Krzysztof Flak
radca prawnyWpływ zmian prawa na emisje obligacji komunalnych
w III Rzeczpospolitej
Wprowadzenie
W d niu 27 maja 1990 r. weszła w życie ustawa o samorządzie terytorialnym 1. Była ona jednym z istotnych elem entów zm ian ustrojowych dokonanych w Polsce po zm ianach politycznych zaistniałych w 1989 r. Jej skutkiem było powstanie - w miejsce znacznej części lokalnej adm inistracji państwowej - sam orządu terytorialnego wzorowanego na rozwiązaniach wypracowanych w państw ach E uropy Zachodniej. W prow adzono do porządku prawnego gm iny z sam odzielnym budżetem , osobowością praw ną, m ieniem k o m u nalnym i wyraźnie w yodrębnionym i kom petencjam i. W 1999 r. zaistniała reform a sam orządu terytorialnego w Polsce, w ram ach której w szczególności pojawiły się nowe podm ioty: sam orządowe pow iaty i województwa.
W szystkie te jednostki sam orządu terytorialnego to potencjalni em iten ci obligacji kom unalnych, instrum entów finansowania wykorzystywanych w praktyce polskich miast już od X IX w. W raz z końcem istnienia II Rzecz pospolitej w polskiej praktyce obrotu prawnego zaprzestaniu uległo także wykorzystanie obligacji kom unalnych. Ich pow rót był możliwy dopiero po restytucji sam orządu - w latach 90. XX w.
Przy ponow nym w prow adzaniu instytucji obligacji kom unalnych w Pol sce w dużym stopniu wykorzystano pom oc ze strony ekspertów ze Stanów Zjednoczonych Am eryki, kraju posiadającego w ieloletnie doświadczenia w praktycznym wykorzystaniu obligacji w finansow aniu po dm iotów sam o rządowych, co w połączeniu z rozmiarem jego gospodarki i - w ram ach tejże
1 Ustawa z dnia 8 m arca 1990 r. o samorządzie terytorialnym (D z.U . N r 16, poz. 95), zwana dalej u.s.t.
- jego rynku kapitałowego pow oduje, że to właśnie ten kraj jest światowym liderem w zakresie obligacji kom unalnych.
Poczqtki obligacji komunalnych w Polsce
Pierwszą polską obligacją był królewski skrypt dłużny Stanisława A ugusta Po niatowskiego, datow any na 15 lutego 1782 roku2. Dotyczył on pięcioletniej, zabezpieczonej hipotecznie na dobrach królewskich, pożyczki na kw otę 1 m i liona guldenów holenderskich, udzielonej przez amsterdam skiego bankiera Q.W . van H oorna.
Pierwsze udokum entow ane emisje obligacji kom unalnych na ziemiach polskich m iały miejsce w X IX wieku. Z dostępnych źródeł wynika, że pierw sze znane emisje obligacji przez m iasto Warszawa odbyły się w latach 80. XIX w. Pierwszą z emisji, w zakresie której zachowana została szczegółowa dokum entacja, jest emisja warszawska z 1896 r., na sum ę nom inalną 6,6 mln rubli. W pływ y z emisji m iały być przeznaczone na budow ę tzw. filtrów Lin- dley’a. W ypłata ku p o n u w wysokości 4,5% rocznie była dokonyw ana co pół roku, a wykup m iał następow ać stopniow o przez okres 39 lat od 1899 r. O b ligacje te były zabezpieczone całym nieruchom ym m ajątkiem m iasta i jego wszystkimi dochodam i, a środki na spłatę zobowiązań z obligacji były w yod rębnione w budżecie m iasta i miały pierwszeństwo przed innym i wydatkami. Jak wskazuje T. G órniak3, Warszawa do 1918 r. wyemitowała jeszcze je denaście pożyczek. Obligacje w tym okresie em itowały także inne miasta, jak Kraków, Łódź i Płock. Emisje w tym okresie oparte były na przepisach prawa państw zaborczych.
Te same regulacje praw ne miały również zasadnicze zastosowanie do em i sji obligacji kom unalnych w II Rzeczpospolitej. Polska ustawa o obligacjach datow ana była na 30 czerwca 1939 r.4 i z uwagi na datę wejścia w życie nie miała, jak się zdaje zasadniczo żadnego zastosowania w praktyce. W k on tek ście obligacji kom unalnych zauważyć jednak trzeba, że w art. 30 ust. 1 u.p.o. przewidziana została możliwość em itow ania obligacji przez:
„1) m. st. Warszawę i m iasta wydzielone z powiatowych związków sam o rządowych,
2) wojewódzkie i powiatowe związki samorządowe,
2 K. M arkowski, Historia rynku obligacji komunalnych w Polsce, [w:] Problemy zarządzania na
rynku kapitałowym, red. K. Ciejpa-Znam irow ski, W ydaw nictw o KUL, L ublin 2002, s. 45.
3 T. G órniak, Przegląd papierów wartościowych. W arszawa 1995, s. 59.
3) związki m iędzykom unalne, posiadające charakter korporacyj praw a p u blicznego”5.
Po wym aganym zatwierdzeniu przez M inistra Skarbu w arunków emisji obligacji em itowanych przez ww. osoby, w arunki te pow inny były być ogło szone w M onitorze Polskim.
W opisyw anym okresie w yem itow ano w Polsce około 32 em isji o bliga cji k o m u n aln y ch (stanow iących wówczas około 1/3 ogółu em isji o bliga cji w Polsce), na łączną kw otę około 155 m ilio n ó w ówczesnych złotych. Przew ażającą rolę w śród em iten tó w odgryw ała W arszawa, której jed na z pożyczek n o m in o w an a była w dolarach am erykańskich, em iten tam i były też Poznań, Lwów, Kraków, L ublin i Płock. Z n ac zn ą część z em isji stanow iły tzw. pożyczki konw ersyjne polegające n a refin anso w aniu wcze śniejszego dłu g u now ym .
Po II w ojnie światowej instytucja obligacji kom unalnych nie była w Pol sce wykorzystywana aż do zm iany systemu politycznego w 1989 r., chociaż dekret o finansach kom unalnych z dnia 20 m arca 1946 r.6 dopuszczał poży czanie pieniędzy przez organy władzy na poziom ie sam orządowym (związki samorządowe).
W 1988 r. uchw alona została kolejna ustawa o obligacjach7, która weszła w życie z dniem 1 listopada 1988 r. Przewidywała ona możliwość emisji ob ligacji także przez rady narodowe, tj. organy władzy na poziom ie lokalnym i regionalnym.
Odrodzenie obligacji komunalnych
Początki rynku obligacji kom unalnych w III Rzeczpospolitej to rok 1993, a pionierskim i jednostkam i samorządowym i były Międzyrzecz, Czarnków, Płock i gm ina W arszawa-M okotów. R am y praw ne dla tych emisji stanowiły: 1. u.s.t.,
2. u.o.1988,
3. art. 9216 i nast. Kodeksu cywilnego8, wprow adzone z dniem 1 paździer nika 1990 r.,
5 Ibidem.
6 D z.U . N r 19, poz. 129.
7 Ustawa z d n ia 27 września 1988 r. o obligacjach (D z.U . N r 34, poz. 254), zwana dalej u.o.1988.
8 Ustawa z d n ia 23 kw ietnia 1964 r. - Kodeks cywilny (D z.U . z 2014 r. poz. 121 i 827 oraz D z.U . z 2015 r. poz. 4), zwana dalej: k.c.
4. ustawa z dnia 14 grudnia 1990 r. o dochodach gm in i zasadach ich sub w encjonow ania w latach 1991-1 9 9 3 oraz o zm ianie ustawy o sam orzą dzie terytorialnym 9,
5. ustawa z dnia 10 m aja 1990 r. Przepisy wprowadzające ustawę o sam orzą dzie terytorialnym i ustawę o pracow nikach sam orządowych10.
Należy zauważyć, że wskazane powyżej pierwsze emisje obciążone były pew nym i niedoskonałościam i, co m ożna przypisać ich now atorskiem u cha rakterowi. Przykład Międzyrzecza to tzw. obligacje mieszkaniowe, które stanowiły w istocie obejście przepisów prawa dot. w ykupu mieszkań k o m u nalnych11. Z kolei emisja obligacji przez Płock zakończyła się subskrypcją jedynie części z obligacji12.
Pionierski etap w zakresie polskich współczesnych obligacji kom unalnych został zakończony wraz z wejściem w życie, 20 sierpnia 1995 r., ustawy z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach. Jak wskazywano w literaturze13, konieczne było wprow adzenie unorm ow ań, które odpowiadałyby potrzebom uczestni ków intensyw nie rozwijającego się wówczas rynku kapitałowego, czy szerzej - całego rynku finansowego.
Po tej zm ianie prawa zauważyć m ożna istotny wzrost wykorzystania in stru m en tu w postaci obligacji kom unalnych, dane na tem at przedstawiono w poniższej tabeli.
Tabela 1. Obligacje kom unalne w Polsce w latach 1994-1998
Dane na koniec roku 1994 1995 1996 1997 1998
Z adłużenie z ty tu łu obligacji
k o m u n aln y ch (m ln zł) 11,4 26,2 278,0 296 ,9 526,1 Liczba em ite n tó w obligacji
k o m u n aln y ch 8 2 8 28 40
Ź ró d ło : W. G o n e t, Rynek samorządowych papierów wartościowych, Studia i Prace K olegium Z arządzania i Fi nansów /S zkoła G łó w n a H an d lo w a, 2 0 0 4 , z. 47 , s. 6 1 -7 4 .
9 D z.U . N r 89, poz. 518. 10 D z.U . N r 32, poz. 191.
11 Szerzej na tem at takiego wykorzystania obligacji kom unalnych: B. Schnotale-Bednarek, Ob
ligacje gm inne ja ko środek pry w a tyza ji komunalnych zasobów mieszkaniowych, „Zeszyty N au
kowe U niwersytetu Szczecińskiego. Prace K atedry M akroekonom ii” 1997, n r 1, s. 1 1 7-127, a także A. Babczuk, Rynek obligacji niepaństwowych w Pohce (1996—2000), Prace Naukowe A kadem ii Ekonomicznej we W rocławiu. Zarządzanie i M arketing (20), 2002, n r 934, s. 11-27. 12 Szerzej na ten tem at: A. Drętkiewicz, H . Sobolewski, Emisja obligacji komunalnych na
przykładzie Płocka: Możliwości. Procedura. Wykorzystanie, Zeszyty N aukow e. Seria 1/Aka
dem ia Ekonom iczna w Poznaniu, 1998, n r 260, s. 2 9 -4 2 .
Rozwój praktycznego wykorzystania obligacji komunalnych
Kolejnym etapem , jaki m ożna wyróżnić w nowoczesnej historii polskich obli gacji kom unalnych to, lata 2 0 0 0 -2 0 0 3 . D eterm inan tam i wzrostu rynku tych obligacji były wówczas: pojawienie się nowych em itentów w postaci powia tów i sam orządów województw, a także zwiększenie się okresu zapadalności obligacji wynikające m .in. ze wzrostu zadłużenia sam orządów 14. W ydaje się, że m ożna także wysnuć w niosek o korelacji tego wzrostu zadłużenia, w tym wynikającego z obligacji kom unalnych, z ogólnym rozwojem gospodarczym Polski w tym czasie. D ane na tem at wielkości rynku obligacji kom unalnych w om aw ianym okresie przedstawiono w poniższej tabeli.Tabela 2. Obligacje kom unalne w Polsce w latach 1999-2003
D ane na koniec roku 1999 2000 2001 2002 2003 Z adłużenie z ty tu łu obligacji
k o m u n aln y ch (m ln zł) 653,6 86 0 ,0 1628,6 22 1 8 ,8 2639,1 Liczba em ite n tó w obligacji
k o m u n aln y ch 53 90 149 192 201
Ź ró d ło : Z . Łękawa, Jednostki sam orządu terytorialnego na rynku kapitałow ym , Zeszyty N au k ow e/U niw ersytet E ko n o m iczn y w P oznaniu, 201 0 , n r 141, s. 374.
O prócz wejścia w życie z początkiem 1999 r. ustawy z dnia 5 czerwca 1998 r. o samorządzie pow iatow ym 15 i ustawy z dnia 5 czerwca 1998 r. o sa m orządzie wojew ództw a16, co było równoznaczne z pojawieniem się w o bro cie praw nym nowych jednostek sam orządu terytorialnego - pow iatów i w o jewództw, zauważyć należy także, że 27 sierpnia 2000 r. weszła w życie istotna nowelizacja17 ustawy o obligacjach, wprowadzająca do polskiego systemu prawa m .in. instytucję obligacji przychodowych. W literaturze18 wskazywano także na inne zakładane pozytywne skutki ww. nowelizacji, m .in. możliwość em itow ania wszystkich obligacji jako nieposiadających form y dokum entu czy zniesienie sztywnego progu dojścia emisji do skutku. Należy ocenić, że część z nich rzeczywiście m ogła przyczynić się do zwiększenia praktycznego wykorzystania obligacji kom unalnych.
14 Z. Łękawa, Jednostki samorządu terytorialnego na rynku kapitałowym, „Zeszyty N aukow e/ Uniw ersytet E konom iczny w Poznaniu” 2010, n r 141, s. 375.
15 D z.U . N r 91, poz. 578. 16 D z.U . N r 91, poz. 576.
17 Ustawa z d n ia 29 czerwca 2000 r. o zm ianie ustaw y o obligacjach oraz niektórych innych ustaw (D z.U . N r 60, poz. 702).
18 J. D ziuba, Polski rynek obligacji komunalnych na tle innych krajów, „Prace N aukow e A kadem ii Ekonom icznej we W rocław iu” 2001, n r 908, s. 32.
O pisana powyżej nowelizacja była zasadniczo jedyną istotną zm ianą u.o.1995. W związku z tym m ożna wyrazić pogląd, że znaczna, uwzględnia jąc polskie realia w zakresie legislacji, stabilność prawa w zakresie obligacji m iała pozytywny wpływ na opisaną w dalszej części niniejszej pracy sytuację w zakresie obligacji kom unalnych w kolejnych latach.
Kolejny, i jak się wydaje wciąż trwający, etap rozwoju rynku polskich o b ligacji kom unalnych, to okresu po w stąpieniu Polski do U nii Europejskiej. Związane z tym potrzeby w zakresie pozyskania finansowania spowodowały wzrost zadłużenia jednostek sam orządu terytorialnego, w tym tej jego czę ści, która wynika z wyemitowanych obligacji kom unalnych. Także w tym przypadku aktualnym wydaje się być w niosek o powiązaniu rozwoju rynku obligacji z ogólną sytuacją gospodarczą Polski.
Tabela 3. Obligacje kom unalne w Polsce w latach 2004—2013
Dane na koniec roku 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2 0 1 3 Z adłużenie z ty tu łu obligacji k o m u n aln y ch (m ld zł) 2,95 3 ,30 3,83 4,13 4,4 6 6,91 10,85 14,35 15,62 18,55
Ź ró d ło : Z. Łękawa, op. cit., s. 3 7 4 ; K. Flak, Em isje obligacji kom unalnych w fin a n sow aniu samorządu, [w:] Integracja gospodarcza i handel. Rywalizacja i współpraca we współczesnym świecie, red. K. B udzow ski, J. Świer- czyńska, K raków 2 0 1 2 , Fitch Polska S.A., Podsum owanie IV k w a r ta łu 2 0 1 3 i roku 2 0 1 3 na rynku nieskarbo- wych instrum entów dłużnych w Polsce, w w w .fitchpolska.com .pl.
Nowa ustawa o obligacjach z 2015 r.
Doświadczenia dwudziestu lat funkcjonow ania u.o.1995 były jedną z inspi racji dla pow stania nowej ustawy z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach19, która weszła w życie 1 lipca 2015 r. Przy zachowaniu ogólnej kontynuacji poprzedniej regulacji, nowa ustawa wprow adziła nowe elementy do porządku prawnego, takie jak obligacje wieczyste i podporządkow ane czy zgromadzenie obligatariuszy.
Ciekawym instrum entem wydaje się być, w kontekście potrzeb sam o rządowych, instrum ent w postaci obligacji wieczystych. Z godnie z art. 23 u.o.2015 em itent może em itować obligacje niepodlegające wykupowi, z za strzeżeniem art. 75 ust. 2 u.o.2015, uprawniające obligatariusza do otrzym y w ania odsetek przez czas nieoznaczony, zwane dalej „obligacjami wieczysty m i”. Przepisu art. 3 6 5 1 k.c. nie stosuje się w przypadku takich instrum entów finansowych. Z godnie z art. 75 u.o.2015 obligacje wieczyste stają się w ym a galne w przypadku:
a) ogłoszenia upadłości albo otwarcia likwidacji em itenta;
b) zwłoki em itenta w wypłacie wynikających z obligacji świadczeń pienięż nych przysługujących obligatariuszom.
E m itent w w arunkach emisji może wskazać również inne przypadki, gdy obligacje wieczyste stają się wymagalne, lub zastrzec prawo ich w ykupu. O b ligacje wieczyste m ożna w ykupić nie wcześniej niż po upływie 5 lat od daty ich emisji, z zastrzeżeniem jednak przypadków wskazanych powyżej w a)-b). T erm iny i sposoby w ykupu obligacji wieczystych w ww. przypadkach należy wskazać w w arunkach emisji obligacji wieczystych.
Czy i jak finalnie zostaną wykorzystane przez jednostki sam orządu tery torialnego możliwości wynikające z instytucji obligacji wieczystych będzie m ożna ocenić po 2 -3 latach obowiązywania u.p.o.
W stępna ocena u.p.o. wskazuje, że nie spowoduje ona innych znaczących zm ian w praktyce em itow ania obligacji kom unalnych przez polski sam orząd terytorialny.
Now e przepisy pow odują również, że dopuszczalne od drugiej połowy 2015 r. jest em itowanie p o d rządam i prawa polskiego obligacji także przez zagraniczne jednostki sam orządu terytorialnego. Istotną nowością jest także wprow adzenie przez u.o.2015 do porządku prawnego, również w zakresie obligacji kom unalnych, zgromadzenia obligatariuszy20, a także obowiązku tworzenia w przypadku każdej emisji obligacji odrębnego, pisem nego d o k u m en tu w arunków emisji obligacji. N ow a ustawa zawiera pon adto szereg innych, mniej znaczących zmian, które dotyczą wszystkich obligacji, a które wprow adzają w prost do przepisów norm y do tej pory stosowane przez prakty kę na zasadzie uzupełniających czy też doprecyzowujących przepisy u.o.1995 interpretacji.
Obligacje komunalne a rynek publiczny
Zauważyć należy, że sam orządy w praktyce nie wykorzystywały w istotnym stopniu możliwości publicznego oferowania obligacji kom unalnych. Stąd też zm iany w tym zakresie polskiego rynku kapitałowego i dotyczących go aktów prawa w om aw ianym okresie, nie m ają istotnego znaczenia dla obligacji ko m unalnych.
Isto tn ą nowością w zakresie istniejących we współczesnej Polsce regulacji dotyczących obligacji kom unalnych było im plem entow anie, po przystąpie niu do U nii Europejskiej, regulacji unijnych dotyczących oferowania in stru
20 N a marginesie zauważyć należy, że już u.p.o. przewidywała „zgrom adzenie właścicieli obliga- cyj”, które jednak nie dotyczyło przypadku obligacji kom unalnych.
m entów finansowych (w tym obligacji kom unalnych) i wprow adzania ich do obrotu giełdowego.
Zauw ażalnym było niewielkie wykorzystanie publicznego oferowania ob ligacji kom unalnych oraz możliwości giełdowego notow ania obligacji k o m u nalnych, jak również przeważająca obecność banków, jako po dm io tów naby wających obligacje kom unalne w obrocie pierw otnym .
Sytuacja zaczęła ulegać zm ianie w ostatnich latach w związku z utw orze niem , m .in. przez Giełdę Papierów W artościowych w Warszawie, S.A. rynek Catalyst21. W poniższej tabeli przedstawiono inform acje na tem at wykorzy stania tej platform y obrotu w tórnego w zakresie obligacji kom unalnych.
Tabela 4. D ane dotyczące obligacji kom unalnych znajdujących się w obrocie na rynku Catalyst
Dane za Wartość obrotów (mln zł) Liczba transakcji Liczba
emitentów Liczba serii
Wartość emisji (mln zł) 1Q 2 0 1 0 50,68 273 - 12 1 234 1 Q 2011 9,32 142 13 26 1 753 1Q 2 0 1 2 3,1 2 92 11 23 2 196 1Q 2013 1,66 38 14 48 2 4 6 7 1Q 2 0 1 4 2,28 41 19 60 3 178 1Q 2015 6,84 30 19 60 3 202
Ź ró d ło : dane rynku C atalyst, w w w .catalyst.pl.
Jak wskazują powyższe dane, wartość obligacji znajdujących się w o bro cie na rynku Catalyst systematycznie wzrasta. W ciągu 5 lat z poziom u ok. 1.2 m ld zł osiągnęła na koniec pierwszego kw artału 2015 r. w artość ok. 3.2 m ld zł. N iestety niepokojące są dane dotyczące obrotów na tym rynku dotyczącym tych obligacji - tendencją spadkową odznacza się liczba transak cji - w 1. kwartale 2015 r. było to średnio zaledwie 10 transakcji miesięcznie, a średnia wartość transakcji w tym okresie wyniosła ok. 228 tys. zł. Łącznie wskazuje to na niewielką płynność tych in strum entów - zniechęcającą inwe storów, jak również na znikom y udział inwestorów indyw idualnych w trans akcjach giełdowych, których przedm iotem są obligacje kom unalne.
W arte zauważenia jest też, że udział znajdujących się w obrocie na rynku Catalyst obligacji kom unalnych w całym rynku polskich obligacji ko m unal nych utrzym ywał się w okresie 31.03.2010 r.-3 1 .0 3 .2 0 1 4 r. na m niej więcej stałym poziom ie w przedziale 15 ,2 -1 7 ,4 % . Stosowne dane przedstawiono w poniższej tabeli.
21 R ynek ten prow adzony jest przez Giełdę Papierów W artościow ych w Warszawie S.A. i B ond Spot S.A., obejm uje dw a rynki regulowane i dw a alternatyw ne systemy obrotu. Szczegółowe inform acje dostępne są na w w w.catalyst.pl.
Tabela 5. W artość obligacji w obrocie na ryn k u Catalyst w porów naniu do w artości rynku obli gacji kom unalnych (m ln zł, o ile nie wskazano inaczej)
Dane za
Wartość emisji obligacji w obrocie na
rynku Catalyst
Wartość rynku obligacji komunalnych
Udział obligacji komunalnych w obrocie na Catalyst w całym rynku obligacji komunalnych
1 Q 2 0 1 0 1 234 7 090 17,40%
1 Q 2011 1 753 11 476 15,28%
1 Q 2 0 1 2 2 196 14 440 15,21%
1 Q 2013 2 46 7 15 609 15,80%
1 Q 2 0 1 4 3 178 18 332 17,34%
Ź ró d ła: dane ry n k u C atalyst, w w w .catalyst.pl, dane Fitch Polska S.A., opracow anie własne.
Potwierdza to aktualność wyrażonego w literaturze poglądu22, że emisje obligacji kom unalnych są w przeważającej większości nabywane od em iten tów przez banki - organizatorów emisji. N atom iast obrót tym i obligacjami z udziałem innych podm iotów , zarówno jeśli chodzi o obrót pierwotny, jak i wtórny, jest niewielki.
Pom im o wskazanych powyżej niedoskonałości, pow stanie i funkcjonow a nie rynku Catalyst należy uznać za czynnik pozytywnie wpływający na sytu ację w zakresie polskich obligacji kom unalnych. Jego pow stanie nie byłoby możliwe bez zm ian w prawie, które wprowadziły do polskiego praw a rynku kapitałowego instytucje takie, jak rynek regulowany i alternatywny system obrotu23, a także umożliwiły wprow adzanie do obrotu na rynku regulowa nym obligacji kom unalnych bez konieczności sporządzania prospektu em i syjnego ani m em orandum inform acyjnego24.
Podsumowanie
Regulacje praw ne określające ramy praw ne emisji obligacji kom unalnych ule gały zm ianom w okresie III Rzeczpospolitej. Pom im o kilku takich zm ian, k tó re przyczyniły się do rozwoju wykorzystania obligacji kom unalnych w Polsce, w praktyce należy wskazać, że sytuacja była relatywnie stabilna, co również m iało pozytywny wpływ na rynek samorządowych obligacji. Zauw ażalnym jest nowość sprzed kilku lat w postaci możliwości giełdowego notow ania
22 A. Kopańska, Rynek obligacji komunalnych w Polsce — czynniki jego obecnego kształtu oraz
perspektywy rozwoju, E konom ia/U niw ersytet Warszawski, 2004, n r 16, s. 7 5 -9 4 .
23 Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrum entam i finansowym i (D z.U . N r 183, poz. 1538).
24 Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i w arunkach w prow adzania in stru m en tów finansowych do zorganizowanego system u o b ro tu oraz o spółkach publicznych (D z.U . N r 184, poz. 1539).
obligacji kom unalnych. W dniu 1 lipca 2015 r. weszła w życie nowa usta wa o obligacjach, która również objęła nowe regulacje mające za przedm iot obligacje kom unalne. Przy zachowaniu ogólnej kontynuacji poprzedniej re gulacji, nowa ustawa w prow adza nowe elem enty do porządku prawnego, ta kie jak obligacje wieczyste czy zgromadzenie obligatariuszy. W stępna ocena wskazuje, że za ew entualnym wyjątkiem w postaci obligacji wieczystych nie spow oduje ona znaczącej zm iany w praktyce sposobu em itow ania obligacji kom unalnych przez polski sam orząd terytorialny.
Abstract
Influence o f ch a n g es in law on th e issu a n ces o f m unicipal b o n d s in Poland after 1989
The Polish laws governing the issuances o f m unicipal bonds has been am ended several times since 1989. The situation was stable w ith positive influence on m unicipal bonds m arket. Introduction few years ago o f possibility o f listing on stock exchange was a sig nificant change. O n July 1st, 2015, new Polish law on bonds w ith regulations regarding m unicipal bonds came into force. A prelim inary assessment indicates th at no m aterial changes are connected w ith th at law except for perpetual bonds.
Key words: m unicipal bonds, law on bonds, bond issuance, bo n d listing
S treszczen ie
W pływ zm ian prawa na em isje obligacji kom unalnych w III R zeczpospolitej
Regulacje praw ne określające ram y praw ne emisji obligacji kom unalnych ulegały zmia nom w okresie III Rzeczpospolitej. Sytuacja była relatywnie stabilna, co również miało pozytywny wpływ na rynek samorządowych obligacji. Istotna była zm iana sprzed kilku lat w postaci możliwości giełdowego notow ania obligacji kom unalnych. W d niu 1 lipca 2015 r. weszła w życie now a ustawa o obligacjach, która również objęła nowe regulacje mające za przedm iot obligacje kom unalne. W stępna ocena wskazuje, że za ewentual nym w yjątkiem w postaci obligacji wieczystych nie spowoduje ona znaczącej zmiany.
Słowa kluczowe: obligacje kom unalne, ustawa o obligacjach, emisja obligacji, n o towanie obligacji
