Europejski Mechanizm Stabilności jako nowy element infrastruktury instytucjonalnej UGiW

Urszula Kosterna

Europejski Mechanizm Stabilności

jako nowy element infrastruktury

instytucjonalnej UGiW

Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio H, Oeconomia 45/2,

17-25

U N I V E R S I TA T IS M A R I A E C U R I E - S K Ł O D O W S K A L U B L I N - P O L O N I A

V O L . XLV, 2 S E C T IO H 2011 Katedra Polityki Ekonomicznej i Bankowości, Politechnika Radomska im. Kazim ierza Pułaskiego

U R S Z U L A K O S T E R N A

Europejski Mechanizm Stabilności jako nowy element

infrastruktury instytucjonalnej UGiW

E uropean S tability M echanism as a new p a rt o f the in stitu tio n al in fra stru c tu re o f the EM U

Wstęp

Załam anie się greckich finansów publicznych, ujawnione w grudniu 2009 r., stw orzyło zagrożenie stabilności obszaru jednow alutow ego i spowodowało k o ­ nieczność podjęcia działań z jednej strony doraźnych, nakierow anych na u sp o ­ kojenie rynków finansow ych (zorganizow anie środków pom ocow ych dla G re­ cji), z drugiej zaś długofalow ych, w zm acn iających stru k tu rę in sty tu c jo n a ln ą UGW.

Celem artykułu jest przedstawienie istniejących i projektowanych m echanizmów stabilizacji finansowej w U E w raz z oceną efektów ich zastosowania.

1. Instru m en t średnioterm inowego w sparcia finansowego bilansów płatniczych państw członkowskich

Możliwość wsparcia finansowego dla państw a członkowskiego znajdującego się w trudnej sytuacji w zakresie jego bilansu płatniczego określona została w art. 119 Traktatu ustanawiającego W spólnotę Europejską (obecnie art. 143 Traktatu o funk­ cjonowaniu Unii Europejskiej). R ada może udzielić takiej pomocy, działając na pod­ stawie zalecenia Komisji Europejskiej (KE) wydanego po konsultacji z Komitetem Ekonomiczno-Finansowym. K ażda pożyczka dla państw a członkowskiego pow inna być powiązana z przyjęciem przez to państwo środków polityki gospodarczej mających

18 URSZULA KOSTERNA

przyw rócić lub zapewnić trw ałą sytuację w zakresie bilansu płatniczego. Określenie instrum entarium pomocy znalazło się w rozporządzeniu Rady (EWG) nr 1969/88 ustanaw iającym jednolity instrum ent średnioterm inow ego w sparcia finansow ego bilansów płatniczych państw członkowskich.

W raz z wejściem w życie idei wspólnej waluty, od 1 stycznia 1999 r. w ięk­ szość państw członkow skich p rzestała być upraw niona do k o rzy stan ia z takiej pomocy. Jednak ze względu na potencjalne potrzeby tych państw, które nie przy­ ję ły euro, a tak że potrzeby przyszłych now ych państw członkow skich, dopóki nie p rzyjm ą wspólnej w aluty, rozporządzeniem R ady (W E) n r 332/2002 o k re ­ ślono sposób funkcjonow ania zm odyfikow anego instrum entarium pomocowego. Górny lim it łącznie udostępnionych środków obniżono z 16 m ld € do 12 m ld €. W celu sfinansow ania pożyczek KE została upow ażniona do zaciągania w im ie­ niu W spólnoty pożyczek i kredytów na ryn kach kapitałow ych lub od instytucji finansowych.

Pod w pływ em ogólnośw iatow ego k ry zy su finansow ego górny lim it łącznej wartości pożyczek podniesiono w grudniu 2008 r. do 25 mld €, a następnie, w maju 2009 r., do 50 mld €.

Uruchamianie instrumentu w praktyce ostatnich lat odbywało się przy współudziale MFW, innych instytucji m iędzynarodowych oraz państw. I tak na pakiet pomocowy dla Węgier, uzgodniony w listopadzie 2008 r., w kwocie 20 m ld €, składały się środki U E (6,5 m ld €), M FW (12,5 m ld €) oraz B anku Światowego (1 m ld €). Wsparcie dla Łotwy, w kwocie 7,5 m ld €, uzgodnione w grudniu 2008 r., obejmowało udział UE (3,1 mld €), M FW (1,7 m ld €), państw nordyckich (1,9 mld €), Banku Światowego (0,4 mld €), EBOiR, Czech i Polski (0,4 m ld €). Wreszcie pakiet dla Rumunii, z maja 2009 r., w kwocie 20 mld €, składał się ze środków U E (5 m ld €), M FW (13 m ld €), B anku Światowego (1 m ld €) oraz EBI i EBOiR (1 m ld €).

2. Pomoc finansow a dla Grecji

Od grudnia 2009 r., kiedy nowy premier Grecji ujawnił rzeczywisty stan finansów publicznych państwa, pogarszały się w arunki rynkowego finansow ania długu g re­ ckiego. Narastanie obaw przed zaistnieniem niewypłacalności Grecji spowodowało, że ju ż w lutym 2010 r. przywódcy UE uzgodnili konieczność podjęcia „zdecydowa­ nych i skoordynowanych” działań pomocowych. 23 kw ietnia rząd Grecji zw rócił się z oficjalną prośbą o uruchom ienie pom ocy finansowej.

W ciągu weekendu 1-2 maja 2010 r. zakończone zostały negocjacje Grecji w spra­ wie pomocy finansowej. N a posiedzeniu m inistrów finansów strefy euro w Brukseli zapadła decyzja o przyznaniu 110 mld € do 2012 r. Członkowie strefy euro zobowiązali się zapewnić 80 mld €*, w tym 30 m ld € w 2010 r., 30 mld € m a udostępnić MFW.

Grecki plan, zaakceptowany przez EBC i MFW, zakładał oszczędności budżetowe w wysokości 34,5 mld € w ciągu trzech lat oraz spadek deficytu budżetowego w 2010 r. do 8,1% PKB. Zgodnie z planem, dług publiczny Grecji m iał osiągnąć 149% PKB w 2013 r. i zacząć obniżać się od roku 2014.

Dotychczasowo udostępnione środki finansowe dla Grecji ujęto w tabeli 1.

T abela 1. W ypłaty z p ak ietu pom ocow ego d la G recji (m ld €)

P ań stw a strefy euro M FW R azem maj 2010 14,5 5,5 20,0 w rzesie ń 2010 6,5 2,5 9,0 g ru d zień 2010/styczeń 2011 6,5 2,5 9,0 m arzec 2011 10,9 4,1 15,0 Źródło: http://ec.europa.eu/econom y_finance/eu_borrower/greek_loan_facility/index_en.htm

W ypłaty z pakietu pomocowego m iały pokryć potrzeby finansow ania deficytu budżetowego i obsługi długu publicznego do końca 2011 r. Oczekiwano, że Grecja stopniow o pow róci do rynkow ego finan sow ania sw ych potrzeb pożyczkow ych w 2012 r. Jednak pakiet nie przyniósł oczekiwanych efektów - po roku od jego u ru ­ chomienia, 13 czerwca 2011 r. Standard & Poor’s obniżył rating Grecji z B do CCC, w skazując na „znaczny w zrost prawdopodobieństwa”, że kraj ten utraci zdolność spłacania przynajmniej części długów. Państwo wciąż pogrążone jest w głębokim kryzysie. Szacuje się, że zadłużenie Grecji w latach 2012-2014 osiągnie 170% PKB. N a szczycie państw strefy euro 11 m arca 2011 r. obniżono oprocentowanie środków przyznanych Grecji z 5,2% do 4,2% i wydłużono okres ich spłaty z 4,5 roku do 7,5 roku. Uruchomienie piątej transzy pakietu, w wysokości 12 m ld € jest niezbędne dla zrealizow ania najpilniejszych zobowiązań zapadających w lipcu 2011 r. Jednak na spotkaniu m inistrów finansów strefy euro 20 czerwca zdecydowano, że w arunkiem przekazania środków jest zatwierdzenie przez parlam ent grecki nowego programu oszczędnościowego o wartości 28 m ld € i planu prywatyzacji o wartości 50 mld €. W tym samym dniu M FW oświadczył, że zanim w ypłaci swój udział w kolejnej transzy pom ocy dla Grecji, musi m ieć pewność, że greckie reformy są realizowane i że w spółfinansują je państw a strefy euro.

Dalsza pomoc dla Grecji wydaje się przesądzona ze względu na obawy, że ban­ kructw o Grecji m oże pociągnąć za sobą załam anie się rynków długu innych państw, zagrażając istnieniu wspólnej waluty. Przewodniczący Eurogrupy prem ier Luksem ­ burga Jean-Claude Juncker n a czerwcowym spotkaniu ostrzegał, że „choroba Aten” m oże zainfekować Portugalię i Irlandię, a potem - nawet przed Hiszpanią - Belgię i W łochy z ich wysokim długiem publicznym. Dane zawarte w tabeli 2 obrazują stan finansów publicznych tych państw oraz średniom iesięczną dochodowość (przed opo­

20 URSZULA KOSTERNA

datkowaniem) długoterm inowych (10-letnich) obligacji rządów szczebla centralnego na rynku wtórnym.

T abela 2. D eficy t budżetow y i d łu g publiczny w relacji do PK B (%) oraz śred n io m ie sięczna d ochodow ość dłu g o term in o w y c h obligacji w ybranych p ań stw strefy euro (%)

D łu g publiczny 2010 D eficyt b u dżetow y 2010 D ochodow ość maj 2011 B elgia 96,8 -4,1 4,21 G recja 142,8 -10,5 15,94 H iszp an ia 60,1 -9,2 5,32 Irlandia 96,2 -32,4 10,64 P o rtu g a lia 93,0 -9,1 9,63 W łochy 119,0 -4,6 4,76 N iem cy 83,2 -3,3 3,06 Źródło: Eurostat

Dane obrazują ogrom ną rozpiętość dochodowości obligacji skarbowych, będącą konsekw encją różnej żądanej prem ii za ryzyko kredytow e i płyn ności2. Średnia dochodowość obligacji greckich była w maju 2011 r. w yższa o 1288 punktów ba­ zowych od dochodowości niem ieckich obligacji Bund, stanowiących w strefie euro bezpieczną i płynną „przystań” dla kapitału. Brak perspektyw rynkowego, prywatnego finansow ania potrzeb pożyczkowych Grecji spowodował, że przewiduje się urucho­ mienie nowego pakietu pomocowego, szacowanego nawet na 90 mld € do połowy 2014 r. Byłby on ju ż jednak przygotowywany nie doraźnie, lecz przy w ykorzysta­ niu omówionego poniżej, utworzonego w maju 2010 r. Europejskiego M echanizm u Stabilizacji.

3. E uropejski M echanizm Stabilizacji

Zagrożenie stabilności obszaru jednowalutowego, które zaistniało wiosną 2010 r., spowodowało konieczność podjęcia działań z jednej strony szybkich, nakierowanych na uspokojenie rynków finansow ych, z drugiej zaś długofalowych, wzmacniających strukturę instytucjonalną UGW w aspekcie dyscyplinowania finansów publicznych.

2 Zob. S. B arrios, P. Iversen, M. Lew andow ska, R. Setzer, D e te rm in a n ts o f in tra -eu ro a rea g o vern m en t

b o n d sp rea d s d u rin g the fin a n c ia l crisis, E uropean C om m ission, D irectorate G eneral for Econom ic and Fi­

nancial A ffairs, “E conom ic P apers” 2009, No. 388, N ovem ber oraz L. C odogno, C. Favero, A. M issale, Yield

Zapow iedź poszukiw ania nowych rozw iązań systemowych pojawiła się ju ż na początku m arca 2010 r., gdy niemiecki m inister finansów Wolfgang Schaeuble zapro­ ponował utworzenie Europejskiego Funduszu Walutowego3, który miałby wspierać pożyczkam i kraje strefy euro, w zam ian za reformy i konsolidację finansów publicz­ nych. Jakkolwiek fundusz nie m iałby stanowić konkurencji dla MFW, to państwa członkowskie m iałyby się zobowiązać do tego, że nie będą zabiegały o wsparcie z MFW. Miałoby to zapobiec uzyskaniu przez USA czy inne państwo w pływ u na politykę strefy euro. Ponadto, zgodnie z w ypow iedzią Schaeuble, „akceptacja pom o­ cy finansowej z M FW byłaby przyznaniem , że strefa euro nie potrafi samodzielnie rozw iązyw ać swoich problemów”. W ątpliwości co do trybu ustanow ienia takiego funduszu, przede wszystkim problem jego zgodności z Traktatem z Lizbony spowo­ dowały, że KE zaczęła poszukiwać innych rozwiązań antykryzysowych.

9 maja 2010 r. na posiedzeniu Ekofin przyjęto koncepcję utworzenia sieci bezpie­ czeństwa finansowego UE, ze współudziałem MFW. W artość możliwych środków pomocowych określono na 750 m ld €. Elementami sieci są:

• Europejski M echanizm Stabilizacji Finansowej (European Financial Stabili­ sation Mechanism - EFSM )4. M echanizm ten funkcjonuje analogicznie jak Instrum ent średnioterminowego w sparcia finansowego bilansów płatniczych, z którego mogą korzystać państwa, których w alutą nie jest euro. Środki EFSM adresowane do państw strefy euro, do wysokości 60 mld €, zapew nia KE, zaciągając w imieniu UE pożyczki na rynkach kapitałowych lub od instytucji finansowych. Pożyczki te gwarantowane są niewykorzystanym i funduszam i ujętymi w wieloletnich ramach budżetowych UE. Udział poszczególnych państw w budżecie U E określa zatem ich udział w finansow aniu EFSM. Przodują tu Niem cy (21,11%), Francja (16,44%), W łochy (13,64%), W ielka B rytania (13,05%), Hiszpania (8,51%) i Holandia (5,28%). Udział Polski wynosi 1,99%; • Europejski Instrum ent Stabilności Finansowej (European Financial Stability

Facility - EFSF), będący kluczowym elementem stworzonej sieci. Jest to spół­ ka, której akcjonariuszam i są państw a członkowskie strefy euro, utworzona 7 czerwca 2010 r. w Luksem burgu, na 3 lata. EFSF może udzielać pożyczek państwom strefy euro, po ustaleniu programu reform wspólnie z MFW. Środki pozyskiwane są poprzez emisję obligacji gwarantowanych do wartości 440 mld € przez inne państw a strefy euro. Ponieważ gwarancje obejmują 120% emisji (mają ratingu A A A trzech głównych agencji ratingowych), w praktyce rzeczyw iste zdolności pożyczkowe tej części funduszu były niższe;

• MFW, który m a udostępnić do 250 mld €.

3 K oncepcja u tw o rzen ia takiego fu n d u szu oraz rów noległego ok reślen ia w arunków i p ro ced u r k o n tro ­ low anego b a n k ru c tw a czło n k a strefy euro z o sta ła opracow ana w C entre for E uropean Policy Studies; zob. D. G ros, T. M ayer, H o w to d ea l w ith so vereig n d efa u lt in E urope: Towards a E uro(pean) M o n e ta ry F und, “ CEPS Policy B rief” 2010, No. 202, February.

4 Zob. C ouncil R egulation (E U ) No 407/2010 o f 11 M ay 2010 establishing a E uropean F inancial Stabi­ lisation M echanism (OJ L 118, 12.05.2010).

22 URSZULA KOSTERNA

Dodatkowym elementem nowego instrum entarium było ogłoszenie przez EBC możliwości interwencji na rynkach długu publicznego - w razie konieczności sku­ pow ania obligacji skarbowych na rynk u w tórnym , aby pow strzym ać nadm ierny wzrost ich rentowności.

Nowe m echanizm y pomocowe dość szybko okazały się potrzebne. 21 listopada 2010 r. Irlandia, po załam aniu się jej systemu bankowego, została zm uszona do w y­ stąpienia o pakiet ratunkowy. 28 listopada przedstawiciele KE, M FW i EBC wspólnie z władzami Irlandii sformułowali w arunki programu dostosowawczego zarysowanego do końca 2013 r., określając wielkość wym aganego finansow ania na 85 m ld €, które m ają pochodzić z:

• udziału własnego Irlandii - 17,5 mld €;

• EFSM - 22,5 mld € (do czerwca 2011 r. przekazano 11,4 mld €);

• EFSF - 17,7 mld € (w lutym 2011 r. przekazano 3,3 mld €) oraz z pożyczek udzielonych przez W ielką Brytanię, Szwecję i Danię - 4,8 mld €;

• M FW - 22,5 m ld € (do m aja 2011 r. przekazano 7,2 mld €).

Dla zagwarantowania środków dla ewentualnych następnych pożyczkobiorców, na szczycie państw strefy euro 11 m arca 2011 r. przyjęto, że potencjał EFSF wynosić będzie pełne 440 mld €. Określono także zasady funkcjonowania przyszłego Europej­ skiego M echanizm u Stabilności, który od 2013 r. zastąpi tymczasowe mechanizmy. Następnym pożyczkobiorcą okazała się Portugalia, która zw róciła się o pomoc 7 kw ietnia 2011 r. Po zaakceptow aniu trzyletniego program u dostosowawczego, zawierającego działania zm ierzające do podniesienia konkurencyjności, wspierania wzrostu gospodarczego i zatrudnienia, wzmocnienia stabilności sektora finansowego i uzdrow ienia finansów publicznych, 17 m aja zawarto porozum ienie, uzgadniając wartość pomocy na 78 m ld €, które będą pochodzić z:

• EFSM - 26 mld € (do czerwca 2011 r. przekazano 6,5 m ld €); • EFSF - 26 m ld € (w czerwcu 2011 r. przekazano 5,8 mld €); • M FW - 26 mld € (do m aja 2011 r. przekazano 6,3 mld €).

4. Europejski M echanizm Stabilności

Ustalenia szczytu państw strefy euro, podjęte 11 m arca 2011 r., zostały zatwier­ dzone przez Radę Europejską, która na szczycie 24-25 m arca zatw ierdziła szczegóły dotyczące przyszłego stałego Europejskiego M echanizm u Stabilności (European Stability M echanizm - ESM )5. Porozum ienia w sprawie EMS oraz zm iany do poro­ zum ienia w sprawie EFSF (w celu zapewnienia efektywnej zdolności m echanizm u do udzielania pożyczek na poziomie 440 mld €) m iały być podpisane przed końcem czerwca 2011 r.

5 Zob. E uropean C ouncil 24/25 M arch 2011, C onclusions, EU CO 10/1/11 R E V 1, B russels, 20 A pril 2011, A nnex II.

Dla ustanow ienia ESM w art. 136 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej dodany będzie ustęp w brzmieniu:

„Państw a Członkowskie, których walutą jest euro, m ogą ustanowić m echanizm stabilności urucham iany, jeżeli będzie to niezbędne do ochrony stabilności strefy euro jako całości. Udzielenie wszelkiej niezbędnej pom ocy finansowej w ram ach takiego mechanizmu będzie podlegało rygorystycznym warunkom ”. Zm iana Traktatu m a wejść w życie 1 stycznia 2013 r., o ile zostanie zaakceptowana przez państwa członkowskie zgodnie z wym ogam i ich konstytucji.

ESM m a przejąć rolę EFSF oraz EFSM przy zapewnianiu zewnętrznej pomocy finansowej państwom członkowskim strefy euro po czerwcu 2013 roku. Dostęp do pom ocy finansow ej z ESM będzie m ożliw y przy spełnieniu w ym ogów m akroe­ konomicznego program u dostosowawczego oraz rygorystycznej analizy zdolności obsługi zadłużenia publicznego; analizy te będzie przeprowadzać K E w raz z M FW i we w spółpracy z EBC.

ESM będzie m iał efektyw ną zdolność udzielania pożyczek w wysokości 500 m ld €. Ta zdolność będzie uzupełniana przez udział M FW w operacjach pomocy finansowej, w których państw a członkowskie spoza strefy euro będą m ogły również uczestniczyć.

ESM zostanie ustanowiony w drodze porozum ienia m iędzy państwam i człon­ kowskimi strefy euro jako organizacja m iędzyrządow a na mocy międzynarodowego prawa publicznego i będzie m iał siedzibę w Luksemburgu.

Zgodnie z projektem, państwa członkowskie strefy euro będą przekazywać do ESM kwoty sankcji finansow ych nałożonych na nie na m ocy paktu stabilności i wzrostu oraz procedur dotyczących zakłóceń równowagi m akroekonom icznej6. Sankcje takie będą stanowić część kapitału wpłaconego.

ESM będzie m iał całkow ity kapitał subskrybowany w wysokości 700 m ld €, z czego 80 m ld € będzie miało postać kapitału wpłaconego zapewnionego przez pań­ stwa członkowskie strefy euro, wnoszonego stopniowo od lipca 2013 roku w pięciu równych rocznych ratach. Kwota 620 mld € to zadeklarowany kapitał na żądanie oraz gwarancje udzielone przez państw a członkowskie strefy euro. N om inalna wysokość kapitału subskrybowanego będzie w yższa o 200 m ld € od efektywnej zdolności p o ­ życzkowej ze względu na potrzebę uzyskania najwyższej oceny agencji ratingowych, co w ym aga udzielenia gwarancji na kwotę w yższą niż wartość emisji.

Klucz udziałów państw członkowskich w kapitale subskrybowanym ESM będzie oparty na kluczu kapitału wpłaconego stosowanym przez EBC.

Pomoc ESM będzie zapewniana w formie krótko- i średnioterminowych pożyczek, jednak w wyjątkowych przypadkach mechanizm będzie mógł podejmować interwencje

6 29 w rz e śn ia 2010 r. K E p rz e d ło ż y ła p a k ie t reg u lacji praw nych w zm acn iając y ch i p o sz erz ający ch n ad zó r nie ty lk o nad p o lity k ą fisk aln ą, lecz ta k ż e m ak ro ek o n o m iczn ą i reform am i stru k tu ra ln y m i p ań stw członkow skich, w raz z no w y m i m ech an izm am i egzekw ow ania ich zobow iązań. P ak iet legislacyjny został p rz y ję ty przez R adę U E 15 m arca 2011 r.

24 URSZULA KOSTERNA

na pierwotnych rynkach długu publicznego. Długość program u dostosowawczego i term in zapadalności pożyczek będą uzależnione od charakteru zakłóceń równowagi oraz perspektyw odzyskania przez dane państwo stabilności finansowej.

K ażda emisja obligacji skarbowych państw strefy euro od lipca 2013 r. będzie zawierała tzw. klauzule wspólnego działania (Collective Action Clause), które w kon­ tekście udziału sektora pryw atnego ułatw iają negocjacje w sprawie ew entualnej restrukturyzacji długu.

W pierw otnych ustaleniach ESM m iałby posiadać status uprzyw ilejow anego wierzyciela, analogicznie jak MFW. W razie niewypłacalności dłużnika byłby więc spłacany w pierwszej kolejności, przed inw estoram i pryw atnym i. Ta kw estia od początku budziła kontrowersje ze względu na możliwe negatywne reakcje rynków 7. Jeśli dług względem EMS byłby uprzywilejowany, to posiadacze długu podporząd­ kowanego - podmiotów prywatnych, ponieśliby większość strat w przypadku ban­ kructw a państw a-dłużnika. Skłaniałoby to inwestorów prywatnych do w yprzedaży potencjalnie toksycznych aktywów przed 2013 r., co stwarzałoby presję na w zrost ich rentowności, uniem ożliwiając powrót dłużnika do rynkowego finansow ania długu. Czerwcowe wzrosty rentowności n a rynku wtórnym obligacji skarbowych Grecji, Irlandii, Portugalii, ale także Hiszpanii były tego w yraźnym przejawem. Stąd 20 czerwca 2011 r. m inistrow ie finansów strefy euro zrezygnowali z forsowania zasady uprzywilejowania. W zamyśle miałaby ona chronić europejskich podatników, w prak­ tyce to właśnie oni finansowaliby potrzeby zagrożonych państw, podczas gdy pożą­ dany (głównie z perspektyw y niemieckiej) udział sektora prywatnego obniżałby się8.

Zakończenie

Omówione w artykule dotychczasowe działania U E zmierzające do wzmocnienia stabilności strefy euro nie przyniosły rezultatu. Po Grecji ju ż dwa państw a korzystają z nadzwyczajnych pakietów pomocowych, a zagrożenie infekcji kryzysem następnych członków strefy euro narasta.

Pogorszył się klim at polityczny i społeczny do ro zw iązan ia kryzysu. O pór przeciw ko reform om i w y p rzedaży m ajątku państw ow ego staw ia pod znakiem zapytania realizację program u oszczędnościowego w Grecji, niem ieccy wyborcy są przeciwko braniu na swoje barki ciężaru odpowiedzialności za niefrasobliwość i oszustw a statystyczne Greków. Francuzi obawiają się skutków bankructw a Grecji dla rodzimych banków, które posiadają czterokrotnie więcej greckich obligacji niż instytucje niemieckie. M arża dochodowości greckich obligacji skarbowych na rynku wtórnym w stosunku do obligacji niemieckich jest o 8 punktów procentowych wyższa

7 I f G reece goes... T he o p p o rtu n ity f o r E u ro p e 's leaders to a v o id d isa ste r is sh rin kin g fa s t, “ The E co n o ­ m is t”, June 23rd 2011.

niż przed rokiem. Choć pryw atni inwestorzy jeszcze ulegają pokusie nadużycia, to w powszechnej opinii Grecja jest niewypłacalna.

Rysująca się perspektyw a niekontrolowanego bankructw a członka strefy euro z opuszczeniem strefy i powrotem do drachm y zapoczątkowałaby drogę ku przepa­ ści, zarówno dla Grecji (inflacja podsycana dewaluacją i finansow aniem deficytu budżetowego, znikome korzyści z chwilowej poprawy konkurencyjności, odcięcie od zewnętrznych źródeł finansowania), jak i dla obszaru jednowalutowego i całej Unii.

Rozwiązanie obecnego kryzysu fiskalnego w Europie w ym aga przeprowadzenia kontrolowanego bankructw a i restrukturyzacji długu greckiego. W ym aga także, po dokonaniu restrukturyzacji, w sparcia finansowego dla realistycznego program u do­ stosowawczego. Planowany EMS może być trw ałą i wiarygodną ram ą instytucjonalną takich działań. Jednak bez wprow adzenia i egzekwowania m echanizm ów skutecznie dyscyplinujących finanse publiczne państw członkowskich samo jego utworzenie nie wzmocni stabilności obszaru jednowalutowego.

European Stability M echanism as a new part o f the institutional infrastructure o f the EM U

T h e c o lla p s e o f th e G re e k p u b lic fin a n c e s , d isc lo se d in D e c e m b e r 2 0 0 9 , c re a te d a th r e a t to th e sta b ility o f th e sin g le -c u rre n c y a r e a a n d h a s le d to a c tio n s a im e d a t s tre n g th e n in g th e in stitu tio n a l s tr u c tu re o f th e E M U . T h e se a c tio n s h av e n o t b e e n su c c e ssfu l y et. A f te r G re e c e , tw o c o u n trie s a lre a d y b e n e fit fro m sp e c ia l re sc u e p a c k a g e s, a n d th e fe a rs o f c o n ta g io n a re g ro w in g .

T h e so lu tio n o f th e c u r re n t fisc a l c ris is in E u ro p e re q u ire s a r e s tr u c tu rin g o f G r e e c e ’s d eb t. It also req u ires, a fte r the re stru c tu rin g , fin an cial su p p o rt for a realistic a d ju stm e n t pro g ram . T he p lan n ed E u ro p ean S ta b ility M e c h a n ism m ay be a p e rm a n e n t a n d c re d ib le in stitu tio n a l fra m e o f su c h a c tio n s. B u t th e k ey c o n d itio n is th e in tro d u c tio n o f m e c h a n is m s to e ffe c tiv e ly d is c ip lin e p u b lic fin a n c e s o f M e m b e r S tates.