały. Wielkościom przyjętym w mianowniku odpowiadają trzy rodzaje rentowności: rentowność aktywów, czyli rentowność ekonomiczna, rentowność sprzedaży, zwana rentownością handlową, oraz rentowność zaangażowanych kapitałów, inaczej rentowność finansowa5. Najważniejszą dziedziną funkcjonowania firmy jest jej podstawowa działalność gospodarcza. Każde przedsiębiorstwo dąży do jak najlepszych wyników osiąganych ze sprzedaży swoich wyrobów. Efektywnie zarządzana jednostka osiąga nadwyżkę przychodów nad kosztami ich uzyskania, dzięki czemu prowadzoną działalność cechuje zyskowność. Do najczęściej używanych w analizie finansowej wskaźników rentowności sprzedaży zalicza się rentowność operacyjną, rentowność sprzedaży netto oraz rentowność sprzedaży brutto. Wskaźnik rentowności operacyjnej (RO) określa, jaką część przychodów ze sprzedaży stanowi zysk osiągnięty z tej sprzedaży6. Rentowność operacyjną zapisuje się według wzoru:. E. Nowak, Analiza sprawozdań finansowych, PWE, Warszawa 2008, s. 176.. 4. M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005, s. 195. 5. M. Sierpińska, T. Jachna, op. cit, s. 197.. 6.

(3) Analiza i ocena wskaźników…. 145. RO =. lub jako:. ZS (2) S. RO = 1 – WKO,(3). gdzie: S – przychody ze sprzedaży, ZS – zysk ze sprzedaży, WKO – wskaźnik kosztów operacyjnych, obliczony w ramach analizy sprawności zarządzania. Rentowność operacyjna określa zysk, jaki przedsiębiorstwo osiąga z podstawowej działalności operacyjnej7. Wartość wskaźnika RO informuje o poziomie kosztów ponoszonych na działalność podstawową oraz ich udziale w przychodach z tej działalności. Wysoka rentowność operacyjna jest korzystna dla przedsiębiorstwa, ponieważ z każdej złotówki przychodu wypracowuje się coraz większy zysk. Wskaźnik ten powinien być dodatni, ponieważ tylko wtedy przychody uzyskane ze sprzedaży przewyższają koszty ich osiągnięcia. Kolejnym wskaźnikiem pomocnym w ocenie zyskowności sprzedaży jest wskaźnik rentowności sprzedaży brutto (RB), który określa, ile złotych zysku przed opodatkowaniem wypracowują wszystkie przychody przedsiębiorstwa8. Rentowność brutto sprzedaży zapisuje się wzorem: RB =. ZB ,(4) S + PPO + PF + ZNN. gdzie: ZB – zysk brutto, PPO – pozostałe przychody operacyjne, PF – przychody finansowe, ZNN – zyski nadzwyczajne. Rentowność brutto sprzedaży określa, jaka jest rentowność operacyjna po uwzględnieniu struktury operacji kapitałowych oraz struktury finansowania. Uwzględnienie wszystkich przychodów osiąganych przez przedsiębiorstwo pozwala na określenie rzeczywistej zyskowności jednostki. Rentowność brutto określa procent wypracowanego zysku przed opodatkowaniem, czyli rzeczywistego zysku, jaki jest osiągany, zanim zostanie odprowadzony podatek. Jest ona najczęściej niższa od rentowności operacyjnej. Spowodowane jest to głównie 7 8. D. Wędzki, Analiza sprawozdań finansowych, Wolters Kluwer Polska, Kraków 2006, s. 502. Ibidem, s. 509..

(4) Justyna Kątnik. 146. ujemnym wynikiem operacji finansowych, ponieważ firmy ponoszą wysokie koszty obsługi zadłużenia. Jeżeli przy malejącej rentowności operacyjnej rentowność brutto rośnie, oznacza to, że przedsiębiorstwo coraz więcej zyskuje na operacjach kapitałowych i strukturze finansowania. Dla jednostki korzystna jest wysoka i rosnąca wartość rentowności brutto – oznacza to, że przychody ze wszystkich dziedzin działalności przynoszą coraz większy zysk przed opodatkowaniem. Najbardziej znanym wskaźnikiem rentowności sprzedaży jest wskaźnik ROS, czyli return on sales, który informuje, ile złotych zysku po opodatkowaniu uzyskuje się ze wszystkich przychodów z działalności9. Wskaźnik rentowności sprzedaży netto jest obliczany ze wzoru: ROS =. ZN ,(5) S + PPO + PF + ZNN. gdzie: ZN – zysk netto. W liczniku wskaźnika uwzględniany jest zysk, jaki faktycznie pozostaje w przedsiębiorstwie po zapłaceniu wszystkich obowiązkowych obciążeń podatkowych. Im wskaźnik ROS jest wyższy, tym więcej zysku przynoszą właścicielom przedsiębiorstwa wszystkie rodzaje działalności. Innymi słowy, wskaźnik rentowności sprzedaży netto informuje o tym, jaka jest rentowność operacyjna po uwzględnieniu operacji kapitałowych, struktury finansowania oraz podatku. Różnica między wskaźnikiem rentowności brutto i netto jest odzwierciedleniem polityki fiskalnej państwa. Wskaźnik ROS określa efektywną stopę opodatkowania, która jest stosunkiem zapłaconych podatków do zysku brutto, czyli: ESO =. ZN − ZB .(6) ZB. Efektywna stopa opodatkowania (ESO) to wysokość faktycznie zapłaconego podatku dochodowego, wynikająca z podstawy opodatkowania, stopy podatkowej, przysługujących zwolnień, ulg i odliczeń10. ESO jest wielkością ujemną, ponieważ większość przedsiębiorstw wykazuje tzw. zysk do opodatkowania. Jest ona najczęściej wyższa niż stopa podatkowa, gdyż do podstawy opodatkowania nie dolicza się kosztów, które w prawie podatkowym nie są uznawane za koszty uzyskania przychodów. Tendencja malejąca ROS przy jednoczesnym wzroście rentowności sprzedaży brutto oznacza coraz większą zyskowność działalności i zarazem coraz większy fiskalizm państwa. Jeżeli ROS rośnie, a maleje rentowność netto M. Sierpińska, T. Jachna, op. cit., s. 197.. 9. D. Wędzki, op. cit., s. 512.. 10.

(5) Analiza i ocena wskaźników…. 147. sprzedaży, przedsiębiorstwo wykazuje coraz mniejszą zyskowność z działalności, a fiskalizm państwa maleje. Ponieważ zysk to nie jest to samo co gotówka uzyskiwana w wyniku działalności, w badaniu rentowności sprzedaży w ujęciu dynamicznym uwzględnia się wartość gotówki operacyjnej, która jest wykazywana w rachunku przepływów pieniężnych. Służy do tego wskaźnik gotówkowej rentowności sprzedaży (GRS): GRS =. NCF ,(7) S + PPO + PF + ZNN. gdzie: NCF – przepływy pieniężne netto. Wskaźnik ten informuje, ile złotych przepływów pieniężnych netto jest wypracowywanych ze wszystkich przychodów z działalności przedsiębiorstwa11. Jest on podobny do wskaźnika ROS, z tym że korzyści z przychodu są mierzone różnicą wszystkich wpływów i wydatków związanych z działalnością. Jeżeli przedsiębiorstwo nie sporządza rachunku przepływów pieniężnych, wartość przepływów pieniężnych netto można obliczyć jako różnicę końcowego i początkowego stanu środków pieniężnych i innych aktywów pieniężnych ujętych w bilansie. Dla przedsiębiorstwa korzystna jest rosnąca wartość wskaźnika gotówkowej rentowności sprzedaży, ponieważ świadczy ona o tym, że przychody ze wszystkich rodzajów działalności tworzą coraz większą nadwyżkę wpływów nad wydatkami. Kategorią często przyjmowaną we wskaźnikach rentowności jest także wartość aktywów przedsiębiorstwa. Rentowność aktywów oznacza stopę zwrotu uzyskiwaną z majątku wniesionego do firmy. We wskaźnikach rentowności aktywów uwzględnia się wpływ efektywności wykorzystania zasobów majątkowych na wynik finansowy. Umożliwiają one kontrolowanie ponoszonych kosztów, osiąganych przychodów i zbędnych składników zasobów majątkowych. Najpopularniejszym miernikiem zyskowności jest wskaźnik rentowności aktywów ROA, czyli return on assets. Stopa zwrotu z aktywów określa możliwość wypracowywania zysku ze wszystkich aktywów przedsiębiorstwa i jest stosunkiem zysku netto do stanu aktywów ogółem, czyli: ROA =. ZN .(8) A. Wskaźnik ROA określa kwotę zysku po opodatkowaniu osiąganego z jednej złotówki aktywów wykorzystywanych w działalności przedsiębiorstwa12. Im stopa zwrotu z aktywów jest wyższa, tym korzystniejsza jest sytuacja przedsiębiorstwa. 11. D. Wędzki, op. cit., s. 514.. M. Sierpińska, T. Jachna, op. cit., s. 201.. 12.

(6) Justyna Kątnik. 148. Oznacza to, że coraz większy zysk dla właścicieli jest wypracowywany z aktywów przedsiębiorstwa. Poziom wskaźnika zależy od wielkości zysku oraz zaangażowanych w jego osiągnięcie aktywów. Słaby stopień wykorzystania aktywów oraz utrzymywanie zbędnego majątku wpływają na obniżenie wskaźnika rentowności aktywów netto. Gdy przedsiębiorstwo przynosi straty ze sprzedaży, a jednocześnie osiąga dodatni wynik z całokształtu działalności i co za tym idzie – dodatni wskaźnik ROA, można stwierdzić, że występuje w nim efekt „zjadania własnego ogona”. Polega on na wyprzedawaniu własnego majątku trwałego na finansowanie podstawowej działalności. W celu określenia, co wpływa na daną wartość wskaźnika, stopę zwrotu z aktywów można przekształcić w wersję analityczną, wykorzystując wskaźniki rotacji aktywów13 oraz rentowności sprzedaży netto: ROA =. S ZN ⋅ .(9) A S. W tak obliczonej wersji wskaźnika ROA łatwo ustalić, czym spowodowana jest dodatnia stopa zwrotu z aktywów. Ponieważ rentowność netto aktywów zależy od dwóch czynników: rotacji aktywów oraz stopy zysku ze sprzedaży, taka sama wartość wskaźnika ROA może wynikać z całkowicie odmiennej polityki sprzedaży14. Polityka jakości, ale też wysokich cen, prowadzi do osiągania wysokiej zyskowności i niskiej rotacji aktywów, a polityka ilości i niskich cen – do niskiej zyskowności i szybkiej rotacji aktywów. W pogłębionej analizie rentowności określa się efektywność gospodarowania poszczególnymi grupami aktywów przedsiębiorstwa, a zwłaszcza ich dwoma podstawowymi rodzajami, czyli aktywami trwałymi i obrotowymi. W takiej analizie korzysta się ze wskaźnika rentowności netto aktywów trwałych (RAT): RAT =. ZN (10) AT. oraz rentowności aktywów obrotowych (RAO): RAO =. ZN ,(11) AO. gdzie: AT – aktywa trwałe, AO – aktywa obrotowe. 13 Wskaźnik rotacji aktywów określa stosunek przychodów ze sprzedaży do ogólnej sumy aktywów i informuje, jaką kwotę przychodów osiąga się z każdej złotówki aktywów wykorzystywanych w działalności przedsiębiorstwa. 14. M. Sierpińska, T. Jachna, op. cit., s. 202..

(7) Analiza i ocena wskaźników…. 149. Obydwa wskaźniki określają, jaka jest stopa zwrotu z poszczególnych grup aktywów, czyli ile złotych zysku netto wypracowuje się z określonych aktywów15. Trzecia grupa wskaźników rentowności dotyczy stopy zwrotu z wniesionego do przedsiębiorstwa kapitału, czyli rentowności finansowej. Kapitałodawcy (właściciele) dążą do maksymalizacji swoich korzyści – pomnażania kapitału zaangażowanego w działalność gospodarczą. Stopę zwrotu, jaką przynoszą inwestycje w udziały lub akcje danego przedsiębiorstwa, wyznacza się wskaźnikiem rentowności kapitału własnego (ROE – return on equity). Wkład kapitałowy właścicieli przedsiębiorstwa jest równy wartości majątku, który finansuje, dlatego często wskaźnik ROE jest określany jako stopa zwrotu z inwestycji (ROI– return on investment). Rentowność kapitału własnego określa, ile złotych zysku po opodatkowaniu przypada na jedną złotówkę zaangażowanego kapitału własnego, i wyraża się wzorem: ROE =. ZN .(12) KW. Wskaźnikiem ROE mierzy się korzyści uzyskiwane przez właścicieli, którzy decydują o działalności przedsiębiorstwa16. Jest on najważniejszym wskaźnikiem analizy finansowej, ponieważ określa stopę zwrotu z inwestycji właścicieli w działalność jednostki gospodarczej. Kapitałodawcy, inwestując w dane przedsiębiorstwo, oczekują uzyskania większych korzyści niż te, które osiągnęliby, gdyby wycofali kapitał i przeznaczyli go na inne cele. Im wyższa jest rentowność kapitału własnego, tym lepsza jest sytuacja jednostki, ponieważ powiększa się pierwotny wkład właścicieli, co umożliwia uzyskiwanie wyższych dywidend. Ujemny wskaźnik rentowności kapitałów własnych określa stratę środków zainwestowanych przez właścicieli, spowodowaną nadwyżką kosztów nad przychodami. 3. Analiza rentowności przedsiębiorstwa na podstawie piramidy DuPonta W poszczególnych grupach wskaźników finansowych znajduje się wiele wskaźników szczegółowych, współzależnych i podlegających hierarchizacji. Wskaźniki syntetyczne mogą być przedstawiane jako wielkości wyliczone z innych wskaźników, bardziej szczegółowych. Podczas analizy wskaźniki mogą być dzielone lub łączone. Zależności pomiędzy określonymi wskaźnikami oraz stopień syntezy informacji decydują o budowie układów strukturalnych, którymi E. Nowak, op. cit., s. 180.. 15. Ibidem, s. 191.. 16.

(8) Justyna Kątnik. 150. są piramidy wskaźników. Na szczycie piramidy znajduje się wskaźnik o najwyższym poziomie syntezy informacji, a przez jego analizę i rozkład na wskaźniki niższego rzędu można określić czynniki pierwotne, a tym samym przyczyny kształtowania się określonej wielkości wskaźnika nadrzędnego. Zastosowanie piramidalnych układów wskaźników finansowych umożliwia wyznaczenie metod dochodzenia do celu określonego w układzie przez odpowiedni wskaźnik syntetyczny, określenie miejsca poszczególnych wskaźników w układzie i rzeczywistości gospodarczej oraz skwantyfikowanie wzajemnych powiązań wskaźników szczegółowych, a także ich powiązań ze wskaźnikiem syntetycznym17. Najczęściej tworzy się piramidy wskaźników rentowności. Za nadrzędny wskaźnik rentowności, czyli najbardziej syntetyczny, uznaje się wskaźnik rentowności kapitału własnego, ponieważ jest on najistotniejszy z punktu widzenia właścicieli przedsiębiorstwa. System rentowności kapitału własnego jest najstarszym systemem wskaźników, utworzonym przez amerykańską firmę DuPont (rys. 1). Rentowność kapitału własnego ZN. KW. Rentowność aktywów ROA =. Rentowność sprzedaży netto ZN. ZN. : (1 – u). u =. A. ×. S. Struktura kapitału (u) ZiR. KW + ZiR. Rotacja aktywów S. A. Rys. 1. Model analizy wskaźnikowej DuPonta. Źródło: opracowanie własne na podstawie: B. Micherda, Współczesna analiza finansowa, Zeszyty Naukowe Akademii Ekonomicznej w Krakowie, nr 591, Kraków 2002, s. 12.. W klasycznym modelu DuPonta uznaje się, że o danej wartości rentowności kapitału decyduje rotacja aktywów, rentowność sprzedaży oraz struktura finan17. L. Bednarski, op. cit., s. 120..

(9) Analiza i ocena wskaźników…. 151. sowania, czyli struktura kapitału. W piramidzie wskaźnikowej DuPonta rozbudowano wskaźnik ROE, dzieląc go na wskaźniki szczegółowe:. ROE =. ROA ,(13) 1− u. gdzie: u – struktura kapitału, czyli udział kapitałów obcych w kapitale całkowitym, a zatem: ZiR u= .(14) KW + ZiR. Biorąc po uwagę opisaną wcześniej wersję analityczną wskaźnika ROA oraz zasadę równowagi bilansowej, według której aktywa ogółem = kapitał własny + + zobowiązania i rezerwy na zobowiązania, można wyznaczyć:. ZN S ⋅ ROE = S A .(15) ZiR 1− A. Wynika z niego, że na wartość wskaźnika ROE wpływają trzy wskaźniki szczegółowe: rentowność sprzedaży netto, rotacja aktywów oraz wskaźnik zadłużenia ogólnego18. Tak zaprojektowana piramida wskaźnika rentowności kapitału własnego przedstawia wpływ zadłużenia, czyli korzystania z obcych kapitałów na wzrost wartości wskaźnika ROE. Pozytywny wpływ zadłużenia na wysokość stopy zwrotu z kapitału własnego jest nazywany efektem dźwigni finansowej. Polega on na zwiększeniu wyniku finansowego przypadającego na kapitał własny na skutek zaangażowania kapitału obcego, od którego trzeba płacić odsetki. Odsetki od zadłużenia zmniejszają podstawę opodatkowania, tworząc tarczę podatkową. Jeżeli jest nieograniczony popyt na produkty lub usługi przedsiębiorstwa, zaangażowanie kapitałów obcych umożliwia jego zaspokojenie przez dostosowanie do niego produktywności. Dzięki kapitałowi obcemu zwiększa się sprzedaż oraz zysk, który umożliwia zapłacenie odsetek – jest to dodatni efekt dźwigni finansowej. O ujemnym efekcie dźwigni finansowej mówi się, gdy zaangażowanie kapitału obcego nie przyczynia się do wzrostu sprzedaży i zysków, a konieczność płacenia odsetek dodatkowo zmniejsza wynik finansowy. Aby móc uzyskać dodatni efekt dźwigni finansowej, stopa kredytowa musi być niższa od 18 Wskaźnik zadłużenia ogólnego określa, ile aktualnych i potencjalnych zobowiązań (w zł) przypada na aktywa ogółem, czyli w jakim stopniu aktywa te są finansowane ze zobowiązań. Wskazuje on również, w jakim stopniu spłata zobowiązań jest zabezpieczona przez aktywa przedsiębiorstwa..

(10) Justyna Kątnik. 152. rentowności kapitału całkowitego obliczonej jako stosunek wyniku finansowego przed spłatą odsetek i opodatkowaniem do łącznej wartości kapitału, czyli:. EBIT ⋅100% > ik ,(16) KW + B. gdzie: ik – stopa oprocentowania kredytu, B – dług, od którego naliczane są odsetki, EBIT – zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem, czyli ZB + O. W odwrotnej sytuacji zysk osiągnięty w wyniku zadłużenia będzie niższy od należnych odsetek, które dodatkowo zmniejszą część zysku, jaką wypracowano z wykorzystaniem kapitału własnego, i obniżą jego rentowność, co spowoduje wystąpienie ujemnego efektu dźwigni finansowej19. Wybierając politykę finansowania przedsiębiorstwa, należy wziąć pod uwagę dwa rozwiązania: korzystanie tylko z kapitału własnego lub korzystanie z obcego kapitału. Możliwe jest ustalenie punktu granicznego dźwigni finansowej, czyli takiej wartości zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem EBIT0, dla której rentowność kapitału własnego ROE 0 będzie taka sama niezależnie od wybranego wariantu finansowania. Wartości te wyznacza się ze wzorów: EBIT 0 =. ROE 0 =. ( KW + B ) ⋅ ik 100. ,(17). ( EBIT 0 − O ) ⋅ (1 − Tc ) KW. ⋅100%,(18). gdzie: Tc – stopa podatkowa wyrażona ułamkiem. Dodatni rezultat dźwigni finansowej wystąpi, gdy wartość EBIT będzie wyższa od wartości granicznej20. W takiej sytuacji wariant finansowania z wykorzystaniem kapitału obcego umożliwia osiągnięcie większej rentowności kapitału własnego niż wariant finansowania tylko z własnych źródeł. Jeżeli natomiast zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem będzie niższy niż graniczna wartość EBIT, wystąpi ujemny efekt dźwigni finansowej, czyli gdy zostanie wybrany wariant finansowania ze źródeł obcych, rentowność kapitału własnego będzie niższa od tej, którą przedsiębiorstwo osiągnęłoby z wykorzystaniem tylko własnych źródeł 19. M. Sierpińska, T. Jachna, op. cit., s. 311.. 20. Ibidem, s. 312..

(11) Analiza i ocena wskaźników…. 153. finansowania. Dzięki oddziaływaniu dźwigni finansowej osiąga się przyrost rentowności kapitałów własnych, który można określić wzorem: ΔROE =. B KW. i ⎞ ⎛ EBIT ⋅⎜ − k ⎟ ⋅ (1 − Tc ) ⋅100.(19) ⎝ KW + B 100 ⎠. Za pomocą równania (19) można określić, o ile punktów procentowych wzrośnie stopa zwrotu z kapitału własnego dzięki oddziaływaniu efektu dźwigni finansowej21. Dodatni efekt wystąpi, jeżeli przyrost ten będzie większy od zera, a przyrost mniejszy od zera będzie oznaczać, że wystąpił ujemny efekt dźwigni finansowej. Efekt dźwigni nie występuje, jeżeli przyrost ROE jest równy zero, czyli gdy przedsiębiorstwo znajduje się w punkcie granicznym. W dynamicznym ujęciu efektu dźwigni finansowej można określić, jaką zmianę rentowności kapitału własnego spowoduje wzrost zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem. Jest to stopień dźwigni finansowej DFL, określony wzorem:. DFL =. ΔROE (%) (20) ΔEBIT (%). DFL =. EBIT ,(21) EBIT + O. lub:. gdzie: ΔROE (%) – procentowy przyrost rentowności kapitału własnego, ΔEBIT (%) – procentowy przyrost zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem. Stopień dźwigni finansowej określa, o ile procent zwiększy się rentowność kapitału własnego, jeżeli zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem wzrośnie o 1%22. Dzięki wykorzystaniu rozwiniętej analizy finansowej z zastosowaniem wskaźników oraz ich piramid przedsiębiorstwo może poznać swoje mocne i słabe strony, kompleksowo ocenić swoją działalność oraz pozycję wśród konkurencji na rynku. Analiza finansowa nie tylko dostarcza informacji o sytuacji ekonomiczno-finansowej jednostki gospodarczej, ale również o jej przyczynach. Jest ona rozbudowanym narzędziem oceny kondycji finansowej jednostki gospodarczej. 21. Ibidem, s. 313.. E. Nowak, op. cit., s. 244.. 22.

(12) Justyna Kątnik. 154. 4. Metody analizy przyczynowej wyników ekonomicznych firm W ocenie kondycji finansowej firmy ważne są nie tylko uzyskane wartości wskaźników finansowych, ale także wpływ na nie poszczególnych czynników. Przedsiębiorstwo potrzebuje informacji o wszelkich zagrożeniach dotyczących kontynuacji działania oraz sposobach ich eliminacji. Ważne staje się określenie przyczyn kształtowania się badanych zjawisk gospodarczych, które wpływają na wyniki analizy finansowej. Aby określić, co decyduje o efektywności i sytuacji finansowej badanej jednostki gospodarczej, trzeba przeprowadzić szczegółowe badania przyczynowe. Najczęściej w analizie przyczynowej stosuje się metodę izolacji, mającą kilka odmian: metodę kolejnych podstawień, różnic cząstkowych, podstawień krzyżowych, funkcyjną oraz proporcjonalnego podziału różnic cząstkowych23. Metoda kolejnych podstawień, zwana metodą podstawień łańcuchowych, jest najczęściej stosowana w badaniach przyczynowych. Służy ona do określenia wpływu poszczególnych czynników na wielkość badanego zjawiska, jeżeli związek funkcyjny między tymi czynnikami jest przedstawiony za pomocą iloczynu, ilorazu lub sumy algebraicznej, a liczba badanych czynników jest nie większa niż trzy24. Metoda ta polega na kolejnym podstawianiu poszczególnych wartości czynników będących przedmiotem porównania w miejsce czynnika będącego podstawą odniesienia i ustaleniu po każdym podstawieniu wielkości ich wpływu na wartość odchylenia. Przy trzech badanych zmiennych odchylenie łączne określa się jako:. O = W1 – W0 = a1b1c1 – a0b0c0,(22). Oa = a1b0c0 – a0b0c0,(23). Ob = a1b1c0 – a1b0c0,(24). gdzie: W1, W0 – wartości danego wskaźnika w okresie badanym (1) i bazowym (0), a, b, c – badane czynniki. Odchylenia cząstkowe poszczególnych czynników można określić według wzorów:. M. Walczak, Prospektywna analiza finansowa w przedsiębiorstwie, PWE, Warszawa 1998,. 23. s. 85.. Analiza finansowa w zarządzaniu przedsiębiorstwem, red. L. Bednarski, T. Waśniewski, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1996, s. 142. 24.

(13) Analiza i ocena wskaźników…. lub w wersji uproszczonej:. 155. Oc = a1b1c1 – a1b1c0(25). Oa = (a1 – a0)b0c0,(26). Ob = a1(b1 – b0)c0,(27). Oc = a1b1(c1 – c0).(28). Suma poszczególnych odchyleń cząstkowych jest równa odchyleniu łącznemu. Metoda podstawień łańcuchowych w wersji uproszczonej zwana jest metodą różnicowania. Mając dane odchylenia cząstkowe poszczególnych czynników, można określić, jak silnie badane zjawiska wpływają na kształtowanie się łącznego odchylenia wskaźników. Podstawową wadą tej metody jest uzyskiwanie różnych wielkości odchyleń cząstkowych w zależności od przyjętej kolejności podstawień. Dlatego w praktyce ustala się kolejność, uwzględniając najpierw czynniki ilościowe, a później wartościowe25. Metoda podstawień łańcuchowych zapewnia uzyskanie prawidłowych wyników, jeżeli różnice między badanymi czynnikami a wielkościami ich baz porównawczych są niewielkie26. 5. Praktyczne zastosowanie wskaźnikowej analizy rentowności na przykładzie spółki X Podczas praktycznej oceny rentowności korzystano z danych przedsiębiorstwa X, które nie wyraziło zgody na publikację nazwy. Przedsiębiorstwo X sp. z o.o. prowadzi działalność w zakresie projektowania i montażu instalacji elektroenergetycznych, usług budowlanych, świadczenia usług z wykorzystaniem sprzętu samochodowo-budowlanego oraz handlu materiałami elektrotechnicznymi i prefabrykatami. Firma działa od 1994 r., a jej docelowym rynkiem jest obszar województwa śląskiego. Podstawowe wskaźniki służące do oceny rentowności przedsiębiorstwa X przedstawiono w tabeli 1. Wskaźniki rentowności sprzedaży, uwzględnione w ocenie przedsiębiorstwa, zostały obliczone na podstawie wzorów określających rentowność operacyjną (2), rentowność sprzedaży brutto (4), rentowność sprzedaży netto (5) oraz gotówkową rentowność sprzedaży (7). Wskaźnik rentowności operacyjnej wyniósł w 2007 r. 0,0101. Oznacza to, że w ostatnim roku obrotowym firma osiągnęła 0,01 zł zysku z każdej złotówki przychodów ze sprzedaży. Niska wartość wskaźnika rentowności operacyjnej 25 26. Współczesna analiza finansowa, red. B. Micherda, Zakamycze, Kraków 2004, s. 148.. M. Walczak, op. cit., s. 86..

(14) Justyna Kątnik. 156. jest wynikiem dużego udziału kosztów działalności w przychodach ze sprzedaży. Potwierdza ona wnioski, jakie można wysnuć na podstawie wartości wskaźnika kosztów operacyjnych 27. Informuje o zbyt wysokim poziomie kosztów, które prawie w całości pochłaniają przychody osiągnięte z podstawowej działalności przedsiębiorstwa. Tabela 1. Wskaźniki rentowności przedsiębiorstwa X sp. z o.o. w latach 2003–2007 Wyszczególnienie Wskaźnik rentowności operacyjnej (RO). Wskaźnik rentowności sprzedaży brutto (RB). 2003. Wartość wskaźnika w poszczególnych latach 2004. 2005. 2006. 2007. 0,0271 0,0007 0,0012 0,0133 0,0101. 0,0059 0,0021 0,0028 0,0151 0,0128. Wskaźnik rentowności sprzedaży netto (ROS). 0,0049 0,0021 0,0028 0,0131 0,0098. Wskaźnik rentowności aktywów (ROA). 0,0090 0,0043 0,0064 0,0179 0,0164. Wskaźnik rentowności aktywów obrotowych (RAO). 0,0095 0,0048 0,0074 0,0194 0,0185. Wskaźnik gotówkowej rentowności sprzedaży (GRS). 0,0173 0,0388 0,0192 0,0025 0,0015. Wskaźnik rentowności netto aktywów trwałych (RAT) 0,2053 0,0471 0,0453 0,2348 0,1460 Wskaźnik rentowności kapitału własnego (ROE). 0,0287 0,0099 0,0131 0,0553 0,0475. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki X.. Analiza danych przedstawionych w tabeli 1 dostarcza informacji na temat zyskowności sprzedaży brutto, która w ostatnim okresie sprawozdawczym wyniosła 0,0128. Taka wartość wskaźnika oznacza, że z każdej złotówki wszystkich przychodów przedsiębiorstwa wypracowano 0,01 zł zysku przed opodatkowaniem. Rentowność sprzedaży brutto spadła w 2004 r. i chociaż w 2006 r. znacznie się zwiększyła, jej wartość jest bardzo niska. Rentowność operacyjna po uwzględnieniu operacji kapitałowych i struktury finansowania jest wyższa niż przed ich uwzględnieniem, różnica ta jest jednak niewielka – wynosi 0,0027. Oznacza to osiąganie dodatnich wyników operacji kapitałowych i struktury finansowania. Rentowność operacyjna po uwzględnieniu operacji kapitałowych, struktury finansowania i opodatkowania, czyli rentowność sprzedaży netto, w 2007 r. wynosiła 0,0098. Oznacza to, że każda złotówka przychodów ze wszystkich rodzajów działalności generowała niecałe 0,01 zł zysku dla właścicieli analizowanego przedsiębiorstwa. Wartość wskaźnika ROS wzrosła w 2006 r., zmalała jednak w kolejnym okresie sprawozdawczym. Tendencje rozwojowe w tym zakresie były podobne jak w wypadku innych wskaźników rentowności sprzedaży. Wpływ opodatkowania na zysk osiągany z działalności, liczony efektywną stopą opodat Wskaźniki kosztów operacyjnych w latach 2003–2007 kształtowały się następujaco: 2003 r. – 0,9729, 2004 r. – 0,9993, 2005 r. – 0,9988, 2006 r. – 0,9867, 2007 r. – 0,9899. 27.

(15) Analiza i ocena wskaźników…. 157. kowania ESO według wzoru (6), przedstawiono w tabeli 2. Jak wynika z danych, państwo w 2007 r. zainkasowało podatki wynoszące 23,87% zysku przedsiębiorstwa, dwukrotnie więcej niż w poprzednim roku. Przy opodatkowaniu jednostki podatkiem od osób prawnych w wysokości 19% zysku brutto spółka ponosi koszty, które nie są uznawane za koszty uzyskania przychodów. Tabela 2. Efektywna stopa opodatkowania w przedsiębiorstwie X sp. z o.o. w latach 2003–2007 Wyszczególnienie Efektywna stopa opodatkowania (ESO). Wartość wskaźnika w poszczególnych latach. 2003. –0,1654. 2004. 0,0000. 2005. 0,0000. 2006. –0,1272. 2007. –0,2387. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki X.. Ponieważ w przedsiębiorstwie X nie są sporządzane rachunki przepływów pieniężnych do licznika wskaźnika gotówkowej rentowności sprzedaży, przyjęto wartość przepływów pieniężnych netto, obliczoną jako różnicę stanu końcowego i początkowego środków pieniężnych i innych aktywów pieniężnych z bilansu. Jak wynika z danych przedstawionych w tabeli 2, z każdej złotówki wszystkich przychodów przedsiębiorstwa wypracowano 0,0015 zł przepływów pieniężnych netto. Wartość wskaźnika jest ponad sześciokrotnie niższa od wartości wskaźnika ROS. Na tej podstawie można stwierdzić, że firma dysponuje małą ilością gotówki. Kolejną kategorią wykorzystywaną w analizie zyskowności przedsiębiorstwa są aktywa. Wskaźnik rentowności aktywów (tabela 1) został obliczony według wzoru (8), wskaźniki szczegółowe, czyli rentowność aktywów trwałych, według wzoru (10), a rentowność aktywów obrotowych z równania (11). Z danych przedstawionych w tabeli 1 wynika, że każda złotówka aktywów zaangażowanych w działalność przedsiębiorstwa przyniosła 0,0164 zł zysku netto. Wartość wskaźnika ROA wzrosła w 2006 r. i nieco zmalała w 2007 r. Wpływają na nią dwa inne wskaźniki: rotacji aktywów oraz rentowności sprzedaży netto. Wartość wskaźnika ROA w ostatnim okresie sprawozdawczym była wyższa od wartości wskaźnika ROS, ponieważ firma osiągnęła rotację aktywów większą od jedności: 1,6848. Niska rentowność aktywów jest spowodowana raczej mało zyskowną sprzedażą, a nie rotacją tych zasobów. Szczegółowa analiza rentowności aktywów prowadzi do podobnych wniosków co analiza rotacji ich dwóch podstawowych grup, jakimi są aktywa trwałe i obrotowe. Z każdej złotówki aktywów trwałych wypracowano w 2007 r. 0,015 zł zysków netto. Stopa zwrotu z tych aktywów, wynosząca prawie 15%, świadczy o dużej zdolności do generowania zysków po opodatkowaniu. Wskaźnik ten zmalał w ostatnim analizowanym roku w porównaniu z poprzednim okresem, co jak wspomniano, było spowodowane wzrostem wartości aktywów trwałych..

(16) 158. Justyna Kątnik. Wartość rentowności aktywów obrotowych, wynosząca w 2007 r. 0,0185, zmieniała się podobnie do wartości wskaźnika ROA. Ze względu na znaczny udział tej grupy aktywów w aktywach ogółem mają one większy wpływ na kształtowanie się wartości wskaźnika głównego. Najważniejszy w analizie rentowności przedsiębiorstwa jest wskaźnik rentowności kapitałów własnych, obliczony według wzoru (12). Stopa zwrotu z zaangażowanego przez właścicieli kapitału wynosiła w 2007 r. 4,75%. Wartość tego wskaźnika jest większa niż przeciętna w branży28, co daje wyższy od przeciętnego zwrot z inwestycji dokonanej przez właścicieli przedsiębiorstwa. Wskaźnik ROE zdecydowanie wzrósł w 2006 r. i nieco się obniżył w następnym okresie. Zdaniem autorki wpływ na wartość wskaźnika miał zysk netto osiągnięty w 2006 r., który był o 348,7% większy niż w poprzednim roku. Z kolei spadek zysku po opodatkowaniu w 2007 r. (o 9,9%) spowodował częściowo spadek rentowności kapitału własnego (o 14,19%). W analizie rentowności wykazano spadek zyskowności kapitału własnego w 2007 r. w stosunku do poprzedniego roku. O przyczynach tego zjawiska można wnioskować na podstawie trzech wskaźników wykorzystywanych w piramidalnej analizie wskaźnikowej. Zgodnie z modelem DuPonta na wartość wskaźnika ROE wpływają trzy szczegółowe wskaźniki wchodzące w skład systemu piramidy DuPonta, według wzoru (15). Są to: rotacja aktywów, rentowność sprzedaży netto oraz wskaźnik zadłużenia ogólnego. Do określenia przyczyn spadku rentowności kapitału własnego posłużono się metodą podstawień łańcuchowych. Łączne odchylenie wskaźnika ROE według wzoru (22) wynosi: O ROE = = –0,0079. Odchylenia cząstkowe poszczególnych wskaźników zostały wyznaczone na podstawie wzoru (23) dla rentowności sprzedaży netto, (24) dla rotacji aktywów oraz (25) dla wskaźnika ogólnego zadłużenia. Wynoszą one: OROS = –0,0144, ORA = = 0,0100, OWZO = –0,0034. Jak wynika z przedstawionych obliczeń, spadek rentowności kapitału własnego o 0,0144 był spowodowany zmianą rentowności sprzedaży netto: z 0,0131 na 0,0098. Z kolei wzrost wartości wskaźnika ROE o 0,01 wynikał ze wzrostu wartości wskaźnika rotacji aktywów (o 0,3248). Spadek poziomu zadłużenia ogólnego z 0,6768 do 0,6535 spowodował spadek rentowności kapitału własnego o 0,0034. Na spadek wskaźnika ROE wpłynęły spadki rentowności sprzedaży i wskaźnika zadłużenia ogólnego. Zwiększenie się rotacji aktywów było spowodowane zwiększeniem wartości ROE, co w znacznym stopniu zniwelowało wpływ obniżenia się rentowności sprzedaży netto.. Średnia wartość wskaźnika rentowności kapitałów własnych w branży budowlanej wynosi 1,25–3,45%. 28.

(17) Analiza i ocena wskaźników…. 159. 6. Wnioski Analiza finansowa jest narzędziem oceny działania każdego podmiotu gospodarczego. Jednym z najważniejszych stosowanych w niej kryteriów jest analiza rentowności. Wskaźniki wykorzystywane w ocenie rentowności tworzą logiczny system wskaźników oceny, mogący przybierać formę piramidy, gdy ogólny wskaźnik dzieli się na bardziej szczegółowe. Najbardziej znaną piramidą wskaźników oceny efektywności przedsiębiorstwa jest piramida DuPonta, w której wskaźnik rentowności kapitału własnego jest podzielony na wskaźniki szczegółowe. Istotne jest również poszukiwanie przyczyn kształtowania się wartości poszczególnych wskaźników, czyli przeprowadzanie analizy przyczynowej. Z praktycznej oceny rentowności wybranej firmy wynika, że w badanym okresie nieefektywnie nią zarządzano. Niskie wskaźniki rentowności sprzedaży, zbliżone do zera, i podobne wskaźniki rentowności aktywów ogółem i aktywów obrotowych były spowodowane małymi zyskami. Miały na to wpływ wysokie koszty uzyskiwania przychodów oraz duży udział aktywów obrotowych w ogólnej wartości aktywów. W analizie rentowności badanego przedsiębiorstwa wykazano wysoką rentowność jego aktywów trwałych i dobrą stopę zwrotu z zaangażowanego kapitału własnego. Utrzymanie wskaźnika ROE na optymalnym poziomie byłoby jednak możliwe po ograniczeniu kosztów działalności spółki. Wysokie koszty podstawowej działalności przedsiębiorstwa mogą być spowodowane wykazywaniem ich większej wartości w rachunku zysków i strat od rzeczywiście występującej. Przedsiębiorstwo jest rodzinną firmą, co ułatwia manipulowanie kosztami. Badana firma, działająca na rynku od kilkunastu lat, mająca stałych klientów i renomę, nie ma problemów z rozwijaniem działalności. Pomimo jednak szybko rosnących przychodów zyski spółki maleją, co jest spowodowane większą dynamiką wzrostu kosztów niż przychodów. Można przypuszczać, że w spółce jest prowadzona „kreatywna księgowość” w zakresie kosztów jej działalności. Gdyby opisane tendencje utrzymały się, to doprowadziłoby to do ujemnego wyniku finansowego spółki i jej bankructwa. Literatura Analiza finansowa w zarządzaniu przedsiębiorstwem, red. L. Bednarski, T. Waśniewski, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1996. Bednarski L., Analiza finansowa w przedsiębiorstwie, PWE, Warszawa 2007. Nowak E., Analiza sprawozdań finansowych, PWE, Warszawa 2008. Sierpińska M., Jachna T., Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005..

(18) 160. Justyna Kątnik. Walczak M., Prospektywna analiza finansowa w przedsiębiorstwie, PWE, Warszawa 1998. Waśniewski T., Analiza finansowa w przedsiębiorstwie, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1997. Wędzki D., Analiza sprawozdań finansowych, Wolters Kluwer Polska, Kraków 2006. Współczesna analiza finansowa, red. B. Micherda, Zakamycze, Kraków 2004. An Analysis and Assessment of Indicators for measuring Company Profitability as an Instrument for Its Development A company functioning in the face of uncertainty and risk must measure the economic effects it achieves, identify strengths and weaknesses, and systematically evaluate the results in time and space. Such an assessment can be carried out with various methods, a basic one of which is a profitability analysis. The aim of this study is to analyse and evaluate a system of profitability indicators using a DuPont pyramid, an analysis of test methods of cause-effect relationships on the basis of company X. The research carried out on the selected company showed that it manages low returns from operations. The profitability metrics of sales and both total assets and current assets were considered insufficient to say the least. They showed values that were approaching zero and in a downward trend. With a return on fixed assets amounting to 0.15 in the last reporting period, and return on equity reaching 0.05 in 2007, the conclusion may be drawn that their operations are highly profitable. However, these values are caused by the low share of fixed assets and shareholder equity in total assets. The financial results achieved by the audited entity can be ascribed to low profits resulting from high operating costs. Causal analysis based on the DuPont pyramid shows that the decline in return on equity is due to the decrease of profitability of sales, which confirmed the assumption of diminishing profits. This may mean that in short course the company will start to show a loss. To avoid negative financial results, the company will have to reduce its basic operating costs, which will help it achieve higher profits..

(19)