Krzysztof Kil
Katedra FinansówUniwersytet Ekonomiczny w Krakowie
ROLA AKCJI I OPCJI NA AKCJE W WYNAGRADZANIU
KADR ZARZĄDZAJĄCYCH W WYBRANYCH
INSTYTUCJACH FINANSOWYCH
1. Wprowadzenie
Kryzysy finansowe niosą zawsze znaczne koszty dla gospodarki. Jednak kryzys finansowy 2007–2009 zaskoczył rynki globalne swoją głębokością, zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, oraz zasięgiem – szybkim przeno-szeniem się na wiele krajów [Owsiak 2011]. Komisja Europejska na koniec 2011 r. oceniła, że wartość całkowita udzielonej pomocy publicznej dla sektora banko-wego w Unii Europejskiej kształtowała się na poziomie 4,5 bln euro (uwzględ-niając w tym gwarancje dla banków w wysokości 3,2 bln euro). Najwyższy poziom pomocy publicznej, w relacji do PKB, miał miejsce w Irlandii, gdzie przyznane środki finansowe stanowiły 370% wytworzonego PKB w 2011 r. [The Effects of… 2011]. Stany Zjednoczone do końca 2013 r. przeznaczyły na programy pomocowe 1,2 bln dol., zaś Japonia i Chiny angażowały setki mld dol. [Węcławski 2013]. Do końca 2008 r. pomoc dla amerykańskich instytucji w postaci programu TARP (Troubled Assets Relief Program) wyniosła ok. 5% amerykańskiego PKB, a całkowite koszty pomocy dla instytucji finansowych były szacowane w USA na poziomie 10% PKB [Klein 2008]. Cechą charakterystyczną kryzysu rozpoczę-tego w 2007 r. jest to, że po raz pierwszy w dużym stopniu dotknął kraje wysoko rozwinięte, dlatego skala i prawdopodobieństwo zawystąpienia kryzysu w krajach o niższym poziomie rozwoju gospodarki i rynków finansowych jest trudna do oszacowania [Miklaszewska 2009].
Kryzys finansowy nasilił też na całym świecie dyskusje o roli systemu wyna-grodzeń kadr zarządzających w wywołaniu zjawisk kryzysowych. Banki jako instytucje nastawione na maksymalizację zysku są jednocześnie szczególnym
rodzajem przedsiębiorstwa o charakterze instytucji zaufania publicznego. Z perspektywy czasu powszechne jest przekonanie, że jedną z przyczyn kryzysu finansowego 2007–2009 były niewłaściwie zaprojektowane systemy wynagrodzeń kadry kierowniczej w instytucjach finansowych, które prowadziły do realizacji krótkookresowych zysków, pomijając dbałość o długookresowy rozwój instytucji i realizację celów strategicznych. Wysokie premie i bonusy, które były gwaranto-wane, stały się w wielu przypadkach podstawą wynagradzania kadr zarządzają-cych w bankach.
Głównym celem badawczym artykułu jest więc przedstawienie roli składników wynagrodzenia zmiennego: akcji i opcji na akcje w wynagrodzeniach dyrektorów wykonawczych największych instytucji finansowych, ze szczególnym uwzględnie-niem systemów wynagrodzeń w Stanach Zjednoczonych, w celu zidentyfikowania różnic w tej formie wynagradzania dyrektorów wykonawczych przed oraz po kryzysie finansowym 2007–2009.
2. Znaczenie akcji i opcji na akcje w wynagrodzeniu całkowitym
kadry zarządzającej
Programy opcji na akcje są najpopularniejszym, długoterminowym bodźcem motywującym kadrę zarządzającą do zwiększenia ceny akcji przedsiębiorstwa. Polegają one na przyznaniu „dziś” opcji na akcje przedsiębiorstwa, które pozwa-lają kierownictwu na zakup akcji w ściśle określonym momencie w przyszłości, np. za pięć lat, ale po cenie obowiązującej w dniu przyznania opcji na akcje. W związku z tym kierownictwo powinno być zmotywowane do dbałości o długo-falowy rozwój przedsiębiorstwa, co może przynieść im znaczne korzyści z tytułu realizacji takich opcji. W bankach stosuje się często dwa kluczowe zapisy doty-czące możliwości realizacji takich opcji. Wzrost ceny akcji powinien być wyższy aniżeli inflacja w danym okresie, a członek kadry zarządzającej powinien być ciągle pracownikiem firmy.
Wynagrodzenie na podstawie akcji oraz opcji na akcje może być rozróżnione ze względu na udział pracownika we własności; na formę bezpośrednią (przy-znanie pewnej liczby akcji) oraz pośrednią (przy(przy-znanie pracownikowi opcji na zakup akcji). Opcje można wykorzystać w motywowaniu do poprawy długookre-sowych wyników firmy [Sanders 2001]. Jednocześnie, aby nie dochodziło do manipulowania wynikami finansowymi mającymi wpływ na akcje notowane na giełdzie, wskazane byłoby stosowanie opcji na akcje z ceną wyższą od rynkowej [Starnawska 2004]. Pracownik nabywa wynagrodzenie w postaci akcji, podpisując stosowną umowę z pracodawcą, według której otrzymuje bezpłatnie lub po cenie preferencyjnej (niższej od ceny rynkowej) pewną liczbę akcji [Sekuła 2011].
Akcje można sprzedać w dowolnej chwili lub po osiągnięciu założonych celów. Uprawnienia pracowników do nabycia akcji najczęściej określone są w proporcji do ich wynagrodzenia. Celem udostępnienia pracownikom akcji preferencyjnych jest umocnienie ich więzi z przedsiębiorstwem i ich właścicielami. Uprawnienia do preferencyjnego zakupu pracownik może nabywać jednorazowo lub cyklicznie. Nabywane akcje stanowią bezpośrednią metodę wynagradzania pracownika. Pośrednią metodę wynagradzania pracownika stanowią opcje na zakup akcji. Z uprawnionymi pracownikami zawierana jest umowa, na mocy której mają oni prawo do zakupu akcji po upływie dłuższego okresu; najczęściej 3, 5 czy 10 lat, według ceny ustalonej w umowie. Pracownik nie musi dokonywać zakupu, jeśli uzna, że jest on dla niego mało opłacalny lub z innych przyczyn [Jajuga i Jajuga 2000].
Wśród długoterminowych programów wynagradzania pracowników wyższego szczebla można wyróżnić kilka najczęściej stosowanych w instytucjach finanso-wych [Kaźmierczak i Mierzejewska 2010]:
– akcje ograniczone (restricted shares/restricted stock units) – nagroda do której pracownik nabiera pełne uprawnienia, jeżeli po określonym czasie (kilka lat), jest nadal zatrudniony w firmie. Po tym określonym czasie (tzw. vesting) staje się automatycznie pełnoprawnym właścicielem akcji bez wykonywania jakichkol-wiek czynności. Wcześniej pracownik może być formalnie właścicielem akcji, ale istnieją ograniczenia w dysponowaniu nimi;
– prawo do uzyskania akcji za wyniki (performance share plan – PSP) – nagroda, do której pracownik nabiera pełne uprawnienia, jeżeli po określonym czasie (kilka lat), jest nadal zatrudniony w firmie i zrealizuje konkretne kryteria efektywnościowe, co najmniej na akceptowalnym poziomie. Po okresie vestingu i w przypadku realizacji celów, co najmniej na akceptowalnym poziomie staje się automatycznie pełnoprawnym właścicielem akcji bez wykonywania jakichkolwiek czynności;
– opcje na akcje (share options) – nagroda do której pracownik nabywa pełne uprawnienia, jeżeli po określonym czasie (kilka lat) jest nadal zatrudniony w firmie. Vesting może być również uzależniony od realizacji kryteriów efektyw-nościowych. Pracownik, aby stać się właścicielem akcji, musi opcję zrealizować, czyli nabyć akcje po cenie wykupu. W przypadku gdy kurs akcji jest niższy niż cena wykupu, realizacja takiej opcji (z punktu widzenia ekonomicznego) nie ma sensu. W tym przypadku opcje te zwane są „opcjami pod wodą”;
– prawo do aprecjacji akcji (stock apreciation rights – SARs) – nagroda do której pracownik nabywa pełne uprawnienia, jeżeli po określonym czasie (kilka lat), jest nadal zatrudniony w firmie. Vesting może być również uzależniony od realizacji kryteriów efektywnościowych. Pracownik po okresie nabywania upraw-nień otrzymuje różnicę kursową między ceną akcji w dniu vestingu i ceną w dniu
przyznania nagrody. Wypłata może być dokonana w formie gotówkowej lub w jej równowartości w akcjach.
Funkcjonowanie długoterminowych programów motywacyjnych (long term incentive plan) opartych na instrumentach finansowych (tabela 1) można przed-stawić za pomocą pięciu etapów [Kaźmierczak 2011]:
– określenie formy programu motywacyjnego – opracowanie regulaminu wprowadzenia planu motywacyjnego oraz zawarcie w nim istotnych informacji co do: osób objętych planem, wartości przyznanej nagrody (zazwyczaj jako % wyna-grodzenia zasadniczego), określenia celów do zrealizowania, po których wypła-cone zostaną nagrody, wyznaczenie technicznych elementów nagrody – okresu nabywania, terminu wygaśnięcia opcji,
– przyznanie prawa do nagrody – kluczowy etap dla osób zarządzających daną instytucją, bowiem w tym etapie następuje nadanie pracownikowi prawa do nagrody oraz ustala się cenę akcji/wykupu opcji,
– nabywanie nagrody (vesting) – ustalenie czy zostały spełnione cele wyzna-czone kadrze, aby można było nabyć nagrodę. Zazwyczaj istotnym warunkiem jest pozostawanie w ciągłym stosunku pracy z pracodawcą. W przypadku nagrody w postaci akcji pracownik może akcje zatrzymać bądź sprzedać, zaś przy trzy-maniu nagrody w postaci opcji na akcje może je wykupić,
– wykup opcji (exercise) – pracownik płaci cenę wykupu opcji i tym samym staje się właścicielem,
– sprzedaż akcji (sale) – pracownik sprzedaje akcje i realizuje zysk kapitałowy. Tabela 1 Charakterystyka długookresowych programów motywacyjnych (LTIP) opartych
na papierach wartościowych Instrument długookresowego programu motywacyjnego Określenie formy pro-gramu moty-wacyjnego Przyznanie prawa do nagrody Nabywanie
uprawnień Wykup opcji Sprzedaż akcji
Akcje ograniczone + + + - + Prawo do uzyskania akcji za wyniki + + + - + Opcje na akcje + + + + + Prawo do aprecjacji akcji + +a + - +b
a obietnica wypłaty różnicy kursowej, b jedynie wówczas, gdy różnica kursowa została wypłacona
w akcjach.
W przypadku nabycia nagrody w postaci akcji/prawa do aprecjacji akcji (SAR’s – obietnica wypłaty różnicy kursowej pod pewnymi warunkami) – na etapie naby-wania nagrody powstaje zobowiązanie podatkowe (PIT), w przypadku nagrody w postaci opcji na akcje na etapie nabywania nagrody nie powstaje zobowiązanie podatkowe. To zobowiązanie powstaje w przypadku wykupu opcji. Zobowiązanie podatkowe powstaje również przy sprzedaży akcji – podatek od zysków kapita-łowych.
Jedną z większych wad przyznawania akcji ograniczonych jako nagrody dla menedżera, jest konieczność jej realizacji nawet przy złych wynikach instytucji finansowej. Wypłata takich nagród wzbudza wtedy wiele kontrowersji. Do głów-nych zalet otrzymywania prawa do uzyskania akcji za wyniki jest powiązanie pracownika z instytucją oraz kreacją wzrostu wartości spółki. Pracownik wiedząc, że za staż pracy oraz realizację celów efektywnościowych otrzyma nagrodę, będzie podejmował wszelkie możliwe starania do poprawy kondycji finansowej oraz wskaźników finansowych danej instytucji. Te zalety posiadają również programy motywacyjne oparte na opcjach na akcje, jak również prawie do apre-cjacji akcji. Niemniej jednak znacznymi wadami tych programów jest możliwość „sztucznego” kreowania kursu akcji, co może prowadzić do realizacji pewnych ryzykownych przedsięwzięć w krótkim okresie oraz braku dbałości o długo-okresowy rozwój instytucji finansowej w celu osiągnięcia korzyści materialnych z przyznanych programów motywacyjnych.
W publikacjach naukowych coraz częściej podaje się w wątpliwość skuteczność programów opcji menedżerskich jako instrumentu wynagradzania kadry kierow-niczej (za: [Oplustil 2010, s. 13], szerzej [Cejmar 2006, s. 425; Dybiński 2009, s. 13]). L.A. Bebchuk i J.M. Fried [2002, 2003, 2004] wskazują na strukturalne wady ładu korporacyjnego, które pozwoliły menedżerom w istotny sposób wpłynąć na poziom i strukturę ich własnego wynagrodzenia. Niewłaściwie skonstruowane systemy wynagrodzeń zachęcają menedżerów do nieefektywnego korzystania z elementów swojego wynagrodzenia, w ten sposób często szkodząc długo-okresowej strategii rozwoju przedsiębiorstwa. Na objęcie zbyt dużej liczby osób programem opcji menedżerskich w przedsiębiorstwie wskazują prace M.C. Jensena i K.J. Murphy’ego. Dowodzą oni, że zbyt duże pakiety opcji menedżerskich powo-dują przewartościowanie kapitału własnego [Jensen i Murphy 2004].
Jak sugeruje K. Oplustil, programy te mogą zachęcać menedżerów do manipu-lacji kursem, prowadzenia kreatywnej polityki bilansowej służącej „upiększeniu” wyniku i sytuacji spółki. Członkowie kadr zarządzających mają kluczowy wpływ na określenie parametrów danego elementu wynagrodzenia (ceny wykonania opcji, kursu docelowego, czasowego ograniczenia zbywalności itp.). Menedże-rowie, korzystając z asymetrii informacji, jaka występuje na ich korzyść, mogą zaproponować radzie i akcjonariuszom wprowadzenie takiego programu jedynie
wówczas, gdy będą liczyć na wzrost wartości spółki wynikający z korzystnej sytuacji na rynku kapitałowym. W efekcie programy opcyjne skutkują często nadmiernym wynagradzaniem menedżerów, które nie są skorelowane z rzeczy-wistym wysiłkiem i pracą, jakie włożyli oni w zarządzanie spółką [Oplustil 2010]. Członkowie organu nadzorczego często z braku odpowiedniej wiedzy oraz doświadczenia lub obawy odstępstwa od przyjętych standardów w sektorze oraz uczynienia spółki „niekonkurencyjnej, jako pracodawcy dla kadry zarządzającej”, zgadzają się na wprowadzenie takich standardów.
3. Akcje i opcje na akcje w wynagradzaniu kadry zarządzającej
w największych instytucjach finansowych w USA
Analiza systemów wynagrodzeń w największych instytucjach finansowych w USA skupia się na pięciu kluczowych dyrektorach wykonawczych rady dyrek-torów. Najczęściej są to osoby, które sprawują funkcję: CEO, CFO, COO oraz dwóch innych członków zasiadających w ścisłym kierownictwie instytucji finan-sowej. W corocznym dokumencie opisującym wynagrodzenia rady dyrektorów, każda instytucja finansowa w sposób szczegółowy prezentuje wynagrodzenie w postaci rocznej pensji, przyznanych akcji oraz opcji na akcje, zmian w osobi-stym programie emerytalnym, inne elementy wynagrodzenia (szczegółowo opisane) oraz wynagrodzenie całkowite. Przepisy odnoszące się do spółek publicz-nych podlegających regulacjom Komisji Papierów Wartościowych (Securities and Exchange Commission) zostały zawarte w Code of Federal Regulations, Regula-tion S-K. Regulacja ta szczegółowo opisuje, jak powinna być przedstawiona struk-tura wynagrodzeń kadry zarządzającej w każdej spółce publicznej. W ramach spółki powinien być powołany komitet ds. wynagrodzeń, który jest zobowiązany rokrocznie dostarczyć akcjonariuszom raport dotyczący zasad wynagradzania najważniejszych menedżerów w spółce. Spółka ma obowiązek ujawnienia szcze-gółowego wynagrodzenia CEO oraz co najmniej czterech najważniejszych osób zarządzających spółką. W spółkach nie ma obowiązku publikowania wynagro-dzeń osób, które w danym roku obrotowym otrzymały wynagrodzenie niższe niż 100 000 USD. Kluczowym aspektem tej regulacji jest tabela szczegółowo obrazująca strukturę oraz poziom wynagrodzeń poszczególnych, kluczowych menedżerów spółki. Tabela zwana – Summary compensation table – musi być rokrocznie publikowana przez wszystkie spółki publiczne działające w Stanach Zjednoczonych. W wyniku zmian przeprowadzanych przez regulatorów tabela ta powinna zawierać szczegółowe wynagrodzenia CEO, CFO i trzech innych, kluczowych menedżerów spółki za ostatnie trzy lata.
Tab ela 2 A kc je i o pc je n a a kc je p rz yz na ne d yr ek to ro m w yk on aw cz ym n ajw ięk sz yc h i ns ty tu cji f in an so w yc h d zia łaj ąc yc h w U SA w l at ac h 2 00 4– 20 13 ( w t ys . U SD ) Ba nk 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 201 0 20 11 201 2 201 3 JP M or ga n C ha se 11 6 3 10 49 7 10 66 4 13 61 0 15 68 0 13 21 5 08 58 3 54 55 3 44 49 5 17 41 5 33 Ba nk o f A m er ica 42 2 54 44 7 58 52 7 41 25 3 15 21 6 85 49 0 63 17 1 50 35 4 06 28 0 27 34 4 97 Ci tig ro up 34 1 39 34 1 57 36 6 37 15 15 6 67 7 32 37 2 52 24 7 26 33 8 41 15 1 01 24 9 06 W el ls F ar go 3 3 67 3 0 11 26 5 28 26 5 03 29 4 31 40 0 60 35 3 44 39 6 55 43 3 66 41 2 50 G ol dm an S ac hs 67 4 30 59 9 99 67 8 92 19 3 6 05 13 1 3 22 – 45 9 00 53 5 50 26 3 67 54 0 73 M or ga n S ta nl ey 51 3 31 74 0 58 96 7 71 19 5 88 14 1 53 – 38 8 84 38 0 25 26 2 16 29 4 24 Ba nk o f N Y M 2 4 95 42 0 30 1 74 41 9 77 54 1 42 21 1 14 42 1 33 34 4 97 21 4 48 15 2 45 US B anc or p 24 6 30 24 8 10 34 4 34 12 2 35 16 3 75 13 5 50 30 6 20 14 8 00 15 7 50 17 17 4 PN C F in anc ia l 8 0 39 12 0 40 25 7 81 30 7 10 23 9 67 32 8 42 17 0 43 23 5 05 24 9 10 24 7 38 St at e S tre et 155 6 1 05 33 5 09 34 7 83 52 0 58 26 8 72 28 3 12 26 6 10 30 0 28 24 7 35 Źr ód ło : o pr ac ow an ie w ła sn e n a p od sta w ie pr ox y s ta te m en ts ba nk ów.
W próbie badawczej, scharakteryzowanej w tabeli 2, uwzględniono instytucje finansowe działające na amerykańskim rynku nieprzerwanie od co najmniej 2004 r., które jednocześnie są ważne systemowo z punktu widzenia funkcjono-wania amerykańskiej gospodarki.
W tabeli 2 przedstawiono roczną sumę wartości akcji i opcji na akcje przy-znanych dyrektorom wykonawczym za wykonywaną pracę, w największych instytucjach finansowych w USA. W tabeli wyróżniono najwyższe wartości otrzy-mywanego wynagrodzenia zmiennego w całym analizowanym okresie. Wśród najlepiej nagradzanych taką formą wynagrodzenia dyrektorów wykonawczych wyróżniają się dyrektorzy zarządzający bankiem Goldman Sachs. Wartość wyna-grodzenia w postaci przyznanych opcji na akcje w 2008 r. wzbudzać może duże kontrowersje. W 2008 r. – uznawanym za kryzysowy w amerykańskim systemie finansowym, w trzech największych instytucjach finansowych uzyskano jedne z najwyższych poziomów wynagrodzeń zmiennych opartych na opcjach na akcje, spośród całej analizowanej grupy badawczej w pełnym przekroju czasowym.
W tabeli 3 przedstawiono udział wynagrodzenia w postaci akcji i opcji na akcje w wynagrodzeniu całkowitym, jakie otrzymywali dyrektorzy wykonawczy za swoją pracę na rzecz danej instytucji finansowej.
Tabela 3 Udział wynagrodzenia w postaci akcji i opcji na akcje w wynagrodzeniu całkowitym
dyrektorów wykonawczych w amerykańskich instytucjach finansowych w latach 2004–2013 (w %)
Bank 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 JP Morgan Chase & Co. 24 52 52 60 85 39 66 65 64 59 Bank of America
Corpo-ration 56 60 57 50 57 85 60 64 54 58
Citigroup Inc 36 36 45 21 81 84 76 59 23 34 Wells Fargo & Company 12 10 41 46 87 55 60 55 61 63 Goldman Sachs Group,
Inc 59 51 33 60 96 0 66 68 43 56
Morgan Stanley 55 42 72 28 45 0 56 63 58 51 Bank of New York Mellon 8 2 45 45 64 49 59 52 50 48
US Bancorp 76 58 65 69 69 64 70 45 39 63
PNC Financial Services 47 22 61 56 72 71 43 58 65 60 State Street Corporation 2 24 55 57 71 57 42 49 54 60 Źródło: opracowanie własne na podstawie proxy statements banków.
Na podstawie analizy tabeli 3 można wysnuć wniosek o znacznym udziale wartości akcji i opcji na akcje w wynagrodzeniu całkowitym otrzymywanym przez dyrektorów wykonawczych w amerykańskich instytucjach finansowych. Bardzo wysoki udział tej formy wynagrodzenia w okresie kryzysowym 2008– 2010 wskazywać może na niski udział pensji stałej często podawanej jako wyna-grodzenie roczne. Wynawyna-grodzenie dyrektorów zarządzających z wykorzystaniem akcji i praw do akcji może mieć dodatkowe znaczenie w przyszłości ze względu na kurs akcji danej instytucji. W czasie kryzysu finansowego akcje na giełdach notowały tendencję spadkową, często osiągając historyczne dno. Przyznanie akcji i opcji na akcje po takich cenach może przynieść po kilku latach, w przypadku wykonania opcji na akcje lub sprzedaży akcji, ponadprzeciętne zyski.
4. Podsumowanie
Wynagrodzenie zmienne w postaci akcji i opcji na akcje przyznawane dyrek-torom wykonawczym w instytucjach finansowych podlega silnej krytyce. Przyj-mując, że niewłaściwie zaprojektowane systemy wynagrodzeń kadry menedżer-skiej mogły być jedną z przyczyn kryzysu finansowego, warto jest zwracać uwagę na błędy popełniane w konstrukcji systemów wynagrodzeń, gdyż ze względu na gospodarkę jest to mniej kosztowne niż dofinansowywanie instytucji finansowych podczas kryzysu ze środków publicznych. Analizując wynagrodzenie dyrektorów wykonawczych największych instytucji finansowych działających w Stanach Zjed-noczonych, należy zwrócić uwagę na istotny udział wynagrodzenia w postaci akcji i opcji na akcje w wynagrodzeniu całkowitym osób zarządzających daną spółką. Udział tych elementów wynagrodzenia w wynagrodzeniu całkowitym w 2008 r. stanowił często 80% wynagrodzenia całkowitego. Również w Unii Europejskiej stwierdzono, że wysoki poziom wynagrodzeń i niewłaściwa ich struktura przy-czyniły się do powstania kryzysu finansowego. W związku z tym postanowiono uregulować sektor polityki wynagrodzeń w spółkach publicznych w dwóch dyrek-tywach – CRD III oraz CRD IV. W Stanach Zjednoczonych nie podjęto regulacji poziomu i struktury wynagrodzeń kadr zarządzających w spółkach publicznych.
Literatura
Bebchuk L.A., Fried J.M. [2002], Managerial Power and Rent Extraction in the Design of
Executive Compensation, University of Chicago Law Review, vol. 69.
Bebchuk L.A., Fried J.M. [2003], Executive Compensation as an Agency Problem,
Subse-quently Published, „Journal of Economic Perspectives”, vol. 17.
Bebchuk L.A., Fried J.M. [2004], Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of
Cejmer M. [2006], Zalecenie komisji w sprawie wynagrodzeń dyrektorów spółek
notowa-nych na rynku regulowanym [w:] Europejskie prawo spółek, red. M. Cejmer, J.
Napie-rała, T. Sójka, t. III, Corporate Governance, Kraków.
Dybiński J. [2009], Delimitacja zastosowania swobody czynności prawnych do
nad-miernie wygórowanych odpraw (tzw. złotych spadochronów) dla członków zarządu publicznych spółek akcyjnych w świetle natury spółki akcyjnej, HUK, nr 1(7). The Effects of Temporary State aid Rules Adopted in the Context of the Financial and
Economic Crisis [2011], Commission Staff Working Paper, Brussels.
Globalny kryzys finansowy i jego konsekwencje w opiniach ekonomistów polskich [2009],
red. J. Szambelańczyk, Wydawnictwo Intelgraf, Warszawa.
Jajuga K., Jajuga T. [2000], Inwestycje. Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe,
inży-nieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.
Jensen M.C., Murphy K.J. [2004], Remuneration: Where We’ve Been, How We Got to
Here, What are the Problems, and How to Fix Them, ECGI Working Paper, No 44.
Kaźmierczak A. [2011], Wynagrodzenie zmienne oparte na instrumentach finansowych, PWC, Forum rad nadzorczych, Warszawa 3 marzec 2011, dok. elekt. http://forumrad-nadzorczych.pl (dostęp: 28.11.2011).
Kaźmierczak A., Mierzejewska B. [2010], Kształtowanie prowłaścicielskich postaw
członków organów zarządczych – wynagradzanie członków Zarządu i Rad Nadzor-czych, Forum Rad Nadzorczych z dnia 25 września 2010, http://forumradnadzorczych.
pl/upload/files/Wynagradzanie_czlonkow_zarzadu_i_rad_nadzorczych.pdf (dostęp: 24.07.2012).
Klein M.U. [2008], The Interntional Financial Crisis: What Nest For Emerging Markets, The World Bank Group, November 6.
Miklaszewska E. [2009], Globalny kryzys finansowy, a perspektywa polskiej bankowości:
poprawna diagnoza warunkiem skutecznej pomocy publicznej [w:] Globalny kryzys finansowy i jego konsekwencje w opiniach ekonomistów polskich, red. J.
Szambelań-czyk, Wydawnictwo Intelgraf, Warszawa.
Omelczuk-Szlachta A. [1999], Finansowa partycypacja pracowników [w:] Jakość
zarzą-dzania przedsiębiorstwem, red. A. Sajkiewicz, Wydawnictwo SGH, Warszawa.
Oplustil K. [2010], Instrumenty nadzoru korporacyjnego w spółkach akcyjnych, C.H. Beck, Warszawa.
Owsiak S. [2011], Jawna i ukryta redystrybucja dochodów na skutek kryzysu finansowego [w:] Finanse – nowe wyzwania teorii i praktyki. Problemy wiodące, red. K. Jajuga, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, Wrocław.
Sanders G. [2001], Behavioral Responses of CEOS to Stock Owership and Stock Option
Pay, „Academy of Management Journal”, vol. 44, nr 3.
Sekuła Z. [2011], Struktury wynagradzania pracowników, Oficyna a Wolters Kluwer business, Warszawa.
Starnawska S. [2004], System motywacyjny w zarządzaniu wartością przedsiębiorstwa, „Ekonomika i Organizacja Przedsiębiorstwa”, nr 8.
Węcławski J. [2013], Wielkie banki i ich rola w kryzysie finansowym, Annales Universita-tis Mariae Curie-Skłodowska, R. Szczygieł, sectio H, Oeconomia.
