Katedra Metod Ilościowych i Informatyki Gospodarczej Uniwersytet Rzeszowski
WPŁYW CZYNNIKÓW SEKTOROWYCH NA STOPĘ
DOCHODU I RYZYKO AKCJONARIUSZY SPÓŁEK
GIEŁDOWYCH
1. Wprowadzenie
Oczekiwana stopa dochodu i ryzyko należą do podstawowych kryteriów podej-mowania racjonalnych decyzji przez inwestorów na rynku kapitałowym. Dążą oni do maksymalizacji oczekiwanej stopy dochodu przy danym ryzyku bądź do minimalizacji ryzyka przy danej oczekiwanej stopie dochodu. Dochód akcjona-riuszy z tytułu inwestycji w akcje spółek giełdowych przyjmuje formę dywidend gotówkowych oraz zysków kapitałowych z przyrostu cen rynkowych akcji.
Czynniki determinujące kształtowanie się stopy zwrotu z akcji i stopy dywi-dendy są przedmiotem toczącej się w literaturze krajowej i zagranicznej wielo-wątkowej dyskusji. Problematyka ta jest szczególnie ważna z perspektywy inwe-storów, dokonujących wyboru spółek do swojego portfela inwestycyjnego. Jednym z istotnych czynników decydujących o doborze spółek staje się analiza ich przyna-leżności sektorowej. Brak jednoznacznych wyników dotychczasowych badań nad tzw. efektem sektorowym stanowi przesłankę do podejmowania dalszych analiz w tym zakresie.
Celem niniejszej pracy jest określenie wpływu czynników sektorowych na kształtowanie się stopy dochodu i ryzyka akcjonariuszy spółek giełdowych (na przykładzie spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 2007–2012). Dla potrzeb realizacji przyjętego celu pracy podjęto następujące zadania badawcze:
– przedstawienie teoretycznych podstaw badania roli czynników sektorowych w kształtowaniu wyników finansowych i wycen rynkowych spółek giełdowych,
– sformułowanie metodycznych podstaw pomiaru stopy dochodu i ryzyka akcjonariuszy spółek giełdowych w ujęciu sektorowym,
– badanie poziomu i zmienności całkowitej stopy zwrotu z akcji oraz stopy dywidendy w odmiennych sektorach,
– opracowanie macierzy kreacji i dystrybucji wartości dla akcjonariuszy w ujęciu sektorowym.
2. Teoretyczne podstawy badania roli czynników sektorowych
w kształtowaniu wyników finansowych i wycen rynkowych
spółek giełdowych
Stopa dochodu akcjonariuszy z tytułu posiadania akcji zależy przede wszystkim od wyników finansowych spółek giełdowych i ich wyceny na rynku kapitałowym, które mogą wykazywać zróżnicowanie w ujęciu sektorowym. Na duże znaczenie czynników sektorowych wskazują badania, które przeprowa-dził R. Schmalensee [1985, s. 341–351]. Ustalił on, że ich udział w kształtowaniu wyników finansowych wynosił blisko 20%, zaś udział czynników specyficznych dla przedsiębiorstw – zaledwie 1%. Odmienne rezultaty otrzymał R.P. Rumelt [1991, s. 167–185], który wykazał, że czynniki sektorowe zaledwie w 4% decydują o kondycji finansowej badanych przedsiębiorstw. Kolejne badania innych autorów nie przyniosły jednoznacznych rozstrzygnięć. Duże znaczenie zarówno czynników sektorowych, jak i czynników związanych ze specyfiką przedsiębiorstwa wynika z badań, które przeprowadzili A.M. McGahan i M.E. Porter [1997, s. 15–30]. Wykazali oni 19-procentowy wpływ czynników sektorowych oraz 32-procentowy wpływ czynników specyficznych dla przedsiębiorstw. Z przeglądu zagranicznych prac badawczych z ostatnich 25 lat wynika duża rozpiętość w zakresie oddziały-wania czynników sektorowych, tj. od 0,14% do 40,6% [Matyjas 2011, s. 180–189].
Czynniki sektorowe jako determinanty stóp zwrotu z akcji – na tle czynników krajowych – rozpatrywał po raz pierwszy D. Lessard [1974, s. 379–391]. Wykazał on przewagę czynników krajowych nad sektorowymi. Natomiast według R. Rolla [1992, s. 3–41] kluczową rolę odgrywają czynniki sektorowe. Późniejsze prace (np. [Baca, Garbe i Weiss 2000, s. 34–40; L’Her, Sy i Tnani 2002, s. 70–79; Flavin 2004, s. 1137–1158]) pokazują, że efekty sektorowe dorównują efektom regio-nalnym, a niekiedy nawet je przewyższają. Z analizy dotychczasowych badań oraz tendencji, które pojawiły się w latach 90. ubiegłego stulecia, wynika, że znaczenie efektów krajowych maleje stopniowo na rzecz rosnącej roli czynników specyficz-nych dla sektorów. Wzrost znaczenia czynników sektorowych zaobserwowano we wszystkich krajach rozwiniętych [Koralun-Bereźnicka 2009, s. 466–473].
Badania dotyczące wpływu czynników sektorowych na kondycję finansową oraz stopę zwrotu z akcji spółek notowanych na GPW w Warszawie wykazują znaczne zróżnicowanie m.in. pod względem stosowanej metody i otrzymanych
rezultatów. E. Ostrowska [2001, s. 207–212] objęła badaniami 54 spółki należące do ośmiu sektorów, w latach 1998–1999. Ustaliła ona, że najbardziej atrakcyjne dla inwestorów były banki, ponieważ osiągały wyższą stopę zwrotu z akcji od stopy zwrotu z indeksu giełdowego (WIG) przy niższym ryzyku (mierzonym za pomocą odchylenia standardowego). Z kolei A. Szewc-Rogalska [2009, s. 57–74] przebadała 124 spółki niefinansowe, notowane na GPW w Warszawie w latach 2004–2008. Wykorzystując metody taksonomiczne, autorka przeprowadziła klasy-fikację sektorów ze względu na dwa kryteria, tj. poziom całkowitej stopy zwrotu z akcji (mierzonej za pomocą mediany) oraz poziom stopy dywidendy (mierzonej za pomocą trzeciego kwartyla). Z. Matyjas [2012, s. 23–33] przeprowadził badania 389 spółek giełdowych w latach 2007–2011. Za pomocą analizy regresji wielora-kiej ustalił, że na kształtowanie się rentowności sprzedaży i rentowności aktywów duży wpływ mają czynniki specyficzne dla poszczególnych spółek. Natomiast nie stwierdził statystycznie istotnego oddziaływania czynników sektorowych.
3. Metody badania stopy dochodu i ryzyka akcjonariuszy spółek
giełdowych w ujęciu sektorowym
Stopa dochodu akcjonariuszy z tytułu inwestycji w akcje spółek giełdowych może być mierzona za pomocą całkowitej stopy zwrotu z akcji, która odzwier-ciedla dochody z tytułu przyrostu cen rynkowych akcji w danym okresie oraz wypłacone dywidendy. Jako miarę całkowitej stopy zwrotu z akcji spółek giełdo-wych w ujęciu sektorowym przyjęto stopy zwrotu z subindeksów sektorogiełdo-wych. Subindeksy sektorowe – podobnie jak WIG – są indeksami dochodowymi, tzn. uwzględniają ceny akcji, dochody z tytułu dywidend i praw poboru akcji.
Zamiarem autorki było uwzględnienie stopy dochodów akcjonariuszy wyka-zujących zróżnicowane preferencje co do formy dochodów. Istnieje bowiem grupa akcjonariuszy preferujących w większym stopniu bieżące dochody w formie dywi-dend niż zyski kapitałowe z przyrostu cen rynkowych akcji. Dochody z tytułu dywidend są bardziej przewidywalne i stabilne niż zyski kapitałowe, które wystąpią dopiero w przyszłości po sprzedaży akcji. W związku z tym badano kształtowanie się stopy dywidendy w poszczególnych sektorach i branżach, wyod-rębnionych zgodnie z klasyfikacją stosowaną przez GPW w Warszawie.
Z perspektywy interesów akcjonariuszy ważna jest ocena nie tylko stopy dochodu, ale również związanego z nią ryzyka. Ryzyko może być rozumiane zarówno negatywnie, jak i neutralnie. W pierwszym ujęciu oznacza ono możli-wość osiągnięcia dochodu niższego niż oczekiwany, zaś w drugim – możlimożli-wość osiągnięcia dochodu różniącego się od oczekiwanego [Jajuga 2007, s. 128].
Ryzyko może być mierzone za pomocą miar zmienności, kwantyli rozkładu stopy zwrotu lub dystrybuanty rozkładu [Jajuga 2007, s. 140]. W niniejszej pracy zastosowano miary zmienności informujące o tym, że im większa zmienność stopy zwrotu, tym większe jest ryzyko, gdyż tym większe są odchylenia od oczekiwanej stopy zwrotu. W praktyce inwestycje o wyższej oczekiwanej stopie dochodu charakteryzują się także najczęściej wyższymi miarami rozproszenia stopy dochodu wokół jej średniego poziomu. Do dokonania jednoznacznej oceny rozpatrywanych wariantów inwestycyjnych wykorzystuje się tzw. współczynnik zmienności. Umożliwia on określenie ryzyka przypadającego na jednostkę dochodu [Czekaj i Dresler 2005, s. 37].
W niniejszej pracy badano kształtowanie się całkowitej stopy zwrotu z akcji oraz stopy dywidendy w latach 2007–2012, czyli w okresie bardzo dużej zmien-ności na rynku kapitałowym. W celu ustalenia przeciętnego poziomu tych wskaź-ników posłużono się medianą, a nie średnią arytmetyczną. Zastosowanie pozy-cyjnej miary średniej zamiast klasycznej miary średniej jest uzasadnione z uwagi na występowanie wielkości skrajnych w niektórych latach badanego okresu. Zmienność stopy zwrotu z akcji oraz stopy dywidendy wyrażono za pomocą pozycyjnego współczynnika zmienności [Starzyńska 2005, s. 78].
Poszczególne sektory i branże oceniano pod względem kreacji wartości dla akcjonariuszy. Kreacja wartości dla akcjonariuszy następuje w sytuacji osiągania stopy zwrotu kapitału zainwestowanego przez nich w akcje spółek giełdowych, wyższej od oczekiwanej przez nich stopy zwrotu, wynikającej z ponoszonego ryzyka. Stopa zwrotu kapitału zainwestowanego przez akcjonariuszy w akcje spółek giełdowych jest mierzona za pomocą wskaźnika całkowitej stopy zwrotu z akcji. Natomiast oczekiwana stopa zwrotu jest najczęściej szacowana za pomocą modelu CAPM [Szewc-Rogalska 2012, s. 11]. W literaturze przyjmuje się, że można – podczas oceny kreacji wartości dla akcjonariuszy – traktować stopę zwrotu z indeksu rynkowego jako podstawę odniesienia [Cwynar i Cwynar 2007, s. 21].
W niniejszej pracy badano kształtowanie się całkowitej stopy zwrotu z akcji z poszczególnych subindeksów sektorowych, przyjmując stopę zwrotu z WIG jako podstawę odniesienia. Analogicznie, ocenie poddano poziom i zmienność stopy dywidendy w poszczególnych sektorach i branżach na tle stopy dywidendy wyznaczonej dla rynku kapitałowego w Polsce. Przyjęcie takich baz odniesienia pozwoli na ocenę, które spośród sektorów są najbardziej atrakcyjne dla inwe-storów i w największym stopniu kreują wartość dla akcjonariuszy.
4. Poziom i zmienność całkowitej stopy zwrotu z akcji oraz stopy
dywidendy w odmiennych sektorach
Przeciętna stopa zwrotu z indeksu WIG (wyrażona za pomocą mediany) na rynku kapitałowym w badanym okresie wynosiła 14,6%, natomiast ryzyko (mierzone za pomocą pozycyjnego współczynnika zmienności) wynosiło 128,1% (tabela 1). Ze względu na wymienione dwa kryteria oceny stopy zwrotu z akcji wyróżniono 4 grupy sektorów i branż. Wśród badanych subindeksów sektoro-wych poszukiwano indeksów o najwyższej stopie zwrotu przy relatywnie niskim ryzyku. Istotne jest wskazanie takich subindeksów sektorowych, które mają stopę zwrotu wyższą, a ryzyko niższe w porównaniu z odpowiednimi parametrami dla indeksu WIG.
Tabela 1 Całkowita stopa zwrotu z akcji spółek należących do subindeksów sektorowych (w %)
Indeksy giełdowe 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Mediana Pozy-cyjny współ-czynnik zmienno-ści WIG 10,4 –51,1 46,9 18,8 –20,8 26,2 14,6 128,1 Grupa I WIG-CHEMIA · –52,5 75,6 61,1 18,6 57,9 57,9 36,7 WIG-SUROWC · · · · –28,6 78,9 25,2 106,9 Grupa II WIG-PALIWA 12,7 –46,8 28,9 26,4 –16,6 39,1 19,6 96,0 WIG-BANKI 12,2 –44,8 33,7 17,9 –21,7 22,6 15,1 115,1 Grupa III WIG-MEDIA 22,4 –47,5 16,7 25,9 –35,1 7,8 12,3 184,8 Grupa IV WIG-TELKOM –5,2 –12,8 1,9 12,7 10,3 –21,2 –1,6 584,9 WIG-INFO 0,5 –46,8 36,5 –4,6 –11,7 3,7 –2,1 308,2 WIG-ENERG · · · 7,9 –10,8 –2,7 –2,7 173,1 WIG-SPOZYW –13,4 –59,2 126,2 48,1 –23,3 5,3 –4,1 716,8 WIG-BUDOW 12,6 –50,1 16,1 7,4 –54,7 –30,9 –11,7 241,2 WIG-DEWEL –26,8 –73,1 124,8 –6,5 –51,3 9,6 –16,7 152,4 Źródło: opracowanie własne na podstawie [Rocznik Giełdowy… 2008, s. 18–64; 2009, s. 16–62; 2010, s. 17–67; 2011, s. 23–76; 2012, s. 23–77; 2013, s. 21–75].
Do grupy I zaliczono przemysł chemiczny i surowcowy, gdyż akcje spółek należących do subindeksów sektorowych: WIG-CHEMIA I WIG-SUROWC były szczególnie atrakcyjne dla inwestorów w badanym okresie. Stopa zwrotu z tych subindeksów (wyrażona za pomocą mediany) była w badanym okresie wyższa niż w przypadku indeksu WIG. Jednocześnie ryzyko dla inwestorów, mierzone za pomocą pozycyjnego współczynnika zmienności, było niższe niż w przypadku indeksu WIG.
Stopa zwrotu z subindeksu WIG-CHEMIA, wyrażona za pomocą mediany, osiągała wyjątkowo wysoki poziom (57,9%). Jednocześnie ryzyko dla inwestorów było stosunkowo niewielkie – pozycyjny współczynnik zmienności wynosił zaledwie 36,7%. Stopa zwrotu z subindeksu WIG-CHEMIA kształtowała się w badanym okresie (z wyjątkiem 2008 r.) na poziomie znacznie wyższym niż stopa zwrotu z indeksu WIG. Natomiast subindeks WIG-SUROWC jest noto-wany dopiero od 2011 r. W 2012 r. osiągnął wyjątkowo wysoką stopę zwrotu na poziomie 78,9%, najwyższą wśród wszystkich subindeksów sektorowych.
Do grupy II sklasyfikowano sektory osiągające stopę zwrotu z akcji nieznacznie wyższą od stopy zwrotu z WIG i jednocześnie niższe ryzyko. Do grupy tej należą zatem sektor paliwowy i banki. Stopa zwrotu z subindeksu WIG-PALIWA, wyra-żona za pomocą mediany, wynosiła w badanym okresie 19,6%. Ryzyko, mierzone za pomocą pozycyjnego współczynnika zmienności, osiągało 96%. Stopa zwrotu z WIG-PALIWA kształtowała się zazwyczaj na poziomie wyższym niż stopa zwrotu z WIG (z wyjątkiem 2009 r.). Stopa zwrotu z tego subindeksu osiągała relatywnie wysoki poziom, zwłaszcza w okresie korzystnych uwarunkowań na rynku kapitałowym. Natomiast w czasie wyraźnego pogorszenia koniunktury, tj. w latach 2008 i 2011, stopa zwrotu z WIG-PALIWA była wprawdzie ujemna, ale oznaczała dla akcjonariuszy stratę mniejszą niż w przypadku spółek nale-żących do indeksu WIG. Stopa zwrotu z subindeksu WIG-BANKI (wyrażona za pomocą mediany) na poziomie 15,1% była w badanym okresie nieznacznie wyższa, a ryzyko (mierzone za pomocą pozycyjnego współczynnika zmienności) nieznacznie niższe niż w przypadku indeksu WIG.
Grupa III obejmuje sektor mediów, w przypadku którego stopa zwrotu z odpo-wiedniego subindeksu była nieznacznie niższa, a ryzyko wyższe niż dla indeksu WIG. Natomiast zdecydowanie najmniej atrakcyjne dla inwestorów są akcje spółek należących do grupy IV, czyli do telekomunikacji, informatyki, energe-tyki, przemysłu spożywczego, branży budowlanej i deweloperskiej. Stopa zwrotu z odpowiednich subindeksów sektorowych, wyrażona za pomocą mediany, była ujemna (od –1,6% do –16,7%) i niekorzystna dla inwestorów, zwłaszcza w przy-padku subindeksów WIG-BUDOW oraz WIG-DEWEL. Jednocześnie towarzy-szyła temu wyjątkowo wysoka zmienność stopy zwrotu, pozycyjny współczynnik zmienności wahał się bowiem od 150% do nawet 717% (WIG-SPOŻYWCZY).
Przeciętna stopa dywidendy, wyrażona za pomocą mediany, na rynku kapita-łowym w badanym okresie wynosiła 3,1% (tabela 2), natomiast ryzyko, mierzone za pomocą pozycyjnego współczynnika zmienności, wynosiło 32,4%. Biorąc pod uwagę wymienione dwa kryteria oceny dywidend, tj. przeciętną stopę dywidendy, wyrażoną za pomocą mediany, i ryzyko, mierzone za pomocą pozycyjnego współ-czynnika zmienności, wyróżniono 4 grupy sektorów i branż.
Tabela 2 Stopa dywidendy w spółkach giełdowych zróżnicowanych sektorowo
Sektor / branża 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Mediana
Pozy-cyjny współ-czynnik zmienno-ści Ogółem 1,6 6,9 1,9 2,4 4,1 3,7 3,1 32,4 Grupa I Przemysł surow-cowy · · · · 7,3 11,3 9,3 10,8 Telekomunikacja 5,5 7,3 8,0 7,6 7,8 10,6 7,7 3,7 Rynek kapita-łowy · · · · 7,2 4,5 5,9 11,5 Energetyka 1,5 4,5 4,2 4,6 4,8 7,3 4,6 5,2 Ubezpieczenia 0,0 5,3 4,0 2,9 8,2 5,1 4,6 22,8 Przemysł moto-ryzacyjny · 9,3 2,1 4,2 3,9 5,1 4,2 14,3 Przemysł spożywczy 2,5 4,3 3,5 2,9 3,3 2,0 3,1 13,7 Grupa II Przemysł meta-lowy 10,7 16,3 7,8 1,5 2,5 1,0 5,2 79,9 Grupa III Przemysł farma-ceutyczny · 2,1 1,1 2,1 2,6 0,9 2,1 23,8 Inne usługi 0,2 2,6 1,1 1,6 1,3 2,2 1,5 31,0 Przemysł two-rzyw sztucznych · 0,9 2,4 0,4 0,9 1,4 0,9 27,8 Inne finanse 0,1 0,4 0,3 1,5 0,3 0,4 0,4 14,3
cd. tabeli 2 Sektor / branża 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Mediana
Pozy-cyjny współ-czynnik zmienno-ści Grupa IV Przemysł chemiczny 1,0 3,1 2,4 1,9 1,0 4,6 2,2 39,5 Informatyka 0,8 1,6 1,6 2,0 3,1 3,7 1,8 34,0 Banki 1,2 9,3 0,3 2,0 4,0 1,5 1,8 63,6 Media 1,4 2,3 3,3 1,9 0,6 1,0 1,7 33,3 Budownictwo 0,1 0,5 1,5 1,8 4,5 6,8 1,7 93,2 Przemysł elek-tromaszynowy 0,3 1,6 0,6 1,1 6,8 1,6 1,4 32,4 Handel detaliczny 0,7 0,8 0,8 1,3 2,3 5,0 1,1 59,5 Przemysł pali-wowy 1,8 6,5 1,0 0,7 1,0 0,7 1,0 41,3 Przemysł lekki 0,0 0,0 1,3 0,7 1,4 1,3 1,0 56,3 Przemysł drzewny 4,2 5,6 0,2 0,5 0,5 1,4 1,0 157,9 Handel hurtowy 0,4 1,1 0,4 0,3 2,2 1,9 0,8 86,7 Deweloperzy 0,2 3,8 0,2 0,2 2,2 1,2 0,7 125,0 Przemysł mate-riałów budowla-nych 0,1 0,8 0,4 0,6 2,9 2,7 0,7 126,8 Hotele i restau-racje 0,7 1,3 0,0 0,0 0,0 1,5 0,4 164,3 Przemysł inny 0,0 0,0 0,0 6,9 0,0 0,0 0,0 ×
Źródło: jak do tabeli 1.
Grupę I stanowią sektory i branże najatrakcyjniejsze dla inwestorów oczeku-jących wysokich i stabilnych dywidend. Są to sektory i branże osiągające stopę dywidendy wyższą od przeciętnej dla rynku kapitałowego w Polsce, a jedno-cześnie relatywnie najniższe ryzyko związane ze zmiennością stopy dywidendy. Do grupy I należą zatem (w kolejności od najwyżej stopy dywidendy): przemysł surowcowy, telekomunikacja, rynek kapitałowy, energetyka, ubezpieczenia, prze-mysł motoryzacyjny i przeprze-mysł spożywczy. W wymienionych sektorach stopa dywidendy, wyrażona za pomocą mediany, wynosiła od 3,1% do 9,3%. Ryzyko
oznaczające zmienność stopy dywidendy, mierzone za pomocą pozycyjnego współczynnika zmienności, wahało się od 3,7% do 22,8%.
Przemysł surowcowy został wyodrębniony w klasyfikacji GPW dopiero od 2011 r. W 2011 r. osiągał bardzo wysoką stopę dywidendy (7,3%), natomiast w 2012 r. – stopa dywidendy kształtowała się na wyjątkowo wysokim poziomie (11,3%), najwyższym wśród wszystkich badanych sektorów i branż. Akcjona-riusze spółek telekomunikacyjnych otrzymywali w całym badanym okresie bardzo wysokie i stabilne dywidendy (stopa dywidendy od 5,5% w 2007 r. do 10,6% w 2011 r.). Jednocześnie zmienność stopy dywidendy była bardzo niska, co należy ocenić pozytywnie z perspektywy interesów tych akcjonariuszy. Grupę II stanowią sektory i branże osiągające stopę dywidendy wyższą od przeciętnej dla rynku kapitałowego w Polsce, ale w warunkach ryzyka wyższego niż przeciętne. Do grupy tej należy przemysł metalowy.
Do grupy III zaliczono sektory i branże osiągające stopę dywidendy niższą od przeciętnej dla rynku kapitałowego w Polsce. Zmienność stopy dywidendy w tych sektorach i branżach kształtowała się na niższym poziomie niż dla ogółu spółek giełdowych. Grupę III tworzą: przemysł farmaceutyczny, inne usługi, przemysł tworzyw sztucznych oraz inne finanse. W wymienionych sektorach stopa dywi-dendy (wyrażona za pomocą mediany) wynosiła od 0,4% do 2,1%, zaś ryzyko (mierzone za pomocą pozycyjnego współczynnika zmienności) – od 14,3% do 31,0%. Najliczniejsza grupa IV obejmuje 15 sektorów i branż, charakteryzują-cych się niską stopą dywidendy i jednocześnie wysokim ryzykiem w porównaniu z ogółem spółek.
5. Sektorowe ujęcie tworzenia i dystrybucji wartości dla akcjonariuszy
Efektem badań nad kształtowaniem się całkowitej stopy zwrotu z akcji oraz stopy dywidendy w odmiennych sektorach jest opracowanie macierzy tworzenia i dystrybucji wartości dla akcjonariuszy w ujęciu sektorowym. W niniejszej pracy porównywano całkowitą stopę zwrotu z akcji z poszczególnych subindeksów sektorowych do stopy zwrotu z WIG. Jeżeli całkowita stopa zwrotu z akcji jest wyższa od stopy zwrotu z WIG, to ma miejsce kreowanie wartości dla nariuszy. W opracowanej macierzy tworzenia i dystrybucji wartości dla akcjo-nariuszy przyjęto dwa kryteria klasyfikowania sektorów, a mianowicie poziom całkowitej stopy zwrotu z akcji i poziom stopy dywidendy (tabela 3). Wyodręb-niono dwa poziomy całkowitej stopy zwrotu z akcji, tj. wysoki i niski, przyjmując stopę zwrotu z WIG jako podstawę odniesienia. Analogicznie ustalono wysoki i niski poziom stopy dywidendy, stosując jako bazę porównań przeciętną stopę dywidendy na rynku kapitałowym w Polsce.Tabela 3 Macierz tworzenia i dystrybucji wartości dla akcjonariuszy w ujęciu sektorowym
Całkowita stopa zwrotu z akcji
Wysoka Niska St op a dy w id en dy Wy so
ka Grupa I– przemysł surowcowy (25,2; 9,3) Grupa III– energetyka (–2,7; 4,6)
– przemysł spożywczy (–4,1; 3,1) – telekomunikacja (–1,6; 7,7)
Ni
sk
a Grupa II– przemysł chemiczny (57,9; 2,2) – przemysł paliwowy (19,6; 1,0) – banki (15,1; 1,8) Grupa IV – budownictwo (–11,7; 1,7) – deweloperzy (–16,7; 0,7) – informatyka (–2,1; 1,8) – media (12,3; 1,7)
Uwaga: w nawiasach podano odpowiednio: medianę dla całkowitej stopy zwrotu z akcji oraz medianę dla stopy dywidendy.
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z tabeli 1 i 2.
Wyróżniono 4 grupy sektorów i branż zróżnicowanych pod względem reali-zowanych strategii kreacji i dystrybucji wartości dla akcjonariuszy. Grupa I to sektory generujące wysoką całkowitą stopę zwrotu z akcji, przy czym w znacznym stopniu wynika ona z wysokiego poziomu wypłacanych dywidend. Do grupy tej należy jedynie przemysł surowcowy, którym w badanym okresie osiągał całko-witą stopę zwrotu z akcji na poziomie 25,2% i jednocześnie bardzo wysoką stopę dywidendy, tj. 9,3%.
Grupa II to sektory i branże osiągające wysoką całkowitą stopę zwrotu z akcji, ale w warunkach relatywnie niskiej stopy dywidendy. Do grupy tej należą: prze-mysł chemiczny, przeprze-mysł paliwowy oraz banki. W analizowanym okresie gene-rowały one całkowitą stopę zwrotu z akcji na poziomie 15,1–57,9%, przy czym stopa dywidendy wynosiła zaledwie 1,0–2,2%. Wysoka bądź bardzo wysoka stopa zwrotu kapitału dla akcjonariuszy wynikała zatem głównie z przyrostu cen rynko-wych akcji.
Sektory i branże zaliczane do grupy I i II należy ocenić pozytywnie, jeżeli chodzi o tworzenie wartości dla akcjonariuszy. Generowana przez nie całkowita stopa zwrotu z akcji kształtowała się na poziomie wyższym niż stopa zwrotu z WIG. Ponadto w przypadku grupy I realizowana była w bardzo dużym zakresie dystrybucja wartości dla akcjonariuszy poprzez wypłaty wysokich dywidend.
Grupę III tworzą sektory i branże wykazujące ujemną całkowitą stopę zwrotu z akcji, ale jednocześnie charakteryzujące się relatywnie wysoką stopą dywidendy. Do grupy tej zakwalifikowano energetykę, telekomunikację i przemysł spożywczy. Całkowita stopa zwrotu z akcji wahała się od –4,1% do –1,6%, natomiast stopa dywidendy wynosiła od 3,1% do 7,7%. Oznacza to, że realizowana była
dystry-bucja wartości w formie wypłat dywidend na rzecz akcjonariuszy, ale towarzyszył temu spadek wartości rynkowej akcji.
Grupę IV stanowią sektory i branże charakteryzujące się niską (najczęściej ujemną) całkowitą stopą zwrotu z akcji i jednocześnie niską stopą dywidendy. Do grupy tej zaliczono: budownictwo, deweloperów, informatykę i media. Całko-wita stopa zwrotu z akcji wynosiła od –2,1% do –16,7% (z wyjątkiem mediów). Media osiągały wprawdzie dodatnią stopę zwrotu z akcji (12,3%), ale była ona niższa od stopy zwrotu z WIG. W przypadku wymienionych sektorów stopa dywi-dendy wynosiła 0,7–1,8%.
6. Podsumowanie i wnioski
Z przeprowadzonej analizy wpływu czynników sektorowych na kształtowanie się stopy dochodu i ryzyka akcjonariuszy spółek giełdowych, na przykładzie spółek notowanych na GPW w Warszawie w latach 2007–2012, wynikają usta-lenia i wnioski przedstawione poniżej.
Stopa dochodu (całkowita stopa zwrotu z akcji i stopa dywidendy) oraz ryzyko związane z inwestowaniem w akcje spółek giełdowych wykazują wyraźne zróżni-cowanie w badanych sektorach i branżach. Znajduje to odzwierciedlenie w sekto-rowym zróżnicowaniu przeciętnego poziomu całkowitej stopy zwrotu i stopy dywidendy, mierzonej za pomocą mediany, oraz poziomu ryzyka związanego ze zmiennością tych stóp zwrotu i dywidendy, wyrażonego za pomocą pozycyjnego współczynnika zmienności.
Najbardziej atrakcyjne dla inwestorów okazały się takie sektory, jak: prze-mysł chemiczny, surowcowy, a także przeprze-mysł paliwowy i banki. Spółki z tych sektorów osiągały całkowitą stopę zwrotu z akcji na poziomie wyższym niż indeks giełdowy (WIG), a jednocześnie ponosiły niższe ryzyko. Z opracowanej macierzy kreacji i dystrybucji wartości dla akcjonariuszy wynika, że wymie-nione sektory kreują wartość dla inwestorów, ale są znacznie zróżnicowanie pod względem zakresu transferu wygospodarowanego zysku w formie wypłat dywi-dend gotówkowych.
Ze względu na zakres dystrybucji wartości dla akcjonariuszy najbardziej atrak-cyjny okazał się przemysł surowcowy. Akcjonariusze spółek należących do tego przemysłu mogą oczekiwać stopy dywidendy znacznie wyższej od przeciętnej dla rynku kapitałowego, a jednocześnie obarczonej niższym ryzykiem. Natomiast przemysł chemiczny, paliwowy i banki charakteryzują się niższą stopą dywidendy od przeciętnej dla rynku kapitałowego, ale wyższym ryzykiem.
Zdecydowanie najmniej atrakcyjne dla inwestorów są spółki z branży budow-lanej i deweloperskiej. Wykazują one ujemną całkowitą stopę zwrotu z akcji, niską
stopę dywidendy, a jednocześnie związane są one z ryzykiem wyższym od prze-ciętnego dla rynku kapitałowego w Polsce.
Z przeprowadzonych badań wynika, że analiza przynależności sektorowej spółek może stanowić – obok analizy technicznej i fundamentalnej – jeden z istotnych czynników determinujących wybór spółek giełdowych do portfela inwestycyjnego. Z uwagi na znaczną zmienność w czasie stopy dochodu z akcji i stopy dywidendy w ujęciu sektorowym problematyka podjęta w niniejszej pracy wymaga dalszych badań. Konieczne są dalsze analizy w dłuższym okresie z uwzględnieniem zmiennych uwarunkowań koniunkturalnych.
Literatura
Baca S., Garbe B., Weiss R. [2000], The Rise of Sector Effects in Major Equity Markets, „Financial Analysts Journal”, vol. 56.
Cwynar A., Cwynar W. [2007], Kreowanie wartości spółki poprzez długoterminowe
decyzje finansowe, Polska Akademia Rachunkowości, Wyższa Szkoła Informatyki
i Zarządzania z siedzibą w Rzeszowie, Warszawa–Rzeszów.
Czekaj J., Dresler Z. [2005], Zarządzanie finansami przedsiębiorstw. Podstawy teorii, PWN, Warszawa.
Flavin T.J. [2004], The Effect of the Euro on Country versus Industry Portfolio
Diversifi-cation, „Journal of International Money and Finance”, vol. 23.
Jajuga K. [2007], Elementy nauki o finansach, PWE, Warszawa.
Koralun-Bereźnicka J. [2009], Kraj i sektor jako czynniki kształtujące rynkowe stopy
zwrotu w świetle przeglądu badań, „Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego
we Wrocławiu”, nr 48.
L’Her J.F., Sy O., Tnani Y. [2002], Country, Industry and Risk Factor Loadings in
Portfo-lio Management, „Journal of PortfoPortfo-lio Management”, vol. 28.
Lessard D. [1974], World, National and Industry Factors in Equity Returns, „The Journal of Finance”, vol. 29.
Matyjas Z. [2011], Wpływ czynników oddziałujących na poziomie sektora na wyniki
finansowe przedsiębiorstw – przegląd badań światowych, „Zeszyty Naukowe
Uni-wersytetu Ekonomicznego w Poznaniu”, nr 169.
Matyjas Z. [2012], Wpływ czynników oddziałujących na poziomie firmy oraz czynników
sektorowych na wyniki finansowe spółek w świetle badań empirycznych,
„Zarządza-nie i Finanse”, nr 4/2.
McGahan A.M., Porter M.E. [1997], How Much Does Industry Matter, Really? „Strategic Management Journal”, vol. 18.
Ostrowska E. [2001], Migracja dochodowości akcji na rynku kapitałowym [w:]
Zarządza-nie wartością przedsiębiorstwa a struktura akcjonariatu, CeDeWu, Warszawa. Rocznik Giełdowy [2008–2013], Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie,
War-szawa, http://www.gpw.pl. (dostęp: 14.12.2013).
Roll R. [1992], Industrial Structure and the Comparative Behavior of International Stock
Market Indices, „The Journal of Finance”, vol. 47.
Rumelt R.P. [1991], How Much Does Industry Mutter? „Strategic Management Journal”, vol. 12.
Schmalensee R. [1985], Do Markets Differ Much? „American Economic Review”, vol. 75. Starzyńska W. [2005], Statystyka praktyczna, PWN, Warszawa.
Szewc-Rogalska A. [2009], Sektorowe zróżnicowanie całkowitej stopy zwrotu z akcji
spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie [w:] Zarzą-dzanie finansami we współczesnych przedsiębiorstwach. Controlling i ocena sytuacji finansowej przedsiębiorstw, red. M. Sierpińska, t. 1, Wyższa Szkoła Finansów i
Zarzą-dzania w Warszawie, Vizja Press & IT, Warszawa.
Szewc-Rogalska A. [2012], Wpływ struktur własnościowych spółek giełdowych na
kreację wartości dla akcjonariuszy, Wydawnictwo Uniwersytetu Rzeszowskiego,
