Czy jest miejsce dla bod ěców podatkowych dla przedsi Úbiorstw z sektora M¥P w rozwoju jako Ăciowym rynku NewConnect?

(1)

Studia i Materiaïy, 1/2018 (26): 23– 36 ISSN 1733-9758, © Wydziaï ZarzÈdzania UW DOI 10.7172/1733-9758.2018.26.2

* Paweï ¥liwiñski, dr hab., prof. nadzw. UEP – Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, Katedra Finansów MiÚdzynarodowych.

** Jacek Krawiec, mgr – Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, Katedra Finansów MiÚdzynarodowych.

*** Tomasz Nowak, mgr – Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, Katedra Finansów MiÚdzynarodowych.

Adres do korespondencji: Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, Katedra Finansów MiÚdzynarodowych, Aleja NiepodlegïoĂci 10, 61-875 Poznañ; e-mail: pawel.sliwinski@ue.poznan.pl.

Czy jest miejsce dla bod ěców podatkowych dla przedsi Úbiorstw z sektora M¥P w rozwoju jako Ăciowym rynku NewConnect?

Pawe ï ¥liwiñski

^*

, Jacek Krawiec

^**

, Tomasz Nowak

^***

Celem autorów jest analiza dotyczÈca moĝliwoĂci wykorzystania boděców podatkowych wbprocesie rozwoju rynku NewConnect, co powinno sprzyjaÊ zwiÚkszeniu dostÚpnoĂci finan- sowania pozabankowego dla przedsiÚbiorstw, a przez to zwiÚkszeniu ich potencjaïu inwe- stycyjnego. W pracy zweryfikowano pozytywnie nastÚpujÈce hipotezy badawcze: (i) boděce podatkowe mogÈ byÊ waĝnym czynnikiem sprzyjajÈcym rozwojowi rynku kapitaïowego dla M¥P, (ii): boděce podatkowe sÈ wykorzystywane na róĝnych rynkach gieïdowych i sprzyjajÈ ich rozwojowi, (iii) zastosowanie boděców podatkowych do rozwoju rynku kapitaïowego dla M¥P nie stanowiïoby istotnego zmniejszenia wpïywów podatkowych dla budĝetu pañstwa.

WeryfikacjÚ postawionych hipotez przeprowadzono na podstawie: (i) analizy przeprowadzo- nych badañ ankietowych, (ii) kwerendy informacji dotyczÈcych badanego zagadnienia oraz (iii) analizy statystycznej sprawozdañ finansowych spóïek publicznych notowanych na rynku gïównym GPW w Warszawie oraz na rynku NewConnect.

Artykuï moĝe zapoczÈtkowaÊ dyskusjÚ na temat moĝliwoĂci zastosowania boděców podat- kowych dla M¥P jako instrumentu stymulujÈcego rozwój jakoĂciowy rynku NewConnect wbkierunku rynku, na którym notowane bÚdÈ spóïki reprezentujÈce sektory innowacyjne oraz zyskowne spóïki z pozostaïych sektorów.

Sïowa kluczowe: NewConnect, luka kapitaïowa, M¥P, rynek kapitaïowy, boděce podat- kowe.

Nadesïany: 13.11.17 | Zaakceptowany do druku: 04.03.18

Is there a place for tax incentives for SMEs in the qualitative development of the NewConnect market?

The aim of the article is to analyze the possibility of the usage of tax incentives in the NewConnect market development process, which should increase access to non-bank financing by companies, and thus increasing their investment potential. The following research hypotheses were positively verified in the article: (i) tax incentives can be an important factor favouring the development of the capital market for SMEs, (ii) tax incentives are already used in different capital markets for SMSs and support their development, (iii) the application of the tax incentives for SMEs capital market would not constitute significant reduction in the state budget’s tax revenues in Poland.

(2)

1. Wst Úp. Miejsce ASO

w wype ïnianiu luki kapitaïowej w sektorze M ¥P

Spóïki z sektora M¥P¹peïniÈ waĝnÈ funkcjÚ w polskiej gospodarce. Na ich rolÚ wskazuje nie tylko dominujÈcy udziaï wb strukturze przedsiÚbiorstw aktywnych wbPolsce, wynoszÈcy w 2015 r. 99,8%, lecz takĝe wysoki udziaï w strukturze liczby pra- cujÈcych w przedsiÚbiorstwach (69,1%), przychodach wypracowywanych przez przedsiÚbiorstwa (55,8%), wartoĂci doda- nej w gospodarce (68,1%) oraz w wpïywach z eksportu (30,1%)².

W dokumencie rzÈdowym przyjÚtym wb 2017 r. pt. Strategia na rzecz odpowie- dzialnego rozwoju (Strategia, 2017) poza podkreĂleniem bardzo duĝej roli przedsiÚ- biorstw zbsektora M¥P dla polskiej gospodarki, wskazano równieĝ na wiele proble- mów, przed którymi stojÈ M¥P, abzwïaszcza na bardzo silne rozdrobnienie i dominacjÚ w sektorze M¥P najmniejszych podmio- tów oraz na niskÈ innowacyjnoĂÊ przed- siÚbiorstw (szczególnie M¥P) – tylko 13%

M¥P wprowadza innowacje (wobec 31%

w Europie). Bardzo duĝym problemem jest równieĝ ograniczony dostÚp M¥P do kapitaïu, który wb literaturze przedmiotu analizowany jest w kontekĂcie tzw. luki kapitaïowej³.

Niwelowaniu luki kapitaïowej sprzyja rozwój rynku finansowego, który uïatwia transfer kapitaïu miÚdzy podmiotami posia- dajÈcymi nadwyĝki finansowe (oszczÚdno- Ăci) a podmiotami gospodarczymi odczu- wajÈcymi niedobór Ărodków finansowych.

Jednym ze sposobów wspierania dostÚpu M¥P do kapitaïu oraz w konsekwencji wspierania inwestycji w prace badawczo- rozwojowe i wdraĝania ich wyników jest

sprzyjanie rozwojowi rynków gieïdowych dedykowanych M¥P. W ciÈgu ostatnich kilkunastu lat wiele krajów podjÚïo ini- cjatywÚ utworzenia kanaïu dostÚpu do kapitaïu udziaïowego dla M¥P przez utwo- rzenie ib rozwój im dedykowanych gieïd, funkcjonujÈcych najczÚĂciej w formie tzw.

alternatywnych systemów obrotu (ASO)⁴. Harwood i Konidaris (2015) wskazujÈ, ĝe przykïadami sukcesów w krajach rozwi- niÚtych sÈ: Alternative Investment Market (AIM) w Wielkiej Brytanii, TSX Venture Exchange (TSXV) w Kanadzie oraz Austra- lian Securities Exchange (ASX) w Australii.

Z kolei w krajach rozwijajÈcych siÚ sukcesy odniosïy GreTai Securities Market w Repu- blice Chiñskiej (Tajwan) oraz NewConnect w Polsce. Oczekiwanym efektem rozwoju ASO jest zwiÚkszenie dostÚpnoĂci finansowania w postaci emisji kapitaïu udzia- ïowego (akcje) oraz dïuĝnego (obligacje) dla przedsiÚbiorstw przez wykorzystanie mechanizmów rynku kapitaïowego umoĝ- liwiajÈcych transfer nadwyĝek finansowych od podmiotów je posiadajÈcych do pod- miotów gospodarczych z deficytem Ărod- ków pieniÚĝnych.

Celem artykuïu jest analiza moĝliwo- Ăci wykorzystania boděców podatkowych w procesie rozwoju rynku NewConnect, co powinno sprzyjaÊ zwiÚkszeniu dostÚp- noĂci finansowania pozabankowego dla przedsiÚbiorstw, a przez to zwiÚkszeniu ich potencjaïu inwestycyjnego. Wb pracy sfor- muïowano nastÚpujÈce hipotezy badawcze.

Hipoteza pierwsza [H1]: boděce podat- kowe mogÈ byÊ waĝnym czynnikiem sprzy- jajÈcym rozwojowi rynku kapitaïowego dla M¥P. Hipoteza druga [H2]: boděce podatkowe sÈ wykorzystywane na róĝnych rynkach gieïdowych i sprzyjajÈ ich rozwojowi.

Hipoteza trzecia [H3]: zastosowanie bodě- The verification of the hypotheses was based on: (i) analysis of conducted surveys among listed and unlisted companies in Poland, (ii) querying information delivered by stock exchanges worldwide regarding the analyzed issue and (iii) statistical analysis of companies’ financial statements of public companies, quoted on the main market of the Warsaw Stock Exchange and on the NewConnect market. The article may initiate a discussion on the possibilities of using tax incentives for SMEs as an instrument to stimulate the qualitative development of the NewConnect towards the market on which innovative and profitable companies will be listed.

Keywords: NewConnect, SMEs, capital market, tax incentives.

Submitted: 13.11.17 | Accepted: 04.03.18

JEL: G24, H25

(3)

ców podatkowych do rozwoju rynku kapita- ïowego dla M¥P nie stanowiïoby istotnego zmniejszenia wpïywów podatkowych dla budĝetu pañstwa.

WeryfikacjÚ postawionych hipotez przeprowadzono z wykorzystaniem nastÚ- pujÈcych narzÚdzi: [H1] – analiza badañ ankietowych przeprowadzonych przez

¥wiatowÈ FederacjÚ Gieïd w 2016 r. wĂród zagranicznych spóïek sektora M¥P oraz badania ankietowe wïasne przeprowadzone wb2017br. wĂród notowanych i nienotowanych spóïek w Polsce, [H2] – kwerenda informacji dotyczÈcych badanego zagadnienia (literatura przedmiotu oraz strony internetowe gieïd umoĝliwiajÈcych noto- wania spóïek M¥P), [H3] – analiza staty- styczna sprawozdañ finansowych spóïek M¥P notowanych na rynku gïównym GPW w Warszawie oraz na rynku NewConnect.

Niniejsza praca stanowi wstÚp do szer- szych badañ dotyczÈcych warunków rozwoju rynku NewConnect w kierunku rynku niwe- lujÈcego zjawisko luki kapitaïowej w sektorze M¥P w Polsce, które to badania autorzy zamierzajÈ przeprowadziÊ w 2018 roku.

2. Dwuetapowy rozwój rynku NewConnect i jego krótka charakterystyka

Rynek NewConnect jest najwiÚkszÈ alternatywnÈ platformÈ w Europie ¥rod- kowo-Wschodniej. Rozwój tego rynku jest

uwaĝany, równieĝ za granicÈ, za duĝy sukces (np. Harwood, Konidaris 2015, WFE 2017). Wedïug Harwooda i Konidarisa (2015) na sukces NewConnect skïadajÈ siÚ m.in.: (i) dobry czas jego uruchomie- nia, (ii)b dynamiczna baza M¥P w Polsce, (iii)bsilna baza inwestorów indywidualnych, (iv) wïaĂciwe, a przy tym nieuciÈĝliwe, otoczenie regulacyjne, (v) dobrze zorga- nizowane Ărodowisko autoryzowanych doradców wspierajÈcych spóïki podczas debiutu oraz przez okres co najmniej 3 lat po debiucie oraz (vi) ĂwiadomoĂÊ i chÚÊ przeciwdziaïania pojawiajÈcym siÚ dys- funkcjom.

NewConnect rozpoczÈï swojÈ dziaïal- noĂÊ 30 sierpnia 2007 r. jako rynek, któ- rego organizatorem oraz prowadzÈcym jest Gieïda Papierów WartoĂciowych wbWarsza- wie. Do koñca wrzeĂnia 2017br. zadebiuto- waïo na nim 569 spóïek, które pozyskaïy przed wejĂciem na rynek 1,62b mld zïo- tych⁵. W ciÈgu 10 lat jego funkcjonowania 59b spóïek zmieniïo rynek notowañ, prze- chodzÈc na rynek regulowany GPW wbWar- szawie (jednÈ z barier wejĂcia na ten rynek jest posiadanie kapitalizacji wbwysokoĂci co najmniej 15 mln euro, a wbprzypadku przej- Ăcia z rynku NewConnect – 12bmln euro).

Na dzieñ 30 wrzeĂnia 2017 r. notowanych na tym rynku byïo 407 spóïek. Wybrana charakterystyka rynku NewConnect zamieszczona jest na rysunku 1.

Rysunek 1. Charakterystyka struktury rynku NC w latach 2007–30.09.2017

500 400 300 200 100 0

2007 2008

debiuty 1185 2424

61

84 1 26 3

107 86

8 185

7 351 172

10 429 89

26 445

42 36

431

22 32

418

19 30

406

16 12

407

0 11 1396 2457

4971 8384

10 805 10 445 8752 8419 9476 9755

liczba wykluczeń

liczba spółek na koniec roku kapitalizacja na koniec roku (w mln zł)

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

12000 10000 8000 6000 4000 2000 0

½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie www.newconnect.pl

Jakie przedsiÚbiorstwa przyciÈgaï rynek NewConnect⁶? 65,8% to przedsiÚbiorstwa mikro, 32,9% – maïe i Ărednie. Zdecydo- wana wiÚkszoĂÊ to spóïki krajowe (tylko

13 z nich to spóïki zagraniczne). NajwiÚcej spóïek pochodziïo z województwa mazo- wieckiego (38,5%), dolnoĂlÈskiego (13,1%) i ĂlÈskiego (13,1%), a najmniej reprezen-

(4)

towane byïy województwa: podkarpac- kie, podlaskie, lubelskie i lubuskie (ïÈcz- nie te 4b województwa daïy mniej niĝ 3%

debiutantów). 48,6% emitentów na dzieñ debiutu kwalifikowanych byïo do branĝy innowacyjnej, a spoĂród wszystkich branĝ najwiÚcej spóïek reprezentowaïo han- delb(82), 68b–busïugi inne, 53 – informatykÚ, 51 – usïugi finansowe, 49 – technologie.

89,8% przeprowadziïo ofertÚ nowych akcji poprzedzajÈcÈ debiut gieïdowy. SpoĂród wszystkich ofert tylko 19 (3,9%) to oferty publiczne, pozostaïe to oferty przeprowadzone w trybie prywatnym. Aĝ 40,7% emi-

tentów przeprowadziïo oferty w granicach od 100 tys. do 1 mln PLN. Ofert powyĝej 10bmln PLN byïo tylko 7%.

W odniesieniu do tematyki niniej- szego opracowania waĝny jest podziaï na spóïki, które na rok przed debiutem zapïa- ciïy lub nie zapïaciïy podatku od docho- dów przedsiÚbiorstw (CIT). W latach 2007– 30.09.2017 ïÈcznie 324 spóïki (58%) pïaciïy podatki wb roku poprzedzajÈcym swój debiut wobec 232, tych, które podatku CIT nie zapïaciïy. Szczegóïowe informacje z podziaïem na kolejne lata zamieszczone sÈ na rysunku 2.

Rysunek 2. Debiuty w podziale na spóïki pïacÈce i niepïacÈce podatku CIT w roku poprzedzajÈcym (t-1) debiut na NewConnect

180 160

80 60 140

40 20 120 100

0

2007 2008

Podatek zapłacony (t – 1) Podatek niepłacony (t – 1) liczba debiutów 24

60 25

85

168

39 88

22 19 16 13

11 13 4019

9 16 4837

94 74

4839

30 9 15 7 9 9 12 4 8 5

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie bazy danych wykonanej przez Notoria S.A.

W rozwoju rynku NewConnect zauwa- ĝyÊ moĝna dwa okresy: pierwszy, trwajÈcy od 2007 do 2012 r. (rozwój iloĂciowy), charakteryzowaï siÚ bardzo duĝÈ dyna- mikÈ wzrostu liczby debiutantów i stosunkowo maïÈ liczbÈ wykluczeñ⁷ (nie wiÚkszÈ niĝ 10b rocznie). W 2013 r. wprawdzie aĝ 42bspóïki zadebiutowaïy na rynku, ale teĝ aĝ 26 zostaïo wykluczonych z obrotu. Wbkolej- nych latach (2013–30.09.2017) liczba wyklu- czeñ przewyĝszaïa liczbÚ debiutów (okres korekty jakoĂciowej). Dwuetapowy rozwój rynku NewConnect, uwzglÚdniajÈcy naj- waĝniejsze wydarzenia, zostaï przedsta- wiony w sposób graficzny na rysunku 3.

W roku 2012 rynek NewConnect sta- nÈï wobec problemu weryfikacji prowa- dzonego modelu funkcjonowania. Wobec coraz czÚĂciej pojawiajÈcych siÚ problemów reputacyjnych, zwiÈzanych zbniewïaĂciwym

funkcjonowaniem niektórych spóïek ibauto- ryzowanych doradców, wb 2012 ib 2013 r.

przeprowadzono istotne zmiany wb zakresie funkcjonowania rynku⁸, m.in.: zwiÚk- szono wymogi stawiane przyszïym emiten- tom, zaostrzono kryteria wprowadzenia do obrotu, zwiÚkszono rolÚ ib odpowiedzial- noĂÊ autoryzowanych doradców oraz zwró- cono uwagÚ na wypeïnianie przez spóïki obowiÈzków informacyjnych. PosuniÚcia te skutkowaïy niewpuszczaniem na rynek oraz wykluczaniem z rynku wÈtpliwej jako- Ăci emitentów. Obecnie po znacznym upo- rzÈdkowaniu rynku, organizator ASO stoi przed wyzwaniem, w jaki sposób rozwijaÊ dalej NewConnect. Moĝna to zrobiÊ przez przyciÈgniÚcie na rynek kapitaïowy nowych, dobrych pod wzglÚdem iloĂciowym (dobre wyniki finansowe) i jakoĂciowym (elimina- cja dziaïañ nieetycznych) emitentów.

(5)

3. Identyfikacja najwa ĝniejszych czynników wp ïywajÈcych na rozwój rynku kapita ïowego dla M ¥P – wyniki badañ ankietowych przeprowadzonych w Ăród przedsiÚbiorstw

W lutym 2017 r. ¥wiatowa Federacja Gieïd (World Federation of Exchanges) opu- blikowaïa wyniki badañ dotyczÈcych miejsca rynków kapitaïowych w finansowaniu maïych i Ărednich przedsiÚbiorstw (WFE, 2017). WĂród wielu pytañ zadanych notowanym i nienotowanym spóïkom z sektora M¥P w grupie badawczej (Kanada, Chiny, Meksyk, Nigeria i Republika Poïudniowej Afryki) znalazïy siÚ pytania dotyczÈce iden- tyfikacji najwaĝniejszych czynników wpïy- wajÈcych na rozwój rynku kapitaïowego dla maïych i Ărednich przedsiÚbiorstw.

Na przeïomie paědziernika i listopada br.

zadaliĂmy te same pytania polskim spóïkom notowanym lub dopuszczajÈcym moĝliwoĂÊ notowañ na rynku NewConnect. W badaniu poproszono o wskazanie, które z podanych w ankiecie 15 punktów (pytania w naszej ankiecie oraz w ankiecie WFE byïy takie same) sÈ waĝne dla rozwoju rynku kapi- taïowego dla M¥P. Wyniki ankiety zostaïy zamieszczone w tabeli 1.

Dla notowanych spóïek, zarówno wbPol- sce, jak i za granicÈ, najwaĝniejszymi czynnikami dla rozwoju rynku kapitaïowego sÈ:

poprawa przepisów prawnych oraz niskie koszty bycia spóïkÈ gieïdowÈ. W ankie- tach nie sprecyzowano (wzorem ankiety WFE), które przepisy prawne powinny

byÊ zdaniem spóïek poprawione: czy te na poziomie ogólnogospodarczym, czy te dotyczÈce regulacji gieïdowych. W przypadku polskich spóïek wywiady pogïÚbione wykazaïy obszary wymagajÈce zmian gïów- nie w regulacjach prawnych na poziomie ogólnogospodarczym⁹. Dotyczy to przede wszystkim kwestii podatków i majÈcego de facto miejsce ich podwyĝszenia (nie przez zwiÚkszenie stawek podatkowych, ale przez zmiany w przepisach szczegóïowych i wbich interpretacji, np. zawÚĝanie przypadków wyïÈczeñ, a w przypadku podwyĝszania kapitaïu akcyjnego zaliczanie podatku od wartoĂci caïego aportu – a nie tylko od wartoĂci nominalnej, czy traktowanie przez czÚĂÊ UrzÚdów Skarbowych kompensaty jako aportu). W przypadku spóïek niepu- blicznych z sektora M¥P dopuszczajÈcych w przyszïoĂci swoje upublicznienie najistot- niejszymi czynnikami warunkujÈcymi roz- wój rynku kapitaïowego sÈ: wsparcie merytoryczne i finansowe upublicznienia spóïki oraz niskie koszty bycia spóïkÈ gieïdowÈ (obydwa badania) oraz wbprzypadku badañ WFE: uproszczone obowiÈzki informacyjne, a w przypadku badañ wĂród polskich spóïek: zachÚty podatkowe dla przedsiÚ- biorstw oraz inwestorów.

Co ciekawe, najmniej waĝne z punktu widzenia notowanych spóïek M¥P wboby- dwu badanych grupach byïo pokrycie analityczne, które z punktu widzenia inwesto- rów jest z kolei bardzo waĝne (odrÚbne badanie WFE; WFE 2017). Podobne wyniki uzyskano w obydwu grupach spóïek nienotowanych. ZastanowiÊ siÚ moĝna nad

Rysunek 3. Dwie fazy rozwoju rynku NewConnect w Polsce: rozwój iloĂciowy w latach 2007–2012 ibkorekta jakoĂciowa w latach 2013–2017

2008: debiut 1.

zagranicznej spółki; 1.

przeniesienie na rynek główny

2009: debiut 100.

spółki; 1. upadłość spółki notowanej na NewConnect

30 VIII 2007 1.

sesja; 5 spółek

2010: kapitalizacja rynku przekracza 5 mld PLN;

2011: rekordowa liczba debiutów (172); debiut 300.

spółki

2012: debiut 400. spółki;

kapitalizacja rynku przekracza 10 mld PLN;

pierwsza reforma rynku NC

2013: debiut 500.

spółki; duży spadek liczby debiutów; istotne zmiany w regulaminach (w tym:

rozszerzenie katologu kar, zmiana kryterium wprowadzenia do obrotu, wydłużenie okresu współpracy z AD do 3 lat po debiucie);

liczba wykluczeń (26) zbliża się do liczby debiutów (42)

2015: ogłoszenie projektu NewConnect 2.0;

powstanie Rady Autoryzowanych Doradców

2018 (?) - Punkt zwrotny Rozwój jakościowy 2014: po raz

pierwszy liczba wykluczeń z rynku przekracza liczbę debiutów

2016: najniższa liczba debiutów od powstania rynku (16); nowa segmentacja rynku

2017: 10-lecie rynku NC;

szansa na większą liczbę debiutów niż wykluczeń

½ródïo: opracowanie wïasne.

(6)

stosunkowo niskÈ ocenÈ pytania obwiÚkszÈ aktywnoĂÊ inwestorów na rynku. Wb kon- tekĂcie pytania dotyczÈcego wiÚkszego

pokrycia analitycznego moĝe to sugero- waÊ niski poziom wspóïpracy emitentów z inwestorami.

Tabela 1. Odpowiedzi na zadane w ankiecie pytanie: „ProszÚ wskazaÊ, które z poniĝej podanych punktów sÈ waĝne dla rozwoju rynku kapitaïowego dla M¥P (maïych i Ărednich przedsiÚbiorstw)”

Zagranica Polska

Nienotowane Notowane Nienotowane Notowane

Poprawa przepisów prawnych 3,02 3,29 2,85 3,40

Wsparcie merytoryczne i finansowe

upublicznienia spóïki 3,27 3,11 3,46 2,57

Edukacja przedsiÚbiorców w zakresie

finansów 2,66 3,08 3,15 2.40

Edukacja inwestorów w zakresie finansów 2,68 2,94 3,08 2,46 Uproszczona procedura wejĂcia

na rynek gieïdowy 3,56 3,12 3,23 2,69

Poprawa pïynnoĂci obrotów 2,78 3,02 3,08 3,29

Pokrycie analityczne spóïek gieïdowych 2,61 2,77 2,85 2,46

ZachÚty podatkowe dla inwestorów 2,93 3,05 3,54 3,23

ZachÚty podatkowe dla spóïek 2,80 3,02 3,46 3,17

MoĝliwoĂÊ szybkiego pozyskania

dodatkowego kapitaïu 3,10 3,17 3,31 3,14

Wysoka jakoĂÊ usïug doradczych

na rynku gieïdowym 3,17 3,03 3,15 3,00

Niskie koszty bycia spóïkÈ gieïdowÈ 3,24 3,20 3,38 3,37 Uproszczone obowiÈzki informacyjne 3,39 3,14 3,00 3,26

WiÚcej inwestorów indywidualnych 2,90 2,68 2,69 3,11

WiÚcej inwestorów instytucjonalnych 2,68 2,94 2,62 3,09

Odpowiedzi 41 65 13 35

Spóïki zostaïy poproszone o ocenÚ znaczenia wyĝej wymienionych punktów w skali od 1 do 4, gdzie 1 to

„w ogóle bez znaczenia”, 2 to „maïe znaczenie”, 3 to „waĝne”, 4 to „bardzo waĝne”.

½ródïo: opracowanie na podstawie WFE (2017) oraz badañ wïasnych.

Analiza tabeli 1 przynosi wiele innych waĝnych spostrzeĝeñ, ale z racji objÚto- Ăci artykuïu zostanÈ one zaprezentowane w odrÚbnej pracy. Dla nas najwaĝniejsze dotyczÈ percepcji zachÚt podatkowych dla spóïek (gïównie dotyczÈcych zmniejszenia CIT oraz podatku od dywidendy) w kon- tekĂcie rozwoju rynku kapitaïowego dla M¥P. W badaniu przeprowadzonym wĂród spóïek polskich zachÚty podatkowe dla spóïek zostaïy uznane za waĝne zarówno w grupie spóïek nienotowanych (3,46), jak i w grupie spóïek notowanych (3,17).

Równieĝ w badaniu WFE spóïki notowane uznaïy ulgi podatkowe za waĝny czynnik

sprzyjajÈcy rozwojowi rynku gieïdowego dla M¥P (3,02), z kolei dla spóïek nienotowanych czynnik ten miaï mniejsze znaczenie. Co ciekawe, we wszystkich badanych grupach wyĝsze (choÊ nieznacznie) wagi zostaïy przypisane zachÚtom podat- kowym dla inwestorów. Moĝe to wynikaÊ zbpostrzegania gieïdy jako miejsca na szyb- kie pozyskiwanie niezbÚdnego do rozwoju dodatkowego kapitaïu udziaïowego. Tro- ska o inwestorów wynika z tego, ĝe bez ich zaangaĝowania finansowego byïoby to nie- moĝliwe. W kontekĂcie odpowiedzi na inne pytania moĝe jednak dziwiÊ to, ĝe emitenci bardziej widzÈ korzyĂci dla inwestorów,

(7)

gdy sÈ one oferowane ze strony pañstwa (ulgi podatkowe), aniĝeli gdy wynikajÈ one z samej wspóïpracy miÚdzy emitentem abinwestorem.

4. Zastosowanie bod ěców podatkowych w celu

przyci ÈgniÚcia przedsiÚbiorstw M ¥P na rynek kapitaïowy

– przegl Èd rozwiÈzañ stosowanych na rynkach gie ïdowych

NajpopularniejszÈ zachÚtÈ podatkowÈ stosowanÈ przez lokalnego ustawodawcÚ wb celu zachÚcenia spóïek do wejĂcia na rynek kapitaïowy jest czasowe lub staïe obniĝenie podatku CIT (ulgi podatkowe) dla spóïek z sektora M¥P, które sÈ przed- miotem notowañ na regulowanym lub nieregulowanym rynku gieïdowym. Przy- kïady takich rozwiÈzañ przedstawiono wbtabelib2.

Wykorzystanie ulg podatkowych w celu przyciÈgniÚcia emitentów na rynek kapita- ïowy stosowane byïo z reguïy w momencie powstawania niektórych rynków dedykowanych dla M¥P. Celem byïo osiÈgniÚcie wb jak najszybszym czasie odpowiedniej liczby emitentów, tak aĝeby rynki dedyko-

wane tej grupie przedsiÚbiorstw uzyskaïy krytycznÈ masÚ z uwagi na: (i) efekt mar- ketingowy (promocja gieïdy i rynku kapi- taïowego dla M¥P), (ii) efekt ekonomiczny (pokrycie kosztów organizacji ib funkcjonowania rynku dla M¥P) oraz (iii) efekt grawitacyjny (wiÚksza liczba notowanych spóïek przyciÈga na rynek kapitaïowy inne spóïki). Tak byïo na przykïad w Wietna- mie, gdzie wb latach 2004–2006 obowiÈ- zywaïa 50% redukcja w podatku CIT (którego stawka wynosiïa wówczas 28%).

Niektóre rozwiÈzania ulegaïy zmianom wb czasie. Wb przypadku rynku Mai w Taj- landii (rynek funkcjonuje w ramach gieïdy SET) ulgi podatkowe wprowadzane zostaïy w 2001b roku. W latach 2001–2006 wyno- siïy one 10bpunktów procentowych wzglÚ- dem obowiÈzujÈcych stawek podatku CIT w ciÈgu 5 lat poprzedzajÈcych IPO (20%

zamiast 30%, dla rynku gïównego byïo to 25% zamiast 30%). W latach 2007–2009 obniĝono okres obowiÈzywania ulgi podatkowej do trzech lat od przeprowadzenia IPO. Wraz z obniĝeniem w 2010 r. podatku CIT dla wszystkich spóïek pïacÈcych podatek dochodowy do 20% zrezygnowano z ulg podatkowych dla przedsiÚbiorstw wybiera- jÈcych siÚ na gieïdÚ.

Tabela 2. Ulgi w podatku dochodowym od osób prawnych w przypadku spóïek notowanych na wybra- nych gieïdach

Kraj Stawka nominalna Stawka pomniejszona

Kambodĝa 20% 10%, na okres trzech lat od pierwszej oferty publicznej

Fidĝi 20% 10%

Mjanma 25% 20%

Kenia 30% dla rezydentów 37,5% dla nierezydentów

27%, na okres trzech lat od pierwszej oferty publicznej dla spóïek, które z co najmniej 27% wyemitowanego kapitaïu akcyjnego majÈ notowane na gieïdzie;

25%, na okres piÚciu lat od pierwszej oferty publicznej dla spóïek, które z co najmniej 30% wyemitowanego kapitaïu akcyjnego majÈ notowane na gieïdzie;

20%, na okres piÚciu lat od pierwszej oferty publicznej dla spóïek, które z co najmniej 40% wyemitowanego kapitaïu akcyjnego majÈ notowane na gieïdzie

Maroko 31% 15,5%, na okres trzech lat od pierwszej oferty publicznej Pakistan 31% 26,4%, na okres dwóch lat od pierwszej oferty

publicznej

½ródïo: Schellhase (2017), strony internetowe gieïd, https://www.aseanlip.com/myanmar/tax/news/

ysxlisted-firms-to-enjoy-5-per-cent-tax-reduction/AL19218 (dostÚp 05.11.2011).

(8)

NajwiÚksze przywileje podatkowe dla M¥P wprowadzono na Jamajce. Przy speï- nieniu stosownych warunków (np.bkoniecz- noĂÊ bycia spóïkÈ notowanÈ przez co najmniej 15 lat od daty wprowadzenia do obrotu gieïdowego) notowanie akcji na rynku adresowanym do M¥P (Junior Market) upowaĝnia do 100% zwolnienia z podatku CIT przez 5 lat od dnia wprowadzenia do obrotu gieïdowego oraz 50%

zwolnienia przez okres kolejnych 5 lat¹⁰. Niektóre kraje, poza ulgami w CIT, wprowadzajÈ równieĝ inne zachÚty podatkowe. Na przykïad notowanie na South Pacific Stock Exchange na Fidĝi umoĝliwia zwolnienie z opodatkowania dywidendy oraz odpisanie 150% kosztów zwiÈzanych z upublicznieniem spóïki poniesionych wbciÈgu roku przed jej upublicznieniem¹¹.

5. Analiza rynku gie ïdowego w Polsce pod k Ètem pïaconego przez spó ïki podatku

dochodowego

W badaniu wykorzystane zostaïy dane zawarte w bazie wykonanej przez Notoria S.A. zawierajÈcej sprawozdania finansowe wszystkich spóïek, których akcje byïy kie- dykolwiek notowane na rynku gïównym GPW oraz na rynku alternatywnym. Z analizy wykluczone zostaïy spóïki zagraniczne.

Wynika to z zaïoĝenia, ĝe wiÚkszoĂÊ z nich nie pïaci podatku dochodowego w Polsce.

W analizie wykorzystane zostaïy równieĝ dane Narodowego Banku Polskiego oraz Ministerstwa Finansów.

LiczbÚ spóïek, których akcje byïy notowane na NewConnect, w podziale na pïa- cÈce i niepïacÈce podatków przedstawiono na rysunku 4. Analiza rysunku wskazuje, ĝe rok 2008 byï rekordowy pod wzglÚdem liczby spóïek pïacÈcych podatek dochodowy w poprzedzajÈcym roku. Odsetek ten wyniósï 66%. NiewÈtpliwie miaïo to zwiÈzek z bardzo dobrÈ koniunkturÈ wbroku 2007. ¥rednio w latach 2006–2016 58%b spóïek notowanych na NewConnect pïaciïo podatek dochodowy.

Wyniki finansowe spóïek notowanych na gïównym rynku GPW i na rynku New- Connect z podziaïem na przedsiÚbiorstwa mikro, maïe, Ărednie i duĝe¹² przedsta- wione zostaïy w tabelach 3 i 4. Ich analiza wskazuje, ĝe zdecydowanie najwaĝniej- szym segmentem na gïównym rynku GPW sÈ spóïki duĝe, a na NewConnect spóïki maïe, które przeciÚtnie generowaïy niemal poïowÚ przychodów generowanych przez wszystkie spóïki notowane na tym rynku.

Spóïki te osiÈgaïy przeciÚtnie niemal iden- tyczny udziaï w wygenerowanym zysku netto, zapïaconym podatku dochodowym i wypïaconej dywidendzie. W przypadku gïównego rynku i duĝych spóïek udziaïy te wynosiïy blisko 95%. Nie ma wiÚc wÈtpli- woĂci, ĝe NewConnect moĝna okreĂliÊ rynkiem dla mikro, maïych i Ărednich spóïek.

Rysunek 4. Spóïki w poszczególnych latach w podziale na pïacÈce i niepïacÈce podatków

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

500 400 300 200 100 0

Podatek zapłacony (t – 1) Podatek niepłacony (t – 1) liczba spółek 24

11 13 83 55 28

105 48 57

182 10676

344

200 144

421

261

160 434

268

166 421

258

163 409

266

143 398

240 158

400

235 165

½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie bazy danych wykonanej przez Notoria S.A.

(9)

WartoĂÊ podatku dochodowego zapïaco- nego przez spóïki notowane na NewCon- nect w 2016 r. wyniosïa 72,69 mln PLN.

Mimo wzglÚdnie stabilnej liczby spóïek w ostatnich latach skala ich dziaïalnoĂci ib pïaconych podatków dynamicznie rosïa.

Dynamika wzrostu podstawowych wskaě- ników finansowych w przypadku spóïek notowanych na gïównym rynku GPW byïa znacznie niĝsza. Skala dziaïalnoĂci spóïek z rynku gïównego byïa jednak nieporówny- walnie wiÚksza. Co ciekawe, mikro i maïe spóïki notowane na rynku gïównym osiÈgaïy niĝsze przychody niĝ spóïki tej samej kategorii notowane na NewConnect. Pïacony przez nie podatek dochodowy miaï jednak znacznie wiÚkszÈ wartoĂÊ. Moĝe to wynikaÊ ze znacznie wiÚkszej rentownoĂci prowa- dzonej przez nie dziaïalnoĂci (rentownoĂÊ sprzedaĝy w latach 2006–2016 wyniosïa 21% dla mikro i maïych spóïek notowanych na gïównym rynku, wobec 5,1% dla spóïek notowanych na NewConnect) oraz z wiÚk- szej skïonnoĂci tych spóïek do wykazywania zysku w sprawozdaniu finansowym.

Notowane na NewConnect spóïki, wb latach 2007–2017 przeznaczaïy miÚdzy 12% a 25% zysku netto na dywidendy.

Maksymalna ich wartoĂÊ wyniosïa 62,8bmln PLN w 2014 roku. WartoĂÊ podatku od dywidendy zapïaconego w tym roku to 11,9b mln PLN, z kolei w 2016 r. wyniosïa 8,55 mln PLN. Podobnie jak w przypadku podatku dochodowego spóïki z sektora

M¥P notowane na GPW wypracowaïy znacznie wiÚksze zyski netto i przezna- czaïy w ostatnich piÚciu latach miÚdzy 31%

ab 54% zysku netto na dywidendy. Spóïki te wypïaciïy znacznie wiÚksze dywidendy (wb 2016 r. – 1,2 mld PLN) oraz zapïaciïy wiÚkszy podatek od dywidend niĝ spóïki notowane na NewConnect (w 2016 r.

225bmln PLN).

¥rednia wartoĂÊ podatku dochodowego zapïaconego przez wszystkie spóïki kapita- ïowe w Polsce w latach 2006–2016 wyno- siïa niespeïna 31 mld PLN (Ministerstwo Finansów, http://www.finanse.mf.gov.pl/

budzet-panstwa/wplywy-budzetowe, dostÚp:

10.11.2017). Podatki pïacone przez spóïki notowane na NewConnect (bez wzglÚdu na ich wielkoĂÊ) stanowiïy jedynie niewiele wiÚcej niĝ promil tej wartoĂci (tabela 5).

JednoczeĂnie spóïki notowane na gïównym rynku GPW pïaciïy przeciÚtnie niemal 25% podatku pïaconego przez wszystkie spóïki. Statystyka ta pozwala na stwierdze- nie bardzo duĝej roli, jakÈ odgrywajÈ spóïki notowane na GPW w polskiej gospodarce.

OczywiĂcie, zdecydowanÈ wiÚkszoĂÊ tej wartoĂci stanowiÈ podatki pïacone przez duĝe spóïki. Udziaï spóïek sklasyfikowa- nych jako mikro, maïe Ărednie w pïaconym podatku dochodowym wynosiï w latach 2006–2016 przeciÚtnie jedynie 1,25%, wbtym przez spóïki notowane na NewCon- nect to zaledwie 0,14%.

(10)

32Studia i Materiaïy 1/2018

Tabela 3. Wyniki finansowe spóïek notowanych na NewConnect w latach 2006–2016 (w mln PLN)

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Przychody 421,14 735,55 1 884,90 2 627,78 3 593,09 4 940,79 6 260,38 6 839,70 7 375,12 9 010,99 11 289,65

mikro 109,68 172,09 386,39 620,57 734,45 821,60 895,61 874,54 954,42 982,11 776,23

maïe 214,98 354,52 855,70 1411,33 1917,52 2339,11 2912,18 2893,04 3987,93 3769,76 3 687,09

Ărednie 96,48 208,94 642,81 595,88 941,11 1780,08 2452,60 3072,11 2432,77 4259,12 3 673,27

duĝe – – – – – – – – – – 3 153,06

Wynik finansowy 22,19 49,65 6,48 44,66 160,76 –5,33 –170,75 –112,66 –142,41 –165,73 –90,74

mikro 4,30 25,31 –19,22 –19,36 51,08 –164,21 –152,94 –192,09 –102,65 –227,89 –228,29

maïe 5,46 12,21 19,18 46,84 71,73 101,00 –46,27 22,82 –83,86 –7,01 54,35

Ărednie 12,43 12,13 6,52 17,18 37,96 57,88 28,46 56,61 44,10 69,16 48,17

duĝe – – – – – – – – – – 35,03

Zysk netto 28,54 58,38 74,12 131,82 219,56 234,46 190,67 257,88 270,95 323,88 339,65

mikro 9,32 32,48 26,57 37,57 101,72 60,66 49,92 82,30 105,17 106,86 78,01

maïe 6,80 13,77 37,27 74,72 79,88 114,55 98,43 111,15 113,15 142,89 146,99

Ărednie 12,43 12,13 10,28 19,53 37,96 59,25 42,31 64,43 52,62 74,12 79,62

duĝe – – – – – – – – – – 35,03

Dywidenda 18,74 12,94 16,32 16,02 28,11 35,64 47,77 44,55 62,78 57,37 45,00

mikro 2,26 3,00 2,38 4,32 5,26 5,53 12,87 16,94 16,09 9,57 12,78

maïe 0,12 1,49 4,67 9,44 19,92 24,83 28,24 18,20 27,94 24,26 18,48

Ărednie 16,36 8,45 9,28 2,27 2,92 5,29 6,66 9,42 18,75 23,54 13,75

duĝe – – – – – – – – – – –

Podatek 5,90 15,16 17,04 30,67 43,99 57,98 54,87 59,69 62,39 68,12 72,69

mikro 1,10 7,67 6,36 9,05 14,36 15,72 13,89 17,44 21,22 18,67 14,01

maïe 1,61 3,37 7,94 16,01 19,35 26,56 27,44 26,62 28,95 33,07 33,05

Ărednie 3,19 4,13 2,75 5,61 10,29 15,71 13,53 15,63 12,21 16,39 18,09

duĝe – – – – – – – – – – 7,53

(11)

Wydziaï ZarzÈdzania UW DOI 10.7172/1733-9758.2018.26.2

Tabela 4. Wyniki finansowe spóïek notowanych na GPW w latach 2006–2016 (w mln PLN)

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Przychody 284,73 346,76 391,54 367,79 425,35 500,19 548,06 537,14 532,75 520,80 520,06

mikro 0,61 0,14 0,31 0,05 0,13 0,86 0,32 0,16 0,11 0,14 0,10

maïe 2,77 2,73 2,59 2,21 2,02 2,21 2,76 2,46 2,11 1,75 2,09

Ărednie 11,18 12,51 14,83 16,52 19,16 19,47 20,24 22,95 20,63 19,37 20,73

duĝe 270,17 331,38 373,81 349,01 404,04 477,65 524,74 511,56 509,89 499,54 497,14

Wynik finansowy 27,93 38,57 22,24 20,90 37,52 50,89 30,96 36,19 30,04 15,60 30,41

mikro 0,16 0,10 –0,41 –0,18 0,06 –0,12 –0,43 –0,17 –0,46 –0,19 –0,16

maïe 0,22 0,63 0,10 –0,24 0,42 0,10 –0,34 –0,02 0,06 0,05 –0,04

Ărednie 0,79 1,20 0,27 0,11 1,16 1,45 0,73 1,67 2,04 1,86 1,19

duĝe 26,77 36,64 22,28 21,21 35,88 49,46 31,01 34,71 28,39 13,88 29,43

Zysk netto 28,81 39,15 28,01 26,33 38,64 54,19 40,44 39,15 41,22 34,15 40,37

mikro 0,17 0,11 0,07 0,06 0,19 0,10 0,15 0,24 0,19 0,24 0,22

maïe 0,29 0,68 0,21 0,23 0,50 0,23 0,30 0,27 0,66 0,43 0,40

Ărednie 0,83 1,23 0,91 1,12 1,60 2,27 1,77 2,22 2,59 2,32 2,09

duĝe 27,52 37,14 26,82 24,92 36,35 51,59 38,22 36,41 37,78 31,16 37,66

Dywidenda 10,42 11,33 11,82 21,72 12,36 18,74 23,14 21,74 19,51 18,44 17,76

mikro 0,01 0,03 0,03 0,00 0,00 0,07 0,00 0,01 0,11 0,02 0,02

maïe 0,05 0,06 0,04 0,05 0,03 0,05 0,12 0,09 0,12 0,17 0,25

Ărednie 0,08 0,14 0,18 0,22 0,34 0,39 1,08 1,03 0,84 1,34 0,92

duĝe 10,28 11,10 11,57 21,45 11,99 18,22 21,93 20,61 18,43 16,91 16,57

Podatek 6,77 7,36 6,56 5,48 7,48 9,54 8,30 7,34 6,91 6,61 9,86

mikro 0,02 0,03 0,01 0,00 0,03 0,03 0,03 0,03 0,01 0,03 0,01

maïe 0,05 0,10 0,04 0,04 0,05 0,07 0,05 0,08 0,08 0,06 0,09

Ărednie 0,18 0,26 0,22 0,28 0,32 0,27 0,26 0,26 0,24 0,26 0,31

duĝe 6,52 6,98 6,28 5,16 7,08 9,17 7,96 6,98 6,58 6,26 9,46

(12)

6. Wnioski

Opisane w pracy badania ankietowe, przeprowadzone wĂród spóïek nienotowanych i notowanych, zagranicznych i krajowych pokazujÈ, ĝe boděce podatkowe mogÈ stanowiÊ zachÚtÚ dla spóïek M¥P do ubiegania siÚ o status spóïki publicznej notowanej na NewConnect. PotwierdzajÈ to badania przeprowadzone na Jamajce przez Milken Instititute (Shellhase, 2017), w których okoïo 25% spóïek M¥P notowanych na dedykowanym im Junior Market zdecydowaïo siÚ na ten krok, z uwagi na wystÚpujÈce tam ulgi podatkowe (zwolnienia zbpodatku CIT). Potwierdzona zostaïa zatem hipoteza pierwsza [H1]: boděce podatkowe mogÈ byÊ waĝnym czynnikiem sprzyjajÈcym rozwojowi rynku kapitaïo- wego dla M¥P. Analiza rozwiÈzañ stosowanych na rynkach gieïdowych potwier- dziïa równieĝ hipotezÚ drugÈ [H2]: boděce podatkowe sÈ wykorzystywane na róĝnych rynkach gieïdowych i sprzyjajÈ ich rozwojowi.

Jakie boděce podatkowe mogïyby byÊ zastosowane w warunkach polskich? BiorÈc pod uwagÚ doĂwiadczenia innych krajów, warto rozwaĝyÊ nastÚpujÈce propozycje¹³:

(i) czasowe (np. na okres 3 lat od debiutu na NewConnect) zmniejszenie stawki podatku dochodowego (np. o 30%) dla notowanych na NewConnect spóïek zaliczanych do sektora M¥P, (ii) czasowe (np.bna okres 3 lat od debiutu na NewConnect) zmniejszenie stawki podatku dochodowego o wiÚkszy wskaěnik w stosunku do pozostaïych notowanych spóïek (np. o 50%) dla notowanych na NewConnect spóïek innowacyjnych zaliczanych do sektora M¥P, (iii) czasowe (np.b na okres 5 lat od debiutu na New- Connect) zmniejszenie stawki podatku od dywidend (np. o 50%) dla notowanych na NewConnect spóïek zaliczanych do sektora M¥P oraz (iv) dodatkowe czasowe zmniejszenie (np. na okres 5 lat od debiutu na NewConnect) podatku dochodowego lub podatku od dywidend (np. o 2 punkty pro- centowe) dla notowanych na NewConnect spóïek wdraĝajÈcych cele opisane w Stra- tegii na rzecz odpowiedzialnego rozwoju (Strategia, 2017), np. akcjonariat pracow- niczy.

Analiza rynku gieïdowego w Polsce pod kÈtem pïaconego przez spóïki podatku dochodowego pokazaïa, ĝe potencjalne zastosowanie boděców podatkowych wbcelu przyspieszenia rozwoju rynku kapitaïowego

Tabela 5. Podatek CIT pïacony przez spóïki notowane na GPW jako udziaï w podatku pïaconym przez wszystkie spóïki kapitaïowe

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

MIKRO

NC 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% 0,1% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,0%

GPW 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,0% 0,1% 0,0%

kCZNIE 0,1% 0,1% 0,1% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,2% 0,1%

MAE NC 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%

GPW 0,2% 0,3% 0,1% 0,1% 0,2% 0,2% 0,2% 0,3% 0,3% 0,2% 0,3%

kCZNIE 0,2% 0,3% 0,1% 0,2% 0,2% 0,3% 0,3% 0,4% 0,4% 0,3% 0,4%

¥REDNIE

NC 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% 0,0% 0,0% 0,1%

GPW 0,7% 0,8% 0,6% 0,9% 1,2% 0,9% 0,8% 0,9% 0,8% 0,8% 0,9%

kCZNIE 0,7% 0,8% 0,7% 0,9% 1,2% 0,9% 0,8% 0,9% 0,8% 0,8% 1,0%

DU¿

E NC 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

GPW 25,7% 21,7% 18,1% 16,8% 25,4% 28,9% 24,9% 23,7% 22,2% 19,0% 28,0%

kCZNIE 25,7% 21,7% 18,1% 16,8% 25,4% 28,9% 24,9% 23,7% 22,2% 19,0% 28,0%

RAZEM

NC 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2%

GPW 26,7% 22,9% 18,9% 17,8% 26,8% 30,1% 26,0% 25,0% 23,3% 20,1% 29,2%

kCZNIE 26,7% 23,0% 19,0% 17,9% 27,0% 30,2% 26,2% 25,2% 23,5% 20,3% 29,4%

½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie NBP (NBP, 2017) oraz bazy danych wykonanej przez Notoria S.A.

(13)

dla M¥P (NewConnect) nie stanowiïoby istotnego zmniejszenia wpïywów podatkowych dla budĝetu pañstwa. Wynika to przede wszystkim ze stosunkowo niskiej zyskownoĂci i w konsekwencji z niskich wpïywów podatkowych do budĝetu od tych przedsiÚbiorstw. Powyĝszy wniosek stanowi potwierdzenie zapisanej na wstÚpie pracy trzeciej hipotezy badawczej [H3].

Jaki cel miaïoby wprowadzenie boděców podatkowych dla przedsiÚbiorstw notowanych na NewConnect? Oczekiwanym efektem tego kierunku interwencji mogïo by byÊ: (i) zwiÚkszenie iloĂci debiutów spóïek innowacyjnych oraz zyskownych spóïek zbsektorów tradycyjnych, (ii) wiÚksze zain- teresowanie emisjami spóïek zmierzajÈcych na NewConnect wĂród inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych w zwiÈzku z podwyĝszeniem oczekiwañ dotyczÈcych zysków z dywidend oraz zysków kapitaïo- wych (zwiÚkszenie zysku i dywidend przy- czyniaïoby siÚ do poprawy wskaěników, co z kolei powinno przeïoĝyÊ siÚ na wyĝsze kursy notowanych spóïek) – ulgi podatkowe dla emitentów stajÈ siÚ zatem poĂrednio równieĝ ulgami dla inwestorów, (iii)bzwiÚk- szenie zaangaĝowania przez inwestorów dïugoterminowych, w tym inwestorów instytucjonalnych, których obecnoĂci na wiÚkszÈ skalÚ brakuje na rynku NewCon- nect, z uwagi na wiÚkszÈ liczbÚ notowanych spóïek dywidendowych, oraz (iv) doce- lowo zwiÚkszenie wpïywów do budĝetu z tytuïu podatków dochodowych oraz od dywidendy z uwagi na to, ĝe, po pierwsze spóïki publiczne majÈ mniejszÈ moĝliwoĂÊ unikania pïacenia podatków (sÈ bardziej transparentne, szerzej analizowane przez audytorów, inwestorów i organizatora rynku i przez to bardziej wyeksponowane na potencjalne ryzyka zwiÈzane z politykÈ unikania pïacenia podatków niĝ spóïki pry- watne) oraz, po drugie, spóïki publiczne, m.in. dziÚki pozyskaniu kapitaïu na rozwój, rozwijajÈ siÚ z reguïy szybciej niĝ spóïki pry- watne.

ReasumujÈc: biorÈc pod uwagÚ przyto- czone argumenty, zasadne wydaje siÚ roz- poczÚcie dyskusji i rozwaĝenie moĝliwoĂci zastosowania boděców podatkowych jako instrumentu stymulujÈcego rozwój jako- Ăciowy rynku NewConnect wb kierunku rynku, na którym notowane bÚdÈ spóïki reprezentujÈce sektory innowacyjne (oparte przede wszystkim na aktywach nie- materialnych) oraz zyskowne spóïki z pozo-

staïych sektorów. Analizowane propozycje mogïyby siÚ zatem przyczyniÊ do zwiÚksze- nia potencjaïu inwestycyjnego przedsiÚ- biorstw poprzez zwiÚkszenie dostÚpnoĂci finansowania zewnÚtrznego z wykorzystaniem rynku kapitaïowego w Polsce.

Przypisy

1 Do kategorii M¥P zaliczono w pracy mikro, maïe i Ărednie przedsiÚbiorstwa. Mikroprzed- siÚbiorstwa zatrudniajÈ do 9 pracowników, maïe –bod 10 do 49 pracowników, a Ărednie to pod- mioty zatrudniajÈce od 50 do 249 pracowników.

2 Szersza diagnoza udziaïu i roli spóïek z sektora M¥P w gospodarce w Polsce zamieszczona zostaïa m.in. w Raporcie o stanie sektora maïych i Ărednich przedsiÚbiorstw w Polsce (PARP, 2017).

3 Luka kapitaïowa, zwana równieĝ lukÈ Mac- millana, okreĂlana jest jako trwaïa nieciÈgïoĂÊ po stronie podaĝowej rynku, wyraĝajÈca siÚ brakiem moĝliwoĂci sfinansowania projektów inwestycyjnych z okreĂlonego przedziaïu wiel- koĂci i/ lub pochodzÈcych od okreĂlonej grupy przedsiÚbiorstw (Tamowicz, 2007). Luka kapi- taïowa stanowi barierÚ utrudniajÈcÈ rozwój przedsiÚbiorstw M¥P w wyniku ograniczonego dostÚpu do kapitaïu lub jego braku, a takĝe w wyniku wysokich kosztów jego pozyskania.

Karcher (2015) na podstawie swoich badañ przeprowadzonych w przedsiÚbiorstwach M¥P zauwaĝyï, ĝe luka kapitaïowa ogranicza nie tylko ich ogólny rozwój, ale równieĝ ich zdolno- Ăci innowacyjne. Na istnienie luki kapitaïowej wbPolsce wskazuje struktura finansowania M¥P.

Wedïug PARP (PARP, 2017) w 2014 r. w grupie spóïek M¥P (bez mikroprzedsiÚbiorstw) 62,4%

nakïadów inwestycyjnych finansowanych byïo ze Ărodków wïasnych przedsiÚbiorstw, 17,7%

zbkredytów i poĝyczek krajowych, 8,1% ze Ărod- ków z zagranicy (w tym kredytów bankowych) oraz 4,4% ze Ărodków budĝetowych. Inne ěró- dïa finansowania nakïadów inwestycyjnych nie miaïy wiÚkszego znaczenia.

4 Wedïug Ustawy o obrocie instrumentami finan- sowymi z 2015 r. (art. 3 ust. 2) alternatywny system obrotu to zorganizowany przez firmÚ inwestycyjnÈ lub podmiot prowadzÈcy runek regulowany, poza rynkiem regulowanym, wielo- stronny system kojarzÈcy oferty kupna i sprze- daĝy instrumentów finansowych w taki sposób, ĝe do zawarcia transakcji dochodzi w ramach tego systemu.

5 Suma pozyskanego kapitaïu w latach 2007–2015 na podstawie Zygmanowski (2017) uzupeïniona o obliczania wïasne za okres 2016–30.09.2017 (ěródïo danych: strona internetowa NewCon- nect www.newconnect.pl).

6 Dane na koniec 2015 r. za Zygmanowski (2017).

Spóïki zaliczone do branĝy innowacyjnej obej-

(14)

mowaïy nastÚpujÈce branĝe: informatyka, tech- nologia, e-handel, ekoenergia, media, telekomu- nikacja i nowoczesne usïugi.

7 Przypadki wykluczenia instrumentów finansowych z obrotu w alternatywnym systemie obrotu opisane sÈ w Regulaminie ASO w par. 12.

8 Szerzej na temat ewolucji regulacji na rynku NewConnect: Zygmanowski (2017).

9 Trzeba pamiÚtaÊ, ĝe badanie dotyczy postrze- gania wagi poszczególnych czynników dla rozwoju rynku kapitaïowego (a wiÚc subiektywnych odczuÊ respondentów), co nie musi odpowia- daÊ obiektywnemu stanowi rzeczy. Przykïadowo wbwarunkach polskich, zdaniem autorów, wystÈ- piïo wiele pozytywnych zmian wb regulacjach prawnych dotyczÈcych rynku kapitaïowego, np.b spóïki mogÈ ïatwiej pozyskiwaÊ kapitaï wbformie oferty publicznej (do 100 tys. euro bez ĝadnych formalnoĂci, a do 2,5 mln euro na podstawie memorandum informacyjnego, które nie jest zatwierdzane przez KNF), spóïki publiczne mogÈ teĝ informowaÊ o WZA w internecie, abnie, jak byïo do 2010 r., w Monitorze SÈdowym i Gospodarczym (jest to rozwiÈzanie bardziej wygodne i tañsze). Na postrzeganie przepisów prawa wpïyw majÈ czÚsto media, wb których zainteresowane tym instytucje prowadzÈ kam- panie podwaĝajÈce obowiÈzujÈce rozwiÈzania, lobbujÈc m.in. swoje usïugi. Przykïadem jest tutaj kampania medialna Stowarzyszenia Emi- tentów Gieïdowych (organizacji zarobkowej) na temat przepisów MAR. Wywoïaïa ona duĝÈ obawÚ spóïek gieïdowych w zakresie obowiÈz- ków informacyjnych, mimo ĝe de facto przepisy merytorycznie niewiele siÚ zmieniïy.

10 https://www.jamstockex.com/wp-content/uplo- ads/2015/03/Junior-Market-Income-Tax-Amend- ment-Act-2016-No.-21.pdf (dostÚp: 20.10.2017).

11 Z kolei spóïki notowane na gieïdzie w Pakista- nie (PSX), które funkcjonujÈ zgodnie z prawem szariatu (prawo normujÈce ĝycie wyznawców islamu) korzystajÈ z ulgi podatkowej w wysoko- Ăci 2 punktów procentowych (https://www.dawn.

com/news/1270278, dostÚp: 05.11.2017).

12 Analizy dokonano z zachowaniem podziaïu na mikro, maïe i Ărednie przedsiÚbiorstwa zaproponowanego przez KomisjÚ EuropejskÈ w rekomendacji 2003/361 z dnia 6 maja 2003 (Komisja Europejska, 2003). W dalszej analizie zrezygnowano z progów odnoszÈcych siÚ do wielkoĂci zatrudnienia w badanych spóïkach, skoncentrowano siÚ jedynie na wartoĂciach sumy bilansowej oraz rocznych obrotów (rozu- mianych jako przychody ze sprzedaĝy). Zgodnie z danymi Narodowego Banku Polskiego (NBP, http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/kursy/arch_a.

html, dostÚp: 10.11.2017) Ăredni miesiÚczny kurs euro w latach 2006–2016 byï równy 4,0684 PLN/

EUR, przy odchyleniu standardowym równym

0,2685. Na potrzeby klasyfikacji spóïek do odpo- wiednich segmentów przyjÚto staïy kurs euro równy 4 PLN.

13 Moĝna sobie wyobraziÊ równieĝ inne warianty tej propozycji, np. caïkowite zniesienie pobie- rania podatku CIT lub podatku od dywidend dla tej grupy spóïek przez okreĂlony czas czy progresywne zwiÚkszanie pobieranego podatku i dochodzenie do obowiÈzujÈcej stawki podatkowej po kilku latach.

Bibliografia

Bittner, M., Bukowski, M. i Pastor, K. (2016). Wiatr w ĝagle. Obywatelska strategia dla polskiego rynku kapitaïowego. WiseEuropa.

Harwood, A. i Konidaris, T. (2015). SME Exchanges in EMerging Market Economics. A Stocktaking of Development Practices. Policy Research Working Paper 7160, World Bank.

Karcher, B. (2015). Finanzierung und Förderung innovativer KMU in Deutschland, rozprawa doktor- ska.

Komisja Europejska (2003). Commission Recom- mendation of 6 May 2003 concerning the defini- tion of micro, small and medium-sized enterprises, C(2003) 1422.

PARP (2017). Raport o stanie sektora maïych i Ăred- nich przedsiÚbiorstw w Polsce, https://www.parp.gov.

pl/images/PARP_publications/pdf/raport%20o%20 stanie%20sektora%20msp%20w%20polsce_2017.

pdf

Schellhase, J. (2017). Promoting Participation in MSE Boards Through Tax Incentives: A Global Overview, Milken Institute, http://assets1b.

milkeninstitute.org/assets/Publication/ Viewpoint/

PDF/080417-Promoting-Participation-in-SME- Boards-through-Tax-Incentives.pdf

Strategia na rzecz odpowiedzialnego rozwoju do roku 2020 (z perspektywÈ do 2030 r.) (https://www.

mr.gov.pl/media/36848/SOR_2017_maly_inter- net_03_2017_aa.pdf (dostÚp 05.11.2017).

Tamowicz, P. (2007). Zapotrzebowanie mikro-, maïych i Ărednich przedsiÚbiorstw (M¥P) na finan- sowanie kapitaïem private equity/venture capital (PE/VC), raport przygotowany na zlecenie Depar- tamentu Instrumentów Wsparcia Ministerstwa Gospodarki, Gdañsk.

WFE (2017). SME Financing and Equity Markets, https://www.world-exchanges.org/home/index.php/

news/world-exchange-news/world-federation-of- exchanges-publishes-report-into-sme-financing- equity-markets

Zygmanowski, P. (2017). Determinanty rozwoju rynku akcji NewConnect. Warszawa: CeDeWu.