Wskaźniki rynku kapitałowego wykorzystywane do badania efektywności jednostek gospodarczych

Pełen tekst

(1)Zeszyty Naukowe nr. 849. Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie. 2011. Konrad Stępień Katedra Rachunkowości Finansowej. Wskaźniki rynku kapitałowego wykorzystywane do badania efektywności jednostek gospodarczych 1. Wprowadzenie Podstawowym miernikiem badania efektywności działalności podmiotów gospodarczych jest rentowność. Zdaniem E. Burzym “rentowność jest to relatywna wielkość wyniku finansowego, odzwierciedlająca opłacalność działalności gospodarczej, która może być rozpatrywana jako opłacalność zużycia lub angażowania środków w ujęciu sumarycznym albo cząstkowym”1. Rentowność zatem oznacza relacje pomiędzy wynikiem finansowym a innymi podstawami obliczeniowymi (np. zaangażowanym kapitałem). Jest ona wyrazem opłacalności, efektywności finansowej działalności gospodarczej2. Klasyczna analiza wskaźnikowa rentowności przedsiębiorstwa obejmuje najczęściej3: – wskaźniki rentowności sprzedaży (obrotu) (ROS), – wskaźniki rentowności aktywów (ROA), – wskaźniki rentowności kapitału własnego (ROE). Wymienione wskaźniki rentowności oparte są na wyniku finansowym netto, który odzwierciedla ostateczny kapitał wygospodarowany przez przedsiębiorstwo w danym okresie. Wskaźniki te pozwalają w sposób syntetyczny ocenić opłacalność prowadzonej działalności i jej kluczowych obszarów. Wskaźnik rentowności sprzedaży (ROS) dotyczy efektywności sprzedaży. Z kolei wskaźnik rentowności E. Burzym, Pomiar i ocena rentowności przedsiębiorstw przemysłowych, PWE, Warszawa 1971, s. 38. 1. Por. K. Stępień, Rentowność a wypłacalność przedsiębiorstw, Difin, Warszawa 2008, s. 91.. 2. Ibidem, s. 92.. 3.

(2) 100. Konrad Stępień. aktywów pozwala ocenić efektywność gospodarowania zasobami przedsiębiorstwa – aktywami. Wskaźnik rentowności kapitału własnego (ROE) umożliwia ocenę efektywności inwestowania w dane przedsiębiorstwo. Z punktu widzenia właściciela jednostki gospodarczej rentowność jest podstawowym miernikiem, który dostarcza informacji o tym, czy dla osiągnięcia danej wielkości zysku (wielkości korzyści) opłacało się angażować kapitał własny w przedsiębiorstwo, czy też lepiej było zainwestować go w inny sposób, np. ulokować w banku dla odsetek. Badanie rentowności zatem stanowi zasadniczy obszar w ocenie sytuacji i wyników działalności przedsiębiorstwa. Oprócz klasycznej analizy rentowności do badania efektywności jednostek gospodarczych notowanych na giełdzie papierów wartościowych (tj. spółek akcyjnych) można stosować również tzw. wskaźniki rynku kapitałowego. Analizowaniem efektywności działalności podmiotów gospodarczych przy zastosowaniu wskaźników rynku kapitałowego szczególnie powinni być zainteresowani właściciele (akcjonariusze), jak i potencjalni inwestorzy, którzy zamierzają nabyć akcje przedsiębiorstwa. Celem niniejszego opracowania jest przedstawienie podstawowych wskaźników rynku kapitałowego, które mogą być wykorzystane (poza klasyczną analizą rentowności) do badania efektywności gospodarowania jednostek notowanych na giełdzie papierów wartościowych. 2. Wewnętrzne wskaźniki rynku kapitałowego Do konstruowania wielu spośród wskaźników rynku kapitałowego stosuje się zamiast wyniku finansowego netto zazwyczaj jego dodatnią odmianę, czyli zysk netto. Wynika to z faktu, że w przypadku braku zysku netto w przedsiębiorstwie analiza efektywności z zastosowaniem wskaźników rynku kapitałowego w zasadzie jest niecelowa, gdyż potencjalni inwestorzy oczekują zwykle korzyści, których głównym źródłem jest zysk netto przedsiębiorstwa. Wskaźniki rynku kapitałowego mogą być podzielone, ze względu na źródło danych niezbędnych do ich obliczenia, na dwie grupy4: – wskaźniki wewnętrzne, ustalane na podstawie informacji pochodzących z wewnątrz spółki, – wskaźniki zewnętrzne, ustalane na podstawie danych pochodzących z rynku kapitałowego. Wśród wskaźników zaliczanych do pierwszej grupy wyróżnić można: 4 Zob. W. Gabrusewicz, Podstawy analizy finansowej, PWE, Warszawa 2005, s. 248. Por. także: Analiza finansowa w zarządzaniu przedsiębiorstwem, red. L. Bednarski i T. Waśniewski, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1996, s. 10..

(3) Wskaźniki rynku kapitałowego…. 101. – wskaźnik zyskowności jednej akcji (EPS – earning per share), – wskaźnik dywidendy na jedną akcję (DPS – dividend per share), – wskaźnik maksymalizacji dywidendy (CR – cover ratio), – wskaźnik stopy wypłat dywidendy (DPR – dividend payout ratio), – wskaźnik zatrzymania zysku, – wskaźnik wartości księgowej jednej akcji (BVPS – book value per share). Wskaźnik zyskowności jednej akcji (EPS), zwany także wskaźnikiem wyniku finansowego netto na akcję, określa wysokość wyniku finansowego netto (zysku netto) jaki przypada na jedną akcję. Jego postać jest następująca5: wskaźnik zyskowności Zysk netto = . jednej akcji (EPS) liczba wyemitowanych akcji. Wskaźnik ten oznacza, jaka część zysku netto przypada na jedną akcję. Wysoki poziom EPS oraz jego tendencja rosnąca przyczyniają się często do wzrostu cen rynkowych akcji w najbliższym przedziale czasowym. Z tego też powodu interesują się nim zarówno właściciele jednostek gospodarczych oczekujący wysokich dywidend, jak i potencjalni inwestorzy liczący na korzyści wskutek spodziewanej zwyżki cen akcji, następującej m.in. pod wpływem rosnącego zysku. Wskaźnik dywidendy na jedną akcję DPS jest ilorazem zysku netto przeznaczonego na wypłatę dywidend do liczby wyemitowanych akcji, co wyraża wzór6: zysk netto przeznaczony na dywidendy Wskaźnik dywidendy = . na jedną akcję (DPS) liczba wyemitowanych akcji . Powyższy wskaźnik dostarcza informacji jedynie o wysokości dywidendy, jaką otrzyma akcjonariusz z jednej akcji, natomiast nie uwzględnia on wysokości zysków zatrzymanych w jednostce gospodarczej, które przeznaczane są zazwyczaj na finansowanie jej rozwoju. Wskaźnik maksymalizacji dywidendy, nazywany też wskaźnikiem pokrycia dywidendy zyskiem netto CR, uzyskać można, dzieląc zysk netto przypadający na jedną akcję przez kwotę jednostkowej dywidendy przeznaczoną na wypłatę. Indykator ten przedstawia się następująco7:. 5 Zob. L. Bednarski, Analiza finansowa w przedsiębiorstwie, PWE, Warszawa 2002, s. 116; E. Nowak, Analiza sprawozdań finansowych, PWE, Warszawa 2005, s. 185.. Ibidem.. 6. Por. M. Sierpińska, Polityka dywidend w spółkach kapitałowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Kraków–Warszawa 1999, s. 88; Współczesna analiza finansowa, red. B. Micherda, Kantor Wydawniczy Zakamycze, Kraków 2004, s. 379. 7.

(4) Konrad Stępień. 102. zysk netto na jedną akcję (EPS) Wskaźnik maksymalizacji = . dywidendy (CR) dywidenda na jedną akcję(DPS) . Pozwala on określić poziom, do którego dywidenda przypadająca na jedną akcję pokrywana jest zyskiem netto, innymi słowy, ile zysku netto przypada na jednego złotego przeznaczonego na dywidendy. Obserwując zmiany tego wskaźnika w dłuższym okresie, można zorientować się, czy spółka ma jasno określoną politykę wypłacania dywidend, czy przeznacza na wypłatę dywidend stałą część wypracowanego zysku, czy też występują istotne wahania w tym zakresie mogące świadczyć o niestabilnej sytuacji ekonomicznej spółki8. Kolejny wskaźnik wewnętrzny rynku kapitałowego, czyli DPR, wyraża stosunek dywidendy przypadającej na jedną akcję (DPS) do zysku netto na jedną akcję (EPS), a więc jest odwrotnością wskaźnika maksymalizacji dywidendy i ma postać9: dywidendy na jedną akcję (DPS) Wskaźnik stopy wypłat = . dywidendy (DPR) zysk netto na jedną akcję (EPS) . Wskaźnik stopy wypłat dywidendy – DPR ukazuje, jaką część zysku netto przeznacza podmiot gospodarczy na wypłatę dywidend. Niewypłacenie dywidendy bądź przeznaczenie na jej wypłatę niewielkiej części zysku netto najczęściej jest związane z zatrzymaniem zysku na inwestycje. Z kolei przyśpieszony rozwój jednostki gospodarczej oparty na zyskach zatrzymanych przełoży się na wzrost wartości akcji w dłuższym okresie. Jednakże niskie wypłaty dywidend niekoniecznie muszą oznaczać, że zysk będzie reinwestowany. Zysk ten może być bowiem transferowany ze spółki w postaci tantiem dla zarządu i rady nadzorczej, nagród dla załogi, czy też zasilenia funduszu świadczeń socjalnych lub na inne cele10. W warunkach polskich nie można więc traktować zysku pozostałego po wypłaceniu dywidend jako zysku zatrzymanego. Stąd w ocenie polityki dywidend w jednostce gospodarczej pomocny może okazać się wskaźnik zysków zatrzymanych, zwany także stopą zatrzymania zysku. Wskaźnik ten jest relacją zysku zatrzymanego do zysku netto i ma postać11:. Zob. M. Sierpińska, op. cit., s. 88.. 8. Por. Współczesna analiza finansowa, s. 380; M. Sierpińska, op. cit., s. 88–89; R.A. Brealey, S.C. Myers, Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, Inc., New York 1991, s. 682. 9. Por. M. Sierpińska, op. cit., s. 89.. 10 11. Ibidem..

(5) Wskaźniki rynku kapitałowego…. 103. zysk zatrzymany Wskaźnik zatrzymania = . zysku zysk netto . Przedstawia on, jaka część zysku netto zasili kapitał własny podmiotu gospodarczego na skutek zatrzymania części zysku netto w przedsiębiorstwie. Niski poziom tego wskaźnika oznacza, że przedsiębiorstwo znaczną część zysku netto przeznaczyło na bieżącą konsumpcję (dywidendy, wypłaty na rzecz pracowników itp.). Z kolei jego wysoki poziom wskazuje, że spółka reinwestuje zyski, co skutkować może dodatkowymi korzyściami dla akcjonariuszy, wynikającymi ze wzrostu wartości akcji. Wskaźnik wartości księgowej jednej akcji BVPS prezentuje wartość wszystkich aktywów jednostki gospodarczej, które finansowane są kapitałami własnymi w przeliczeniu na jedną akcję12: kapitał własny Wskaźnik wartości księgowej = jednej akcji BVPS liczba wyemitowanych akcji. lub. aktywa ogółem – Zobowiązania ogółem Wskaźnik wartości księgowej = . jednej akcji BVPS liczba wyemitowanych akcji . Zastosowanie tego indykatora umożliwia dokonanie wyceny bilansowej jednej akcji, która zależna jest od wysokości kapitału własnego. Korzystną sytuacją jest osiąganie wysokiego poziomu wskaźnika wartości księgowej jednej akcji w porównaniu z wartością nominalnej akcji. 3. Zewnętrzne wskaźniki rynku kapitałowego Pośród wskaźników zewnętrznych rynku kapitałowego można wyróżnić: – wskaźnik ceny rynkowej akcji do zysku netto (PER – price earnings ratio), – wskaźnik zyskowności cenowej akcji (EPS/P – earning per share / price), – wskaźnik stopy dywidendy (DYR – dividend yield ratio), – wskaźnik ceny rynkowej do wartości księgowej akcji (P/BVPS – price / book value per share), – wskaźnik giełdowego kursu akcji, – wskaźnik Q Tobina. Współczesna analiza finansowa, s. 379; M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2004, s. 215. 12.

(6) Konrad Stępień. 104. Wskaźnik ceny rynkowej akcji do zysku netto PER jest najbardziej popularnym i stosowanym wskaźnikiem umożliwiającym dokonanie oceny zasadności lokowania kapitału w akcje spółek. Ma on postać13: cena rynkowa jednej akcji Wskaźnik ceny rynkowej akcji = . do zysku netto na akcję (PER) zysk netto na jedną akcję (EPS) . Będąc ilorazem ceny rynkowej jednej akcji do zysku netto przypadającego na jedną akcję (EPS), wskaźnik ten ilustruje, ile razy cena rynkowa jednej akcji przewyższa zysk netto przypadający na tę akcję. Poziom wskaźnika PER określa liczbę lat, po których nastąpi zwrot kapitału zainwestowanego w akcje przy założeniu, że przedsiębiorstwo będzie generować zyski na dotychczasowym poziomie. Na jego wartość mają wpływ różne czynniki: zyskowność wpływająca na cenę akcji, ale także i sytuacja rynkowa. Wspomniany wskaźnik z reguły wyższy jest dla spółek charakteryzujących się szybkim rozwojem i wzrostem zysków, gdyż inwestorzy gotowi są płacić więcej za akcje spółek oczekujących w przyszłości wyższych zysków14. We wskaźniku PER znajduje również odzwierciedlenie stopień ryzyka łączący się z danym przedsięwzięciem. Wyższe ryzyko powoduje zwykle znaczne obniżenie wskaźnika, bowiem inwestorzy dążą do rekompensowania niepewności i ryzyka wyższą rentownością inwestycji15. Wskaźnik zyskowności cenowej akcji EPS/P, nazywany także stopą zyskowności akcji, obliczany jest za pomocą formuły16: zysk netto na jedną akcję (EPS) Wskaźnik zyskowności = . cenowej akcji (EPS/P) cena rynkowa jednej akcji . Dzięki temu indykatorowi otrzymać można informację o maksymalnej wielkości zysku, jaką można osiągnąć z jednej akcji, w stosunku do ceny jaką trzeba za nią zapłacić. Wysoki poziom tego wskaźnika określa sytuację korzystną z punktu widzenia inwestycji długoterminowej i możliwości wzrostu ceny akcji w przyszłości. Wskaźnik stopy dywidendy DYR przedstawia relację dywidendy przysługującej z tytułu posiadania jednej akcji do ceny rynkowej jednej akcji17: Zob. D.E. Kieso, J.J. Weygandt, Intermediate Accounting, John Wiley & Sons Inc., New York 1992, s. 1353; L. Bednarski, op. cit., s. 116; E. Nowak, op. cit., s. 186; W. Bień, Ocena efektywności finansowej spółek kapitałowych, Difin, Warszawa 2005, s. 98. 13. 14. Zob. M. Sierpińska, T. Jachna, op. cit., s. 213–214. Ibidem, s. 214.. 15. Por. Współczesna analiza finansowa, s. 381; M. Sierpińska, T. Jachna, op. cit., s. 216.. 16 17. Zob. L. Bednarski, op. cit., s. 116; E. Nowak, op. cit., s. 186; W. Bień, op. cit., s. 101..

(7) Wskaźniki rynku kapitałowego…. 105. dywidenda na jedną akcję (DPS) Wskaźnik stopy = . dywidendy (DYR) cena rynkowa jednej akcji . Pozwala on ustalić, jaki jest udział dywidendy jednostkowej w cenie rynkowej akcji. Wartości tego wskaźnika określają bezpośrednie korzyści osiągane przez akcjonariuszy z tytułu posiadania akcji. Im wyższy poziom wskaźnika, tym dochód otrzymany w chwili obecnej jest na wyższym poziomie. Z tego też powodu powyższy indykator budzi zainteresowanie zwłaszcza inwestorów, których celem inwestowania w akcje jest raczej otrzymanie bieżących korzyści z inwestycji, a nie dochodu z przyrostu wartości akcji. Wskaźnik stopy dywidendy DYR oraz wskaźnik zyskowności cenowej akcji EPS/P pozwalają na ocenę jednostki gospodarczej na rynku papierów wartościowych18. Indykatory te umożliwiają porównanie różnych jednostek gospodarczych zarówno o odmiennym profilu działania, jak i o różnej wysokości i innej strukturze kapitałów. Istotnym miernikiem odzwierciedlającym relacje pomiędzy wyceną spółki przez inwestorów a jej wartością księgową jest wskaźnik ceny rynkowej do wartości księgowej akcji P/BVPS. Wyraża go wzór19: Wskaźnik ceny rynkowej cena rynkowa jednej akcji akcji do wartości = . wartość księgowa jednej akcji (BVPS) księgowej akcji (P/BVPS) . Wskaźnik ten jest w pewnym sensie wyznacznikiem tego, czy jednostka gospodarcza ma korzystne możliwości inwestycyjne. Podmioty gospodarcze o wysokim poziomie wskaźnika zazwyczaj dużo inwestują. Wysoki poziom P/BVPS jest postrzegany jako czynnik determinujący sposób finansowania przedsiębiorstwa. Spółka ma większą możliwość uplasowania na giełdzie nowej serii akcji20. Wartość wskaźnika poniżej 1 świadczyć może o niedowartościowaniu rynkowym przedsiębiorstwa, a także o słabym wykorzystaniu posiadanego przez nie majątku.. 18 Na rozwiniętym rynku obliczana jest średnia wartość wskaźnika dla całego rynku i poszczególnych branż. Na przykład stopa dywidendy na rynkach Europy Zachodniej w latach 90. XX w. wynosiła 5–7%, w USA 5–8%, a w Japonii zaś 1–3%. Stopę dywidendy dla konkretnej spółki porównuje się ze wskaźnikami zagregowanymi dla branży lub rynku. Zob. M. Sierpińska, T. Jachna, op. cit., s. 218 oraz M. Sierpińska, Polityka dywidend w spółkach kapitałowych, s. 86–87.. Zob. M. Sierpińska, T. Jachna, op. cit., s. 215.. 19. Por. M.J. Barelay, C.W. Smith, The Maturity Structure of Corporate Debt, „Journal of Finance”, 1995, nr 50; M. Sierpińska, T. Jachna, op. cit., s. 215. 20.

(8) Konrad Stępień. 106. Wskaźnik giełdowego kursu akcji jest ilorazem ceny rynkowej jednej akcji do jej wartości nominalnej. Przyjmuje on postać21: cena rynkowa jednej akcji Wskaźnik giełdowego = . kursu akcji wartość nominalna jednej akcji . Za pomocą tego wskaźnika można ustalić, ile razy cena rynkowa akcji przekracza jej wartość nominalną. Gdy cena giełdowa akcji jest niższa od wartości nominalnej, można wnioskować, że inwestorzy na podstawie danych z poprzednich okresów, mogą spodziewać się wzrostu zadłużenia podmiotu gospodarczego i spadku kapitałów własnych. Prezentując wskaźniki rynku kapitałowego, które mogą być wykorzystane do badania efektywności podmiotów gospodarczych, warto również wspomnieć o wskaźniku Q Tobina często stosowanym w praktyce gospodarczej. Wyrażony on jest formułą22: cena rynkowa przedsiębiorstwa Wskaźnik = . Q Tobina koszty odtworzenia aktywów . Wskaźnik ten ma zastosowanie w analizach przeprowadzanych w przypadkach ewentualnego przejęcia podmiotu gospodarczego. Potencjalny przejmujący rozważa wówczas alternatywę: dokonać przejęcia jednostki gospodarczej przez wykupienie jej akcji, czy też stworzyć ją od podstaw. Gdy wskaźnik Q Tobina jest mniejszy od jedności, wówczas korzystniej jest kupić akcje danej spółki, zamiast budować przedsiębiorstwo od podstaw. 4. Podsumowanie Do badania efektywności gospodarowania podmiotów notowanych na giełdzie papierów wartościowych, oprócz klasycznej analizy rentowności, można zastosować różnorodne wskaźniki rynku kapitałowego. Przedstawione wskaźniki umożliwiają pomiar efektywności przedsiębiorstwa w różnym zakresie. Jedne z nich opierają się wyłącznie na informacjach płynących z wnętrza przedsiębiorstwa, tzw. wewnętrzne wskaźniki rynku kapitałowego, inne zaś wykorzystują informacje pochodzące z giełdy, tzw. zewnętrzne wskaźniki rynku kapitałowego. Właściciele 21. Współczesna analiza finansowa, s. 383.. Por. M. Sierpińska, T. Jachna, op. cit., s. 216; T. Waśniewski, W. Skoczylas, Teoria i praktyka analizy finansowej w przedsiębiorstwie, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 2002, s. 289. 22.

(9) Wskaźniki rynku kapitałowego…. 107. przedsiębiorstwa, jak i potencjalni inwestorzy poprzez obserwację w czasie lub na tle otoczenia konkurencyjnego tych kluczowych wskaźników rynku kapitałowego mogą wyciągnąć wnioski o opłacalności swojej inwestycji w akcje konkretnego przedsiębiorstwa. Literatura Analiza finansowa w zarządzaniu przedsiębiorstwem, red. L. Bednarski i T. Waśniewski, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1996. Barelay M.J., Smith C.W., The Maturity Structure of Corporate Debt, „Journal of Finance” 1995, nr 50. Bednarski L., Analiza finansowa w przedsiębiorstwie, PWE, Warszawa 2002. Bień W., Ocena efektywności finansowej spółek kapitałowych, Difin, Warszawa 2005. Brealey R.A., Myers S.C., Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, Inc., New York 1991. Burzym E., Pomiar i ocena rentowności przedsiębiorstw przemysłowych, PWE, Warszawa 1971. Gabrusewicz W., Podstawy analizy finansowej, PWE, Warszawa 2005. Kieso D.E., Weygandt J.J., Intermediate Accounting, John Wiley & Sons Inc., New York 1992. Nowak E., Analiza sprawozdań finansowych, PWE, Warszawa 2005. Sierpińska M., Jachna T., Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2004. Sierpińska M., Polityka dywidend w spółkach kapitałowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Kraków–Warszawa 1999. Stępień K., Rentowność a wypłacalność przedsiębiorstw, Difin, Warszawa 2008. Waśniewski T., Skoczylas W., Teoria i praktyka analizy finansowej w przedsiębiorstwie, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 2002. Współczesna analiza finansowa, red. B. Micherda, Kantor Wydawniczy Zakamycze, Kraków 2004. Capital Market Indicators Used for Assessing the Efficiency of Enterprises In this article, the author addresses the general features of key capital market indicators. The indicators discussed allow the effectiveness of an enterprise to be measured in a variety of ways. Some of these rely exclusively on information originating from inside the enterprise, so-called internal capital market indicators; others rely on information from the stock market, so-called external capital market indicators. An analysis of efficiency based on capital market indicators may be used both by the owners (shareholders) of the listed company and by potential investors to assess the efficiency of their investment..

(10)