FOLIA OECONOMICA 247, 2011
Tomasz Sosnowski*
PRIVATE EQUITY A KRYZYS
Wszystkie podmioty prowadzące działalnoĞü gospodarczą mają do czynie-nia ze zmiennym otoczeniem. W wyniku kryzysu gospodarczego stało siĊ ono jeszcze bardziej dynamiczne i nieprzewidywalne. DostĊpnoĞü zewnĊtrznych Ĩródeł finansowania dla przedsiĊbiorstw została w znacznym stopniu ograniczo-na. Banki, w obawie przed złymi wynikami finansowymi potencjalnych kredy-tobiorców, zmniejszyły iloĞü udzielanych kredytów, co moĪe prowadziü do pogłĊbienia siĊ spadku rozwoju gospodarczego kraju.
Alternatywą wobec bankowych Ĩródeł pozyskania kapitału mogą byü fun-dusze private equity, które w zamian za wysoką stopĊ zwrotu z zainwestowane-go kapitału są zainwestowane-gotowe zaakceptowaü ponadprzeciĊtne ryzyko1. Ponadto spółki korzystające z tego Ĩródła finansowania mogą uzyskaü dodatkowe wsparcie w postaci kapitału menedĪerskiego2, które, szczególnie w warunkach dynamicz-nych zmian na rynku, moĪe okazaü siĊ kluczowym czynnikiem sukcesu gospo-darczego wielu przedsiĊwziĊü.
Głównym celem autora opracowania jest przedstawienie wpływu kryzysu gospodarczego na sektor private equity w Polsce, ze szczególnym uwzglĊdnie-niem przebiegu cyklu inwestycyjnego oraz wskazauwzglĊdnie-niem na zaistniałe szanse i zagroĪenia dla podmiotów działających w tym segmencie rynku finansowego. B. BartoĔ, prezes OneRay Investment SA wskazuje, iĪ „[...] kryzys to szansa dla inwestorów. Niedrogo kupiü, zbudowaü wartoĞü i dobrze sprzedaü, to podsta-wowa zasada działania VC. WaĪne, Īeby w dobrym momencie mieü w posiada-niu wolne Ğrodki. Z całą pewnoĞcią nie ma lepszego czasu na inwestowanie niĪ kryzys i brak kapitału na rynku”3. O waĪnoĞci tego tematu Ğwiadczy teĪ fakt, iĪ
*
Mgr, Katedra Analizy i Strategii PrzedsiĊbiorstwa, Uniwersytet Łódzki.
1 M. Pietraszewski, Proces inwestycyjny realizowany przez fundusze private equity, WyĪsza
Szkoła Humanistyczno-Ekonomiczna we Włocławku, Włocławek 2007, s. 30.
2
M. Panfil, Fundusze private equity. Wpływ na wartoĞü spółki, Difin, Warszawa 2005, s. 20.
3
R. Pałgan, Zalety venture capital w czasach kryzysu, „Gazeta Finansowa”, 19.06.2009 r. [91]
fundusze private equity wspierają rozwój wielu innowacyjnych przedsiĊbiorstw, przez co wywierają pozytywny wpływ m.in. na zmniejszenie skali bezrobocia oraz rozwój gospodarczy kraju.
Dla realizacji celu opracowania sformułowana została hipoteza badawcza, stwierdzająca, iĪ kryzys gospodarczy prowadzi do spowolnienia rozwoju sektora
private equity w Polsce.
Weryfikacja powyĪszej hipotezy badawczej została dokonana głównie w oparciu o dane statystyczne publikowane przez European Private Equity and
Venture Capital Association (EVCA). Okres badawczy obejmuje dane za lata 2007–2008. Za przyjĊciem takiego okresu badawczego przemawiają dwa argumenty. Po pierwsze, kryzys gospodarczy rozpoczął siĊ pod koniec 2007 r. głównie w sektorze kredytów hipotecznych, a w 2008 r. przeniósł siĊ na pozo-stałe segmenty rynku. Po drugie, w roku 2007 zmianie uległa metodologia zbierania i przetwarzania danych statystycznych przez EVCA. Dane gromadzo-ne i przetwarzagromadzo-ne są wg dwóch układów: w ujĊciu industry, czyli wg siedziby funduszu PE, oraz w ujĊciu market, czyli zgodnie z miejscem prowadzenia działalnoĞci przez spółkĊ portfelową. Dodatkowo z segmentu private equity zostały wyodrĊbnione dane dotyczące funduszy venture capital. UwzglĊdnienie powyĪszych zmian metodycznych w pewnym stopniu usprawiedliwia wybór dwuletniego okresu badaĔ.
1. CHARAKTER INWESTYCJI PRIVATE EQUITY
Inwestycje typu private equity stanowią kategoriĊ niezwykle złoĪoną. Ogól-nie moĪna powiedzieü, iĪ są to inwestycje Ğrednio- i długoterminowe o charakte-rze udziałowym, lokowane pcharakte-rzede wszystkim na rynku niepublicznym, połączo-ne ze wsparciem mepołączo-nedĪerskim w przedsiĊbiorstwa o ponadprzeciĊtnym potencjale wzrostu wartoĞci w okreĞlonym przez inwestora horyzoncie czaso-wym4. Swym zakresem obejmują inwestycje w spółki znajdujące siĊ na róĪnych etapach rozwoju. Pozwala to na wyodrĊbnienie trzech głównych segmentów inwestycji private equity (zob. rys. 1).
Inwestycje venture capital polegają na inwestowaniu w przedsiĊbiorstwa znajdujące siĊ we wczesnych fazach rozwoju lub w fazie ekspansji5. W
4
K. SobaĔska, P. Sieradzan, Inwestycje private equity/venture capital, Key Text, Warszawa 2004, s. 13.
5
J. Grzywacz, A. OkoĔska, Venture capital a potrzeby kapitałowe małych i Ğrednich przed-siĊbiorstw, SGH, Warszawa 2005, s. 42; zob. http://www.evca.eu/toolbox/glossary.aspx?id=982, 04.08.2009 r.
siĊbiorstwach tych inwestor ma do czynienia z nowym przedsiĊwziĊciem, wprowadzeniem nowego produktu bądĨ usługi na rynek lub teĪ nowym sposo-bem podejĞcia do rynku6. CzĊsto oferowany produkt lub usługa nie zostały zweryfikowane przez rynek i znajdują siĊ na samym początku cyklu Īycia produktu. WiąĪe siĊ to z moĪliwoĞcią poniesienia fiaska na rynku i utratą całego lub czĊĞci zainwestowanego kapitału.
Rys. 1. Struktura private equity ħ r ó d ł o: opracowanie własne.
Inwestycje venture capital naleĪą do inwestycji o najwiĊkszym ryzyku, co powoduje, Īe inwestor oczekuje w zamian wysokiej stopy zwrotu. Ten segment
private equity wydaje siĊ byü najbardziej naraĪony na skutki spowolnienia gospodarczego.
Drugim waĪnym segmentem private equity są wykupy. Fundusze mogą do-starczyü kapitał niezbĊdny do przejĊcia przedsiĊbiorstwa przez dotychczasową kadrĊ zarządzającą (MBO) lub przez inny podmiot zewnĊtrzny (np. fuzja). ĝrodki z funduszy private equity stanowią jednak na ogół tylko czĊĞü niezbĊd-nego kapitału. Transakcje tego typu zazwyczaj wspomagane są finansowaniem zewnĊtrznym z innych Ĩródeł (np. banków)7.
Wpływ kryzysu gospodarczego na rynek wykupów moĪe mieü dwojaki cha-rakter. Banki w znaczny sposób ograniczyły dostĊp przedsiĊbiorstw do kredy-tów. W konsekwencji moĪe to prowadziü do sytuacji, w której jednostka chcąca dokonaü akwizycji nie bĊdzie w stanie zgromadziü niezbĊdnych Ğrodków, a transakcja, która moĪe przynieĞü korzyĞci firmie w długim okresie, nie zostanie przeprowadzona. Z drugiej jednak strony, w okresie dekoniunktury na
6
M. Panfil, Fundusze private equity..., s. 20.
7 A. Kornasiewicz, Venture capital w krajach rozwiniĊtych i w Polsce, CeDeWu, Warszawa
2004, s. 21. PRIVATE EQUITY • zasiew • start-up • ekspansja • MBO • MBI • LBO • mezzanine • inne VENTURE CAPITAL WYKUPY POZOSTAŁE PRIVATE EQUITY
W ar to Ğü p rz ed si Ċb io rs tw a
rynku przedsiĊbiorstwa wyceniane są na zdecydowanie niĪszym poziomie niĪ w okresach dynamicznego wzrostu. Co za tym idzie, pojawia siĊ wiĊcej poten-cjalnych przedsiĊbiorstw do przejĊcia po znacznie niĪszej cenie. ĝrodki pieniĊĪ-ne z funduszu private equity w takich warunkach stają siĊ atrakcyjnym Ĩródłem kapitału. W długim okresie moĪe to prowadziü do zwiĊkszenia stopy zwrotu z inwestycji.
Pionierzy Wzrost DojrzałoĞü Spadek
Wczesne Ekspansja Finansowanie Wykupy Restruk- etapy pomostowe turyzacja
Rys. 2. Finansowanie private equity na róĪnych etapach rozwoju przedsiĊbiorstwa ħ r ó d ł o: V. Kraft, Erfolgreiches Managment von Private equity-Investitionen in Turnarounds und Restrukturierungen, Universität St. Gallen Working Paper, 2001, s. 4.
WyodrĊbnione w strukturze private equity finansowanie mezzanine dotyczy przedsiĊbiorstw przygotowujących siĊ do wprowadzenia spółki do publicznego obrotu, a Ğrodki z funduszy private equity przeznaczane są na pokrycie wydat-ków związanych ze sprzedaĪą akcji na giełdzie oraz poprawĊ struktury podsta-wowych informacji zawartych w sprawozdaniach finansowych przedsiĊbior-stwa8. Celem takich działaĔ jest poprawa atrakcyjnoĞci oferty publicznej dla potencjalnych inwestorów.
8
M. Pietraszewski, Proces inwestycyjny..., s. 46. Private equity Venture capital
2. CYKL INWESTYCYJNY PRIVATE EQUITY
Inwestycje private equity dotyczą lokowania Ğrodków w przedsiĊbiorstwa prywatne. KaĪda inwestycja posiada zatem swój indywidualny charakter, gdyĪ warunki na jakich kapitał jest udostĊpniany przedsiĊbiorcom są ustalane w drodze negocjacji pomiĊdzy inwestorem a spółką portfelową. MoĪna jednak wyróĪniü kilka charakterystycznych etapów w funkcjonowaniu kaĪdego funduszu private equity.
Proces inwestycyjny funduszy wysokiego ryzyka przebiega według okre-Ğlonego wzorca. V. Kraft wyróĪnił osiem kolejnych kroków składających siĊ na cykl inwestycyjny private equity9. NaleĪą do nich: poszukiwanie kapitału, poszukiwanie projektów, wybór projektów, due diligance, wycena, zawarcie umowy, budowanie wartoĞci oraz wyjĞcie (zob. rys. 3).
Proces inwestycyjny private equity w wąskim znaczeniu
Rys. 3. Cykl inwestycyjny private equity ħ r ó d ł o: jak do rys. 2, s. 6.
W polskiej literaturze przedmiotu wskazuje siĊ na bardziej ogólny schemat cyklu inwestycyjnego funduszy private equity. Mając na uwadze kierunki aktywnoĞci funduszy oraz zmiany wartoĞci aktywów, K. SobaĔska i P. Siera-dzan podzieli proces inwestycyjny funduszu na cztery etapy10 (zob. rys. 4). Takie przedstawienie przebiegu cyklu trwania inwestycji zakłada, Īe poszcze-gólne stadia nie mają charakteru nastĊpujących po sobie rozłącznych etapów, lecz mogą wystĊpowaü one jednoczeĞnie.
9
V. Kraft, Erfolgreiches Managment von Private equity-Investitionen in Turnarounds und Restrukturierungen, Universität St.Gallen, Working Paper, 2001, s. 6. http://www.turnaround-invest.com/Articles/Turnaroundinvest.pdf
10
K. SobaĔska, P. Sieradzan, Inwestycje..., s. 33. Poszu-kiwanie kapitału Poszu-kiwanie projek-tów WyjĞcie Budo-wanie wartoĞci Zawar-cie umowy Wycena Due diligen-ce Wybór projek-tów Strategia inwestycyjna
Rys. 4. Cykl inwestycyjny funduszy private equity
ħ r ó d ł o: opracowanie własne na podstawie K. SobaĔska, P. Sieradzan, Inwestycje private equality/venture capital, Key Text, Warszawa 2004, s. 33.
Na podobny przebieg tego cyklu zwraca uwagĊ równieĪ M. Panfil, który wymienił nastĊpujące etapy11:
a) pozyskanie kapitału od inwestorów na uruchomienie funduszy oraz rów-noległe poszukiwanie i pozyskiwanie atrakcyjnych inwestycji;
b) uruchomienie funduszu (selekcja biznesplanów, due diligence, negocja-cje i projektowanie etapów inwestycji, dodatkowe wezwania kapitałowe od inwestorów, inwestowanie kapitału);
c) kreowanie wartoĞci i monitoring w spółkach portfelowych; d) wyjĞcie z inwestycji i osiągniĊcie korzyĞci finansowych.
AmerykaĔscy ekonomiĞci P. Gompers i J. Lerner wskazali na trzy główne fazy składające siĊ na cykl kapitału podwyĪszonego ryzyka: pozyskanie kapitału przez fundusz, inwestowanie go w spółki oraz realizacja zysków poprzez wyjĞcie z inwestycji12.
PodejĞcie to zostanie wykorzystane w dalszej czĊĞci pracy do przedsta- wienia wpływu kryzysu gospodarczego na rynek kapitału ryzyka w Polsce. Za wyborem tego podejĞcia do dalszych rozwaĪaĔ przemawia fakt, iĪ na kaĪdy poszczególny etap cyklu inwestycyjnego mogą oddziaływaü inne czynniki. ChociaĪ podział ten wydaje siĊ byü ogólny, mimo to pozwoli, w oparciu o dostĊpny materiał empiryczny, w pełni oceniü sytuacjĊ na tym rynku w Polsce.
11 M. Panfil, Fundusze private equity..., s. 85.
12
P. Gompers, J. Lerner, The Venture Capital Cycle, MIT Press, Cambridge Mass., 2006, s. 3. Akwizycja kapitału Realizacja zysków portfelowych Poszukiwanie, analiza i selekcja potencjalnych projektów inwestycyjnych oraz podjĊcie inwestycji Okres trwania inwestycji
2.1. Pozyskanie kapitału przez fundusze private equity
Fundusze private equity są pewnego rodzaju poĞrednikami na rynku inwe-stycji kapitałowych. Pozyskują one kapitał od innych uczestników rynku, inwestują go, a nastĊpnie po upływie okreĞlonego czasu zwracają kapitał inwestorom wraz z wypracowanym zyskiem.
Rys. 5. Struktura rynku private equity ħ r ó d ł o: opracowanie własne.
ĝrodki na inwestycje private equity pozyskiwane są z wielu bardzo zróĪni-cowanych Ĩródeł. Inwestorami mogą byü podmioty o róĪnym profilu działania i strukturze własnoĞci, zarówno wchodzące w skład systemu finansowego, jak i spoza niego13. Głównymi dawcami kapitału są na ogół banki, fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe, przedsiĊbiorstwa i korporacje, agencje rządowe, instytucje publiczne, instytuty naukowe, osoby prywatne oraz fundusze funduszy14. Instytucje te na ogół nie posiadają odpowiednio wykwalifikowanych kadr ani moĪliwoĞci przeprowadzenia niezbĊdnych analiz efektywnoĞci inwe-stycji bezpoĞrednich w prywatne przedsiĊbiorstwa. Fundusze wysokiego ryzyka pozwalają na ograniczenie ryzyka towarzyszącego tego typu inwestycjom poprzez odpowiedni dobór spółek portfelowych, przy jednoczesnym zapewnie-niu ponadprzeciĊtnych stóp zwrotu.
P. Gompers i J. Lerner, analizując czynniki mające wpływ na napływ kapi-tału do funduszy wysokiego ryzyka, wskazali, iĪ wahania w poziomie wzrostu PKB mają znaczący wpływ na wielkoĞü dostĊpnych funduszy15.
13
M. Pietraszewski, Proces inwestycyjny…, s. 50.
14 K. SobaĔska, P. Sieradzan, Inwestycje..., s. 33.
15
P. Gompers, J. Lerner, The Venture Capital Cycle..., s. 45.
Inwestorzy Fundusz private equity Spółki portfelowe Kapitał Kapitał Zwrot kapitału Zwrot kapitału
Oddziaływanie panujących warunków gospodarczych na podaĪ dostĊp-nych Ğrodków na rynku kapitału podwyĪszonego ryzyka szczególnie widoczne jest w krajach Europy ĝrodkowo-Wschodniej (zob. rys. 6). Zanim rozpoczął siĊ kryzys gospodarczy widoczny był dynamiczny napływ funduszy w tym sektorze. W roku 2007 odnotowany został rekordowy napływ kapitału do funduszy z rejonu Europy ĝrodkowo-Wschodniej – wynosił on 4253 mln euro. Natomiast w roku 2008 miał miejsce znaczący spadek napływu nowych kapitałów. Fundusze private equity działające w tym regionie zgromadziły tylko 2468 mln euro, co wskazuje na spadek o blisko 42% w porównaniu z rokiem poprzednim.
Rys. 6. Napływ nowego kapitału do funduszy private equity w Europie ĝrodkowo-Wschodniej w latach 2004–2008
ħ r ó d ł o: opracowanie własne na podstawie EVCA Yearbook 2009, s. 292, oraz CEE Stati-stics 2008, An EVCA Special Paper, 2009, s. 5.
W Polsce pozyskiwanie nowych kapitałów przez fundusze private equity kształtowało siĊ odmienny sposób niĪ w pozostałych krajach regionu. Polskie fundusze najwiĊcej kapitału zgromadziły w 2006 r. (937 mln euro), a w roku nastĊpnym nastąpił spadek napływu nowych kapitałów o 39%, do poziomu blisko 571 mln euro. W roku 2008, mimo panującego kryzysu gospodarczego, polskie fundusze zgromadziły wiĊcej Ğrodków niĪ w roku poprzednim. Odnoto-wano wzrost o ponad 33%, do poziomu 760,46 mln euro. Inwestorzy chĊtniej udostĊpniali kapitał, gdyĪ polska gospodarka w znacznie mniejszym stopniu odczuła wpływ kryzysu niĪ pozostałe kraje regionu, jak np. WĊgry.
Analizując podaĪ kapitału na rynku private equity, naleĪy zwróciü uwagĊ na Ĩródła jego pochodzenia. W latach 2007–2008 wszystkie Ğrodki zgromadzone przez polskie fundusze pochodziły ze Ĩródeł zagranicznych, głównie z innych krajów europejskich (odpowiednio 60,3% i 64,5%). Małe zaangaĪowanie podmiotów krajowych we wspieranie rozwoju tego rynku jest niezwykle
nie-pokojące. Problemy gospodarcze w innych krajach mogą znacznie odbiü siĊ w dłuĪszym okresie na krajowym rynku kapitału ryzyka. NaleĪy podjąü działanie promujące ten obszar rynku finansowego w Polsce i zachĊciü krajowe podmioty gospodarcze do lokowania wolnych Ğrodków w fundusze private equity.
W analizowanym okresie zauwaĪalna jest równieĪ zmiana w strukturze podmiotów inwestujących w branĪe private equity.
Tabela 1. ħródła kapitału private equity w Polsce w latach 2007–2008
Wyszczególnienie 2007 r. Zmiana (w %) 2008 r. wartoĞü (w tys. euro) udział (w %) wartoĞü (w tys. euro) udział (w %) Banki 132 987 23,31 –38,34 82 000 10,78 Fundacje 0 0,00 – 119 500 15,71 Fundusze funduszy 36 000 6,31 613,89 257 000 33,80 Towarzystwa ubezpieczeniowe 188 550 33,05 –86,74 25 000 3,29 Fundusze emerytalne 141 975 24,89 10,94 157 500 20,71 Pozostałe Ĩródła 70 988 12,44 68,28 119 460 15,71 Razem 570 500 100,00 33,30 760 460 100,00
ħ r ó d ł o: opracowanie własne na podstawie EVCA Yearbook 2009.
NajwaĪniejszym Ĩródłem nowych kapitałów dla funduszy private equity w 2007 r. były towarzystwa ubezpieczeniowe. Przekazały one 188 550 tys. euro, co stanowiło 33,05% wszystkich Ğrodków, jakie pozyskały fundusze w tym roku. Natomiast w 2008 r. w drastyczny sposób zmniejszyło siĊ zainteresowanie tych instytucji inwestycjami w polskie fundusze kapitału ryzyka. W konsekwen-cji spowodowało to spadek finansowania o ponad 86%, do poziomu 25 000 tys. euro w roku 2008 (3,29%). RównieĪ banki ograniczyły wielkoĞü przekazywa-nych do funduszy private equity kapitałów. W 2007 r. dostarczyły one 132 987 tys. euro, co stanowiło 23,31% ogółu dostĊpnych Ğrodków w tym roku. Kryzys gospodarczy spowodował jednak ograniczenie napływu Ğrodków na inwestycje z tego sektora. W 2008 r. przekazały one o 38,34% mniej kapitału, czyli 82 000 tys. euro. Nadal jednak pozostały znaczącym dostawcą kapitału, gdyĪ ponad 10% wszystkich pozyskanych Ğrodków pochodziło z tego Ĩródła.
Znaczącym dostawcą nowych Ğrodków na inwestycje polskich funduszy
private equity są fundusze emerytalne. W 2007 r. przeznaczyły one na inwesty-cje tego typu 141 975 tys. euro, co stanowiło 24,89% wszystkich pozyskanych w tym roku Ğrodków. W nastĊpnym roku suma przekazanych kapitałów wzrosła o 10,94%, do poziomu 157 500 tys. euro. Udział tego Ĩródła podaĪy kapitału na polskim rynku zmalał jednak do poziomu 20,71% – jest to wynikiem wzrostu ogólnej sumy Ğrodków pozyskanych przez fundusze w 2008 r.
Głównym dostawcą kapitału podwyĪszonego ryzyka w 2008 r. były fundu-sze funduszy. Dostarczyły one 257 000 tys. euro nowego kapitału, co stanowiło 33,8% ogółu pozyskanych Ğrodków. Jest to wyraĨna zmiana w stosunku do roku poprzedniego (+613,89%), gdyĪ zainteresowanie zagranicznych jednostek tego typu inwestycjami w polskie fundusze private equity było w 2007 r. niewielkie (36 000 tys. euro; 6,31%).
2.2. Inwestycje funduszy private equity w polskie przedsiĊbiorstwa
Po zgromadzeniu przez fundusze private equity niezbĊdnych na inwestycje Ğrodków rozpoczyna siĊ kolejny etap cyklu inwestycyjnego. Fundusze przekazu-ją zgromadzone uprzednio Ğrodki do przedsiĊbiorstw, umoĪliwiaprzekazu-jąc im tym samym dynamiczny rozwój.
W roku 2008 fundusze private equity zainwestowały mniej Ğrodków w pol-skie spółki niĪ w roku poprzednim. WartoĞü inwestycji spadła o 15,88%, z poziomu 746 540 tys. euro w 2007 r. do poziomu 627 956 tys. euro w 2008 r. (zob. tab. 2); spadek ten był mniejszy niĪ w całym regionie Europy ĝrodkowo-Wschodniej.
Najistotniejszą czĊĞü rynku kapitału ryzyka w Polsce stanowią transakcje związane z wykupami. W 2007 r. stanowiły one 81,85% wszystkich Ğrodków przekazanych do polskich spółek w ramach działalnoĞci funduszy. Mimo Īe w 2008 r. odnotowano spadek wielkoĞci inwestycji w tej czĊĞci o 17,99%, do poziomu 501 122 tys. euro, to inwestycje związane z finansowaniem wykupów nadal stanowią najwiĊkszą czĊĞü tego rynku (79,8% ogółu zainwestowanych Ğrodków). WaĪną czĊĞü inwestycji kapitału ryzyka stanowi finansowanie wzrostu spółek (kolejno 12,78%, 11,54% ogółu inwestycji), chociaĪ i w tej czĊĞci zauwaĪalny jest spadek wielkoĞci zainwestowanych Ğrodków o 24,03% rdr.
Mimo trudnych warunków gospodarczych, w 2008 r. inwestycje w polskie spółki dokonywane przez venture capital zwiĊkszyły siĊ o 43,95% w porówna-niu z rokiem poprzednim, z poziomu 37 730 tys. euro do 54 312 tys. euro. Mimo dynamicznego wzrostu wielkoĞci Ğrodków zainwestowanych przez venture
capital ich udział na polskim rynku private equity jest niewielki i wynosi zaledwie 5,05% ogółu inwestycji w 2007 r. oraz 8,65% zainwestowanych Ğrodków w 2008 r.
W analizowanym okresie nieznacznie wzrosła liczba polskich spółek, w które zainwestowały fundusze private equity (60 przedsiĊbiorstw w 2007 r., 64 w 2008 r.). W kryzysie atrakcyjnym Ĩródłem nowych Ğrodków na rozwój okazały siĊ fundusze venture capital. Z tego kapitału w 2008 r. skorzystało 41 przedsiĊbiorstw w Polsce, czyli aĪ o 19 wiĊcej niĪ w roku poprzednim.
T ab el a 2 . In w es ty cj e p ri va te e q u it y w p o ls k ie p rz ed si Ċb io rs tw a w l a ta ch 2 0 0 7 – 2 0 0 8 F az a ro zw o ju a 2 0 0 7 Z m ia n a w art o Ğc i in w es ty cj i (w % ) 2 0 0 8 k w o ta (w t y s. e u ro ) u d zi ał (w % ) li cz b a sp ó łe k k w o ta (w t y s. e u ro ) u d zi ał (w % ) li cz b a sp ó łe k Z as ie w 2 4 8 3 0 ,3 3 1 4 5 0 ,0 2 3 7 2 5 0 ,5 9 1 0 S ta rt -u p 1 0 8 8 0 ,1 5 1 4 1 2 6 9 ,4 9 1 4 9 0 0 2 ,3 7 1 4 P ó Ĩn ie js ze e ta p y v en tu re 3 4 1 5 9 4 ,5 8 1 4 4 ,4 7 3 5 6 8 7 5 ,6 8 1 7 R a z e m v en tu re c a p it a l 3 7 7 3 0 5 ,0 5 2 2 4 3 ,9 5 5 4 3 1 2 8 ,6 5 4 1 W zro st 9 5 3 7 5 1 2 ,7 8 1 8 – 2 4 ,0 3 7 2 4 5 4 1 1 ,5 4 1 5 R es tru k tu ry z ac ja 1 2 5 7 0 ,1 7 1 1 – 9 4 ,5 9 6 8 0 ,0 1 1 1 R ef in an so w an ie 1 1 1 8 0 ,1 5 1 1 – 1 0 0 ,0 0 0 0 ,0 0 1 0 W y k u p y 6 1 1 0 6 0 8 1 ,8 5 2 8 – 1 7 ,9 9 5 0 1 1 2 2 7 9 ,8 0 1 7 R a z e m 7 4 6 5 4 0 1 0 0 ,0 0 6 0 – 1 5 ,8 8 6 2 7 9 5 6 1 0 0 ,0 0 6 4 a O d 2 0 0 8 r. i n w es ty cj e w f az ie e k sp an sj i w g k la sy fi k ac ji E V C A z o st ał y p o d zi el o n e n a d w ie o d rĊ b n e fa z y f in an so w an ia i n w es ty cj i: – ve n tu re – p óĨ n ie js zy e ta p , cz y li f in an so w an ie ro zw o ju s p ó łk i za ró w n o p o , ja k i p rz ed o si ąg n iĊ ci em p ro g u re n to w n o Ğc i, – fi n a n so w a n ie w zr o st u , cz y li f in an so w an ie n aj cz ĊĞ ci ej m n ie js zo Ğc io w e, a le n ie k o n ie cz n ie , st o su n k o w o d o jrz ał y ch s p ó łe k . K ap it ał t eg o t y p u m o Īe z o st aü w y k o rz y st an y n p . n a ro zs ze rz en ie l u b re st ru k tu ry za cj Ċ d zi ał al n o Ğc i, w ej Ğc ie n a n o w e ry n k i cz y t eĪ s fi n an so w an ie z n ac zą ce g o p rz ej Ċc ia b ez z m ia n y k o n tro li . F in an so w an ie n a ty m e ta p ie n ie j es t ju Ī za li cz an e d o i n w es ty cj i ve n tu re c a p it a l. Z o b . h tt p :/ /w w w .p p ea .o rg .p l/ n ew /a k tu al n o sc i. p h p ?a rt = 4 2 5 ħ r ó d ł o : o p ra co w an ie w ła sn e n a p o d st aw ie E V C A Y ea rb o o k 2 0 0 9 .
W znaczny sposób jednak zmniejszyła siĊ liczba spółek korzystających z ka-pitału przeznaczonego na finansowanie póĨniejszych etapów rozwoju niĪ
venture capital (38 przedsiĊbiorstw w 2007 r., 23 w 2008 r.).
Fundusze private equity inwestują w spółki działające w róĪnych branĪach. Podczas kryzysu gospodarczego zauwaĪalne są zmiany w wyborze kierunków inwestowania przez te instytucje (zob. rys. 7).
Rys. 7. Inwestycje private equity w latach 2007–2008 – ujĊcie sektorowe ħ r ó d ł o: opracowanie własne na podstawie EVCA Yearbook 2009.
NajwiĊkszym zainteresowaniem kapitału ryzyka w 2008 r. cieszyły siĊ spółki działające w sektorze transportu (27,61% sumy zainwestowanych Ğrodków) oraz spółki zajmujące siĊ produkcją i handlem dóbr konsumpcyjnych (22,63% ogółu inwestycji). W porównaniu z 2007 r. zaangaĪowanie funduszy private equity w tych branĪach najbardziej wzrosło. Zmniejszył siĊ natomiast udział w ogólnej kwocie inwestycji spółek działających w branĪach najbardziej podatnych na wpływ kryzysu gospodarczego. PrzedsiĊbiorstwa zajmujące siĊ usługami finan-sowymi stanowiły 7,32% sumy zainwestowanych Ğrodków w 2008 r.; w 2007 r. ich udział wynosił aĪ 17,75%. ZauwaĪalny jest równieĪ znaczący spadek udziału przedsiĊbiorstw działających na rynku produktów przemysłowych.
2.3. WyjĞcie z inwestycji funduszy private equity
W procesie inwestycyjnym funduszu kluczowym problemem jest moĪli-woĞü realizacji zysku z inwestycji. Charakterystyczne dla tego typu inwestycji jest, Īe spółki portfelowe funduszu nie wypłacają dywidendy ani innego rodzaju
wynagrodzenia w formie odsetek za udostĊpniony kapitał w czasie trwania samego procesu inwestycyjnego. ħródłem dochodów dla funduszy private equity jest przyrost wartoĞci zainwestowanego kapitału osiągany podczas rozwoju dzia-łalnoĞci gospodarczej spółek bĊdących własnoĞcią funduszu. Zysk z inwestycji osiągany jest dopiero w momencie wycofania uprzednio zainwestowanego kapitału.
Analiza danych liczbowych zawartych w tabeli 3 wskazuje, iĪ kryzys go-spodarczy spowodował spadek ogólnej sumy wartoĞci dezinwestycji w 2008 r. Fundusze private equity dokonały wyjĞcia z inwestycji w polskie przedsiĊbior-stwa o wartoĞci początkowej 72 975 tys. euro, co oznacza spadek o 60,74% w porównaniu z rokiem poprzednim. Zmniejszeniu uległa równieĪ Ğrednia wartoĞü inwestycji przypadająca na jedno przedsiĊbiorstwo, z którego fundu-sze wycofały Ğrodki. WielkoĞci te kształtują siĊ odpowiednio na poziomie 5466,26 tys. euro/spółkĊ w 2007 r. oraz 4292,65 tys. euro/spółkĊ w 2008 r. (–21,47%).
Główną metodą dezinwestycji stosowaną przez fundusze kapitału ryzyka była sprzedaĪ posiadanych udziałów w spółce portfelowej innemu inwestorowi
private equity. W 2007 r. fundusze zrealizowały tą metodą wyjĞcia z inwesty-cji o wartoĞci 98 934 tys. euro, co stanowiło aĪ 53,23% sumy wszystkich dezinwestycji. W kolejnym roku metoda ta została zastosowana wobec inwestycji o wartoĞci 26 995 tys. euro, co oznacza spadek o 72,71% w stosun-ku do rostosun-ku poprzedniego. Mimo to nadal pozostał to dominujący sposób zakoĔczenia współpracy funduszu ze spółką portfelową (36,99% ogólnej kwoty dezinwestycji).
Istotną rolĊ na polskim rynku wyjĞü z inwestycji odgrywa sprzedaĪ spółki portfelowej inwestorowi branĪowemu. W 2007 r. metodĊ tą zastosowano wobec 11 spółek. ZakoĔczono inwestycje o wartoĞci 30 306 tys. euro, co stanowiło 16,31% sumy dezinwestycji w tym roku. W 2008 r. metodĊ tĊ zastosowano zaledwie do dwóch spółek w Polsce, w przypadku których wartoĞü początkowa inwestycji wynosiła 20 463 tys. euro.
ZauwaĪalny jest równieĪ wpływ uwarunkowaĔ makroekonomicznych na wykorzystanie giełdy papierów wartoĞciowych do realizacji zysków z inwe-stycji. W 2007 r. fundusze private equity poprzez publiczną emisjĊ akcji wyszły z inwestycji o wartoĞci początkowej 5910 tys. euro, co stanowiło 3,18% ogólnej kwoty dezinwestycji w tym roku. W 2008 r. natomiast metodą tą dokonano dezinwestycji zaledwie na kwotĊ 200 tys. euro, co oznacza spadek o 96,62% rdr.
Na etapie dezinwestycji zauwaĪalny jest równieĪ spadek udziału sektora
venture capital w sumie wyjĞü z inwestycji funduszy kapitału podwyĪszonego ryzyka (zob. rys. 8).
T ab el a 3 . W y jĞ ci a z in w es ty cj i w p o ls k ie s p ó łk i w g p o cz ąt k o w ej w art o Ğc i in w es ty cj i w l at ac h 2 0 0 7 – 2 0 0 8 W y sz cz eg ó ln ie n ie 2 0 0 7 Z m ia n a w art o Ğc i d ez in w es ty cj i (w % ) 2 0 0 8 k w o ta (w t y s. e u ro ) u d zi ał (w % ) li cz b a sp ó łe k k w o ta (w t y s. e u ro ) u d zi ał (w % ) li cz b a sp ó łe k S p rz ed a Ī i n w es to ro w i b ra n Ī o w em u 3 0 3 0 6 1 6 ,3 1 1 1 – 3 2 ,4 8 2 0 4 6 3 2 8 ,0 4 1 2 S p rz ed a Ī w d ro d ze e m is ji p u b li cz n ej 5 9 1 0 3 ,1 8 1 7 – 9 6 ,6 2 2 0 0 0 ,2 7 1 1 w t y m : p ie rw sz a o fe rt a p u b li cz n a 2 5 5 0 1 ,3 7 1 5 – 9 2 ,1 6 2 0 0 0 ,2 7 1 1 sp rz ed aĪ n a ry n k u w tó rn y m 3 3 6 0 1 ,8 1 1 2 – 1 0 0 ,0 0 0 0 ,0 0 1 0 L ik w id a cja s p ó łk i/ u m o rz en ie u d zi a łó w 0 0 ,0 0 1 0 – 2 0 7 9 2 ,8 5 1 2 S p ła ta p re fe re n cy jn y ch p o Ī y cz ek 2 2 4 1 7 1 2 ,0 6 1 2 – 1 0 0 ,0 0 0 0 ,0 0 1 0 S p rz ed a Ī i n n e m u i n w es to ro w i P E 9 8 9 3 4 5 3 ,2 3 1 4 – 7 2 ,7 1 2 6 9 9 5 3 6 ,9 9 1 4 S p rz ed a Ī i n sty tu cji fi n a n so w ej 3 7 8 5 2 ,0 4 1 3 – 1 0 0 ,0 0 0 0 ,0 0 1 0 S p rz ed a Ī z a rz ą d o w i sp ó łk i (b u y-b a ck ) 3 4 2 3 1 ,8 4 1 2 5 ,8 7 3 6 2 4 4 ,9 7 1 5 In n e m et o d y d ez in w es ty cji 2 1 0 7 8 1 1 ,3 4 1 6 – 6 ,9 5 1 9 6 1 4 2 6 ,8 8 1 4 R a ze m 1 8 5 8 5 3 1 0 0 ,0 0 3 4 – 6 0 ,7 4 7 2 9 7 5 1 0 0 ,0 0 1 7 ħ r ó d ł o : o p ra co w an ie w ła sn e n a p o d st aw ie E V C A Y e a rb o o k 2 0 0 9 .
Rys. 8. Udział venture capital w strukturze dezinwestycji w latach 2007–2008 ħ r ó d ł o: opracowanie własne na podstawie EVCA Yearbook 2009.
W 2007 r. dezinwestycje funduszy venture capital stanowiły 15,51% wszystkich wyjĞü z inwestycji dokonanych przez fundusze private equity. W nastĊpnym roku udział ten spadł do poziomu 5,09%. SytuacjĊ tĊ moĪna uznaü za sygnał, iĪ zakoĔczenie współpracy pomiĊdzy spółką portfelową, w którą zainwestowano Ğrodki na wczesnym etapie jej rozwoju, a funduszem kapitału podwyĪszonego ryzyka moĪe byü utrudnione w okresie dekoniunktury na rynku.
PODSUMOWANIE
Fundusze kapitału podwyĪszonego ryzyka wraĪliwe są na zmiany zacho-dzące w otoczeniu zewnĊtrznym. Trwający w Polsce kryzys gospodarczy spowodował znaczące zmiany w działalnoĞci inwestorów private equity.
DziałalnoĞü funduszy private equity związana z pozyskiwaniem nowych Ğrodków na inwestycje, mimo niesprzyjającej koniunktury na rynku, w Polsce wydaje siĊ byü niezagroĪona. Analizując sytuacjĊ gospodarczą Polski na tle pozostałych krajów Europy ĝrodkowo-Wschodniej, naleĪy zauwaĪyü, iĪ kryzys gospodarczy w naszym paĔstwie przebiega znacznie łagodniej niĪ w pozostałych krajach regionu. Powoduje to, iĪ główni dostawcy kapitału na inwestycje, jakimi są zagraniczni inwestorzy instytucjonalni, w poszukiwaniu atrakcyjnych stóp zwrotu, skłonni są lokowaü wiĊcej Ğrodków w polskie fundusze kapitału ryzyka. Wyjątkowo niepokojący pozostaje jednak fakt braku zainteresowania krajowych inwestorów inwestycjami w fundusze private equity. Wskazane zatem jest podjĊcie działaĔ zmierzających do upowszechnienia wiedzy o działalnoĞci tego typu funduszy w Polsce oraz liberalizacja przepisów dotyczących moĪliwoĞci
inwestycyjnych krajowych otwartych funduszy emerytalnych16. Gwałtowne spadki na Giełdzie Papierów WartoĞciowych w Warszawie mogą skłoniü inwestorów do poszukiwania alternatywnych moĪliwoĞci inwestycyjnych, jakimi są fundusze private equity.
BezpoĞrednim skutkiem trwającego kryzysu gospodarczego jest spadek wielkoĞci Ğrodków przekazanych z funduszy private equity do spółek portfe-lowych. Niekorzystne warunki gospodarcze mogą negatywnie wpływaü na wyniki osiągane przez spółki. Zdobywanie nowych rynków oraz wprowadza-nie nowych produktów w okresie dekoniunktury jest zdecydowawprowadza-nie utrudnione z powodu ograniczenia dostĊpu do bankowych Ĩródeł finansowania. W konsekwencji moĪe prowadziü to do spadku stopy zwrotu z zainwestowa-nego kapitału w przyszłoĞci. Najbardziej naraĪone na tego typu negatywne skutki kryzysu są inwestycje venture capital. Z drugiej jednak strony spadek rynkowej wartoĞci przedsiĊbiorstw tworzy okazje do licznych przejĊü. JeĪeli fundusze zajmujące siĊ wykupami posiadają dostĊpne Ğrodki, mogą one wykorzystaü zaistniałą sytuacjĊ i w momencie poprawy koniunktury na rynku sprzedaü nabyte obecnie spółki, w konsekwencji osiągając wyĪszą stopĊ zwrotu. Kryzys tworzy zatem atrakcyjne okazje do przejĊü i wykupów.
Obszarem działalnoĞci funduszy private equity, który najdotkliwiej odczuł skutki kryzysu gospodarczego, jest etap wyjĞcia z inwestycji i realizacji zysków. W wyniku niekorzystnych warunków gospodarczych obniĪona została wycena rynkowa posiadanych spółek portfelowych. Nowi inwestorzy są skłonni zapłaciü za spółki mniejsze Ğrodki niĪ dotychczas. Fundusze odłoĪyły w czasie decyzje o dezinwestycji, licząc w przyszłoĞci na poprawĊ sytuacji na rynku. Utrudniony został równieĪ dostĊp do głównych metod wyjĞcia z inwestycji. Negatywny skutek na sprzedaĪ spółki inwestorowi branĪowemu wywarł istotny wzrost kosztu finansowania dłuĪnego oraz ograniczenie dostĊpu do zewnĊtrznych Ĩródeł finansowania, niezbĊdnych czĊsto podczas zakupu spółek portfelowych17
. Z kolei negatywne nastroje na rynku kapitałowym doprowadziły do drastyczne-go ograniczenia wykorzystania pierwszej oferty publicznej, najbardziej poĪąda-nej przez fundusze private equity metody wyjĞcia z inwestycji. Na całym rynku spółki chcące zadebiutowaü na Giełdzie Papierów WartoĞciowych w Warszawie SA wielokrotnie odkładały decyzjĊ dotyczącą debiutu w oczekiwaniu na poprawĊ sytuacji na rynku18. Sytuacja taka doprowadziü moĪe do zmniejszenia zrealizowanej w przyszłoĞci stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału, lecz
16
Biała ksiĊga. Inwestycje w private equity dla polskich inwestorów instytucjonalnych, Pol-skie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych, Warszawa 2007, s. 8–9.
17
A. Szablewski (red.), Migracja kapitału w globalnej gospodarce, Difin, Warszawa 2009, s. 195.
18
takĪe, w Ğwietle wyników badaĔ B. S. Blacka i R. J. Gilsona, do ograniczenia napływu nowych Ğrodków do sektora inwestycji kapitału ryzyka w przyszłoĞci19.
W Ğwietle powyĪszych rozwaĪaĔ, a takĪe zawartych w pracy danych staty-stycznych, naleĪy stwierdziü, iĪ postawiona na wstĊpie hipoteza badawcza, mówiąca o negatywnym wpływie kryzysu gospodarczego na rynek private
equity w Polsce, wydaje siĊ byü prawdziwa.
Tomasz Sosnowski
PRIVATE EQUITY AGAINST ECONOMIC CRISIS (Summary)
The primary aim of the article is to point out the impact of economic crisis on private equity industry in Poland. The attempt to identify opportunities and threats stemming from the economic situation for the firms which operate in this part of the financial market has been also taken up. The major hypothesis is that the economic crisis leads to slowing down the development of the private equity industry in Poland. The verification of this hypothesis has been carried out based on the analysis of data published by the European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA).
19
B. S. Black, R. J. Gilson, Venture capital and the structure of capital markets: banks versus stock markets, “Journal of Financial Econimics” 1998, no. 47, s. 248–249.
