Raport analityczny
Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska 15
DOM MAKLERSKI PKO BP
Dane podstaw ow e
cena rynkow a (zł) 33,90
kurs docelow y (zł) 46,50
w ycena DCF (zł) 47,96
min 52 tyg (zł) 8,90
max 52 tyg (zł) 38,50
kapitalizacja (mln zł) 101,70
EV (mln zł) 71,21
liczba akcji (mln szt.) 3,00
free float 29,2%
free float (mln zł) 29,66
śr. obrót/msc (mln zł) 3,40
Zm iana kursu Remak WIG
1 miesiąc 6,8% 18,7%
3 miesiące 0,2% 19,2%
6 miesięcy 45,0% 48,1%
12 miesięcy 172,5% -14,6%
Akcjonariat % akcji i głosów
Mostostal Warszaw a 39,31
Legg Mason ZA 15,21
Mostostal Płock 9,99
OFE PZU 6,32
Poprzednie rekom . data cena doc.
- - -
Dane finansow e (jednostkow e)
mln zł 2007 2008 2009p 2010p 2011p
SprzedaŜ 224,97 171,01 242,55 254,58 260,94
EBITDA 1,94 4,42 11,10 17,72 17,82
EBIT -0,19 2,31 8,83 15,33 15,71
Rem ak
0 15 30 45
24 lip 8 paź 23 gru 10 mar 22 maj 3 sie Remak WIG znormalizowany
Remak
Oczekiwane bardzo dobre wyniki I półrocza (publikacja 31 sierpnia) W II kwartale spodziewamy się równie dobrych wyników, jak było to w pierwszych miesiącach br. Przychody powinny być na poziomie zbliŜonym do I kw., co dawałoby kwotę ok. 70 mln zł. Prognozujemy dalszą poprawę rentowności, do 9% w samym II kwartale. Nie widzimy powodów do dalszego zwiększania kosztów ogólnych, dlatego przyjęliśmy je na poziomie I kwartału.
Zysk operacyjny powinien więc być lepszy niŜ zanotowany I kwartale i wynieść ok. 3 mln zł. Remak wciąŜ korzystał na umocnieniu się kursu EUR/PLN, prognozujemy ok. 2 mln zł dodatnich róŜnic kursowych (mniej niŜ w I kwartale, kiedy wyniosły one ok. 3,2 mln zł). Dlatego teŜ pomimo wzrostu wyniku operacyjnego zysk netto moŜe być nieznacznie niŜszy niŜ w poprzednim kwartale, szacujemy go na ok. 4,1 mln zł.
Korzystne perspektywy średnioterminowe
Budownictwo energetyczne, obok budownictwa infrastrukturalnego, ma najlepsze perspektywy spośród wszystkich segmentów rynku budowlanego.
Rynek ten jest znacznie mniej wraŜliwy na zmiany koniunkturalne. NajbliŜsze lata to okres wzmoŜonych inwestycji na rynkach Europy Zachodniej (przede wszystkim w Niemczech, jednak równieŜ w Belgii, Holandii, Wielkiej Brytanii).
Zakres prowadzonych prac wyczerpał juŜ potencjał wykonawczy potentatów z branŜy budownictwa przemysłowego, dlatego coraz częściej korzysta się z usług polskich specjalistów. Mało konkurencyjny rynek i korzystne relacje walutowe pozwalają naszym firmom uzyskiwać wysokie marŜe. Biorąc pod uwagę tylko rynek polski i niemiecki (łącznie w okresie najbliŜszych 20 lat planowane jest wybudowanie ok. 50 tys. MW), wartość prac dla energetyki moŜna szacować na ponad 50 mld EUR.
Remak ma wsparcie ze strony duŜego inwestora branŜowego.
PoniewaŜ jest jedynym w grupie podmiotem posiadającym odpowiednie referencje do prowadzenia prac dla energetyki, spółka moŜe stanowić centrum kompetencyjne dla całej grupy Mostostalu Warszawa.
Korzystna sytuacja na rynku budownictwa energetycznego sprzyja wzrostom przychodów oraz poprawie rentowności Remaku. Z uwagi na duŜy udział sprzedaŜy eksportowej ryzykiem dla wyników są gwałtowne wahania kursu walutowego.
Wycena i rekomendacja
Remak wyceniliśmy na podstawie modelu DCF oraz metody wskaźnikowej (wagi po 50%). Spółkę porównaliśmy zarówno do szerokiej grupy firm budowlanych notowanych na GPW (wycena 44,2 zł/akcję), jak węŜszych grup:
spółek budowlanych z segmentu mid-caps (wycena 43,9 zł/akcję) oraz podmiotów pracujących dla branŜy energetycznej (wycena 46,4 zł/akcję). Model DCF dał wycenę prawie 48 zł/akcję. Oczekując poprawy wyników zarówno w horyzoncie krótkoterminowym (spodziewane bardzo dobre wyniki II kwartału) jak i długoterminowym (m.in. efekt realizowanych programów inwestycyjnych w branŜy energetycznej w Europie) wydajemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową 46,5 zł.
Kupuj
46,50 zł
Charakterystyka firmy
Remak specjalizuje się w pracach instalacyjnych i montaŜowych dla przemysłu energetycznego. Spółki giełdowe o zbliŜonym profilu działalności to EnergomontaŜe: Północ oraz Południe. Cechą wyróŜniającą Remak jest duŜe doświadczenie w montaŜu kotłów (jednego z głównych elementów bloku energetycznego), w tym równieŜ o parametrach nadkrytycznych (do 1.100 MW). Ponadto spółka oferuje usługi montaŜowe przy rurociągach innych niŜ energetyczne (np. kanalizacja wodna). Wymienione usługi obejmują dostawy, montaŜ, rozruch oraz przekazanie do eksploatacji. Spółka nie zajmuje się produkcją urządzeń czy rurociągów (jak np. EnergomontaŜ Płn.). Remak najczęściej występuje jako podwykonawca dla duŜych firm działających w branŜy budownictwa energetycznego, jak Alstom, Hitachi, Foster Wheeler, Rafako, Polimex. Ogranicza to co prawda moŜliwość dynamicznego zwiększania przychodów, jednak pozytywnie wpływa na uzyskiwane rentowności.
Przychody
W strukturze sprzedaŜy Remaku dominują usługi montaŜowe dla przemysłu (praktycznie dla sektora energetycznego). Z wyjątkiem lat 2006-2008 ich udział zbliŜał się do 100%. W latach 2006-08 spółka realizowała duŜy kontrakt (łącznie 166,7 mln zł) na budowę instalacji kanalizacyjnej dla Opola i okolic, który zwiększył przychody firmy w tych latach ale i obniŜał marŜe. Zarząd zdecydował się na taki ruch z uwagi na brak odpowiedniego portfela zleceń w głównym obszarze działalności. UwaŜamy, Ŝe rosnące nakłady na energetykę i realizowane lub planowane do realizacji w najbliŜszych latach programy inwestycyjne w branŜy energetycznej pozwolą Remakowi skupić się na core biznesie (szerzej piszemy o tym w części raportu poświęconej rynkowi).
Kolejną cechą charakterystyczną Remaku jest wysoki udział sprzedaŜy eksportowej (głównie do Niemiec). Wynika to z bardzo dobrej opinii, jaką posiada spółka na rynkach Europy Zachodniej jak i wciąŜ niskim nakładom na inwestycje energetyczne w kraju.
Struktura sprzedaŜy (mln zł)
87 103 99 92
131
89
129 140
52
90
27
2
3 3
5
4
4
5
4
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
pozostałe usługi i wyroby usługi budowlane usługi przemysłowe
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
Boom na rynku energetycznym oraz wciąŜ korzystne relacje walutowe pozwalają oczekiwać wzrostu przychodów Remaku juŜ w roku 2009. W kolejnych latach prognozujemy spowolnienie tempa wzrostu, gdyŜ spółka zbliŜa się do maksymalnego poziomu wykorzystania potencjału wykonawczego (szacujemy go na ok. 250 mln zł rocznej sprzedaŜy). Równie prawdopodobny jest naszych zdaniem scenariusz alternatywny, który zakłada dalsze dynamiczne zwiększanie przychodów jednak przy większym wykorzystaniu usług podwykonawców. Jeśli przyjąć, Ŝe priorytetem jest optymalizacja zadań w ramach całej grupy Mostostalu Warszawa, to Remak moŜe występować jako lider konsorcjum (posiada odpowiednie referencje na rynku energetycznym) i podzlecać część prac innym podmiotom z grupy (np. Mostostalowi Płock). Wówczas przy utrzymaniu wysokiej dynamiki przychodów obniŜą się marŜe. Zarząd firmy deklaruje, Ŝe od początku br. złoŜył oferty o wartości 2 mld zł (10-krotnie więcej niŜ ubiegłoroczne przychody spółki). Na chwilę obecną portfel zamówień na rok przyszły stanowi ok. 50% planowanej sprzedaŜy. Tegoroczny backlog pozwala naszym zdaniem wygenerować nawet 240 mln zł przychodów.
Struktura sprzedaŜy (mln zł)
3 16
43
68
116
58
98 106
65 126
87 19
29 60
89 87
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
sprzedaŜ krajowa sprzedaŜ eksportowa
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
data przedmiot umowy zleceniodawca wartość udział
Rem aku
term in realizacji 17.07.09 prace montaŜowe przy budowie elektrowni w
Neurath (Niemcy) - aneksy do umowy głównej Alstom Power Boiler 12,4 mln zł * 50% I.2010
10.06.09 montaŜ części ciśnieniowej kotła w El. Bełchatów - aneks do umowy głównej
Konsorcjum Alstom
Power - Rafako 4,6 mln zł 50% b. d.
10.06.09
wykonanie montaŜu młynów węglowych, instalacji nawęglania i układu usuwania ŜuŜla dla El.
Bełchatów
Konsorcjum Alstom
Power - Rafako 7,3 mln zł 100% III.2010
18.05.09 montaŜ kotła w elektrowni w Oostrozebeke (Belgia)
PROKON NORD
Energiesysteme GmbH 10,3 mln zł * 100% I.2010
17.12.08 montaŜ 3 kotłów odzyskowych w elektrowni Grain
(Wielka Bryt ania) Alstom Power Ltd 80,6 mln zł * 100% IX.2009
8.12.08
montaŜ części ciśnieniowych 2 bloków
energetycznych w elektrowni STKW W estfalen w Alstom Power Systems
GmbH 121,8 mln zł * 50% IX.2010
Przychody i koszty z wykonania niezakończonych usług wycenia sie proporcjonalnie do stopnia zaawansowania usługi (MSR 11 – „kontrakty długoterminowe”).
Koszty i marŜe
W strukturze kosztów największy udział stanowią koszty wynagrodzeń oraz usługi obce.
Udział kosztów podwykonawców wzrósł w latach 2006-2008 z uwagi na realizację zadania budowlanego w Opolu. Zarząd wskazuje, Ŝe w minionych latach spółka traciła na skutek silnie rosnących płac w sektorze budownictwa (w tym budownictwa specjalistycznego) i niskich stawek rynkowych (szczególnie przy starych kontraktach – poniŜej 30 EUR/godz.). Obecnie sytuacja w zakresie płac się ustabilizowała, a poziom stawek za usługi Remaku odpowiada juŜ średnim rynkowym (ok. 40-50 EUR/godz.).
Korzystna sytuacja na rynku budownictwa energetycznego sprzyja wzrostom rentowności. W zaleŜności od zakresu prac, marŜa brutto na sprzedaŜy przy podpisywanych ostatnio kontraktach wynosiła 5-35%, przy czym średnia marŜa sięgała 20%. Nie odbiega ona od notowanej przez inne firmy z tego sektora (jak np. EnergomontaŜ Płn.), a poniewaŜ Remak nie wykonuje z reguły prac w ramach generalnego wykonawstwa (GW), marŜa ta nie jest obniŜana niskimi rentownościami uzyskiwanymi na „czystym” GW. Wzrost rentowności brutto na sprzedaŜy obserwujemy od III kwartału 2008 r. i oczekujemy, Ŝe w dalszym ciągu będzie się ona poprawiać. W naszych prognozach przyjęliśmy poziom 9% w 2009 r. i 11,3% w latach kolejnych (taka była średnia rentowność w latach 2000-2004). Analizując dane historyczne realne jest naszym zdanie generowanie w dłuŜszym terminie rentowności powyŜej 10%. Taki poziom marŜy brutto na sprzedaŜy Remak uzyskiwał w latach 2003-2004, tj. zanim zaangaŜował się w projekt kanalizacyjny w Opolu. Ponadto sytuacja na rynku budownictwa energetycznego jest bardzo dobra, a perspektywy równie optymistyczne. Oczywiście rentowność moŜe spaść, o ile zwiększy się udział prac realizowanych przy wsparciu innych wykonawców (scenariusz alternatywny).
Wyraźna jest korelacja poziomu rentowności i udziału prac dla energetyki w całości przychodów (wykres poniŜej).
Struktura kosztów
koszty pracownicze 44%
usługi obce 43%
podatki i opłaty 1%
amortyzacja 1%
materiały i energia 8%
pozostałe 3%
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
Działalność finansowa: zadłuŜenie i polityka zabezpieczeń
Zarząd Remaku prowadzi bardzo konserwatywną politykę finansową. Objawia się to brakiem zadłuŜenia kredytowego oraz niestosowaniem zabezpieczeń walutowych.
W przeszłości spółka bardzo rzadko korzystała z finansowania bankowego, jedynym wyjątkiem był kredyt odnawialny wykorzystywany przy realizacji zadania w Opolu (12 mln zł, spłacony w 2008 r.). Sporadycznie posiłkuje się kredytami obrotowymi i oczywiście korzysta z bankowych linii gwarancyjnych. Na dzień 31.12.2008 r. Remak miał 11 mln zł środków finansowych przy braku zadłuŜenia, z kolei na koniec I kwartału br. stan środków finansowych wzrósł do 31 mln zł (wciąŜ bez zewnętrznego finansowania).
Pomimo wysokiego udziału dochodów nominowanych w walutach obcych (przede wszystkim EUR) Remak nie wykorzystuje terminowych instrumentów zabezpieczających.
Dlatego zmiany kursu walutowego bezpośrednio wpływają na osiągane wyniki finansowe.
Widoczne jest to zarówno na poziomie operacyjnym (rosnące/spadające przychody) jak i finansowym (róŜnice kursowe). Brak transakcji zabezpieczających zarząd tłumaczy wysokim poziomem naturalnego hedgingu (60-90% wartości kontraktu stanowią koszty generowane w walucie lokalnej: wynagrodzenia i utrzymanie własnych pracowników, podwykonawcy).
RównieŜ z tego powodu wpływ zmian walutowych na końcową rentowność kontraktu jest nieznaczny. Gwałtowne obniŜenie kursu walutowego na przełomie 2008/2009 r. przełoŜyło się na wysokie zyski z tytułu dodatnich róŜnic kursowych: w IV kw.’08 prawie 4 mln zł, w I kw.’09 kolejne 3,2 mln zł. Zakładamy, Ŝe równieŜ w II kw. br. spółka osiągnie zyski na tej pozycji, natomiast w kolejnych okresach wpływ ten zaniknie (moŜliwe są nawet ujemne róŜnice, choć nie uwzględniamy tego w naszych prognozach).
Udział prac dla energetyki a marŜa brutto
97% 98% 97% 95% 97%
62%
58%
82%
8,8% 9,3%
10,6%
15,1%
6,5%
5,3%
3,8%
7,2%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
usługi przemysłowe (% sprzedaŜy) rentowność brutto na sprzedaŜy
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
Na powyŜszym wykresie wyraźnie widać silną korelację wykazywanych przez Remak róŜnic kursowych oraz zmian kursu walutowego. Oczywiście zmiany kursowe nie są jedynym czynnikiem determinującym wielkość róŜnic kursowych, gdyŜ naleŜałoby uwzględnić jeszcze poziom sprzedaŜy eksportowej, termin spływu naleŜności czy udział przychodów z kontraktów długoterminowych.
Dywidenda
Remak nie jest spółką dywidendową. W tym roku po raz pierwszy od ponad 10 lat zdecydowano o przeznaczeniu części zysku dla akcjonariuszy. WZA spółki podjęło decyzję o wypłacie ponad 50% ubiegłorocznego zysku w postaci dywidendy (0,85 zł/akcję). W naszej opinii dobrze świadczy to o głównym akcjonariuszu, który pozwalał rozwijać się firmie i nie traktował ją jak „dojnej krowy”. Ponadto w ostatnich latach wyniki finansowe Remaku nie sprzyjały wypłacie dywidendy.
Dotychczasowe potrzeby inwestycyjne spółki nie były wysokie (maksymalnie 5 mln zł) i dopóki nie zmieni się strategia rozwoju firmy (nacisk na rozwój organiczny), moŜna oczekiwać utrzymania polityki wypłaty dywidendy w kolejnych latach. Jednocześnie zarząd sygnalizuje, Ŝe planowany dalszy wzrost sprzedaŜy i zmieniające się warunki rynkowe mogą wymagać zwiększenia kwot przeznaczanych na gwarancje, co ograniczyłoby wypłaty dla akcjonariuszy.
Remak w strukturach grupy Mostostalu Warszawa
Remak naleŜy do grupy Mostostalu Warszawa (Mostostal Warszawa kontroluje 49,3%
kapitału i głosów na WZA, z czego 39,3% bezpośrednio a 10% poprzez zaleŜny Mostostal Płock). Do niedawna w strategii rozwoju grupy MSW nie kładziono nacisku na budownictwo energetyczne. Sytuacja się zmieniła od kiedy hiszpański akcjonariusz, Acciona, zaangaŜował się silniej w ten segment aktywności budowlanej. Obecnie Mostostal Warszawa wzmacnia swój własny potencjał w budownictwie energetycznym (utworzono juŜ w tym celu osobny zakład, przejmując część specjalistów z EnergomontaŜu Południe, zawarto porozumienie z Rafako), wyrastając na powaŜnego konkurenta dla takich grup jak np. Polimex. UwaŜamy, Ŝe aktywne wsparcie duŜego partnera jak MSW ułatwi Remakowi pozyskiwanie nowych kontraktów. NaleŜy się jednak liczyć z faktem zaprzestania współpracy z innymi duŜymi firmami (jak np. z Polimeksem), gdyŜ spółki te zaczynają postrzegać Remak jako część rosnącej w siłę konkurencji na rynku budownictwa energetycznego.
ZaleŜność wyniku na róŜnicach kursowych od zmian kursu waluowego
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
I kw.'07 II kw.'07 III kw.'07 IV kw.'07 I kw.'08 II kw.'08 III kw.'08 IV kw.'08 I kw.'09
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
róznice kursowe (jako % przychodów) zmiana średniego kursu EUR/PLN w kwartale
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
Rynek budownictwa energetycznego
Budownictwo energetyczne, obok budownictwa infrastrukturalnego, ma najlepsze perspektywy spośród wszystkich segmentów rynku budowlanego. Z uwagi na długi okres prowadzenia procesu inwestycyjnego (od momentu podjęcia decyzji do oddania nowego bloku mija ok. 5-6 lat), rynek ten jest znacznie mniej wraŜliwy na zmiany koniunkturalne. NajbliŜsze lata to okres wzmoŜonych inwestycji na rynkach Europy Zachodniej (przede wszystkim w Niemczech, jednak równieŜ w Belgii, Holandii, Wielkiej Brytanii). Tam rynek energii jest dawno uwolniony i spółki energetyczne mają świadomość przewagi jaką daje nowoczesna technologia (lepsze parametry techniczne nowych instalacji pozwalają na ograniczenie kosztów i tym samym uzyskanie przewagi konkurencyjnej na rynku). Na samym tylko rynku niemieckim przewiduje się do 2021 r. wyłączenie starych elektrowni o łącznej mocy 21 tys.
MW oraz budowę nowych bloków energetycznych konwencjonalnych o mocy ok. 26 tys. MW.
Zakres prowadzonych prac wyczerpał potencjał wykonawczy potentatów z branŜy budownictwa przemysłowego (jak Alstom, Hitachi, Foster Wheeler itp.), dlatego coraz częściej korzysta się z usług polskich specjalistów. Tym bardziej, Ŝe renoma i doświadczenie polskich firm budownictwa energetycznego jest znana na rynku. Oprócz zakładów montaŜowych wchodzących w skład wymienionych powyŜej grup międzynarodowych, odpowiedni potencjał produkcyjny posiadają praktycznie tylko polskie firmy (jak np. Remak, EnergomontaŜ Północ, EnergomontaŜ Południe). Mało konkurencyjny rynek i korzystne relacje walutowe pozwalają naszym firmom uzyskiwać wysokie marŜe. Z kolei w dłuŜszej perspektywie oczekiwane są duŜe programy inwestycyjne w polskiej energetyce (do 2030 r. planowane jest odtworzenie lub budowa bloków o mocy ok. 25 tys. MW), co powinno pozwolić na zagospodarowanie zasobów wykonawczych krajowych firm nawet po zakończeniu boomu inwestycyjnego w Europie Zachodniej.
Szacuje się, Ŝe koszt wybudowania 1 MW to ok. 1 mln EUR (przedstawiciele Remaku wskazują nawet na 1,5 mln EUR). Tak więc budowa bloku energetycznego o mocy 1000 MW (takie inwestycje toczą się obecnie np. w Niemczech) to koszt rzędu 1-1,5 mld EUR. Biorąc pod uwagę tylko rynek polski i niemiecki (łącznie w okresie najbliŜszych 20 lat planowane jest wybudowanie ok. 50 tys. MW), wartość prac dla energetyki moŜna szacować na ponad 50 mld EUR (średniorocznie co najmniej 2,5 mld EUR). Największy udział w kosztach mają dwa główne komponenty: turbina oraz kocioł (łącznie ok. 50% kosztów).
Struktura kosztów budowy bloku energetycznego
prace budowlane 15%
projekt 10%
technologia + turbina
30%
kocioł 20%
prace elektryczne 10%
prace instalacyjne (rurki)
15%
Źródło: Szacunki własne na podstawie informacji od spółek
Z uwagi na skomplikowaną naturę całego procesu, inwestorzy (firmy energetyczne) powierzają zarządzanie pracami budowlanymi jednej firmie (lub konsorcjum firm) występującej w charakterze Generalnego Wykonawcy inwestycji. Dopiero Generalny Wykonawca dobiera podmioty odpowiedzialne za wykonanie poszczególnych etapów inwestycji. Odpowiedni potencjał do przejęcia funkcji GW mają przede wszystkim spółki zagraniczne (dysponujące takŜe technologią oraz często dostarczające główny element bloku energetycznego – turbinę):
Alstom, Hitachi, ABB, Foster Wheeler. Ambicje dołączenia do tego grona mają równieŜ polskie podmioty: Polimex, PBG, Mostostal Warszawa, Rafako. Nawet jeśli nie jako lider (nie mają własnych technologii ani dostępu do turbin), to przynajmniej jako członek konsorcjum.
Obecnie w Polsce przygotowywane są 4 projekty inwestycyjne w energetyce:
• Elektrownia Rybnik (EdF) – 800 MW
• Elektrownia Stalowa Wola (Tauron) – 400 MW (blok gazowy)
• EC Siekierki (Vattenfall) – 400 MW
• Elektrownia Opole (PGE) – 1000 MW (po zakończeniu budowy XIII bloku w Elektrowni Bełchatów)
Przyjmując, Ŝe koszt wybudowania 1 MW to 1 mln EUR, wartość prac budowlano- montaŜowych (wraz z dostawą niezbędnych elementów) dla tych projektów moŜna szacować na ok. 2,6 mld EUR (ponad 10 mld zł).
Najszybciej powinna rozpocząć się budowa nowego bloku w Rybniku (spółka ogłosiła juŜ przetarg na wybór generalnego wykonawcy). W pozostałych przypadkach prace przygotowawcze są na róŜnym etapie zaawansowania. Jeśli doszłoby do ogłoszenia przetargu w I poł. 2010 r., to firmy montaŜowe weszłyby na plac budowy dopiero w 2011 r. Dlatego dla spółek budownictwa energetycznego rynek krajowy jawi się jako perspektywiczny dopiero od 2011 r.
Prognozy na II kwartał
W II kwartale spodziewamy się równie dobrych wyników, jak było to w pierwszych miesiącach br. Przychody powinny być na poziomie zbliŜonym do I kw., co dawałoby kwotę ok. 70 mln zł (+88% r/r). Prognozujemy dalszą poprawę rentowności, do 9% w samym II kwartale (w I kw. rentowność brutto na sprzedaŜy wyniosła 8,3%, przed rokiem była na poziomie 1,7%). Nie widzimy powodów do dalszego zwiększania kosztów ogólnych, dlatego przyjęliśmy jej na poziomie I kwartału (ok. 3,2 mln zł). Zysk operacyjny powinien więc być lepszy niŜ zanotowany w I kwartale i wynieść ok. 3 mln zł (przed rokiem spółka miała 1,7 mln zł straty operacyjnej). Remak wciąŜ korzystał na umocnieniu kursu EUR/PLN, prognozujemy ok. 2 mln zł dodatnich róŜnic kursowych (mniej niŜ w I kwartale, kiedy wyniosły one ok. 3,2 mln zł). Dlatego teŜ pomimo wzrostu wyniku operacyjnego zysk netto moŜe być niŜszy niŜ w minionym kwartale, szacujemy go na ok. 4,1 mln zł (przed rokiem Remak wykazał 1,8 mln zł straty).
GW projekt technologia +
turbina kocioł prace
budowlane
prace instalacyjne
(rurki)
prace elektryczne
Polimex + + (produkcja) +
Mostostal W-wa + +
Rafako + + (produkcja)
Elektrobudowa +
Erbud +
EnergomontaŜ Płn. + (montaŜ) + (produkcja i
montaŜ)
EnergomontaŜ Płd. + (produkcja i
montaŜ)
Rem ak + (montaŜ) + (montaŜ)
Naftobudowa + (montaŜ)
Mostostal Płock + (montaŜ)
Elektrotim +
Źródło: DM PKO BP SA
Rachunek zysków i strat (mln zł) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P IIQ 08 I-IIQ 08 IIQ 09P I-IIQ 09P Przy chody netto ze sprzedaŜy 145,13 224,97 171,01 242,55 254,58 260,94 37,19 73,80 70,00 137,48
zmiana 7,8% 55,0% -24,0% 41,8% 5,0% 2,5% -44,6% -33,6% 88,2% 86,3%
EBITDA 3,02 1,94 4,42 11,10 17,72 17,82 -1,16 -1,46 3,66 6,67
zmiana -46,5% -35,7% 127,7% 151,1% 59,6% 0,5% - - - -
EBIT -0,58 -0,19 2,31 8,83 15,33 15,71 -1,67 -2,44 3,06 5,49
zmiana - - - 283,1% 73,6% 2,5% - - - -
Zy sk netto -1,67 -2,83 4,71 11,71 12,77 13,29 -1,82 -3,07 4,10 8,74
zmiana - - - 148,5% 9,0% 4,1% - - - -
Zy sk netto skory gowany -1,67 -2,83 4,71 11,71 12,77 13,29 -1,82 -3,07 4,10 8,74
zmiana - - - 148,5% 9,0% 4,1% - - - -
MarŜa EBITDA 2,1% 0,9% 2,6% 4,6% 7,0% 6,8% -3,1% -2,0% 5,2% 4,9%
MarŜa EBIT -0,4% -0,1% 1,3% 3,6% 6,0% 6,0% -4,5% -3,3% 4,4% 4,0%
Rentowność netto -1,2% -1,3% 2,8% 4,8% 5,0% 5,1% -4,9% -4,2% 5,9% 6,4%
Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P
Akty wa ogółem 76,51 87,93 92,22 112,85 119,86 127,65
Akty wa trwałe 17,94 17,51 18,80 21,99 23,04 24,61
Akty wa obrotowe 58,56 70,42 73,42 90,86 96,82 103,04
Kapitał własny 31,59 28,83 33,65 42,81 49,72 56,63
Zobowiązania i rezerwy ogółem 41,32 50,26 29,34 40,82 40,92 41,80
Dług netto 16,30 7,78 -11,38 -8,40 -12,65 -17,14
Kapitał obrotowy 23,20 20,17 38,21 53,28 55,92 57,32
Kapitał zaangaŜowany 47,89 36,60 22,27 34,41 37,07 39,49
Środki pienięŜne z działalności operacy jnej -8,80 11,69 22,27 5,04 13,55 14,54 Środki pienięŜne z działalności inwesty cy jnej -1,46 -1,90 -2,78 -5,46 -5,63 -7,90 Środki pienięŜne z działalności f inansowej 9,47 -1,75 -17,97 -0,98 -7,43 -6,38
Środki pienięŜne na koniec okresu 1,47 9,51 11,04 9,63 10,12 10,39
Dług netto/EBITDA 5,40 4,00 -2,57 -0,76 -0,71 -0,96
ROE -5,2% -9,4% 15,1% 30,6% 27,6% 25,0%
ROACE -1,1% -0,4% 6,3% 25,2% 34,7% 33,2%
Wycena DCF (mln zł) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Prognozy
EBIT 9 15 16 16 17 17 18 19 19 20
Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%
NOPLAT 7 12 13 13 14 14 15 15 16 16
Amorty zacja 2 2 2 2 2 2 1 2 2 2
Nakłady inwesty cy jne 5 3 4 3 4 4 3 3 3 4
Inwesty cje w kapitał obrotowy 9 2 1 1 1 1 1 1 1 1
FCF -5 10 10 11 11 11 12 13 13 14
Kalkulacja WACC
Dług/(Dług+Kapitał) 4% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Stopa wolna od ry zy ka 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Premia ry nkowa 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0%
Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
Koszt długu po opodatkowaniu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9%
Koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0%
WACC 10,8% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0%
Wycena
DFCF -4 8 8 7 7 6 6 6 5 5
Suma DFCF 52
Zdy skontowana wartość rezy dualna 74 realna stopa wzrostu FCF po roku 2018 = 1%
Dług netto + wy płacona dy widenda -9
Kapitały mniejszości 0
Wartość spółki 135
Liczba akcji (mln sztuk) 3,000
Wartość 1 akcji 01.01.09 (zł) 45,04 Wartość 1 akcji 09.08.09 (zł) 47,96
Wycena porównawcza
EUR USD 2008 2009 2010 2008 2009 2010
PBG Polska PBG PW 712 1 020 18,70 14,69 12,21 13,14 9,56 8,16
Polimex Polska PXM PW 428 614 14,80 11,74 12,37 8,01 7,10 7,17
Budimex Polska BDX PW 416 596 16,50 12,05 12,65 9,96 6,93 7,14
Hy drobudowa Polska Polska HBP PW 240 344 15,56 10,95 9,39 16,88 9,63 8,49
Mostostal Warszawa Polska MSW PW 346 496 17,73 14,69 15,38 7,96 6,76 6,86
Elektrobudowa Polska ELB PW 189 271 12,99 14,45 13,99 8,20 8,38 8,69
Pol-Aqua Polska PQA PW 170 243 19,03 14,07 14,74 6,76 6,31 6,37
Raf ako Polska RFK PW 168 242 20,11 17,89 5,06 5,83 5,88
Trakcja Polska Polska TRK PW 154 221 11,71 10,08 11,64 8,98 6,79 7,20
Erbud Polska ERB PW 126 181 15,29 16,94 7,40 9,89 11,24
Ticker Kraj
notow.
Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA
Raport analityczny
tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl
Objaśnienie uŜywanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŜące do spółki, w ogólnej liczbie akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marŜa brutto na sprzedaŜy - relacja zysku brutto na sprzedaŜy do przychodów netto ze sprzedaŜy marŜa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŜy marŜa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŜy
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŜy Rekomendacje stosowane przez DM
KUPUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŜ 15%
NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki
REDUKUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŜ 15%
SPRZEDAJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku
Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŜności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŜszonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŜnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawo- wych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŜa wraŜliwość na przyjęte załoŜenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskon- towanych dywidend nie moŜna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŜność w stosunku do bieŜących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŜe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów.
Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŜenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowa- niem naleŜytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŜące spółki), jednak DM nie gwa- rantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na
Telefony kontaktowe
Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego
Banki Hanna Kędziora
(022) 521 79 43 hanna.kedziora@pkobp.pl
Budownictwo i nieruchomości, hotele Michał Sztabler
(022) 521 79 13 michal.sztabler@pkobp.pl
Przemysł metalowy, spoŜywczy, media Marcin Sójka
(022) 521 79 31 marcin.sojka@pkobp.pl Przemysł drzewny i papierniczy, płytki ceramiczne Bartosz Arenin
(022) 521 87 23 bartosz.arenin@pkobp.pl
Przemysł paliwowy, chemiczny, spoŜywczy Monika Kalwasińska
(022) 521 79 41
monika.kalwasinska@pkobp.pl
Telekomunikacja Monika Milko
(022) 521 79 17 monika.milko@pkobp.pl
E-commerce, analiza techniczna Przemysław Smoliński
(022) 521 79 10
przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl
Wydział Klientów Instytucjonalnych
Artur Szymecki (0-22) 521 82 14 Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39
artur.szymecki@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl
Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 Piotr Gawron (0-22) 521 91 50
piotr.dedecjus@pkobp.pl piotr.gawron@pkobp.pl
Marcin Kuciapski (0-22) 521 82 10 Krzysztof Kubacki (0-22) 521 82 10
marcin.kuciapski@pkobp.pl krzysztof.kubacki@pkobp.pl
Kamil Cisło (0-22) 521 82 13 kamil.cislo@pkobp.pl
